转换债券投资分析论文

摘要：本文结合风险企业自身及其发展的特点和风险企业投资运作过程的特性，论述了实物期权方法在风险企业估值和投资决策中的应用，并指出了实物期权方法应用中的难点。关键词：风险投资实物期权风险企业是指以私人权益性风险资本为主要融资渠道，从事高科技或新理念商品化经营的企业。下面是小编整理的《转换债券投资分析论文(精选3篇)》的相关内容，希望能给你带来帮助!

转换债券投资分析论文 篇1：

基于Ｂ－Ｓ模型的可转债发行定价折价现象实证研究

摘要：本文运用Black-Scholes模型，通过对唐钢转债的发行定价进行实证研究，分析可转债发行定价中出现折价现象的原因。

关键字：可转换债券；Black-Scholes模型；折价

可转换债券全称可转换公司债券，是指在一定条件下可以转换成公司股票的债券，具有债权和期权的双重属性。可转换债券的债权价值体现在普通债券的纯粹价值上，期权性的价值体现在看涨期权的价值上，因此，可转换债券的价值可以由普通债券价值和看涨期权的价值两部分构成。

一、理论模型

1.可转换债券的普通债权价值：指如果可转换债券不具有转换权，它同样拥有与普通公司债券相同的投资价值。可转换债券相当于普通债权部分的价值等于投资者持有债券期间能够获得的现金流量的贴现值，用公司表示是：

B=∑nt=0I(1+i)t+k+P(1+i)n+k公式（1）

公式中各符号的含义如下：B表示普通债券部分的价值；I表示债券每年的利息；P表示债券的本金；i表示贴现率；n表示从现在起至到期日的剩余年限的整年数；k表示从现在起至下一次付息日不足一年的时间（单位为年，0＜k＜1）；n+k表示从现在起至到期日的剩余年限。

2.可转换债券的看涨期权价值：本文采用Black-Scholes定价模型计算可转换债券的看涨期权的价值，定价公式为：

C=S×N(d1)-Xe-r(T-t)×N(d2)公式（2）

d1=ln(S/X)+(r+σ2)/2)(T-t)σT-t，d2=ln(S/X)+(r+σ2/2)(T-t)σT-t

其中：C表示看涨期权的定价，S表示标的股票的现价，X表示执行价格，r表示无风险利率（以连续复利计算），σ表示标的股票的价格波动率，T表示期权到期日，t表示现在的时间，N(·)表示标准正态分布变量的累积概率分布函数。

二、唐钢转债的实证研究

1.唐钢转债的普通债券价值：唐钢转债采用递增浮动利率的形式，每年的利息率分别为0.8%、1.1%、1.4%、1.7%、2.0%，则每年应偿还的利息分别为0.8元、1.1元、1.4元、1.7元、2.0元。从理论上讲，贴现率应该是与可转换债券相同风险等级的普通公司债券的投资者期望报酬率。但由于我国信用评级体系不健全，本文以目前5年期银行贷款利率的年连续复利率作为贴现率。目前年实际复利率R=7.74%，则贴现率i=ln（R+1）=ln（7.74%+1）=7.45%。由公式（1）计算可得，在初始发行时，唐钢转债普通债权部分的价值：B=75.31

2.唐钢转债的看涨期权价值：

在利用B-S模型计算看涨期权价值所需要的数据中，只有股票价格波动率这一变量是未知的，因此我们首先来计算唐钢股份的价格波动率σ。

股票价格波动率σ的计算方法是：以一定时间内的股票价格为基础，设（n+1）为观察次数，Si为第i个时间间隔末的股票价格。令Ui=ln(Si/Si-1，因为Si=Si-1eUi，所以是Ui第i个时间间隔后的连续复利收益，Ui的标准差即为该段时间内股票价格的日波动率，设为σ1，则σ1的估计值为：σ1=1n-1∑ni=1(Ui-U)2。公式中U是Ui的均值。

在计算出股票价格的日波动率之后，可以利用下面的公式计算股票价格的年波动率：

股票价格的年波动率（σ）=股票价格日波动率×每年的交易日数.

我们以唐钢转债发行前唐钢股份股票连续90个交易日（从2007年7月30日至2007年12月13日）的价格为基础来计算其股票价格波动率。

根据计算，我们得到：

σ1=4.26%，从而得到其股票年波动率σ=4.26%×245=66.68%（以一年245个交易日计算）。

利用Black-Scholes定价模型计算看涨期权价值。转股价格X=20.80；以当时国债利率为参考，以年连续复利率表示的无风险利率r取值为3%；在唐钢转债发行时唐钢股份股价为每股20.78元，即S=10；转债发行时离到期日的时间T-t=5（年）。将这些数据代入Black-Scholes模型，计算唐钢转债包含的买去期权的单位价值C：

d1=0.8461，d2=-0.4300

查正态分布数值表可以得到：N(d1)=0.8013 N(d2)=0.3336

所以利用公式（2），C=S×N(d1)-Xe-r(T-t)×N(d2)=10.6787（元）

由于唐钢转债的转股价格为每股20.80元，所以每张面值为100元的转债可以转换成4.8077股唐钢股份股票，每张转债所包含的看涨期权价值C=4.8077×10.6787=51.3400（元）。

唐钢转债的定价：唐钢转债整体价值等于普通债券部分的价值加上看涨期权部分的价值之和，即B+C=75.31+51.34=126.65元。这一价值即是我们计算出的唐钢转债的理论价值。

三、可转债发行发行定价出现折价现象的原因分析

唐钢转债的发行价为面值（100元），低于上面通过Black-Scholes期权定价模型计算出的结果126.65元，折价率高达21.04%。模型计算值与实际值存在差异的主要原因是，模型所要求的假设在现实条件中并不完全满足，从而影响了定价结果。

1.高估了股价波动率：在计算中我们采用股价的历史波动率来代替未来波动率。由于可转换债券的上市对股票有稳定作用，股价的未来波动率一般要小于历史波动率，因此，计算价格会高于市场价格；

2.贴现率的选取存在误差：我国债券市场发展落后，信用评级系统很不完善，无法以相同信用等级的普通债券的收益率来计算唐钢转债的普通债权部分价值；

3.缺乏卖空机制：Black-Scholes模型是建立在市场均衡的前提下的，均衡即意味着不存在无风险的超额利润。如果某项金融资产价格出现偏差，此时就出现了套利机会，市场力量就会通过构建资产组合来获取无风险的套利利润。而我国证券市场却不存在建立无风险套利资产组合所需的市场卖空机制。忽略卖空机制而套用可转债定价模型，计算结果往往高于市场价格；

4.证券市场整体低迷：唐钢转债发行时，上证指数在短短的一个半月时间里，从最高点6124.04点下降到5007.91点，跌幅达18.23%。市场不看好发行公司未来的股价走势，认为今后股价走低的可能性远高于股价走高的可能性，低估可转换债券的看涨期权部分的价值，从而低估了可转债的价格。

5.我国可转债条款过于复杂：目前交易所挂牌交易的可转债共33只，大部分条款设计得非常复杂。许多条款是否可执行还需要一定的前提条件，因此使得条款的价值对投资者来说具有很大的不确定性，这些不确定性使可转债从理论上很难定价。同时，由于发行人与投资者之间存在信息不对称问题，投资者只愿意从“最坏”的情况对可转债进行估值，因此发行条款的复杂化只会导致投资者低估可转债的投资价值，使得模型测算出的理论价值偏大。

参考文献：

[1]郑振龙，林海.中国可转换债券定价研究[J].厦门大学学报（哲社版），2004（2）.

[2]张亦春主编.金融市场学[M].高等教育出版社，1999.

[3]林义相.可转换债券投资分析与运作[M].上海远东出版社，2000.

[4]张鸣.可转换债券定价理论与案例研究[J].上海财经大学学报，2001（10）.

（作者单位：中央财经大学金融学院）

注：本文中所涉及到的图表、注解、公式等内容请以PDF格式阅读原文

作者：梁成荫　孙　晗

转换债券投资分析论文 篇2：

实物期权方法在风险投资中的应用

摘要：本文结合风险企业自身及其发展的特点和风险企业投资运作过程的特性，论述了实物期权方法在风险企业估值和投资决策中的应用，并指出了实物期权方法应用中的难点。

关键词：风险投资实物期权

风险企业是指以私人权益性风险资本为主要融资渠道，从事高科技或新理念商品化经营的企业。风险企业高投入、高风险、高收益的特点，以及风险企业发展呈现出的多阶段性与估值的动态性，为实物期权理论的应用提供了很好的平台，实物期权理论也为风险投资提供了崭新的分析视角和研究手段。研究实物期权方法在风险投资中的具体应用具有理论和现实意义。

一、风险企业的相关特性

1.风险企业具有高投入、高风险和高收益的特点

以高科技企业为主体的风险企业的产品一般都是建立在全新的科学研究成果和新技术应用的基础上，是前所未有的事业，具有很高的风险。这种不确定性主要来自于下述方面：风险企业技术开发或创新能否成功，能否转化为生产工艺和新产品的风险；产品在面向社会生产或生活领域推广时，能否被市场广泛认可和接受，市场容量有多大，市场的竞争状况如何等。但是，在高风险、高投入的同时，风险企业也具有高回报的特点，这主要是由于风险企业拥有的技术通常具有独创性和垄断性，一旦技术成熟并得到市场的认可，就可以带来高额利润回报。

2.风险企业发展具有多阶段性与估值的动态性

风险企业的技术创新活动一般要经过研发、中试、商业化等阶段。根据技术创新情况以及风险企业发展的状况，风险企业的发展一般可以划分为种子期、创建期、成长期、扩张期和成熟期。每个阶段都对应不同的风险水平和特征。在对风险企业进行估值的过程中，应该持续获得风险企业发展的最新信息，不断地调整风险企业未来现金流的预期，从而对风险企业的价值进行动态评估。

3.风险企业运作的期权特性

风险企业的决策者本身可以依据未来技术、市场需求、竞争状况和政策等方面因素的评价以及风险企业收益和成本的变化，灵活选择投资时机和投资策略。比如，延迟投资、暂停投资、改变投资规模等等。风险企业的价值实际上也是该企业所拥有的投资选择权的价值，因此在对风险企业进行估值时也应该充分考虑投资的期权特性。

二、运用实物期权方法的理论依据

实物期权是指在实物投资领域，决策者面对不确定的外部环境时，保持投资灵活性的一种技术方法和思维方式。在相关文献中，与实物期权类似的概念还有管理期权(Managerial Options)、战略期权(Strategic Options)、不确定条件下的投资方法(或投资中的实物期权方法)等等。而“实物期权”一词只是在字面意思上强调了与以金融资产为标的的金融期权的相似之处，或说明它是金融期权理论在实物(非金融)资产期权上的拓展。

在经典的公司财务管理教科书中，传统的贴现现金流估值方法(其中又以净现值法和NPV法使用得尤为普遍)不仅用于公司的融资决策和公司证券定价，更在公司资本预算(即长期投资决策)中占据主导地位。但是，实物期权理论因为为公司投资决策理论和相关领域提供了更宽泛的分析视角，而成为理论界和实务界关注的热点和焦点：它革命性的思想，推翻或修正了一系列传统理论(比如净现值理论等等)和以此为基础的理论(比如托宾Q理论等等)；在国外，实物期权理论已经得以应用到企业投资决策和资本预算、微观经济、宏观经济和产业组织等诸多领域。

正如Sahlman(1993)指出，传统的投资评估方法是无效的，是不足以捕捉住风险企业投资决策中的灵活性；而实物期权可以提高估值的准确性，同时对于制订投资决策也具有重要的意义。结合文章第一部分对风险企业相关特性的分析，我们认为，实物期权理论能够应用到风险企业投资的研究中，更为直接的原因是：第一，风险企业的运作过程中，嵌有明显的实物期权因素。比如，一个风险投资家可以分阶段投资于一个生物制药企业。再如，一个风险企业可以根据市场状况灵活地增加或减少产品生产量。第二，风险投资家与风险企业家之间订立的契约具有明显的实物期权特性。因为风险投资契约中的声明和保证(repre-sentative and warranties)以及合同契约规定使用的金融工具(比如，可转换债券)的特性，确保了风险投资家获得相应的实物期权。

从分阶段投资的角度看，可以将实物期权的思想和方法应用于风险企业的甄别(screening)和评价(evaluation)阶段，以及估值(valuation)和交易结构设计(deal-structuring)阶段。在甄别和评价阶段，体现更多的只是一种实物期权的思想(因为很难构建相应的定量化的决策模型)，但是它使得投资分析更加缜密。在估值和交易结构设计阶段，实物期权方法使得风险企业的股权定价变得更加准确，进而帮助风险投资决策者更好地审视和发现风险企业价值增长的驱动因素，使得交易结构的设计足以确保：①规避投资风险，②使风险企业的增长潜力最大化，③对风险企业家提供良好的激励。需要指出的是，实物期权理论在风险投资中的应用，主要可以划分为风险企业价值评估和风险投资决策两大部分，而这两部分的应用不能够截然区分，往往是紧密联系在一起的。

三、实物期权方法在具体应用中的要点

Dixit和Pindyck(1995)认为，在某些时候，投资项目从净现值的角度来看是不值得投资的，但创造了一项期权，使得企业能在当前市场环境成熟时，进行另一项投资活动。对风险企业的投资当然是典型的这类投资活动。Manigart和Wright(1997)认为实物期权是评价风险企业的好方法：Leonos(1993)认为将实物期权应用到风险投资中，可使风险投资家获得延迟投资、扩大生产、放弃项目和转换使用的灵活性。对那些易波动和不可预测的行业，如计算机、生物技术等，投资的期权价值会显得更大；风险企业主动创造实物期权价值对于吸引投资也有很大的好处。实物期权在风险企业投资领域应用的实用价值也得到验证。Sahlman(2005)，分析了421份风险投资交易和176家在美国证券交易所通过IPO上市的公司，指出，基于期权的定价模型在私人权益投资的公司中有很好的应用，能够实质性地提高风险投资的估值效果。

实物期权在具体应用中可以分解为四个步骤(如图1)：第一，期权的识别；第二，期权的构造；第三，期权的估值；第四，期权的执行。期权的识别和期权的构造总是相生相伴，不必截然区分的：而选择适合的实物期权模型是四个步骤中的核心问

题。下面进行分别论述。

按照风险企业具体情况的不同，主要有扩展型期权、收缩型期权、开关型期权、放弃型期权、转换型期权和增长型期权。识别恰当的实物期权是应用的必要条件。扩展型期权是由市场状况好于预期市场状况时，企业扩展规模引起的，相当于看涨权；收缩期权是由市场状况差于预期状况时，企业收缩规模引起的，相当于看跌权；开关型期权是由市场状况好转时重新开工引起的，是看涨期权(暂时停工)和看跌期权(重新开工)的组合；放弃型期权是由企业放弃投资获取清算价值引起的，相当于看跌期权；转换型期权是由企业改变投入产品组合或产出品组合引起的，可以是看跌期权、看涨期权或看涨期权与看跌期权的组合；增长型期权是指早期投资为后来投资提供信息并使企业获得未来的增长机会，相当于复合期权。

风险企业投资运作过程中实物期权的构造，表现在以下三个方面：第一，在交易结构安排中，风险投资家和风险企业家进行博弈，通过订立明确合同，赋予风险投资家实物期权。比如，清算价格放弃权、增资权。风险投资交易结构安排除了要很好地解决风险投资家和风险企业家风险分担和利益分割问题，也同时直接影响风险企业的投资结构和投资机会的价值。第二，风险投资家利用其对风险企业的实际控制权，在阶段性序贯投资过程中，主动地通过控制风险企业的资金注入时机、比例和期限、调整研发战略、研发人员的数量和构成等等，从而获得投资扩张期权或收缩期权等等。

实物期权作为一种衍生思维的分析方法，是金融期权的延伸运用。在金融期权的应用领域，Black-Scholes期权定价模型是运用得最为广泛的，实物期权的估值也可以采用这一定价模型来进行。Black-Scholes模型中买入期权的价值形式为：C_BS=SN(d₁)-Ke^-r(T-t)N(d₂)。其中，C_BS为实物期权的价值，S为指定资产的当前价(风险企业隐含实物期权的资产在未来所能产生的净现金流的总现值)，N(·)为累积标准正态分布函数，(该公式无法输入)K为期权的执行成本，r为无风险利率，σ为风险企业价值波动的标准差，T-t为期权的有效期，d₂=(该公式无法输入)。实物期权模型往往是根据实物资产投资中不同的具体情况定制的；而且模型的特殊性依赖于实物标的资产相应的参数。风险企业的千差万别决定了实物期权的多样性，从而决定了期权估值模型的多样性。Black-Scholes期权定价模型是最为基本的模型，寻找或开发贴近投资实务、复杂程度也相适宜的定价模型显得尤为重要。

最后，实物期权并不是一成不变的，在执行的过程中，可以通过持续的检测、不断掌握信息动态并及时做出恰当的调整，使得风险企业获得最大化的实物期权价值。

四、实物期权在风险投资中应用的难点

实物期权方法在风险业投资领域的应用中也遇到了一些困难。这主要表现在如下方面：

1.实物期权比金融期权更复杂，从而造成定价更困难。这具体表现在：第一，缺乏定价所需的有关信息。这是由于实物期权的非交易必然导致关于其标的资产价格和期权本身价格信息的缺乏。也就是说，对于实物期权，我们既无法直接通过市场获得应用期权定价模型所需输入信息(比如，标的资产市场价格和波动率)，也不像金融期权那样，可以由期权市场的实际价格信息检验定价结果的合理性和计算隐含波动率。第二，存在新的影响价格的因素。对于金融期权，影响价格的因素主要有五个，即标的资产市场价格、波动率、执行价格、距到期日的时间及无风险利率。但是对于实物期权，除了这五个因素，还必须考虑其他一些因素，比如投资成本的不确定性、突发事件和投资机会的价值等等。第三，实物期权的定价更加困难。相对于金融期权市场上的复合期权来讲，实物期权的复合性要复杂得多。

2.在实务中，因为模型假设的不同，实物期权估值的结果有所差别，应该考虑如何得到统一的值或分析框架。这可能也因为不同的风险企业有着不同的投资机会，找一个统一的基准是十分困难的。

3.风险投资家和风险企业家普遍对实物期权工具感到陌生，这是该方法在实际应用中的另一大壁垒。实物期权应用于风险投资活动特定的环境，也可能导致对风险企业价值的高估(传统方法往往低估)，所以也要谨慎使用。尤其是风险投资家在使用实物期权软件包的时候，不能够仅仅是输入参数，还应该真正懂得实物期权模型蕴涵的内在价值，以免错误使用。

(本文责编　沈　乐)

注：“本文中所涉及到的图表、注解、公式等内容请以PDF格式阅读原文”

作者：魏　冰　张晨宇　姚一甲

转换债券投资分析论文 篇3：

可转债投资特性与投资思路

摘要：本文从可转债的定义、发行条件和重要条款出发，结合对可转债相关历史数据的统计分析，总结了可转债的投资特性，并结合当前宏观及市场形势，对可转债的投资思路给出了建议，以期为投资者了解和投资可转债提供依据。

关键词：可转债  发行条件  转股价  赎回条款

2019年国内外形势较为复杂，2月底至5月上旬，上证综指在3000点附近震荡，走向不明。同期，可转换公司债券（简称“可转债”）市场呈现繁荣景象，监管层有意引导企业通过发行可转债进行再融资，对可转债的审核速度和可转债发行速度均明显加快。

Wind数据显示，截至 2019年5月1日，公开发行上市的可转债有49只，募集资金规模约为1473亿元;已通过审核但还未发行的可转债有10只，预计发行规模为640亿元。而2018年公开发行上市的可转债为67只，募资金额合计仅为787亿元。在复杂的投资环境下，可转债作为风险可控的稳健投资品种，正日益受到投资者关注。

可转债的基本要素

（一）定義

可转债是优质上市公司发行的当满足一定条件时可以让投资者转换为股票的债券。因此，可转债具备债性，正常情况下到期会按面值还本付息;也兼具股性，价格跟随正股涨跌。

（二）发行条件

根据《上市公司证券发行管理办法》（2006年5月6日 证监会令第30号），发行人发行可转债，除了要符合公开发行股票的条件外，还应当符合如下条件：

最近三个会计年度加权平均净资产收益率平均不低于百分之六。扣除非经常性损益后的净利润与扣除前的净利润相比，以低者作为加权平均净资产收益率的计算依据;

本次发行后累计公司债券余额不超过最近一期末净资产额的百分之四十;

最近三个会计年度实现的年均可分配利润不少于公司债券一年的利息;

公开发行可转债，应当委托具有资格的资信评级机构进行信用评级和跟踪评级。资信评级机构每年至少公告一次跟踪评级报告;

公开发行可转债，应当提供担保，但最近一期末经审计的净资产不低于人民币15亿元的公司除外。

由上可见，上市公司发行可转债的条件要比发行普通债券严格。由于从源头控制风险，可转债自发行以来，至2019年4月底还没有出现过违约案例。

可转债的重要条款及投资分析

在可转债业务的各种条款中，有七项对投资者具备重要分析价值，都公布在发行当日的可转债发行公告里。分别是：一、转股价;二、转股期;三、下调转股价条件;四、赎回条款;五、债券存续期;六、利率;七、回售条款。前面三项主要体现可转债的股性，后面三项主要体现可转债的债性，而第四项同时体现股性和债性。

上述条款是可转债投资中必须重点关注的内容。下文将以大族转债为主要案例，辅之以其他可转债案例，对上述条款进行分析。

（一）转股价决定了转股期内可转债与正股之间有无套利空间

如大族转债的发行公告里标明，初始转股价为52.70元/股，后经除权除息调整，至2019年4月底转股价为52.50元/股;转股数为债券面值/转股价，转股期是自发行之日起满六个月后开始，至可转债到期日止。

投资分析：按照转股数的规定，1张可转债可转为100 /52.5≈1.9股，如果按照正股市价39.10元计算（4月30日收盘价），每张可转债的转股价值为74.29元（39.10元/股×1.9股）。当购入可转债的价格高于74.29元时，相当于投资者用多于74.29元的钱准备换价值74.29元的股票，显然是不划算的。

在实际操作中，当日申报债转股，次日股票才会到账，而股票次日有可能下跌，股票的涨跌停板是10%，所以第二天到账的股票市值最低为转股价值的90%。所以，当转股价值的90%高于可转债的价格时，债转股可以实现套利，此时可以买入可转债进行转股套利。

（二）下调转股价条件的设置决定了可转债在特定时间内是否有投资机会

如大族转债的发行公告里表示，在可转债存续期间，当公司股票在任意连续30个交易日中至少有20个交易日收盘价低于当期转股价格的80%时，公司董事会有权提出转股价格向下修正方案并提交公司股东大会审议表决。

投资分析：至2019年4月底大族转债转股价为52.50元，如果连续20个交易日收盘价低于42.00元（52.50元×80%），那么就有可能触发下调转股价条款。转股价的下调将使得相同数量的可转债能够换取更多的股票，从而刺激可转债价格的上涨。

下调转股价一般会产生立竿见影的效果。以蓝思转债为例，2019年3月9日蓝思科技发布公告称，公司将于3月29日召开临时股东大会审议下调蓝思转债转股价格的议案。公告次日，可转债单股价格由98元跳高至106元。

由于下调转股价的主动权在董事会，当正股价格远低于转股价时，转股价才有可能下调。因为对于发行人来说，发行可转债的最佳结果是让债权人转股，这样发行公司就可以不用还债。所以当某只可转债的正股价格长期低于转股价下调条件时，可以关注其可转债，等待转股价下调而带来的盈利机会。不过，董事会通常不会频繁下调转股价，因为这会给投资者暗示：这家公司非常不想还钱，一定很缺钱。

（三）有条件赎回条款决定了可转债在正常情况下的上涨幅度

如大族转债的有条件赎回条款是：在本次发行的可转债转股期内，当下述两种情形的任意一种出现时，公司有权决定按照债券面值加当期应计利息的价格赎回全部或部分未转股的可转债：

在本次发行的可转债转股期内，如果公司A股股票连续30个交易日中至少有15个交易日的收盘价格不低于当期转股价格的130%;

当本次发行的可转债未转股余额不足3000万元时。

投资分析：根据可转债与正股的套利关系，当正股价格不低于转股价格的130%时，可转债的价格应不低于130元。有条件赎回条款的设置是为促使投资者转股，因为触发赎回条件后，投资者持有的债券应高于130元，如果不转股，发行公司有权利按照面值加利息赎回公司股份，投资者就会有损失。

发行公司发行可转债的最终目的是让投资者转股，从而不还债。所以越是临近可转债到期时间，发行人越有可能采取种种手段刺激可转债价格的上涨。这些手段包含但不限于：大幅下调转股价（熊市中常用），释放各种利好刺激股价上涨（牛市或者震荡市常用）等。可转债临近到期的前两年，其价格大概率会上涨至130元附近。在牛市中，可转债超过130元依然会上涨，因为根据可转债与正股的套利关系，正股上涨可转债应跟涨，否则就会有套利空间。如2015年价格超过300元的可转债比比皆是，通鼎转债的最高价达665元。所以，对于转股期内，尤其是不足两年内到期的可转债，若尚未触发赎回条件且价格低于130元时，可以适当持有。

（四）到期赎回条款和回售条款决定可转债的底价

如大族转债的到期赎回条款是：在本次发行的可转债期满后5个交易日内，公司将按本次发行的可转债的票面面值105%（含最后一期年度利息）的价格向投资者赎回全部未转股的可转债。

回售条款是：本次发行的可转债最后两个计息年度，如果公司股票在任何连续30个交易日的收盘价格低于当期转股价格的70%时，可转债持有人有权将其持有的可转债全部或部分按债券面值的103%（含当期应计利息）回售给本公司。

投资分析：大族转债的保底价即是到期赎回价105元，低于105元买入就有盈利空间。由于到期赎回条款和回售条款的设置，有的可转债在临近回售期或临近到期时，即便是熊市也会出现价格上涨，不乏出现正股股价下跌转债价格上涨的现象。比如电气转债，其对应的正股上海电气2018年受股灾影响价格下跌约28%，可转债到期赎回价定为106.6元，在2018年初电气转债价格随着正股猛烈下跌至100元，之后由于可转债到期时间只剩2年，可转债价格逐渐回归至106元。所以2018年全年来看，电气转债出现了正股下跌、可转债价格上涨6%的情况。当临近回售期或临近到期时，若可转债价格明显低于回售价或到期赎回价，可以买入。

（五）债券续存期和利率揭示时间成本

一般而言，可转债续存期为6年，前4年利率很少，最后2年利率通常為2%。作为可转债投资者对此有必要了解。时间成本也是投资者承受的风险，在计算收益率时应予以考量。

可转债历史数据统计分析

截至2019年4月底，在沪深交易所发行并上市成功的可转债有245只。笔者对已经赎回的可转债做了数据统计分析，以此研究可转债的特征和投资依据。

根据图1至图3和表1的统计结果，可以总结出以下结论：

一是可转债的最高价集中在150～170元，所有可转债的最高价都超过130元;

二是可转债的最低价集中在100元附近，偶尔会到90元以下;

三是可转债最高价出现时间集中在2009年和2015年，这两年市场好;

四是可转债最高价出现的时间多半距离上市时间2年以内，赶上股市环境好时，较短时间内就能达到转股条件。

可转债的投资特性

在明确基本概念后，我们发现可转债是下可保底、上不封顶的一个投资品种。

（一）风险可控

与股市熊市时下跌的时间和幅度都无法确定这一点不同，投资可转债的最差结果就是到期赎回，时间和价格都可以确定。有的投资者担心，可转债到期违约无法赎回，我这样看待这个问题：首先，可转债的发行需要经过比普通债更为严格的审核，不仅对发行人近三年平均可分配利润做出要求，还要求最近三个会计年度加权平均净资产收益率不低于6%;其次，在偿还方面，可转债附有担保条款，受法律保障;最后，如果可转债出现大笔违约，那么意味着经济极度恶化，在这种极端情况下，其他任何投资也都是不安全的。

（二）盈利幅度可观

根据可转债的赎回条款和发行人的最终动机，大多数可转债在到期之前两年的时间点都会设有赎回条款，促使投资者主动转股。所以，130元是大多数可转债都可以达到的价格，倘若没达到，稍有能力的发行人很可能通过下调转股价促使其达到。所以，对于大多数尚未转股的可转债来说，130元是可以预见的价格。

（三）正股价格具有带动效应

当转股价值高于可转债价格一定幅度时会产生套利空间，所以可转债价格会跟随正股股价上涨。当可转债价格超过130元后，发行人有权利赎回债券，但这种情况不必然发生。如果发行人没有进行赎回，可转债价格依然会跟随正股股价上涨，所以在股票牛市里可转债可以涨至300元以上。风险偏好高的投资者在可转债价格超过130元以后，可以继续持有。只不过需要随时根据情况进行止盈，以免被发行人强制赎回，使盈利化为泡影。譬如通鼎转债的发行人以103元的价格强制赎回时，可转债市价高达528元，对于强制赎回时尚未将债卖出去的投资人来说，这是一次惨痛的教训。

（四）震荡市有助于减少交易成本

当股票市场不确定性加大并开始剧烈震荡时，可转债是很好的投资工具，可以安心持有。而此时如果手握股票，心理压力较大，容易出现情绪化操作，增加投资成本。

投资思路

根据对可转债的重要条款、历史数据和投资特性进行分析，并结合当前国内外经济环境，在2019年，可转债应是值得投资者关注的投资工具。笔者从以下几个方面给出投资操作思路。

一是债标的选择。由于到期赎回条款和回售条款决定了可转债的底价，所以进入转股期且价格为100元左右的可转债，都可以纳入投资标的。而对于盈利能力良好、投资概念佳的公司，其可转债的价格为120元左右就可以考虑。由于2018年股价下跌，不少可转债价格也承压，所以2019年符合上述要求的投资标的大约有100个。

二是持有时间的选择。买入时机上，100元左右的可转债都可以介入;卖出时机上，我认为当可转债价格高于130元之后，就可以慢慢出货锁定盈利，以免碰到强制赎回。

三是盈利目标。保守估计可以设定为20%左右。

作者单位：中钢投资有限公司

责任编辑：刘颖  鹿宁宁

作者：戴静