新股市场

新股市场（精选十篇）

新股市场 篇1

新股发行抑价是各国股票市场的一个普遍现象。IPO抑价不仅体现了股票市场的资本资产定价的效率, 而且反映股票市场融资功能的发挥。成功的PIO对公司而言, 可以为公司筹措资金, 投资具有盈利前景的项目, 还有助于公司改善资本及治理结构。本文从我国证券市场实际情况出发, 分析了中国股票市场IPO的抑价因素, 对各方的博弈行为进行研究并提出政策建议。

二、我国新股发行抑价的影响因素

股票的定价方式与发行价格和规模都会对股票抑价产生重要影响。新股发行方式只有充分反映市场需求, 才不会出现高额的抑价率。如果新股发行方式没有考虑市场需求信息, 即使承销商拥有分配股份的灵活性, 也会导致较高的发行抑价。目前, 我国新股发行还基本是一个卖方市场, 投资者总是希望申购到的新股能够在二级市场投机变现, 客观上造成新股发行高抑价。

流通股比例主要从下面两个方面来影响新股发行抑价程度:一是流通股比例低, 个人持股比例小, 在信息获取上处于不利地位, 所以要求较高的发行抑价, 来补偿和吸引外部投资者;另外, 如果上市公司只能拿出一小部分社会公众股公开发行, 就会加剧股票发行中的供求矛盾和引起投机行为。

高信誉的投资银行的抑价要小于低信誉的投资银行。这是因为承销商声誉及投资银行的声望给市场提供了有关企业风险的信号, 高信誉承销商承销的企业具有较低的风险和先验不确定性, 高信誉的投资银行发行低风险的股票是因为它们期望从这些企业的后续融资中获得承销收益。

三、新股发行主体博弈研究

股票发行价格既关系到股票发行各参与方的利益, 也影响股票上市后的表现。新股发行实际上是政府、发行公司、投资银行、投资者四个主体的博弈和价格发现过程。包括不同信息结构下静态博弈和动态博弈的过程, 以及未达到上市标准企业通过为争取达到上市标准的策略及博弈等。

1. 券商、投资银行和投资者的博弈

投资者往往都是以获取高抑价为目的, 所以新股发行抑价和券商声誉没有太多相关关系。但是如果监管部门能够加大对违规券商的处罚, 加强信息披露要求, 让其承销低质量的股票不能获得任何收入, 这样有助于培育投资者成熟的投资理性。

2. 发行公司与机构投资者和散户投资者之间的博弈

投资者和发行公司的博弈, 由于投资者与发行者之间的信息不对称, 双方追求交易利益最大化的结果就会导致新股定价偏低。在我国股票市场同样如此, 质量好的企业为了企业尽快上市并通过后续股票发行筹集更多的资金, 从而补偿由于新股发行定价偏低带来的损失, 这也是发行企业追求交易利益最大化的理性选择。但是, 低质量的企业往往对公司经营状况进行包装并模仿高质量企业新股的定价。投资者无法根据发行价格来判断企业的投资价值, 导致投资者购买股票的动机只能是对新股上市后价格的上涨预期而不是企业的未来成长性。这样, 股票发行企业和普通投资者之间买卖价格博弈的结果迫使所有股票发行企业降低股票发行价格。现实中投资者多半是风险回避型, 所以会要求更高的抑价率来补偿信息不对称风险。

3. 机构投资者和个人投资者的博弈

信息不对称引发了中国股票市场的任IPO抑价, 机构投资者和散户投资者信息的不对称使得在中国股市赢家诅咒模型理论是基本成立的, 得到配售的机构投资者较散户投资者信息多, 知情的法人机构投资者获得了较多的价值低估的有流动性的IPO新股。博弈均衡是机构投资者利用信息优势申购新股, 获取新股发行抑价收益, 个人投资者仍旧是追随机构投资者。另外, 普通投资者在一定程度上还需要机构投资者的投机炒作, 因此证券市场上存在大量的积极反馈交易者, 对证券价格过度预期, 拥有信息优势的机构投资者便会利用这些投资者非理性投资心理, 先行购买某一股票, 诱使个人投资者参加, 使抑价程度上升。

四、结论及政策建议

1. 通过以上抑价因素及博弈主题的分析可知, 发行价格是影响

发行抑价比较重要的一个因素, 新股发行规模对市场影响较大, 适度控制新股发行规模和节奏并限制发行市盈率有利于减轻新股发行抑价, 也符合监管目标的转变。但抑价问题更多的是由我国股市运行整体制度缺陷决定的。较高抑价也折射出投资者在获取收益渠道单一的情况下的一种不成熟的投资理念, 投资者更多希望股指的走高来获取超额收益。

2. 政策建议

根据对我国新股发行抑价的分析, 要降低新股发行抑价和平衡一二级市场风险, 必须继续坚持新股发行市场化改革方向, 包括:

(1) 完善新股发行方式, 大力深化保荐制下的IPO新股发行方式。使得新股定价既能够反映市场需求, 又能够给承销商定价灵活性; (2) 推进股权分置改革, 减少国有股和法人股的比例及数量, 充分发挥现代企业制度的运行机制, 强化我国股市资源配置功能; (3) 完善新股发行询价制, 完善资本市场制度建设。大力发展机构投资者, 培育竞争实力强、投资理念成熟、信誉良好的承销商, 加强对信息披露的监管, 保证市场公平、公开、公正; (4) 加快推出股指期货, 改变我国股市单边市的状况, 降低股市系统性风险。对上市公司筹集资金的使用加强监管, 同时加大现金分红比例, 保证股东能获取一定投资回报。

参考文献

[1]Aggarwal, Reena, 2000, Stabilization activities by underwriters after initial Public offerings, Journal of Finance.

[2]朱南卓贤:对我国股票首次公开发行抑价的实证分析〔J〕.财经科学, 2004 (2) .

新股市场 篇2

乙方_________为方便甲方_________（投资者）申购向二级市场投资者配售（以下简称按值配售）的新股，特开办代理申购市值配售新股的业务。经甲乙双方自愿协商，就甲方委托乙方进行配售新股申购达成如下协议：第一条　甲方委托乙方就甲方资金帐户下的_________证券帐户和指定在乙方席位交易的_________证券帐户代理申购沪、深证券交易所向二级市场投资者配售的新股（不包括原流通股增发新股，下同）。申购价格：1．按定价发行的价格申购；2．如为询价发行，则按价格区间的上限申购。第二条　甲方权利、义务1．甲方保证其提交的资料真实有效，并同意承担因资料不实、不全、不准确而引致的全部责任。当甲方资料发生变化时，甲方应及时到乙方处办理变更手续。2．甲方参与市值配售的前提条件：以发行公告确定的交易日的收盘价进行计算，登记在甲方单个证券帐户内的各已上市流通人民币普通股（即a股）的总市值不小于_________元。具体以深、沪证券交易所发送的数据为准。3．如同一天有两只或两只以上新股在同一交易所发行，由乙方按交易所规定申购，甲方对此无异议。4．甲方应在新股申购的t＋2日查询自己的配号是否中签，若中签并对所中签新股缴款无异议，应于t＋3日14：00时前在资金帐户中存有足额的新股认购款，乙方将于t＋3日对甲方帐户中签的新股进行缴款处理；若甲方帐户资金余额不足缴付新股认购款的，乙方将根据甲方帐户中的资金余额所能实际认购数对甲方帐户中签的新股进行缴款，对剩余的中签未缴款股份视同甲方放弃认购，并于t＋3日14：00时前向交易所申报。5．甲方中签后如放弃认购，必须于t＋3日14：00时前就放弃认购部分自行向交易所进行申报委托，放弃认购的数量为实际放弃的数量（可以不是1000的整倍数）。不作放弃认购申报，则视同全部缴款认购。第三条　乙方权利、义务1．在新股配售申购日，乙方按深沪交易所有关规定，自主选择适当有效的时间为甲方按交易所允许的最高申购额向交易所发送配售新股申购委托（交易所另有规定者除外）。2．乙方不承担申报成功或认购成功而引起的任何责任，也不承担因未中签而申购失败的任何责任。3．若甲方同时有数只新股中签，而缴款日（t＋3）甲方资金帐户的资金余额不能全部缴付新股认购款，乙方将按随机顺序依次缴款，未缴付认购款的新股放弃认购，由此而引起的后果，乙方不承担任何经济或法律责任。4．乙方不负责中签新股的卖出事宜，甲方应自行注意新股的上市日期。5．对于因通讯中断、电脑故障、自然灾害或其他不可抗力因素致使申购失败，乙方不承担任何经济或法律责任。第四条　乙方应及时在营业场所公布有关新股配售、摇号中签等信息，甲方有义务通过各种途径了解上述信息并做好相关的准备。第五条　本协议解释权归乙方，协议未尽事项按中国证监会、沪深证券交易所及中国证券登记结算有限责任公司有关规定和规则执行。甲乙双方均应关注并遵守有关部门对新股配售规定和规则的修改或调整，乙方有权根据有关规定和规则修改本协议相关条

新股市场 篇3

我就是个典型的傻瓜。中国股市开骗之初，我就奋勇上前充当傻瓜了，算是老资格的傻瓜。为了替国企解困，一些几近于垃圾的企业被包装上市，我竟以为这是市场化配置资本资源，中国从此有了资本市场。我傻气直冒，为此鼓与呼，号召朋友入市，还写了部愚蠢透顶的长篇小说《天下财富》，被中央电视台拍成了电视剧。现在这本书我已不允许任何出版社再版了：你自己当傻瓜倒也罢了，但别帮着骗人的市场瞎吆喝啊，不明真相的人还以为我也是诈骗集团一员呢！在这里我郑重声明：我迄今为止持有过的所有股票均来源于公开市场。

是傻瓜就容易上当。当市场玩到一地鸡毛，几乎完全丧失融资功能时，尚福林先生应运而出，进行旨在全流通的股改。据说，这次动真格的了，要和国际接轨了，要给我们一个真正的市场了！这个市场大小股东利益一致，而且将既是融资者的，又是投资者的。我们又相信了，兴奋啊，激动啊，欢欣鼓舞啊，不断地参加个股的博弈。可博弈的最后结果是，我们这群傻瓜得到了今天这个更加糟糕的市场。

由于非流通大股东没付出相应的对价成本就获得了流通权，一轮轮抛售和减持迄无止境，加上新股不断地发行上市，上证综指在经历了2007年短暂的冲高抽风之后，年复一年地下探，又理直气壮回到了十年前。无耻的中国股市继续发挥着自己无可替代的国民财富绞肉机的无耻作用。真的，我再也找不到比中国股市更有效力的财富绞肉机了，赌场不如它。赌场明白告诉你这是赌，而且赢率只有50%，非赌徒就不会参加了。中国股市却含情脉脉地告诉你：你这是在进行投资，是在分享一个大国经济腾飞的红利，因此举国人民蜂拥而入。投资结果却是，不论从哪里赚来的金钱财富全在这里水银泄地。只要沾上股票就象吸上了毒，基本上死定了。人们不论长期投资也好，短期投机也罢；买蓝筹也好，买中小盘、ST也罢；结局只有一个：那就是亏损，多的亏了70%以上，少的也亏掉50%左右。中国股市的绝大多数的傻瓜们最大的懊恼就是进入了这个市场，傻瓜们最大的心愿就是早一点解套或者少赔一点，永远离开这个让人绝望的市场……

这个市场形同一个环环相扣的巨大骗局，垃圾企业不断被包装上市，上市指标掌控在垄断权力之手，大小股东的利益南辕北辙，融资者和投资者的关系形同水火，这个市场从诞生到现在从来就不是法制的健全的市场，而是权力的大卖场，诈骗、抢劫犯的犯罪现场。

我们的监管者却为市场规模的大扩容而欢呼雀跃，把每年300家公司上市当作自己的政绩。圈钱者也在为高股价、高市盈率、高超募资金而狂欢，他们哪怕把募集的资金放在银行吃利息，也要狠狠圈。圈了那么多钱，这些公司业绩又如何呢？今年一季报显示，去年IPO超募资金排名前十的公司，净利润平均下降46%。按照去年IPO超募资金数量排名，华锐风电、庞大集团和森马服饰位列前三，分别超额募资60.13亿元、41.89亿元和26.34亿元。上市一年后，这三家公司一季度业绩急剧下滑，净利润分别下降87.06%、33.26%和38.74%。这种情况正常吗？我这里弱弱地问一句：这到底是我们的监管水平太糟糕，还是个中有着太多见不得人的勾当？众所周知的事实是：在中国，上市企业、保荐人、机构投资者、资金掮客之间存在着层层纠结的利益关系。这些利益关系的每一环都对权力寻租深信不疑，那么请问：谁出卖了手上的权力？谁收了关系人的黑钱？谁参预了这些问题企业甚至是垃圾企业的上市诈骗？反正这些内幕永远没人会知道！

现在好心肠的郭树清主席要来为我们做主了，动作夸张地打出了一系列组合拳，看得我眼花缭乱。可这一回我不相信了，因为我没看到郭主席一个最简单的诚意：全面清理市场，暂停新股发行。我这么说决不是要求监管部门把指数做为监管目标，反对监管部门倡导的市场化，我恰恰是为了市场化。我们的市场糟糕到了这种程度，我们的监管水平低劣到了这种程度，就算傻瓜再多，也快玩不下去了。为了以后还能玩下去，咱们先中场休息一下好不好？请郭主席带着他的监管团队尽快提高业务水平，在为融资者服务的同时，也尽量考虑一下投资者的利益，起码让傻瓜投资们的投资不要被诈骗。而对已经上市的垃圾公司，丑行累累的骗子公司，一毛不拔的铁公鸡公司，诸如此类的烂公司，来一次全面清理，该退市的退市，该处罚的处罚，该抓的家伙也要抓，不能再心慈手软了。清理的任务肯定繁重，市场作案者涉嫌的违法犯罪的品种可能会五花八门，因此我也提个傻瓜式的建议，咱们都别自作聪明，还是及早请司法部门介入联合办公为好。

（周梅森：江苏省徐州人，中国作协主席团成员，江苏省作协副主席，享受国务院特殊津贴，曾被江苏省人民政府授予“有突出贡献的中青年专家”称号。本文原载于《上市公司价值线》）

新股市场 篇4

新股发行抑价是全球证券市场普遍存在的现象, 在我国新股发行溢价率一直处于100%的水平以上, 同美国、英国等城市证券市场15~18%左右的抑价率形成鲜明对比。新股发行的高溢价直接反映了新股发行的效率存在问题。

我国新股发行效率是否得到了显著的提升?当前的定价方式效率如何?存在哪些缺陷?本文正是针对以上问题展开研究, 从信息效率的角度对我国新股发行定价效率进行定性的分析与评价, 并从定量分析的角度对我国A股市场新股发行效率进行实证分析, 最后对如何进一步完善我国新股发行定价机制提出相应的建议。

二、三个阶段新股发行定价效率分析

我国新股发行制度历经数年改革过程, 在不同发行制度下定价方式也有着较大的变化。从定价的方式变更的角度来看, 总结成下图。

由上表看出, 我国新股发行定价方式正在逐步走向市场化。但我国的新股发行溢价率与发达国家证券市场比较而言还有着较大的差距, 如美国、英国等一般在15%~18%左右, 而我国2005年以来的新股发行平均抑价仍在45%左右。当然, 新股发行抑价率的下降并非代表我国新股发行定价效率有了极大的提升。新股发行定价效率的提升提高说明一级市场与二级市场当中的信息沟通机制更为畅通, 我国新股发行定价效率是否得到显著提升还必须证明其反应了上述信息。

三、研究方法及样本数据来源

本文参照段进东、陈海明 (2004) 关于新股发行定价效率的研究, 本文将这些影响因素或信息分为两大层面:一是企业外部因素或称系统信息, 即企业所面临的外部宏观经济环境 (市场环境) 和证券市场的制度环境, 这些因素与企业正常经营状态相独立、不直接反映企业内在价值和发展前景, 却影响着投资者的机会成本和公司发行、定价和上市的策略等, 具体包括国民经济运行状况、市场利率水平、突发性事件、行业政策导向、产品市场预期、同业竞争情况、市场波动情况、股票发行规模、股票发行方式及承销商实力和声誉等。二是企业内部因素或称非系统信息, 即与企业自身相关的一些基本情况和财务状况。这个层面的因素主要影响企业的内在价值和发展前景等, 包括企业的经营效率、获利能力、管理状况、资本结构、公司历史等各种情况。因此, 合理的新股发行价格不仅应充分反映发行公司的内部因素或非系统信息 (这种效率笔者称为非系统信息效率) , 而且还应充分反映发行时发行公司所面临的外部因素或系统信息。本文所选取的变量如下表2所示:

本文分3个阶段对我国新股发行定价效率进行实证分析。分别为:1995~1999年, 2000~2004年, 2005~2007年。文章以新股发行价格为被解释变量, 按照新股发行内部、外部、发行信息选取相应的变量建立多元回归模型进行比较分析, 考察各个不同阶段我国新股发行定价效率。

本文使用的数据为我国A股市场新股发行数据, 部分来源于国泰安数据库, 部分数据通过新浪财经网收集。本文的实证分析使用EXCEL2003进行数据整理, 使用EVIEWS5.1统计分析软件进行统计分析。各变量的命名如下:

初始收集的数据经过筛选及剔除掉数据不全和部分异常数据之后, 总量如下, 1995～1999共收集到361个样本, 2000～2004共收集到185个样本, 2005～2007共收集到121个样本。所有样本均使用excel软件进行整理, 代入模型进行分析。

四、实证结果及分析

以发行价格为被解释变量, 上述各类信息为解释变量, 设立多元线性回归方程为:

由以上回归结果可以得出以下结论:

首先, 从模型总体拟合优度来看, 三个回归结果的R2值分别为0.165628、0.498096、0.525920, R值分别为0.141720、0.446263、0.495458, 与段进东, 陈海明 (2004) 、俞颖 (2005) 的实证研究结果接近。其中, 1995~1999年的总体模型拟合优度较低, 说明该阶段发行价格的确定不能够由各信息变量充分解释, 这与当时实行的固定价格定价以及固定市盈率定价有着必然的联系, 导致该阶段定价效率较为低下, 发行价格不能反映出各信息变量因素的影响。2000~2004年与2005~2007年阶段的回归模型拟合优度较高, 联系到该阶段新股发行制度由审批制改为核准制, 发行定价方式也由之前的固定价格定价方式改为限定市盈率下的累积投标定价制度, 制度的变革使得定价主体由监管机构转为发行方, 因此其对各信息变量的反映程度大幅度上升。其中, 2005~2007年回归模型的总体优度在三个阶段中最高, F值为12.58, 回归方程在10%的水平下通过显著性检验, 具有49.5%的解释能力。与2005年1月实行的累计投标询价制度相对应, 说明新定价制度的实行提高了新股发行定价的效率。

其次, 从各个变量的解释力来看。从表4中可以看出, 对发行价格解释显著的只有资产负债率、发行数量和上市首日换手率, 大部分信息解释变量都没有能通过显著性检验, 且在符号方向上较为混乱, 说明第一个阶段 (1995~1999) 发行价格不能反映公司内部价值信息及外部市场信息, 定价效率较为低下, 同模型的总体解释能力相对应。

第二个阶段回归模型 (2000~2004) 对发行价格解释显著的变量有流动比率、资产负债率、净资产收益率、发行中签率四个变量, 说明此阶段的发行价格已经能够体现出部分公司内部价值信息, 这与当时发行定价由公司与主承销商掌握有着必然的联系, 其在定价时更多考虑的是公司内部价值的信息, 而外部市场信息变量当中只有发行中签率显著, 说明该阶段发行定价对外部市场信息的体现依然较弱。

第三个阶段回归模型 (2005~2007) 通过显著性检验的信息变量有资产负债率、净资产收益率、发行日市场回报率、发行数量、发行中签率、发行日换手率, 其中净资产收益率与资产负债率、发行中签率以1%的显著性通过了检验, 首日换手率以5%的显著性通过检验, 其他均以10%的显著性通过检验。从公司内部价值信息与外部市场信息的角度来看, 内部信息的反映程度较高, 与上一阶段回归结果相比, 外部信息得到了部分的反应, 尤其是发行中签率。表明实行询价制之后, 发行价格的确定更多地考虑到了外部市场信息。

通过以上回归结果的分析, 可以看到, 随着我国新股发行市场的逐步改革, 发行定价效率得到了较大的提高, 这与许多学者的研究结果相吻合。但从2005~2007年新股发行数据分析的结果来看, 我国新股发行定价效率依然有许多需要改进的地方, 表现在发行价格的信息解释能力上。

五、相关政策建议

(一) 完善信息披露机制

从新股发行者角度而言, 上市公司和保荐机构有必要加强与广大机构投资者的信息沟通, 强化新股发行的推荐工作, 减少上市公司和投资者之间的信息非均衡程度, 从而提高新股发行定价过程中的公司相关信息的渗透能力, 提升信息传递效率, 减少市场信息不对称性。

(二) 赋予承销商自主配售权利

监管层应不断总结询价制的实践经验, 在适当时机赋予承销商更多比例的新股分配权, 进而提高新股定价的精确性, 提高向机构投资者网下配售比例。应加强对企业估值的研究, 努力提高新股定价水平。加强与机构投资者的交流、沟通, 争取投资者的认同, 努力构建自己的机构投资者网络, 建立良好的声誉。

(三) 完善询价机制

首先, 规范机构询价对象的行为, 提高询价水平。其次, 在询价过程中, 建立回拨机制。最后, 倡导理性投资, 合理引导市场投资行为。针对一级市场获得股票的投资者在二级市场炒作的行为, 可以采用一定的惩罚性措施, 对相应的分销商和投资者一定的经济惩罚, 抑制炒作行为。

摘要：新股发行定价是股票发行市场的核心环节, 定价是否合理将直接影响到股票市场的资源配置效率。本文的研究目的在于通过定性与定量相结合的方式, 来客观描述我国A股市场首次公开发行定价效率问题, 比较研究不同时期下新股发行的定价效率。本文包括五个部分:第一部分是引言, 介绍了本文的研究背景及目的。第二部分对三个阶段新股发行定价效率分析。第三部分介绍了研究方法及样本数据来源。第四部分为运用第三部分的数据进行实证分析。第五部分为本文的结论部分, 根据第四部分的实证分析结果提出了相应的政策建议。

关键词：新股发行,定价效率,定价方式,比较研究

参考文献

【1】刘玉灿交易机制对我国证券市场波动性的影响分析南开经济研究20054

【2】周孝华胡国生苟思中国股市IPOs高抑价的噪声分析软科学20051930～33

新股发行询价制度 篇5

○询价对象确定为证券投资基金管理公司、证券公司、信托投资公司、财务公司、保险机构投资者和合格境外机构投资者(QFII)等六类机构

○向询价对象配售股票的比例为：公开发行数量在4亿股以下的不超过20%;在4亿股以上(含4亿股)的不超过50%询价

○对象应承诺将累计投标询价获配的股票锁定3个月以上

○目前通过发审会审核、等待发行的公司,都必须采用询价方式发行

北京消息 (记者 林坚)中国证监会日前发布《关于首次公开发行股票试行询价制度若干问题的通知》及配套文件《股票发行审核标准备忘录第18号———对首次公开发行股票询价对象条件和行为的监管要求》，这两个文件于明年1月1日起实施,中国证监会有关负责人在答记者问时称,今年内不再安排首发公司发行股票。

《通知》要求,首次公开发行股票的公司及其保荐机构应通过向证券投资基金管理公司、证券公司、信托投资公司、财务公司、保险机构投资者和合格境外机构投资者(QFII)等询价对象询价的方式确定股票发行价格。

《通知》规定,询价分为初步询价和累计投标询价两个阶段。发行人及其保荐机构应通过初步询价确定发行价格区间,通过累计投标询价确定发行价格。发行人及其保荐机构应向不少于20家询价对象进行初步询价,并根据询价对象的报价结果确定发行价格区间及相应的市盈率区间，

询价对象应在综合研究发行人内在投资价值和市场状况的.基础上独立报价,并将报价依据和报价结果同时提交给保荐机构。公开发行股数在4亿股(含4亿股)以上的,参与初步询价的询价对象应不少于50家。

《通知》要求,发行价格区间确定后,发行人及其保荐机构应在发行价格区间内向询价对象进行累计投标询价,并应根据累计投标询价结果确定发行价格。所有询价对象均可参与累计投标询价。发行人及其保荐机构应向参与累计投标询价的询价对象配售股票：公开发行数量在4亿股以下的,配售数量应不超过本次发行总量的20%;公开发行数量在4亿股以上(含4亿股)的,配售数量应不超过本次发行总量的50%。

累计投标询价完成后,发行人及其保荐机构应将其余股票以相同价格按照发行公告规定的原则和程序向社会公众投资者公开发行。

据中国证监会有关负责人介绍,与今年早些时候公布的征求意见稿相比,正式出台的《通知》主要在以下几个方面作了修改、补充和完善：一是适当扩大了询价对象的范围,将符合条件的信托公司、财务公司及保险机构投资者纳入询价对象范围;二对信息披露行为进行了规范;三是明确规定应以书面形式向不少于20家(发行数量4亿股以上的,不少于50家)询价对象进行初步询价,并根据初步询价的结果确定发行价格区间;四是增加了要求律师事务所和具有证券从业资格的会计师事务所参与询价配售相关工作的规定,并相应对参与询价配售工作的保荐机构、会计师事务所、律师事务所及其相关工作人员,以及询价对象的报价和申购行为等提出了要求;五是允许承销协议和承销团协议在发行价格确定后签署;六是增加了对违反规定、未能遵循诚实信用原则的保荐机构、其他中介机构以及询价对象进行处罚的规定。

新股市场 篇6

（7月7日～7月11日）

上周（7月7日-11日）从已知的数据来看，6月份全国居民消费价格总水平（CPI）同比上涨2.3%，增速比上个月回落0.2个百分点；6月份CPI环比下降0.1%。出口的恢复是PPI环比继续改善的重要贡献力量，CPI数据基本上在投资者的预期之中。后市随着上市公司中报业绩披露，业绩表现不好的股票，投资者要予以回避。

最近上市交易的9只新股走势也开始出现明显分化，虽然发行市盈率较同行业平均数值相比，有明显的折价，但经过连续涨停过后，价格的吸引力正在消退，风险逐渐显现出来，面对打开涨停板的新股，投资者应谨慎对待。而其他比较活跃的热点题材短线也累积了较大的获利盘，同样有调整的压力。在没有新的热点承接的情况下，市场短期情绪趋于谨慎。不过市场仍然认为大盘在2000 点区域有较强支撑，经济、政策和流动性向好，市场整体企稳的趋势不变。

上周策略师看市中，浙商证券与开源证券水准较差，错误地认为大盘将挑战2100点；国联证券的水准最高，准确预见了大盘将围绕2050点“震荡整固”。

策略师看市要点及逻辑

（7月7日～7月11日）

浙商证券

市场正继续趋强

策略分析师：张延兵

看市要点

总体来讲，大盘总体趋强格局还将保持。

主要逻辑

官方PMI公布显示6月份PMI 连续4 个月回升，表明制造业在政府持续“微刺激”之后逐步回暖。银监会放宽商业银行存贷比计算口径有利改善流动性。短期来看，股指再度站上半年线之后仍需要确认，最终市场将再度冲击2100 点关口及年线位置。

开源证券

A股有望挑战2100点

策略分析师：田渭东

看市要点

进入五月份以后，由于PMI 等先行指标的持续回升，市场各方看多的呼声出现。这种氛围的改变有助于市场情绪的修复，A股有望挑战2100点。

主要逻辑

目前披露的经济数据显示经济企稳回升态势比较明显，市场流动性较为宽松，新股发行对市场的压力也有所减轻。在市场稳定上扬的同时，伴随诸多良好的预期，因此个股还将继续精彩，特别是代表新经济的小市值股票仍是市场关注的焦点。但随着中报证伪阶段的来临，投资者还是要关注上市公司基本面的变化，价值成长依然是首选。此外，投资者还应关注市场成交量能的变化。

国联证券

大盘缩量整理

策略分析师：陈晓

看市要点

预计近期上证综指继续围绕2050点震荡整固的可能性较大，而创业板指数需提防再次回踩半年线的短期风险。

主要逻辑

近期权重板块有展开轮动的迹象，但包括特斯拉以及基因测序为代表的新兴概念股均出现了一日游行情，表明多头在站上半年线后态度仍不够坚决。操作策略上，热点频繁切换给投资者带来较大操作难度，建议短期适当控制仓位，可重点关注中报业绩预增及具有高送转预期的板块和个股。

长江证券

需关注预期的反复

策略分析师：程锋

看市要点

当前显然不是具备系统性机会的窗口，7-8月的中微观数据会指出更明朗的方向。

主要逻辑

降低博弈权重，回归均衡配置打破当前格局的外力可能有：7月房地产销售依然低迷，以及中观行业数据开始走弱；中报出现一些权重股不达预期的情况；外盘科技股开始走弱。建议中性仓位配置三类资产：行业寡头侧重进攻，选股为主；弱周期品和类债品种侧重防御，适当择时。

华融证券

财报季，难大涨

策略分析师：付学军

看市要点

下半年将以2100 点为中枢延续低位震荡的特征，波动区间在1900-2300 点左右。创业板延续牛市的可能性不大，在调结构的背景下，可能继续高位震荡，“做趋势”不如“做波段”。

主要逻辑

从长期影响看，熊市重启IPO 并没有改变“走熊”的态势，但跌幅并不是很大，约在15%-18%左右。而对于创业板，经过一年的上涨，创业板估值不断提升，股价的涨幅已经远远大于业绩的增幅，现在是创业板兑现业绩压力最大的时期，这可能导致资金暂时退出创业板，观望其利润的增长情况。

机构对后市的预判

（7月14日～7月18日）

方正证券：短线大盘难作为，继续三角形震荡整理，个股结构性机会与风险并存。操作上，调整持仓结构，把握主题投资，逢低关注国企改革、电气设备、新能源、铁路建设及“低价+题材”股投资机会，回避新股及近期连续涨幅过高股。

民族证券：进入7月份，流动性继续保持偏宽松状态的可能性很大，考虑到季节性因素，市场利率存在进一步小幅下行的空间。这令当前已经处于历史最低估值区域的A股面临着一定向上的修复动力。

英大证券：证监会推出20条强制退市规则及未来一段时间央行将保持宽松的流动性，589项IPO齐按暂停键，短期新股供应压力减轻，利多7月A股。沪指下方多条均线支撑，大盘无忧，精挑个股积极做多。

新股市场 篇7

关键词：证券分析师行为,新股市场,表现关系,研究述评

一、引言

证券分析师是资本市场中专业的信息收集处理人员, 作为上市公司与投资者之间重要的信息媒介, 他们搜集并分析所跟进上市公司的经营、财务数据, 发布研究报告, 对公司业绩前景做出预测, 以股票评级和盈利预测形式为投资者提供决策依据。广义上的证券分析师包括服务于券商的“卖方分析师”以及服务于基金公司、保险公司的“买方分析师”;狭义上指“卖方分析师”, 其对于资本市场的研究具有重要参考价值, 也是学术界主要关注对象, 本文提到的证券分析师 (简称“分析师”) 均指卖方分析师。我国证券分析师队伍伴随着证券市场的建立而产生, 已走过十几年发展历程, 在证券市场扮演着非常重要的角色, 其盈利预测及股票评级已成为投资者重要的参考依据。

首次公开发行股票指企业第一次向公众发行股票募集资金, 有着许多不同于其他证券发行的特征, 如首日超额收益, 长期弱势表现以及热销市场。IPO公司从上市前到上市后的表现, 都会引起各方市场参与者的关注, 包括分析师, 对于许多投资者来讲, 分析师是否具有预测公司未来业绩的能力是个重要的问题。

目前国外已有相当数量文献研究证券分析师行为以及其在资本市场中的作用, 有关分析师行为与新股市场表现的文献也不少, 但在国内鉴于发展历史短, 数据来源有限等原因, 相关研究仍处于探索阶段, 尤其是把分析师行为与新股市场表现结合起来的研究更少, 因此基于这一视角的研究无论是对于更好地认识我国分析师预测能力, 加强其队伍建设, 提高投资者对待分析师预测的理性程度, 还是从这一新视角来认识新股各期市场表现都将会是一个值得期待的突破, 且对于我国证券市场的完善也有一定理论及现实意义。

二、国内外研究综述

1. 证券分析师行为与新股初始收益率关系研究

分析师跟进对于发行者来讲已经越来越重要了。近年来, 分析师行为与新股发行抑价的关系受到众多学者关注。Raghuram Rajan和Henri Servaes (1997) 首次关注了IPO公司与分析师行为, 发现IPO公司的发行抑价程度与之后分析师对该公司的关注程度呈正相关, Chen和Ritter (2000) 也得出类似结论。Aggarwal, Krigman, 和Womack (2002) 假设并验证了IPO公司存在故意压低发行价格的倾向, 利用高抑价吸引分析师关注。Michael T·Cliff和David J·Denis (2004) 研究表明, IPO抑价和主承销商分析师跟进及主承销商研究人员中全明星分析师的比例正相关, 这些发现有助于控制抑价的其他决定因素。Somnath Das等认为分析师出于考虑自身声誉和所在公司投行业务, 不愿发布负面投资报告, 也不愿极力推荐某公司股票, 因而其所关注的公司股票代表分析师的投资建议, 运用剩余覆盖模型分析发现, 分析师关注度高的新上市股票收益率显著高于关注度低者, Jordan和Ritter (2003) 发现, 在所谓的“安静期”结束后的跟进的可能性与抑价程度呈正相关。Karl B.Diether, Christopher J.Malloy, 和Anna Scherbina (2001) 研究表明在分析师盈利预测中存在高分歧的股票的收益率比其他类似的要低, 且与认为分析师预测分歧可作为风险代理变量的观点不一致。Diether等 (2002) 也证明了在意见分歧以及股票回报中存在负相关关系。

储一昀, 仓勇涛 (2008) 用2000-2005年353家IPO公司以及1323位分析师定价预测值, 研究了分析师定价预测一致性、意见分歧、跟进人数对公司首日上市表现的影响, 发现分析师定价预测的一致性与首日收盘价在统计意义上无显著差异, 预测的价格值得信赖, 可作为公司IPO上市首日价格的估量。汪宜霞、张辉 (2009) 以2001-2007年IPO公司为样本, 研究在严格卖空限制下意见分歧的大小是否影响新股溢价, 发现分析师意见分歧越大, 首日换手率越高, 新股溢价程度越高;分析师预测乐观极限越高, 新股溢价程度越高。王振山, 姚秋 (2009) 以中小企业板上市公司为样本, 考察分析师关注度的影响因素以及剔除这些因素后的剩余关注度与新股收益率的关系, 发现公司规模、公司成长性、承销商资历、所属行业等因素影响分析师关注度, 没有发现上市公司通过IPO抑价向承销商转移利益;通过简单分组比较、Fama-French四因素模型剔除后的分组比较以及Fama-Macbeth回归发现, 分析师剩余关注度对股票收益率有正向影响, 即分析师具有超出普通投资者的专业能力。姚可 (2011) 研究了上市前分析师的盈利预测行为, 发现IPO公司首日抑价率与整体预测乐观程度正相关。

2. 证券分析师行为与新股长期表现研究

Loughran和Ritter (1995) 研究表明新股长期回报较低可能与上市时的偏差估值有关, Raghuram Rajan和Henri Servaes (1997) 认为分析师盈利预测误差程度与IPO增发数量正相关, 当分析师对公司长期增长预测更乐观时, 长期表现反而更差。Somnath Das, Re-jin Guo, 和Huai Zhang (2006) 通过研究证明了从已知的分析师跟进决定因素中提取的未预期到的分析师跟进与IPO股票长期回报及经营表现正相关。Mc Nichols等 (2006) 发现承销商分析师与非承销商分析师推荐评级的股票的长期表现是不同的。Doukas等 (2005) 虽没有关注IPO公司, 但也发现过度的分析师跟进产生的过度乐观导致股票价格偏离基础价值, 从而使未来的长期回报降低。Daniel Bradley, Konan Chan, Joonghyuk Kim, 和Ajai Singh (2008) 考察了从1993至2003年的IPO长期表现, 认为来自于分析师管理的财团的研究报告与股票长期表现不相关, 而与受到全明星分析师跟进的公司相比, 其他公司的长期表现并没有什么不同。Diether等 (2002) 认为分析师预测意见分歧对股票未来收益具有预测能力, 且这种不能被CAPM解释的现象值得注意。Garfinkel和Sokobin (2006) 认为盈利预测发布后的股票回报与不能解释的交易量 (以意见分歧作为代理变量) 间存在显著的正相关关系。Leippold和Lohre (2009) 发现高分歧的股票不仅在美国市场表现不佳, 在许多欧洲市场也是如此。

国内相关的研究主要有王振山, 姚秋 (2009) 研究了分析师剩余关注度与新股上市180天、360天内收益率关系, 发现二者呈正相关。黄静、董秀良 (2006) 研究发现证券分析师的投资建议无论在短期还是中长期都不能产生显著的超额收益。肖峻、王宇熹 (2006) 通过研究12家券商的股票评级, 发现分析师买入卖出评级调整的股票在评级发布前后均表现出同向的超额收益率。

三、国内外研究简要述评

通过整理及回顾国内外的相关文献发现, 国外早在七八十年代就已有分析师的相关研究, 而有关分析师行为与新股市场表现的文章则出现在九十年代中期, 研究范围和视角都较广阔, 理论分析和实证检都已相当严谨完备, 这与其发达成熟的资本市场以及便利的数据库资源密不可分。就国内的研究而言, 首先分析师群体出现较晚, 有关数据的披露也是近几年才出现, 且不易获取, 另一方面不成熟的资本市场也给借鉴参考国外的研究方法和理念带来一定阻碍, 鉴于如此诸多原因, 关于分析师的文献数量以及研究角度都有限, 突出表现在分析师行为与新股市场表现的研究上。从现有国内文献来看, 对分析师的预测特性研究较多, 在研究分析师行为与新股市场表现方面, 大多是研究新股上市后分析师的行为, 仅有储一昀, 仓勇涛 (2008) 以及姚可 (2011) 的这两篇文献是研究新股上市前分析师行为的。而从研究新股后市跟进行为来看, 大多是研究了分析师跟进一般上市公司的决定因素, 预测特性, 以及预测评级与股票的中短期市场表现, 较少考虑到与新股的市场表现是否有关, 尤其是长期市场表现。从指标来看, 研究分析师行为与新股市场表现的文献刻画分析师行为的指标还比较有限。从方法来看, 相关研究多采用一般的多元线性回归分析、相关分析、统计性描述, 对分位数回归、Logistic模型等方法的运用几乎没有涉及。

参考文献

[1]汪宜霞, 张辉.卖空限制、意见分歧与IPO溢价[J].管理学报, 2009 (6) :1204-1208

[2]姚可.上市前分析师盈利预测实证研究[J].财会研究, 2011 (5) :53-55

新股市场 篇8

这轮新的改革主要涉及微观层面, 是前期20年我国证券市场发展的合理的延续。在过去的10年里, 我国证券市场流通市值由2万多亿元增加到25万亿元, 这是一个巨大变化。证券市场在整个国民经济中的比重以及发挥的作用正在日益凸显。

一、新股发行制度改革分析

市场经济的核心是金融, 金融体系的核心是资本市场, 而资本市场的核心是其价格形成机制。在过去20多年里, 中国证券市场价格形成机制不尽如人意。新股发行最初实行的是审批制, 到了本世纪开始实行核准制, 2005年以来则开始实行保荐人制度。保荐人制度实行以来, 新股发行制度改革一直没有停止, 现在是第三轮改革。在改革过程中, 制度越来越完善, 应当充分肯定其积极作用。

(一) 改革的几个亮点

在2012年4月28日出台的《关于进一步深化新股发行体制改革的指导性意见》 (以下简称“指导性意见”) 中, 改革的内容非常丰富, 而且贴近现实。在2012年经济工作部署当中, 深化新股发行体制改革是完善资本市场功能的一项重要任务。这次的指导性意见里有几大亮点。

1. 强化了信息披露的真实性、准确性、充分性和完整性

指导性意见明确了发行人作为第一责任人。以前这方面的责任界定并不清晰, 中介机构、保荐人承担了过多责任。证券发行人作为信息披露第一责任人, 必须始终恪守诚实守信的行为准则。对发行人的虚假信息披露、隐瞒重要信息的披露, 以及关联交易、利用控股地位和内部人的优势条件进行损害公众投资者利益的行为进行严格规范。要求提高财务信息披露质量, 进一步明确发行人, 特别是控股股东、实际控制人, 建立有效保护中小投资者、公众投资者利益的机制。这一点反映了改革的市场化导向, 有助于市场参与者公平分享信息。对中介机构, 特别是保荐机构进行规范, 要求它们遵守行业规则, 诚实守信, 勤勉尽责。

2. 提出适当调整询价范围和约束比例, 进一步完善定价约束机制

(1) 调整询价范围和约束比例

过去流行固定价格发行, 是传统的计划经济的做法。采取的是“一刀切”, 熊市的时候新股发行市盈率不超过20倍, 牛市市盈率不超过30倍。而后尝试的竞价发行, 由于参与者行为扭曲, 偏离了正轨。2005年以后, 开始采取询价发行。询价发行机制即买方和卖方讨价还价的一种机制。这种机制创造条件, 在信息充分披露的前提下, 给予投资者自由选择的空间。在过去实践中, 由于询价机构、保荐机构发行人是利益共同体, 或多或少存在着操纵市场、哄抬一级市场发行价的行为, 最终影响了中小投资者利益, 增加了证券市场系统性风险。这种现象在最近3年来创业板新股发行过程中尤为明显, 询价机制存在一定的弊端。因此, 证券市场系统性风险在一级市场就已经埋下了隐患。

指导性意见提出调整询价范围和比例, 进一步完善约束机制。吸收5~10名经验丰富的个人投资者参与网下询价, 这是必要的。机构投资者的定价能力, 从理论上说是无可厚非的, 拥有资金、人才、信息等优势, 可作出理性判断。但实际情况并非如此。比如, 证券投资基金管理公司内部存在委托代理关系, 基金经理使用、管理的资金, 拥有的投资决策权都是委托人赋予的, 基金管理者是否真正关心委托人的资产, 是值得怀疑的。中国银行体系和国有企业也都有内部人控制和公司治理的问题。这种制度性缺陷很明显, 在实际操作中可能会出现哄抬价格现象, 导致控股股东受益。主承销商、保荐人抬高价格有利于企业低成本融资、多筹集融资, 同时它按比例收取佣金、分享收益, 其利益是共同的。

相比之下, 一些有经验和实力的个人投资者可能更关注投资风险和回报。通过调整询价投资人结构, 可以纠正过去单一的询价机构格局。这次提出, 向网下投资者配置股份比例原则上不低于公开发行和转让股份的50%。实际上, 从国际经验看, 这种询价, 尤其是在网下配售, 向机构投资者配售新股的比例没有严格规定, 甚至达到90%也是可以的。规定50%这一比例, 目的主要是追求利益的平衡。

(2) 进一步完善定价约束机制

一是促进询价机构审慎定价。要求询价机构严格执行内控制度和投资管理业务制度, 进一步提升定价的专业性和规范性。但在执行过程中, 由于存在公募基金管理公司委托代理及治理机制不完善等问题, 并非靠这个办法就能彻底解决。

二是加强对询价定价过程的监控, 包括承销商给询价定价过程相关资料的保存备案, 如路演宣传资料等。严格防止虚假的、夸大的宣传, 以免误导投资者。这是从技术层面上对过程规范性进行监管。

三是引入第三方公证人, 对风险和收益进行独立评估, 供投资者参考。证券类、债务类的融资、固定收益类金融工具一般都有信用评级机构评级, 股权类的金融工具发行也会有中介机构对公司进行信用评级, 这符合国际惯例。

四是要求证券交易所开展新股模拟询价活动, 引导投资者理性定价能力。加强对发行定价的监管, 促使证券发行参与各方尽责。

五是加强信息披露。招股说明书预先披露以后, 发行人可与特定的询价对象以非公开方式进行初步沟通, 征询价格意向, 预估发行定价区间, 同时向中国证监会提交报告。相对行业平均市盈率水平, 定价高于25%的, 要实施额外的信息披露的要求, 提高信息披露质量。在招股说明书正式披露以后, 根据询价结果确定发行价格市盈率。对于高于平均市盈率水平的, 必须提供相关定价依据, 让投资者充分了解盈利前景、能力及潜在风险。具体操作上, 要召开董事会, 结合本公司其他定价方法, 讨论定价的合理性、风险因素, 进一步分析资金使用对公司主营业务的贡献和影响。

六是增加流通股供给, 有效缓解股票供应不足。这个问题在最近几年创业板市场新股发行中暴露得最为明显。当金融产品供不应求时, 可能会推动价格虚高;一级市场价格过高, 会推动二级市场价格上涨。现在有了做空机制, 但效果并不明显。从投资人行为角度看, 融资做多一般较容易, 做空很难, 因为做空者往往要付出更大的心理成本。因此, 虽然有双向交易机制, 也难以阻止一级市场向二级市场泡沫的积累。另外, 我国二级市场定价采取公开撮合定价模式, 没有采取做市商制度, 做市商的“双向报价”相对会理性一些, 因为做市商要承担风险。因此, 我国二级市场不仅缺乏理性定价机制, 而且二级市场价格也难以对一级市场价格形成“倒逼”机制。应该从源头上控制一级市场定价, 同时向二级市场进行合理传导。二级市场定价向一级市场实施积极影响, 这种机制有待形成。

采取了三个办法: (1) 取消现行网下配售锁定3个月的锁定期。有观点认为, 锁定一段时间可以保持公司稳定性, 尤其是保持控股股东和管理高层稳定性, 因而有利于企业长期稳定发展。但是, 客观上减少了新股发行的供给量, 供求关系严重失衡, 往往导致股价偏高。取消锁定期, 一步到位, 这是一种做法。 (2) 在首次公开发行的时候, 实施存量发行。就是老股向网下投资者转让, 这是一个新的尝试, 但只是前进了一小步, 并没有向二级市场转让。存量发行和增量发行的本质区别在于:增量发行是资金进入上市公司账户, 为企业所用;存量发行是老股东和新股东之间资金流动。为了避免可能产生的负面效应, 一方面要保证上市公司控股股东稳定性、股权结构稳定性、公司治理的规范性, 同时也要考虑个别创业股东“股份变现”的客观需要。给予创业股东分享企业成果的便利, 使之更专心从事经营管理工作, 这有利于企业长期稳定发展。但前提是不应损害控股股东地位。股权结构不稳定, 上市公司未来发展就得不到保证。 (3) 老股东转让资金要保存在专用账户, 由保荐机构实施监管, 资金使用受到严格限制。一旦发生二级市场价格低于发行价的情况, 专用账户资金可以在二级市场用于回购股票。这有利于稳定二级市场股价。

七是完善对炒新行为的监督, 维持正常交易秩序。首先是完善新股上市开盘价格的形成机制, 促进合理定价, 对异常交易行为进行监管, 同时对投资者进行适当性管理。近年来, 我国实际利率长期为负值, 意味着居民补贴银行, 银行补贴国有企业, 国有企业行为扭曲, 导致资金价格信号扭曲和金融资源配置扭曲。因此, 要创造条件, 让中小投资者通过基金, 通过专业的理财、金融机构的专业理财服务, 分享证券市场的收益, 分享改革开放成果。要加强对新股认购账户的管理, 尤其是机构投资者, 包括证券公司、基金公司、保险公司、银行等各种理财账户的监管, 防止出现违规和操纵市场行为。

最后, 严格执行法律法规相关政策, 加大监管惩治力度等。

(二) 改革有待进一步推进

从总体上看, 这次新股发行制度改革是市场化的, 是在核准制大背景下的制度完善, 但是还没有达到注册制的水平。目前的情况是, 企业上市积极性很高, 信息预披露的企业很多, 而发审委的工作效率很低, 导致了市场准入的巨大瓶颈, 这个问题一直没有得到解决。

二、分红制度改革分析

分红制度是投资者实现投资回报的重要形式。合理的分红制度对于保护中小投资者利益、激发证券市场活力具有重要的意义。2012年5月9日出台的《关于进一步落实上市公司现金分红有关事项的通知》就上市公司的分红制度提出了新的内容, 值得关注。

(一) 改革的必要性

中国投资者在分享证券市场收益时主要靠差价收益和炒作, 根源就是资本市场的分红制度, 上市公司分红政策严重扭曲。在美国, 证券市场非常发达, 其平均市盈率水平比较低, 投资者的投资行为也比较理性, 换手率比较低, 根本原因是它有较完善的分红制度。上市公司每3个月分红一次, 一年分红4次, 这样持有者经常性地得到现金分红, 从而愿意长期持有, 而不是通过炒作赚取差价。在中国证券市场, 很多企业是10年不分红。究其原因, 主要是税收制度有问题。因为公司税后利润再分红, 分红之后再交个人所得税, 存在重复纳税。这次改革把现金分红制度和再融资政策进行衔接、合理安排。分红是现金流出, 融资是现金流入, 如果企业未来有发展潜力、需要资金, 那么就应该理性选择融资方式, 应该把税后利润留在企业中。原因是, 相较债务融资和股权融资, 内源式融资成本是最低的。

(二) 改革内容分析

这次分红制度改革旨在建立强制性分红制度, 但是并没有“一刀切”, 而是给发行人、企业自由选择的空间, 从而平衡企业、大股东和投资者的利益。

1. 强化回报股东的理念

强调上市公司回报股东的意识, 依照《公司法》章程规定自觉预测公司利润分配制度, 制定分红回报规划。

2. 提出上市公司制定利润分配政策应当履行必要的决策机制

首先, 上市公司制定利润分配政策, 尤其是现金分红政策时, 应当履行必要的决策机制。在操作层面上, 上市公司应当严格执行公司章程规定的分红政策、股东大会审批等具体方案。要求股东会、董事会遵守公司章程, 并对公司章程内容做了具体的规定。比如, 公司董事会、股东会的利润分配机制, 包括:具体内容、分配形式、现金分红期限、间隔、目的、具体发放条件, 以及发放股票红利的条件等。

其次, 上市公司制定现金分红具体方案时, 董事会应当认真研究分红的时机、条件、最低比例, 但不是“一刀切”。近年来, 中国中央银行体系资产负债膨胀是全球绝无仅有的。现在全球中央银行资产排名, 第一是中国, 第二是欧洲中央银行, 第三是美联储, 中国人民银行成为世界最大中央银行。2009年GDP增长率为8.7%, 但是广义货币供应量增长了28%以上, 超经济增长, 导致银行体系资产负债规模膨胀。与此同时, 银行资本积累速度跟不上, 资本充足率下降, 因此不仅不能分红, 还有再融资的需求。尽管银行利润有垄断利润, 有近3%的利差收益率, 但是投资者并没有得到分红。这次改革对上市公司自主决策分红的时机和条件留下了空间, 为上市公司发展提供了政策保证。

再次, 加强信息披露, 包括现金分红政策制定、执行情况。具体而言, 首次公开发行股票公司应该在招股说明书中披露利润分配相关信息。拟发行新股的公司应该制定对股东回报的规划, 要把股东回报放在首位。但是, 中国上市公司股权结构有其特点, 和美国、欧洲不太相同。美国股权结构过于分散, 大股东对公司董事会、股东会决策很难形成实质性影响, 因此更关心现金分红。在中国, 无论是国有控股上市公司, 还是家族控股上市公司, 大股东地位、股权比例比较高, 大股东不太关心现金分红, 而是更关心资金留在公司里由其控制和使用。

关于借壳上市、资产重组, 在重大资产重组报告书里, 股东权益变动报告书中要详细披露重组或控制权转移变更后现金分红政策及其相应规划安排。随着借壳上市、资产重组规则的完善, 相信将来对壳公司炒作的行为会越来越少, 内部人利用信息优势谋取不当利益的情况也会越来越少。

3. 强调监管部门和证监局的引导作用

最后, 对监管部门、各证监局的要求。总体看, 其基本原则一方面强调对股东的回报, 这一理念得到了制度保证;另一方面给公司融资、再融资和长期发展留下了政策空间, 实现了某种平衡。这种制度设计比较合理, 从微观层面巩固了证券市场的基础设施建设。以前的改革, 在宏观层面有颇多举措和成就, 当前改革的着力点更多在微观层面细化, 向市场化改革方向迈进。这些举措将有助于市场平稳发展和系统性风险下降。监管部门有责任去引导、提高投资者素质, 创造公平竞争条件, 提高信息透明度。当然, 政策效果最终仍然要接受市场的检验。

三、中国资本市场发展展望

资本市场将来在国民经济体系中将扮演越来越重要的角色。最近, 监管部门提出了要加快发展多层次资本市场体系, 场外交易市场要创新、要扩容, 这是满足中国地大物博、众多企业的多层次融资需求和投资者多样化投资需求的客观需要。同时, 应充分发挥金融的杠杆作用。金融市场体系是国民经济的重要基石和核心, 体现了国家竞争力。中国已跃升为全球第二大经济体, 但是金融体系还没有国际化:利率和汇率没有市场化, 资本市场价格形成体系是扭曲的, 企业行为也是扭曲的, 投资者回报并没有得到制度性保证, 等等。因此, 未来资本市场改革任重道远。

(编辑:张小玲)

摘要：中国证券市场近期推出了若干重要举措, 其中包括出台两部重要的规范性文件——《关于进一步深化新股发行体制改革的指导意见》和《关于进一步落实上市公司现金分红有关事项的通知》, 分别涉及新股发行制度改革和分红制度。本文对相关改革措施进行了分析, 并对资本市场的发展进行展望。

关键词：资本市场,改革,新股发行制度,分红制度

参考文献

[1]徐洪才.中国多层次资本市场体系与监管研究[M].北京:经济管理出版社, 2009.

新股市场 篇9

(一) 公司资本概述

资本确定、维持、不变的原则已为世界各国普遍采纳, 公司在生产经营活动中应当遵循。但是, 公司资本在生产经营活动中总是不断变化, 随着市场状况、经营活动及生存环境的变化, 公司的资本也随之相应地增加或减少。在严格的法律意义上说, 公司资本仅指“股权资本”而言, 是一定的不变的计算上的数额, 是为公司设立及存在所必须具备的观念上的财产总额。因其需要注册登记, 所以又成为注册资本。 (1) 公司成立之后, 基于筹集资金、扩大经营规模等一系列因素, 往往需要融通大量的资金, 而资本 (即公司股本) 的增加则是公司发展所经历的必然过程。

(二) 公司资本制度

公司资本变更的程序和条件往往由一系列严格的法律所规范。目前资本的形成制度主要包括法定资本制、授权资本制以及折中资本制。 (一) 法定资本制原主要为大陆法系国家所创立;在法定资本制的情形下, 公司因为经营和财务上的需要而相应地增加资本, 必须经股东会决议、变更公司章程的新股发行程序。 (2) 法定资本制极大地保护了股东及债权人的利益, 若公司以低于市场价的价格发行新股, 不仅会造成股权价值的稀释, 也会极大地危害股东的比例持股表决权, 而法定资本制则较大程度上保护了股东的权益。但当公司需要增资时, 必须履行复杂繁琐的程序, 极大地阻碍了经济的效益, 因此逐渐为不少大陆法系国家抛弃。于是不少大陆法系国家将法定资本制与英美法系的公司法相结合形成折中资本制。 (二) 授权资本制是指在公司设立时, 虽然应在章程中载明公司资本总额, 但公司不必发行资本的全部, 只要认足或缴足资本总额的一部分, 公司即可成立。 (3) 股东会授权董事会对公司增资的内容进行决策, 在公司认为有必要增加资本时, 董事会可以直接做出决策, 但新增的资本必须以股东会授权的额度为限。公司如同一个巨大的资本“蓄水池”, 在公司决策机构认为有必要新增资本时可以即时做出反应, 提高了公司的运营效率。但是授权资本制也有其重大弊端:公司的名义资本往往与实际资本相去甚远, 公司债权人的利益往往难以得到保障, 董事会在决议新增资本时若存在欺诈行为, 则会造成股东股权的价值稀释并损害公司利益。 (三) 折中资本制又称许可资本制, 由于法定资本制的缺陷, 目前多数大陆法系国家 (地区) 如德国、法国及我国的台湾地区逐渐改采将法定资本制和授权资本制相结合的折中资本制。对于折中资本制, 董事会发行新股的行为受到法律的约束, 即董事会必须在法定期限内发行新股, 且首次发行不得低于法定比例。如德国《股份法》第202-206条规定, 公司章程可以授权董事会在公司成立后5年内, 在授权时公司资本的半数范围内, 经监事会同意而发行新股, 增加资本。这种制度既保障了公司的资本的充足, 又增加了公司治理的灵活性因而被很多国家逐渐采纳。

二、股东新股认购优先权的缓冲作用

(一) 股东新股认购优先权之立法例

股东的新股认购优先权之立法例分为优先认购权的法定主义立法例和任意主义立法例。前者为法律所强制规定, 不允许公司章程对此予以变更或排除, 只有具备正当事由时才可由股东大会依严格的程序要件予以排除。对于任意主义立法例, 股东对新股认购优先权的享有可以由公司在章程中加以规定。目前世界各国对股东新股认购优先权主要有三种规制模式。第一种类型称为“强制性规则与严格选出式模式, 这一模式以《欧盟公司法第二指令》第29条为范例, 内含两项原理:其一, 公司以现金增资时, 公司原有股东按其持股比例优先认购新股。其二, 排除新股优先认购权, 必须经由“股东大会”决议予以限制或剥夺, 不得由“公司章程或者公司设立文件”予以限制或者剥夺。 (4) 这一严格的立法模式能够充分保证中小股东, 维持其在公司的比例性利益, 但保护程度则显过于严格。

第二种和第三种类型规定公司只能在公司章程中赋予股东以新股认购优先权。公司可以通过章程选择权利的选入和排除。这两种立法例分别归为选出条款 (an“optout”clause) 和选入条款 (an“opt-in”clause) 。对于选出条款, 公司章程如果另无规定, 股东有权按照其所有的股份数被分派新股。其目的在于:“开辟能够以章程限制股东的新股认购权的道路。给公募增资或外国合作投资方认购新股, 提供可能的空间。通说认为章程可以剥夺股东的全部新股认购优先权, 但必须具有强有力的商业理由。” (5) 这种立法例主要体现在韩国《商法典》第418条之1款的设计以及美国新墨西哥、纽约、德克萨斯和尤他州等地区。对于选入条款, 主要体现在美国《示范公司法》 (RMBCA) 的第6、30 (a) 条。原则上公司股东并不具有优先认购公司未发行股份的权利, 除非公司章程嵌入这一安排。原则上一旦公司选择了这一机制, 股东便享有与优先认购权相关的权利, 如要求按比例获得公司尚未发行的股份的权利。

(二) 股东平等原则之体现

股东的新股认购优先权是股东平等原则的体现, 投资者在认购了公司相应数量的股份之后, 成为该公司的股东, 理应根据支付的对价获取相应股东权利, 包括股东与股东之间的对应控制比例以及股东与公司之间的经济利益 (如股利分配请求权、剩余财产请求权等) 以及管理利益 (如投票权、召集权等) 。从合同的视角出发, 股东有投票权, 意味着两种情形:第一, 对于公司的初始合约, 股东有权予以赞成或反对;第二, 对公司初始合约未予以明确规定, 或规定欠妥的事项, 股东有权通过后续的合约安排来补充和调整。从这一角度分析, 股东投票权也就获得了合同的属性。 (6) 而合同的缔结则是基于双方当事人 (即投资人和公司或原始股东和设立中公司) 的共同意思表示而形成, 股东的这种契约性利益不得因为公司的单方面法律行为而受到毁损。从权利义务的视角分析, 股东获得相应的股东权利 (包括自益权和共益权) 是以支付相应价款为代价换取的, 而若不赋予公司股东以优先认股权, 新股东的加入并随之获得相应的股东权利是以原始股东的权利受损为代价的, 虽然新股东换取相应价值是以支付相应价款为义务, 但原始股东的原始权利受到侵蚀却不以任何形式的补偿为条件。因此, 赋予股东以新股认购优先权, 以维持原有的利益分配格局即股东的比例上地位, 恰恰是股东平等原则特别是股份平等原则的题中应有之义。 (7)

(三) 股东新股认购优先权缓冲作用之分析

鉴于股东的优先认购权是为了保证公司原有股东的比例性利益, 防止因新股发行给原股东造成损失而设计的一种保护手段, 其实质是股东保证其现有权益不被欺诈性稀释的一项权利, 属股东权的内容之一。所谓股东权, 是指股东依法凭持有的股票在公司享有的权利。 (8) 根据股东行使权利的目的不同, 股东权可以分为共益权和自益权。共益权亦称“公益权”, 是指股东基于自己的出资, 为公司的利益同时兼为自己的利益而行使的权利。自益权亦称“收益权”, 是指股东基于自己的出资, 直接以自己的利益为目的而行使的权利。 (9) 法律根据股东权利是否需要股东持有一定比例的股份将股权区分为单独股东权和少数股东权, 而新股发行之对于股权价值的稀释效应在少数股东权中表现地淋漓尽致。

1. 新股发行对于共益权之召开股东会或者股东大会临时会议请求权的稀释以及股东新股优先认股权的缓冲

我国《公司法》第39条规定:代表1/10以上表决权的股东提议召开临时股东会议的, 应当召开临时会议。《公司法》第100条规定:单独或者合计持有公司10%以上股份的股东请求, 可以召开临时股东大会。现假定甲合计持有A公司10%的股权, 他可以根据40条和101条的规定请求召开临时股东会议或临时股东大会, 但若A公司于t时刻发行了与公司原有股份额度相同的新股, 甲持有的股权比例价值则被稀释到5%而无法请求召开临时股东会议或临时股东大会。此时若甲享有新股发行的优先认购权, 为了使得与其原有表决权比例持平, 甲可以优先认购与其原有持股相同的股份, 使其在公司发行新股增资后的股权仍然维持在10%得以继续行使其相应权利。

2. 新股发行对于共益权之股东表决权的稀释以及股东新股优先认购权的缓冲

股东表决权 (voting right) , 是指股东就股东会议议案的决议权。股东表决权是股东的一项重要权利, 它体现的是股东参与公司重大决策的权利和选择管理者的权利。 (10) 在上述案例中, 假定甲持有A公司的股份数为X, 而公司在t时刻发行新股的股份总数为Y, 公司原始股份数为Z, 则在t时刻即公司发行新股之前, 甲的持股比例为X/Y, 在公司增资之后甲的持股比例被稀释为X/ (Y+Z) , 此时若赋予甲以新股优先认购权, 则甲为了使自己在公司的持股比例仍然维持在X/Y, 需要持有的股份总数为 (X/Y) * (Y+Z) =X* (Y+Z) /Y, 则甲应当据此向公司认购的股份数应为 (XY+XZ) /Y-X=XZ/Y。在认购相应的新股之后甲仍可以保持原有的股东大会表决比例以维持自己的股东地位。

3. 新股发行对于自益权之股利分配请求权的稀释以及新股优先认购权的缓冲

股东有权根据自己持股的相应份额取得对应的股利。假设在A公司发行新股之前, 甲的持股份额数为X, A公司可分配的盈余总额为M, 公司原有股份数为Y;在A公司派发新股之后, 由于资本的增加, 公司的业务往往有所拓展, 可分配盈余总额相对地增加到N, 公司股份数也相应增加到Z。由此可见, 甲在公司派发新股之前的股利获得为:X*M/Y, 在公司派发新股之后, 甲获得的股利为:X*N/Z。由此可见, 要使甲的股利分配所得保持不变, 则必须保持X*M/Y=X*N/Z。即此时N= (Z/Y) *M。即股份被稀释了 (Z/Y) 倍之后, 只有公司维持良好的业绩并使之后的可分配盈余N≥ (Z/Y) M时, 股东才可能从中获益, 否则股东的股利分配将会因为公司新股的派发而遭受损失, 而公司是否能在增资之后持续保持盈利的增加并增加为原来的 (Z/Y) 倍, 往往取决于很多复杂的变量 (如通货膨胀、商业风险等) 因而很难得到保障。此时若赋予股东的优先认购权, 股东通过行使此项权利来弥补因新股派发而造成的损失, 并为此支付相应的对价, 此时股东通过行使此项权利得以保护的财产价值为:X*N/Z-X*M/Y= (YN-ZM) *X/YZ。由此可见, 新股认购优先权能够有效地保护股东股利分配请求权之利益。

4. 新股发行对于自益权之剩余财产分配请求权的稀释以及新股认购优先权的缓冲。

公司可能因为复杂的因素而导致其破产或解散, 在对破产公司进行清算之时, 股东有权对公司的剩余财产进行分取。股东可以通过行使新股认购优先权保障其剩余财产之请求利益。假设仍然在A公司中, 甲的持股份额数为X, 公司的可分配剩余财产数额为M, 公司原有股份数为Y;在A公司派发新股之后, 公司的可分配剩余财产增加到N, 公司股份数增加到Z。同理, 甲股东可在之前分配的剩余财产为X*M/Y, 在公司派发新股之后甲股东可分配的剩余财产为X*N/Z;若要使股东的剩余财产利益不因此受到损害, 必须保证X*N/Z≥X*M/Y, 即新股派发后的可分配剩余财产总额N≥ (Z/Y) *M。而剩余财产增加的原因往往是由于公司经营良好甚至利润不断增加, 而在公司良好发展的状况下基本不会出现公司破产清算的局面, 因此公司在破产清算之时的剩余财产利益总额N往往极大地低于 (Z/Y) *M, 因此股东极有可能因此蒙受损失;在此我们并不排除公司在新增资本后立即清算分配剩余财产的可能性, 但是这种情况在现实生活中基本不存在。因此股东得以行使新股优先认购权保障自己的可分配剩余财产利益, 即为X*N/Z-X*M/Y= (YN-ZM) *X/YZ。

三、股东新股认购优先权的排除机制

(一) 排除股东优先认股权之原因概述

股东的新股认购优先权对于股东的共益权和自益权均能提供有效的保护, 因此其作为一项重要的股东权利不得被随意剥夺。同理, 股东的股份转让利益等其他利益也因优先认购权的保护不至于被稀释;但是股东的新股认购优先权并非没有限制, 市场机会稍纵即逝, 公司囿于股东需要行使优先认股权并给与各股东某一确定的期限, 往往贻误了绝佳的筹资良机。美国公司法报告人之一Hamilton教授的观察实在而贴切:“优先认股权…在实践中, 往往起不到预期的功能;…这似乎是一个民主的原则…但对公司而言, 往往意味着以筹资机动化的拖延或丧失为代价, 耗费时间成本与金钱成本。”○11;除此之外, 由于存在着第一次向旧股东募股未果的事实, 这对于公开发行新股时的潜在投资者的心理来说, 未必不是某种不妙的暗示, 因为若旧股东对公司经营绩效看好, 断将不会出现第二次募股的现象。此外, 一味承认股东新股认购优先权, 即使某公司欲实施某种利于公司发展的举措 (如公司急需某银行的资金支撑而欲向其发行新股, 并据以建立损益共担的经济关系, 或公司急需某种他处无法可觅的实物或技术, 而该实物或技术的所有权人又坚持非以之入股不可) 也是手足无措。○12在笔者看来, 公司优先认股权的排除分为“被动排除”和“主动排除”:后者在实际生产经营中并不关注公司的所有权利益, 这类投资者将公司视为投资的对象, 在公司发行新股时, 他们往往囿于承担更大的风险而不愿意继续认购新股;事实上, 这类投资者往往通过向不同的公司进行“分散化投资”以降低其经济风险, 因此, 他们往往选择放弃股东的优先认股权。或者某些投资者有认购新股的意思, 但是由于资金流不足等其他原因而选择放弃认购。对于投资者“被动放弃”优先认股权的情形, 法律必须设立严格的程序要件和实质要件以防止公司利用此种方式侵害股东的利益。在笔者看来, 这其中亦包含深刻的经济学原因。

(二) 股东新股认购优先权排除的形式要件

股东的新股认购优先权是建立在股东平等原则之上的, 股东新股认购优先权的形式要件当解为股东大会以特别多数决通过。特别多数决是一项防止治理权滥用的制度, 一般用于决定公司重大事项或公司的合并、分立和解散。股份公司的特别决议制度着重加强对股东们的利害产生重大影响的事项的决议要件, 是以减弱大股东的影响力为目的。○13以德国为例, 具体而言股东新股优先认购权排除的形式要件包括以下:其一, 认股权排除决议应包含于增资决议当中, 即不能作为独立的决议被排除。第二, 认股权排除决议的做出应达到法定的资本多数。根据德国《股份法》的规定, 新股认购权的排除决议须经决议时代表股本总额3/4以上多数通过。其三, 在增资决议中应明确表明排除新股认购权, 新股认购权的排除事宜必须在公司公报上明确地按规定程序予以公告, 同时, 还应在股东大会议事日程中注明。其四, 公司董事会必须就认股权被部分或全部排除的事由和原因向股东大会提交书面报告。○14由此可见, 股东新股认购优先权的排除有着法定的程序安排以保证不会被少数股东滥用而损害其他股东的利益。

(三) 股东新股认购优先权排除的实质要件

股东新股认购优先权的排除体现了股东的比例性利益与公司的资金调度利益之博弈。股东在购买公司股票之时便享有公司的股东权利, 并在一定程度上享有对公司的经营管理以及获取收益之权利, 具体体现在持有公司股票的比例份额上○15。股东的这种比例性利益不应该由于公司的单方面法律行为而受到减损。○16但是与之矛盾的是, 股东的新股认购优先权往往导致公司贻误某些对公司发展有重要意义的机会 (如之前所述筹资机动化的拖延等) 而造成公司的经营效益受到损害。因此, 根据经济效益最大化的原则, 应赋予公司在特定情况下排除股东优先认购权的情形。理论上说, 公司利益与股东利益密不可分, 两者的保护应该具有一致性, 公司的利益得到保护之成果实质归于股东。因此在二者的利益位阶衡量上, 公司的资金调度利益应该由于股东的比例性利益, 但其应具有严格的判断标准。以德国的衡量标准为例, 排除优先认购权的实质要件应具备:其一, 公司的特殊利益, 即一种基于全体股东的公司客观的利益;其二, 适当性和必要性, 具体而言, 认股权的排除决议是公司追求利益所采取的最佳手段;其三, 利益对比的均衡性, 这一要件要求认股权的排除给公司所带来的利益应大于单个股东所受损失的总和。○17只有同时满足以上要件, 公司才得以排除股东的优先认股权。

(四) 股东新股认购优先权排除之理想经济模型

公司决策者往往基于公司扩大经营提升业绩的目的希望抓住稍纵即逝的市场机会提高公司的资本价值, 从表面上看排除股东优先认购权的行为危害了股东参与公司的利润分配权和经营管理权等权利, 但是笔者认为, 基于众多股东尤其是中小股东实际上并不参与公司的经营管理, 他们只关注公司的经济利益, 而此时公司的行为实际上往往使得股东的资产价值得以增加, 在理想化模式中不仅不会侵害股东利益○18, 反而会使股东从中受益;但是法律为何要为股东新股认购优先权的排除设置诸多条件, 正是出于保护股东利益的宗旨。

公司行使股东新股认购优先权的动机种类繁多, 其随公司的即时需求和市场信息的变化而异。为简化公司的交易行为, 以清楚地反应股东的股权 (即创业者的股权) 被不断稀释、但股份价值却不断上升的现象, 我们对公司决策的价值增值模型做出以下几种假设:第一, 公司由A、B、C三人共同创建, 平等参股;第二, 公司为激励员工建立了职工股票期权激励计划 (Employee Stock Option Plan, 简称ESOP) , 第三, 公司因为急需某银行的资金支撑而向银行发行了一定数额的可转换优先股, 且约定对普通股转换比例为1:1;第四, 公司在经营过程中基于业务需要急需某项实物或技术所有人, 而该实物或技术所有人坚持以入股方式提供相应技术;第五, 公司基于业务需要接受了第二次银行融资, 规模同首次相同;第六, 在每一次决策实行时候, 原股东均按等比例稀释股权。

在上述假设的基础上, 我们可以讲股东权益价值的增长分为五个阶段:分别是企业创立、建立期权管理制度、首轮融资、接受实物或技术、第二轮融资。在每个阶段, 我们分别对公司的价值、每股的价值以及股东在股权遭到稀释之后的价值增值。

1. 企业创立。企业创立时, 创始人A、B、C各以每股1美元的价格购买企业股票300股, 企业总价值300美元, A、B、C各持有33.3%的股份, 各拥有股份价值为100美元。

2. 建立职工股票期权计划 (ESOP) 。随着企业的发展, 为吸引高级管理人才并提升企业效率而建立股票期权计划。为此公司保留了100份股票建立职工期权计划, 使公司在外发行的股票增长到400股, 每股价格为5美元, 公司资后资产价值为2000美元 (5美元/股×400股) 。创始人股东各持有股票100股, 各股东股权被稀释为25%, 股票价值上升到500美元。

3. 首轮融资。公司因为急需资金维持公司现金流的稳定而通过向银行发行可转换优先股的方式融资, 首轮融资1000美元。银行在对公司注资时对公司价值进行评估, 认为其投资的1000美元可以换取公司的100股股份。这样在首轮融资之后, 公司对外发行的股票上升到500股, 股价也上升到10美元/股, 公司创始人A、B、C各持有股份100股, 所占份额各为20%, 股票价值上升到各为1000美元。

4. 接受实物或技术。由于公司业务的拓展, 急需某项实物或技术专利以维持其经营。为此, 公司找到专利持有人D, 双方承诺以100股新股为对价获取其价值2000美元的专利技术, 在公司获得专利技术之后, 公司的对外发行股份总数上升为600股, 公司总价值上升为12000美元, 创始人股东各持有1/6的股权, 股权价值各为2000美元。

5. 接受第二轮融资。随着公司规模的增大, 公司急需第二轮融资扩大经营, 为此公司再次找到银行并以100股的可转换优先股为对价换取银行3000美元的资金支撑。在第二轮融资之后, 公司的总价值上升到21000美元, 创始人股东股权各为1/7, 各自的股权价值为3000美元。

(五) 股东新股认购优先权排除之法律经济分析

由此我们可以看到, 在创始人股东股权份额的不断稀释过程中, 其份额由最初的1/3下降为最后的1/7, 但其股份价值则从最初的100美元上升到3000美元。股东股权的经济利益不仅没有因为股份的稀释而减少, 反而实现了相对于最初30倍的增加。因此, 公司排除股东的优先认股权并能够抓住市场机遇收益于公司自身, 同时也是对股东利益的兼顾。因此公司决策者在进行决策时应该放眼于未来, 为公司的长远发展做出决策。

当然, 上述模型的提出主要是基于一些理想化的假设, 如公司处于正常运转, 可转换优先股的转换比例为1:1, 企业的经营状况良好并使得公司的股价不断上升等因素;而实际生产经营中的各种复杂状况可能使公司难以实现理想化的目标, 这样一来, 股东的股权稀释所换来的则不一定是股权价值的增值;况且, 如果对于部分希望参与公司经营管理的股东, 股权的稀释可能使其行使部分股东权利的权利能力消失, 而股权价值的增值仅仅只针对于重视经济利益而不实际参与公司经营管理的股东。基于上述原因, 笔者认为, 公司对股东优先认购权的限制正是在于如上所述之经济效益, 而为了保证如上所述之经济效益, 法律必须对股东的优先认购权排除机制给予一定要件的限制, 公司的决策者必须有充足的理由使第三人相信其所作的决策能够实现公司价值的增值, 并且应该讲少数期望参与公司经营管理的股东的股份稀释结果作为一项因素考虑在内, 决策者至少应该尽力实现一个目标:即当股东的股权份额被稀释了M倍之后, 公司因为排除股东优先认股权而所实施的商业行为应当至少保证公司的总价值有M被的提升以抵消股东因股权稀释造成的经济损失;如果将股东的经营管理权的稀释效应考虑在内, 这一比例应当更高, 因为股东经营管理权的损失难以以经济价值衡量, 准确来说这种价值随着不同股东的内在需求而因人而异, 公司的决策者应当将其作为公司决策业绩的考量因素计入, 而就其扩展之范围来说, 此类权益的保障亦应属于公司决策者对公司及股东负有的信义义务范围之内。

四、我国设立新股认购优先及其排除制度的建议

我国的公司法对股东新股认购优先权的规定略显粗糙;我国关于股份公司新股优先权的立法一般被认为是《公司法》133条:“公司发行新股, 股东大会应当对下列事项做出决议: (一) 新股种类及数额; (二) 新股发行价格; (三) 新股发行的起止日期; (四) 向原有股东发行新股的种类和数额。实际上并未规定具体关于新股认购优先权的规定, 新股认购优先权的排除机制更是处于空白的状态;这一重大缺陷造成了公司实际操作与法律规定差异极大, 并且容易造成股东的相关权益被公司决策者随意剥夺, 且在市场环

探索争鸣

境不断变化的时候公司难以灵活运用资金抓住市场机遇。

新股市场 篇10

2010年11月1日,中国证监会实施了《关于深化新股发行体制改革的指导意见》(以下简称《指导意见》)。针对新股高发行价、高募集资金、高市盈率的“三高”现象,管理层期望通过加大机构持股数量、单个机构的持股风险,建立发行价格和参与机构的利益联系,即新股发行价格越高,参与机构的风险就越大,进而促使机构认真询价、定价,杜绝一些机构非理性的定价行为。

《指导意见》施行后效果如何呢?经过统计2010年10-12月份上市公司的公开信息,整理后得到发行新股资料统计表(见表1)。

表1显示,2010年10月份共发行新股24只,平均发行价格为31.3元,平均发行市盈率为59.25倍,《指导意见》实施后2010年11月份共发行新股29只,平均发行价格为32.63元,2010年12月份发行新股36只,平均发行价格为32.63元,都高于2010年10月份;2010年11月份新股平均发行市盈率为67.35倍,2010年12月份新股平均发行市盈率为75.87倍,相比2010年10月份不降反升。这说明《指导意见》对新股IPO定价和发行市盈率并没有产生明显的影响。新股“三高”问题一向被认为是影响证券市场健康发展的顽疾之一,早日构建一个健康的一级市场会对二级市场的发展产生积极而又深远的影响,因此市场各方面对尽快实施新股发行体制改革的呼声日益高涨。

注:以上数据根据上市公司公开资料整理得出。

2 新股高定价的原因探析

在股票一级市场定价上,影响公司IPO价格高低的因素主要有公司业绩、公司成长性、公司所处的行业、公司流通盘、总股本、大盘指数、二级市场当前趋势、行业和相关公司二级市场的交易价格等。为了探索公司IPO定价模型,笔者将其中一些条件进行了简化,提出了以下假设:①参与新股询价及发行的投资者是理性的投资者;②保荐机构及拟上市公司公开的信息是真实可靠的;③参与新股询价及发行交易的投资者具有根据公开信息进行定价的能力;④二级市场基本处于稳定均衡状态及二级市场定价基本合理;⑤公司可以根据市场情况自由确定新股发行数量。

根据西方经济学的供求模型原理,笔者绘制了图1,以便从供需平衡的角度来确定新股的发行价格。供求模型假设市场是完全竞争的市场,商品或服务的提供者是由众多厂商组成,单个企业完全没有垄断市场的能力或成为市场价格的制定者。由于二级市场的交易情况与完全竞争市场相似,市场上能找到足够多的商品提供者,所以应用这个模型有助于我们找到新股的真正市场价格。因此,笔者认为二级市场的交易价格对一级市场的定价具有绝对的指导意义。

图1 中,横轴表示新股的发行数量,纵轴表示新股的发行价格,曲线S表示新股的供给,曲线D表示对新股的需求。通过观察,不难发现供给曲线S会向上倾斜,即股票发行价格越高,公司会有发行更多股票的动力;需求曲线D会向下倾斜,即股票发行价格越高,投资者需求会越低,反之亦然。这样需求曲线D和供给曲线S就会在E点达到均衡,对应的Q0为新股的发行数量,P0为新股的发行价格。其中,对价格P0可以这样理解:一是理性的投资者在分析拟上市公司的公开信息后,参考二级市场的整体情况给出合理的定价,这个价格同时也是拟上市公司认定的内在价格;二是新股的一级市场的发行价与二级市场的交易流通价就是P0,对Q0的解释是投资者都可以在P0买到拟发行公司的一定量的股票,并且这个量也正好是拟上市公司愿意出售的量,即市场出清量。因此,新股发行询价的目的也就是要找到市场的均衡点E,确定新股发行价P0。

股票是一种特殊的商品,上市公司为了实现自身利益的最大化,不会随意发行廉价的股票,其股票发行数量是有限的。在一级市场上供给者是一家公司,其发行数量Q1是确定的,因此我们修改上面的模型以适应这种变化。去掉第5个假设后,发行数量Q1是一个确定的常数,供给曲线S就变成一条垂直于水平轴的直线S1,S1与需求曲线D相交于A,其对应的价格为P1,即为新股的发行价格,发行数量为Q1。这个模型(图2)被称之为新股IPO定价模型。

前面我们假设Q0为市场出清量,Q1为新股实际发行量,Q1的值我们可以通过新股发行中签率的倒数来确定,得到如下等式:

Q0=Q1*1/中签率

我们可以参考2010年11月份的平均中签率0.746 5%,Q0远远大于Q1,约是Q1的130倍。由于需求曲线D是向下倾斜的,即使斜率很小,P1也会高出P0很多,Q1越接近Q0,新股发行定价就越会接近P0,Q1越小,新股的溢价越大。根据上面的分析建立新股IPO定价模型(见图2),AE的垂直距离即为新股的发行溢价,这个溢价主要由供求的缺口所引起,这或许就是新股IPO高溢价的最根本原因之一。

我们取2010年10月、11月份的53家新股发行公司进行验证,见表2。

注:以上数据根据上市公司公开资料整理得出。

表2显示,2010年10—11月份发行数量低于3 000万股的新股平均发行市盈率约是70倍,发行数量高于1亿股的新股平均发行市盈率则降为41倍,但这也远远高于二级市场平均市盈率。从以上数据我们可以得知:在已知公司的市场价值的基础上,拟发行公司的新股发行价格与发行数量相关且成反比例关系。新股由于“新”、发行数量少,所以发行价格就高。也就是说,新股发行价格的不确定除了考虑其内在价值外,还要考虑其股本的大小。高市盈率已经脱离其基本面,使新股成为一种投机工具,而新股上市当天的高换手率也说明了这一点,完全符合前面的分析结果。

3 治理新股高定价的对策

对新股IPO定价模型分析后可知,新股“三高”发行的真正原因是供需不平衡。因此,治理“三高”问题的主要策略应针对供需2个方面,并使其均衡。一是加大供给,即加大一级市场的供给数量来平衡新股发行价格。目前,管理层采用的就是这种方法。通过多只股票同时发行和加大新股发行频率,使S1向右移至S2,与需求曲线D交于A1,其对应的价格小于S1的价格P1,且供给越大,A1点越接近均衡点E (见图3)。但由于一级市场供需缺口过大,总体效果并不明显,不能从根本上解决供需平衡问题,而加大供给则带来灾难性的后果,因为一级市场和二级市场紧密相连,如果一级市场的发行量足够大到均衡的需要,二级市场也难以短期内消化如此庞大数量的新股,这样不利于二级市场健康长远的发展。另外,为平抑新股发行价找来的公司往往存在过多的问题,一方面高高在上的市盈率最终要由二级市场消化,另一方面这些公司要通过包装上市,业绩变脸的情况让投资者防不胜防。2010年一级市场的火爆和二级市场的低迷形成了鲜明的对比,证明单方面加大发行量平抑新股发行价的做法是不可取的。二是减少需求,即大幅降低对新股的需求,使需求曲线由D向左平移至D1,在B点达到均衡。B点的发行数量是Q1,价格是P0(见图4)。

一级市场上的需求者主要是机构和个人,从新股冻结资金超万亿元的表象分析,这些资金量非常庞大,而长期以来新股上市首日的换手率极其高,揭示了一级市场的资金大多属于短线的投机资金,这些投机资金的运作者对公司的业绩毫不关心,只是关注一、二级市场的差价。正是由于这些过于庞大的投机资金的存在才极端地放大了对新股的需求,导致了新股发行中不真实的定价,这才是新股发行“三高”产生的真正原因,也正是这样的资金导致了证券市场的长期风险的积聚。因此,新股发行制度的改革不是满足这部分投机资金的需求,相反应该对这部分资金进行监督管理,要尽可能多地从一级市场中挤出这部分资金,还市场一个本来面目,从而真正地实现一级市场和二级市场的接轨。

表3列出了对新股需求有影响的一些因素,例如公司业绩好、成长性好会导致需求增加,需求曲线D向右移动,发行价趋高。反之,对需求负向冲击的影响因素则会使D向左移动,都有助于找到P0点。

通过以上分析,笔者假设市场处在一个相对较稳定的环境中,即基于上述对公司新股发行价格影响的因素不变的情况下,提出了解决新股发行中“三高”问题的方法,主要通过市场化的手段减少投机资金的存量。一是对一级市场上参与申购的资金进行限制,如按二级市场持股市值进行比例申购新股,比如2:1,也就是说持有2万元市值的股票才允许申购1万元市值的新股,这个比例可以根据市场情况适时调整,市场低迷时提高比例,市场火热时降低比例。在设置比例时应考虑资金的大小,进行差别化的管理,以保护中小投资者参与一级市场的权利。二是采用分批发行、集中上市的方法,加大新股的持股时间。即新股发行后先锁定一段时间再集中上市,提高持股时间成本和加大股票当天的上市数量,这既可减少一级市场的利润,又能平抑二级市场的新股定价。三是降低新股上市首日的收益率,如对新股上市首日的交易方式作适当的变更,改变以往股价“一步到位”的现象。即采取以发行价为基础、T+0交易涨跌停板制,这样可以加大新股当天的供给,大幅缩短其找到均衡价格的时间。这些方法都有助于降低一级市场上资金收益率,减少一级市场过度投机的现象,最终达到供求基本平衡。

管理层在掌握调控合理度的范围下不必担心市场会失去融资功能,优质公司、能给投资者带来回报的公司一定会吸引众多资金投资,而这样的公司才是市场真正欢迎的公司。优质公司是证券市场稳定发展的基石,而缺乏业绩支持的公司将会受到市场冷落从而导致发行失败,这是市场机制发挥作用的表现。

另外,我们要改变以往只针对二级市场监管的做法,加大对一级市场的监管,特别是要提高对违规者的打击力度。

4 小结

新股发行制度是证券市场建设的重点,需要群策群力,只有通过不断改革才能得以完善,而这将是一个循序渐进的过程。具体做法是通过简化条件,从供需角度分析现象,追本溯源,去伪存真,找到治理的方法,即加强对一级市场监管及整治,挤出过多的投机资金,实行比例申购及以IPO的发行价格为基础、T+0交易涨跌停板制度等一系列措施,切实治理新股发行中的“三高”现象,从源头上推动我国证券市场的健康发展。

摘要：新股IPO“三高”现象一直是困扰我国证券市场健康发展的问题之一,2010年11月,中国证监会有针对性地实施了新股发行体制第二轮改革。笔者认为,此次改革之所以没有达到预期效果,主要是对“三高”产生的根本原因缺乏必要的研究。文章通过构建新股定价模型,从一个全新的角度探究新股IPO“三高”背后的根本原因,并提出了解决“三高”的思路与对策,丰富与创新了相关的理论。

关键词：新股定价模型,“三高”,对策

参考文献

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