可转换债券融资

可转换债券融资（精选十篇）

可转换债券融资 篇1

可转换债券(Convertible Bonds, 简称可转债或转债), 是一种介于债券和股票之间的可转换融资工具,持有人有权在规定的期限内依据约定条款将其转换成一定数量的发行公司的普通股票。 可转债实际上也是一种混合金融衍生工具,即将相应公司的股票看涨期权内嵌于传统公司债券之中,同时集债权性、股权性和期权性于一身。 通过行使转换期权,可转债的持有人可以充分分享发行人业绩增长和股票价格的增长潜力[1]。

从可转债自身的特性来看, 其融资成本较低, 发行可转债对上市公司来说无疑是较佳的选择,它具有筹集资金和规避风险的双重功能。 这种双重功能比单纯的筹资工具和风险工具更具优势,是当今国际金融市场上独具魅力的筹资工具和投资工具。 可转债含有预期转股获利的灵活功能,利率水平一般较低,资金使用成本低,且财务费用支出少,它在转换成公司普通股以前,公司支付的债息可作为固定开支、计入成本,避免缴纳公司所得税;而募股后的分红则必须从缴纳公司所得税后的净利润中支付,也就是税后支付股利。

2可转换债券的融资优势

我国特殊股票市场的发展背景决定了我国的再融资情况颇有些特殊:由于我国股票市场是在 “预算软约束”的投融资体制和 “投资饥渴”的短缺经济大环境下出现并发展的一种金融制度创新,而且考虑到我国股市发展初期的主体大都为国有企业,在资本市场的低效率以及缺乏完善发达的债券市场和中长期信贷市场的情况下,上市公司对于没有还本付息压力的股权融资偏好非常强烈,因此,长期以来上市公司融资是以配股和增发为主导。

但无论是配股还是增发, 都直接涉及到公司股本规模的即期扩张,而在我国这个不尽规范的市场中,由于诸多因素的影响,使得上市公司需要寻找新的能够缓解近期股本扩张的再融资渠道, 而发行可转债恰好就是这样一种新的渠道[3]。与单纯债权融资或单纯股权融资相比, 可转债融资是一种“ 黄金融资手段” 。

2.1 低资本成本

由于可转债的利率比普通债券的利率低, 因此, 从发行日至转换日这段时间看, 企业发行的融资成本要比发行普通债券的融资成本低。 同时,由于可转债一般都具有转换价值,其持有者都会将其转换为普通股, 因此, 企业发行可转债相当于事先筹集到一笔权益资本, 而资本成本却比权益资本的成本低很多。

通常可转债发行公司需要弥补给投资者一定的利率溢价, 这说明可转债的实际利息成本节约更大, 公司发行可转债后, 提高了低成本负债资本比率, 可降低公司全部资本成本。 在全部资本收益率超过利息率时, 能带来更大的财务杠杆作用,使股权资本收益率提高。

2.2 降低资产负债率, 优化资本结构

公司融资结构是由公司已采用的各种融资方式筹集资本而形成的, 是公司融资决策的核心问题。 在资本市场利率很高或企业收益暂时欠佳的情况下, 公司发行可转债, 可以使其实现低成本融资。 而当公司有了一定的发展, 股票具有高成长性预期时, 可转债将完成转换过程, 公司不需要面临因还本付息而导致的资金周转困境, 权益资本代替了负债资本, 资本结构在这种动态过程中得到了自然优化, 这是其他融资工具所不具备的独有特征[5]。

可转债在未转股之前是债务资本,其利息在税前列支,可以享受债务融资的节税收益, 即税盾效应; 当可转换债券转换为股票后, 使公司的债权变成股权, 不仅吸引了更多的投资者,增加资产的流动性,而且使公司在债权、股权筹资中形成一个合理、 动态的均衡结构。 通过转换, 公司获得股权资本,降低了资产负债率,为后续融资创造了条件。

2.3 缓冲股本扩张对公司权益的稀释

可转债的票面利率通常低于一般公司债券的票面利率,按照规定不能超过银行同期存款利率, 并且它的期限一般较长,从目前的发行情况来看,期限都在三年以上。

一般而言, 公司进行的投资项目的周期很长, 往往需要3~5 年的时间, 短期内效益可能很小甚至没有。 如果采用增发或配股融资, 当时全额计入总股本、 募集资金全部计入净资产, 每股收益及净资产收益率这两项关键指标当即被摊薄,公司将面临很大的业绩压力[6]。 而可转债转为公司的股票是有时间限制的, 至少半年之后才可转为股票, 因此股本的增加至少有半年的缓冲期。 即使进入可转换期后, 为避免股权稀释得过快, 上市公司还可以在发行公告中, 安排转股的频率, 分期按比例转股, 股权扩张还可以随着项目收益的逐渐体现而进行, 不会很快摊薄股本, 因而避免了公司股本在短期内的急剧扩张; 并且随着投资者的债转股, 企业还债压力也会逐渐下降,所以比增发和配股更具技巧性和灵活性。

3可转换债券的融资现状分析

我国的可转债市场的发展与国外相比较晚,1991 年8月,琼能源发行了3 000 万元可转债,这是我国最早发行的可转债。 随着2001 年4 月28 日证监会颁布《上市公司发行可转换债券实施办法 》(简称 《办法 》)和三个配套文件,标志了我国可转债市场的启动。 《办法 》 出台后上市公司反应十分迅速,仅过一天,威孚高科就发布公告称将发行可转债,在 《办法 》公布后不足半年的时间里,就有超过30 家上市公司表示了发行可转债的意向, 拟发行总量预计超过300 亿元。 2015年12 月,国务院常务会议提出,丰富直接融资工具,积极发展直接融资,优化金融结构,降低融资成本和杠杆率,促进投融资均衡发展。

随着市场的不断发展和制度的不断完善, 我国证券市场上发行可转债的上市公司数量迅速增加, 其发行规模迅速扩大, 其融资数额所占证券市场筹资总额的比重也越来越大。根据wind数据和中国证监网资料统计,2004 年至2014 年上市公司发行可转债募集资金累计2 469.25 亿元。 同期证券市场再融资总额大约为24 748.65 亿元,其中可转债融资总额2469.25 亿元, 其融资规模已占再融资总额的10%[7,8]。 由此可见, 可转债已成为再融资市场中的重要融资工具, 越来越被我国资本市场所接受并受到重视。 从发行公司的所属行业角度分析,2004-2014 年发行可转债公司所属行业几乎都是国家的传统行业, 发行数量最多的行业是制造业, 其次是运输业, 而对于新兴行业来说, 甚至没有所属新兴行业的公司利用可转换债券融资,对于这一现象,纵观经济背景,原因可能是由于证监会对于发行可转债的公司要求甚高。 发行可转债的主体以进入成熟期、 并有着稳定的经营业绩和现金流、缺乏足够成长性的大公司为主, 而对那些规模不大、 尚处于成长期、 通过其他途径融资较为困难的高科技企业来说仍然是可望而不可即的。

从我国近几年可转债发展的情况来看, 上市公司利用可转换债券融资还存在着认识上的误区, 进而可能导致行为上的偏差。 而可转债作为衍生性金融工具比起普通金融工具更具有环境的复杂性和技术的深不可测性, 对于我国目前在无经验可循的情况下, 利用这种金融工具融资更要注重资本市场的建设和完善。 发行公司应该利用可转换债券的发行为契机, 对公司的治理状况以及资本结构的合理性进行评价,并且分析公司的财务状况以及非财务状况, 建立健全公司治理结构,对经理人实施有效的激励和监督,从经济、权力地位和企业文化等方面转换经营机制。

参考文献

[1]杨如彦,魏刚,刘孝红,等.可转换债券及其绩效评价[M].北京:中国人民大学出版社,2002.

[2]李燕媛.中国上市公司可转换债券融资的思考[J].天津商学院学报,2004(1).

[3]管征.上市公司股权再融资[M].北京:社会科学文献出版社,2006.

[4]刘娥平.公司发行可转换债券融资的动机分析[J].财会通讯,2005(12).

[5]党亚娥.对我国上市公司发行可转换债券融资的考量[J].金融理论与实践,2006(10).

[6]李勇.可转换债券融资中存在的问题[J].财会月刊,2006(3).

[7]许岩.2008年上市公司债券融资额增加587亿[EB/OL].http://www.kiiik.co m/info/504414.html.2009-02-29.

可转换债券市场与融资理论研究论文 篇2

摘要：可转换债券作为一种成熟的金融工具已有一百多年的历史，在西方发达国家资本市场上发挥着重要作用。近年来，随着我国资本市场的发展，许多上市公司选择可转换债券的融资模式。本文系统地介绍了可转债的国内外发展现状，并综述国内外关于可转债的融资理论。

关键词：可转换债券；公司融资；信息不对称

可转换债券作为一种中间性的投、融资工具，其市场体系的繁荣和发展将十分有利于我国资本市场的成熟和金融风险的化解。而我国的可转债市场无论是在绝对规模还是相对规模上，都处于发展的初级阶段。从可转债的自身特点来看，它是一种特殊的投资品种，投资者在获得一定的利息收入的同时，还有可能因为转股而获得较高的资本利得，并且可转债对降低代理成本也有独特作用。我国资本市场一直存在着股权融资比例过高、投资品种匮乏、金融创新困难等问题，需要尽快推出债券类和权益类的金融产品并完善相关交易市场。因此，可转债融资对于中国投资者和资本市场本身都具有特殊的意义。例如，我国证监会近日发布规定，允许上市公司股东发行可转换债券以满足部分“大小非”的资金需求，舒缓“大小非”减持对二级市场构成的压力。

一、可转债市场现状

国内资本市场“流动性过剩”及股票市场波动，为可转换债券市场的发展提供了良好的机遇。在经历了一波股权融资高潮后，越来越多的上市公司逐渐将融资触角伸向债券市场，尤其以可转债市场备受青睐。初迄今，公告拟发行的可转债规模已超上千亿元，这是20发行可转债规模的数倍，充分说明我国可转债市场发展潜力巨大。但可转债作为国内证券市场一种较新型的金融衍生产品，其市场尚处在发展阶段，目前可转债市场还存在以下几个问题：

（一）发行公司的数量还不多，融资规模与资本市场规模相比还偏小。据统计，沪深两市截至年11月底，发行上市的可转债共53只，总发行额度585。05亿元。而2007年仅一年我国通过IPO所募集资金就达到了4，771亿元。这是我国可转债市场无法与之比拟的。截至9月美国可转债市场规模已达2，600亿美元，占据全球可转债市场的半壁江山，成为全球可转债市场举足轻重的一部分。因此，近年来我国可转债市场虽然发展迅速，但与发达国家可转债市场存在很大差距，与股票相比在规模上还没有成为资本市场重要的投融资工具。

（二）已发行可转债企业的行业分布不平衡。在国外，可转债发行主体早已发生变化，由大企业转向高成长、高风险企业。由于融资规模大，融资成本低（利率比债券低），又容易受到投资者的欢迎（有风险规避作用），高风险、高成长企业如IT和生命科学行业特别青睐可转换债券这种融资方式。而我国发行可转债的上市公司多为传统行业的优质企业，具备良好的盈利能力和偿债能力。这样，虽然能保证可转债良好的投资价值，但是不利于充分发挥可转债对资本市场的稳定作用。

（三）可转债的发行条款设计趋同，每家可转债条款设计大同小异。一览众多发行企业的可转债发行条款，可以发现基本雷同，例如低票面利率、无限向下修正条款等。在可转债发行条款设计上，往往向融资者的利益倾斜，并未充分发挥可转债这一创新型金融工具的特性，严重阻碍了可转债市场的发展。正如我国企业在选择融资方式时，应注意比较各种方式的优劣及与企业特点的适应性，在设计可转债融资条款时，也应与公司特性联系起来，真正凸现可转换债券的期权价值。

二、可转债理论研究

（一）国外理论研究。国外对可转换债券的研究已经相对成熟。有不少学者对于可转债融资的普遍现象已做了理论模型的研究。其中，绝大部分模型认为：可转债的价值在于能解决由于不确定性和信息不对称给投融资带来的问题。本文将它们归为两条主线：风险模型及信息不对称模型。

1、风险模型。风险模型强调可转债的作用为能解决风险转移和风险度量问题。Brennan和Schwartz提出发行可转换债券一般具有公司投资人喜欢追求风险、公司本身风险难分散或公司投资政策难预测的特性。当公司运营和财务风险高时，发行标准型证券的融资成本就比较高，因此公司将选择发行如可转换债券的混合型证券。Green提出风险转移假说，指出当公司采用正NPV投资决策或采取的投资策略可以使财富从债权人转移到股东身上时，公司股东财富可提高，这将造成债权人和股东之间利益冲突的代理成本，完全发行权益型证券可能导致经理人过度专权的代理成本，损害股东利益。Jensen和Stulz提出财务杠杠可以限制经理人过度专权，从而降低经理人过度专权的代理成本。

2、信息不对称模型。以信息不对称为框架的模型，主要是以Mayers和Majluf的框架为基础，但各个模型的假设和实证意义都是不尽相同的。Constantnides和Grundy提出在允许回购的条件下，可转换债券可以通过信号无成本的解决逆向选择问题。而Jung，Kim和Stulz将代理成本因素加入Myers和Majluf的模型中，提出当经理人过度专权的`代理成本存在时，经理人可能为了追求个人目的而伤害到股东权益，因此当公司的投资机会价值高时，经理人自主能力的代理成本就会较公司的投资机会价值低。除此之外，Jung，Kim和Stulz探讨了经理人过度专权的代理成本和负债的代理成本双重因素作用下，投资机会价值的变化对企业最优财务杠杠的影响。Stein在后门权益假说中，提出可转换公司债是权益型证券的替代品。Lewis，Rogalski和Seward综合上述理论，并沿用Jung，Kim和Stulz的Logistic回归模型，在Black―Scholes评价选择权的基本假设下，以累积标准正态分布函数N（d2）来估计可转换公司债的预期转换几率，并探讨了企业选择发行可转换债券的决策动机。

（二）国内理论研究。相比之下，虽然近年来我国可转换债券市场发展迅猛，但我国可转债融资理论的研究却相对滞后。国内的理论研究热点集中在可转换债券的定价模型研究和可转债发行的条款设计上，如郑振龙、林海及马超群、唐耿等；实证研究则集中在可转换债券发行的股票价格效应上，如王慧煜、夏新平实证分析研究发现：上市公司发布发行可转换债券公告后，二级市场股票价格显着上升，回归研究表明：发行可转换债券公告效应与发行公司的公司规模、可转换债券发行规模，以及宣告期间重大事件的公布呈显着正相关；黄建兵应用Granger因果关系检验方法研究了我国证券市场上相关证券：同一公司的股票和可转换债券、A股和B股，两者价格行为的相互影响；也有学者开始关注可转换债券解决逆向选择、道德风险等信息不对称问题的特性。张永鹏、丁时勇对可转换债券发行与赎回进行了博弈分析。王春峰、李吉栋构造了一个可转换债券契约的信号传递博弈模型，创业者通过转换价格向风险投资者传递项目的状态信息，可转换债券的这种信息甄别功能可以减轻风险资本市场中的逆向选择问题。

三、结论

我国正处在经济转型时期，可转债市场的发展对这样一个新兴资本市场有着极其重要的意义，可转债的密集大规模发行对我国尚不成熟的可转债市场是个挑战，加快发展可转债市场及其理论研究在目前就显得更为紧迫。同时，由于我国资本市场存在的严重信息不对称现象及上市公司特殊性的融资行为，对上市公司可转债融资动机及融资行为进行深入的理论与实证研究将有重要的现实意义。对这些问题的研究结果也将对我国公司融资理论包括可转债融资理论的发展做出贡献。

参考文献：

[1]郑振龙，林海。中国可转换债券定价研究。厦门大学学报（社会科学版），（2）。

[2]唐耿，马超群。我国可转换债券市场的发展及建议，中国经贸导刊。2004（7）。

可转换债券融资 篇3

一、引言

自1843年美国纽约Erie Railway公司发行世界上第一只可转换债券开始，可转换债券融资已有一百多年的历史，在资本市场上发挥着重要的作用。而中国可转债融资历史较短，进入20世纪90年代以后，随着股票市场的建立才开始出现。1992年11月深保安集团发行了我国首例可转换债券，这揭开了我国可转债市场发展的序幕，但由于深保安可转换债券转股的失败，中国可转换债券的发展几乎处于停滞状态。直到1997年3月《可转换公司债券管理暂行办法》出台，三家非上市公司（南宁化工、吴江丝绸和茂名石化）先后发行可转换债券，中国的可转换债券市场重现生机。2001年4月，中国证监会颁布了《上市公司发行可转换公司债券实施办法》和3个配套的相关文件，正式将可转换债券定位为上市公司再融资的又一种常规模式。这一《办法》具有里程碑的意义，我国可转债市场开始快速发展。2006年5月8日，中国证监会又发布了《上市公司证券发行管理办法》，其中对可转换债券的规定比《实施办法》更合理、更完善。

从上述论述可以看出，自2001年起，发行可转换债券逐渐成了我国上市公司直接融资的重要方式，但在具体实践中，由于可转换债券的创新不足，大部分上市公司没有很好地将可转换债券融资动机与公司的财务特征相结合，从而出现了只要符合条件就发行可转换债券的现象，这些问题严重阻碍了公司融资以及可转换债券市场的发展。在我国新兴的市场经济体系里，可转换债券虽然存在诸多问题，但也存在着巨大的发展机遇，需要我们不断地探索和完善。

二、我国上市公司可转换债券融资存在的问题

（一）我国上市公司可转换债券条款设计存在误区

我国可转换债券条款设计中参照了国际的一些经验，但依然是一种较为原始的产品。虽然2003年以来发行的可转换债券在很多条款上都有了突破，如：递增利率、初始转股价的溢价比例下调等，但仍存在设计误区。主要体现在以下几个方面：

1.条款设计雷同。从我国已经发行的50余家上市公司可转换债券来看，期限基本是5年，利率一般也在0.8%-2.5%的幅度内，都设计了初始转股价、赎回条款、回售条款等，感觉就是一个模子，没有体现各个公司的财务特点和企业特性。

2.条款设计损害了原有股东的利益。可转换债券条款修改后，发行的可转换债券不仅提高了票面利率，而且调减了转换价格的溢价水平。这就说明了修改条款后的可转换债券品种在收益和风险上都要优于股票。但向新的投资人出售风险和收益特征明显优于现有股票的可转换债券，其实是原股东承担了更多的风险，并且没有收益方面的补偿，其实质是对原股东利益的损害。

（二）我国上市公司可转换债券定价难

首先，我国可转换债券市场起步较晚，对可转换债券的定价研究还不很成熟，虽然参照西方现代金融学中诸如Black-Scholes模型、二叉树模型、Monte Carlo方法等常见的用于期权定价的方法来定价，但所得出的理论价格一般都高于其市场价格，不太适用于我国境内发行的可转换债券的定价。其次，西方现代金融学的很多可转换债券定价模型都要用到卖空市场机制，而由于我国证券市场缺乏卖空机制，使得模型推导的前提条件不成立，无法从理论上对可转换债券进行定价。此外，我国可转换债券条款过于复杂。许多条款是否可执行还需要一定的前提条件，使得条款的价值对投资者来说具有很大的不确定性，这些不确定性从理论上很难定价。

（三）发行公司的信息披露不规范

首先，按照可转换公司债券发行的规定，可转换公司债券发行人应履行信息披露的义务。从目前我国已发行可转换债券公司信息披露的情况来看，存在利用盈余管理操纵利润的情况。如西宁特钢（600117）在2002年每股收益仅为0.195元的情况下，却每10股派现5.2元，高派现一举将以前年度的留存收益分光。原来从2000年至2002年，公司三年的净资产收益率平均值为6%。通过高派现，公司近三年净资产收益率平均值刚好达到发行资格要求的7%，从而顺利发行了可转换债券。其次，发行公司对风险披露缺乏完整性。公司对融资风险主要在募集资金说明书中披露，从目前看，存在以下不足：一是公司披露的风险内容不足。许多重要风险，如公司的国有股以及法人股全流通以后可能给投资者带来的风险，所有公司都没有披露。二是对风险的重要程度或影响范围披露很少。公司大都是把风险简单罗列，这些风险给公司或投资者的影响程度如何，基本没有披露。三是对风险管理措施的披露欠缺。公司对所列风险的态度如何，管理措施如何，所有公司都没有披露。

三、完善我国上市公司可转换债券融资的建议

（一）改革可转换公司债券发行管理制度

首先，可转换公司债券发行由核准制向注册制转变。注册制是一种完全市场化的发行方式。在注册制下，证券主管机关的职责是依据信息公开原则，对申报文件的全面性、真实性、准确性和及时性作形式审查。证券主管机关无权对债券发行行为及债券本身做出价值判断。只要企业公布的材料真实，只要有市场需求，债券随时可以发行。上市公司可以比较自由地进出可转换债券市场，主管部门只要保证市场对企业足够有效的惩罚机制就行了。因而发行可转换债券采用注册制比核准制更能创造一个宽松的投融资环境来鼓励企业选择可转换债券进行融资。

其次，完善信息披露内容，加强政策监督。可转换债券在我国的发展已有16年的历史，尽管我国对可转换债券已经作出了相应的规定和要求，但从信息披露角度来说，还需进一步地完善和加强。我们可以借鉴国外的一些做法，实行宽进严出，要求发行公司公布的募集资金说明书、财务报告等资料应该客观、公正、完善，真正满足信息使用者的需要；募集说明书应将每种风险对公司的影响，尽量采用定量、定性的方式充分予以说明和披露。当然，信息披露离不开监管部门的政策引导与大力监督，管理层应出台相关法规，完善发行公司的信息披露制度。

（二）创建科学的可转换公司债券定价模型

我国可转换债券的定价既要考虑金融工具定价的一般性要求，又不能忽视我国转轨经济时期的特殊性，所以在可转换债券定价时，既要借鉴国外定价研究理论，又要考虑我国的证券市场和经济背景。可转换债券能否转换，主要决定于预期股票市价是否高于转换价格，而发行公司股票市价受未来市场和公司经营业绩等多方面的影响，带有很大的不确定性，因此转换价格的设计非常关键。一般来说，为了吸引投资者，减少公司风险，转换价格应设计得尽可能低一些，但是，转换价格定得过低，会减少公司融资量，影响现有股东权益。因此在设计转换价格时，应均衡发行公司和投资者双方的利益，以“双赢”为目标。另外，我国股票市场上股票价格严重背离其价值的现象屡见不鲜，尤其在2006年后，股市进入牛市，各家股票的价值都翻了几翻，股票价格远远高于其价值。因此，上市公司完全以股票价格作为制定转股价格的依据有些不妥，建议参考公司的每股净资产，结合公司的发展前景，制定合理的转股价格。

（三）合理设计发行条款

首先，合理确定票面利率。要考虑可转换债券的发行人，购买人等关系人的利益，结合金融市场实际情况，在符合相关法律法规的条件下综合确定可转换债券票面利率。通常可转换债券票面利率要低于普通债券，以减少发行公司融资成本，但票面利率过低会使投资人获利空间小，可转换债券吸引力下降，可转换债券可能发行不了，相应地会增加发行和转股的风险。我国银行利率还不是由市场决定的，现在实行法定利率，中国人民银行从2004年10月29日进行了9年来的首次加息，标志着我国利率进入加息通道，2007年3月18日央行再次提高存贷款利率0.27%。因此，可转换债券发行公司应根据中国人民银行规定的相应档次的利率，结合发行当时银行同业拆借市场上的实际利率，实际通货膨胀率，综合确定可转换债券票面利率，以便吸引更多可转换债券投资资金。

其次，合理设计赎回和回售条款。设计赎回和回售条款的目的在于当证券的转换价格高于其赎回价格时，可强制债券转换成普通股。在赎回条款中，发行公司可以规定明确的赎回条件，规定当股票市价达到或超过转换价格一定幅度时，公司有权赎回转债；在回售条款中，发行公司可以规定较短的回售期和较低的回售价格，以尽量避免这一条款给公司带来的巨大风险。

最后，合理确定可转换债券期限和转股期限。目前我国已发行可转换公司债券的最短期限为3年，最长期限为6年，在发行半年之后才能转股。我国可转换债券由于期限的限制，上市公司一般以5年作为其可转换债券期限，到2006年有几家可转换债券的发行期限为6年，如新钢钒转债、06中化转债和07云化转债的期限均为6年。目前我国5年、6年的期限给上市公司的资金安排带来难度，影响融资方运用可转换债券融资的积极性。因此，管理层应该允许公司发行一些期限较长的可转换债券，丰富我国可转换债券的品种，满足不同公司和投资者的需要。建议期限最好是8年到10年。

（四）建立完善的信用评估体系

可转换公司债券融资风险及其规避 篇4

关键词：可转换公司债券,融资方式,风险规避

一、可转换公司债券融资风险分析

1. 债券回售的风险。

我国发行的可转换公司债券 (简称“可转债”) 的转换价格以公布募集说明书前30个交易日的股票价格为基础且高出一定的比例, 而可转债正股一般在可转债募集说明书公布前价格已经走高, 如果在可转债存续期内股市下跌幅度较大, 甚至出现可转债正股价格低于转换价格的情况, 投资者若选择转股便会出现亏损, 所以一般不会选择转股;如果股价继续下跌, 投资者不仅不会选择转股, 而且还会根据可转债发行契约规定的回售条款将债券回售给发行公司, 使发行公司在短期内不得不支付巨额债券本息。此时发行公司若现金存量不足, 便会面临支付困难。一旦要真正拿出资金, 无疑会大大增加发行公司的负担, 使发行公司财务陷入困境, 并对其资本结构造成极为不利的影响。

2. 债券本息偿还的风险。

现在不少上市公司将可转债发行规模定得很大, 都把可转债看做是股权融资的替代品, 其主观愿望是投资者能按期转股, 而没有还本付息的打算。然而, 资本市场的变化莫测, 各种情况都有可能出现。在可转债的有效期内, 公司股票市价很可能持续低迷或涨幅很小, 股价低于转换价格。在这种情况下, 投资者为了避免损失, 便不愿行使转换权, 这时就会出现“呆滞转债”。“呆滞转债”会使得公司资本结构中债务资本比例居高不下, 从而增加了公司的财务风险, 轻则使公司的股价与资信等级下降, 导致未来融资成本增加, 重则将迫使公司进行债务重组, 甚至被兼并或破产, 代价更大。若股市低迷, 就会迫使公司偿还巨额的本息。此时公司若现金存量不足, 有可能形成严重的财务危机。

3. 债券发行失败的风险。

可转债的特点是, 进可攻———转换为股票, 退可守———分享稳定的利息, 因此其对不同风险偏好的投资者都具有吸引力。不过, 大多数投资者投资可转债主要还是为了可以转股, 期望有一天转股后, 通过股票二级市场博取差价, 可以获得收益。如果股市低迷, 可转债正股价格一直走低, 甚至跌破转股价, 则投资者对投资可转债会持谨慎态度, 从而有可能使可转债发行失败。

4. 债券发行条款设计趋同性的风险。

公司利用可转债融资的意图是通过可转债发行条款的设计来实现的。从目前我国上市公司发行可转债的设计条款来看, 多数发行公司设计的发行条款雷同, 均表现出较强的转股愿望。但转股能否成功, 除了前面所述会受到股市大势走向的影响, 更重要的是取决于上市公司自身的经营业绩。上市公司都有自己不同的条件和需求 (主营业务发展前景和资金需求规模) , 不可能也不应该使用一样的可转债条款。如果发行条款一样, 在发行阶段, 不同偏好的投资者通过评估发行公司的发展前景和股票的市场走势、认真测算投资的风险与收益, 会对千篇一律的转股失去投资兴趣, 从而使可转债的发行成为问题。

二、可转换公司债券融资风险规避

1. 关注市场变化, 选择有利的发行时机。

在很多情况下, 可转债是作为一种“延期”的普通股来融资的, 发行公司希望可转债未来被转换为普通股。但可转债毕竟不是股票, 其可转换特性既可能转向股权方面, 也可能转向债权方面, 未来的股价水平是决定其转向的关键因素。当整个资本市场都在高位运行、发行公司的股价又处于高位时, 未来一段时期内股价下跌的可能性很大, 债券转股成功的可能性很小。如果转股不成功, 发行公司就无法摆脱负债。一般来说, 可转债的发行以宏观经济由谷底开始启动、股市由熊走牛、市场利率下降时为较佳时机。此时若通过发行可转债进行融资, 则往往容易被市场所接受, 因为投资者会看到可转债既有在股市下跌时获取本金和利息收入的安全性, 又有在股价上涨时转股获取资本利得的可能性。另外, 投资者对股市变化的理性认识会形成未来股市会走出低谷和股价走高的心理预期, 因此这时发行可转债投资者易于接受, 债券转换成功的概率较高。

2. 根据自身的特点选择融资方式。

不同特点的上市公司对融资渠道的选择应有所不同, 可转债绝对不是所有公司筹资的最佳渠道, 比如风险较小、业绩增长迅速的公司以及收入稳定、成长性一般的公司发行可转债就不一定能有效促进公司价值的提高。发行可转债的最大优势是可转债是延期渐次转入总股本, 发行可转债使股本的增加有一个缓冲期, 即使进入可转换期, 为避免股权稀释过快, 公司还可以在发行公告中合理地安排转股的频率, 分期按比例转股。所以拟发行可转债融资的公司应该以转换股份获得股权资本、降低资产负债率、优化资本结构为目的, 以公司基本情况良好、股价市场走势良好为前提, 以公司经营活动产生稳定的现金流为支撑。上市公司必须致力于增强自身的经营能力、盈利能力和偿债能力, 努力改善经营环境, 提高经营业绩, 这才是治本之道。

3. 合理设计发行条款。

股市走势不稳、股价异常变动, 对发行公司来说属于不可控性风险, 但发行条款的设计在发行公司的可控制范围之内, 因此, 设计合理的发行条款是发行公司筹措资金为以后取得最佳经济效益的重要因素。发行条款的设计既要使可转债具备一定的吸引力, 又要有助于发行公司资本结构的优化。按照发行公司自己的实际情况设计发行条款, 吸引不同偏好的投资者, 是可转债成功发行的关键。必须加强对可转债作为金融创新工具的认识, 根据市场环境、供需双方等因素的变化来灵活地设计发行条款, 设计上应双向考虑收益、成本和风险, 体现出差异化与创新性。这样才能使可转债市场逐步趋于合理化、正规化。

4. 增强公司的经营能力和发展潜力。

发行公司具备良好的经营业绩和乐观的发展前景, 这是防范可转债融资风险的根本。在经营方面, 公司可转债资金投向应符合国家的产业政策, 是国家扶持和鼓励发展、前景看好的朝阳产业。因可转债期限较长, 很适应一些资金投入量大、建设周期长、见效较慢的大中型投资项目的资金需求。这就要求公司在选择投资项目时, 必须结合我国产业结构的调整方向、金融改革的趋势及市场利率的变化等考虑投资项目的市场风险, 保证未来投资项目的盈利性, 降低发行可转债的风险。在财务方面, 公司应保持一定的资产规模, 资产负债比例适中, 净资产收益率高于同期银行储蓄存款利率。如此可以使公司保持一定的抵御风险的能力, 在债券未转换为股票时还可以有效利用财务杠杆效应提高公司净收益、增加公司价值。

综上所述, 可转债作为一种融资工具, 对发行公司来说是一把双刃剑。由于可转债对发行公司融资决策的盈亏影响力具有不均衡性, 因而公司采用可转债融资必须慎之又慎。应结合公司自身的经营状况、行业特点以及发展阶段, 认真进行财务分析, 合理设计发行条款, 争取发行和转股成功, 以实现投资者和发行公司各得其所、互利互惠, 在提高发行公司融资效率的同时, 提高我国可转债市场的运行效率。

【注】本文系河北省社会科学基金项目“可转债融资风险的预警体系研究” (课题编号:HB072YJ003) 的阶段性成果。

参考文献

[1].王冬年, 杨淑娥.从制度背景看我国可转换债券发行条款的设计.生产力研究, 2007;11

[2].曹国华, 金进.公司发行可转换债券动机的国外研究综述.科技管理研究, 2007;5

可转换债券探讨论文 篇5

自1843年美国纽约ErieRailway公司发行世界上第一只可转换债券开始，可转换债券融资已有100多年的历史，在资本市场上发挥着重要的作用。而中国可转债融资历史较短，进入20世纪90年代以后，随着股票市场的建立才开始出现。

1992年11月深宝安集团发行了我国首例可转换债券，但由于其转股的失败，中国可转换债券的发展几乎处于停滞状态。直到1997年3月有三家非上市公司先后发行可转换债券。2000年虹桥机场和鞍钢新轧可转换债券发行，是继“深保安”之后上市公司又一次被允许发行可转换债券。

截至2001年6月，中国债券市场上仅仅只有5只可转换债券，发行总额只有47亿元。而到了2001年7月，深沪两市共有15家上市公司发行或拟发行可转换债券;截至2002年8月22日，已有34家上市公司提出发行可转换债券，计划融资260亿元人民币。2003年沪深两市共发行了16只可转债，募集资金总额达185.5亿元，占再融资总额的49.87%。

2004年共发行了12只可转债，累计规模209.03亿元，占再融资总额的46.54%，比配股和增发所占份额都要高。2003和2004年是可转债市场快速发展的两年。

进入2005年，由于股权分置改革，再融资停止，一级市场没有新券发行，二级市场交易清淡，集中转股使可转债市场进入低迷时期。尽管如此，在低迷的市场下，可转债仍将成为比较有吸引力的融资选择。

2006年7月26日，柳州化工公布发行可转债的招募说明书，融资规模为3.07亿元。仅化又重新拉开了可转债融资的序幕，这将为可转债的二级市场提供新鲜血液，有助于可转债市场的健康发展。

随着《上市公司证券发行管理办法》出台，上市公司可发行可分离交易式可转债(附认股权证的公司债券)。目前除马钢股份外，还有新钢钒、唐钢股份、武钢股份、中化国际、云天化、深高速等6家公司将采用这一创新方式进行再融资，其中，新钢钒、唐钢股份均是将原可转债方案调整为分离式可转债。7家公司预计融资金额将达到234亿元，为目前可转债市场余额103.81亿元的2.25倍。

可以预期的是，可转债市场在经历股改带来的转股冲击之后，将再度迎来扩容高潮。而且，在新的管理办法出台以后，有将近60家公司提出了可转债再融资的议案，预期总融资规模超过400亿元，在柳化转债发行之后，这些可转债融资项目将陆续上市。

可分离交易式可转债和普通可转债将共同促进可转债市场的发展，可转债又将迎来一个快速发展的阶段。

二、利用可转换债券融资中存在的问题

尽管我国的可转换债券市场近几年发展极为迅速，但与西方发达国家相比，我国的可转换债券在融资实践中仍存在着诸多缺陷，这对我国上市公司融资以及转债市场的发展都起到了严重的阻碍作用。主要存在以下几个方面的问题：

(一)上市公司利用可转换债券融资存在盲目跟风，无风险意识

上市公司将可转换债券发行规模定得很大，主观上希望投资人按期转股的意思表示很明显，没有还本的打算。几乎所有发行可转换债券的公司都把可转换债券看作是股权融资的替代品。综观我国上市公司利用可转换债券融资的目的，大多不是从改善公司的资本结构，降低融资成本出发，而是为了逃避资本市场的法律管制和严格的融资规定，视可转换债券融资为“免费的午餐”，而没有意识到若股价下跌转股失败，将是“昂贵的午餐”，没有充分考虑其蕴涵的风险性。公司一旦发行转债，就会面临诸如利率风险、回售风险、股价下跌风险、转股失败风险等。否则，虽然融资成功了，却有可能将公司拖下泥潭，这方面的教训是深刻的。

比如，日本入伙伴公司在上世纪80年代发行了374亿日元的可转换债券，碰上90年代股市暴跌，导致转股失败，名噪一时的入伙伴公司，因无力偿还可转换债券本息而宣告破产。

作为我国资本市场第一家采用可转换债券融资的上市公司——深宝安，在转股失败后，虽然偿还了债券本息，但宝安从此转人低谷，对其经营状况和财务状况有很大的负面影响。

(二)可转债的发行主体行业分布不合理

从海外的经验来看，可转换债券市场为大量高新技术企业的快速成长提供了有力的资金支持。而我国发行主体则局限在上市公司和大型国有企业中，而其他企业却没有这种融资的机会。高新技术产业的发展，一方面需要大量的资金，另一方面也面临较大的风险，非常适合发行这种兼具债性和期权的品种。新办法虽然没有倾向于能源、原材料、基础设施类公司，一视同仁地规定发行公司需在最近三个会计年度加权平均净资产收益率平均不低于6%;本次发行后累计公司债券余额不超过最近一期末净资产额的40%等，财务指标虽已降低，发行门槛下降，但发行主体仍以进入成熟期，有着稳定的经营业绩和现金流、缺乏足够成长性的大公司为主，而对那些规模不大、尚处于成长期、通过其他途径融资较为困难的高科技企业来说仍然是可望而不可即的。

(三)急于发行融资，不注意把握发行时机

一般而言，牛市时发行可转换债券对于上市公司的现有股东最为有利，可以获得溢价收益，在发行规模确定的情况下，可以获得更多的.融资金额。但是牛市发行可转换债券，未来股价可能达不到牛市水平，造成转股失败，进而可能带来较大的财务压力。这种情况在20世纪90年代的日本非常突出，我国的深宝安可转换债券的发行就是如此。当市场处于熊市时，发行转债对投资者比较有利，因为股价上扬的空间非常大，但对于上市公司而言，由于低股价带来的筹资量较小，一般会觉得出让利益过大，不太情愿发行。因此，市场可接受的可转换债券发行时机被认为是市场从经济周期底部走向复苏时最为有利。这时，市场利率比较低，股市也往往处于低迷阶段，上市公司可以以很低的利率发行可转换债券。当行情回升时，公司股票有可能大幅上扬，转股可以顺利实现，对投资者而言则存在很大的投资机会和获利空间。而我国可转债发行企业似乎并未意识到这一点。

从中国的情况来看，2001至2004年这段时间，中国股市受国有股减持及全流通问题的影响，市场处于从牛市向熊市转变的过程，在这个时候，众多上市公司选择发行可转换债券，应该说不是一个理性的选择，时机把握的并不好。从发行的几只可转换债券的市场表现来看也印证了这一点。发行公司往往把能否顺利融资放到第一位，而无暇或不愿顾及最佳的发行时机。

(四)可转债发行品种比较少，转债期限比较短

我国目前的大部分为带息可转债，虽然马钢股份是我国首家发行分离交易可转债的公司，这也意味着可分离债这一债市新品种将就此问世。但与国外相比，我国可转债发行品种还是比较少，这也是为什么出现一个新品种，上市公司就一抢而上的其中一个理由，因为可供选择的可转债品种比较少。

在海外转债市场上，不仅存在狭义的可转换债券，还有诸如零息可转换债券、初始折价发行可转债、流动性收益期权票据、可转换优先股、托管可转换证券等。品种的多样化使得海外转债市场呈现出一派繁荣的景象。

我国可转债品种的单一性极大地限制了投资者的选择余地和转债市场规模的扩大。海外转债市场规模很大，是其多种可转债类产品共同交易的结果。

新《上市公司证券发行管理办法》虽然将可转换公司债券的期限规定为最短为1年、最长为6年，这与老办法可转债的期限最短为3年、最长为5年相比增加了。但这比国外转债的期限大都在10年以上明显短得多。这样规定，可能给投资者带来的风险会越小，但却加大了发行公司的风险，也有可能迫使公司在选择融资项目时存有短期行为。

同时，由于新办法中仍规定了转债自发行之日起6个月后就可转股，许多发行公司都把转股锁定期设为6个月。由于现行政策不允许发行更长期限的转债，公司在选择融资开发项目时，为了规避风险，有时被迫“忍痛割爱”，放弃期限较长但更有利于公司发展的项目，而选择一些短期的见效快的项目。这对公司的长期发展是不利的。

(五)发行条款设计雷同，没有体现差异性

目前我国上市公司发行的可转换债券的条款设计趋于雷同，均表现出较强的股性，上市公司往往视可转换债券为延期股权融资，忽略了可转换债券的债性。从回售、赎回和转换价格项下修正条款的设计本意看，主动权均在上市公司之手，主要保护了发行人的利益，对投资者利益的保护很不够，并没有达到发行人和投资人收益与风险的均衡和激励相容的目的。

不过，按照最新颁布的《上市公司证券发行管理办法》，可转债发行中对于转股价格修正条款，由以前董事会通过改成股东大会2/3人数以上通过，有效约束了上市随意调整转股价的行为，对可转债投资者的利益从制度上得到了保证。

而且，即使对于一些保护上市公司自身的条款，如赎回条款等，也是千篇 一律，如出一辙。这相应的增加了发行人的风险。因为这些上市公司各自都有自己不同的质地，不可能也不应该用一样的可转换债券条款。如果条款一样，在发行阶段，势必吸引相同的投资人来投资，因为发行人的发行条款是筛选不同偏好投资人的过滤器，这样就会引起发行上的问题。

在转股阶段，一些投资人更加清晰地认识到自己的风险一收益偏好以后，可能会失去投资兴趣，这样转股又成了问题。由此，按照发行公司自己的特色设计发行条款，吸引不同偏好的投资人，是发行可转换债券的关键。(六)没有严格担保条件，信用评级不完善

新颁布的《上市公司证券发行管理办法》规定：公开发行可转换公司债券，应当提供担保，但最近一期未经审计的净资产不低于人民币15亿元的公司除外;提供担保的，应当为全额担保，担保范围包括债券的本金及利息、违约金、损害赔偿金和实现债权的费用;以保证方式提供担保的，应当为连带责任担保，且保证人最近一期经审计的净资产额应不低于其累计对外担保的金额。

证券公司或上市公司不得作为发行可转债的担保人，但上市商业银行除外;设定抵押或质押的，抵押或质押财产的估值应不低于担保金额。估值应经有资格的资产评估机构评估。从这些规定来看，对担保要求担保到担保范围、担保方式等要求严格而且全面。而国外对公司发行可转债一般不要求有担保。

我国要求发行转债公司必须有担保，其初衷是为了降低转债投资者的风险。但这样规定，把大量业绩一般但处于成长期的公司拒之于发行转债的大门之外，这类公司由于具有高风险的特点而无法获得担保，最终只能对发行转债“望而却步”。另外，要求有担保也增加了发债方的融资成本。

新办法规定：公开发行可转换公司债券，应当委托具有资格的资信评级机构进行信用评级和跟踪评级。资信评级机构每年至少公告一次跟踪评级报告。但在实际运行中，目前国内信用评级仍处于不完善的状态，未形成客观公正的评级机制，信用评级很不成熟。

信用评级不完善的主要原因是：

首先，信用评级的地位尚未确立。新办法虽然对可转换企业债券的信用评级有所规定，但是并未强制要求。

其次，利率的限制影响信用评级。发行公司为了增加可债券的吸引力，债券的利率水平基本上会达到规定的利率上限，因此，无论信用等级的高低，企业债券利率水平基本一致，造成债券信用评级失去了意义。

再次，评级机构的权威性不足制约信用评级。目前，尚未形成具备标准普尔、穆迪投资服务公司等评级公司素质的评级机构，投资人很难根据评估结果对债券进行判断选择，在很大程度上制约了信用评级的发展。

三、对于完善可转换债券融资的思考

(一)上市公司要根据自己的特点选择恰当的融资方式，强化风险意识

不同的上市公司因为资金需求的紧迫性和资金需求规模、财务状况等不同，对配股、增发、贷款、发行可转债及分离式可转债等不同的融资渠道的选择应有所不同，上市公司不能对可转换债券融资方式一哄而上，不要认为监管当局的发行标准就是发行可转换债券公司的标准，不应该出现只要符合条件就试图发行可转债的盲目现象。

上市公司在选择融资方式时，应注意比较各种方式的优劣及与自己特点的适应性，真正凸现可转换债券的期权价值，恢复其金融特性。如果公司选择了发行可转债也必须注意风险的防范，应强化风险意识，充分考虑各种可能出现的风险。防范这些风险，要求发行公司在选择项目时充分权衡项目的收益与风险，有了好的项目再发行可转债。

(二)借鉴国外经验，拓宽发行主体

考虑到可转债自身的特性，并不是所有的公司都适合发行可转债的，可转债可能最适用于那些规模较小，但有着数量较大、不断增长的融资需求，并且由于风险较大，其额外债务融资受到限制的成长性公司。对于风险较小、业绩增长迅速的公司以及业绩稳定、成长性一般的公司发行可转换债券并不能有效促进公司价值的提高。比如公用事业公司，其现金流入比较稳定或者说波动不大，期权的价值较小，没有充分利用可转换债券融资的优势，这类公司支付能力较强，更适合于利用发行普通债券方式进行融资。由于可转换债券具有债券和股票两种特性，能有效地对风险进行转化，其实高波动、高风险公司更适宜进行可转换债券的发行与投资。

此外，IT、生物技术等行业，前景广阔、风险较大、资金投入大，很适合发行可转换债券。一般来说具有边际收益递增、高风险投资机会、高增长性的公司可以被看作发行可转换债券的主体。美国和欧洲市场的数据显示，高成长高风险性行业(如IT和生命科学行业)、资本密集型行业(如电信和医疗保健行业)以及资本成本较为昂贵行业(如金融和消费品行业)中的企业，最乐意发行可转换债券，可转换债券的融资活动明显地集中于这些行业。

(三)把握有利的发行时机，减少发行公司的风险

选择有利的发行时机，可有效降低可转换债券的风险。前已叙及，可转换债券的发行以宏观经济由谷底开始启动、股市由熊市走向牛市、市场利率水平较低、行业景气度回升、公司股票的市场表现较好时为较佳时机。因为此时投资者对股票正开始由逃避、害怕转向靠近、欢迎，并对股价预期看好，作为与股票紧密相连的可转换债券也会因此而受到青睐，从而增加了可转换债券发行成功的儿率。

(四)鼓励公司对发行品种进行创新，逐步延长可转债的发行期限。

我国可转债经过近些年的发展，推出多种发行品种的条件已经成熟。零息可转债、初始折价发行可转债、步升可转债以及欧洲美元可转债等在条件成熟时都可以尝试。新的转债品种可为市场带来活力。

目前市场上已有的分离交易可转债就是不错的尝试，分离交易可转债不设重设和赎回条款，有利于发挥发行公司通过业绩增长来促成转股的正面作用，避免了普通可转债发行人往往不是通过提高公司经营业绩，而是以不断向下修正转股价或强制赎回方式促成转股而带给投资人的损害。

管理层应鼓励公司在普通可转债的基础上，通过具体条款的变化，形成不同特征的转债品种，并对这些发行转债的公司予以优先权审批。推出更多的转债品种，不仅能给发行公司提供更多的资金和成本更低的融资方式，而且能为投资者提供更丰富的投资品种，满足投资者不同的风险偏好，平衡市场各方的利益，促进转债市场规模的扩大。

延长转债的发行期限，可使发行公司根据项目的实际情况来灵活设计转债的期限。转债的期限越长，公司转股成功的概率就越大，发行公司的风险就越低。不同期限的转债上市，也有利于不同偏好投资者的选择。

(五)合理设计发行条款，应更加注重科学化与合理化

市场股价的变动，对可转换债券的发行公司而言属于不可控的风险，但发行条款的设计，在发行公司的可控范围之内，是可以控制的。因此，设计合理的发行条款非常重要，它是发行公司筹措资金能否取得最佳经济效益的重要因素。发行条款的设计既要使可转换债券具备一定的投资吸引力，又要有助于发行公司财务结构安全，确保实现既定的筹资目标。前已叙及我国目前发行的可转换债券在条款设计上极为雷同，缺乏个性。

为此建议：

第一，从法规角度逐渐放宽对可转换债券部分条款的限制，给予上市公司更大空间根据自身特征和需求设计个性化条款。

第二，从长期来看，发行主体自我选择时，必须加强对可转换债券作为金融创新工具的认识，根据市场环境、供需双方等因素的变化来灵活设计发行条款，没计上应双向考虑收益、风险和成本，力争体现出差异化与创新性。这样才能使转债市场逐步趋于合理化、正规化。

(六)取消必须要求担保的条款，完善可转债评级制度。

建议取消要求发行公司必须有担保的条款，使更多的公司有发行转债的资格，降低发行公司的融资成本。当然，这并不表示放松对发行公司的要求。考虑到某些公司(尤其是高科技公司)融资风险高的特点，政策上可在保险公司增设“转债融资保险”这一险种，由发债公司投保，以此来降低投资者的风险。

信用评级会影响可转换债券的发行利率、估值时所使用的信用价差，进而影响可转换债券的收益和成功发行与转股。当不同业绩的公司发行转债后，发行公司及转债的信用评级就显得必不可少。政策上应建立与完善我国的信用评级体系，建立一批诸如标准普尔公司那样的信用评级机构，同时要求对发行公司及其转债进行评级，并对评级机构进行有效监管，防止发行公司与评级机构“合谋侵害”转债投资者。

摘要：2006年5月8日，中国证监会发布了《上市公司证券发行管理办法》，其中对可转换债券的规定更合理、更完善，明确规定了上市公司可以公开发行可分离交易的可转换公司债券，改变了可转债品种的单一性。可转债市场在经历股改带来的转股冲击之后，将再度迎来扩容高潮。毫无疑问，可转换债券现已成为我国资本市场不可或缺的投融资工具，但从实践来看，上市公司利用可转换债券融资中仍存在的一些问题严重阻碍了证券市场的发展。因此，从上市公司融资的角度通过对可转换债券快速发展及在发展中存在的相关问题的研究、提出完善可转换债券融资方式的一些建议与对策很有必要。

可转换债券融资 篇6

【关键词】可转换债券  一般债券价值  期权价值  Black一Scholes模型

一、引言

可转换债券是一种较为新颖的金融衍生工具，是集债权性和股权性于一体、债券与认股权证相结合的中长期混合金融工具。债券持有者可以选择将债券持有至到期日，从而获得相应的本金和利息，也可以按照事先约定的条件将债券转换为公司发行的股票。

近年来，随着我国资本市场的不断完善，可转换债券作为一种新型的融资工具在我国资本市场上取得了较大的发展，它通过发债的形式出售隐含的期权，不仅降低了债券发行者的融资成本，投资者也可以通过选择是否行使转换权来有效的规避风险。而债券发行和转换的成败在很大程度上则取决于定价的合理性，公司需要制定一个合理的定价策略才能使债券发行很转换顺利进行，投资者则需要制定一个正确的投资决策以规避风险从而使收益最大化。因此，对发行的可转债进行一个科学定价成为了关键问题。国内外学者对可转债的定价先后进行了一系列的研究，并提出了众多有价值的定价模型，如违约风险结构模型，单因素模型，双因素模型，二叉树模型和B-S期权定价模型等。本文基于B-S期权定价模型对我国可转债的定价进行实证研究，并通过理论价格与实际价格的比对，分析B-S期权定价模型在我国可转债定价中的适用性。

二、可转换债券的价值分析

可转换债券是一种混合型金融产品，兼有债权性和期权性，是公司债券的特殊形式。可转换债券的价值由债权部分和期权部分组成，债权部分的价值主要体现在一般债券价值上，期权部分的价值则体现在买入期权的价值上，用公式表达即：可转换债券价值=一般债券价值+期权价值。

（一）一般债券价值

一般债权价值是指如果不对可转换债券行使转换权，则它的价值与普通公司债券的投资价值相同。这部分可以被认为没有任何风险的，它的价值等于债券持有者在持有债券期间能够获得的现金流的贴现值，公式表示：

B=■■+■

其中，B为普通债券部分的价值;I为债券各期的利息;P表示债券的票面金额;r表示市场的无风险利率;T表示债券的期限。

（二）期权价值

期权价值即股票的买权价值，由于可转换债券中隐含了回售、赎回和转换等多种期权，所以这一部分价值的确定相对较为复杂。期权的价值分内在价值和时间价值，期权的内在价值是指期权合约本身所具有的价值，如果股票市场价格大于转股价格，债券持有者就会行使转换权从而获得收益，这部分收益即股票价格与转股价之间的差额，也就是期权的内在价值。反之，债券持有者就不会行使转换权，此时，期权的内在价值就为0，用公式表述即：

■

其中C0表示单位期权价值，S表示股票价格，X表示转股价格。

期权的时间价值是指投资者为购买这份期权付出超出期权内在价值的这部分价值，投资者之所以愿意支付这部分价值，是因为他们预期随着市场价格的波动该期权的内在价值会增加。投资者预期价值增长越大，时间价值就越大。但时间简直给投资者带来的收益只是一种期望值，是否真的能转化为收益还存在着一定的不确定性。

由于期权定价的复杂性，可转债定价的焦点集中在买入期权的定价上，随着国内外学者的不懈努力，目前在这方面已经形成了一个比较系统的期权定价理论，其中在国际范围内被广泛认可的是Black-Scholes期权定价模型。本文也是基于B-S模型对可转债期权价值部分进行了估计。

三、基于Black-Scholes方法的可转债定价模型

（一）可转债定价理论模型

Black-Scholes模型主要用于欧式看涨期权的定价，是期权定价理论中较为重要的模型。

Black-Shcoles的假设条件：

（1）股票的价格服从随机过程中的几何布朗运动：dS=μSdt+σSdz，其中，S为股票价格;μ为股票期望收益率;σ为股票价格的波动率;dz为标准Wiener过程的增量;

（2）市场是无摩擦的，没有交易费用，期权的标的物可以自由的进行买卖，并可被无限分割;

（3）无风险利率为已知常数;

（4）在权力有效期内，不考虑股票的收益。

基于上述假定，Black和Scholes推导出了一个无套利可能性的欧式看涨期权的定价模型：

C0=SN（d1）-Xe-rtN（d2）

d1=■

d2=d1-σ■

C0表示当前的看涨期权价格，N（x）表示标准正态分布小于x的概率，X表示执行价格。

且可转债的价格V（S，t）满足以下控制方程：

■+■σ2S2■+（r-D）S■-rV=0，D表示股票红利支出。

（二）终端条件和边界条件

1.终端条件。可转债在到期日之时，债券持有者可以选择将债券兑换成相应比例的股票，也可以选则持有债券，从而获得本金和利息。当其转换价值大于一般债券价值时，基于理性的投资者而言，可转债就会发生转换，当转换价值小于一般债券价值时，就不会发生转换。所以终端条件为：

V（S，t）=max（nS，B）

其中n为转股比例，B为一般债券价值。

由此可见，可转债价值V（S，t）拥有两个价值底线，即一般债券价值和转换价值，在任何情况下，可转债的价值都要高于一般债券价值，在没有赎回限制的情况下，可转债价值应大于等于转换价值。

2.边界条件。当股票价格很高时，可转换债券的持有者就会将债券转换为股票，反之，当股票价格非常低时，其期权价值也是趋向于零的，此时，可转债的价值即为一般债券的价值。从而，其边界条件为：

V（S，t）=nS，       S→∞pe■+■I■e■，S→0

四、基于B-S模型的燕京转债定价的实证研究

燕京转债（126729）的发行总额为11.3亿元，按面值发行，每张面值为100元，发行日期为2010年10月5日，存续期限未5年，票面利率为第一年0.5%、第二年0.7%、第三年0.9%、第四年1.1%、第五年1.4%，每年付息一次;其转股期限为发行结束之日满六个月后的第一个交易日起至可转债到期日止。本文以燕京转债为例，研究B-S模型在我国可转债定价中的应用，本文引用的数据均来自国泰安数据库和wind数据库。

（一）参数的确定

1.无风险收益率的确定。国际上一般采用国债收益率来作为市场的无风险收益率，具体的选取是以与可转债发行日期和到期日期均相近的国债收益率为依据。燕京转债的存续期是从2010年10月15日至2015年10月15日，因此，本文选取了2010年10月21日发行的记账式附息（三十三期）国债（即10国债33）的收益率作为无风险利率，其票面利率为2.91%，由于国债利息的支付方式为单利，所以燕京转债的连续复利的无风险收益率为：r=LN（l+5*2.91%）/5=2.71%。

2.股价波动率的确定。股价波动率的确定通常有两种方式：一种是以历史数据为依据计算波动率，这是一种比较传统的方式，但由于我国股市一些特有的制度并不能满足其假设条件，一次这种方法在我国可转债定价中的应用是有一定的缺陷的。第二种方法是广义自回归条件异方差模型，即GARCH模型，这是一种动态模型，对股价的波动率有很好的预测作用。本文选取2012年6月1日到2014年5月30日之间的480个建议日的数据，利用eviews软件，采用GARCH模型来估算股价的波动率，得到股价波动率的方程为：

σ2t=3.11E-0.5+0.232319ε2t-1+0.745247σ2t-1 （1）

R2=0.919041 DW=1.848227

则，通过GARCH（1，1）模型估计出来的燕京啤酒的股价波动率σ=0.580403。

方程（1）中的ARCH项和GARCH项的系数都是统计显著的，拟合优度R2=0.919041，说明模型的拟合效果很好，并且α+β=0.97756<1，满足GRACH（1，1）模型中参数的约束条件。且系数之和接近于1，表明条件方差受到的冲击是持久的，且这种冲击对未来的有着重要的预测作用。

（二）实证分析

将参数r与σ带入上述贴现模型和BS期权定价模型，对可转换债券的纯债券部分的价值和期权部分的价值分别进行了计算，然后再根据公式可转债券价值=纯债券价值+单位期权价值×转股比例，得到可转债的理论价格，并将其与市场价格进行对比。如图1，可以看出理论价值与市场价格的变化趋势基本上是一致的，说明模型的理论价值能较为准确地反映市场价格的走向，对可转债未来的市场价格有着很好的预测作用。

图1 燕京转债理论价格与市场价格趋势图

为了更好地解释模型理论价值与市场价格之间的相关性，本文还对两个变量进行了回归分析，回归结果如下：

表1 燕京转债回归结果

从表1可以看出，模型估算的理论价值较好的市场价格，虽然模型理论价值要略高于市场价格，但平均偏离率仅为12.33%，相对于其他研究成果来说算是较为准确的了。而且在回归分析中，燕京转债的市场价格和理论价值的相关系数为0.880163，且P值=0<0.01，说明该模型的参数在0.01的水平上显著，置信度达到99%以上。因此，该回归模型属于高度显著的，反映了模型估算的理论价值对市场价格有很好的解释作用。

五、结论

本文基于B-S期权定价模型对可转债的定价进行了研究，在股价波动率估算的过程中，为了提高估算的准确率，采用了GARCH（1，1）动态模型。实证的结果反映了理论价值对市场价格具有较好的解释作用，并且能较为准确地反映市场价格的走向，对理性投资者的投资决策有着好好的指引作用。

同时，B-S模型估算出来的理论价值偏离了市场价格，究其原因主要与模型本身以及我国目前证券市场的有效性不足有关：

一是模型中并没有考虑到诸多附加条款，如赎回权、回售权和转换权，这些都是内嵌的期权，也需要被合理定价，而B-S模型并没有考虑到这些条款对可转债价格的影响。

二是布莱克—斯科尔斯（B-S）期权定价模型要求证券市场是弱势有效的，股票的市价能够充分的反映历史上交易价格和交易量中所隐含的一切信息，而我国目前金融市场的效率低下，金融市场的监管严格，自由化程度低，一旦买入可转债，就很难再套现。使得可转债流动性降低，影响了可转债的价值。

三是我国证券市场上缺乏做空机制，可转换债券的套利难以实现，市场无法通过套利的方法使市场价格处于一个无套利均衡点附近，从而使可转债的理论价值与市场价格之间出现了偏离。

参考文献

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可转换债券融资 篇7

可转换公司债券 (Convertible Bonds) 是公司债券的一种, 我国证监委在2006年05月08日颁布的《上市公司证券发行管理办法》 (以下简称《办法》) 中将其定义为“前款所称可转换公司债券, 是指发行公司依法发行、在一定期间内依据约定的条件可以转换成股份的公司债券。” (以下简称可转债)

可转债市场在我国走过了2000年至2002年的低迷后, 在多种融资渠道中崭露头角。2003年上市公司可转债融资额达185.5亿元, 超过了增发与配股融资的合计数, 之后数年可转债一度成为上市公司再融资方式的首选。可转债市场的火爆源于其对发行人和投资人独特的吸引力。

(一) 可转换公司债券对发行人的吸引力

对于发行人而言, 可转债与直接股权融资、纯债券融资或金融机构长期贷款融资相比, 具有如下优势:

第一, 低成本融资。可转债赋予债券持有人转股期权和回售期权, 所以投资人愿意接受低于普通公司债券和银行贷款的票面利率, 从而降低筹资成本。例如武钢股份2007年3月21日宣布发行的75亿5年期分离交易可转债票面利率在1.20%-1.80%的区间内递进, 而中国人民银行于2007年3月18日公布的金融机构人民币3-5年期 (含5年) 贷款基准利率为6.75%, 远高于可转债利率。另外可转债在转股时发行方无须再支付筹资费用, 节约了股权筹资成本。第二, 缓解并减小稀释效应。由于可转债发行时转股价格高于当时的股票市价, 相当于变相的溢价发行股票, 因此为筹集同等规模的资金, 即便可转债最终能全部转股, 其引起流通股的增加量也比增发或配股少, 从而减少对每股净收益的摊薄即减小稀释效应。同时, 根据《办法》规定至少要六个月才能开始转股, 且转股是一个渐近的过程, 故而可以缓解对股权的稀释和股价的冲击。第三, 优化公司的资本结构。公司发行可转债初期, 债务资本比例上升。在转换期内公司可以根据自身情况, 通过促进转股或赎回尚未转股的可转债灵活地调节债务资本与股权资本的比例, 使资本结构得到优化。最后发行可转债可以设置赎回条款及转股修正条款, 更有利于保护发行人的利益。此外与增发或配股相比, 发行可转债门槛较低。

(二) 可转换公司债券对投资人的吸引力

对于投资人而言, 可转债是一种“下可保底, 上不封顶”的有价证券, 具有多重价值, 比普通股票和普通公司债更具吸引力。首先可转债具有债券价值, 在转股之前可转债持有人可以获得固定利息收益, 本金有安全保障, 若发行企业破产清算, 持有人享有优先股票的受偿权。其次具有股权价值, 持有人行使转股期权后, 成为发行企业的普通股东参与分红, 并可获得股票成长带来的潜在收益。再次具有回售价值, 若发行企业股价大幅下跌且回升无望, 持有人可按约定条件以高于债券面值的回售价格将可转债回售给发行企业, 在回收本息的同时以价差弥补低利率带来的损失。最后由于转股期权的存在, 可转债的债券价格与标的股票市场价格直接相关, 当股价上涨时, 债券市场价格也随之上涨, 债券持有人可直接出售可转债从价差中获利。另外, 根据《办法》第二十条规定:“公开发行可转换公司债券, 应当提供担保, 但最近一期末经审计的净资产不低于人民币十五亿元的除外。……”且我国所发行的可转债基本上都由大型国有商业银行作担保, 这就大大地降低了可转债的投资风险。有保证的收益加上较低的投资风险, 吸引了大批投资人。

正因为这些吸引力的存在, 发行人与投资人你情我愿, 可转债融资成为可行之举。

二、可转换公司债券融资风险防范

虽然可转债能为发行企业提供诸多直接股权融资和纯债券融资无法提供的优势, 但其融资过程中也贯穿着多种风险, 选择或操作当, 发行人不但可能难以达到预期的融资目的, 而且可能遭受巨额损失。这些风险包括:发行失败风险、转换失败风险、利率及汇率风险等。

可转债融资过程中的每一种风险都可能给发行人带来不可估量的损失, 因此公司在这股可转债融资热潮中应冷静地思考分析每一种可能的风险, 及时采取一些相应的防范措施。

(一) 发行人对自身有一个理性的认识

可转债融资确实存在许多优越性, 但并不是每个符合客观法定条件的公司都适合这种融资方式。主观方面发行公司必须具备良好的经营业绩和发展潜力, 这样其股价才有上涨的潜力方能吸引投资者, 也才能为日后转股提供一定的保障。另有关研究指出, 可转债融资尤其适用于一些规模较小, 但有着数量较大、不断增长的融资需求, 并且由于风险较大, 其额外债务融资受到限制的成长性公司。

此外, 发行公司必须正确认识并协调好非流通股股东和流通股股东之间的利益关系, 事先做好沟通工作, 争取流通股股东对可转债发行或条款调整的支持。

(二) 慎选发行时机和投资项目

公司在选择发行时机时, 既要考虑可转债发行和转股成功, 又要考虑到在债券存续期间内市场利率的走势。一般而言可转债发行的最佳时机是在市场利率较低、宏观经济开始复苏、股市由熊市走向牛市的时候。选择在市场利率较低时发行可转债, 可以依据这个较低的市场利率制定较低的票面利率, 而且由于市场利率一般与宏观经济走势趋同, 在这个时候发行可转债可以避免由于市场利率进一步下降带来的利率风险。同时, 股市由熊市走向牛市, 投资者对股市持乐观态度, 股价上扬潜力大, 与股票价值紧密相连的可转债也将倍受投资者亲睐。

如前所述, 由于分类表决制度的出台, 可转债的发行方案更容易受到流通股股东的否决。在变幻无常的证券市场, 对于一些收益“滞后”的投资项目, 流通股股东一般不愿意用暂时遭受的损失来换取未来不确定的收益。因此, 即使在较长的时间后能产生可观的收益, 为收益“滞后”的投资项目发行可转债比较难争取流通股股东的支持。因此应尽可能选择一些在较短时间内能体现投资收益的投资项目。

(三) 合理设计可转债要素

可转债要素条款的设计是其发行、转换成功的关键, 而合理设计的重中之重简单地说就在于均衡发行人与投资人的利益, 但具体工作是复杂困难的, 主要包括如下几个方面:

第一, 合理确定票面利率。由于可转债的期权性, 其票面利率一般远低于等风险普通公司债券的票面利率和同期银行贷款利率。但票面利率若太低则难以吸引投资人, 可能直接影响到可转债发行的成功。太高的利率会导致发行人承担高融资成本, 丧失可转债融资的优势。因此发行人在考虑自身财务状况和市场情况的同时, 也应该充分考虑到投资人的利益, 揣摩投资人的心理。

第二, 合理确定及调整转股价格。《办法》规定, 转股价格及修正后的转股价格应不低于募集说明书公告日前或股东大会召开日前二十个交易日该公司股票交易均价和前一交易日的均价。但转股价格不能高于预期股票市价, 这是转换成功的决定性因素。然而发行公司的股价受公司经营业绩和市场变动的影响, 带有很大的不确定性, 转股价格的确定难度较大。除考虑公司业绩和市场变动因素外, 确定转股价格时还应综合考虑票面利率及转换期限。

第三, 合理确定转换期限。在我国可转债转换期限始于发行结束日起六个月, 一般情况下止于可转债存续期。转换期限的确定应考虑投资项目的收益期, 若转换到期日投资项目尚未为发行公司带来较明显的收益, 公司业绩没有较大增长, 股价亦涨幅甚小, 持券人不会轻易选择转换。此外还应考虑经济周期问题, 一般而言经济繁荣时期也是股市高涨的时期, 将转换期控制在这一时期能对转股的顺利进行起到一定的保障作用。我国实行的是该国民经济五年计划, 从以往的历史来看, 我国基本上是以五年为一个经济周期, 因此发行境内可转债的期限确定为五年左右为宜。

第四, 合理设计赎回、回售条款。这两大条款的设计包括赎回、回售价格及期限的设计。虽说两大条款有各自偏向保护的一方---赎回条款是对发行人利益的保护, 回售条款是对投资人利益的保护---但每一个条款在保护某一方的利益的同时也要考虑到另一方的利益, 不能过份地损害另一方的利益。

(四) 提高抗风险能力

发行公司必须努力提高自身的经营能力、盈利能力和偿债能力。在前面已述发行人要对自身有个理性的认识, 但这还是不够的。发行人只有进一步提高自身的经营能力、盈利能力和偿债能力, 才能从根本上抵制可转债融资所带来的风险。此外发行人还必须为各种可能的风险做好充分的准备工作。

总的来说, 可转债要素的设计需要综合考虑公司自身财务状况及业绩的长期发展趋势、市场现状及趋势、国家经济政策变动等, 发行境外可转债的还应考虑到汇率的波动, 权衡投融资双方的利益, 谨慎设计、确定。

摘要：可转换公司债券融资独特的性质造就了其对投融资双方独特的吸引力, 使得可转换公司债券融资成为可行之举, 并在我国证券市场上掀起一股可转换公司债券融资热潮。文章对可转换公司债券融资热潮背后可能存在的发行失败风险、转换失败风险及利率和汇率风险等各种融资风险进行了详细分析, 并针对这些风险提出了一些相应的防范措施。

关键词：可转换公司债券,融资风险,风险的防范

参考文献

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可转换债券融资 篇8

一、变量选取与模型建立

1. 变量选取。本文选取了7个变量, 变量定义及说明如表1所示:

2. 研究模型。

由于本文研究的问题是“是否进行可转换债券融资”, 其仅能由属性变量1 (转债融资) 与0 (增发融资) 的形式表示, 而多元线性分析要求因变量是服从正态分布的连续随机变量, 故使用Logistic回归模型。以上述指标为自变量, 建立Logistic回归模型如下:

Ln (P/1-P) =α+β1X1+β2X2+β3X3+β4X4+β5X5+β6X6+β7X7+ε

其中, P表示进行转债融资的概率, α表示常数项, β1~β7表示回归系数, ε表示随机误差项。

二、样本数据

本文选择2002~2007年发行可转换债券的上市公司作为研究对象。同时选择有再融资需求而采取增发融资方式的上市公司作为对比样本, 研究影响转债融资与增发融资方式选择倾向的主要因素。之所以选择增发融资上市公司作为对比样本, 是因为转债融资与增发融资的条件相对较为接近, 而与配股融资的条件差别较大, 并且配股融资范围仅限于原有股东, 不具备公开发行的特点。

本文选取样本考虑了以下因素: (1) 删除了金融类行业公司; (2) 如果公司在考察期内进行过一次以上的转债融资或增发融资, 则只有第一次的融资包含在样本中; (3) 对于考察期内既进行转债融资又进行增发融资的上市公司, 按其最早采用的融资方式列入相关样本; (4) 剔除可分离交易的转债融资上市公司样本。最后, 共搜集整理42个转债融资样本和86个增发融资样本。

三、实证分析

1. 样本变量的描述性统计结果及比较。

下表给出了两个样本特征变量的均值t检验和Mann-Whitney检验结果。独立样本均值t检验是在总体分布服从或近似服从正态分布的前提下进行的, 为了避免均值检验正态分布假设前提的影响, 本文同时对两组样本进行了非参数检验。

注:***、**、*分别表示在1%、5%和10%的水平下显著。

单因素检验结果表明, 除利息支出率以外, 两个样本组的其余变量均存在不同程度的显著差异。综合单变量差异检验的结果, 与增发融资上市公司相比较, 我国转债融资上市公司的特征表现为具有较低的资产负债率、较低的成长性、较低的盈利能力、较低的资金利用效率、较大的资产规模, 与理论上转债融资上市公司所应具有的“小规模、高财务杠杆、高成长性、高盈利性和高代理成本”特征并不完全符合。

2. 多因素回归分析。

上一阶段的检验结果初步说明了有关变量对可转换债券融资决策有一定的影响, 但是这种影响的具体程度以及影响的正相关或是负相关效应未能表明, 而且单变量分析没有考虑变量之间的相互影响。公司融资决策可能同时受到多个因素的影响, 下面再利用多因素分析方法, 综合考虑融资决策的影响因素。

(1) 多重共线性检验。本文采用容忍度 (Tolerance) 指标来检验多重共线性问题, 容忍度的取值范围在0~1之间, 越接近于0表示多重共线性越强, 越接近于1表示多重共线性越弱。检验结果如表3所示:

由表3的检验结果可知, 7个自变量的容忍度均大于0.5, 根据数量统计规律, 说明这组自变量不存在多重共线性现象, 可以直接纳入Logistic回归模型。

(2) 回归结果。首先对模型进行整体评价, 采用Enter方法将7个自变量全部作为解释变量进行回归 (见表4) 。

从表4可知, 模型的卡方为30.009, 显著性水平为0.000, 说明该模型在1%的水平上统计显著;预测准确率达到71.3%, 说明通用Logistic回归模型预测转债融资的概率结果与实际结果的一致性达到71.3%, 模型整体的拟合度较好。

在10%的显著性水平下, 共有3个变量进入方程, 这三个变量分别是:融资相对规模、总资产对数值、资产负债率, 它们共同对上市公司可转换债券融资决策具有显著影响。而其他变量与融资决策之间的关系并不具有显著性。

3. 回归结果分析。

(1) 融资相对规模的回归系数显著为负。对此可以做如下解释:一是公司担心因大规模负债融资而产生财务风险, 为规避财务风险, 当公司资金需求越大时, 公司就越会优先选择增发进行权益融资;二是我国股权结构的二元性和股权高度集中特征, 权益性融资导致的股票负价格效应与控股股东的财富损失无关。因此, 为规避财务风险且避免公司控制权被转移到债权人, 公司融资规模越大越会优先选择权益性融资。

(2) 资产周转率、利息支出率对可转换债券融资决策没有显著影响, 说明可转换债券发行公司代理成本对融资决策不存在显著影响。在我国资本市场上, 发行可转换债券对于减少外部债权代理成本和股权代理成本的作用并不显著。

(3) 公司规模的回归系数显著为正。就我国企业所处金融环境而言, 公司规模越大, 抗风险能力越强, 大公司面临的财务危机成本便越低, 发生财务危机的可能性便越小, 发行可转换债券不太可能产生明显的财务危机。

(4) 公司资本结构的回归系数显著为负。这或许是因为当负债率较高时, 发生财务危机的可能性越大, 公司越倾向于选择权益性融资, 以降低发生财务危机的可能性。

(5) 主营业务收入增长率的回归系数为负, 但并不显著。一方面, 我国上市公司的再融资需经过证券发行审核部门的核准, 核准时未对公司成长性有显著要求;另一方面, 在沪深证券交易所上市的公司中传统行业占绝对比例, 而具有高成长性的信息技术、生物等行业类公司所占的比例较低。

(6) 公司盈利能力与可转换债券融资决策无显著性关系。可转换债券的发行产生了转股稀释效应, 但不会引起原有股东权益的受损和股价的下跌, 而我国净利润增长率对融资决策几乎没有影响, 说明上市公司在做出融资决策时并没有考虑转债融资可能带来的侵害原有股东权益的问题。

四、研究结论

通过实证研究发现, 我国上市公司转债融资和增发融资的选择倾向, 主要体现了发行人规避财务风险的要求, 对于降低公司财务危机成本的作用并不明显, 并且较少考虑利益相关者的代理冲突和信息不对称问题可能引起的逆向选择等问题。另外, 我国可转换债券发行人也没有重视自身的成长性和盈利性, 忽视了可转换债券的衍生性对特定类型公司的适用性。究其原因, 既有上市公司本身对可转换债券认识的不足, 也有政府对这种融资方式准入的限制。因此, 作为公司的决策层和管理人员应深刻认识可转换债券的特点, 认真考虑公司内部和外部制约性因素的影响, 精心选择可转换债券融资方案。政府也要为转债融资创造一个宽松的投融资环境, 使其能够更好地发挥融资效用。

参考文献

[1].刘娥平.发行可转换债券与增发股票公司的财务特征.中山大学学报 (社会科学版) , 2006;1

可转换债券融资 篇9

可转债是可转换公司债券的简称, 它是一种可以在特定时间、按特定条件转换为普通股票的企业债券, 具有债权性、股权性和可转换性的特点。

自1843年美国纽约ErieRailway公司发行世界上第一只可转债开始, 可转换债券融资已有一百多年的历史, 在资本市场上发挥着重要的作用。而中国可转债融资历史较短, 20世纪90年代以后, 随着股票市场的建立才开始出现。1992年11月深保安集团发行了我国首例可转换债券, 揭开了我国可转债市场发展的序幕。2001年4月, 中国证监会颁布了《上市公司发行可转换公司债券实施办法》和3个配套的相关文件, 正式将可转换债券定位为上市公司再融资的又一种常规模式。这一《办法》具有里程碑的意义, 我国可转债市场开始快速发展, 至此, 中国可转换债券的发展步入了一个崭新的阶段。

因为可转换债券作为一种复合金融产品具有降低融资成本、优化资本结构、提高募集资金使用效率和完善公司治理结构等优点, 所以很多上市公司有意愿利用发行可转换债券进行融资, 但是对于某些上市公司来说, 强烈的可转债融资偏好对优化资本市场资源配置、最大化企业自身利益较为不利, 所以企业应该从自身的实际情况出发决定是否选择可转换债券进行融资。

本文通过实证研究, 利用二元选择模型分析出影响我国上市公司选择可转换债券进行融资的几种重要因素, 从而使上市公司可以根据自己的实际情况, 考虑其是否应该选择可转换债券进行融资。

二、样本和变量的选取

对于样本的选取, 可转换债券发行预案公告和有关财务数据均来自Wind资讯金融终端。

(一) 样本选取

本文分别选取两组样本:发行样本和未发行样本。对于发行样本的确定, 本文先找出2004～2007年间所有上市公司公告中曾作出可转换债券发行预案公告的上市公司, 共计84家。

对于未发行样本的确定, 选择各年符合发行可转换债券限制条件但是却未选择发行 (或拟发行) 的公司, 共计1567家。表2列出了未发行样本的公司数量。混合样本直接根据发行样本和未发行样本组成。

(二) 变量选取

本文选取了7个可以反应公司情况的具有代表性的财务指标作为解释变量, 见表3。至于被解释变量我们则选择了上市公司是否曾作出可转换债券发行预案公告, 这是一个虚拟变量, 如果公司符合发行条件但是未曾作出过发行可转换债券的预案公告, 虚拟变量取值为0, 否则取值为1。

三、利用二元选择模型的回归分析

(一) 二元选择模型的简单介绍

在离散选择模型中, 最简单的情形是在两个可供选择的方案中选择其一, 此时被解释变量只取两个值, 称为二元选择模型 (binary choice model) 。二元选择模型的目的是研究具有给定特征的个体作某种而不作另一种选择的概率。

需要注意的是二元选择模型中估计的系数不能被解释成对因变量的边际影响, 只能从符号上判断。如果为正, 表明解释变量越大, 因变量取1的概率越大;反之, 如果系数为负, 表明相应的概率将越小。

(二) 利用Eviews软件进行分析得出影响因素

由于上市公司是否选择可转换债券融资是一个0-1虚拟变量, 因此可以采用二元选择模型中的Logistic模型方法考察其影响因素。本文在Logistic回归模型中对七个自变量采用向后逐步回归法 (Backward: conditional) 选择最佳解释变量, 运用的样本为混合样本。

1.本文采用的Logistic函数的模型为:

undefined

式中, p为公司发布可转换债券发行预案公告的概率, 若公司曾作出发行可转换债券的预案公告, 取值为1, 否则取值为0。xi为自变量, 本文选取公司规模 (SI) 、资产负债率 (TD) 、流动资产周转率 (CF) 、净资产收益率 (PR) 、总资产增长率 (HI) 、每股净资产值 (NT) 和流通股比重 (FR) 等7个指标作为影响公司是否作出可转换债券发行预案公告的变量, bi为变量xi的系数向量。具体结果见表5。

注:***表示在1%水平下显著

2.回归结果的解释

(1) 总资产的对数值 (SI) 即公司规模的影响是正的。在模型1中的回归系数为0.428159, 在1%的水平上显著, 说明公司规模越大, 越倾向于发行可转债融资。这与国外理论相悖, 其原因主要与我国可转债融资的限制性政策有关, 相关法规规定:可转债发行额不得少于1亿元, 这使得小规模公司几乎不具备发行可转债进行融资的可能性。

(2) 资产负债率 (TD) 的影响是正的。在模型1中的回归系数为0.012102, 在1%的水平上显著。Stein的后门权益融资假说提出, 可转债由于具有避免公司陷入财务困境的功能, 较高负债率的公司会倾向发行可转债, Essig也认为资产负债率越高的公司越倾向于发行可转换债券, 本文的研究结果与上述二人的结论一致。

(3) 净资产收益率 (PR) 的影响是负的。在模型1中的回归系数为-0.088521, 在1%的水平上显著, 即净资产收益率高的公司提出可转换债券发行预案的可能性较小。这说明提出发行可转换债券预案的公司其净资产收益率虽然满足中国证监会的限制条件 (即最近三年的平均净资产收益率大于10%, 属于能源、原材料、基础设施的公司可以略小) , 但并不是经营业绩最好的那些公司, 经营业绩越高的公司提出可转换债券发行预案的可能性越小, 而盈利能力相对较低的公司提出发行预案的可能性较大。

(4) 每股净资产 (NT) 的影响是正的。在模型1中的回归系数为0.155650, 在1%的水平上显著, 说明每股净资产高即每股股票所拥有的资产现值多的公司更愿意选择可转换债券进行融资, 而每股股票所拥有的资产现值少的公司更愿意选择股权融资。

(5) 流动资产周转率 (CF) 、总资产增长率 (HI) 、流通股比重 (FR) 对公司是否发行可转换债券进行融资的影响不显著。

四、结论

本文的研究发现, 公司规模、盈利能力、资本结构、每股账面价值是影响我国上市公司选择可转换债券融资的重要因素, 其中公司规模大、资产负债率高、净资产收益率低、每股净资产高的公司发行可转换债券进行融资的倾向较大。而流动资产周转率、总资产增长率、流通股比重对公司是否发行可转换债券进行融资的影响较小, 他们所反映的公司成长性、营运能力以及股权结构对公司是否选择可转换债券融资不具有显著性影响。

本文的研究结论可以帮助上市公司选择是否应该发行可转换债券进行融资, 但是仍存在不足, 因为解释变量均采用的财务指标, 在全面性方面有待加强。

摘要：近年来, 发行可转换债券成为中国上市公司重要的融资渠道之一。本文通过对中国2004-2007年公告拟发行可转换债券以及符合发行条件却并未发行可转换债券的所有上市公司进行二元选择模型回归分析。结果表明:公司规模、资产负债率、净资产收益率、每股净资产对我国上市公司选择可转换债券融资具有显著性影响, 其中公司规模、资产负债率、每股净资产的影响是正向的, 净资产收益率是负向的。而流动资产周转率、总资产增长率和流通股比重对公司是否选择可转换债券融资不具有显著性影响。

可转换债券融资 篇10

作为一种成熟的金融工具, 可转换债券在资本市场上发挥着重要的作用。可转换债券对于发行人和投资者来说, 可获得预期的“利好”效应, 在一定的市场条件和背景下, 有时甚至会成为企业首选的融资手段之一, 并吸引众多的市场投资者。据统计, 目前全球可转换债券市场的资本规模已近6100亿美元, 每年新发行的可转换债券规模超过了1000亿美元。我国利用可转换债券融资始于20世纪90年代。2008年下半年至今, 上市公司公告拟发行的可转换债券规模已近3百亿元, 可转换债券融资已成为上市公司再融资的重要方式。

已经发行股票并上市交易的股份公司 (如机场转债) 和尚未发行流通股的股份公司 (如茂炼转债) 都是沪、深市场中可转换债券的发行主体。2006年《上市公司证券发行管理办法》的出台, 更为具体地规范了对上市公司发行可转换债券的制度要求, 因此本文所分析的发行主体仅限于前者。

票面利率和转股价格是可转换债券发行条款中的关键要素。从目前可转换债券的发行条款来看: (1) 可转换债券的票面利率低于普通债券的市场利率, 大多为同期银行存款利率的一半左右【1】 (如新刚转债各年利率分别为1.5%、1.8%、2.1%、2.4%、2.8%, 远远低于发行当年同期银行存款利率) ; (2) 可转换债券允许上市公司以高于现行股价的溢价出售股票, 转换价格通常高于新股发行价的10%—30%, 对于少数发展较快的公司;转换溢价比率可能高于30% (如G唐钢行权价格不低于募集说明书前20个交易日均价和前一个交易日均价的1.2倍) 。

国内学者普遍将可转换债券界定为一种廉价的资本融资工具。这些观点的提出是基于可转换债券低的票面利率和高于现行股价的转股价格:如果发行公司经营不好, 公司股价不升, 转换期权没有执行的价值, 可转换债券持有者不执行转股, 发行公司将获得低成本债务融资的好处;另一方面, 如果发行公司经营良好, 公司股价上升, 可转换债券持有者执行转股, 则发行公司不但摆脱了到期还本付息的压力, 而且获取了溢价。从目前可转换债券的发行条款上看, 上市公司将可转换债券发行规模定得很大, 主观上希望投资人按期转股的意思表示很明显。

然而, 上述观点只是从可转换债券融资成本的一个侧面来思考:它只比较了股价下跌时可转换债券与普通债券的优劣以及股价上涨时可转换债券与普通股的优劣, 而未比较股价上涨时可转换债券与普通债券的优劣以及股价下跌时可转换债券与普通股的优劣, 因此研究具有片面性。

如果发行公司股价在可转换债券发行后下跌, 可转换债券持有者会选择不转股, 可转换债券的融资成本比普通股更昂贵, 因为债务需到期偿还, 而且损失了发行普通股所能带来的溢价;如果股价在可转换债券发行后上涨时, 可转换债券的融资成本比普通债券更昂贵, 因为可转换债券的购买者将参与股东的利润分配。

可见, 当以上两种情况发生时, 利用可转换债券融资的成本是昂贵的。尤其是在股价下跌导致转股失败时, 这种情况表现更为明显。比如, 作为我国资本市场第一家采用可转换债券融资的上市公司———深宝安, 在转股失败后, 虽然偿还了债券本息, 但其经营状况和财务状况受到了很大的负面影响。

所以, 可转换债券融资成本决定了可转换债券并非是所有公司筹资的最佳渠道。可转换债券最适用于那些规模较小, 有着数量较大、不断增长的融资需求, 且由于风险较大, 其债务融资额度受到限制的成长性公司。尤其是成长性较好的新技术企业, 可转换债券的发行不但可以创造持续增加的股本基础, 而且能够对外源融资的增长提供坚实的基础。而风险较小、业绩增长迅速的公司以及收入稳定、成长性一般的公司发行可转换债券并不能有效促进公司价值的提高【2】。

在国外, 可转债发行公司早已由大企业转向高成长、高风险企业。美国和欧洲市场的数据显示, 高成长高风险性行业 (如IT和生命科学行业) 、资本密集型行业 (如电信和医疗保健行业) 以及资本成本较为昂贵行业 (如金融和消费品行业) 是可转换债券的融资活动明显集中的行业。而从亚太地区 (除日本、中国外) 的统计数据来看, 2003年以来发行的可转换债券85%以上也都集中在科技、电信和金融等行业。

从我国已发行可转换债券的企业看[注3], 87%以上发行可转换债券的企业集中在钢铁、纺织服装、交通、能源、原材料和基础设施等行业。近期公告拟发行可转换债券的上市公司, 其行业分布也多集中于此。这些企业无论从行业和成长周期来看均已进入成熟期, 有着稳定的经营业绩和现金流量, 但普遍缺乏足够的成长性 (股价少有活跃的波动表现, 部分企业甚至出现业绩滑坡的现象) 【注4】。

导致目前我国可转换债券发行主体的不适应性, 笔者认为主要原因在于: (1) 证监会的发行标准限制了可转换债券发行主体的选择。证监会2006年颁布的《上市公司证券发行管理办法》第14条中规定:“最近3个会计年度加权平均净资产收益率平均不低于6%”, “本次发行后累计公司债券余额不超过最近一期末净资产额的40%”、“最近三个会计年度实现的平均可分配利润不少于公司债券一年的利息”。证监会对发行主体设置这些限定条件的目的是出于对投资者的保护, 但这也意味着满足发行条件的发行可转换债券的主体只能是以进入成熟期, 缺乏足够成长性的上市公司为主; (2) 上市公司并未从企业自身情况出发考虑融资方式。从目前已公布的可转换债券的发行条款上看, 几乎所有发行可转换债券的公司都把可转换债券看作是股权融资的替代品。上市公司利用可转换债券融资的目的, 大多不是从改善公司的资本结构, 降低融资成本出发, 而是为了逃避资本市场严格的法律管制和严格的融资规定。进而出现了监管当局的发行标准就是适合发行的标准, 只要符合条件就试图发行可转换债券的盲目现象; (3) 我国可转换债券缺乏创新品种。虽然证监会分别于06年、08年推出了可分离交易可转换债券和可交换债券等新品种, 在可转换债券的设计中参照了一些国际经验, 但较之欧美等国, 仍然是较为原始的品种。例如, 近年来在国际市场上快速发展的零息转债在我国就难以实现 (我国可转换债券品种均为附息转债, 而海外市场零息转债占可转换债券市场的比重仅03年就到21.8%) 。可转换债券品种和特征的缺失也导致可转换债券并不是所有公司筹资的最佳渠道。

由此看来, 为了提高可转换债券发行公司的适应性, 证监会应考虑调整发行标准, 通过调整发行标准加强引导;不同类别的企业, 应该根据自身发展战略以及企业的成长周期, 理性的选择是否采用可转换债券融资;积极创新可转换债券品种的。提高可转换债券发行公司的适应性, 这对于推进我国上市公司利用可转换债券融资乃至资本市场的发展至关重要。

参考文献

[1]中国证监会.可转换公司证券管理办法暂行规定[S].2006.

[2]中国证监会.上市公司发行可转换公司债券实施办法[S].2001.

[3]国务院证券委[S].可转换债券管理暂行办法[S].1997.

[4]杨如彦, 魏刚, 刘孝红, 孟辉.可转换债券及其绩效评价[M].中国人大出版社, 2002.

[5]www.sse.com.cn/sseportal/ps/zhs/home.shtml.