新股定价方法

新股定价方法（精选六篇）

新股定价方法 篇1

股票定价理论是资本市场理论的核心内容之一。它作为一种不确定性条件下股票价格决定及股票市场均衡的理论, 主要研究必要报酬率中包含的风险因素及其互动关系。股票发行价格是指股份有限公司出售新股票的价格。在确定股票发行价格时, 可以按票面金额确定, 也可以超过票面金额确定, 但不得以低于票面金额的价格发行。股票发行价格的定价是近年来金融与财会领域研究的核心问题之一, 它不仅具有很高的学术价值, 更能在实际应用中发挥巨大作用。

目前常用的新股发行定价方法有议价法和竞价法。议价法是指新股发行时由股票发行人与主承销商协商确定发行价格, 在议定发行时, 主要考虑的因素有二级市场股票价格的高低、市场利率水平、发行公司的未来发展前景、发行公司的风险水平和市场对新股的需求状况等。而竞价法是由各股票承销商或者投资者以投标方式相互竞争确定股票发行价格, 是一种直接的市场化定价方式。然而不论采用何种方法, 上市公司均需提前确定一个初始指导价格, 即股票内在价值, 而确定这个指导价格的方法主要有市盈率法、净资产倍率法和现金流量折现法3种方法, 每种方法适用于不同状况的公司, 因此确定使用何种定价方法亦是准上市公司需要解决的重要问题之一。

本文先通过对目前我国A股市场各上市公司的盈利能力、营运能力、资产规模和发展能力的聚类分析, 将其分成三大类, 即盈利驱动型企业、资本驱动型企业和发展驱动型企业。然后将某一个准上市公司的各项同类指标与之对比进行判别分析, 从而推断该企业生存发展的驱动因素, 进而指导其新股定价。

1 指标选择

本文通过国泰安数据库选取了我国A股市场2013年各上市公司的盈利能力、营运能力、资产规模和发展能力的各项指标, 具体含义如表1所示。

2 聚类方法

由于本文中所选取的数据样本量较大且指标较多, 因此采用K均值聚类法能较为快速地得到相应结果, K均值聚类法的过程如下。

(1) 从n个数据对象任意选择k个对象作为初始聚类中心。

(2) 根据每个聚类对象的均值 (中心对象) , 计算每个对象与这些中心对象的距离, 并根据最小距离重新对相应对象进行划分。

(3) 重新计算每个 (有变化) 聚类的均值 (中心对象) 。

(4) 循环 (2) 到 (3) 直到每个聚类不再发生变化为止。

3 聚类过程

首先, 我们将数据预处理之后导入SPSS, 其次, 依次点击Analysis->Classify->K-Means Cluster, 将数据进行迭代和分类, 从而可以得到表2所示的分类结果。

据此我们可以得出各上市公司的分类信息。之后, 我们可以继续对其进行分类汇总, 从而得出各类公司各项指标的类均值, 如表3所示。从表3中可以看出, 对于第一类公司, 其盈利能力和发展能力高于其他类, 适合使用市盈率法或未来现金流量贴现法进行股票定价;对于第二类公司, 其营运能力高于其他类, 适合使用市盈率法进行股票定价;对于第三类公司, 其资产规模水平较高, 适合使用净资产法比例法进行股票定价。

4 新股上市定价方法的判别分析

在进行了已上市公司的聚类分析之后, 我们就可以根据准上市公司的各项指标进行判别分析, 从而确定其新股上市的定价方法。本文中选取某一准上市公司的相关财务指标进行模拟, 具体数据如表4所示。

将其输入SPSS并进行聚类分析后, 可以得出其最终结构矩阵以及重心函数, 如表5和表6所示。将各个指标代入表5后, 我们可以算出其重心为 (-0.42, -0.53) , 根据表6, 我们可以判断, 准上市公司更符合第一类公司的特征, 因此选用市盈率法或未来现金流量贴现法进行股票定价较为合适。

摘要：随着我国资本市场的日益完善, 新股发行也变得越来越普遍。同时, 学界对新股发行定价方法的研究也从未停歇过。目前常用的新股定价方法主要有市盈率法、净资产倍率法和现金流量折现法3种方法, 然而每种方法都有不同的适用情况, 有时难以适从。本文结合使用聚类分析和判别分析两种多元统计方法, 对目前我国A股市场的上市公司进行统计分析, 模拟指导一家准上市公司的新股发行定价, 初步探索出一种新股定价的新方法。

关键词：股票定价,聚类分析,判别分析,新股上市

参考文献

[1]陈海明, 李东, 潘刚.股票定价理论及其对我国股票定价模型设计的启示[J].南京航空航天大学学报, 2003, 5 (3) .

[2]张文形.SPSS统计分析高级教程[M].北京:高等教育出版社, 2004.

新股发售定价机制比较研究 篇2

韩笑旸，女，辽宁省丹东市人，中核集团江苏核电有限公司。

摘要：采取有效的新股发售定价机制，不仅可以提高资金的利用效率，提升资本市场的资源配置功能，还可以均衡一、二级市场的利益分配，有利于资本市场与国民经济的持续健康发展。本文总结了新股发行的四种机制，包括固定价格机制、拍卖机制、累计投标询价机制以及混合发售机制，阐述了四种发售机制的基本原理与发售流程，比较了四种发售机制的特点以及在各国运用。研究认为，对发售机制的选择，既要体现市场的供求关系又要客观地反映公司的内在价值，各国需要根据本国资本市场的发展阶段与特点进行选择。

关键词：IPO；新股定价；拍卖

新股发售定价机制，也被称为IPO定价机制、IPO价格发现机制，主要指拟上市公司与其承销商确定股票发行价格并出售给投资者的一种制度安排。它规定了发行人和承销商向投资者发行股票时应当遵循的规则和程序，主要具备两个功能：价格发现与股票配售。

从世界范围来看，新股发售定价机制主要有以下四种：固定价格机制（Fixed Price）、拍卖机制（Auction）、累计投标询价机制（Book Building）、混合发售机制（Hybrid Offering）。

（1）固定价格机制

固定价格机制又被称为公开售股、公众申购，是指由发行人和承销商根据对股票发行人的价值评估，自主确定发行价格，再由投资者根据该价格进行股票申购的发售机制。发行人和承销商在定价时仅能根据对市场需求信息的评估确定价格。根据定价后承销商是否拥有股票分配权，固定价格机制还可以被进一步被划分为允许配售和公开发售两种方式。前者指承销商拥有分配部分股份的权力，后者指在超额认购的情况下，承销商可采取抽签（如中国）或按申购比例分配（如香港、新加坡等）的方式，确定配售对象及配售额。

固定价格机制主要有以下几个特点：第一，从股票发行价格的确定，到投资者申购股票，直至新股上市交易，时间跨度较大，一般为两周到两个月不等；第二，投资者申购股票时，需要预先缴款，申购款在申购期间将被冻结，申购完毕后解冻，未成功时返还，而资金的利息将由发行人获得，对于发行人来说是一种额外收益；第三，固定价格机制没有企业路演环节，发售成本较低且操作程序简单，适合于股票市场规模较小的国家或小规模的股票发行。

（2）拍卖机制

拍卖机制利用投资者的公开竞价确定发行价格，并以拍卖结果为标准分配股票。根据投标人最终所付价格，拍卖机制还可分为统一价格拍卖（Uniform Price Auction）与歧视性价格拍卖（Discriminatory Auction）。统一价格拍卖中，首先由投资者以承销商宣布的竞标底价进行申购，再由承销商对有效申购以价格为标准降序排列，当降序排列的累积数量达到发行数量时，此时确定的最低申购价格即成为新股发行的统一价格。歧视性价格拍卖与统一价格拍卖流程基本相似，唯一的区别是中标的投资者需以其申购价格购买股票，拍卖价格不统一。统一价格拍卖曾在巴西、英国、日本等国使用，而歧视性价格拍卖曾在法国、澳大利亚与美国等国使用。此外，许多国家还采用被称为“肮脏拍卖”（Dirty Auction）的拍卖机制，这种机制主要指在一般拍卖原则下，承销商保留一定的最终发行价格决定权，甚至将最终成交价格控制在市场出清价格之下。

拍卖机制中，股票发行价格是由竞价产生的市场出清价格，由于价格是在投资者收集信息之后确定，股票分配也是在投标结果基础进行，因此发行人与承销商对股票定价的影响力相对较小，因此拍卖机制也是市场化程度最高的定价方式。

（3）累计投标询价机制

累计投标询价机制是当前国际上较为常用的股票发行机制，在英国与美国等机构投资者比例较高的国家被普遍采用。该机制被划分为价格区间确定、累计投标询价与价格支持三个步骤。以美国所采用的累计投标询价机制为例，发行人与承销商要先确定一个初始的发行价格区间，然后通过企业路演和向投资者询价，收集投资者对新股的需求信息，并以此建立账簿（Build a Book），记录新股发行的所有需求信息（报价、报价机构及申购数量）。在此基础上，承销商进一步修正价格并形成最终发行价，再根据账簿记录自主确定给予投资者的股票配额。股票上市一个月内，如果二级市场价格低于发行价，承销商要对股票进行买入，支持股价。

累计投标询价机制有以下几个特点：第一，发行人需要召开路演推介会，并对所征集的需求信息建立账簿，此时发行人、承销商与投资者进行充分沟通，有助于改善新股发售中的信息不对称；第二，机构投资者需独立评估所发行的新股，并获得较大的新股份额，在较完善的市场股票环境中，成熟的机构投资者能够充分发挥企业价值发现与稳定市场的作用；第三，发行人和承销商具有自由分配股份的权力，发行人可基于改善公司治理结构的需要选择理想的股东结构，提升公司上市后的治理效率。

（4）混合机制

混合机制，顾名思义，就是将前三种发售机制组合起来使用。较为常见的组合方式有累计投标询价+固定价格、拍卖+累计投标询价等。其中，累计投标询价+固定价格发售机制占据了主流地位，中国香港、西班牙都是采用这一方式发售新股。在累计投标询价+固定价格发售机制下，一般用累计投标询价确定股票的发行价格，以此向机构投资者配售股票，而固定价格（由累计投标询价确定）则应用于个人投资者，且个人投资者不参与发行价格的确定。

混合发售机制将累计投标的灵活定价与固定价格的公平原则结合起来，充分发挥了机构投资者对最终发行定价的积极影响，更兼顾了个人投资者利益，所以近年来得到了越来越多国家和地区的青睐。

从以上的比较中可以看出，四种新股发售定价机制各有千秋，各国根据各自资本市场的规模与发展阶段，分别选取了不同的机制。比较而言，中国的资本市场在二十年的发展中，新股发售定价机制历经了固定市盈率定价、相对固定市盈率定价、累积投标定价、控制市盈率定价，以及初步询价和累计投标询价几个阶段，新股发售定价机制不断完善，定价效率不断提高。然而，新股发售中也存在着过度倾向机构投资者倾斜、机构投资者监管不严等问题。所以，我国还需要进一步根据本国资本市场的发展，继续完善新股发售定价机制，从而优化投资环境，切实保护中小投资者的利益。（作者单位：1.四川大学商学院；2.中核集团江苏核电有限公司）

参考文献：

[1]钱康宁，蒋健蓉.股票发行制度的国际比较及对我国的借鉴[J].上海金融，2012，（2）.

[2]侯波.我国A股市场IPO定价的市场化改革[J].经济导刊，2011，（2）.

[3]杨记军，赵昌文，杨丹.IPO发售机制研究进展：一个评论[J].会计研究，2008，（11）.

[4]赵林茂，张小蒂.IPOs发售机制的演进趋势及比较分析[J].证券市场导报，2003，（11）.

新股定价方法 篇3

2010年11月1日,中国证监会实施了《关于深化新股发行体制改革的指导意见》(以下简称《指导意见》)。针对新股高发行价、高募集资金、高市盈率的“三高”现象,管理层期望通过加大机构持股数量、单个机构的持股风险,建立发行价格和参与机构的利益联系,即新股发行价格越高,参与机构的风险就越大,进而促使机构认真询价、定价,杜绝一些机构非理性的定价行为。

《指导意见》施行后效果如何呢?经过统计2010年10-12月份上市公司的公开信息,整理后得到发行新股资料统计表(见表1)。

表1显示,2010年10月份共发行新股24只,平均发行价格为31.3元,平均发行市盈率为59.25倍,《指导意见》实施后2010年11月份共发行新股29只,平均发行价格为32.63元,2010年12月份发行新股36只,平均发行价格为32.63元,都高于2010年10月份;2010年11月份新股平均发行市盈率为67.35倍,2010年12月份新股平均发行市盈率为75.87倍,相比2010年10月份不降反升。这说明《指导意见》对新股IPO定价和发行市盈率并没有产生明显的影响。新股“三高”问题一向被认为是影响证券市场健康发展的顽疾之一,早日构建一个健康的一级市场会对二级市场的发展产生积极而又深远的影响,因此市场各方面对尽快实施新股发行体制改革的呼声日益高涨。

注:以上数据根据上市公司公开资料整理得出。

2 新股高定价的原因探析

在股票一级市场定价上,影响公司IPO价格高低的因素主要有公司业绩、公司成长性、公司所处的行业、公司流通盘、总股本、大盘指数、二级市场当前趋势、行业和相关公司二级市场的交易价格等。为了探索公司IPO定价模型,笔者将其中一些条件进行了简化,提出了以下假设:①参与新股询价及发行的投资者是理性的投资者;②保荐机构及拟上市公司公开的信息是真实可靠的;③参与新股询价及发行交易的投资者具有根据公开信息进行定价的能力;④二级市场基本处于稳定均衡状态及二级市场定价基本合理;⑤公司可以根据市场情况自由确定新股发行数量。

根据西方经济学的供求模型原理,笔者绘制了图1,以便从供需平衡的角度来确定新股的发行价格。供求模型假设市场是完全竞争的市场,商品或服务的提供者是由众多厂商组成,单个企业完全没有垄断市场的能力或成为市场价格的制定者。由于二级市场的交易情况与完全竞争市场相似,市场上能找到足够多的商品提供者,所以应用这个模型有助于我们找到新股的真正市场价格。因此,笔者认为二级市场的交易价格对一级市场的定价具有绝对的指导意义。

图1 中,横轴表示新股的发行数量,纵轴表示新股的发行价格,曲线S表示新股的供给,曲线D表示对新股的需求。通过观察,不难发现供给曲线S会向上倾斜,即股票发行价格越高,公司会有发行更多股票的动力;需求曲线D会向下倾斜,即股票发行价格越高,投资者需求会越低,反之亦然。这样需求曲线D和供给曲线S就会在E点达到均衡,对应的Q0为新股的发行数量,P0为新股的发行价格。其中,对价格P0可以这样理解:一是理性的投资者在分析拟上市公司的公开信息后,参考二级市场的整体情况给出合理的定价,这个价格同时也是拟上市公司认定的内在价格;二是新股的一级市场的发行价与二级市场的交易流通价就是P0,对Q0的解释是投资者都可以在P0买到拟发行公司的一定量的股票,并且这个量也正好是拟上市公司愿意出售的量,即市场出清量。因此,新股发行询价的目的也就是要找到市场的均衡点E,确定新股发行价P0。

股票是一种特殊的商品,上市公司为了实现自身利益的最大化,不会随意发行廉价的股票,其股票发行数量是有限的。在一级市场上供给者是一家公司,其发行数量Q1是确定的,因此我们修改上面的模型以适应这种变化。去掉第5个假设后,发行数量Q1是一个确定的常数,供给曲线S就变成一条垂直于水平轴的直线S1,S1与需求曲线D相交于A,其对应的价格为P1,即为新股的发行价格,发行数量为Q1。这个模型(图2)被称之为新股IPO定价模型。

前面我们假设Q0为市场出清量,Q1为新股实际发行量,Q1的值我们可以通过新股发行中签率的倒数来确定,得到如下等式:

Q0=Q1*1/中签率

我们可以参考2010年11月份的平均中签率0.746 5%,Q0远远大于Q1,约是Q1的130倍。由于需求曲线D是向下倾斜的,即使斜率很小,P1也会高出P0很多,Q1越接近Q0,新股发行定价就越会接近P0,Q1越小,新股的溢价越大。根据上面的分析建立新股IPO定价模型(见图2),AE的垂直距离即为新股的发行溢价,这个溢价主要由供求的缺口所引起,这或许就是新股IPO高溢价的最根本原因之一。

我们取2010年10月、11月份的53家新股发行公司进行验证,见表2。

注:以上数据根据上市公司公开资料整理得出。

表2显示,2010年10—11月份发行数量低于3 000万股的新股平均发行市盈率约是70倍,发行数量高于1亿股的新股平均发行市盈率则降为41倍,但这也远远高于二级市场平均市盈率。从以上数据我们可以得知:在已知公司的市场价值的基础上,拟发行公司的新股发行价格与发行数量相关且成反比例关系。新股由于“新”、发行数量少,所以发行价格就高。也就是说,新股发行价格的不确定除了考虑其内在价值外,还要考虑其股本的大小。高市盈率已经脱离其基本面,使新股成为一种投机工具,而新股上市当天的高换手率也说明了这一点,完全符合前面的分析结果。

3 治理新股高定价的对策

对新股IPO定价模型分析后可知,新股“三高”发行的真正原因是供需不平衡。因此,治理“三高”问题的主要策略应针对供需2个方面,并使其均衡。一是加大供给,即加大一级市场的供给数量来平衡新股发行价格。目前,管理层采用的就是这种方法。通过多只股票同时发行和加大新股发行频率,使S1向右移至S2,与需求曲线D交于A1,其对应的价格小于S1的价格P1,且供给越大,A1点越接近均衡点E (见图3)。但由于一级市场供需缺口过大,总体效果并不明显,不能从根本上解决供需平衡问题,而加大供给则带来灾难性的后果,因为一级市场和二级市场紧密相连,如果一级市场的发行量足够大到均衡的需要,二级市场也难以短期内消化如此庞大数量的新股,这样不利于二级市场健康长远的发展。另外,为平抑新股发行价找来的公司往往存在过多的问题,一方面高高在上的市盈率最终要由二级市场消化,另一方面这些公司要通过包装上市,业绩变脸的情况让投资者防不胜防。2010年一级市场的火爆和二级市场的低迷形成了鲜明的对比,证明单方面加大发行量平抑新股发行价的做法是不可取的。二是减少需求,即大幅降低对新股的需求,使需求曲线由D向左平移至D1,在B点达到均衡。B点的发行数量是Q1,价格是P0(见图4)。

一级市场上的需求者主要是机构和个人,从新股冻结资金超万亿元的表象分析,这些资金量非常庞大,而长期以来新股上市首日的换手率极其高,揭示了一级市场的资金大多属于短线的投机资金,这些投机资金的运作者对公司的业绩毫不关心,只是关注一、二级市场的差价。正是由于这些过于庞大的投机资金的存在才极端地放大了对新股的需求,导致了新股发行中不真实的定价,这才是新股发行“三高”产生的真正原因,也正是这样的资金导致了证券市场的长期风险的积聚。因此,新股发行制度的改革不是满足这部分投机资金的需求,相反应该对这部分资金进行监督管理,要尽可能多地从一级市场中挤出这部分资金,还市场一个本来面目,从而真正地实现一级市场和二级市场的接轨。

表3列出了对新股需求有影响的一些因素,例如公司业绩好、成长性好会导致需求增加,需求曲线D向右移动,发行价趋高。反之,对需求负向冲击的影响因素则会使D向左移动,都有助于找到P0点。

通过以上分析,笔者假设市场处在一个相对较稳定的环境中,即基于上述对公司新股发行价格影响的因素不变的情况下,提出了解决新股发行中“三高”问题的方法,主要通过市场化的手段减少投机资金的存量。一是对一级市场上参与申购的资金进行限制,如按二级市场持股市值进行比例申购新股,比如2:1,也就是说持有2万元市值的股票才允许申购1万元市值的新股,这个比例可以根据市场情况适时调整,市场低迷时提高比例,市场火热时降低比例。在设置比例时应考虑资金的大小,进行差别化的管理,以保护中小投资者参与一级市场的权利。二是采用分批发行、集中上市的方法,加大新股的持股时间。即新股发行后先锁定一段时间再集中上市,提高持股时间成本和加大股票当天的上市数量,这既可减少一级市场的利润,又能平抑二级市场的新股定价。三是降低新股上市首日的收益率,如对新股上市首日的交易方式作适当的变更,改变以往股价“一步到位”的现象。即采取以发行价为基础、T+0交易涨跌停板制,这样可以加大新股当天的供给,大幅缩短其找到均衡价格的时间。这些方法都有助于降低一级市场上资金收益率,减少一级市场过度投机的现象,最终达到供求基本平衡。

管理层在掌握调控合理度的范围下不必担心市场会失去融资功能,优质公司、能给投资者带来回报的公司一定会吸引众多资金投资,而这样的公司才是市场真正欢迎的公司。优质公司是证券市场稳定发展的基石,而缺乏业绩支持的公司将会受到市场冷落从而导致发行失败,这是市场机制发挥作用的表现。

另外,我们要改变以往只针对二级市场监管的做法,加大对一级市场的监管,特别是要提高对违规者的打击力度。

4 小结

新股发行制度是证券市场建设的重点,需要群策群力,只有通过不断改革才能得以完善,而这将是一个循序渐进的过程。具体做法是通过简化条件,从供需角度分析现象,追本溯源,去伪存真,找到治理的方法,即加强对一级市场监管及整治,挤出过多的投机资金,实行比例申购及以IPO的发行价格为基础、T+0交易涨跌停板制度等一系列措施,切实治理新股发行中的“三高”现象,从源头上推动我国证券市场的健康发展。

摘要：新股IPO“三高”现象一直是困扰我国证券市场健康发展的问题之一,2010年11月,中国证监会有针对性地实施了新股发行体制第二轮改革。笔者认为,此次改革之所以没有达到预期效果,主要是对“三高”产生的根本原因缺乏必要的研究。文章通过构建新股定价模型,从一个全新的角度探究新股IPO“三高”背后的根本原因,并提出了解决“三高”的思路与对策,丰富与创新了相关的理论。

关键词：新股定价模型,“三高”,对策

参考文献

[1]Jeffery M.perloff.中级微观经济学[M].谷宏伟,译.北京:机械工业出版社,2009.

[2]Douglas Hearth Janis K.Zaima.现代投资学[M].荣佳茵.译.北京:清华大学出版社,2005.

[3]毕子男,孙珏.机构投资者时IPO定价效率的影响分析[J].证券市场导报,2007(4).

关于新股发行定价效率研究综述 篇4

关键词：新股发行定价效率,IPO抑价理论,一级发行市场,二级运行市场

一、引言

随着我国资本市场的飞速发展, 股票市场成为新兴的资本市场中发展速度最快的市场之一, 股票发行定价效率也成为我国资本市场效率的重要研究内容之一。股票发行定价效率不仅关系到市场主体的利益, 也关系到资源的配置效率。然而, 各国的研究结果表明, 新股的超额收益的存在是普遍的, 中国市场的超额收益现象是更严重的。因此, 结合我国股票市场的实际情况, 探索影响我国新股发行定价效率的因素, 构建一套高效的股票发行定价机制, 有助于提高我国股票的发行定价效率, 进而优化资源的配置效率。

新股发行定价效率, 也可以称为IPO市场效率, 在现有文献中, 对这一概念尚未形成一致的定义。一般地, 将新股发行定价效率传统定义归纳为:在新股首次发行市场中新股发行价格与二级市场价格的拟合程度, 其中二级市场价格一般用上市首日的收盘价表示。主要通过IPO抑价率进行衡量, 是股票上市首日收盘价高于其发行价的比率。

二、IP O抑价理论

新股发行市场主要当事人有发行人、承销商和投资者, 因此新股发行中存在着信息不对称现象, 也是引起IPO抑价的主要原因之一。R ock (1986) 、K oth和W alter (1989) 通过理论研究与实证研究验证了“胜利者诅咒”假说, 即发行人一般会通过压低发行定价吸引没有充分信息的投资者购买股票。W elch (1989) 、A llen和Faulhaber (1989) 、G rinblatt和H w ang (1989) 分别从不同角度验证了1989年金融学出现的三种运用信号传递假说解释IPO抑价现象的理论。B aron (1982) 建立了投资银行垄断模型, 认为承销商为了降低自身道德风险而对首次公开发行股票定价时采取低定价格策略。随后, 国内外很多学者也对该理进行理论与实证的检验, 结果进一步证实了在资本市场上, IPO普遍存在抑价现象。

三、新股发行定价效率与一级发行市场

一级发行市场即是股票的定价市场, 主要通过主承销商对股票定价, 从而进一步对新股发行定价效率产生影响。从理论上来说, 公司的财务信息, 可以降低市场上投机行为, 改善市场上风险分布情况, 促进股票的交易活跃性, 提高股票的交易量, 降低股票的发行价格与收盘价格的差异, 从而提高股票的发行定价效率。

20世纪70年代之前, 学者们单纯的认为股票发行定价过低是引起新股发行上市首日出现的超额收益的唯一原因。Stoll、C urley (1970) 和Logue (1973) 首先发现IPO抑价现象, 即新股上市首日收盘价系统性高于新股发行价的现象。随后, Ibbotson (1975) 认为发行定价过低与投资者高估新股价格是可能导致IPO抑价的两个原因。

在实证研究中, R oll (1988) 提出利用股票定价回归方程的判别系数R 2衡量股价中特有的信息含量, 较低的R 2表明股价中蕴含可更多的公司特有信息。D urnew等 (2003) 发现公司R2越低, 其当前收益与未来盈利的相关性越强。Jin和M yers (2006) 利用公司透明度解释R 2, 研究结果显示, 透明度越低的公司, 外部人对公司持有信息的了解就越少, 进而R 2就越小。G ull等 (2009) 利用中国上市公司数据进行了相关实证分析, 发现R 2可以用来衡量股价的信息含量。

在我国资本市场中, 廖士光 (2010) 从个股持有信息含量的视角, 以上证50指数成分为研究样本, 探讨了股票定价效率。研究结果表明, 公开的成分股在股票定价过程中对IPO定价效率产生影响。张莉媛 (2011) 运用理论结合实际的研究方法对我国新股发行体制包括监管制度, 定价方式、发行方式进行分析, 经研究表明, 导致目前我国抑价率相对较高的主要原因是现行发行制度的不完善;新股发行市场信息不对称现象仍然存在。刘超然 (2013) 以创业板市场为研究对象, 对IPO抑价率和衡量一级市场波动的各项指标进行相关检验, 研究结果表明上市公司的自身盈利能力和资本结构等都对新股发行定价效率产生影响。

四、新股发行定价效率与二级运行市场

在关于新股发行定价效率与一级发行市场相关研究的基础上, 现代IPO抑价理论认为即使新股发行定价正确, 但由于二级市场的波动, 也会造成股价过高而偏离其实际价值, 从而成为导致上市首日出现超额收益的可能是引起IPO抑价原因之一。关于股票发行定价效率的研究中, 越来越多的学者开始关注股票二级运行市场对股票发行定价效率的影响研究。

新股发行定价效率主要通过IPO抑价率进行衡量, 是股票上市首日收盘价高于其发行价的比率。上市首日收盘价与发行价的差异应控制在一定合理范围内, 才能保证IPO定价是有效率的。IPO抑价理论是国外学者以欧美二级交易市场强式或半强式有效作为假设前提, 并基于不同研究角度创立的, 寻找IPO抑价现象出现的原因。然而, 我国的二级交易市场目前仍为弱势有效市场, 不同于成熟的资本市场, 我国二级市场的波动和调整是造成新股发行出现抑价现象的原因之一。

曹凤岐、张人骥等人对主板市场IPO抑价的研究可以看出, 二级市场的波动和调整对收盘价格是有显著影响的。曹凤岐、董秀良 (2006) 利用价值变量对新股发行定价机制的改革效果进行检验, 对各阶段发行新股的实证分析, 经研究表明二级市场价格恶意炒作是造成新股发行抑价程度过高的主要原因。

董秀良、薛丰慧 (2008) 在对我国IPO定价制度改革效果的实证分析中, 结果表明, 就总体而言二级市场价格相对于内在价值虚高是导致IPO抑价程度较高的主要原因。林振兴 (2011) 通过实证研究对投资者关注度、怠见分歧对IPO抑价率影响进行研究, 研究结果表明投资者情绪对IPO抑价率呈正相关关系。

朱元甲、李阳 (2012) 将风险投资作为影响创业板IPO抑价的因素进行研究, 研究结果表明虽然分风险投资不会显著对IPO抑价产生影响, 但可以使企业具有较高的成长性与稳定性, 有助于上市公司提高其经营业绩与管理水平, 所以在理论上具有风险投资可以降低IPO抑价水平。刘超然 (2013) 以创业板市场为研究对象, 对IPO抑价率和衡量二级市场波动的各项指标进行相关性检验, 分析结果表明, 股票发行日深圳成指、股票上市后30日平均市盈率、股票上市后30日平均日成交量和网上发行中签率与上市首日IPO抑价率具有显著相关性关性, 从而表明二级市场波动和调整对IPO定价效率具有显著影响。

五、结束语

本文主要从IPO抑价理论、股票发行定价效率与一级发行市场、二级运行市场三个方面对股票发行定价效率方面的研究进行的概括与汇总, 以此对股票发行定价效率的研究有一定的认识与了解, 从而对日后相关研究提供一些参考与借鉴。

参考文献

[1]Hanley K, W.The Underpricing of Initial Public Offerings and The Partial Adjustment Phenomenon[J].Journal of Financial Economics, 1993, 34:231-250.

[2]董秀良、薛丰慧.我国IPO定价制度改革效果的实证分析[J].经济学研究.2008 (3) .

新股定价方法 篇5

新股发行抑价是全球证券市场普遍存在的现象, 在我国新股发行溢价率一直处于100%的水平以上, 同美国、英国等城市证券市场15~18%左右的抑价率形成鲜明对比。新股发行的高溢价直接反映了新股发行的效率存在问题。

我国新股发行效率是否得到了显著的提升?当前的定价方式效率如何?存在哪些缺陷?本文正是针对以上问题展开研究, 从信息效率的角度对我国新股发行定价效率进行定性的分析与评价, 并从定量分析的角度对我国A股市场新股发行效率进行实证分析, 最后对如何进一步完善我国新股发行定价机制提出相应的建议。

二、三个阶段新股发行定价效率分析

我国新股发行制度历经数年改革过程, 在不同发行制度下定价方式也有着较大的变化。从定价的方式变更的角度来看, 总结成下图。

由上表看出, 我国新股发行定价方式正在逐步走向市场化。但我国的新股发行溢价率与发达国家证券市场比较而言还有着较大的差距, 如美国、英国等一般在15%~18%左右, 而我国2005年以来的新股发行平均抑价仍在45%左右。当然, 新股发行抑价率的下降并非代表我国新股发行定价效率有了极大的提升。新股发行定价效率的提升提高说明一级市场与二级市场当中的信息沟通机制更为畅通, 我国新股发行定价效率是否得到显著提升还必须证明其反应了上述信息。

三、研究方法及样本数据来源

本文参照段进东、陈海明 (2004) 关于新股发行定价效率的研究, 本文将这些影响因素或信息分为两大层面:一是企业外部因素或称系统信息, 即企业所面临的外部宏观经济环境 (市场环境) 和证券市场的制度环境, 这些因素与企业正常经营状态相独立、不直接反映企业内在价值和发展前景, 却影响着投资者的机会成本和公司发行、定价和上市的策略等, 具体包括国民经济运行状况、市场利率水平、突发性事件、行业政策导向、产品市场预期、同业竞争情况、市场波动情况、股票发行规模、股票发行方式及承销商实力和声誉等。二是企业内部因素或称非系统信息, 即与企业自身相关的一些基本情况和财务状况。这个层面的因素主要影响企业的内在价值和发展前景等, 包括企业的经营效率、获利能力、管理状况、资本结构、公司历史等各种情况。因此, 合理的新股发行价格不仅应充分反映发行公司的内部因素或非系统信息 (这种效率笔者称为非系统信息效率) , 而且还应充分反映发行时发行公司所面临的外部因素或系统信息。本文所选取的变量如下表2所示:

本文分3个阶段对我国新股发行定价效率进行实证分析。分别为:1995~1999年, 2000~2004年, 2005~2007年。文章以新股发行价格为被解释变量, 按照新股发行内部、外部、发行信息选取相应的变量建立多元回归模型进行比较分析, 考察各个不同阶段我国新股发行定价效率。

本文使用的数据为我国A股市场新股发行数据, 部分来源于国泰安数据库, 部分数据通过新浪财经网收集。本文的实证分析使用EXCEL2003进行数据整理, 使用EVIEWS5.1统计分析软件进行统计分析。各变量的命名如下:

初始收集的数据经过筛选及剔除掉数据不全和部分异常数据之后, 总量如下, 1995～1999共收集到361个样本, 2000～2004共收集到185个样本, 2005～2007共收集到121个样本。所有样本均使用excel软件进行整理, 代入模型进行分析。

四、实证结果及分析

以发行价格为被解释变量, 上述各类信息为解释变量, 设立多元线性回归方程为:

由以上回归结果可以得出以下结论:

首先, 从模型总体拟合优度来看, 三个回归结果的R2值分别为0.165628、0.498096、0.525920, R值分别为0.141720、0.446263、0.495458, 与段进东, 陈海明 (2004) 、俞颖 (2005) 的实证研究结果接近。其中, 1995~1999年的总体模型拟合优度较低, 说明该阶段发行价格的确定不能够由各信息变量充分解释, 这与当时实行的固定价格定价以及固定市盈率定价有着必然的联系, 导致该阶段定价效率较为低下, 发行价格不能反映出各信息变量因素的影响。2000~2004年与2005~2007年阶段的回归模型拟合优度较高, 联系到该阶段新股发行制度由审批制改为核准制, 发行定价方式也由之前的固定价格定价方式改为限定市盈率下的累积投标定价制度, 制度的变革使得定价主体由监管机构转为发行方, 因此其对各信息变量的反映程度大幅度上升。其中, 2005~2007年回归模型的总体优度在三个阶段中最高, F值为12.58, 回归方程在10%的水平下通过显著性检验, 具有49.5%的解释能力。与2005年1月实行的累计投标询价制度相对应, 说明新定价制度的实行提高了新股发行定价的效率。

其次, 从各个变量的解释力来看。从表4中可以看出, 对发行价格解释显著的只有资产负债率、发行数量和上市首日换手率, 大部分信息解释变量都没有能通过显著性检验, 且在符号方向上较为混乱, 说明第一个阶段 (1995~1999) 发行价格不能反映公司内部价值信息及外部市场信息, 定价效率较为低下, 同模型的总体解释能力相对应。

第二个阶段回归模型 (2000~2004) 对发行价格解释显著的变量有流动比率、资产负债率、净资产收益率、发行中签率四个变量, 说明此阶段的发行价格已经能够体现出部分公司内部价值信息, 这与当时发行定价由公司与主承销商掌握有着必然的联系, 其在定价时更多考虑的是公司内部价值的信息, 而外部市场信息变量当中只有发行中签率显著, 说明该阶段发行定价对外部市场信息的体现依然较弱。

第三个阶段回归模型 (2005~2007) 通过显著性检验的信息变量有资产负债率、净资产收益率、发行日市场回报率、发行数量、发行中签率、发行日换手率, 其中净资产收益率与资产负债率、发行中签率以1%的显著性通过了检验, 首日换手率以5%的显著性通过检验, 其他均以10%的显著性通过检验。从公司内部价值信息与外部市场信息的角度来看, 内部信息的反映程度较高, 与上一阶段回归结果相比, 外部信息得到了部分的反应, 尤其是发行中签率。表明实行询价制之后, 发行价格的确定更多地考虑到了外部市场信息。

通过以上回归结果的分析, 可以看到, 随着我国新股发行市场的逐步改革, 发行定价效率得到了较大的提高, 这与许多学者的研究结果相吻合。但从2005~2007年新股发行数据分析的结果来看, 我国新股发行定价效率依然有许多需要改进的地方, 表现在发行价格的信息解释能力上。

五、相关政策建议

(一) 完善信息披露机制

从新股发行者角度而言, 上市公司和保荐机构有必要加强与广大机构投资者的信息沟通, 强化新股发行的推荐工作, 减少上市公司和投资者之间的信息非均衡程度, 从而提高新股发行定价过程中的公司相关信息的渗透能力, 提升信息传递效率, 减少市场信息不对称性。

(二) 赋予承销商自主配售权利

监管层应不断总结询价制的实践经验, 在适当时机赋予承销商更多比例的新股分配权, 进而提高新股定价的精确性, 提高向机构投资者网下配售比例。应加强对企业估值的研究, 努力提高新股定价水平。加强与机构投资者的交流、沟通, 争取投资者的认同, 努力构建自己的机构投资者网络, 建立良好的声誉。

(三) 完善询价机制

首先, 规范机构询价对象的行为, 提高询价水平。其次, 在询价过程中, 建立回拨机制。最后, 倡导理性投资, 合理引导市场投资行为。针对一级市场获得股票的投资者在二级市场炒作的行为, 可以采用一定的惩罚性措施, 对相应的分销商和投资者一定的经济惩罚, 抑制炒作行为。

摘要：新股发行定价是股票发行市场的核心环节, 定价是否合理将直接影响到股票市场的资源配置效率。本文的研究目的在于通过定性与定量相结合的方式, 来客观描述我国A股市场首次公开发行定价效率问题, 比较研究不同时期下新股发行的定价效率。本文包括五个部分:第一部分是引言, 介绍了本文的研究背景及目的。第二部分对三个阶段新股发行定价效率分析。第三部分介绍了研究方法及样本数据来源。第四部分为运用第三部分的数据进行实证分析。第五部分为本文的结论部分, 根据第四部分的实证分析结果提出了相应的政策建议。

关键词：新股发行,定价效率,定价方式,比较研究

参考文献

【1】刘玉灿交易机制对我国证券市场波动性的影响分析南开经济研究20054

【2】周孝华胡国生苟思中国股市IPOs高抑价的噪声分析软科学20051930～33

新股定价方法 篇6

18年A股历史, 新股发行制度几经变迁。先后经历了固定价格及固定市盈率发行定价, 累计投标定价, 控制市盈率定价, 到现在实行的初步询价和累计投标询价相结合的定价机制。每个阶段都存在其各自的背景及弊端, 但努力的方向一直是使发行定价市场化, 充分发挥一级市场引导资金配置的效率。

目前的询价定价机制分为初步询价和累计投标询价两个阶段。发行人及其保荐机构应通过初步询价确定发行价格区间, 通过累计投标询价确定发行价格。该方法确实向新股发行价格市场化迈向了一大步, 但是依然存在着很多问题, 依然延续着炒新的热潮, 发行价格不合理的确定依然阻碍着我国发行市场的健康发展, 从而使二级市场的投资者面临着巨大的风险。

询价机制中存在的问题

询价机制固然有很多优点, 也使发行定价向市场化的进程迈近了一步:发行价格顾及到了发行人、保荐人、投资者共同的利益。虽然询价对象只有部分机构投资者, 但是相比以前的机制来说, 透明度已经大大提高了。而且参加询价的机构投资者都是相当有资历和经验的机构, 他们给出的发行价格区间也会较为合理, 长远来看也有助于股市的健康发展。另外, 向战略投资者配售制度对打造中国的合格机构投资者, 创造境内合格机构投资者与国际接轨的条件也有非常现实的意义。

询价制的初衷是为了把新股的定价问题交给市场, 但依然存在很多发行价格偏离市场化的问题。例如:2007年11月5日, 中国石油在A股市场上市, 当日开盘价为每股48.6元, 与每股16.7元的发行价相比溢价了191%, 但随后股价一路下跌, 当日收盘价为每股43.96元, 到2008年3月初股价跌破了每股22元。再以近期新上市的创业板股票为例:2009年6月25日, 桂林三金IPO发行价为19.8元, 上市交易首日收盘价为36.01元, 涨幅为81.87%;2009年7月2日万马电缆IPO发行价为11.5元, 上市交易首日收盘价为25.93元, 涨幅达125.48%。这些例子并不是个股现象, 而是新股上市的普遍现象。为什么询价制度似乎已经改善了新股发行价格的制定, 但实质上仍然存在新股上市溢价严重的情况呢?

(一) 作为询价对象的机构投资者存在操纵新股定价的可能性

向机构投资者询价是因为询价对象配售的比例越大, 意味着询价的面越广, 覆盖发行量的价格区间越合理, 最终实现市场化定价。但是在我国, 公开发行股数在4亿股以下的, 参与初步询价的询价对象应不少于20家, 配售数量不少于20%。公开发行股数在4亿股 (含4亿股) 以上的, 参与初步询价的询价对象应不少于50家, 配售数量不少于50%。也就是说, 按前一种情况, 20%的配售者就可以决定100%的公司股票发行价格。例如:黔源电力参与初步询价的机构投资者只有49家, 而南京港参与初步询价的机构投资者仅仅只有3家。那么一般来说, 投资银行会寻找较为熟悉的机构投资者来共同运作这一事项。尽管机构投资者被认为拥有较高的专业水平及定价水平, 但是由于没有相关的硬义务的制约, 就很可能出现机构人为地抬高价格, 而普通投资者只能被动接受。反过来, 询价机构完全可能在初步询价阶段, 通过申报相对低的价格, 先行压低新股发行价格区间, 以获得新股上市后的价差利润。

(二) 网上配售与网下配售其实都成为机构投资者获取新股的途径

机构投资者参与网下配售, 散户投资者参与网上配售, 然而在股票发行期初, 新上市公司的大部分股票已经被分配掉, 真正留到网上配售的股票是少部分了, 但是就是这一少部分, 机构投资者仍然不会放过。管理层为了保证把股票发行出去, 用制度保证了大机构和券商能够得到足够多的中签号码, 机构可以网上网下参与申购, 以资金为王, 控制新股中签数和上市首日高开的价格, 掌握着新股定价权。管理层用制度限制了广大散户在新股申购这一块儿取得无风险收益的机会, 根本就没有为中小散户考虑, 逼迫或者是诱导散户到二级市场上去以高得多的价格接盘, 把股价越推越高, 从而让散户承担了全部的风险。

(三) 新股上市首日不设涨跌幅限制

中国股市是管理层为了融资而设立的, 为了确保新股发行成功, 所以就必须要有一个存在着巨大利差的一级市场和二级市场, 这样才能吸引各路资金参与进来并长期驻扎在一级市场, 而为了便于这个申购资金在二级市场迅速出货, 管理层规定了新股上市首日不设涨跌幅限制。这样便造成了一级市场与二级市场股票价格的巨大差异, 申购新股不是看新上市公司的经营的情况, 而是只要是新股就要申购, 申购到就能获利。而世界上成熟的资本市场, 新股上市首日的价格与发行价格是基本持平或略有下降的, 这都是很正常的现象。但在我国, 无论是熊市还是牛市, 首日基本都是以暴涨的形势收盘。

改革询价机制存在的阻碍

(一) 为保证新股发行顺利

长期以来, “新股不败”的神话使得新股在发行市场上供不应求, 一定程度上促使了新上市公司顺利募集到资金, 而且往往是超额募集。今年已公布发行价的首发新股实际募集资金达到2006.34亿元, 而拟募集的资金量为1088.392亿元, 超募比例高达84%。以创业板为例, 创业板首批28家公司拟募集资金67.3638亿元, 而实际募资量超过了预期量的一倍, 超募87.42亿元。

但是我们更应看到, 在首日上市之后, 股票价格往往下跌, 甚至达到跌停, 这些损失的承担者是广大的中小投资者。新股发行的收益往往是被机构投资者所独占。这严重影响了整个市场的投资氛围。

(二) 保荐人、承销商所承担的成本

新股发行市场化定价加大了新股发行人失败的风险, 保荐人、承销商也会承担相应的连带风险。如此一来, 股票的发行人在发行环节上的工作可能会做的更细, 比如说宣传、路演、战略投资者的寻找, 可能要花更多的工夫。而对于保荐人来说, 他们的责任会加重, 从辅导、包装、保荐到上市的操作难度会加大。因此定价的完全市场化, 会使这些利益相关者的利益受损。

(三) 中小投资者的专业水平

要达到完全市场化的新股定价机制, 必然需要所有的投资者参与定价。但是对于中小投资者而言, 其数量之大, 分布之散, 很难做到每个投资者都成为询价对象。更重要的是, 很多中小投资者根本不具备对新股定价的能力。

可见, 提高发行市场参与者的专业水平是十分必要的, 真正让那些投资者来参与定价, 而不是投机者的炒作。

完善新股定价机制的对策

虽然我们看到在促使发行价格市场化的过程中, 存在着许多阻碍, 但是不可否认, 只有发行价格真正市场化了, 发行市场才能健康发展, 使资金真正流向有发展潜力的企业, 而不是成为上市公司进行圈钱的手段;只有发行价格市场化了, 才能解决一、二级市场信息严重不对称的问题, 才能不让众多的中小投资者成为股市的牺牲品, 让每一个投资者都能共享企业发展的收益。因此提出以下完善新股定价机制的对策:

(一) 改变网上网下申购格局, 或建立回拨机制

要想有效地降低我国新股发行抑价的现象, 新股发行向中小投资者倾斜必将是今后改革的方向。网下发行多为机构投资者认购, 而网上发行时机构投资者仍然可凭资金实力说话。但是当超额认购时, 要首先保证小额申购的账户人手有份, 建立机构投资者新股份额向中小投资者回拨的机制。这样大机构就会因预期收益的不明确性, 减少高息拆借打新的动力, 从而在网上发行环节中给普通投资者提供更多的机会。

如果回拨机制不足以解决该问题时, 那么就要从根本上改变网上网下申购新股的格局。应统一采用网上竞价、按比例配售的方式, 并且对每个申购账户设立申购上限。

(二) 发行价格要与二级市场的市盈率比对

按照成熟的资本市场来看, 新股发行的定价都是一个市场化的定价机制。完全市场化的定价机制是比照二级市场的平均市盈率, 或者按行业或者按各股的平均市盈率来确定新股发行的市盈率。而这一点在我们国家目前做不到。一、二级市场信息严重不对称, 使二级市场的中小投资者面临巨大风险。

(三) 规范上市公司融资及再融资行为

公司融资必须是为了战略发展, 而不可随意上市融资, 对整个股市造成影响。当公司是再融资发行股票时, 监管部门要对企业进行严格监管, 比如:再融资规模、再融资方式、距离上次融资的时间间隔等。对无故短时间内进行再融资的企业要进行监管。例如2007年中国平安首次上市募集资金382亿元, 但时隔不到一年, 便再次融资, 且融资额高达1600亿元, 是首次融资额的4倍。这种再融资行为是无法解释的。但是这项融资计划还是照常进行了。如果公司的融资与再融资行为就是不规范的, 那么制定出来的发行价格也肯定是不规范的。

(四) 推行超额配售选择权的发行方式

超额配售选择权是指发行人授予主承销商的一项选择权, 获此授权的主承销商按同一发行价格超额发售不超过包销数额15%的股份, 即主承销商按不超过包销数额115%的股份向投资者发售。在增发包销部分的股票上市之日起30日内, 主承销商有权根据市场情况选择从集中竞价交易市场购买发行人股票, 或者要求发行人增发股票, 分配给对此超额发售部分提出认购申请的投资者。主承销商在未动用自有资金的情况下, 通过行使超额配售选择权, 可以平衡市场对该股票的供求, 起到稳定市价的作用。

发达国家成熟市场的经验和我国B股市场的实践都表明, 超额配售选择权的主要作用, 在于其在股票上市后一定期间内可以保持股票价格的相对稳定, 有利于维护发行人的形象, 保护投资者利益, 而且可以赋予承销商一定的调控市场能力, 有利于承销商抵御发行风险。此外, 对新股高抑价或发行价格过高也有抑制作用。

(五) 建立健全股票退市机制

完整的资本市场要建立“用脚投票”机制, 完善退出机制。比如目前的创业板市场, 创业板上的中小企业经营、财务情况等方面都不稳定, 投资者一般会面临比较高的风险, 若这些企业面临困难, 那么投资者的权益由谁来保障?如果尽快建立好OTC市场, 为中小企业版市场提供退市机制, 那么大量垃圾股的退市将会变得比以前简单的多。一只股票, 从定价、上市、成长、衰退、退市, 是一个整体, 一个环节缺失就会造成其他环节的失败。

(六) 证监会职责的转变

我国股票发行制度要逐渐从核准制过渡到注册制, 证监会的职责不应在于参与市场机制的博弈, 而是应该恢复到监管地位。应该加大保荐机构的责任, 保荐机构应该负责对拟上市公司的业绩做出判断, 监督上市公司的经营情况, 将一部分监管职责由证监会转移到保荐机构身上, 从而提高各监管部门的工作效率。