最优融资结构

2024-06-08

最优融资结构（精选八篇）

最优融资结构篇1

这里所说的融资成本而非资本成本。财务中资本成本一般定义为:特定公司筹集和使用资本所付出的代价或应承担的机会成本。若出于计量, 资本成本可分为两大块:一块是易计量的显性成本, 即债务成本和权益成本;另一块是难以计量的隐性成本, 即市场交易成本。对于显性成本, 它是公司融资当时实际考虑并实际支出的成本, 可将它定义为融资成本, 因公司一般有多种融资渠道, 故应以公司全部资金的综合融资成本加以计量;而对于隐性成本, 如发生于契约签订前的讨价还价等费用, 以及发生于契约签订后的包括监督、惩罚、奖励等的契约执行成本, 均可表现为息税前利润的减少量, 在所有者投资报酬中得到考虑。这里采用所有者投资报酬, 主要考虑到企业任何重大决策的最终制定者都是所有者, 他们关注的是其投资报酬。

一、模型构建

1. 所有者投资报酬指标——自有资金利润率

自有资金利润率

其中r为息税前资金利润率 ;rD为债务融资成本率为贷款利率;△i为担保费率;D为债务资金;E为权益资金;T为所得税率。

对于传统的净利润= (息税前利润-利息) (1-所得税率) 这一等式, 所做的修正是在银行利率上加上一个担保费率, 这主要是考虑到我国大部分中小企业只有经过信用担保方能获得贷款的现实。此些企业的融资成本率即为贷款利率加上担保费率;而对于获得无担保贷款企业的融资成本率就等于利率, 此时担保费率为0。实务中担保费是一次性支出, 但理论上可将其平摊到整个借款期, 与银行利率一起作为借款的每期利率。

2. 综合融资成本指标——加权平均融资成本

企业从不同渠道筹资成本不同, 对于企业全部资金的综合融资成本, 一般使用加权平均融资成本加以衡量。若将企业资金抽象地划分为债务资金和权益资金两部分, 则其加权平均融资成本W为:

3. 最优融资结构模型

令 , U|当取最大值时对应的D/E即为最优融资结构。当边际自有资金利润率M R=边际综合融资成本M W时, 据此分别就式 (1) 、式 (2) 对债务资金D求偏导数并令化简整理后可得:

令显然A>0, B>0, C<0。故式 (4) 一定存在一正根求得该正根可得企业最优融资结构模型为:

二、模型检验

一个模型的效果评价可结合另一方法加以验证和交叉分析。下文拟采用融资结构决策中的另一指导方法加权平均融资成本最低来对模型 (4) 进行检验。

假定某企业权益融资成本率rE=15%, 借款利率i=10%, 担保费率=2%, 所得税率T=25%, 息税前利润率r=16%。据模型 (4) 计算最优的融资结构为:

再假定总融资量 (D+E) 要大于150万元, 目前权益资本可筹得1 0 0万元, 下面设定不同的D值计算对应的W值。结果如下:

上述数据表明:在D=60万元与D=65万元之间或者在D=65万元与D=7 0万元之间存在一个点保证W最低。因此需要进一步细化区间:取D=62, 63, 64, 65, 66, 68万元, 分别计算得W=11.3948, 11.3939, 11.3941, 11.3955, 11.3978, 11.4057。可以看出最低点一定在区间内。用插值法可得该点处D≈6 3.3 0万元, 此时即 %时加权平均融资成本最低。

此检验结果表明, 满足模型 (4) 的最优融资结构也满足加权平均融资成本最低的条件。由此模型 (4) 给出的衡量标准在实践中是可操作的。

摘要：本文尝试对通常意义上的最优融资结构判断标准予以修正, 提出企业整体融资结构的优化应选取所有者投资报酬与综合融资成本差额最大作为判断标准, 据此构建企业最优融资结构模型, 并对所得模型进行了应用检验。

关键词：最优融资结构,所有者投资报酬,综合融资成本

参考文献

[1]郭树华:企业融资结构理论研究[M].第一版.北京:中国社会科学出版社, 1999

[2]黄江涛郭佳:股份有限公司最优资本结构的成本模型[J].中南民族学院学报, 1997 (4) :75～78

自适应压电桁架结构多目标最优控制篇2

根据嵌入压电作动器的自适应桁架结构的机电耦合特性,考虑了结构强度、节点最大位移以及作动器最大控制电压等约束条件,提出了以强度、位移和能耗为目标、以电压为控制参数的多目标最优控制模型.该模型通过引入权系数,使多目标问题转化为一个二次目标、线性约束的二次规划问题.限制了设计变量每一步的.运动极限,从而保证了算法的稳定性.用数值方法模拟了该模型对结构的控制效果.数值算例表明,该模型具有改善静不定结构应力状态、保证结构形变精度及调节控制能耗的功能.对于静不定结构,可以在一定程度上降低结构的最大工作应力.该模型还具有较小的能耗指标,并使控制点的节点位移尽可能小,利用该模型可以有效地实现单点或多点位移控制.

作者：龙连春隋允康作者单位：龙连春(石油大学储运与建筑工程学院,山东东营,257061;北京工业大学机电学院,北京,100022)

隋允康(北京工业大学机电学院,北京,100022)

最优融资结构篇3

最佳资本结构点或区间的确定可谓公司实施融资决策的前提和核心。一般而言, 资本结构是指公司各种资本的价值构成及其比例, 尤其是指一个公司长期债务资本和权益资本的构成比例。而融资选择则是公司在特定时期基于融资目的而对于具体融资渠道或融资方式的抉择, 是一个增量概念。而相对而言, 公司资本结构实际上是公司以前各种融资选择形成的一个结果, 是一个存量概念 (李朝霞, 2004) 。按照资本结构的静态权衡理论, 公司在长期内存在一个最优的目标资本结构, 它是公司权衡债务融资和权益融资各种利弊后的均衡结果, 一旦资本结构偏离目标比率, 公司立即进行一步到位的反向调整 (王志强、洪艺珣, 2009) 。遵循这一观点, 任何一个资本结构不合理的公司理论上都可通过实施融资决策达到或接近这一最优的资本结构。现有的经验文献大多基于典型的资本结构理论 (如MM理论、静态权衡理论等) 进行拓展研究或验证研究, 研究结果大多证明了企业存在一个最优的资本结构。Hovakimian, Opler&Titman (2001) 采用二阶段估计方法, 实证检验了当企业发行新股或回购股票时实际资本结构是否向目标资本结构调整的问题, 结果显示, 企业确实存在向目标负债比率调整的趋势。Kayhan&Titman (2007) 以美国非金融类上市公司为样本而进行的实证研究也证明了这一观点。Graham&Harvey (2001) 通过问卷调查, 再次论证了多数企业 (80%左右的被调查企业) 在经营过程中具有较明确的目标资本结构或区间。国内学者的实证研究也多论证了最优资本结构的存在性。王志强、洪艺珣 (2009) 通过构建模型和两阶段回归研究了我国上市公司资本结构的长期动态调整轨迹, 结果表明, 公司存在目标资本结构, 且不管从短期还是从长期看, 目标资本结构都是影响公司资本结构决策的主要因素。贺伊琦 (2010) 在MM理论的基础上, 论证了当公司存在非债务税盾时, 每个公司都具有唯一最优的资本结构。为此, 本文的研究将沿用静态权衡理论有关存在最优资本结构的这一核心观点, 基于存量意义的资本结构安排和增量意义上的融资选择, 分层次探讨最优资本结构的评判标准及目标模式, 以期为了解当前公司的融资决策和资本结构安排行为提供一个别样的视角。

二、最优资本结构的存在性和评判标准

(一) 最优资本结构的存在性

自20世纪50年代“MM理论”提出至今, 资本结构理论研究已经比较系统与成熟, 其研究领域涉及资本结构的决定因素、资本结构与企业价值和资本成本的关系等, 但有关公司最优资本结构的存在性问题一直是资本结构理论研究争论的焦点。 (1) 静态视角的研究。相对早期的考虑公司所得税的MM理论, 建立在税盾收益和财务困境成本权衡基础上的权衡理论, 以及迪安吉罗 (Diamond, 1984) 、梅耶斯 (Mayers, 1984) 等通过扩展负债成本及延伸税收利益提出的后权衡理论 (被认为是标准的静态权衡理论) , 均认为在长期内公司存在一个最优的目标资本结构, 在这一目标资本结构下债务资本的边际收益和边际成本相等, 进而把公司融资看成是公司在税收收益和破产成本、代理成本、财务困境成本、非负债税收利益损失等各类负债成本之间的权衡。与静态权衡理论相反, 优序融资理论 (Myers and Majluf, 1984) 基于信息不对称问题的研究认为, 公司在实施新项目融资决策时, 相对于外部融资, 公司偏好内部融资, 如果确实需要外部融资, 公司会首先选择债务融资, 其后才会考虑股权融资, 因而公司资本结构是其内源融资额与所需投资额差额的累积结果, 不存在最优的目标资本结构。 (2) 动态视角的研究。针对以上两类理论观点的不一致, 紧接其后的实证研究不但未能支持任何一方, 反而指出, 无论是静态权衡理论还是优序融资理论, 都不能完全解释实证结果观察到的企业融资和资本结构选择的事实。对于这种实证结果的反证明现象, 部分学者将其归咎于这些实证基于静态的研究视角, 于是基于动态视角考察公司融资行为与公司资本结构变化过程的动态性研究理论开始出现, 并逐渐发展成为当前资本结构理论研究的主流。但在有关最优目标资本结构是否存在的问题上, 资本结构动态性研究理论仍然分为两大分支:一是认为公司存在一个目标资本结构 (或区间) 的动态权衡理论, 但其强调公司的最佳资本结构并不是一成不变的, 而是随着时间、投资需求预期等的变化而变化, 如果考虑调整成本, 则存在一个调整过程 (潘敏、郭厦, 2009) ;二是基于定价错误的动态资本结构理论, 较具代表性的是市场时机理论 (Baker and Wurgler, 2002) 和惯性理论 (Welch, 2004) , 它们认为公司并不必然存在最优的目标资本结构, 也不存在融资向目标资本结构调整的过程, 理性的公司经理人只是依据权益或债务的定价错误理性地选择对其有利的外部资本进行融资, 而现实中观察到的资本结构则是公司长期抓住有利融资机会的累积结果 (顾乃康等, 2008) 。

尽管资本结构动态性研究理论试图基于动态的视角考察, 并解释公司融资行为及因融资安排而累积下来的既定资本结构事实, 但直至目前, 西方的资本结构理论在有关最优资本结构的存在性问题上仍保持着大相径庭的观点, 正如多数学者所承认的“目前尚且没有一个普遍适用的资本结构理论”。市场环境是复杂多变的, 不同的制度背景造就不同的融资环境, 而公司的投融资行为又离不开人的因素, 人的理性或非理性显然也会影响公司的融资选择与资本结构安排。这也就解释了为何直到现在尚未能建立观点统一且具有效解释力的资本结构分析机制及理论模型, 而这也恰给回归最初始的静态权衡理论来探讨最优资本结构的决定问题提供了合理的理由。也正是基于这种认识和理由, 本文认为公司在进行融资决策时存在一个目标资本结构, 考虑并引入已有研究确立的资本结构影响因素如税收、融资风险、交易成本等, 建立公司资本结构优化的判断标准, 并据此基于存量意义及增量意义分别构建了最优资本结构的目标模型, 以期望能借以丰富现有的资本结构理论研究。

(二) 最优资本结构的评判标准

在静态权衡理论考虑在税收、财务困境成本、代理成本等分别或共同存在的条件下, 提出公司长期内存在一个最优资本结构这一核心观点以来, 有关最优的目标资本结构的“标准参照值”及其确定, 就成为国内外很多经济学者一直致力解决的问题。可以说, 迄今理论界关于最优资本结构确定的定量分析方法, 首选EBIT-EPS分析法。但这种方法存在着明显的缺陷, 即没有考虑风险因素。而事实上, 投资者不仅关系企业未来的收益状况, 也同样关注取得收益的风险程度。所以公司的最佳资本结构应当是可使公司的总价值最高, 而不一定是每股收益EPS最大的资本结构。因而, 理论界又有部分学者根据相关资本结构理论提出比较资金成本法, 认为企业加权平均资本成本可作为企业最优资本结构的判断标准, 原因是企业加权平均资本成本最低点即为企业价值最大点。虽然比较资金成本法在确立最优资本结构时考虑了风险要素, 这在一定程度上克服EBIT-EPS分析法的缺陷。但这种观点是值得商榷的, 因为企业价值与加权平均资本成本并没有必然的等价关系。企业价值不仅取决于资本成本, 还取决于投资效益。既然现有的确定最优资本结构的定量分析方法均存在有不尽如人意之处, 那么在现有研究的基础上寻求一个较具说服力的评判标准及定量方法也就成了大势所趋。根据资本结构的静态权衡理论, 影响最优的资本结构确定的相关因素至少包含所得税率、融资风险 (包括财务风险, 与财务困境相对应;以及经营风险, 与破产成本相对应) 、交易成本等。在同样考虑上述影响因素的基础上, 借鉴现有的EBIT-EPS分析法及比较资金成本法, 本文将公司资本结构优化的判断标准设定为:满足所有者获得的投资报酬与公司综合融资成本差额最大时的资本结构。

需说明的是, 这里所说的综合融资成本而非资本成本。在公司财务中, 资本成本一般定义为特定公司筹集和使用资本所付出的代价或应承担的机会成本。据魏明海 (2003) , 只有将“资本成本”理解为“加权平均资本成本”时, 才有可能对其进行分拆, 并可分拆为“债务成本”、“市场交易成本”、“ (所有者) 权益成本”等成本概念。若出于计量的目的, 资本成本可分为两大块:一块是易计量的显性成本, 即债务成本和权益成本;另一块是难以计量的隐性成本, 即市场交易成本或代理成本。对于显性成本, 它是公司融资当时实际考虑并实际支出的成本, 可将它定义为融资成本, 因公司一般有多种融资渠道, 故应以公司全部资金的综合融资成本加以计量;而对于隐性成本, 如发生于契约签订前的讨价还价等费用, 以及发生于契约签订后的包括监督、惩罚、奖励、怠工等行为造成的契约执行成本, 均可表现为息税前利润EBIT的减少量, 在所有者投资报酬中得到考虑。这里之所以采用所有者投资报酬, 主要是考虑到企业任何重大决策包括融资决策的最终制定者都是所有者, 他们关注的是其投资报酬, 只要该报酬能补偿所有成本就认为该决策是可行的。对于所有者投资报酬的衡量, 本文拟采用自有资金利润率指标。考虑到融资结构的决定, 不仅依存于负债所带来的纯粹财务风险, 还依存于企业不负债时的经营风险。若将风险因素考虑在内, 这里需要对传统意义上的自有资金利润率加以修正。此外, 公司资本结构是公司以前各种融资选择形成的一个结果, 是一个存量概念, 融资选择则相对为一个增量概念。由于静态权衡理论论证了公司有一个最优资本结构, 所以公司如何对其现有资本结构进行调整就变成了一个融资选择的问题 (李朝霞, 2004) 。

三、公司最优资本结构目标模式的构建

(一) 存量意义上的最优资本结构目标模式从存量意义上来看, 最优资本结构目标模式如下:

(1) 所有者投资报酬指标——修正的自有资金利润率。自由资金利润率的确定如下:自有资金利润率

。即自有资金利润率 , 其中, r为息税前资金利润率=EBIT/ (D+E) ;rD为企业债务融资成本率;D为企业债务资金;E为企业权益资金;T为企业所得税率。融资风险是评价融资结构是否最优的重要指标之一。融资风险是企业因债务融资而引起收益变动的风险, 根据资本结构理论, 企业举债经营会形成杠杆效应, 使得权益资本报酬率上升, 而当预期权益资本报酬率上升的同时, 权益投资者的风险也会增加。当企业没有负债时, 所有者承担的风险就等于企业经营风险, 当企业有负债时, 所有者承担的风险就大于企业经营风险, 即企业经营的风险全部集中在所有者身上。融资风险受经营风险和财务风险的双重影响。因无负债企业的经营风险反映到企业的不确定性上即为企业收益的概率分布, 表现为无负债企业自有资本期望报酬率r的离散程度。故r为随机变量, 其概率密度f (r) 应是企业经营风险的综合反映。因经营风险已在r中考虑, 现将财务风险也考虑进去, 方法是确定资金风险报酬系数k。具体方法一是根据以往同类风险的资本结构确定;二是由国家或企业自行确定, 修正的自有资金利润率Rc为:Rc=rc (1-k) =r!+ED (r-rD) " (1-T) (1-k) (2)

(2) 综合融资成本指标——加权平均融资成本率。一个融资方案的好坏首先要看其融资成本的大小, 而融资成本是企业债务融资成本与权益融资成本的加权平均数, 它是评价企业融资结构是否最优的一项重要指标。为与所有者投资报酬指标自有资金利润率的相对数相对应, 这里使用加权平均融资成本率作为综合融资成本的衡量指标。若将企业的资金抽象地划分为债务资金和权益资金两部分, 则企业的加权平均融资成本率W为:

其中, rE为企业权益融资成本率;rD为企业债务融资成本率;D为企业债务资金额;E为企业权益资金额;T为企业所得税率。

(3) 最优资本结构目标模式。令U=Rc-W, 当U取最大值时对应的D/E即为最优资本结构。当边际自有资金利润率MRc=边际综合融资成本率MW时, U=Umax。据此分别就式 (2) 、式 (3) 对债务资金D求偏导数 , 化简整理后可得:D2[ (r-rD) (1-T) (1-k) ]+D[2E (r-rD) (1-T) (1-k) ]+E2[ (r-rD) (1-T) (1-k) +rD (1-T) +rE]=0 (4)

令A= (r-rD) (1-T) (1-k) ;B=2E (r-rD) (1-T) (1-k) ;C=E2[ (r-rD) (1-T) (1-k) +rD (1-T) +rE]。现对 (4) 式及A、B、C三个代数式进行分析。首先, 在存在杠杆效应的情形下, 息税前利润率r定大于债务融资成本率rD, 据此可明确A>0, B>0。进一步, 可以考虑一个单期模型, 并假设企业该期的净利润全额对股东分红, 此时企业净利润np= (EBIT-I) (1-T) =rE*E, 即np=[ (D+E) *r-rD*D] (1-T) =rE*E, 进一步变形为[ (D+E) *r]* (1-T) =rD*D* (1-T) +rE*E< (D+E) *rE, 即r (1-T)

由此, 再将上式等号左右两边分别除以E企业, 即可得最优资本结构的目标模型, 即:

(二) 增量意义上的最优融资选择结构模型

若初始状态公司的已有的债务融资和权益融资额分别为D0和E0, 若进行新增融资, 假定再融资额为△D和△E, 则模型 (5) 可变形为:

其中△D为新增债务融资额, △E为新增权益融资额。由式 (6) 知, 可以在企业再融资时, 考虑其初始资本结构。若原结构不是最优结构, 可以通过调整新增融资的结构比例来使其达到最优;若原结构已经是最优的, 这时企业融资安排有两种选择:一是选取不改变资本结构的融资方式, 如部分表外筹资方式;二是同样调整新增融资的结构比例来保证再融资后的资金结构仍然为最优。

四、结论

资本结构静态权衡理论在考虑税收效应、破产成本、财务困境成本、代理成本的基础上, 通过静态地分析考察公司的融资决策及其资本结构安排, 展示了公司在进行融资抉择过程中为何会有一个最优的资本机构安排, 以及公司如何进行权益融资和债务融资的合理安排来调整自己现有的资本结构为最优的资本结构。这一理论成果为公司融资问题的后续研究及解决实践奠定了坚实的理论基础。本文的研究在认同公司存在一个最优资本结构 (或区间) 的前提下, 借鉴静态权衡理论确立的影响因素及分析思路, 通过将公司最优资本结构的判断标准设定为所有者获得的投资报酬与公司综合融资成本差额最大, 构建了存量层面上的最优资本结构目标模型及增量层面上的最优融资选择结构模型。本文认为, 在公司最优资本结构 (或区间) 确定的情况下, 公司资本结构的安排与调整本质上是一个融资选择的问题。若公司最初的资本结构安排不够合理, 公司可以通过调整新增融资的结构比例来使其达到或趋于最优。

摘要：什么样的资本结构是最优资本结构, 资本结构优化有无一个参照标准, 是经济学者一直致力解决的问题。本文基于静态权衡理论, 认为公司存在一个最优的资本结构, 明确了公司资本结构的安排与调整实质上是一个融资选择的问题。进而尝试对通常意义上的最优资本结构提出全新的切合需要的判断标准, 即公司资本结构的优化应选取所有者投资报酬与综合融资成本差值最大作为判断标准, 据此构建了存量层面上的最优资本结构目标模型及增量层面上的最优融资选择结构模型。

关键词：最优资本结构,融资选择,所有者投资报酬,综合融资成本

参考文献

[1]王志强、洪艺珣:《中国上市公司资本结构的长期动态调整》, 《会计研究》2009年第6期。

[2]贺伊琦:《非债务税盾与公司最优资本结构研究——对MM理论的扩展》, 《华东经济管理》2010年第9期。

[3]顾乃康、张超、宁宇:《国外资本结构动态性研究前沿探析》, 《外国经济与管理》2008年第9期。

[4]魏明海:《公司财务理论研究的新视角》, 《会计研究》2003年第2期。

[5]潘敏、郭厦:《资本结构动态权衡理论述评》, 《经济学动态》2009年第3期。

[6]李朝霞:《公司资本结构与融资工具》, 中国经济出版社2004年。

[7]Hovakimian, Opler and Titman.The debt—equity choice.Journal of Financial and Quantitative Analysis, 2001.

[8]Kayhan and Titman.Firms`histories and their capital structures.Journal of Financial Economics, 2007.

[9]Graham and Harvey.The theory and practice of corporate finance.Journal of Financial Economics, 2001.

[10]Myers and Majluf.Corporate Financing and Investment Decision When Firms Have Information that Investors Do Not Have.Journal of Financial Economics, 1984.

[11]Baker and Wurgler.Market timing and capital structure.Journal of Finance, 2002.

分析供应链融资中的制造商最优策略篇4

一、建立模型

(一) 融资问题描述与基本建设。

供应链系统由制造商、销售商、供应商等部分组成, 其中制造商在供应链系统中占有核心地位。通常情况下商品的生产成本的为c, 将商品的零售价格p, p的值应当要大于c的值, 市场的需求量为x, x的值是0到∞之间的一个任意值[1]。

假设零售商目前手上只有现金而不具有其它的固定资产, 数量为η (η为正数) , 一旦零售上手中的现金不够偿还债务, 那么零售商将不得不宣布破产, 一旦零售商破产那么作为零售商的债权人将会背负债务损失。如果η值无法满足零售商在销售上的需求, 那么零售商则可以依靠制造商的担保向银行申请贷款, 而零售商在融资的获取上必须要依靠制造商的担保[2]。

如果在销售结束后, 商品不存在残值, 也不对因货源不足而给信誉上带来的影响, 零售商和制造商所承担的风险都是中性的, 决策的制定应当依据预期的利润作为依据, 通常情况下零售商的期望利润应当大于零, 只有利润在零以上, 零售商才会参与到交易之中[3]。 (若零售商为了打造知名度则属特殊情况, 这种情况利润及时为负, 零售商也会参与到交易中)

(二) 期望利润。

对于没有融资情况, 我们用下角标0进行标示, 有供应链的情况我们用下角标为1表示。公式 (1) (2) 分别表示了零售商以及制造商的预期利润值。

在融资的状况下, 假设零售商的贷款数目为 (wq-η) , 银行利率为r, 依据利率的公式进行计算, 但到达归还贷款利息时间时, 零售商需要归还银行本金加利息一共为:wq+rwq-η-rη。我们设θ= (wq+rwq-η-rη) /p。θ的具体含义为, 只有市场对货物的需求量超过θ时零售商才有能力在归还银行本金及利息。如果零售商采用供应链融资时如果θ

在式子 (3) 中λ (wq-η) 表示的为利息支出值。由于运用供应链融资, 制造商在担保中需要承担一定的风险, 在式子 (4) 中表示制造商因为零售商担保而造成的预期损失。当λ的值为0的时候, 式子 (3) (4) 变可转化为式子 (1) (2) 。

二、制造商的策略

下面我们通过对订货量的确定制定对制造商最优的方案。批发价位w, q为一介条件, 针对零售商的最优订货批量为。

(一) 采用零售商融资时订货批量。

假设需求分布为IFR如果订货的总量q为, 订货的总金额数为wq, q为单峰函数, 零售商的最大订货量值为, wq也具有唯一的极大值, 在这方面已经有了相关的证明。

(二) 零售商融资时制造商的策略。

如果零售商采用供应链融资的形式, 也就是q=那么我们可以得到公式 (5)

式子中的dπm, 1/dq的取值进行讨论, 便可得获得在融资状况下πm, 1随q的变化而发生的改变, 在下面命题1中, 以IFR为依据近一步将需求分布失败率制作成凸函数[5]。

命题:假设f (x) 为需求分布失败率, (x) 是一种递增凸函数, 同时q=, 如果, 制造商将不会愿意为零售商做担保, 相反如果, 制造商将会愿意为零售商做融资担保。同时可知最优的订货量的取值范围应当在和之间。以及相应的的唯一确定为

通过对公式 (7) 进行详细分析可知, 制造商愿意为零售商做融资担保的首要条件就是的取值范围应当在和之间, 的值在这个区间内时, 作为零售方也愿意进行采用供应链融资, 因为在此条件作为制造商和零售商处于双赢的状态[6]。

(三) 实例分析。

实例1:假设需求分布为[0, 1], 生产的边际成本值为10, 商品的零售价格为25, f (x) =1, 零售商本身的资金拥有量为4, 银行的同期贷款率为0.05。可知制造商在 (w-c) q=2.38时, 制造商将会获得最优融资方案, 同不采取融资方案相比, 获取的利润上升了0.38, 而在此情况下, 制造商作为零售商的担保方, 制造商所需要承担损失为0.07, 将上升利润同承担损失相比, 制造商选择融资。

实例2:除了将银行的利率进行了调整, 将0.05调至0.20其它的参数同实例1相同。通过计算结果显示, 在这种情况下, 因为银行的贷款利率较高, 因此如果制造商采取融资的方式那么获取的利润值为 (w-c) q=1.49, 这个值同不融资相比显得更小, 这样可以看出融资让制造商付出的代价过高, 因此制造商不会选取融资的方式, 而是将商品批发价制定为20。

实例3:除了将边际成本调至到18外, 其余的参数同实例1中的相同。因为商品的制造成本价值本身较高, 虽然在采用融资后, 零售商的订货成本会有所上升, 而制造商的成本也会随着产品的订购量增加而增加, 因为制造成本的升高会导致边际成本的上升, 而采取融资的形式并不会提高制造商的利润, 因此作为制造商在这种情况, 并不会采取融资的形式, 降低自己的利润。总之, 对于制造商来说供应链融资的使用必须以确保自身利益为基础。

结束语

在现在市场经济的作用下, 供应链融资方式应时而生。在制造商的担保下企业可向银行进行贷款, 但由于市场对商品的需求量会受到多方面的因素制约, 因此市场对商品的需求量会发生不定向变化, 由于零售商在交易过程中容易受到资金的制约, 因此零售商和制造商应当依据实际情况制定合理的预期利润模型。制造商和零售商应当将订货批发量确定在同一个区域内, 而在此区间内, 存在着对制造商而言的最优订货量, 如果零售商的订货量在最优订货量区间内, 那么则可采取供应链融资的策略。

参考文献

[1]马丁·克里斯托弗.物流竞争——后勤与供应链管理[M].马越等译.北京:北京出版社.2011, 10 (12) :13-14.

[2]鸿云.丰田:谁也模仿不了的榜样[J].世界汽车.2011, 11 (13) :17-18.

[3]马卫民, 赵璋.以旧换新补贴对具有不同等级产品闭环供应链的影响研究[J].中国管理科学, 2013, 1 (21) :98-99.

最优融资结构篇5

风险投资(Venture Capital)是一种高风险与高收益并存的新兴投融资方式,它通过投资于成长初期的高技术企业,加速科技成果向现实生产力的转化。有别于上市融资和银行借贷,风险投资家(Venture Capitalists,VC)除了向风险企业家(Entrepreneur,EN)提供资金外,还提供各项管理及经营的协助。由于风险投资家与风险企业家之间存在信息不对称、利益目标不一致和契约不完备等问题,双方均可能存在道德风险。如何通过优化融资合约设计以尽可能降低由道德风险引致的效率损失成为影响风险投资成败的重要问题之一。

风险投资中采用的融资合约包括债权、股权或债权—股权相结合的形式[1]。早期的学者在研究风险投资的融资合约设计问题时主要考虑风险企业家的道德风险问题。例如,Ramy(2001)考虑风险企业家的道德风险,模型分析得到风险投资家对风险企业家的最优激励合同以及VC的最佳退出点[2]。Cornelli和Yosha(2001)认为风险企业家可能操纵短期目标信号来减少项目被清算的可能性,风险投资家具有放弃投资的权力,设计可转换债券合约可以有效减少信息操纵问题,如果企业经营良好,风险投资家会将其债权转换为股权[3]。

假如在订约后项目的成功有赖双方的努力,同时双方的努力程度都不可观测,则可能产生双重道德风险问题[4]。近期越来越多的学者对双重道德风险下的风险投资问题进行了研究。例如,Houben(2002)构建模型证明了可赎回可转优先股不但可以让风险投资家与风险企业家诚实揭露信息,并且还促进双方有效率地投入[5]。Schmidt(2003)建立了一个序贯的双重道德风险模型,证明了使用可转换债券可保证双方都有效地提供努力[6]。在国内,张卫国等(2005)构建了一个关于风险投资家和风险企业家的三阶段模型,讨论了最优状态的合约机制并发现可转换债券的使用可有助于解决风险投资中的双重道德风险问题[7]。张矢的、魏东旭(2008)基于双重道德风险,以Ramy[2]模型为基础并加入了双方的努力成本因素,分析了此时影响最优激励合约设计的一系列因素[8]。冯天丽等(2009)讨论了风险企业家作为领导者的投融资决策,设计了风险企业家对风险投资家的最优激励合约,认为风险企业家可通过选择自有资本投资水平和对风险投资家的“激励因子”来达到更好的激励作用[1]。

本文以Ramy(2001)[2]和张矢的、魏东旭(2008)[8]的模型为基础,构建了多阶段动态博弈模型,通过逆向归纳法分析该模型,讨论了股权收益、清算收益对双方的激励作用以及风险投资家的资本结构对其总收益的影响。在此基础上,本文就如何订立融资合约以实现双方的激励兼容和效率最优进行了分析,验证了风险投资家采取股权—债权相结合的投资工具的合理性,对风险投资的实践有一定的指导作用。

2 模型的基本假定与构建

2.1 模型基本假定

假定风险投资家和风险企业家都是风险中性者[8],他们一次只运行一个项目。根据委托—代理理论,风险投资家不能利用强制合同来使风险企业家选择他所希望的行动,风险投资家必须设计出风险企业家所能接受的合约,这一合约能使风险投资家在追求自身利益最大化的同时实现风险企业家的利益最大化。假设模型已经过风险投资家的筛选,合同由风险投资家和风险企业家商讨制定,只考虑签约后双方的行为,双方都无法观察到对方的努力程度,所以存在双重道德风险问题。

假设一:风险投资家采取债权—股权相结合的工具对风险企业进行投资。合同规定博弈分为K个阶段,第k阶段风险投资家进行投资时股权—债权比例(δk,σk)以及风险投资家与风险企业家在风险企业中的股权比例(αk,βk)。此外,合同还规定若风险企业在第k阶段取得成功,风险投资家继续投资,否则将对风险企业进行破产清算。风险投资家第k阶段的投资额为Ik,风险企业家初始阶段提供资本Y,利率为r,其中δk≥0,σk≥0,αk≥0,βk≥0,αk+βk=1,σk+δk=0。为简化起见,将贴现率设为0[8]。

假设二:风险投资家和风险企业家在第k阶段的努力程度分别为hk和ek。双方所付出的成本分别为C' (hk)和C(ek)。风险投资家和风险企业家付出的成本随着努力程度的提高,努力成本不断上升,而努力的边际成本递增,即C' (hk)>0,C' (ek)>0,C"(hk)>0,C"(ek)>0。其中ek≥0,hk≥0。

假设三:风险企业在第k阶段成功的概率是ek和hk的函数,设为χk(ek,hk)。风险企业在第k阶段成功概率随ek和hk的增大而增大,而且边际递减,即

$\frac{\partial χ_{k} (e_{k} ‚ h_{k})}{\partial e_{k}} ＞ 0 ‚ \frac{\partial^{2} χ_{k} (e_{k} ‚ h_{k})}{\partial e_{k}^{2}} ＜ 0 ‚ \frac{\partial^{2} χ_{k} (e_{k} ‚ h_{k})}{\partial h_{k}^{2}} ＜ 0 ‚ (k = 1 ‚ \dots ‚ Κ)$ 。其中0≤χk(ek,hk)≤1.

假设四:第k阶段风险企业经营收益为Bk,企业所有经营收益转化为再投资,即期间不分配股利,则风险企业在第k阶段的总价值增量为Wk=Bk+Ik.假设W0代表风险企业在初始阶段的总价值,则有W0=Y。

假设五:第k阶段风险企业失败时的清算收益为Lk,为简化起见,不考虑清算导致的资产折价因素,则 $L_{k} = \sum_{i = 0}^{k} W_{i}$ 。

假设六:风险投资家从阶段的总期望收益为Vk,风险企业家从k～K阶段的总期望收益为Uk。假定αkBk+Vk+1>0且Vk>0。因为在第k阶段,风险投资家只有认为本阶段总期望收益为正时才会进行投资;若k～K阶段的总期望收益为负,则风险投资家会在k+1～K阶段中的任一阶段退出博弈。

假设七:博弈的某个特定点之前Bk<0,即风险企业的投资大于收益;该特定点之后Bk>0,即风险投资家的收益超过了投资。该假定保证了一定会有风险投资家投资企业。

2.2 模型构建

双方博弈过程:在首轮投资中风险投资家与风险企业家共同制订融资合约,合约规定了第k阶段风险投资家的股权—债权比例(δk,σk)以及风险投资家与风险企业家在风险企业中的股权比例(αk,βk)。风险投资家在提供第k阶段投资额Ik后,风险企业家选择努力程度ek以使自身效益最大化;风险投资家根据风险企业家选择的努力程度,确定自己的努力程度hk,参与被投资企业的经营管理,为其提供增值服务并使其自身效益最大化。若第k阶段企业成功,则风险企业本阶段留存收益为Bk,风险投资家获得收益αkBk+rσkIk,风险企业家获得收益βkBk;反之,风险投资家将对企业进行破产清算,风险投资家获得收益αkLk+rσkIk-δkIk,风险企业家的收益为βkLk。无论成功与否,二者都将付出成本C(ek)和C(hk)。根据上述博弈过程,可得到如图所示的时序图和决策树:

由上可得:

Uk=χk(ek,hk)(βkBk+Uk+1)+[1-χk(ek,hk)]βkLk-C(ek)

=χk(ek,hk)(βkBk-βkLk+Uk+1)+βkLk-C(ek) (1)

Vk=χk(ek,hk)(Bkαk+rσkIk+Vk+1)+[1-χk(ek,hk)](Lkαk+rσkIk-δkIk)-C(hk)

=χk(ek,hk)(Bkαk-Lkαk+Vk+1+σkIk)+(Lkαk+rσkIk-δkIk)-C(hk) (2)

式中,k=1,…,K;Uk+1=0;

$\begin{array}{l} V_{k + 1} = 0 \\ U_{m} = \sum_{k = m}^{k} {\prod_{j = m}^{k} χ_{j} (e_{j} ‚ h_{j}) (β_{k} B_{k} - β_{k} L_{k})} \\ - \sum_{k = m}^{k} \prod_{j = m}^{k - 1} {χ_{j} (e_{j} ‚ h_{j}) (β_{k} L_{k} - C (e_{k}))} (3) \\ V_{m} = \sum_{k = m}^{k} {\prod_{j = m}^{k} χ_{j} (e_{j} ‚ h_{j}) (β_{k} α_{k} - L_{k} α_{k} + δ_{k} Ι_{k})} \\ - \sum_{k = m}^{k} \prod_{j = m}^{k - 1} {χ_{j} (e_{j} ‚ h_{j}) (r σ_{k} Ι_{k} - δ_{k} Ι_{k} - C (h_{k}))} (4) \end{array}$

3 模型的求解与分析

在风险投资中,VC与EN均存在着道德风险且均需要付出一定的努力成本。假定融资合约由VC与EN共同决定并引入了风险企业家的资本,VC的债权—股权投资比例、VC与EN在风险企业中的股权比例后,模型更加符合现实意义。根据合约规定,在多阶段动态博弈过程中,若风险企业在某个阶段成功,VC与EN各自获得股权收益;若风险企业在某个阶段失败,VC可对企业进行破产清算,所获的破产收益可由双方在风险企业中的股权比例所决定,VC在每个阶段获得的债权收益由债权投资额和利率决定。

将(2)对hk求导:

$\begin{array}{l} \frac{d V_{k}}{d h_{k}} = \frac{d χ_{k} (e_{k} ‚ h_{k})}{d h_{k}} (B_{k} α_{k} - L_{k} α_{k} + V_{k + 1} + δ_{k} Ι_{k}) \\ - \frac{d C (h_{k})}{d h_{k}} (k = 1 ‚ \dots ‚ Κ) (5) \end{array}$

令上式等于0,则有:

$\begin{array}{l} \frac{d χ_{k} (e_{k} ‚ h_{k})}{d h_{k}} (B_{k} α_{k} - L_{k} α_{k} + V_{k + 1} + δ_{k} Ι_{k}) \\ = \frac{d C (h_{k})}{d h_{k}} (k = 1 ‚ \dots ‚ Κ) (6) \end{array}$

即VC的努力程度h*k=h*k(Bkαk-Lkαk+Vk+1+δkIk) (7)

由(6)和(7)可知,VC选取的最优努力程度e*k应使其边际收益等于边际成本。VC的最优努力程度hk是他所能获得的股权收益Bkαk和投入的股权资本δkIk的增函数,是他所能获得的清算收益Lkαk的减函数。

将hk代入式(1)中,对ek求导:

$\begin{array}{l} \frac{d χ_{k} (e_{k} ‚ h_{k}^{*})}{d e_{k}} (B_{k} β_{k} - L_{k} β_{k} + U_{k + 1}) \\ = \frac{d C (e_{k})}{d e_{k}} (k = 1 ‚ \dots ‚ Κ) (8) \end{array}$

得到企业家的最优努力程度e*k=e*k(Bkβk-Lkβk+Uk+1) (9)

由(8)和(9)式可得,EN选择的最优努力程度也应使其边际收益等于边际成本。EN的最优努力程度e*k是他所能获得的股权收益Bkβk的增函数,是他所能获得的清算收益Lkβk的减函数。

将EN所获得的股权收益Bkβk记为ζk,破产收益Lkβk记为ηk。

现固定VC与EN的最佳努力程度hk和e*k,由(1)可得:

$\frac{δ U_{m}}{δ ζ_{k}} = \prod_{j = m}^{k} χ_{j} (e_{j}^{*} ‚ h_{j}^{*}) (k = 1 ‚ \dots ‚ Κ$ ;m≤k)>0 (10)

然后有:

$\begin{array}{l} \frac{\frac{δ U_{1}}{δ ζ_{k}}}{\frac{δ U_{1}}{δ ζ_{k + 1}}} = \frac{\prod_{j = 1}^{k} χ_{j} (e_{j}^{*} ‚ h_{j}^{*})}{\prod_{j = 1}^{k + 1} χ_{j} (e_{j}^{*} ‚ h_{j}^{*})} = \frac{1}{χ_{k + 1} (e_{k + 1}^{*} ‚ h_{k + 1}^{*})} ＞ 1 \\ (k = 1 ‚ \dots ‚ Κ - 1) (11) \end{array}$

$\begin{array}{l} 即 \frac{δ U_{1}}{δ ζ_{k}} | e_{j}^{*} ‚ h_{j}^{*} ＞ \frac{δ U_{1}}{δ ζ_{k + 1}} | e_{j}^{*} ‚ h_{j}^{*} \\ (k = 1 ‚ \dots ‚ Κ - 1) (12) \end{array}$

再有:

$\begin{array}{l} \frac{δ U_{m}}{δ η_{k}} = - \prod_{j = m}^{k} χ_{j} (e_{j}^{*} ‚ h_{j}^{*}) - \prod_{j = m}^{k - 1} χ_{j} (e_{j}^{*} ‚ h_{j}^{*}) \\ (m \leq Κ - 1) ＜ 0 (13) \end{array}$

类似地有:

$\begin{array}{l} \frac{\frac{δ U_{1}}{δ η_{k}}}{\frac{δ U_{1}}{δ η_{k + 1}}} = \frac{- \prod_{j = 1}^{k} χ_{j} (e_{j}^{*} ‚ h_{j}^{*}) - \prod_{j = 1}^{k - 1} χ_{j} (e_{j}^{*} ‚ h_{j}^{*})}{- \prod_{j = 1}^{k + 1} χ_{j} (e_{j}^{*} ‚ h_{j}^{*}) - \prod_{j = 1}^{k} χ_{j} (e_{j}^{*} ‚ h_{j}^{*})} ＞ 1 \\ (k = 1 ‚ \dots ‚ Κ - 1) (14) \\ \frac{δ U_{1}}{δ η_{k}} | e_{j}^{*} ‚ h_{j}^{*} ＜ \frac{δ U_{1}}{δ η_{k + 1}} | e_{j}^{*} ‚ h_{j}^{*} \\ (k = 1 ‚ \dots ‚ Κ - 1) (15) \end{array}$

由(12)和(15)可知,EN所能获得的股权收益的边际效用在递减,破产收益的边际效用在递增。这就说明,随着投资阶段的进行,VC可通过增加EN的股权收益来维持对其激励效果;在后期增加EN所能获得的破产收益比在前期增加更能增加EN的总期望收益,从而降低其道德风险。

同理,将VC所获得的股权收益Bkαk记为μk,破产收益Lkαk记为vk,

由(4)分别对μk、vk求导可得到下列结果:

$\begin{array}{l} \frac{δ V_{1}}{δ μ_{k}} | e_{j}^{*} ‚ h_{j}^{*} ＞ \frac{δ V_{1}}{δ μ_{k + 1}} | e_{j}^{*} ‚ h_{j}^{*} \\ (k = 1 ‚ \dots ‚ Κ - 1) (16) \end{array}$

$\begin{array}{l} \frac{δ V_{1}}{δ v_{k}} | e_{j}^{*} ‚ h_{j}^{*} ＞ \frac{δ V_{1}}{δ v_{k + 1}} | e_{j}^{*} ‚ h_{j}^{*} \\ (k = 1 ‚ \dots ‚ Κ - 1) (17) \end{array}$

记股权资本δkIk为ξk,债权资本σkIk记为πk则由(4)再分别对ξk和πk求导可得:

$\begin{array}{l} \frac{δ V_{m}}{δ ξ_{k}} = \prod_{j = m}^{k} χ_{j} (e_{j}^{*} ‚ h_{j}^{*}) + \prod_{j = m}^{k - 1} (1 + r) χ_{j} (e_{j}^{*} ‚ h_{j}^{*}) \\ (m \leq Κ - 1) ＞ 0 (18) \\ \frac{\frac{δ V_{1}}{δ ξ_{k}}}{\frac{δ V_{1}}{δ ξ_{k + 1}}} = \frac{\prod_{j = 1}^{k} χ_{j} (e_{j}^{*} ‚ h_{j}^{*}) + \prod_{j = 1}^{k - 1} (r + 1) χ_{j} (e_{j}^{*} ‚ h_{j}^{*})}{\prod_{j = 1}^{k + 1} χ_{j} (e_{j}^{*} ‚ h_{j}^{*}) + \prod_{j = 1}^{k} (r + 1) χ_{j} (e_{j}^{*} ‚ h_{j}^{*})} ＞ 1 \\ (k = 1 ‚ \dots ‚ Κ - 1) (19) \\ \frac{δ V_{1}}{δ ξ_{k}} | e_{j}^{*} ‚ h_{j}^{*} ＞ \frac{δ V_{1}}{δ ξ_{k + 1}} | e_{j}^{*} ‚ h_{j}^{*} \\ (k = 1 ‚ \dots ‚ Κ - 1) (20) \\ \frac{δ V_{m}}{δ π_{k}} = - \prod_{j = m}^{k} χ_{j} (e_{j}^{*} ‚ h_{j}^{*}) - \prod_{j = m}^{k - 1} (1 + r) χ_{j} (e_{j}^{*} ‚ h_{j}^{*}) \\ (m \leq Κ - 1) ＜ 0 (21) \\ \frac{\frac{δ V_{1}}{δ π_{k}}}{\frac{δ V_{1}}{δ π_{k + 1}}} = \frac{- \prod_{j = 1}^{k} χ_{j} (e_{j}^{*} ‚ h_{j}^{*}) - \prod_{j = 1}^{k - 1} (r + 1) χ_{j} (e_{j}^{*} ‚ h_{j}^{*})}{- \prod_{j = 1}^{k + 1} χ_{j} (e_{j}^{*} ‚ h_{j}^{*}) - \prod_{j = 1}^{k} (r + 1) χ_{j} (e_{j}^{*} ‚ h_{j}^{*})} ＞ 1 \\ (k = 1 ‚ \dots ‚ Κ - 1) (22) \\ \frac{δ V_{1}}{δ π_{k}} | e_{j}^{*} ‚ h_{j}^{*} ＜ \frac{δ V_{1}}{δ π_{k + 1}} | e_{j}^{*} ‚ h_{j}^{*} \\ (k = 1 ‚ \dots ‚ Κ - 1) (23) \end{array}$

由(16)、(17)、(20)和(23)可得,VC各阶段能获得的股权收益和投入的股权资本对其自身的边际效用是减少的,而清算收益和投入的债权资本对其自身的边际效用则是不断增加的。随着投资阶段的进行,VC增加其所能获得的股权收益以及投入的股权资本才能达到对自身相同的激励效果,在后期逐渐加大VC所能获得的清算收益和投入的债权资本比在前期更能激励其努力工作,从而降低其道德风险。

由上述推理可得:

(1)VC设计的最佳激励方案应使双方的边际收益等于边际成本。

(2)对VC和EN来讲,随着投资的进行,他们所能获得的股权收益对自身的边际效用都是逐渐减少的,而清算收益对自身的边际效用都是不断增加的,这就说明了在投资阶段的后期分别增加VC和EN的股权收益才能达到相同的激励效果,他们都希望获得更多的清算收益。在此考虑VC对EN的激励:EN的股权收益ηk=Bkβk,而Bk增加的幅度是跟企业的经营状况成正比的,因此,若风险企业在后期经营状况不好,VC可考虑增加EN的股权进而增加其能获得的股权收益以维持激励作用,从而降低其道德风险。

(3)VC在各个阶段的股权资本和债权资本的边际效用随着投资的进行是不断变化的,其中股权资本的边际效用逐渐减少,而债权资本的边际效用则逐减增加,这也从某种意义上证明了VC采用债权—股权投资工具的合理性。在投资阶段的后期加大VC的债权投资额能够更好地激励VC,从而降低其道德风险。

4 结论

风险投资家与风险企业家之间的最优融资合约设计是建立在利益博弈基础之上的。本文基于风险投资家与风险企业家的双重道德风险,建立了多阶段动态博弈模型,分析推导得出风险投资家和风险企业家在多阶段博弈中应采取的最佳策略,并证明了风险投资家选取股权—债权融资工具的合理性,同时发现在后阶段投资中,增加风险投资家的债权资本更能增加风险投资家的总期望收益。进一步的分析发现,当企业经营状况不好时,风险投资家可通过适当提高风险企业家的股权进而增加其股权收益以降低其道德风险。本文所得结论对我国风险投资实践具有一定的指导作用。

参考文献

[1]冯天丽,顾婧,井润田.企业家自有资本、“激励因子”对风险投资家的鼓励[J].系统管理学报,2009(5):500-505

[2]EILTZUR R,GAVIOUS A.A Multi-period Game Theoretic Modelof Venture Capitalists and Entrepreneurs[J].European Journal ofOperational Research,2003(4):440-533

[3]CORNELLI F,YOSHA O.Stage Financing and the Role of Converti-ble Securities[R].IFA Working Paper,London Business School,2001:253-1997

[4]杨青,李珏.风险投资中的双重道德风险与最优合约安排分析[J].系统工程,2004(11):71-73

[5]HOUBEN E.Venture Capital,Double-sided Adverse Selection,and Double-sided Moral Hazard[D].Working Paper,University ofKiel,2002

[6]SCHMIDT K M.Convertible Securities and Venture Capital Finance[R].Mimeo,Stanford University and University of Munich,2002

[7]张卫国,罗军,吴丙山.风险投资中的可转换债券与双重道德风险研究[J].管理科学,2005(4):27-32

最优资本结构与代理成本篇6

许多资本结构理论已被用于解释企业负债和权益的选择。Modiglian和Miller在他们的开创性论文中认为, 在一个完善的资本市场中, 企业价值独立于其资本结构, 即“资本结构无关论”。但是资本结构无关论的假设过于严格, 使人们对资本结构无关论产生了质疑。随后的学者们不断的改变假设条件, 试图从不同的角度去研究资本结构理论。本文着重负债的角度分析了代理成本与资本结构的关系, 以便为企业资本结构选择提供理论依据。

需要注意的是, 国内学者该方面的研究主要侧重于资本结构对管理者与股东之间的代理成的影响, 而实际上资本结构对股东与债权人之间的代理成本、大股东与小股东之间的代理成本也有影响。本文从这三个方面进行分析。

二、最优资本结构理论

关于最优资本结构决定的理论主要有三种观点:权衡理论、控制权理论、代理成本理论。

1.权衡理论

权衡理论认为随着负债比率的不断上升, 负债的抵税收益增加, 同时企业财务风险也在增加。当企业的负债比例达到一定程度的时候, 企业的财务风险达到会使企业陷入财务危机甚至面临破产的风险, 这样就产生了财务危机成本。所以, 企业需要在债务的低税收益和财务危机成本进行权衡, 找到可以使企业价值最大化的最优资本结构。

2.控制权理论

控制权理论是从管理者的角度分析企业的控制权随着企业融资行为的发生进行转移。内部融资不会对企业的控制权产生影响。股权融资会使企业的控制权向股东转移, 但是由于信息不对称和搭便车的行为, 又会对股东的控制权进行限制。企业通过向银行等金融机构贷款进行融资, 银行会加强对企业的控制, 管理层的控制权向银行转移。企业发行债权存在着偿还约束, 只要企业可以按期偿还债务。企业的控制权就不会发生转移。假如企业没法按时偿还债务, 债权人就可以行驶控制权, 管理层的控制权向债权人转移。综上所述, 从管理层的角度来看, 企业在进行融资时需要在各种融资方式中进行权衡。

3.代理成本

Jense和Meckling (1976) 在《企业理论:管理行为、代理成本和资本结构》一文中提出, 由于委托-代理关系的存在, 产生了两类代理冲突, 一类是股东与管理层之间的冲突, 另一类是股东与债权人之间的冲突。股东和债权人根据自利行为原则, 会追求自身利益最大化。股东的目标是股东财富最大化, 而经理人的目标在于获得更高的报酬、更过的休息时间、更好的发展空间等, 这样就会使股东的利益与管理层的利益不一致。为了解决这一难题, 企业拥有适当的债务比率, 既可以使管理层更加的努力工作, 又可以减少管理层利用企业资源谋求自身利益。股东与债权人之间的冲突主要在于债权人只要求企业可以偿还负债和利息, 不希望企业冒更大风险进行投资, 而股东希望企业在偿还负债后, 还拥有尽可能多的利润, 这样企业要承担更大的风险进行投资。企业承担更大的风险进行投资, 如果企业获得更多的收益, 企业所获得的额外收益与债权人无关, 债权人还要承担企业亏损而无法偿还债务和利息的风险;如果企业亏损了, 由于股东承担有限责任, 债权人可能将承担部分后果。因此, 理性的债权人在借款时, 会对企业的投资行为进行限制, 这种限制又会降低企业的投资效率, 进而影响股东财富。综上所述, 股权代理成本和债务代理成本是此消彼长的关系, 最优的资本结构就是股权代理成本和债权代理成本之和最小时的资本结构。

三、代理成本的影响因素

代理成本的影响因素至少包括以下几个方面:

1.信息不对称。企业管理层具有信息优势, 最了解企业的发展状况, 并且可以最早获得企业的最新信息, 而企业的所有者不具有这样的信息优势, 这样就造成了管理层逆向选择和道德风险。

2.利益不一致。企业的所有者追求的是股东价值最大化, 而管理层追求的是自身利益最大化, 管理层和所有者的利益就产生了分歧。

3.激励不相容。管理者辛苦工作所产生的利益归股东所有, 管理者只获得固定的报酬或者很少的利益;同时管理者又掌握企业的资源, 可以利用企业资源谋求自身利益, 成本由所有者承担。

4.不确定性。企业的股东、债权人以及管理层不可能考虑到未来的所有情况, 更不可能把所有情况都写进合同里, 未来的不确定性和可能会引发代理冲突。

四、代理冲突

与代理问题相关的利益冲突主要有三大类。Jensen和Meckling (1976) 对基于代理成本的资本结构模型进行开创性研究。他们识别了两类冲突, 第一类是股东和管理者间的冲突, 第二类是股东和债权人间的冲突。在随后的一些研究中, 又出现了第三类的冲突, 即大股东和小股东之间的冲突。

1.股东与管理层之间的冲突

股东希望通过债务融资激励和约束管理层, 由于存在债务利息, 给管理层一定的压力, 使管理层更加努力工作, 同时, 由于企业需要偿还利息费用, 管理层就不会把企业的资源用于谋求自身的利益, 而是把更多的资源用于企业的生产经营。但是管理层希望降低负债比率, 由于没有偿还债务利息的压力, 管理层可以利用企业的资源为自己谋求更多的利益。股东希望可以使股东权益最大化, 企业的收益减去利息费用达到最大, 也就是企业的净收益达到最大。这样就造成的股东和管理层之间的矛盾, 股东为了使自己的利益和管理层的利益尽可能的一致, 就必须找到一定的负债比率, 以此来激励和约束管理层的行为。

也就是说, 股东和债权人根据自利行为原则, 会追求自身利益的最大化。股东的目标是股东财富最大化, 而经理人的目标在于获得更更高的报酬、更多的休息时间、更好的发展空间, 这样就会使股东和管理层的利益不一致。为了解决这一难题, 企业拥有适当的债务比率, 这样既可以使管理层更加努力的工作和减少管理层利用企业资源谋求自身利益, 又可以使企业净收益最大。

2.股东与债权人之间的冲突

股东希望企业拥有一定的负债比率, 这样可以激励和约束管理层, 但是股东不希望负债比率过高, 这样企业经营产生的利润都分配给了债权人, 这样股东就没有得到的利润就减少了。债权人只关心企业是否有偿还能力, 不关心企业经营情况, 但是随着企业负债比率的增加, 企业的利润是有限的, 负债比率越高, 企业的利息费用越接近企业的利润, 当企业的负债超过一定的比率时, 企业的利润已经无法偿还企业的利息, 所以债权人希望企业把负债比率控制在一定的范围内。也就是说, 股东和债权人都希望企业的负债比率控制在一定的范围内, 只是股东要求的范围更小。这是因为股东希望企业在偿还负债后, 还拥有尽可能多的利润。

也就是说, 股东和债权人合约中存在以债权人为委托人, 以股东为代理人的委托-代理关系。由于股东和债权人对公司有截然不同的现金流量索取权, 所以股东和债权人并不总会在公司应采取的最佳行动上达成一致, 而在二者之间存在激励因素冲突也就不难理解了。股东倾向于采取高风险的能增加其持股价值的行动, 而这种行动意味着增加债券持有者无法收到所承诺的偿付的风险。

3.大股东与小股东之间的冲突

小股东一般不参与企业的经营决策, 他们关注的重点是股票价格的变化和股利的分配, 而不关心企业的长期发展, 企业的利息费用会降低企业的净利润, 也就是会降低企业的可供分配的利润, 这既不利于股票价格的上升, 也不利于股利的分配。而大股东更加注重企业的长期发展, 希望企业注重长远利益, 出于企业长期发展的考虑, 企业会增加负债, 或者不分配股利。这势必导致大股东和小股东产生矛盾。

综上所述, 企业存在一个最优资本结构, 这个资本结构既可以满足大股东、小股东、债权人、管理层对企业负债比例的要求, 又可以使企业价值最大。

参考文献

[1]肖作平.基于代理成本的资本结构理论[J].统计与决策, 2006 (4) .

[2]韩洪云, 金学.代理成本与企业价值[J].特区经济, 2006 (5) .

[3]Michael C.Jensen、William H.Meckling.Theory of the Firm:Managerial Behavior[J].Agency Costs and Capital Atructure, 1976 (03) .

企业最优资本结构设计分析篇7

1企业资本结构设计的主要相关因素

1.1资本成本

资本成本简而言之就是企业因筹集资金而付出的代价。狭义的资本成本仅指筹集和使用长期资金 (包括自有资本和借入资金) 的成本。决定资本成本高低的因素主要有:总体经济环境、证券市场条件、企业内部的经营和融资状况、项目融资规模等。

在正常情况下, 贷款人不以超高利率或附加条件便能进行负债筹资成本下降的, 就应充分利用财务杠杆进行筹资。因为负债比例的增大能使企业资本成本下降, 但随着负债比例的提高, 企业财务风险日益增大, 债权人要求的报酬率和权益资本要求的报酬率中风险补偿部分便会明显的相应提高, 当负债比例上升到一定程度, 企业资本平均成本不但不会下降, 反而会逐渐上升。所以, 当综合资本成本由下降转为上升时, 这一转折便表明企业的负债比例已达到了极限。因为投资报酬率=无风险报酬率+风险报酬补偿率, 所以, 企业在设计资本结构时, 不但要关心资本成本, 还要关心负债比例及各种筹资方式给企业所带来的风险。

1.2财务杠杆

财务杠杆是指企业负债对企业总资产的收益所产生的影响。在投资利润率大于借款利息率的情况下, 企业适当运用财务杠杆, 可使企业在不增加权益资本的情况下, 获得更多的利润, 从而相应提高企业权益资本的利润率;当企业投资利润率小于借款利息率时, 财务杠杆的作用则相反。

但必须指出, 企业不能过分依赖财务杠杆的作用来提高所有者财富。归根到底, 只有增加营业利润才能从根本上增加企业所有者财富。

1.3财务风险

财务风险广义理解为财务活动中一切筹资、用资和收益分配等理财活动引起的各类风险。但在此理解为其狭义的概念, 即企业由于利用了财务杠杆而使企业可能丧失偿债能力, 最终导致企业破产的风险。除此以外, 还包括股东收益发生加大变动的风险。

一般来讲, 一个不使用财务杠杆和无债务的企业, 其价值是较小的, 但它会随着企业开始使用财务杠杆而增大, 当负债比例达到某一点时, 其价值达到最大值, 若负债比例继续增加, 企业的价值则会随着财务风险的不断增加而减少。所以说, 财务风险对企业财务杠杆的运用有制约作用。

在利用财务杠杆增加负债筹资、提高企业权益资金收益率的同时, 可通过由权益资金期望的收益率测定的离差来判断风险的大小, 以及根据与企业历史水平和同行业水平相比较, 作出合理的资本结构的决策。

另外, 企业最优资本结构的设计必须考虑一些特殊因素, 如资产特性, 企业财务灵活性、目标资本结构、信息不对称性等。

一些研究还表明, 在很长时间里, 当出现不利的、公开观测得到的收益信息时, 将公司控制权转移给放款人是最优的, 这样的融资结构也就是控制权在不同证券持有人之间分配的选择。最优的负债比例是在该水平上导致企业破产时, 将控制权从股东转给债权人是最优的。即融资结构应保证在任何情况下, 社会受益最大化, 而不是某一部分投资者的收益最大化。

2企业最优资本结构设计的方法

2.1综合资本成本法

即对若干个备选的可行的资本结构方案, 通过分别计算它们的综合资本成本, 并加以相互比较, 以综合资本成本最低者作为最优的资本结构进行决策。它主要用于企业初始资本结构优化决策, 或企业追加资本后的资本结构优化决策。

2.2边际资本成本法

即企业在生产经营中为扩大业务或对外投资, 需要追加筹资时, 通过对若干个备选的可行性追加筹资方案的边际资本成本进行计算比较, 以边际资本成本最低者作为最佳筹资的最优资本结构方案。目前, 我国理论界基本都认为, 边际资本成本法可作为企业整体资本结构优化决策的一种方法。

2.3每股收益分析法

即利用每股收益的无差异点进行企业资本结构决策的方法。每股收益的无差异点是指在两种筹资方式下, 采用负债筹资与采用普通股筹资每股收益相等的点, 它既可用息税前利润来表示, 也可用产品销售收入来表示。采用每股收益分析法, 可根据每股收益的无差异点分析、判断在何种情况下运用负债筹资或普通股筹资, 相应调整企业的资本结构, 以实现企业的资本结构最优化。

2.4比较公司价值法

即以公司价值最大并且其综合资本成本最低的资本结构作为最优资本结构, 进行资本结构决策的方法。公司价值一般可通过以下三种方法进行测算: (1) 按风险调整贴现率法对公司的未来收益进行贴现, 计算其贴现价值, 然后再计算收益资本化公司价值; (2) 在完全资本市场中, 公司价值等于其股票的现行市场价值; (3) 在公司财务风险可以承受的条件下, 公司价值等于其债务的现值与股票的价值之和。公司的债券现值等于按风险调整贴现率法 (含风险报酬的预期投资报酬率) 贴现计算的面值 (或本金) 的现值与年利息的现值之和;公司的股票现值等于按风险调整贴现率 (含风险报酬的预期投资报酬率) 和公司未来净收益贴现计算的股票现值。

企业资本结构设计是一项非常复杂的财务决策, 必须充分考虑影响资本结构的各种因素。笔者认为:以上前三种方法, 虽然考虑了资本成本和财务杠杆利益因素, 但却没有充分反映财务风险的影响, 也没有直接体现企业价值最大化这一取舍标准, 因此, 并不是企业资本结构决策的理想方法、而比较公司价值法不仅充分考虑了财务风险因素, 而且也完全符合现代资本结构理论的客观要求, 是一种比较理想的最优资本结构设计方法。

3企业最优资本结构设计应注意的问题

3.1要注意谨慎性原则

利用负债筹资的一个最基本的条件是投资利润率必须大于借入资金的利息率, 只有这样才能发挥财务杠杆的作用, 给企业带来好处;反之, 则会带来灾难性后果。这就要求财务人员在设计资本结构时, 必须综合考虑各种因素, 谨慎从事。例如, 要正确评价企业的经营状况, 充分估计企业的现金流量与偿债能力, 密切关注金融市场, 合理预测企业获利能力等。

3.2要保持资本结构的弹性

因为资本市场和经济环境是复杂多变的, 企业一方面缺乏完全的控制能力, 另一方面, 财务管理人员的素质和能力也不可能达到理想的境界, 难免会出现一些失误。只有保持资本结构的弹性, 才有可能调整企业的筹资规模或资本结构, 才能充分利用财务杠杆, 取得较高的收益。同时, 保持资本结构的弹性可以使企业灵活适应金融市场的变动, 通过发行可转换债券或股票来降低企业财务风险。

3.3应注意国际国内政治经济环境的变化

经济基础决定上层建筑, 上层建筑反过来影响经济基础。小到一项金融政策的变动, 一个经济法规的出台, 大到国际范围的重要政治变动、经济危机等都会引起经济环境的变化, 进而影响某些企业的筹资环境。

3.4应做好资金的预测工作

合理确定资金的需求量和需求时间, 防止造成资金的限制和浪费, 从源头上为企业取得最终效益打下良好的基础。

所有权最优安排与治理结构创新篇8

企业治理的法学含义相对集中明确, 治理结构的法律用语主要是指公司制企业中权力机关的设置、运行及权力机关之间的法权关系;而经济学家在讨论企业的起源及企业与市场的关系时, 将这一术语演化成企业契约制度的替代语, 现今则更加形象集中地称之为在所有者和经营者之间建立的“制衡器”。西方学者认为企业治理研究的是所有权与经营权分离情况下的代理人问题, 要解决的是高级管理人员、股东、董事会和企业的其他利益相关者互相作用产生的诸多特定的问题。还有的西方学者认为企业治理结构是企业特有的运行机制, 广义的企业治理是指有关企业控制权与剩余索取权分配的一整套法律、文化和制度安排, 这些安排决定企业的目标, 谁在什么状态下实施控制, 如何控制, 风险和收益如何在企业不同的成员之间分配等问题。企业治理客体就是企业治理的对象及其范围, 剩余索取权和控制权的合理分配、权利与义务的对应关系构成了治理结构的现实内容。笔者认为企业治理就是关于人力资本所有者与物质资本所有者以及人力资本所有者之间的所有权配置的制度安排。企业的合约性质反映了企业治理结构的本质, 企业人力资本所有者与物质资本所有者以及人力资本所有者之间的谈判博弈, 决定了企业所有权合约的初始配置和边际调整。作为企业治理结构客体的企业所有权, 它表现为企业的剩余索取权和剩余控制权的对应安排, 其核心是对人的行为关系的界定, 它反映了人与人之间的利益关系。

企业所有权的最优安排

现代主流企业理论认为, 企业所有权安排是一种根据不同情况作出的“相机选择”的制度安排, 因而是一种“状态依存”的制度安排。事实上, 企业所有权安排是一种财产权利的界定和确认, 其客观依据目前理论界仍存在争议。马克思理论认为剩余索取权属于劳动者, 其依据是劳动价值论和劳动原则。威廉姆森、哈特、克莱因等则认为企业剩余是一种特殊投资或专门性投资的租金, 这种租金当然属于进行这种专门投资的投资者, 企业所有权归专门性投资者所有, 因为这种安排可以节约交易成本。美国经济学家艾勒曼认为现代公司形式主要是民主的职员所有的公司, 这种公司的所有权的安排形式是剩余索取权属于劳动者 (包括经理) , 对资本供给者可以付给租金, 原因是当一个人被雇佣后, 其事实责任是不可转移的, 在生产活动中只有人的劳动能承担责任, 资本和土地都不能承担责任。伯利—米恩斯等人认为企业所有权集中配置给经营型人力资本所有者才是最优的;杨瑞龙、周业安等人论证了企业所有权在利益相关者之间的分散对称配置是最优的企业所有权安排的观点, 后来他们对此进行了修正, 把利益相关者划分为潜在的利益相关者与真实的利益相关者, 并提出利益相关者与相机治理结合, 进一步论证了利益相关者共同治理的最优性。笔者认为企业所有权的安排是在财产所有权原则和贡献原则的基础上要素所有者之间博弈均衡的结果, 企业所有权安排的最优原则是剩余索取权与剩余控制权的对应, 一个最优的企业所有权安排是企业的合约主体在自愿交易的基础上, 形成有效的激励约束机制。

企业所有权安排并没有固定不变的范式, 它是随着不同合约条件下利益相关者之间互动博弈过程中实现不断变迁和进行优化选择的结果。需要强调的是企业所有权的最优安排, 一定是人力资本所有者激励最大化。因此, 无论是人力资本所有者还是非人力资本所有者, 只要他们在平等的基础上达成了合约协定, 就表明这个合约优于其他可能得到的合约, 就能使企业所有权安排达到均衡状态。在一个特定的企业合约中, 如果所有的要素都能够得到比在其他用途上更好的使用, 带来更高的收益, 显然就是一个最有效的合约或最优的所有权安排。

1.剩余索取权的安排

人力资本是企业剩余的重要来源, 真正为企业的生存和发展努力, 真正支配企业的是向企业投入大量人力资本的企业经营者和职员, 人力资本所有者作为企业财富的真正创造者对企业剩余的分享, 需要在企业产权契约关系中得到充分体现。因此, 企业经营者报酬激励最有效的方式是让经营者拥有剩余索取权。当企业实际完成利润超过签订契约中规定的基数 (目标利润) , 超过的部分称为剩余利润, 剩余索取权就是指对剩余利润的分享权。由股东的物质资本和经理的人力资本的独特结合产生企业剩余;可以认为企业剩余分享应在股东和经理的谈判过程中决定, 谈判动机源自股东和经理之间的不完全契约, 尤其是最高级经理可能在剩余产生后进行事后谈判。

可以理性地推出, 知识经济时代的高新技术企业经营者更依赖人力资本的投入, 人力资本投入更多的企业经营者具有更强的谈判实力。人力资本是一个非常重要的决定管理报酬的要素。非固定资产相对固定资产使用比率较高企业的经营者, 拥有更强的谈判实力和要求更高的报酬, 因为一旦企业经营者选择离开, 企业剩余损失更大。国外专家建议, 开拓企业未来增长空间的能力依赖于持久的关键的职员, 为抓住增长机会, 股东愿意将当期剩余与经理分享, 并论证不完全契约导致具有专有性人力资本的经理, 凭借辞职而事后谈判, 这些经理离开不仅仅对公司捕获未来租金存在不利影响, 尤其是这些准备离开的经理决定建立自己的公司会与现存公司构成竞争。目前, 企业所有权安排中出现的剩余利润分享、经营者股制、股票期权, 无疑是对这一问题的具体回应。

2.剩余控制权的安排

一般意义的控制权, 是指当一个信号被显示时决定选择什么行动的权威。企业控制权是经营控制权、监督控制权和操作控制权的组合, 是由一系列对有关企业各项资源的利用、安排、转让、分配、监督和约束等现实权利和潜在权利组成的控制权束或控制权集合, 它们构成企业的一个控制权体系。如果按照产权理论的分析框架, 企业的契约性控制权可以分为特定控制权和剩余控制权。特定控制权是指那种能在事前通过契约加以明确确定的控制权权力, 即在契约中明确规定契约方在什么情况下具体如何使用的权力;剩余控制权则是指那种事前没有在契约中明确界定如何使用的权力, 是决定资产在最终契约所限定的特殊用途以外如何被使用的权力。在企业这种复杂的产权结构中, 存在一些比较难以确定的控制权, 如果要明确界定诸如此类的控制权, 必须花费在所有的契约方看来都不合算的交易成本。因此, 从经济理性来看, 在事前的契约中, 对控制权并不进行明确的规定。在整个控制权中, 相对于易于界定的控制权而言, 它们是剩余控制权。

在现代企业中, 由于债权人不享有剩余索取权, 在正常的情况下, 他们就没有争取剩余控制权的积极性。股东虽是剩余索取权很自然的分享者, 其利益受到剩余控制权的决定性影响, 然而因股东人数众多、交易成本太高以及可能的搭便车行为, 由其享有剩余控制权变得不现实。加之股东作为外部人, 对企业经营状况的信息掌握不全, 在企业知识结构中处于劣势地位, 行使剩余的控制权成本太高, 因此决策权 (剩余控制权) 的安排应与所需的专门化知识相匹配才是有效率的。同时, 具有信息优势的人可能具有实际权力, 因为那些具有法定权力的人可能会遵从他的建议。所以, 将剩余控制权安排给经营者享有会更有效率。

由于人力资本成为企业重要的价值源泉, 其在企业中的作用越来越重要, 所以人力资本所有者在企业中的谈判实力上升, 企业合约性质发生了变化, 随之企业股权也发生了变化。剩余控制权回报可以作为对经营者贡献的一种激励机制, 其激励有效性和激励强度, 取决于经营者的贡献和他所得到的企业剩余控制权之间的对称程度。相当多数的经济学者认为, 剩余控制权如何配置对于最大化企业内部激励显得尤为重要。哈特等人的不完全契约理论可以看作对股份合作制企业控制权分配状况的理论说明, 该理论强调了契约的事前激励功能, 将所有权视为激励专用性人力资本投资的工具。

现阶段对企业经营者的激励分为报酬激励和职务激励两种, 职务激励一般表现为控制权激励。最优的企业控制权安排是企业价值的最大化, 或每个参与人行动的外部效应最小化的控制权安排。其安排的原则是, 按照每类成员在企业中的相对重要性和对其监督的相对难易程度, 即让最重要、最难监督的成员拥有企业控制权, 从而使企业剩余索取权和控制权达到最大程度的对应。在知识型企业中, 最重要、最难监督的成员天然就是具有创新能力的人力资本所有者, 创新包括技术创新和制度创新, 具备这种能力的只能是企业中最高层次的人力资本所有者即经营者。因此知识型企业的最佳所有权安排就是设计保证经营者相应的剩余索取权和控制权安排的真正的激励性契约。

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