市场融资与产业结构升级论文

摘要：本文以天津市为例，对1995—2010年金融倾斜与产业结构升级的关系进行实证研究，发现金融倾斜是天津产业结构升级的原因，但产业结构升级不构成金融倾斜的原因；金融倾斜的两个构成要素中，直接融资对产业结构升级的影响较为显著，间接融资对产业结构升级的影响相对不明显。下面是小编精心推荐的《市场融资与产业结构升级论文(精选3篇)》，供大家参考借鉴，希望可以帮助到有需要的朋友。

市场融资与产业结构升级论文 篇1：

产业升级视角下劳动密集型中小企业融资问题研究

一、劳动密集型中小企业融资现状

目前，我国劳动密集型中小企业资金主要来源于自身积累、民间借贷、金融机构贷款以及商业信用等。具体如下：

（一）自身积累 大多数劳动密集型中小企业集中在家族式企业，其资金来源主要依靠生产经营过程中自有资本和留存收益的积累，即内源性融资。在产业升级的过程中，需要较多的资金投入，大多数劳动密集型中小企业处于价值链低端，获利能力较低，只依靠自身经营积累很难满足企业升级发展的需要。

（二）银行等金融机构贷款融资 劳动密集型中小企业由于规模小、资金少，产业技术含量低，对国际市场的依赖性强等因素的影响，从商业银行等金融机构获得贷款非常困难。

由于信息严重不对称，商业银行对中小企业贷款必将导致较高的管理成本和交易成本。此外，由于中小企业规模小、抗风险能力差，经营风险大，贷款的风险也高。银行从成本——效益原则考虑，必然会提高对中小企业贷款的门槛，从而使中小企业融资难瓶颈更加凸显。虽然危机以来大批中小企业的倒闭已经使相关部门关注到中小企业融资难的问题，并对现有的银行等金融机构提出针对中小企业信贷的要求，但不可否认，金融机构在选择贷款对象时，更乐意将资金贷给高技术型中小企业，对劳动密集型中小企业发放的贷款数量极为有限。据统计，对劳动密集型企业而言，银行贷款占其全部资金来源的比例不到10%。

（三）民间资本融资 受到全球经济衰退以及我国从紧货币政策的影响，我国的中小企业尤其是劳动密集型中小企业普遍面临资金周转不灵的局面，由于通过正规渠道融资不畅，民间借贷日益盛行。国务院发布的《关于鼓励和引导民间投资健康发展的若干意见》（简称新36条），鼓励民间资本进入金融服务等领域，让民间融资有了合法的地位。

（四）商业信用 即利用延迟支付、预收货款等形式获得短期资本的周转。这种融资方式成本较低，但资金量小、周转期短，一旦到期不能支付，则带来信用风险。

（五）公开资本市场募集资金 目前国内企业资金主要来源还是银行贷款等间接融资，通过资本市场发行股票或者债券直接融资所占比例不到10%，虽然有针对中小企业的中小板和创业板，但对大多数处于经营效率低、信息不透明、信用水平低的劳动密集型中小企业来说，通过资本市场直接融资的可能性极低。

二、劳动密集型中小企业产业升级中的资金需求及解决方案

对处于价值链低端的劳动密集型中小企业而言，首要任务是生存，其次是发展。我国的劳动密集型中小企业主要依靠大量使用劳动力，OEM比重较大，企业研发设计、销售、服务等环节比较薄弱，以利润小的简单加工环节为主，处于价值链的最低端。面对劳动力成本上升和金融危机带来的国际市场急剧萎缩的压力，劳动密集型中小企业的出路只有一条，进行产业升级，通过提升产品的附加值吸收成本上升的压力，增加盈利能力。

产业升级，是指在产业链内部，产业由低技术水平、低附加值状态向高新技术、高附加值状态转变的过程，具体包括了在同一产业内的工艺流程升级、产品升级和功能升级三种方式。工艺流程升级是通过提高劳动生产率的办法降低生产成本，产品升级和功能升级则通过提高产品的附件值增加企业的盈利水平。

（一）工艺流程升级 工艺流程升级是指企业利用新的机器设备代替原有的落后生产手段，从而降低生产成本、提高企业获利能力的产业升级方式。

从能力积累的角度看，工艺流程升级相对比较容易。在这一过程中，企业的市场不发生改变，改变的只是企业的生产手段。进行工艺流程升级所需的是资金的积累或融资渠道的畅通，企业只需购买和使用新的机器设备代替原有落后的生产手段，就可以降低成本，目前，大多数劳动密集型中小企业由于自身积累不足、融资渠道不畅而一直停留于该阶段。

对于处于工艺流程升级阶段的劳动密集型中小企业，可以从以下几个方面解决其融资问题。

（1）通过创新产业集群结构提升经济效益，增强自身积累能力。当前，我国劳动密集型产业主要是基于地区的产业集群，即集群内集中了生产同一类产品的很多企业，每一家企业都是单独开展采购、生产和销售活动，从而采购和销售的规模经济无法实现。为提高经济效益，可将“小而全的企业”产业集群结构转型为“大型采购企业＋小型家族生产企业＋大型销售企业”的价值链集群结构，提升整体竞争力。

（2）金融体系的创新。目前，以国有商业银行为核心的金融体系的服务对象主要面向大企业，对中小企业信贷存在极大的缺口，对劳动密集型中小企业更是如此。依托现有商业银行解决劳动密集型中小企业融资难问题存在一定困难。依据国务院发布的引导民间资本发展“新36”条，可以进一步引导民间资本进入门槛较低、服务于劳动密集型中小企业的社区性金融机构。根据关系型借贷理论，与现有的商业银行相比，社区性金融机构与地方经济联系密切，容易了解地方信息及地方民营企业的经营情况、企业发展前景和信誉情况，与企业开展信息交流比较方便，容易克服因企业的信息不对称而导致的交易成本高，交易风险大的障碍。一方面，有效缓解劳动密集型中小企业资金的需求饥渴，另一方面，使民间资本合法的进入市场，能使资源得到更有效的配置。

（3）政策引导。政府应引导、鼓励劳动密集型中小企业的转型升级。如进一步落实地方财政对劳动密集型中小企业技术改造的税收优惠政策；完善劳动密集型中小企业的信用担保体系，建立以政府为主体、不以盈利为目的的信用担保体系等。短期看来，工艺流程升级会引发暂时性的劳动力过剩，但从长远来看，劳动生产率的提高以及相应的工人工资增长，价值观、消费观的改变，必然带来服务业的繁荣，从而进一步提升我国的产业结构。

（二）产品升级 产品升级是指通过提高产品质量和设计水平、不断开发新产品以提高产品的附加值，从而提升产品的竞争力。与工艺流程升级相比较，产品升级的难度相对较大。在升级过程中，企业研发设计的能力、企业研发管理水平和资金实力都起着关键性作用。同时，产品升级的终极目标是实现品牌化，这一过程中，企业的销售渠道必然会出现变化，企业组织架构和市场开拓能力不可或缺。这些能力都需要一段时间的积累，时间长、难度大，此外研发过程投入大、风险高的特点必然导致产品升级阶段伴随着较高的风险。对我国的劳动密集型中小企业来说，这一升级阶段是企业核心竞争力的形成阶段，关系到企业未来的发展方向，也影响到我国劳动密集型产业整体的提升。

综上所述，劳动密集型中小企业在产品升级时，需要投入较大的研发费用，对资金的需求大，而周期长、风险大，必然会加大融资难度。如何缓解处于产品升级阶段的劳动密集型中小企業融资难？可以根据我国劳动密集型中小企业的实际，借鉴国外的经验，采取一定的措施。

（1）政府对劳动密集型中小企业的研发提供部分资金支持。美国政府的做法是，由政府向小企业提供部分研发资金，使小企业可以和大企业在同一水平上竞争。此外，还制定了“小企业技术转移计划”，目的是通过提供联邦研发资金，促使实用技术从实验室走向市场，使小企业从技术商业化中受益。从国家产业升级的战略角度出发，我国政府可以考虑建立专门用于劳动密集型中小企业的研发基金。

（2）建立政策性银行，为劳动密集型中小企业产品升级融资渠道。如欧洲投资银行（EIB）是专门针对小企业融资的政策性银行，其中总额为10亿欧元的阿姆斯特丹特别行动计划（ASAP）主要对高劳动密集型和新技术领域的小企业进行投资和资金支持。也可以对产品升级的劳动密集型中小企业设立政策性金融机构，根据劳动密集型企业的特点设定与之相适应的贷款条件和审批程序，为其研发提供资金支持。

（3）引入民间资本，发展多样化的融资体系。在美国，37%的小企业能获得商业银行贷款，除此外，还可以从金融公司、租赁公司、小企业投资公司、风险投资公司等获得及时的资金支持；日本政府不仅建立了较为完备的政策性金融机构，还大力挖掘民间商业信贷，开拓融资渠道，缓解融资问题。可以引导民间资本组建风险投资，加大对劳动密集型中小企业的研发投入。

（三）功能升级 功能升级是从产业价值链的低端向高端的转移，是通过提升企业在该产业价值链中的地位来实现的，功能升级后，企业可以获得价值链中附加值更高的新功能，如自主品牌、营销网络等。尽管企业实施功能升级后，依然处于原有的产业领域，但由于企业业务范围发生重大变化，需要面对开拓全新的市场、面对强劲的竞争对手，因而功能升级是难度最大、风险最大的产业升级方式，企业必须有足够的能力积累，才能顺利完成功能升级。建立品牌，建立国内外营销网络，离不开资金的大量投入。进入功能升级的劳动密集型中小企业融资主要依靠内源性资本积累及公开资本市场募集。一方面，政府通过政策刺激内需，促进出口导向型经济与内需导向型经济协调发展，从而为企业拓宽国内市场提供政策保障，为企业实现自身积累提供保障。另一方面，对现有的中小板和创业板市场进行区分，创业板主要针对高科技型中小企业、中小板则针对不满足主板上市要求的传统企业，为劳动密集型中小企业提供直接融资的平台。

虽然金融危机已经暂时过去，但对中小企业而言，困境并未结束，国家需要引导劳动密集型中小企业进行产业升级，提升其在国际分工中的地位和全球经济体系中的竞争力，以应对未来的挑战。在产业升级过程中，将面临极大的融资压力，需要根据不同产业升级方式，建立相应的融资渠道，以提高融资效率，促进劳动密集型中小企业产业升级。

参考文献：

［1］张捷：《中小企业的关系型借贷与银行组织结构》，《经济研究》2002年第6期。

［本文系2010年江苏省社科联研究课题（编号：10-C-30）、2010年江苏省教育厅高校哲学社会科学基金项目（编号：2010SJD6

30045）的阶段性研究成果］

（编辑 向玉章）

作者：黄艳艳

市场融资与产业结构升级论文 篇2：

金融倾斜与产业结构升级关系的实证分析

摘 要：本文以天津市为例，对1995—2010年金融倾斜与产业结构升级的关系进行实证研究，发现金融倾斜是天津产业结构升级的原因，但产业结构升级不构成金融倾斜的原因；金融倾斜的两个构成要素中，直接融资对产业结构升级的影响较为显著，间接融资对产业结构升级的影响相对不明显。

关键词：金融倾斜；产业结构升级；天津

一、引言

白钦先（1989）在《比较银行学》一书中首次提出了“金融倾斜”的概念。他认为，在世界各国的金融业发展过程中，间接金融与直接金融的发展是不均衡的。在相当长的时间内，间接金融的业务总量及市场占有率远大于直接金融，此即为“金融倾斜”。1999年，白钦先进一步提出了金融倾斜逆转的概念——随着非银行金融的发展，直接金融的发展速度会超越间接金融，在业务规模上接近甚至超过了间接金融，导致传统的金融倾斜格局发生了“逆转”。郭翠荣（2005）通过对美国、日本和德国等发达国家传统金融倾斜演进进行比较分析后得出结论：金融倾斜趋势是金融结构自然的、历史的和逐渐的发展演进过程，人为地、主观地、过急过早地向逆向金融倾斜过渡，是不现实和有害无益的。田树喜、白钦先（2007）通过计量分析间接金融与直接金融的相对比重来揭示我国金融倾斜的动态特征和总体效应，并分析我国金融倾斜的内在动因，探寻我国融资结构变迁的客观规律。林毅夫（2009）的研究认为，一国的金融倾斜格局是一个动态变化过程。融资结构随着要素禀赋结构的变化而演进，不存在适应所有发展阶段的“最优”融资结构。

产业是具有某种同类属性的企业经济活动的集合。产业结构升级一般包含两层含义，一是根据库兹涅茨（Kuznets）的统计分析结果，指的是在发达国家的经济增长过程中，各个产业部门所表现出的相类似的变动趋势。另一层含义则是指发生在工业部门内部的产业由低级向高级，由低劳动生产率向高劳动生产率，由低附加值向高附加值，由劳动密集型向资本、技术密集型的发展变化过程。考虑到数据的可获取性， 我国学者在研究股市融资对产业结构升级的影响时， 一般都选择了按三次产业划分的产业结构。杨琳和李建伟（ 2002）、杨德勇和董左卉子（ 2007）等国内学者认为，产业结构升级主要表现为第二产业产值或第三产业产值比重不断增加， 因此可以用第二产业增加值、第三产业增加值、第二产业增加值与第三产业增加值之和占GDP的比重等指标来衡量产业结构升级的程度。范方志、张立军（ 2003）等则选取第二产业与第三产业的产值和占GDP比重作为产业结构升级指标。综上所述， 衡量我国产业结构升级的程度， 可以通过计算和比较不同年代第二产业增加值或产值占GDP的比重、第三产业增加值或产值占GDP的比重、第二产业增加值或产值与第三产业增加值或产值之和占GDP的比重等指标来衡量。

从既有的关于金融倾斜问题的研究看，大多研究主要围绕金融倾斜与经济增长或产业结构升级与金融发展之间的关系，对产业结构升级与金融倾斜关系的研究较少。本文以天津市为例，对产业结构升级和金融倾斜关系进行实证研究，分析产业结构升级和金融倾斜的因果关系。

二、产业结构升级与金融倾斜的实证分析

本文运用格兰杰因果检验考察产业结构升级与间接融资及直接融资的因果关系。

（一）变量选择

本文借用范方志、张立军（ 2003）衡量产业结构升级的指标，选取天津市1995—2010年第二、三产业产值之和占GDP的比重（用CYSJ表示）来反映天津产业结构升级。将社会间接融资与社会直接融资之比（用JRQX来表示）界定为天津市社会融资的金融倾斜度。其中间接融资数据（用Loan来表示）为天津市历年贷款增加额，直接融资数据（用Stock来表示）为历年发行债券筹资额和企业在证券市场上发行股票的筹资额，其中债券筹资额包括企业债、国债和地方政府债券。数据来源于《天津统计年鉴》、《天津金融运行报告》相关各期。

（二）单位根检验

本文用ADF检验法来检验样本序列的平稳性，这样可以有效地避免两个或多个非平稳时间序列之间可能产生的伪回归现象。只有平稳的时间序列才能进行协整分析和VAR分析，因此要对不平稳的序列进行差分处理使之平稳。本文用Eviews软件对变量序列进行ADF检验，检验结果如表1所示，4个变量的对数形式LnCYSJ、LnLoan、LnStock、LnJRQX均是不平稳的。经过一阶差分后，变量ΔLnCYSJ在5%的水平上通过了序列平稳性检验，变量ΔLnLoan 、ΔLnStock、ΔLnJRQX在1%的水平上通过了序列平稳性检验。说明所有变量均服从一阶单整过程，序列为平稳序列，可以进行协整分析。

（三）格兰杰因果检验

本文格兰杰因果检验的思想是：如果金融倾斜的变化是产业结构发生变化的原因，那么LnJRQX的变化必然先于LnCYSJ的变化；反之，如果产业结构发生的变化是金融倾斜发生变化的原因，那么LnCYSJ的变化必然先于LnJRQX的变化。因此，对LnCYSJ、LnJRQX这两组数据进行格兰杰因果关系检验。检验的结果如表2所示。

结果表明：金融倾斜是产业结构升级的原因，金融倾斜会促进产业结构的升级；产业结构升级不是金融倾斜的原因，产业结构升级不会引起金融倾斜明显的变化。但为进一步明确产业结构升级与金融倾斜之间的因果关系，对间接融资额和直接融资额分别与产业结构升级进行格兰杰因果检验。

按照格兰杰检验的思想：如果间接融资额的变化和直接融资额的变化是产业结构发生变化的原因，那么LnLoan和LnStock的变化必然先于LnCYSJ的变化。因此，对LnCYSJ、LnLoan、LnStock这三组数据进行格兰杰因果关系检验。格兰杰检验的结果如表3所示。

从检验结果可以看出：间接融资的发展不是产业结构升级的显著原因，间接融资的发展不会引起产业结构升级明显的变化。直接融资的发展是产业结构升级的原因，直接融资的发展对产业结构升级的影响相对较为明显。

总之，虽然金融倾斜是产业结构升级的原因，但通过对金融倾斜的两个构成要素：间接融资和直接融资与产业结构升级的因果关系进一步分析发现，只有直接融资对产业结构升级的影响较明显，间接融资对产业结构升级无显著影响。

（四）VAR模型建立

VAR模型把系统中每一个内生变量作为系统中所有内生变量的滞后值的函数来构造模型，从而将单变量自回归模型推广到由多元时间序列变量组成的向量自回归模型。为了确定模型中的P值，本文采用AIC和SC信息准则来确定滞后的阶数，即AIC和SC最小时的P值为最佳滞后阶数，确定最佳滞后期为2。考虑到金融倾斜由间接融资和直接融资两个要素构成，因此在平稳的一阶差分数据的基础上，建立VAR模型分别如下：

（五）脉冲响应函数分析

图1表明金融倾斜的冲击对产业结构升级会产生微弱正向影响，随着时间推移，这种正向影响会逐渐衰弱，也就是说金融倾斜对产业结构升级的贡献会逐渐减少。而且，金融倾斜对产业结构升级产生的冲击在第3年达到正向最大值，在第6年逐渐趋于平稳，可见金融倾斜对产业结构升级存在持续影响。

图2表明当间接融资增加1个单位标准误差时，LnCYSJ会先下降，在第2年时这个冲击达到负向最大，然后又迅速回升，在第3年时回升到了正向的最大值，接着LnCYSJ小幅度下降，在6年后这种冲击趋于平稳。可见，间接融资对产业结构升级存在持续影响，但影响一直很微弱。

图3表明直接融资的冲击对产业结构升级产生微弱负向影响，当直接融资增加1个单位标准误差时，在第3年这个冲击达到负向最大。进一步将图3与图2相比，不难发现，虽然间接融资与直接融资对产业结构升级的影响都较微弱，但相比而言，直接融资对产业结构升级的影响相对明显。

三、结论

产业结构升级伴随着经济发展过程的始终，一国融资结构也在经济发展的同时发生着改变。本文以天津市为例，以产业结构升级为视角，在对金融倾斜现状进行分析的基础上，采用1995—2010年反映天津产业结构升级和金融倾斜的数据指标，运用Eviews软件，通过格兰杰因果分析方法对二者之间的关系进行实证分析。研究结果显示，金融倾斜是天津产业结构升级的原因。考虑到金融倾斜指标是由间接融资和直接融资这两个要素构成，通过进一步分析表明，直接融资的发展对产业结构升级的影响相对较大。由此可见，尽管目前仍处在以间接融资为主的历史阶段，但这并不意味着这一倾斜的融资结构就是能促进产业结构升级的最优融资结构，合理有效地促进直接金融的发展，对产业结构的升级及经济的发展是必要的。

参考文献：

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[2]白钦先.论金融可持续发展[J].国际金融研究，1999，（4）.

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[5]田树喜，白钦先.我国金融倾斜的计量检验[J].上海金融，2007，（11）.

[6]杨琳，李建伟. 金融结构转变与实体经济结构升级（上）[J].财贸经济，2002，（2）.

[7]杨德勇，董左卉子.资本市场发展与我国产业结构升级研究[J].中央财经大学学报，2007，（5）.

[8]范方志，张立军.中国地区金融结构转变与产业结构升级研究[J].金融研究，2003，（4）.

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[11]冯根福，石军，韩丹.股票市场、融资模式与产业结构升级[J].当代经济科学，2009，（3）.

[12]付丹.金融结构与产业结构升级调整的关系研究——基于广东省数据的实证分析[J].中国市场，2011，（3）.

[13]杜传忠，郭树龙.中国产业结构升级的影响因素分析[J].广东社会科学，2011，（4）.

[14]刘梅生.我国银行信贷与产业结构变动关系的实证研究[J].南方金融，2009，（7）.

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[17]Vijverberg C.2004.An Empirical Financial Accelerator Model：Small Firms’Investment and Credit Rationing [J]. Journal of Macroeconomics，15（1）.

[18]Aghionp，M. Foulkes D.2005.The effect of financial development on convergence：theory an devidence [J]. Quart early Journal of Economics，120 （1）.

作者：王学信　孙可娜　尤艳艳

市场融资与产业结构升级论文 篇3：

中国企业债券市场发展格局及其对产业转型升级的推动作用研究

摘要：当前全球制造业格局正在发生重大变化，步入“新常态”阶段的中国经济在未来的发展中面临着严峻的挑战；通过市场改革和政策引导实现传统产业转型升级已成为中国应对经济发展“新常态”、跨越中等收入陷阱的关键，企业债券融资作为一种主要的直接融资方式则是支持传统产业转型升级的重要融资渠道。文章通过对2000年一2014年间的企业债券融资数据的实证研究，发现中国企业债券主要由大型央企和国企发行，在资金投向上也更多地用于维持现有传统产业的生产和发展，而对于产业转型升级的推动作用尚有较大的提升空间。鉴于企业债券市场发展很大程度上受到监管政策和规划导向的影响，本文建议加强政策引导，包括适度向民营企业和科创型企业倾斜、有针对性地降低企业债券发行对企业规模的要求、发展中小微企业债、“双创”企业债以及高收益企业债等，通过企业债券市场发展有效推动中国经济的产业转型升级。

关键词：企业债券市场；直接融资；产业转型升级

一、引言

2012年以来，中国GDP增速开始下降到8%以下，到2016年GDP增速达到6.7%，创下了近25年以来的新低。和改革开放三十多年以来10%以上的平均增速相比，中国经济增长正在面临着较大的下行压力，过去的低人工成本制造优势正在丧失，以低价格为基础的国际贸易竞争力难以持续，中国逐渐进入经济增长“新常态”。在这种新的经济状态下，支撑经济增长的传统产业如水泥、钢铁、煤炭等中上游行业产能严重过剩，落后产能和“僵尸企业”成为淘汰的重点对象，传统制造业亟待转型升级。与此同时，全球制造业发展格局正在发生重大变化，例如德国提出了“工业4.0”的先进制造发展理念，美国也提出了“制造业回归”的战略。尽管中国在过去经济发展中取得了巨大的成绩，但是在未来的发展中面临的挑战也是不言而喻的。

当前，中国的产业结构现状是：传统产业经济占比比较大，目整体技术水平较低，正处于技术更新换代和转型升级的关键阶段，可释放的增长能量巨大：高新技术产业占比较低，需要大力扶持和发展，增长速度比较缓慢，目前处于战略布局阶段。转变经济增长方式需要从两个方面人手，一是要从政策、资金等方面加大对新兴产业等支持力度，使之逐渐成为中国经济发展的新引擎，二是要加强传统产业的升级换代，对存量大、根基深的传统产业进行改造，推动经济的转型升级。金碚（2014）、Pearee和Robbins（1993）、Praha-lad和Oosterveld（1999）认为产业转型是企业通过提高自身竞争力、走出产业衰退实现持久增长能力的过程。通过市场改革和政策引导实现产业转型升级，已成为中国应对经济发展“新常态”、跨越中等收入陷阱的关键（蔡昉等，2009）。

产业转型升级离不开资本市场的支持。资本市场是企业进行外部融资的重要场所，是优化社会资源配置的重要平台。作为长期资金筹措的渠道，资本市场可以分为直接融资市场和间接融资市场两类，其中债券市场和股票市场是直接融资市场，而间接融资市场主要是银行主导的信贷市场。在中国当前的资本市场格局下，银行主导的间接融资体系不能有效地支持产业转型升级，因此我国提出了要大力发展多层次资本市场的政策，要求加强以债券市场和股票市场为主的直接融资市场的作用，将我国的资本市场体系由间接融资为主转向以直接融资为主。其中，股票市场的研究文献已相当多，而对于规模巨大的债券市场，研究却相对较少，因此本文选择企业债券市场作为主要研究对象。

那么，中国的企业债券市场发展情况如何，是否有效地支持了中国产业转型升级呢？本文通过对2000年-2014年间的企业债券融资数据的实证研究，发现中国企业债券主要由大型央企和国企发行，在资金投向上主要用于传统行业的主营业务扩大，而对于产业转型升级的推动作用还有较大的提升空间。

二、中国企业债券市场的发展格局

1.企业债券市场的融资规模。企业通过资本市场进行直接融资的渠道主要包括债券融资和股权融资两方面，其中债券市场自2000年以来的16年间为实体企业筹集了近29万亿元，规模远大于股票市场贡献的7.3万亿。从融资规模这个角度看，债券融资是比股票融资更重要的一种融资渠道。实际上，2000年-2015年间，中国的企业债券发行经历了飞跃式的发展，从最初的仅有企业债，发展到后来推出公司债、短期融资券、中期票据等，企业债券品种和期限结构不断丰富，从发行手续复杂、批复时间跨度漫长，发展到根据企业发行债券的不同性质针对性地简化发行流程，企业通过发行债券取得融资的便种性越来越大，债券发行规模也不断提升，仅2015年一年中国的企业债券发行额就高达7.6万亿元。

从企业债券市场融资规模来看，中国企业债券主要经历了“前期缓慢发展一中期逐步增量—近期开始爆发”的过程。2000年-2004年中国企业债券市场处于初步探索期，5年间仅有80家企业进行了债券融资，总融资规模仅1600多亿元，其中发行债券的企业多为大型央企如北京首钢、武汉钢铁、鞍钢、国家电网等。当时企业债券市场仅有企业债这一个债券品种，发行期限上也以5年～10年的中长期限为主，这导致企业的融资需求在品种和期限上的匹配程度不高，而且发改委严格审批企业发债配额，也从一定程度上打压了企业发债的积极性。2005年，以中国人民银行推出短期融资券为标志，企业债券市场开始进入快速增长期。短期融资券的推出弥补了企业短期融资期限上的缺失，受到了企业的欢迎，其发行规模仅2005年一年就达到了1453亿元，几乎接近以前年度企业债发行的总和。2005年企业债券市场的爆发除了得益于债券品种得到丰富之外，央行对于短期融资券发行流程的改善也是重要原因。央行尝试对企业债券进行备案制改革，简化了发行流程，较大程度上激发了企业债券市场的活力。此后政策层面不断探索企业债券市场的创新，2007年证监会推出上市公司债、2008年发改委简化企业债核准程序、2012年中小企业私募债放开，企业债券市场迎来了蓬勃发展，债券融资规模呈现逐年大增的趋势。不过，在过去16年企业债券的发展历程中，企业债券市场同样历经了各种坎坷。2013年企业债券融资额首次出现负增长，2013年4月银行间债券市场经历了一场史无前例的监管风暴，万家添利B放量大跌引发质疑，进而牵出多位债券业内人士涉嫌非法交易被查：6月债券市场经历钱荒，导致了三四季度一场幅度颇大的债市下跌：由于利率市场化的推进，商业银行配置行为扭曲，导致债市行情走势与传统经济指标相背离的情形也是首次出现。这些因素造成了2013年企业债券的债券融资量的小幅下降，但在2014年债券市场回归平稳后，债券募集資金量又有了大幅的回升。2014年以来央行持续保持的宽松货币政策带来了债券市场的最长牛市，2015年企业债券发行量再次迎来爆发。

2.企业债券的发行主体。为了研究中国企业债券的发行主体的构成，本文对wind数据库中2000年-2014年间的企业债券发行记录进行了研究，所收集数据的时间跨度为2000年1月至2014年12月，包含的债券品种为：企业债、公司债、短期融资券、中期票据、定向工具、可转换债券、可交换债券。15年间共有14670条企业债券募集记录。

在2000年-2014年企业债券发行中，共有3815家公司发行企业债券，其中国家电网公司以72只债券6830亿元的发行总额名列榜首。发行总额达1000亿以上的全部26家公司均为国有企业，其中25家为中央国有企业，仅有1家为地方国有企业，而这26家“发债大户”在14年间发行的债券总额约占企业债券总发行额的1/4。在所有发债企业中，中央国有企业数占比12%，但发行的企业债券金额占比达到47%：地方国有企业数达60%，发行债券金融占45%：而民营企业数量虽占了所有企业中的22%，金额上却只占5%。总的来看，在企业债券的发行主体中，国有企业数量最多，通过债券募集的资金量也多达债券募集总资金的92%，而其他的企业类型占比较少。

从发债企业的行业结构来看，2000年-2014年间制造业企业发行债券募集的资金最多，约达4000亿元，其他募集资金大于1000亿元的行业分别为建筑业、电力行业和交通运输业，这些行业均属于支撑国民经济发展的基础性行业，具有一定的战略性与不可替代性，行业风险较低。

从是否上市这个角度来看，3815多家发债企业中，上市企业有821家，仅占21.5%：从募集资金的金额看，非上市企业通过发行债券募集了债券总金额的78%：非上市公司无论是从企业数量上看还是融资规模上看，都占了企业债券市场的绝大部分。出现这种非上市公司为主的企业债券发行格局，可能是因为上市公司已经有了比较畅通的股权融资渠道，因而对债券发行的迫切性没有那么高，而一大批没有上市的中央企业、地方国有企业尽管业务规模大、资金需求多，但是缺乏股票市场融资渠道，因此进行债券融资是他们比较有优势的融资途径。

三、中国企业债券市场对产业转型升级的推动作用

资金是企业运营的血液，企业转型升级需要大量的资金投入，而资金的具体投向则决定了企业转型升级的步伐。王琳（2008）的研究显示，资本市场在促进市场结构转型升级方面具有长期且稳定的作用。为了研究中国企业债券市场对产业转型升级的推动作用，本文将债券融资用途划分为传统行业主营业务扩大、传统行业升级、传统行业向新兴行业转型、新兴行业主营业务扩大或升级这四个维度。传统行业是指在行业周期中处于成熟期或衰退期的行业，其生产技术已经成熟、具有完整产业链、生产经营主要依靠资源和劳动力投入，主要包括农业、钢铁、煤炭、水泥、石油开采等行业。传统行业主营业务扩大，是指处于传统行业的企业将募集的资金投向原有的传统业务中，以及向上下游传统行业的业务拓展、并购等。传统行业升级是处于传统行业企业在没有完全放弃原有业务的同时开始探索从事新兴业务的投资，通常是在原来主营业务基础上淘汰落后技术、引入新技术。传统行业向新兴行业转型是指传统行业企业完全放弃原本的经营业务，专项从事属于新兴行业的业务。新兴行业是指围绕核心高科技技术、具有良好市场发展前景的行业。新兴行业主营业务扩大或升级，是指新兴行业的企业通过募集资金用于自身经营业务的扩大，或者对原有工艺技术进行升级换代。

通过对wind数据库提供的企业发行债券记录的研究，我们发现，2000年-2014年间企业债券募集资金中用于传统行业的资金占了主导地位，15年累计资金占比高达86.08%：仅有9.22%的募集资金用于新兴行业的主营业务扩大或升级。在传统行业募集资金用途中，资金用于传统行业主营业务扩大的高达83.71%，而只有1.34%的资金用于传统行业升级：用于传统行业向新兴行业转型的资金最少，仅占1.03%。由此可见，在过去15年里，中国企业债券融资主要用于传统行业扩大其传统主营业务，而用于传统行业的转型升级、新兴行业的主营业务扩大升级的资金非常少。

从历年的债券融资用途的变化趋势情况看，2000年企业债券募集的资金几乎全部用于传统行业主营业务扩大，而2001年用于新兴行业的债券资金占比猛然上升到50%以上，此后逐年下降；2006年以后用于新兴行业主营业务扩大升级的资金占比大致稳定在10%左右：用于传统行业升级和传统行业向新兴行业转型的资金占比很不稳定，在2003年曾经占比高达近20%，2004年下降至约10%，此后几年占比几乎为0，到2009年又略有上升。用于新兴行业的债券资金比例出现2001年的剧烈波动，其原因可能是因为在“十五”计划中首次提出了经济结构调整的主要预期目标，包括产业结构优化升级和国际竞争力增强，因此在“十五”计划的第一年，市场作出了积极的响应。在2008年以后，用于传统行业转型的债券资金逐年下降，至2012年达到谷底随后逐年反弹。从相对占比来看，仅在2004年和2008年占比存在阶段性高峰，其余年份占比均小于3%，近3年甚至不到1%。与国家经济政策相联系可以看到，企业转型的积极性与国家政策引导呈现较大的相关性，2008年以来转型资金绝对数值和相对占比的双重下降趋势可能是受到2008年底国家出台的4万亿投资计划的影响。然而整体来看，用于传统行业向新兴行业转型的募集资金在债券总额中仍然占比铰小，传统行业的转型升级之路仍旧漫长。

四、结论和建议

总体上看，中国企业债券市场融资对传统产业转型升级的推动作用比较有限，而对新兴产业发展的贡献也并不大，更多的企业债券融资资金是用于维持现有传统产业的生产和发展。

我国具有庞大的银行体系，社会融资结构为以银行为主导的间接融资相对占优势，因此积极发展以股票和债券市场为核心的多层次资本市场是优化我国社会融资结构的重要措施。我国过去几十年债券市场对整个资本市场和实体经济的发展均做出了不可磨灭的贡献，完善了我国资本市场的结构，为企业融资提供了更多渠道。同时，企业债券市场在推动我国传统产业的转型升级和新兴产业的发展方面也做出了一定的贡献。2000年～2015年我国企业债券市场共计为实体经济募集资金27万亿元，其中用于新兴行业发展以及向新兴行业转型升级的债券资金，从2000年的0发展到2014年的5000多亿元，占比稳定在企业债券融资总额的10%左右。虽然在整个债券融资量中占比仍然不多，但为传统产业转型升级和新兴产业发展奠定了资金基础。

为了进一步促进我国经济发展转型，本文提出的建议如下：

（1）在企业债券发行主体方面适度向民营企业和科创型企业倾斜。当前的企业债券发型主体仍以大型央企、大型国有企业为主体，民营企业所占比例很小，而大型央企、大型国有企业通常以资源占有为核心优势，创新动力不足，这导致当前的企业债券融资资金主要投向了传统业务扩大领域，在产业转型升级方面效果不明显。在政策导向上适度向民营企业和科创型企业倾斜，有利于发挥企业债券融资对产业转型升级的推动作用。

（2）有针对性地降低企业债券发行门槛，特别是对企业规模的要求。目前发债融资的大户多为国有背景的大型企业，这在一定程度上是由于这些企业具有资产规模巨大、实力雄厚的特征，而且存在政府信用背书的因素。政府及资本市场应当进一步拓宽具有转型升级意愿的民营企业和中小企业的债券融资渠道，降低企业发债门槛，从而最大限度发挥债券市场对产业转型升级的支持力度。

（3）扩大企业债券品种，尝试发展中小微企业债、“双创”企业债以及高收益企业债等，通过企业债券市场发展有效推动中国经济的产业转型升级。对于一些中小微企业、创新创业型企业，应在债券发行上予以一定的支持，培育战略性新兴产业的发展。与传统行业转型升级的债券资金相比，新兴行业用于主营业务扩大和升级的资金量更大。新兴产业中大多数为技术导向型的中小企业，处于初创期、亟需发展资金且风险较大，较难达到发行现行债券品种的要求。由于创新型企业发展具有高收益、高风险特征，因此可以尝试发展“高收益债券”市場，为那些具备发展前景的新兴企业提供另一条融资渠道，寻找与之风险收益相匹配的投资者，在满足多样化投资偏好需求的同时，有效支持高风险特征的创新型企业发展。

作者：褚敏 杨朝军 乔军华