IPO定价模型

IPO定价模型（精选九篇）

IPO定价模型 篇1

截至2012年7月, 沪深两市共有上海浦东发展银行、深圳发展银行、兴业银行、中信银行、民生银行、招商银行、华夏银行、中国工商银行、中国银行、中国建设银行、交通银行、北京银行、中国农业银行、光大银行、南京银行和宁波银行16家银行上市发行。但是由于深圳发展银行是在股市建立初期发行, 当时的证券市场仍然处于初级阶段, 成熟度较低, 相对而言所采用的定价模式具有浓厚的行政色彩, 此外深圳发展银行与其他银行发行上市的时间间隔过长, 整个市场发展的状况和银行业的状况也有极大不同;作为城市商业银行的南京银行、宁波银行与其他国有银行和股份制银行相比在综合实力上有较大的差距, 因此, 本文将这3只股票剔除, 选取剩余的13只银行股作为样本。

为使数据具有相对较强的可比性, 本文所采集的样本是上市银行在公开上市发行前的一个完整的会计年度的财务数据。由于商业银行发行定价的影响因素非常多, 要全面、精确的衡量这些因素存在较大的困难。基于国内及国外的对IPO定价的相关分析, 从影响股票IPO定价的内在、外在因素中进行初步选取:总资产、存款规模、贷款规模、资本充足率、不良贷款率、存贷比、每股收益、净利润增长率、利息收入增长率、中间业务收入增长率;从影响股票IPO定价的外在因素中进行初步选取:GDP增长率、利率、二级市场市盈率作为解释变量。

数据来自各银行年报、招股说明书、中国国家统计局网站 (http://www.stats.gov.cn) 、国泰君安大智慧软件。

二、模型的构建

我们将因子分析法用于对数据的处理, 以便从这些变量中找到最有效的解释变量, 以此来避免影响最终的回归结果, 达到降低维度的效果。这样既能以最少的信息丢失选出最有影响效果的几个因子;又能避免回归分析中存在多重共线性问题。

首先, 通过SPSS软件中未加权的最小二乘法进行因子分析, 得出主因子。从分析结果中提取特征值大于1且因子累计贡献率不小于70%的因子。从分析结果中可知, 前4个主因子解释了总体方差的85.154%, 说明这4个主因子基本能够覆盖全部13个变量样本的信息, 因此本文选取前4个主因子作为4个新变量, 用来表示原来的13个变量信息。

4个主因子的特征值分别为λ1=4.035、λ2=3.53、λ3=1.999、λ4=1.505。其因子载荷量分别为31.039、27.156、15.380、11.579。

这四个主因子累积贡献率为85.154%, 数据的信息损失仅为14.846%, 达到了降维的效果。对因子进行旋转, 使我们更直观、更清楚的了解四个主因子所代表的内容。

经过矩阵旋转后, 各因子的含义比较直观、清楚:因子变量F1反映了银行的利息收入增长率、二级市场平均市盈率等情况;因子变量F2反映了中间业务收入增长率、GDP增长率、利率等情况;因子变量F3反映了资本充足率和不良贷款率情况;因子变量F4反映了净利润增长率情况。

每个主因子所包含的变量不止一个, 这些变量之间有可能存在着内在联系。因此, 必须排除同一主因子中存在的不同变量间所体现的相关性问题。主因子F1中利息收入增长率和二级市场平均市盈率的相关性很强, 相关系数达到0.806, 因此必须将一个变量剔除。在这里我们剔除利息收入增长率这一变量, 主要是原因:第一、在多重共线性分析中, 利息收入增长率不仅与二级市场平均市盈率存在较强的相关性, 而且与其它影响因素也存在较高的相关性;第二、利息收入增长率主要反映的是企业的盈利能力, 在主因子F4中净利润增长率已经能够很好的体现盈利能力。由此我们称F1为市场因子。主因子F2中利率与中间业务收入增长率和GDP增长率的相关性都很强, 相关系数分别为0.752和0.622, 因此将利率剔除;而GDP增长率在共线性分析中与不良贷款率相关系数为0.797, 故剔除, 由于我国商业银行目前普遍在发展中间业务, 减少经济资本的占用, 以最少的经济资本获得更多的收益, 故我们称F2为成长因子。主因子F3中资本充足率和不良贷款率的相关性较低, 故保留这两个因子并称F3为安全因子。称F4为盈利因子。

经过上面的分析, 我们可以确定在下面的估值模型中, 将会包括二级市场平均市盈率、中间业务收入增长率、资本充足率、不良贷款率、净利润增长率。

三、模型的参数估计与检验

考虑以银行类公司IPO价格为因变量, 二级市场平均市盈率、中间业务收入增长率、资本充足率、不良贷款率、净利润增长率为自变量, 进行多因素回归分析:

通过SPSS软件采用逐步回归的方法, 对4个主因子进行逐步回归, 得到回归结果如下:

a.Predictors: (Constant) , 二级市场平均市盈率b.Predictors: (Constant) , 二级市场平均市盈率, 净利润增长率c.Dependent Variable:发行价格元

a.Dependent Variable:发行价格元

针对线性回归输出结果, 对经济意义检验、复相关系数R检验、多重共线性检验、回归方程显著性F检验及t检验全体系数在5%的显著性水平下显著不为零。通过以上检验得到多因素定价模型:P=0.293*二级市场平均市盈率+8.449*净利润增长率-7.298

变量合理性分析

1. 二级市场平均市盈率是衡量股价高低和企业盈利能力的一个重要指标。

由于市盈率把股价和企业盈利能力结合起来, 其水平高低更真实地反映了股票价格的高低。合理的IPO定价要求多方面的完善, 而二级市场平均市盈率正是任何上市企业必须特殊关注的一个指标, 市盈率越高代表每股税后利润所带来的股票价格越高, 因此系数为0.293较为合理。

2. 企业的净利润增长率越高, 能够反映出企业具有

较强的盈利能力, 能够为股东带来较大的回报, 从而企业就会具有一个更加广阔的发展前景, 通过不断完善的先进技术、更加优化的资源配置为企业营造一个更加适合的投资环境, 从而带动股价的上涨。所以净利润增长率越高, IPO发行价应当越高, 两者之间是正相关的关系, 8.449的系数较合理。

从内部因素上看, 影响银行类公司IPO定价的主要因素是成长能力和经营效益, 市场因子以及安全因子对银行类公司IPO定价并不十分显著。那些具有总资产及存贷款等银行规模优势银行类公司在本文分析的结论中, IPO定价这一环节并未得以体现, 相反, 在数据分析结果中反而成负相关比例, 我们可以理解为, 越大的资产负债规模越容易出现不良, 从而抑制的因素越多;另外, 反映银行资产安全性的不良贷款率以及资本充足率这两个相关指标在回归分析的结果中不显著, 这让我们理解为, 对于一个企业来讲, 更多的关注与企业的盈利能力, 对于可能造成损失的风险, 或是其他的负面因素未得到较多的重视, 过度的追求回报, 使得风险完全暴露。

我国股票IPO定价制度及主要问题 篇2

一、我国现行IPO定价制度简介

2005年1月1日我国实施首次公开发行股票询价制度，该制度主要内容如下：首次公开发行的股票的公司，及其保荐人应通过向询价对象询价的方式确定股票发行价格。发行申请经中国证监会核准后，发行人应公告招股意向书，开始进行推介和询价。询价分为初步询价和累计投标询价两个阶段。发行人及其保荐人通过初步询价确定发行价格区间，通过累计投标询价确定发行价格。

1.初步询价

询价对象可以自主决定是否参与初步询价，询价对象申请参与初步询价的，主承销商无正当理由不得拒绝。未参与初步询价或者参与初步询价但未有效报价的询价对象，不得参与累计投标询价和网下配售。

初步询价结束后，公开发行股票数量在4亿股以下，提供有效报价的询价对象不足20家的，或者公开发行股票数量在4亿股以上，提供有效报价的询价对象不足50家的，发行人及其主承销商不得确定发行价格，并且应当中止发行。

发行人及其主承销商中止发行后重新启动发行工作的，应当及时向中国证监会报告。2.累计投标询价

发行价格区间确定后，发行人及其保荐机构应在发行价格区间内向询价对象进行累计投标询价，并应根据累计投标询价结果确定发行价格。所有询价对象均可参与累计投标询价。所谓累计投标询价，是指在发行中，根据不同价格下投资者认购意愿确定发行价格的一种方法。通常，证券公司将发行价格确定在一定的区间内，投资者在此区间内按照不同的发行价格申报认购数量，证券公司将所有投资者在同一价格之上的申购量累计计算，得出一系列在不同价格之上的总申购量；然后，按照总申购量超过发行量的一定倍数(即超额认购倍数)，确定发行价格。发行价格区间、发行价格及相应的发行市盈率确定后，发行人及其保荐机构应将其分别报中国证监会备案并公告；发行价格确定依据应同时备案及公告。

3.配售股票

发行人及其主承销商应当向参与网下配售的询价对象配售股票。公开发行股票数量少于4亿股的，配售数量不超过本次发行总量的20％；公开发行股票数量在4亿股以上的，配售数量不超过向战略投资者配售后剩余发行数量的50％。询价对象应当承诺获得本次网下配售的股票持有期限不少于3个月，持有期自本次公开发行的股票上市之日起计算。

股票配售对象参与累计投标询价和网下配售应当全额缴付申购资金，单一指定证券账户的累计申购数量木得超过本次向询价对象配售的股票总量。

发行人及其主承销商通过累计投标询价确定发行价格的，当发行价格以上的有效申购总量大于网下配售数量时，应当对发行价格以上的全部有效申购进行同比例配售。

二、我国新股询价制度带来的积极变化及弊端

实践证明，通过询价、报价形成价格是股票发行市场化定价的有效形式。在询价过程中，投资者与投资银行谈他们购买新股的意向时，发行人和投资银行可以统计大量的定价信息，投行可以根据投资人反馈的信息重新修订新股发行价格和发行数量，使新股价格充分反映市场需求情况。

它的积极变化体现在

1.询价制有利于保护投资人的利益，培育机构投资者

2.询价制度改革和完善了我国目前的股票发售机制，提高了定价的透明度

3.询价制度将促进保荐机构的发展与完善

我国的询价制度不是完全市场化的，由于政府过多的介入，以及一些历史遗留问题，如股权分置等等，所以还存在很多弊端，表现在以下几个方面: 1.新股申购存在不公，未从根本上保护中小投资者的利益

2.IPO询价制度并未实现新股定价的完全市场化

3.新股发行价格过高，上市首日上涨幅度过大

4.新股发行价格的确定存在弊端，其有效性不高

三、我国IPO定价制度弊端出现的原因分析

首先询价制实行网下配售，网上发行以资金为主，新股申购明显向机构投资者倾斜。机构投资者既可参与网下配售，又可进行网上申购，而中小投资者不能参加股票发行的询价和配售，而只能参与网上申购，而且一般网下配售的中签率高于网上申购的中签率，低中签率使得中小投资者只能通过二级市场购买，这样新股价格容易被人为操纵，且高价格最终转给二级市场的中小投资者，存在严重的不公平性。

其次我国的询价制度虽然向市场化迈进了一大步，但是并未实现完全市场化。按照规定，我国新股的承销价格区间是通过对机构投资者的初步询价结果来确定的，但初步询价的对象主要由发行人和保荐机构选择，很可能出现保荐机构圈定自己认可的、有一定关系的机构询价，尽可能使发行价格的决定权为自己所控制。对于无需参与网下申购的初步询价商，其报价没有很强的约束和管制，发行商和上市公司可以通过拉拢初步询价机构，人为地提高新股的报价，存在一定的道德风险，比如，参与初步询价的机构不参与正式的累计投标询价，或者是询价对象对询价回复认可之后不去认购。而对于有意向申购该股的机构投资者，则会联合起来，尽量压低初步询价。然后在网下申购过程中以询价区间的最大值报价，以实现新股低风险的较高收益。部分询价机构或高或低地有目的报价，而不是完全注重上市公司的内在价值，使得我国新股的询价制度流于形式，造成新股定价不合理。

再次由于询价制度流于形式，没有真正发挥其作用，再加上我国投资者“打新”神话，造成新股在市场上非常受欢迎，中签率很低，供不应求。加上上市公司圈钱和发行商赚取高费用的目的，造成新股的发行价格过高。2010年新股的发行市盈率平均高达70倍左右，远高于这一时期的A股上市公司的平均市盈率。

最后由于中签比例高的机构投资者的人为炒作，给新股爆炒提供了可能。而我国新股上市首日涨跌幅限制过宽，新股发行首日多数涨幅都在1倍左右，有的甚至出现3倍以上的涨幅。但是首日出现爆炒的股票以后往往走势低迷，这反映出首日的上涨是投机的结果，不是市场理性均衡的价格。根据询价制的规定，询价对象如果未参与初步询价或者参与初步询价但未提交有效报价，将不得参与网下累计投标询价和网下配售，从而参与询价的机构为了自己的利益，往往会做出不真实的报价。此外，对询价对象条件的严格限制也在一定程度上降低了询价结果的有效性。

四、我国IPO高抑价成因

首先,股权分置和政府管制的格局下,发行人并无低估发行价的动因。理由有二。其一, 正常市场中的IPO 发行价和发行数量的确定,发起人股东必须在现金流量价值与控制权价值之间做出

权衡。显然,中国上市公司并不存在这一决策问题。在股权分置的安排下非流通股占主要比例,发起人根本不需担心公司控制问题,这就保证了控股股东未来不断地利用这一机制为自身谋取私利,故此发行人对于IPO 的发行价并不敏感。其二,讨论发行价“低估”的基本前提是: IPO 是否真正存在一个“估值”的过程。在中国股市的十余年中,大多数时间内都采用的是固定市盈率的定价方式,也就是说,一级市场的发行价是被管制的,发行人和投资银行本身与此并无多少关系

其次,股权分置扭曲了股票市场的正常利益机制(即控股股东通过提高公司经营绩效,资本市场股价升值,来实现自身财富的增长)。流通股权的交易价格与控股股东(非流通股)的利益没有了直接关系,同时不流通的控制权也不会因敌意收购而转移。前者弱化了控制性股份的正常的资本属性,后者则强化了控制性股份的控制权属性,这两方面都会激励控股股东通过各种方式去侵占流通股东的利益。此外,股权分置下流通股东的投资行为也是扭曲。一般意义的股权包含了两项最基本权利,一是分红权,二是投票权。分红是股权基本的权益,而投票权是保障分红权益的制度安排。换句话说,上市公司是通过出让有相应保障的未来分红权来交换股权投资人的资本。但股权分置下的大部分股票(控制性股份)是不流通的,流通股权即使全加在一起也无法影响公司决策。换言之,流通股东的分红权是有的,与之相对应的投票权也是有的,就是没有可能通过投票控制公司管理层来加以保障。流通股东的唯一好处就是可以自由买卖股票。既然分红权无法通过制度保障,那么股权投资可靠的盈利模式就只能通过股票买卖产生差价。这样,二级市场的估值泡沫就为IPO 高价发行创造了条件。投资者即便意识到IPO 发行价过高了,但他们预期总可以在二级市场以更高的价格把股票转让给下一个投资者,故此一级市场的高价发行有可能得以持续。

再次,股权分置严重割裂了一、二级市场正常的套利机制。正常制度安排下,股票发行的一级市场与交易的二级市场应该是相通的,相通的基础就是共同的价值判断, IPO 确定发行价不单是向社会公众融资的股票价格,实际上也同时是为二级市场确定了发行企业原始股票的价值。一级市场本身也就成为平抑二级市场股价泡沫、维持市场效率最重要的套利机制之一。异常高的IPO 回报会吸引二级市场的大量资金进入,同类未上市公司的创始股东也会受到高溢价诱惑而积极寻求上市,已上市公司也会伺机以低成本进行再融资,故此二级市场自然不可能支撑高估的价格。这一过程我们称之为“新股供给的市场化”。但股权分置和政府严格管制的IPO 准入制度导致中国的一、二级市场事实上是隔断的。

五、完善我国IPO询价制度的政策建议与对策

新股发行的定价方式市场化改革确实是一个不容置疑的问题，也是发展的一个必然方向，但是在市场化改革过程中，我们不能仅仅只看到定价方式和定价制度本身的市场化，在进行完全市场化之前，更重要的是要做好相关的基础工作，为市场化改革创造一个良好的环境，从而使市场化改革取得一个更好的实施结果。

1.加强证券市场的制度建设和监管环境，完善法律法规

为了促进证券市场的稳定健康发展，首先必须先从制度上和监管环境方面进行规范。其次，证券市场的稳定健康发展离不开有效的法律法规，有效的法律法规能约束上市公司、承销商和投资者的行为，从而可以促进证券市场的健康稳定发展。

2.加强政府监管部门的职能，充分发挥积极作用

在中国经济和资本市场的市场化改革进程中，政府监管部门需要对证券市场制度安排的整体框架和发展前景有一个合理的预期和全面的把握。在这种对发展前景充分把握的前提下，充分行使政策监管职能，依照现有的市场制度和即将进行的制度安排，注重保持监管的规范化和连续性。针对违反制度安排的行为严格执行法律法规，从而在市场中逐步培育出遵守市场制度包括法律法规等各项规则的市场参与主体。

3.进一步完善累计投标询价机制

一方面，在询价对象方面，要提高机构投资者的素质，改变询价过程中累计投标时的报价缺乏诚信等情况，提高询价的效率。另一方面，在询价过程中，建立信息激励和甄别机制，保证发行人和承销商从机构投资者身上获取到的信息的数量和真实性。最后，在市场日益成熟、券商实力不断壮大之时，逐步放开股票的分配权，给予券商更多的话语权，同时，也使他们承担稳定股价等更多的义务，这有助于IPO发行效率的提高。

4.对询价对象可以建立机构投资者评价体系

初次询价对象的选择标准，首先，应当以询价对象的专业能力作为考虑因素，其次，再考虑其资金实力、诚信水准和规范运作等因素。若初次询价对象专业水准不够，其资金实力再强、诚信水准再高、公司运作再规范也可能把市场引入歧途。建立投资者评价体系，并利用媒体定期公布评价结果，对那些专业能力强的机构投资者在进行投标询价时应给予一些鼓励政策，而对一些专业水准比较差的机构投资者给予一些限制性政策，甚至将其剔除出询价队伍。只有通过建立市场自我约束的机制，才能引导中国证券市场走向成熟和规范。

5.适当参考中小投资者的询价意见，引入“回拨机制”

企业IPO 投行定价灰幕 篇3

上市企业离不开投行的IPO定价发行，然而在「同盟而存」的背後又是怎样的利益博弈？IPO的定价是一个怎样的黑箱？上市企业、投资银行、投资者在IPO利益链上是一个怎样的格局？企业与投行之间的利益关系又是怎样纠葛在一起的？

2011年伊始，微博上李国庆与大摩女之间的淩厉酣战率先点燃了新年的热度。

1月16日，当当网CEO李国庆在微博上曾数次爆料，称公司赴美IPO过程中曾遭投行压价，为此上传自创「摇滚歌词」一首，以京骂结尾，直指为当当上市做承销的美国投行摩根士丹利（业内称「大摩」），以泄其对投行的愤懑之气。不料，此举引来数位自称大摩员工的网友回应，其中有两个微博「迷失的帷怡」、「露西娅的天气」更是很快进行了强势回击，与李国庆隔空对骂，大爆粗口。

李国庆微博激战「大摩女」，如一枚石子投入平静的湖面，使得潜藏已久的上市企业和投行之间的矛盾浮出水面。上市企业离不开投行的IPO定价发行，然而在「同盟而存」的背後又是怎样的利益博弈？IPO的定价是一个怎样的黑箱？上市企业、投资银行、投资者在IPO利益链上是一个怎样的格局？企业与投行之间的利益关系又是怎样纠葛在一起的？

高低博弈利益倾斜

当当网对於融资效果的不满，说明其与携手上市的投行并非情投意合。上市企业与投资银行之间一直以来都存在微妙的博弈关系，李国庆和大摩矛盾的焦点在於其认为投行故意压低当当网的发行价。

「当时，投行大摩为了拿到生意，给出当当网10亿～60亿美元的估值，可是到香港写招股说明书时正值朝韩冲突，一下降到只给出了7亿～8亿美元的估值。而到上市时，大摩明知次日开盘当当网市值就会有20亿美元，却仅仅定价16亿美元。」李国庆认为，「下线和上线相差6倍，这不叫忽悠叫什麽？」而「在估值如此高的情况下，突然找一个理由就降到了下线以下，也再次说明，什麽估值不估值，就凭国际投行一张嘴。」

大陆一家从事投资银行业务的公司总裁对此分析指出，投行最终为当当网制定的发行价是16美元，而开盘价为24.5美元，比发行价上涨了53％，这个幅度确实有点大，其中存在两种可能性：一种是摩根士丹利对当当网的评估出现技术性失误（以摩根士丹利的经验来看，这种可能性很小）；另一种可能性是存在一些其他考虑。「投行的角色是典型的丙方角色，」他说，「类似於房地产中介，一方面，在开始吸引企业客户时会描绘一个美好的前景，但是在过程中会不断想办法调整企业的心理预期，以便发行价不至於定得过高。」

同时他指出，另一方面投行还要面对机构投资者，由投行承销的股票要由能以发行价认购的机构投资者接盘，比如共同基金和对冲基金，基金客户则希望买到的股票有足够的升值空间；并且，不能完全不顾及二级市场的反应，对二级市场也要留有一定的上升空间。因此，投行必须保证发行价低到足以吸引投资者的眼球，又足够高到能为上市企业募集到期望的资本。

「投行需要摆平两边，一边是拟上市企业，一边是要让买股票的人也要赚钱。」纪源资本管理合夥人卓福民表示，「而在这个跷跷板上，投行一定不会一边倒，但有时候，让投资人赚到钱比让一个公司满意更重要，因为以後做IPO还需要跟这些基金投资人合作。」

估价玄机 IPO灰色内幕

在投资银行如摩根士丹利的业务线中，既包括投资银行业务（即为当当网这类需要上市的企业提供解决方案，含从筹备、审议和准备促销材料、推出发行及後市支持），也包括股票金融服务，向管理大型对冲基金的基金经理，提供综合、融资、清算和每日交易报告。多重业务范畴就决定了投行有着多重角色。

而在股票发行过程中，作为股票承销商的投行们，承担的就是股票批发商的角色，以发行价从上市企业那里把股票买下来，再卖给投资者，包括机构投资者和散户投资者。

投行会依据上市企业以往的业绩、行业状况、资本市场对该企业上市本身的热度来提出一个上市发行价。投行在定价的时候需要照顾到两方面不同的利益：上市企业方面希望发行价高一点，尽可能地多募集资本；而以发行价认购的机构投资者方面，比如共同基金和对冲基金，则希望他们买到的股票还有升值空间，他们通常能买下新发行股价的80%以上。发行价就是投行平衡各利益方综合作用的结果。

如果把企业当做一件商品，投行既能控制商品的成本价，又能控制买方的成交价，并且促成交易时两头都能获得收益。

现在就容易解答「在利益衡量中，大摩明知估值低将少拿承销费用，为什麽还要大幅度降低估值？」这个疑问了。深圳市私募股权投资界一位资深人士的话给出了答案：对企业的估值越低，企业上市後，国际投行为其基金客户推荐的该企业股票的获利就越高，就越能牢牢绑定自己的基金客户。从美国在金融危机阶段对其本国一些投行的调查看，一些投行夥同投资基金投资，即：国际投行包装时故意压低估值，然後，背地里夥同基金投资，一上市赚的远比承销费用多。也就是国际投行包装一个企业两头赚：赚取被包装企业的承销费，赚取自己基金客户的合夥投资或者顾问谘询费。

企业对投行应充分沟通了解

「投行是一个竞争极其激烈的行业，通常会有许多的投行向同一家想要上市的企业抛橄榄枝。在抢项目的过程中，有的投行说的天花乱坠，比如作出承诺，除了保证企业上市，还会购买企业百分之多少的股票；有的则是全球CEO亲自打电话或到访企业，以表示重视，这些都很容易让不明所以又很爱面子的预上市企业十分开心。」

花旗环球投资银行董事张玥表示，「企业对投行的运作有了解的话，就会知道这些承诺没太大意义。」需要清楚的是，与企业接洽的投行承销团队是资本市场的卖方，手中并没有调动资本的权力；另外，有些企业为了获得信心而让投行出具的某种书面承诺也只是一纸空文，「因为这背离了游戏规则，投行很容易挑出来以某个限制条件而免责。」

必须承认，对於资本市场不甚了解的中国大陆企业和正处於转型升级中的大陆台资企业，首次IPO的确是一个复杂的过程。上市的时候没有一个绝对准确的企业估值，企业对投行的风格，背後有无猫腻也未必知晓。那麽，在种种不确定面前，企业应该如何把握对於上市的期望呢？

张玥认为：「如果企业上市的发行股价偏低会有很多原因，可能由於市场不好，或者是投行团队的水平不够，但很重要的原因可能是与企业的沟通不够充分，导致公司存在不切实际的期望。」「这是个很难解决的问题，最终还是取决於市场和人。」企业在IPO过程中，应充分与投行进行沟通，「做一个有心人」，是避免吃亏的主动办法。

以房地产企业保利集团为例，公司在香港上市的时候，整个行业的估值水平不高，当时的日均交易量仅100多万港元，但其投资者关系部门不断与市场上有影响力的分析员沟通，在盈利等方面也达到了投资者的预期，到现在保利的日均交易量已经过亿，估值水平也直线上升。

「门当户对」选择投行

华尔街知名投资家彼得·赛瑞斯曾表示，董事长或CEO必须在整个融资过程中发挥积极的作用，在聆听投行提出的问题时，就会明白哪个人真正了解他的公司，而哪个人是为了得到生意装出一副了解公司的样子。

那麽，在形色各异、纷繁复杂的投行表像面前，除了主动了解外，企业该循着哪些线索找到适合自己的投行呢？

「选择投行的时候要锁定其操作团队和资源，而不仅仅是其名声和响亮的品牌。」张玥建议。规模大、盈利高的企业应该尽量去寻找那些全球知名的投资银行；但是规模小、盈利稍低的企业有可能无法达到这些大型国际公司的要求。「企业在选择提供融资服务的投行时，首先要问的一个问题是，自己对这家投行到底有多重要，也许这家投行很有名望，但如果企业太小，反而有可能受到冷落，融资结果也很可能会令人失望。」选择投行也要「门当户对」。

另外，投行团队也很重要，他们才是拿着企业的身家性命在操作的人。因此，企业需要知道这家投行团队是否可信以及具备相应的能力。张玥认为，「投行如果只是按照上市程序，完全依靠时点和市场而不动脑子想办法的话，那就是靠天吃饭。」

IPO定价模型 篇4

2010年11月1日,中国证监会实施了《关于深化新股发行体制改革的指导意见》(以下简称《指导意见》)。针对新股高发行价、高募集资金、高市盈率的“三高”现象,管理层期望通过加大机构持股数量、单个机构的持股风险,建立发行价格和参与机构的利益联系,即新股发行价格越高,参与机构的风险就越大,进而促使机构认真询价、定价,杜绝一些机构非理性的定价行为。

《指导意见》施行后效果如何呢?经过统计2010年10-12月份上市公司的公开信息,整理后得到发行新股资料统计表(见表1)。

表1显示,2010年10月份共发行新股24只,平均发行价格为31.3元,平均发行市盈率为59.25倍,《指导意见》实施后2010年11月份共发行新股29只,平均发行价格为32.63元,2010年12月份发行新股36只,平均发行价格为32.63元,都高于2010年10月份;2010年11月份新股平均发行市盈率为67.35倍,2010年12月份新股平均发行市盈率为75.87倍,相比2010年10月份不降反升。这说明《指导意见》对新股IPO定价和发行市盈率并没有产生明显的影响。新股“三高”问题一向被认为是影响证券市场健康发展的顽疾之一,早日构建一个健康的一级市场会对二级市场的发展产生积极而又深远的影响,因此市场各方面对尽快实施新股发行体制改革的呼声日益高涨。

注:以上数据根据上市公司公开资料整理得出。

2 新股高定价的原因探析

在股票一级市场定价上,影响公司IPO价格高低的因素主要有公司业绩、公司成长性、公司所处的行业、公司流通盘、总股本、大盘指数、二级市场当前趋势、行业和相关公司二级市场的交易价格等。为了探索公司IPO定价模型,笔者将其中一些条件进行了简化,提出了以下假设:①参与新股询价及发行的投资者是理性的投资者;②保荐机构及拟上市公司公开的信息是真实可靠的;③参与新股询价及发行交易的投资者具有根据公开信息进行定价的能力;④二级市场基本处于稳定均衡状态及二级市场定价基本合理;⑤公司可以根据市场情况自由确定新股发行数量。

根据西方经济学的供求模型原理,笔者绘制了图1,以便从供需平衡的角度来确定新股的发行价格。供求模型假设市场是完全竞争的市场,商品或服务的提供者是由众多厂商组成,单个企业完全没有垄断市场的能力或成为市场价格的制定者。由于二级市场的交易情况与完全竞争市场相似,市场上能找到足够多的商品提供者,所以应用这个模型有助于我们找到新股的真正市场价格。因此,笔者认为二级市场的交易价格对一级市场的定价具有绝对的指导意义。

图1 中,横轴表示新股的发行数量,纵轴表示新股的发行价格,曲线S表示新股的供给,曲线D表示对新股的需求。通过观察,不难发现供给曲线S会向上倾斜,即股票发行价格越高,公司会有发行更多股票的动力;需求曲线D会向下倾斜,即股票发行价格越高,投资者需求会越低,反之亦然。这样需求曲线D和供给曲线S就会在E点达到均衡,对应的Q0为新股的发行数量,P0为新股的发行价格。其中,对价格P0可以这样理解:一是理性的投资者在分析拟上市公司的公开信息后,参考二级市场的整体情况给出合理的定价,这个价格同时也是拟上市公司认定的内在价格;二是新股的一级市场的发行价与二级市场的交易流通价就是P0,对Q0的解释是投资者都可以在P0买到拟发行公司的一定量的股票,并且这个量也正好是拟上市公司愿意出售的量,即市场出清量。因此,新股发行询价的目的也就是要找到市场的均衡点E,确定新股发行价P0。

股票是一种特殊的商品,上市公司为了实现自身利益的最大化,不会随意发行廉价的股票,其股票发行数量是有限的。在一级市场上供给者是一家公司,其发行数量Q1是确定的,因此我们修改上面的模型以适应这种变化。去掉第5个假设后,发行数量Q1是一个确定的常数,供给曲线S就变成一条垂直于水平轴的直线S1,S1与需求曲线D相交于A,其对应的价格为P1,即为新股的发行价格,发行数量为Q1。这个模型(图2)被称之为新股IPO定价模型。

前面我们假设Q0为市场出清量,Q1为新股实际发行量,Q1的值我们可以通过新股发行中签率的倒数来确定,得到如下等式:

Q0=Q1*1/中签率

我们可以参考2010年11月份的平均中签率0.746 5%,Q0远远大于Q1,约是Q1的130倍。由于需求曲线D是向下倾斜的,即使斜率很小,P1也会高出P0很多,Q1越接近Q0,新股发行定价就越会接近P0,Q1越小,新股的溢价越大。根据上面的分析建立新股IPO定价模型(见图2),AE的垂直距离即为新股的发行溢价,这个溢价主要由供求的缺口所引起,这或许就是新股IPO高溢价的最根本原因之一。

我们取2010年10月、11月份的53家新股发行公司进行验证,见表2。

注:以上数据根据上市公司公开资料整理得出。

表2显示,2010年10—11月份发行数量低于3 000万股的新股平均发行市盈率约是70倍,发行数量高于1亿股的新股平均发行市盈率则降为41倍,但这也远远高于二级市场平均市盈率。从以上数据我们可以得知:在已知公司的市场价值的基础上,拟发行公司的新股发行价格与发行数量相关且成反比例关系。新股由于“新”、发行数量少,所以发行价格就高。也就是说,新股发行价格的不确定除了考虑其内在价值外,还要考虑其股本的大小。高市盈率已经脱离其基本面,使新股成为一种投机工具,而新股上市当天的高换手率也说明了这一点,完全符合前面的分析结果。

3 治理新股高定价的对策

对新股IPO定价模型分析后可知,新股“三高”发行的真正原因是供需不平衡。因此,治理“三高”问题的主要策略应针对供需2个方面,并使其均衡。一是加大供给,即加大一级市场的供给数量来平衡新股发行价格。目前,管理层采用的就是这种方法。通过多只股票同时发行和加大新股发行频率,使S1向右移至S2,与需求曲线D交于A1,其对应的价格小于S1的价格P1,且供给越大,A1点越接近均衡点E (见图3)。但由于一级市场供需缺口过大,总体效果并不明显,不能从根本上解决供需平衡问题,而加大供给则带来灾难性的后果,因为一级市场和二级市场紧密相连,如果一级市场的发行量足够大到均衡的需要,二级市场也难以短期内消化如此庞大数量的新股,这样不利于二级市场健康长远的发展。另外,为平抑新股发行价找来的公司往往存在过多的问题,一方面高高在上的市盈率最终要由二级市场消化,另一方面这些公司要通过包装上市,业绩变脸的情况让投资者防不胜防。2010年一级市场的火爆和二级市场的低迷形成了鲜明的对比,证明单方面加大发行量平抑新股发行价的做法是不可取的。二是减少需求,即大幅降低对新股的需求,使需求曲线由D向左平移至D1,在B点达到均衡。B点的发行数量是Q1,价格是P0(见图4)。

一级市场上的需求者主要是机构和个人,从新股冻结资金超万亿元的表象分析,这些资金量非常庞大,而长期以来新股上市首日的换手率极其高,揭示了一级市场的资金大多属于短线的投机资金,这些投机资金的运作者对公司的业绩毫不关心,只是关注一、二级市场的差价。正是由于这些过于庞大的投机资金的存在才极端地放大了对新股的需求,导致了新股发行中不真实的定价,这才是新股发行“三高”产生的真正原因,也正是这样的资金导致了证券市场的长期风险的积聚。因此,新股发行制度的改革不是满足这部分投机资金的需求,相反应该对这部分资金进行监督管理,要尽可能多地从一级市场中挤出这部分资金,还市场一个本来面目,从而真正地实现一级市场和二级市场的接轨。

表3列出了对新股需求有影响的一些因素,例如公司业绩好、成长性好会导致需求增加,需求曲线D向右移动,发行价趋高。反之,对需求负向冲击的影响因素则会使D向左移动,都有助于找到P0点。

通过以上分析,笔者假设市场处在一个相对较稳定的环境中,即基于上述对公司新股发行价格影响的因素不变的情况下,提出了解决新股发行中“三高”问题的方法,主要通过市场化的手段减少投机资金的存量。一是对一级市场上参与申购的资金进行限制,如按二级市场持股市值进行比例申购新股,比如2:1,也就是说持有2万元市值的股票才允许申购1万元市值的新股,这个比例可以根据市场情况适时调整,市场低迷时提高比例,市场火热时降低比例。在设置比例时应考虑资金的大小,进行差别化的管理,以保护中小投资者参与一级市场的权利。二是采用分批发行、集中上市的方法,加大新股的持股时间。即新股发行后先锁定一段时间再集中上市,提高持股时间成本和加大股票当天的上市数量,这既可减少一级市场的利润,又能平抑二级市场的新股定价。三是降低新股上市首日的收益率,如对新股上市首日的交易方式作适当的变更,改变以往股价“一步到位”的现象。即采取以发行价为基础、T+0交易涨跌停板制,这样可以加大新股当天的供给,大幅缩短其找到均衡价格的时间。这些方法都有助于降低一级市场上资金收益率,减少一级市场过度投机的现象,最终达到供求基本平衡。

管理层在掌握调控合理度的范围下不必担心市场会失去融资功能,优质公司、能给投资者带来回报的公司一定会吸引众多资金投资,而这样的公司才是市场真正欢迎的公司。优质公司是证券市场稳定发展的基石,而缺乏业绩支持的公司将会受到市场冷落从而导致发行失败,这是市场机制发挥作用的表现。

另外,我们要改变以往只针对二级市场监管的做法,加大对一级市场的监管,特别是要提高对违规者的打击力度。

4 小结

新股发行制度是证券市场建设的重点,需要群策群力,只有通过不断改革才能得以完善,而这将是一个循序渐进的过程。具体做法是通过简化条件,从供需角度分析现象,追本溯源,去伪存真,找到治理的方法,即加强对一级市场监管及整治,挤出过多的投机资金,实行比例申购及以IPO的发行价格为基础、T+0交易涨跌停板制度等一系列措施,切实治理新股发行中的“三高”现象,从源头上推动我国证券市场的健康发展。

摘要：新股IPO“三高”现象一直是困扰我国证券市场健康发展的问题之一,2010年11月,中国证监会有针对性地实施了新股发行体制第二轮改革。笔者认为,此次改革之所以没有达到预期效果,主要是对“三高”产生的根本原因缺乏必要的研究。文章通过构建新股定价模型,从一个全新的角度探究新股IPO“三高”背后的根本原因,并提出了解决“三高”的思路与对策,丰富与创新了相关的理论。

关键词：新股定价模型,“三高”,对策

参考文献

[1]Jeffery M.perloff.中级微观经济学[M].谷宏伟,译.北京:机械工业出版社,2009.

[2]Douglas Hearth Janis K.Zaima.现代投资学[M].荣佳茵.译.北京:清华大学出版社,2005.

[3]毕子男,孙珏.机构投资者时IPO定价效率的影响分析[J].证券市场导报,2007(4).

IPO定价模型 篇5

2009年10月23日,我国创业板启动,10月30日第一批企业在深交所挂牌上市。创业板的推出有效解决了中小企业融资困难的问题,有利于推动高新技术产业化,完善多层次资本体系,丰富资本市场机构。由于新股发行过程中存在信息不对称,因此存在IPO偏离内在定价的现象。从国内外研究成果来看,大体分为两类理论:一是一级市场抑价理论,即认为投资者和询价机构的议价能力和行为导致IPO实际价格低于内在价值,因此折价发行。二是二级市场溢价理论,即认为证券市场的参与主体对新股期望过大,而导致IPO股价过高,也就是溢价发行。

抑价理论的研究中,Hatfield、Reilly(1969)和Curly、Stoll(1970)最先进行IPO抑价问题研究,提出新股上市首日抑价率指标来衡量IPO抑价效率。随后,国内外众多学者通过研究发现,无论是发达国家证券市场还是发展中国家证券市场,普遍存在IPO抑价现象。Hunt-Mc Cool(1996)通过实证分析得出,在分别考虑热销和非热销市场的情况下,1975 ~ 1984年在美国股票市场上市的1 035家IPO样本的真实抑价水平分别为8.9%和8.0%。郑志丹(2012)运用双边随机边界模型对我国IPO的询价效率进行度量,结果表明,2006 ~ 2010年我国IPO公司整体表现为折价发行,平均折价幅度为6.4%。

二级市场溢价理论认为新股首日超高额收益率的现象不是一级市场抑价发行,而是二级市场对新股定价偏高。国外学者主要从经济学的角度进行理论阐释,代表性的有投资者行为假说和乐队经理假说。其中,乐队经理假说由Shiller于1990年提出,认为承销商在进行承销活动时过度宣传了承销股票,导致二级市场过度需求,推高了股价。其他投机泡沫假说等也认为是二级市场的无效性,使得股票较大程度受到追捧和抢购而偏离其内在价值。国内学者主要采用实证方法解释我国IPO首日超高额收益率现象。李翔等(2004)认为新股的高回报主要是市场供求矛盾决定的,印证了国外的投资者行为等理论研究结果。周孝华等(2006)研究显示,我国IPO发行存在抑价较高的现象,但是新股发行价格基本能反映公司内在价值的因素,因此我国IPO发行定价具有一定合理性。

我国创业板IPO发行定价究竟如何呢?在不同定价水平上受哪些因素影响?针对这些问题,本文首先采用随机边界模型,对我国创业板IPO发行定价进行最大似然估计,并进一步运用分位数回归,探究不同定价水平的影响因素,以期为我国创业板发行定价合理提供参考。

二、研究方法和数据

(一)随机边界模型

Aigne、Lovell和Schmidt于1977年提出了随机前沿生产函数。该生产函数的随机扰动项包括两部分:一部分是可正可负的随机扰动误差项,用来反映解释变量之外的因素对被解释变量的影响;另一部分是非负误差项,反映由于技术无效导致每个生产决策单元的产出必须位于其随机生产前沿面下方的情况。Hunt-Mc Coo、Koh和Francis借鉴随机前沿分析中的生产效率分析方法,将新股定价与生产过程进行类比:生产者为定价者,投入为影响定价决策的各种因素,产出为最终定价。

随机边界模型(Stochastic frontier model)可以分为两类:一类是随机上边界模型,在投入产出中称为生产随机边界模型,称为模型Ⅰ;另一类是随机下边界模型,在投入产出中称为成本随机边界模型,称为模型Ⅱ。

1. 随机上边界模型(模型Ⅰ)。随机上边界模型的表示形式为:

式中:Pi表示第i个IPO股票的发行价格。Xi是IPO的公司特征向量;β是对应于Xi参数向量;ei表示误差项;vi表示对称误差项,服从均值为0的正态分布,测度误差以及其他未包含进模型但能影响定价的因素;n表示IPO股票数量。ui表示非对称误差项,测度发行定价偏离有效边界的程度,在本文中假定ui服从负的截尾正态分布。并且,vi和ui相互独立,ρ(vi,ui)=0。

继续推导,可得到ei的密度函数:

其中;F(·)为标准正态分布函数;Φ(·)为标准正态密度函数。

运用极大似然估计法(MLE)估计模型的参数向量β、λ、σ2,其对数似然函数为:

式中Y表示因变量,即产出。令,γ用于判断非对称偏差相对于对称测量误差的偏离程度。γ的取值为(0,1),当γ接近0,则表明误差主要由对称误差项vi构成,说明不存在系统的非对称偏差,此时σ2μ很小,可以忽略不计,即不存在人为抑价,随机边界模型的估计退化成最小二乘估计(OLS)。当γ接近1时,则表明误差主要由非对称误差项ui构成,此时σ2v很小,可以忽略不计,说明新股定价中存在人为抑价。

2. 随机下边界模型(模型Ⅱ)。随机下边界模型和随机上边界模型的形式相同,唯一不同的是假设 ui服从正的截尾正态分布,其表示形式为:

模型中的其他约束和变量含义与模型Ⅰ相同。如果γ的检验结果显著不等于0,说明样本数据存在明确的随机下边界,并且实际值偏离了有效下边界,即发行价格高于IPO股票的真实价值。

(二)分位数回归模型

Koenker和Bassett(1978)最早提出分位数回归(quantile regression,QR)理论。该理论现在广泛运用于计量经济学等统计分析中,成为一种综合性方法。根据随机上边界模型,给出分位数回归估计途径:

模型中,β(0<β<1)是系数向量,是所要估计的分位概率水平,β随着θ变化而变化。

(三)数据来源及处理

选取创业板自2009年10月31日上市以来379只(截至2014年6月12日)IPO公司股票作为研究对象,相关数据来源于WIND数据库和深交所网站,运用EXCEL软件、STATA12.0软件进行数据处理。

随机前沿模型需要股票发行指标来确定股票的“有效价格”。Krinsky(1989)等认为公司发行前财务数据能够反映公司的价值,因此本文选取能够反映公司价值和风险的财务数据。

1. 一级市场变量。

(1)发行价格(OP,元)。我们以发行价格作为因变量,研究其他因素对IPO定价效率的影响。一般来说,发行价格越高,投资者在二级市场购买的欲望越低,从而使得抑价率越低。

(2)发行市盈率(PE)。发行价格与每股收益的比值。发行市盈率与IPO发行价格正相关。一般来说,具有高成长性的新兴工业、服务业和金融、信息产业,其市盈率较高。传统工业、手工业等市盈率较低。该指标在一定程度上反映了投资者对公司增长潜力的认同。

(3)中签率(PLOT)。一般来说,潜在价值越大,质量越高的公司中签率越低。由于质量高公司的潜在增值性,使得股票市场需求旺盛,极易出现高价抢票,使得收盘价较高,抑价率较高。2000年以后,新股发行实行网上定价发行和网下配售相结合的机制,因此有了两种中签率,本文的中签率采用的是两种方式加权。

(4)发行规模(SIZE,万股)。我国IPO发行市场中,小公司往往采用高定价、低发行量的方式发行新股,大公司则采用低定价、高发行量的方式发行新股。因此,发行规模与新股发行价格(OP)负相关。

(5)实际募集资金(NP,万元)。Tinic(1988)指出一般大公司的发行规模都较大,因此实际募集资金与发行价格呈正相关。

(6)平均每股发行费用(Fee)。发行费用一般指承销商的佣金,而Hughes(1986)认为承销商的佣金与发行公司价值的发现成本直接相关,发行公司的成立时间较短、公众信息较少时,支付的佣金较高。并且,由于发行费用实际是转嫁给了投资者的,因此发行费用越高,IPO发行价格也越高。

2. 公司财务变量。

(1)发行前每股盈利(EPS)。每股盈利是测度企业盈利能力的重要参考指标,与IPO发行价格正相关,因此,每股盈利越高的公司,其新股定价水平也越高。

(2)发行前资产负债率(ADR)。该指标反映了公司的财务风险,资产负债率越高,公司的财务风险越大,对投资者的吸引越小。因此,新股定价较低,与IPO发行定价负相关。

(3)发行前资产收益率(ROE)。资产收益率是企业获利能力的指标,与IPO发行定价正相关。

(4)发行前每股净资产(APSB)。代表公司经营水平,与IPO发行定价正相关。

(5)发行前总资产(TA,万元)。该指标作为公司风险程度的一个代理变量。陈工孟和高宁(2000)认为大公司现金流较稳定,未来经营风险较小,即资产规模越大,IPO发行定价越高。

(6)发行前总股本(TSB,万股)。发行前国家股与法人股的总额。一般来说,发行前总股本越多,公司越大,IPO发行定价越高。

三、实证结果

(一)创业板IPO发行定价的随机边界检验

将所有相关数据进行对数处理,采用Coelli(1996)编制的Frontier4.1软件估计参数的极大似然估计。模型如下:

注:***、**、*分别表示在1%、5%、10%水平上显著。

估计结果如表2所示。

由随机前沿分析模型的上边界估计结果可以看出:γ的估计结果为0.008 7,接近于0,并且不能显著拒绝零假设,这时ui趋近于0,ei近似服从标准正态分布,发行定价不存在明显边界,模型退化成普通的多元回归模型。

比较随机上边界的估计结果与OLS估计结果,发现两种估计方法的结果差异很小,表明样本所得数据分析不能得出我国创业板IPO发行定价存在明显的随机边界这一结论。这一估计结果与Hunt-Mc Cool(1996)等计算的美国新股随机上边界的γ=0.727,并且显著拒绝零假设有很大差异。对于这一差异的合理解释可能是,发达国家证券市场发展机制成熟完善,定价效率高于我国证券市场,因此新股定价往往在随机边界附近。

随机下边界的估计结果中,γ=0.999 9,接近于1,并且随机上边界的γ=0.008 7与下边界的γ=0.999 9相加之和显著接近于1,说明我国创业板IPO发行定价存在明显的随机下边界。为了直观显示这一下边界是否过高定价,做上述估计结果与实际值的拟合图(见下页),除了少部分新股不在该区域,大多数新股在“合理”区域,这可能是受我国新股发行定价的审批管制影响。FRONTIER4.1软件估计出发行定价效率EFF=99.996 9,从中也可以得出,我国创业板IPO发行定价不能反映市场对新股的供需关系,我国创业板IPO一级发行市场没有故意抑价行为,抑价主要来自于二级市场的投机炒作和非理性投资行为。

为对比随机边界模型分析结果,进行OLS标准回归分析,得出回归方程R2=0.999 8,Prob>F=0.000 0,RootMSE=0.006 27,接近零,说明回归方程拟合度非常高,解释变量在一定程度上能解释发行定价,回归方程显著。

(二)创业板IPO定价影响机制的分位数回归分析

根据前文分析,我国创业板IPO发行定价存在“真实发行抑价”,新股发行定价低于内在价值,但新股上市的发行价更多受到公司相关特征因素影响,采用stata12.0软件进行分位数回归处理,分别在0.1 ~ 0.9的分位数水平上考察各因素对定价效率的影响。

从表3可以看出,不同分位点,创业板IPO发行定价影响因素的分位数回归系数是不同的。发行市盈率(PE)与创业板IPO发行定价显著正相关,并且随着分位点从0.1升到0.9,其系数明显变大。创业板上市公司成长性较好,被公众普遍看好,因此市盈率越高发行定价越高。发行规模(SIZE)与创业板IPO发行定价显著负相关,并且随着分位点从0.1升到0.9,其系数绝对值呈增加趋势,反映出我国创业板市场上小规模公司往往通过控制发行规模,提高发行定价的方式发行新股。实际募集资金(NP)与创业板IPO发行定价显著正相关,但是分位点从0.1升到0.9,其系数呈减小趋势。在0.1时,系数最大为0.921,在0.9时,系数最小为0.311。说明创业板小规模公司的发行定价主要受其净筹集资金的影响。发行前每股盈利(EPS)与创业板IPO发行定价显著正相关,并且随着分位点从0.1升到0.9,其系数明显变大,说明企业的获利能力对于不同发行定价影响不同,发行定价越高,企业获利能力影响越显著。发行前总股本(TSB)与创业板IPO发行定价显著正相关,并且其系数随着分位点的增高显著增大。说明发行前总股本对创业板IPO发行定价有显著的制约能力,且制约强度随着发行定价的提高不断增强。其余指标对创业板IPO发行定价影响不完全显著,但是呈现出不同的特征。

注:*、**、***分别代表p<0.05、p<0.01、p<0.001。

四、结论

本文选取了创业板市场自2009年10月上市以来至2014年6月的379只IPO样本,发行前市盈率等11个被解释变量,先采用随机边界模型并结合描述统计分析法考察了创业板市场IPO存在明显的发行抑价行文,并且发行定价存在明显下边界行为,然后采用分位数回归分析对创业板IPO高定价和低定价主要影响因素进行了分析。结论表明我国创业板IPO发行定价存在明显的抑价现象,并且一级发行市场不存在故意抑价行为,抑价主要来自于二级市场的投机炒作和非理性投资行为。

另外,基于分位数回归分析创业板IPO从低定价到高定价的影响因素特征,可以得出:在不同的分位点,创业板IPO发行定价影响因素的影响程度是不同的。PE、SIZE、NP、EPS和TSB在各个分位点上均与发行定价显著相关。并且处于高分位点的创业板IPO发行价格较多受到发行市盈率、募集资金数额、发行前每股盈利、发行前总股本的影响。处于低分位点的创业板IPO发行价格较多受发行规模、资产收益率和发行前每股净资产的影响。

参考文献

陈工孟,高宁.中国股票一级市场发行抑价的程度与原因[J].金融研究,2000(8).

Hughes P.J..Signaling by direct disclosure underasymmetric information[J].Journal of Accounting and Economics,1986(8).

Tinic S.M.,Anatomy of initial public offerings of common stock[J].The Journal of Finance,1988(43).

Krinsky I.et al.Signalling and the valuation of unseasoned new issues[J].The Journal of Financial and Quantitative Analysisi,1989(24).

中国国有银行IPO定价问题分析 篇6

IPO (Initial public offering) , 即首次公开发行, 指的是股份公司股票由私人持有转向公众持有, 并且在证券交易所挂牌交易, 产生股票的市场流动的过程。成功的IPO有利于公司扩大筹资规模, 也有助于改善公司资本结构和治理结构, IPO过程中的定价问题是决定IPO成败的核心环节。

虽然我国股票的发行制度在2001年完成了行政审批制向核准制转变的改革, 促进了我国A股市场定价效率的提高。但与西方成熟的资本市场相比, 我国IPO定价效率仍然较低。在IPO定价中, IPO抑价现象 (首次公开发行股票抑价) 在国内外市场普遍存在, 新股抑价现象已经成为IPO发行定价中的异常现象之一。抑价现象一般指新股发行的一级市场价格远低于二级市场价格, 特别是上市首日交易价格巨幅上扬, 具体表现为新股发行价格明显低于新股上市首日收盘价, 上市首日即能获得显著超额回报, 我们常常使用抑价率作为判定指标。抑价率, 也称折价率, 等于新股上市首日收益率, 抑价率= (上市首日收盘价-发行价) /发行价×100%。研究表明, 成熟市场的IPO抑价率低于新兴市场的IPO抑价率, 且各国间的差异较大。各国新股抑价情况见下表:

资料来源:韩德宗、陈静《中国IPO定价偏低的实证分析》

在我国银行中, 交通银行的抑价率高达71.39%, 建设银行的抑价率为32.25%, 中国银行的抑价率为23.052%, 虽然与2006年IPO算术平均抑价率84.81%相比, 国有银行的抑价率相对较低, 但不可否认的是, 其抑价率水平仍高于西方成熟市场。另外, 建设银行在H股上市的招股说明书中确定的定价区间是1.9-2.4港元, 最后定价在2.35港元, 接近调整后价格区间的高端, 市净率约1.96倍;工行H股定价区间在2.56-3.07港元, 发行价3.07港元, 为定价区间上端。发行价确定在定价区间上端显然满足的是询价机构的利益诉求, 而对于没有于询价机会的中小投资者来说, 股票发行后的价格变动, 将使他们的利益得不到保障, 这也是定价机制的弊端之一。

二、国有银行IPO定价异常的原因

我国IPO抑价率水平与证券市场的市场化进程存在密切关联。2002年后, 伴随新股发行实行核准制和保荐人制度的建立, 我国资本市场发展逐步走向成熟, 市场定价效率不断提高。首次公开发行 (IPO) 采用股票询价制度, 使信息传递效率也得到明显增强, 但A股市场新股平均抑价率水平降低的趋势无法掩盖国有银行IPO定价偏高的问题。由国有银行的高抑价率折射出我国A股市场的普遍高抑价率, 其产生的原因主要有以下几个方面:

第一, 股票发行人和承销商的议价能力和意愿不强, 发行制度市场化程度不高, 发行进度和IPO定价过程无法主要由市场选择, 造成市场定价机制发挥不充分。

第二, 行政管制使发行人和承销商的议价能力发挥不充分。股价高市盈率、低分红率以及对上市公司持续监管不足, 造成股权融资成本相对低廉, 这促使大量企业的上市意愿十分强烈。而面对市场管理者的严格控制以及冗长的上市审核发行过程, 拟上市公司和承销商将发行上市作为基本目标, 而将高抑价率作为一种普遍现象来接受。

二、提高银行IPO定价效率的对策建议

1. 缩短新股发行和上市之间的周期。

依据国内新股发行及上市数据, 统计得出1990年至2005年我国新股发行及上市的时间间隔最长达1527天, 平均发行间隔为47天, 而美国新股上市时间一般比新股发行时间晚1至12个交易日不等。为了降低股票的首日抑价水平, 有必要进一步调整相关运行规则和程序, 缩短股票发行结束到上市所需要的时间, 以满足股票发行结束、募集资金到位后尽快上市交易的需求。

2. 合理制定发行价, 完善定价机制, 坚持IPO发行方式的市场化改革。

由于行政化的干预, 我国股票市场的股票发行价格较低, 这影响了新股发行定价的效率。在新股发行价制定时, 可以尝试摆脱市盈率的定价模式, 结合公司的成长性和盈利能力来进行定价, 以满足投资者不同投资偏好的需求, 同时放宽上市公司和承销商 (保荐人) 在定价上的自主权, 从而降低首日抑价水平;阶段性的向二级市场投资者配售, 使用累计投标询价机制, 回拨机制和“绿鞋”期权适当时可采用招标竞价的方式, 进一步实现发行进度和定价的市场化和规范化。

3. 培育和规范承销商的行为。

在西方成熟的证券市场上的机构投资者占80%以上, 而我国股市机构投资者相对缺乏, 投机风气较重这也导致新股抑价问题严重。如果由机构投资者主导市场, 倡导价值投资理念, 进行合理估值, 可以很好得引导投资者行为, 从而降低新股IPO首日抑价水平。机构投资者参与发行配售, 能更全面地把握发行市场信息, 增强买方的议价能力, 从而有利于市场定价机制发挥作用, 提高发行市场效率。

4. 完善公司信息披露机制, 推动股票发行审核制度由核准制向注册制转变。

核准制容易造成投资者对证券监管机构的过度依赖, 不利于发行定价的市场化。发行制度市场化改革的目标应该由核准制向注册制转变, 即公开管理原则, 实质是一种财务公开制度, 要求发行公司提供关于股票发行本身及有关一切的信息, 发行人只要充分披露信息, 在申报后的规定时间内如未被监管机构拒绝, 就可以发行股票。这种方式加强了中介机构可以起到的作用和承担重要责任, 客观上可以简化发行审核程序, 缩短上市时间, 可以有效加强发行定价的市场化程度。

摘要：本文探讨了我国国有银行在IPO定价上存在的问题, 当前抑价现象已经成为我国国有银行IPO中不可忽略的问题, 它大大降低了IPO定价效率, 不利于证券市场的健康发展。针对这一问题, 本文重点提出了解决办法及对策建议。

关键词：IPO,定价,抑价率

参考文献

[1]张紫良:股权分置改革后我国股票市场IPO折价影响因素研究[D].对外经济贸易大学, 2007

IPO一级市场上定价合理吗 篇7

IPO定价指新股在进入市场前的定价,是上市公司与其承销商共同确定的将股票公开出售给投资者的价格,是对将进入发行程序的新股的事前价值判断,这种判断会由于信息不完全或不对称无可避免地出现偏差,因此要准确地定价是相当困难的。然而新股发行价格的准确度决定着新股的发行是否成功,也关系到市场上各参与者的利益:对发行公司来说,IPO定价的高低决定其在一级市场上的筹资金额和发行成本;对投资者来说,发行价格是决定其预期收益的关键因素;对承销商来说,发行价格决定了其成本与收益水平。

二、文献回顾

(一)国外有关IPO定价效率研究的文献综述

判断一个证券市场是否可持续发展的关键就是定价效率,即股票定价是否能真实反映其价值。国外对IPO定价效率的研究远早于国内。Ibbotson(1976)[1]提出新股发行价格由内在价值决定,认为整体经济环境,行业特点,公司经营情况等会影响新股的定价。Benveniste和Wilhelm(1990)[2]的研究表明:与其他IPO机制相比,累计订单询价更有利于投资银行收集关于股票价值的真实信息,从而对IPO进行准确定价,提高定价效率;Ritter(1998)[3]从IPO发行成本(包括直接成本和间接成本)出发,囊括了信息不对称及价值影响因素等问题解释了IPO相关的三个现象,即发行抑价、周期的抑价程度、以及长期低迷表现的存在和原因;从定价机制的角度出发,Sherman和Titman(2002)[4]认为累计投标询。

(二)国内有关IPO定价效率研究的文献综评

中国证券市场经历时间短,相对于国外学者成熟的研究而言,国内学者在IPO领域的研究基本上处于起步阶段。国内学者对IPO定价效率的研究如下:

合理的IPO定价受多种因素的影响,反映企业盈利能力和财务质量的净资产收益率、营业利润/利润总额对IPO定价都有明显的影响,这是项艳和靳炎(2007)[5]通过研究得出的结论。雷洁(2008)[6]实证研究表明,有一部分影响公司治理的因素与IPO定价存在不相关关系,这种结果原因可能是由中国资本制度不完善导致,有一些公司的治理状况差,治理结构形式化,中小投资者趋向于非理性化。

叶刚(2010)[7]总结了影响IPO定价效率的八种因素:公司成立年限、中签率、总股本、首日换手率、流通股比例、发行市盈率、每股净资产、新股发行前一年净资产收益率。魏建、马富强(2011)[8]采用主成分分析和多元回归分析的方法,运用相对价值判断标准比较分析了改革前后新股发行定价效率,结果表明,新股发行制度改革后,发行价反映公司内在价值的能力增强,定价效率更高。

三、样本选取、变量设定及描述性统计

本章选取2005—2012 年在沪深两市发行上市的IPO作为样本,剔除金融类股份和数据缺失样本,有效样本容量1 123,其中沪市136 只,深市987 只。相关数据来源于国泰安金融数据库。

本文采用影响IPO定价的主要因素取决于公司自身素质、IPO发行情况和外部市场因素。公司自身素质是IPO一级市场定价的主要考量因素,IPO发行情况和外部市场因素又决定了股票在一级市场的供求。此外不同年份IPO发行强度不一,为控制IPO发行节奏对IPO定价的影响,还须加入年份虚拟变量进行控制。为尽可能精确获取前沿面,不宜将样本拆分过细,因此本章样本将仅就沪深两市进行区分,所使用的指数分别为上证综合指数和深市成份指数。以下指标为选取的解释变量:

1.公司自身素质因素:发行前一年的每股收益(EPS)、发行前一年的每股净资产(NAP)、发行前一年的资产负债率(ADR)。

2.IPO发行情况因素:公开发行股份数(Volum)、每股发行费用(Feeper)。

3.外部市场因素:招股前25 日的市场平均指数(Ave Index)。

4.年代虚拟变量:样本考察期为8 年,为剔除发行年份的影响,以2005 年为基准年,设置7 个虚拟变量。

表1 为相关变量的描述性统计结果,分别为沪市样本和深市样本的描述性统计。

可通过直观看出,就平均价格来看,深市> 沪市且两者在数值上相差10.12 元;就反映公司自身状况的指标—发行前每股收益和每股净资产而言,深市略高于沪市,但从发行前资产负债率看,深市略低于沪市;就平均公开发行股数来看,沪市远大于深市,这和两市的市场定位有关;由于深市的发行量非常小,深市平均每股发行费用要高于沪市。

四、实证检验结果及分析

在进行极大似然估计时,按照随机前言分析的方法,我们采用下列对数线性模型进行分析:

使用MLE软件Front4.1 对沪市及深市样本按上述对数模型进行极大似然估计的结果如下:

由表2 得到的 γ 值过小,使得由于MLE估计所得到的对数似然函数值小于OLS估计,因此单边似然比检验失效,然而由t值检验准则可以发现,不能拒绝 γ 等于零的原假设,因此在样本考察期内,沪市两市IPO定价是充分有效的,不存在故意折价行为。进一步分析还可以发现,两市IPO定价平均效率分别达到了99.91%和99.90%,即几乎所有的IPO价格均处于效率前沿面上。

注：其中 *、**、*** 分别表示在 10%、5%、1%的显著性水平下显著。

由于随机前沿分析得到的结果只是相对效率的比较,根据它并不能完全得到IPO抑价完全来源于二级市场高定价的结论。以下将进一步分析影响IPO定价的因素,当 γ 并不显著时,MLE估计将退化为OLS估计。考虑到样本可能存在的异方差性,使用OLS估计分析中国IPO定价的影响因素结果将更为准确。以下给出了两市IPO定价影响因素的OLS估计结果(相关结果已经使用White异方差稳健标准误进行了异方差处理)。

比较上页表2 和表3 得出,在使用MLE和OLS估计时,所得的变量回归系数在数值上差异很小,而且符号都与假设的一致,除沪市IPO的发行前每股净资产(NAP),变量不具有统计显著性外,沪市其他变量与深市的除虚拟变量外的所有变量在两种估计方法下都存在显著性。此外,沪深两市的年代虚拟变量存在显著性不相同的情况,这可能是OLS能够处理样本数据的异方差性,而MLE不能,所以OLS估计得到的显著性结果是更可靠的。

从表3 的OLS估计结果可看出,在影响IPO定价的公司自身素质变量上,发行前每股收益(EPS)的影响是最大的,这是因为每股收益是直接衡量投资者能从公司发行新股中所获利益的多少,IPO定价随着投资者对公司前景的预期而变化;深市对发行前每股净资产(NAP)变量具有统计显著性,沪市则相反,这可能是因为2005 年后沪市A股IPO数量很少,大多IPO集中在深市创业板与中小板上,在深市进行IPO的大多为成长型、高回报的公司,在进行IPO定价时,发行人更多的将目光投向深市,同时关注资产增值能力;沪深两市在发行前资产负债率(ADR)上也是具有统计显著性的,与IPO定价负相关,也符合假设。

在影响IPO定价的发行情况因素上,公开发行股数(Volum)和每股发行费用(Feeper)在沪深两市都具有统计显著性,且分别与IPO定价负相关与正相关,和假设一致。

在外部市场变量上,招股前25 日的市场平均指数(AVEINDEX)在沪深两市都很显著,与IPO定价正相关,符合变量假设。

从表中还可看到,OLS回归的值(拟合优度)在沪深两市分别达到了87.85%和71.61%,这说明本章选取的IPO定价模型在设定上和变量的选择上都具有很大合理性。

五、本文结论

本文对沪深两市2005—2012 年上市的1 123 只股票为样本,采用随机前沿方法,对IPO定价效率进行了研究得到结论:沪市两地IPO定价是充分有效的,不存在故意折价行为。后通过OLS回归,分析了在影响IPO定价的公司自身素质的变量中,发行前每股收益对沪深两市影响最大,发行前每股净资产变量对深市影响较大,但是沪市则相反,沪深两市在发行前资产负债率上也是有显著统计性的;在影响IPO定价的发行情况因素上,公开发行股数和每股发行费用变量对沪深两市影响都较大;在外部市场变量上,招股前25 日市场平均指数标量对沪深两市影响都很大。总而言之,在沪深两市,IPO定价不存在故意折价行为,即定价是合理的。

摘要：IPO(Initial Public Offering)价格又称新股发行价格,是指拟上市公司与其承销商共同确定的新股一级市场发行价格。IPO在一级市场上是否合理定价直接关系到股市是否健康发展,用IPO发行价格作为因变量,用影响IPO定价的诸因素作为自变量进行回归分析,包括公司经营财务信息、公司治理信息、证券市场信息、投资者需求信息等,以分析这些信息是否在IPO价格中得到了充分反映,即IPO在一级市场上定价是否合理。

中国上市公司IPO定价方式分析 篇8

世界各国对股票发行的管理模式大体上有两种, 即注册制 (registered system) 和核准制 (authorrized system) 。注册制监管的原则是强调信息公开, 监管部门不对所发行股票的优劣和实际价值进行判断, 由投资者根据公开信息自行决策, 其基本理念是经济自由主义。核准制监管遵循实质管理原则, 不仅要求发行公司公开信息资料, 而且要求该股票必须符合证券法规的若干实质条件, 其基本理念是经济自由与政府干预相结合。

中国股票市场的发行制度在经过了十几年的发展之后, 正在向市场化方向迈进, 中国股票发行制度自产生至今经历了地方监管、中央统一监管和准市场化三个阶段。

1. 新股发行实行审批制和额度制管理。

从1993年开始, 我国的新股发行与上市一直采用审批制和额度制管理, 中央政府按行政条块下达上市指标和额度, 由各地方政府和国家部委上报所选企业。由于企业上市欲望强烈, 上市过程中出现了大量的寻租行为。公司为了获得上市指标, 通常要进行大量的公关活动, 市场和投资者的选择反而成为次要因素。在这种机制下, 通过新股发行与上市进行增量资源配置的功能虽然可以得到一定程度的发挥, 但不可避免存在不合理现象。

2. 新股发行服务于政府的经济和政治需要。

中央政府介入股市后, 新股发行与上市成为政府调控经济的重要手段。尤其是1996年以后, 随着国有企业整体经济效益滑坡, 为了使国有企业迅速摆脱困境, 获得发展所需资金, 新股发行越来越倾向于国有企业。大量机制灵活、前景看好的民营企业无法获得发行上市的机会。中国证监会在1997年的通知中明确提出:“为利用股票市场促进国有企业的改革和发展, 股票发行将重点支持关系国民经济命脉、处于行业排头兵地位的大中型企业。特别要优先鼓励和支持国有企业通过发行股票收购兼并有发展前景但目前还亏损的企业, 实现资产优化组合, 增强企业实力。”

3. 定价行政化。

在行政定价阶段, 我国的新股发行定价主要以固定价格公开认购方式为主, 尽管1994-1995年间, 中国证监会曾在琼金盘等4家股市的发行中试行过上网竞价发行的方式, 但因当时我国证券市场的发展尚不成熟, 投资者缺乏风险意识, 竞相抬价申购, 导致新股上市后即跌破发行价, 因此不久后便不再采用。这一时期采用的与储蓄存款挂钩、全额预缴款和上网定价等发行方式均是固定价格公开认购方式的不同实现形式。几种方式的发行程序、发行费用等虽然不同, 但在定价和股份分配方面并无本质差别。

然而, 我国实行的固定价格公开认购方式与多数国家有所不同, 我国的新股发行是由中国证监会根据固定的计算公式统一定价, 而不是由券商和发行公司协商定价。新股发行主要采用市盈率定价法, 由每股税后利润和市盈率两个因素决定新股发行价格。即:

新股发行价格=每股税后利润×市盈率

二、我国上市公司IPO行政定价方式分析

1. 行政定价方式的实质。

众所周知, 中国股票市场从产生到不断地发展和完善, 是中国改革开放、实行社会主义市场经济的结果。在整个市场经济体系中, 股票市场是市场化程度最高, 并且对其他要素市场影响最大的市场成分———这也是为什么在所有市场经济国家里, 股票市场无一例外地被视作经济运行的晴雨表的原因。

经济学理论和市场经济国家的经验告诉我们:在整个经济运行体系中, 市场化程度越高的地方, 政府管制 (或很多时候表现为计划管理) 的程度就越低。但是在中国股票市场过去的十几年里我们都看到了相反的情形:在这个市场化程度越高的地方, 政府仍然实行着计划经济的手段进行调控, 强烈地干预着市场的运行。从股票发行价格的确定到股票发行数量的确定, 莫不如此——这也许是中国股票市场难以消除其自身的结构缺陷和制度缺陷的原因所在。

根据经济学的基本原理, 如果一个市场的全部商品价格是单一的, 那么, 这个市场一定是个被垄断的市场。股票发行的行政定价实质就是政府监管部门垄断了股票一级市场的基础价格。加之行政定价方式缺乏科学的定价依据, 所以对股票一级基础价格的垄断必然会进一步扭曲整个股票市场的价格。事实上, 垄断不仅扭曲了价格, 也丧失了竞争。而一个市场一旦丧失了竞争, 也就丧失了其自身的基本功能即市场配置资源的基本功能, 这与政府控制股票市场的初衷是相悖的。

2. 行政定价方式问题分析。

一个完全真实、客观的IPO定价可能难以找到。确定了影响IPO定价的主要因素后, 关键的问题就是要建立和完善市场体系, 制定一个相对客观、能反映证券内在价值与市场供求关系的发行定价机制。新股发行定价机制的科学性和合理性, 直接影响到证券市场的定价效率, 进而影响到证券市场资源配置功能的发挥。我国的新股发行定价机制经历了一个逐步发展的过程。1999年以前, 在额度管理的股票发行制度下, 新股发行基本上实行行政定价机制, 即新股发行价格按照事先规定的市盈率倍数直接计算。1999年2月, 证监会发布了《发行定价分析报告指引》, 要求新股发行定价申报文件必须提交定价分析报告, 此举标志着我国证券市场开始了新股发行定价市场化改革的探索。2000年下半年, 宝钢股份以法人股配售方式发行新股, 实行路演和向机构投资者询价的发行方式, 突破了原来的规定市盈率方式。与此同时, 国际证券市场中通行的累计投标方式也逐步在新股发行定价中得到应用, 促进了股票发行市场向国际惯例靠拢。2001年下半年, 针对新股发行市盈率飙升推动股票二级市场市盈率不断走高的现实情况, 证监会要求新股发行市盈率不超过20倍。这一政策举措实际上标志着新股发行市场化改革努力的中断。

这是一种主要由行政力量而非市场力量左右的定价机制, 不能充分体现市场竞争和市场供求关系对新股发行价格的影响。我国股票市场建立初期, 行政定价方式对于稳定股市、促进股市的发展起到了积极的作用, 但是作为计划经济向市场经济转型的一种过渡方式, 其实施过程中暴露出了诸多问题: (1) 影响金融资源的配置效率, 削弱了市场的有效性。“有效市场假说”特别强调信息在证券价格形成和波动中的作用。在现行新股发行定价机制下, 新股发行价格的确定主要是发行公司和承销商博弈的结果, 基本没有包含来自各类投资者的广泛的需求信息, 市场供求关系无法发挥对新股发行价格的调节作用, 因而市场定价效率是不高的, 金融资源的配置效率也大打折扣。这是现行新股发行定价机制最为严重的缺陷。确定科学、合理的新股发行定价机制应遵循的原则是新股发行定价机制应该充分体现不同上市公司内在价值的差异。在不同的股票发行机制下, 新股发行价格对公司内在价值的反映程度是不同的。这里的“内在价值”, 既不是公司的账面价值, 也不是公司的重置价值, 而是在对影响公司价值的所有因素进行正确估价后所决定的证券应有的价值。这是因为, 账面价值是在会计准则的指导下进行核算的, 并且会受到资产的初始支付以及此后的任何会计调整的严重影响;而重置价值反映的是企业的各项资产负债在当前市场上重新取得时所具有的价值, 它虽然比账面价值更能反映公司的真实水平, 但对投资者而言, 更关心的是股票能够带来的未来收益。因此, 在一个合理的新股发行定价机制中, 应当着重考虑影响公司内在价值的因素, 并使其在新股发行价格中得到最大限度的反映。科学、合理的新股发行定价机制应当反映真实的市场需求, 减少信息不对称。尽管新股发行价格在很大程度上取决于股票的内在价值, 但在实际发行过程中, 还要受发行市场上各类因素的影响。发行公司选择不同发行时机、不同发行方式甚至不同实力的承销商, 都会导致新股发行价格产生很大差异。因此, 新股发行定价机制应全面、及时地反映各类市场主体与新股发行相关的信息。在新股发行过程中, 投资者偏好结构的差异、发行市场资金面的宽松程度及新股募集期的股票二级市场表现等都会对新股需求产生影响。承销商在新股定价过程中, 需要通过合理的发行机制使市场需求尽可能充分地反映在发行价格中。同时, 尽可能降低市场的信息不完全程度, 减少发行市场的逆向选择。通过信号传递, 使高素质的新股发行公司将体现业绩良好的信息充分披露出来。尽可能鼓励投资者通过信息挖掘获取更多的价值发现, 从而使每个买者的最优报价都趋近股票的真实价值。科学、合理的新股发行定价机制应该协调好发行人、承销商与投资者之间的利益, 兼顾效率与公平。新股发行过程涉及到发行人、承销商、投资者以及各类中介机构的利益。在新股发行定价机制设计及改革过程中, 应在保证市场效率的前提下, 尽量兼顾公平, 避免利益向某一群体过分倾斜。近年来, 关于放开发行市盈率上限管制的呼声日益增高, 而监管层在2001年放开市盈率上限后又收回了市场化的脚步。其中原因之一在于, 我国上市公司缺乏融资约束, 放开发行市盈率以后, 原有的既得利益者———上市公司有可能获得更多的利益, 而这部分利益原本属于一级市场投资者, 其结果是利益进一步向发行人倾斜。这对完善上市公司的公司治理结构更加不利, 与我国证券市场的发展目标也是相悖的。因此, 从提高证券市场效率的角度考虑, 发行市盈率的行政限制必须放开;但在放开市盈率限制的同时, 必须使新设计出来的发行定价机制能够保证市场各类主体在利益分配上的相对公平, 使这种机制能够合理分配上市公司、投资者与承销商三者之间的利益。 (2) 不利于股票市场走向成熟。由于政府独揽了所有的定价权利, 导致股票市场丧失自我定价能力, 这主要体现在投资者与投资银行两个方面:对于投资者来说, 由于只想认购到新股, 所以很少注意新股的价值研究和分析工作, 只是一味地不加分析地按行政定价认购新股。在一般个人投资者看来, 这种情况可以接受, 因为个人投资者没有这种依据能力与条件。但对于机构投资者来说则不然, 这一问题显得十分严重。机构投资者对市场机制建设有举足轻重的作用, 机构投资者的价值判断能力是一个市场是否成熟的标志。长期的行政定价不需要机构投资者的参与, 所以我国机构投资者的价值判断能力始终没有明显改善。对于投资银行来说, 股票发行定价是其核心业务, 也是对其新股估价水平与销售能力的考验, 然而, 由于行政定价方式采取统一的市盈率法, 新股定价几乎没有什么技术而言。 (3) 容易导致发行公司包装过度, 降低了信息披露的质量, 并给企业上市后的规范运作带来了一系列的隐患。这种定价方式的发行市盈率几乎是固定的, 要提高发行价格只能在每股收益上做文章, 大量上市公司的关联交易、关联往来和虚增利润等行为方式都是行政定价方式的必然结果, 经验研究表明, 我国新股上市的过度财务包装行为十分普遍, 公司上市后经营业绩、财务指标呈下降或递减趋势。 (4) 没有反映出不同上市公司内在价值和基本素质方面的差异, 有悖于市场经济的公平原则。制约新股发行价格的一个重要因素是发行公司的内在价值, 这不仅表现在衡量发行公司现时价值的静态指标——每股收益上, 也表现在发行公司潜在的、未来的价值, 即公司的成长性带来的公司收益的动态增长上。近乎“一刀切”的新股发行市盈率标准, 漠视不同行业的不同发行公司和同一行业的不同发行公司在成长性方面的差异, 因而难以真实地反映发行公司的内在价值。对于那些成长性良好、发展前景乐观的发行公司来说, 由于自身优势更多地体现在公司未来收益的高增长中而非体现在现时每股收益的绝对额上, 因而这种定价机制往往导致其新股发行价格偏低, 使得本应属于发行公司发行新股募集的资本, 却成为新股上市后投资者手中的差价收益。显然, 对这类优质公司说来, 这种定价机制是不公平的。 (5) 不利于建立风险均衡的股票市场结构和培育具有足够风险意识的市场主体。就风险的分布范围而言, 在发达国家的成熟市场中, 股票一、二级市场的风险大体上是均衡的。在我国现行的新股发行定价机制下, 新股的抑价程度一直居高不下。据银河证券研究中心提供的数据, 如以新股上市首日收盘价和新股发行价之差的百分比, 即新股初始收益率来衡量新股抑价程度, 1999-2002年新股抑价程度分别高达114.7%、150.9%、138%和132.8%。2003年股票二级市场持续低迷, 新股上市首日收盘价格较低, 但新股抑价程度仍高达78、1%。新股发行的高抑价是多种因素综合作用的结果, 其中新股发行定价机制不合理是一个相当重要的因素。新股发行的高抑价, 使得股票一级市场成为无风险的高收益市场, 而股票二级市场却充满了巨大的投资风险。股票一、二级市场风险与收益的极不对称, 导致了两个市场供求关系的严重失衡, 又进一步扭曲了市场机制, 使投资者难以形成理性的投资意识, 影响了股市的健康和长远发展。 (6) 不利于培育券商核心竞争力和提高投资者投资能力。我国由于把近乎“一刀切”的市盈率标准和数额确定的每股收益作为基本的定价依据, 排除了其他因素的作用, 从而使得原本复杂的新股发行定价过程变得很简单, 几乎不需要什么定价技术。新股发行中的较高抑价也使得新股的分销认购不必承担什么风险。很明显, 这样一种定价机制无助于提高券商的新股定价技术和股票分销能力, 因而也就不利于培育和提高券商的核心竞争力。 (7) 不利于提高证券投资水平。股票一、二级市场的非均衡, 使得投资者中签买到新股后即可获得可观的差价, 因而投资者没有必要对申购哪只新股做出选择, 不利于培养投资者价值判断能力和证券投资水平的提高。

三、我国IPO市场化发行定价方式分析

1. 市场化发行定价方式的尝试。

1999年2月22日由中国证监会发布的《股票发行定价分析报告指引 (试行) 》 (以下简称《指引》) 。该《指引》没有规定统一的发行价格的确定方法, 而是要承销商详细说明发行价格的测算方法、二级市场定位、商定的发行价格和市盈率倍数, 突破了以前以市盈率作为新股发行定价的惟一方法的局限。

1999年7月28日, 中国证监会发出《关于进一步完善股票发行方式的通知》 (以下简称《通知》) 。《通知》规定, 股本总额在4亿元以上的公司, 可采用对一般投资者上网发行和对法人配售相结合的方式发行股票, 并同意发行公司和主承销商可制定一个发行价格区间。2000年4月5日, 中国证监会又发出修改上述《通知》有关规定的通知, 允许发行后总股本在4亿元以下的公司也可以采用对一般投资者上网发行和对法人配售相结合的方式发行股票。中国证监会的上述规定是我国股票发行定价方式的重大改革, 对推动我国股票发行定价过程市场化发挥了重要作用。主要表现在: (1) 发行价格的决定首次由供需双方共同决定, 有效地减少了承销商、投资者和发行人之间的信息不对称问题, 发行价格更加贴近二级市场水平。 (2) 引入战略投资者和一般法人投资者, 有利于改善我国一级市场的投资者结构。从2001年3月17日开始, 新股发行方式再次变革, 主要措施是发行价格不封顶, 推行市场化进程。这是继2000年实施二级市场股票市值申购新股之后又一重大举措。同时, 证监会对股票发行的监管模式也发生了重大变化, 由从前的审批制转向了核准制。2001年3月, 证监会彻底取消了额度和指标, 放开一级市场的发行定价。这样, 一、二级市场价差空间大的情况得到改变, 同年4月19日核准制下的第一只股票————北京用友软件在上交所按照每股36168元的价格上网定价发行2500万股, 发行的市盈率为64倍。但自2001年11月北京华联上市发行股票后, 不同行业、不同财务结构、不同发展前景的企业不约而同地选择了20倍的发行市盈率, 这其中体现了监管部门的监管思路。

2. 我国市场化定价出现的问题分析。

按《证券法》第十一条规定:“公开发行股票, 必须按照公司法规定的条件, 报经国务院证券监督管理机构核准”;第十四条规定:“国务院证券监督管理机构设发行审核委员会, 依法审核股票发行申请。”这意味着, 证监会职能由行政审批向核准转变, 在以后的新股发行中不再根据额度来确定新股规模。

从表面上看, 取消了地方额度和行政审批, 似乎放开了对IPO的管制, 但随后, 有关部门颁布的券商“通道制”, 马上重新加紧了对IPO的管制。“通道制”规定, 不同规模的券商每年只能承销一定家数的上市公司, 最大的券商每年也只能承销最多8家公司上市, 这在相当程度上限制了券商投行部门开展业务。随后的年度里, IPO的数量也开始下滑。

可见, “通道制”替代了配额制, 而核准和审批也没有体现出太大不同, 新股发行依然处在严厉管制之下, 一家企业想上市依然困难重重。IPO市场的供应方被紧紧控制着。

我国目前实行的准市场化股票定价方式仍存在缺陷, 效果不尽人意, 尚需进一步朝市场化方向改进。股票发行定价的市场化在一定程度上将决定着整个股票市场朝规范化、市场方向发展。

3. 进一步完善我国IPO市场化定价方式的建议。

(1) 在放开新股定价市盈率水平的同时, 可配套实施“超额配售选择权” (Over allotment Option) 机制, 给予券商分配股票的权利, 使其培育自己的机构客户群体, 并实现对发行风险的调整。虽然早在2001年9月中国证监会就出台了《超额配售选择权试点意见》, 但由于新股发行市场长期无风险, 因而至今没有一家A股公司实施。发达国家成熟市场的经验和我国B股市场的实践都表明, 超额配售选择权的主要作用, 在于其在股票上市后一定期间内可以保持股票价格的相对稳定, 有利于维护发行人的形象, 保护投资者利益, 而且, 可以赋予承销商一定的调控市场能力, 有利于承销商抵御发行风险。此外, 对新股高抑价或发行价格过高也有抑制作用。其可以作为一种辅助机制, 推进我国新股定价的市场化进程。 (2) 改革二级市场配售制度, 实行累计投标与公开发售相结合的混合发行方式。2002年5月开始实行的向股票二级市场投资者配售新股的发行方式, 实际上是新股发行方式市场化改革不到位而产生的违反市场规律的计划式和补贴式的权宜之计, 类似于对一、二级市场投资者的“均贫富”。它给二级市场的投资者传递了“参与市值配售就一定能够盈利”的信息, 实际上是将一、二级市场的功能混同起来。在这种机制下, 新股的发行市盈率和发行节奏只能通过行政方式进行调节以确保流通股持有者能够盈利, 其结果是新股发行和再融资的规模、节奏, 完全取决于二级市场行情的起落。市值配售作为一种应急性措施的实行, 反映出长时间以来, 中国股票市场的发展和制度建设缺乏一个明晰的政策取向和总体思路。

针对我国证券市场的实际情况, 选择累计投标方式与公开发售方式相结合的混合发行方式, 应成为现阶段新股发行方式的理智选择。参考香港的成功经验, 具体设想包括:其一, 在混合发行方式下, 可将股票发行总额分为机构配售和公开认购两部分。其中, 机构配售部分的分配原则与累计投标方式一致, 主要由承销商决定。承销商可针对不同的市场状况、公司情形和投资者背景, 从优化上市公司股权结构、后市股价稳定和培育机构投资者网络的角度, 自主决定给哪些投资者分配股票。至于公开认购部分, 则供中小投资者认购, 以便使中小投资者有机会参与股票发行, 分享一级市场收益。对大型机构投资者及散户中小投资者的标准, 对机构配售和公开认购的比例, 可由承销商根据公司股票发行规模和市场实际情况确定。其二, 由于一般机构配售部分所占比重较大, 因此新股定价可以以这些机构配售部分下的累计投标方式进行, 即主要根据机构投资者的需求定价。其三, 为了在配售市场和认购市场的需求之间达到最大限度的平衡, 应在混合方式中引入回拨机制, 即公开认购部分与机构配售部分之间的股票分配可根据两个部分的认购比率灵活做出调整。这种方式既充分体现了机构投资者对新股最终发行定价的影响, 使新股定价能够较好地反映市场需求, 同时又能够保障散户投资者在新股认购中的利益, 而且也有利于新股的价值发现, 减少新股发行的间接成本。

参考文献

[1].Purnanandam and Swaminathan.LongTe rm Underperformance of New Issues:Is Earnings Management the Villain-Journal of Financial Eco nomics[J].2001, 4:200217.

[2].Aswath DnmMn.投资估价[M].朱武祥, 邓海峰.北京:清华大学出版社, 1999

[3].陈柳钦, 曾庆久.CAPM在我国证券市场中的应用分析.投资研究, [J].2006 (2)

[4].段进东, 陈海明.我国新股发行定价信息效率实证研究.金融研究[J].2004 (2)

[5].徐晓东, 陈小悦.第一大股东对公司治理、企业业绩的影响分析.经济研究[J].2003 (2)

[6].陈柳钦, 曾庆久.CAPM在我国证券市场中的应用分析.投资研究, [J].2006 (2)

创业板IPO定价估值方法的探讨 篇9

一、IPO定价估值方法分析

企业的估值方法是指采取定量的方法, 将公司目前及将来的预测的财务信息和非财务信息进行分析计算股票的内在价值。目前基于内在价值理论的估价模型主要有收益贴现法及相对估值法, 以及近几年发展较快的剩余收益模型正处在应用的探索中。收益贴现模型又分股利折现模型、公司自由现金流贴现模型、股权自由现金流贴现模型;基于有效市场理论的相对估值法目前应用较多的为市盈率法。

(一) 股利贴现模型 (DDM)

股利贴现模型英文表述为Dividends Dis count Mode l, 简写为DDM模型。股利贴现模型假设预期的股票价值是无限期全部股利的现值。投资者通常会预期股利的分配率和需要的股权资本收益率。股利贴现模型的基本模型如下。

式中P为股票的每股价值, Dt为预期的每股股利, r为贴现率, t为持有股票的年数。

由于不可能对股利做出无限期的预测, 因而根据对未来股利增长率的不同假设, 借鉴上述股票的基本定价模型, 可以得到不同类型的定价模型, 比如零增长模型、稳定增长股票价值模型、多元增长股票价值模型。

(二) 自由现金流贴现模型

自由现金流模型假设企业的价值是预期的未来自由现金流折现成当前现值之和, 自由现金流又分为公司自由现金流 (FCFF) 和股权自由现金流 (FCFE) 。公司自由现金流FCFF=净利润十折旧摊销+税后利息费用-资本支出-流动资金追加。

考虑了终值的公司自由现金流模型的计算公式为:

P0表示公司的总价值, FCFF为预期的公司自由现金流, r为贴现率, 一般取加权资本成本WACC, n为盈利预测的期间, 一般取5-10年的时间, Pn为公司的终值。

股权自由现金流 (FCFE) , 是指支付债务后的现金流, 其折现率通常是指股权资本成本。股权自由现金流可以通过下式进行计算:

FCFE=净收益十折旧摊销-资本支出-流动资金追加-债券本金归还一新发行的债券+优先股股利。股权自由现金流模型与公司自由现金流模型基本一致, 只是现金流的计算方法不一样, 资本成本不一样而已。

(三) 相对估值法 (可比公司法)

相对估价法 (relative valuation) 通常也被称为横向类比法, 采用与相同或相似企业进行价值比较的办法来确定公司的价值, 其魅力在于简单且易于应用, 可迅速获得被评估资产的价值, 被广大非专业人士所广泛采用。相对估价法使用相同的指标, 如净利润、账面价值、销售收入等, 将这些指标予以标准化进行比较。目前用得较多的为市盈率倍数法市盈率的简称是PE, 从投资学角度看, 市盈率表示的是投资回收期的概念, 即用每股税后利润来回收购买人股票的成本所需时间, 其倒数表示的是投资报酬率。

因此市盈率给人们评价股票投资价值提供了一个简单标准, 成为股票投资分析的基本指标。

(四) 剩余收益评估模型

根据费森——奥尔森估值模型的基本公式, 它表明公司权益的市场价值等于其账面净资产加上预期未来剩余收益的现值之和。剩余收益 (RI) 是指高于资本成本的收益。剩余收益的基本评估模型如下:

公式中, PV0为公司的股权价值, BV0为当期的账面净资产, r为的贴现率, 一般取股权资本成本, RI为剩余收益, i为未来收益的期间, 一般取值为3-5年。PVn为用剩余收益考虑一定的永续增长率计算的公司终值。

剩余收益RI的计算公式如下:

其中, NI为净利润, NA为净资产, r为要求的报酬率。

剩余收益模型有三大假设:一是公司的当期价值等于当期权益资本账面值与未来期望剩余收益的折现值之和。二是公司价值计算满足净盈余关系, 即本期净资产价值等于前期净资产加上当期收益, 再扣除当期现金股利值。三是剩余收益的定义为公司的净盈余与股东所要求的报酬之差。

二、我国创业板的特点分析

根据中国证监会2009年3月颁布的《创业板上市管理暂行办法》规定, 深圳创业板定位于“促进自主创新企业及其他成长型创业企业的发展”。因而创业板上市要求除了《证券法》要求上市公司上市主体资产完整、业务独立、经营持续稳定、治理结构规范等要求外, 创新性、成长性是深圳创业板的两大核心要求。

(一) 创新性

创新性要求创业板上市公司有自主创新的能力, 具有高技术含量的特点, 通俗来说, 创新性要求企业在产品、技术、商业模式具有人无我有, 人有我优的独特性和前瞻性。同时还具有易于创新、善于创新、敢于创新的持续创新能力。从行业角度来看, 创新性企业一般应用于“新经济”“新农业”“新材料”“新能源”“新服务”领域, 且主营业务突出。创新性特点决定企业一般处于新兴的行业, 处于细分行业的龙头地位, 公司的核心竞争能力强, 企业能获取高于社会资本成本的收益。

(二) 成长性

根据《创业板上市管理暂行办法》的要求, 创业板对发行人设置了两项定量业绩指标, 第一项指标要求发行人最近两年连续盈利, 最近两年净利润累计不少于1000万元, 且持续增长;第二项指标要求最近一年盈利, 且净利润不少于500万元, 最近一年营业收入不少于5000万元, 最近两年营业收入增长率均不低于30%。和主板相比, 持续的成长性是创业板特别的要求。企业要达到的成长性的要求, 一是需要在细分市场具有核心的竞争力, 二是产业属于朝阳产业, 产业处于快速的发展中, 三是需要资金不断进行产能和规模的扩充。

三、我国创业板IPO定价估值方法应用分析

(一) 常用的各种估值方法适用性分析

每一种估值方法都有其相应的适用范围, 以下根据创业板的特点对各种估值方法在创业板IPO定价估值应用中的适用性进行分析。

1. 股利贴现模型需要预测公司的股利支付率, 并对股利分配的成长率作出估计。

但我国的上市公司分配股利一般是以股票股利的方式, 也更受投资者的欢迎, 尤其对在创业板上市的中小型企业, 公司面临的产业正处于快速发展期间, 高成长性需要相应的资金支持, 因而一般派现率较低, 更倾向于分配股票股利的方式。因而用股利贴现模型难以客观的评估公司的内在价值。股利贴现模型适合有稳定现金流进行分配的公司, 因而股利贴现模型对我国创业板上市公司不适用。在IPO实践中应用也较少。

2. 自由现金流估值模型由于不容易受管理层的操控, 目前成为广泛应用的估价方法之一。

自由现金流估算模型适用于有稳定现金流的公司, 对创业板上市公司, 产业处于较快的发展期, 企业处于快速扩张阶段, 扩张期资本投入较大, 自由现金流可能是负值, 自由流现金进行扩张期估值不一定合适。同时如何准确确定自由现金流量值存在应用中的难度。公司自由现金流影响的因素较多, 除了企业的盈利能力外, 资本投资计划、营运资金的控制能力都会影响自由现金流, 因而实践中较准确预测未来的自由现金流是较难的。在实践中创业板公司IPO估值盈利预测取值一般为10年, 较长的盈利预测期间带来了较大的估值偏差。因而现金流贴现模型一般适合有稳定现金流的公司估值。如公用事业行业等, 对高成长高资本投入的创业板上市公司估值不一定合适。

3. 市盈率法由于其计算简单, 易于计算, 在IPO定价的实践中得到了广泛的应用。

市盈率法首先需要找到可比的公司, 可比公司要求在经营方面和财务方面找到类比公司。我国的创业板2009年9月才正式推出, 一般具有多项核心技术或者独特的盈利模式, 专注于某一领域, 在相关细分新兴市场具有领先的地位, 创业板定位不同于中小板, 更不同于主板, 其硬性的财务指标比中小板低, 但成长性、创新性的要求要高于中小板。因而创业板拟发行公司国内可比较的公司少, 使用市盈率法难以找到可比公司。

(二) 剩余收益模型的适用性分析

成长性和创新性是深圳创业板的灵魂。以下从创业板上市公司成长性和创新性的特点出发, 对剩余收益模型的适用性进行分析。

1. 创业板上市公司定位于高成长性的公司, 成长性要求申请的上市公司财务指标保持2-3年持续的成长性。

从WIND资讯库的数据整理分析来看, 前62家创业板公司上市申报财务指标2006年至2008年销售收入复合增长率68%, 净利润的复合增长率为138%, 远高于同期的中小板上市公司和主板上市公司。高成长通常伴随着高投入和低的股息支付率, 将公司的净利润全部转化为资本再投入生产, 以适应公司所在行业的及公司的快速发展。高的投入使公司自由现金流前期可能为负值, 因而自由现金模型存在适用性的问题。低的股息支付率使用股利模型通常会低估公司的价值。而剩余收益模型只需要考虑净利润和权益资本成本, 不需要考虑现金流等影响, 取数简单易行, 盈利预测的期间也不长, 也减少了估值的偏差。剩余收益模型对高成长高投入的创业板IPO企业进行价值评估适用性更强。

2. 剩余收益模型的理念是只有公司的投资活动取得的收益高于资本成本收益, 才能带来公司价值的提升。

剩余收益模型提示我们, 任何资金都是有成本的, 只有企业创造高于资本成本的收益, 企业的价值才能得到提升。这将使得投资者更注重公司的内在价值, 努力创造高于资本成本的收益。创业板另一个重要的特点为创新性, 创新性要求创业板公司科技含量高, 属于新经济、新服务、新农业、新材料、新能源和新商业模式的创新领域。创新性的企业首先应该创造高于资本成本的收益, 只有创造的高于资本成本的收益才能体现公司的价值的提升。应用剩余收益模型对创业板IPO企业进行估值符合政府层面及广大投资者对创业板创新性的期盼。

3. 根据微观经济理论, 企业处于一个竞争的环境里, 除非拥有特殊的技术和产业进入壁垒, 当一个行业进入长期除竞争均衡的时候, 企业只能期望获得与基本机会成本相等的收益, 企业的超长收益并非一定能够持续下去。

当企业获得利润与资本的机会成本相等时, 应用剩余收益模型评估企业的价值不能得到提升。而应用现金流折现法就算流入的现金低于公司的资本成本, 估值结果照样可以提升, 即假设一个非资源类公司, 公司净资产收益率为1%, 而社会资本成本为9%, 预期以后5年的净资产收益率维持在1%的水平, 不考虑其他因素的影响, 按照现金流估算每年的价值照样都在增加, 这显然是不符合常理的。而剩余收益模型更符合经济发展的规律和竞争均衡的理论。

对定位于成长性和创新性特点的我国创业板而言, 剩余收益模型较符合创业板成长性和创新性的特点, 应该是目前较适用的创业板IPO企业定价估值方法。笔者从WIND资讯库和巨潮资讯网以及券商调研的信息来看, 目前创业板IPO定价估值方法应用广泛的是自由现金流模型和市盈率法, 但自由现金流模型长达10年的预测和对10年后终值的假定, 无疑自然提高了对IPO企业的估值;应用市盈率法选取股价处于一定泡沫状态下的可比公司作为估值的参照也会推高对IPO企业的估值。偏离了企业内在价值的定价影响了上市公司资金募集的额度, 影响了社会资源的配置, 也会影响到创业板的长远发展。历史经验无数次证明, 任何价格对价值的偏离都有其价值回归的过程。从目前创业板发行审核速度看来, 创业板每年上市公司将达到100家, 随着业界对剩余收益模型的逐渐认识, 剩余收益模型将在创业板IPO定价估值中得到广泛的应用。

参考文献

[1]Ohlson J.A Earnings, book values and dividends in security valuation.Contemporary accounting research vol11no2 (spring1995)

[2]陈海明, 许琳股票定价理论的发展及其对我国的适用性研究中央财经大学学报200312

[3]王丽南公司价值评估剩余收益模型及其评价财会通讯20081

[4]欧阳励励剩余收益模型在我国价值评估中的应用研究财会通讯20081