货币场利率

货币场利率（精选三篇）

货币场利率 篇1

随着金融市场向纵深方向的发展, 利率已成为连接货币市场、资本市场、商品市场和外汇市场最重要的桥梁, 是调节国内资本和国际资本流动的主要杠杆。在我国货币政策的传导机制中, 利率是金融理论界公认的最为重要的传导机制, 也是西方市场经济发达的工业国家日益倚重的货币政策中介目标, 随着我国市场经济的发展, 它的重要性已逐步凸现出来。

二、文献综述

以19世纪末维克塞尔的自然利率说为基础, 1936年凯恩斯 (John Maynard Ke yne s) 《就业、利息和货币通论》中提出了系统的货币政策利率传导理论, 1937年希克斯 (John Hicks) 和汉森 (Alvin Hans on) 在《通论》的基础上提出IS—LM模型, 在该模型中, 货币政策是通过利率的变化来传导的, 即货币存量的增加将导致利率降低而影响厂商和消费者的借贷成本, 从而增加厂商的投资支出和消费者对耐用品的消费支出, 最终导致总产量和总收入的增加。这就是利率传导理论。

20世纪60年代末期, 美国学者詹姆斯.托宾 (James Tobin, 1969) 提出“金融资产结构平衡论”, 该理论肯定了利率是决定货币需求的重要因素, 重视利率在货币政策传导过程中的作用。他构想了一个货币政策传导过程:通过提高货币供应量, 调整银行资产结构, 从而引起社会其他成员改变其资产结构, 最终刺激生产或投资。与托宾强调利率对金融资产结构影响不同的是, 莫迪格利安尼 (Franco Modigliani, 1971) 引入“生命周期理论 (Lifecycle policy) ”主要强调货币供应量的变化通过利率对私人消费的影响, 最终有型社会产出和国民收入。其传导机制为:货币供应量增加导致利率下降, 金融资产价格上升, 金融财富增加, 恒常收入增长, 从而导致消费支出增加, 产出增加。

我国的王雪标、王志强 (2001) 使用协整及相应的误差修正模型对我国1984-1995年间的货币政策传导途径进行实证研究, 认为货币政策是通过货币和信用两个渠道同时影响经济的, 但无法区分哪一个更重要。

三、货币政策的利率传导机制理论

凯恩斯假设社会经济中存在三类资产, 即货币资产、债券资产、实际资产, 认为货币与债券之间、债券与实际资产之间均存在代替关系, 而货币与实际资产之间不存在直接的替代关系。债券利率是金融市场上的唯一利率。凯恩斯认为货币政策传导过程包括三个环节。第一环节为供给量对债券价格和利率的影响。这一环节的理论基础是流动性偏好假说。当人们的流动性偏好一定时, 如果货币供给量大于人们愿意持有的货币数量, 人们会将多余的货币投向债券, 债券需求增加, 引起债券价格上升, 利率下降。第二个环节率下降对投资的刺激。利率下降, 意味着企业投资成本减预期利润空间增大。利率下降对投资增幅的影响程度取决于利率弹性, 即资本边际效率与利率背离的程度, 投资利率弹大, 利率下降对投资增加的影响效果越明显。同时现期消费的机会成本也下降, 于是厂商的投资支出和消费者的消费支出都将增加, 第三个环节为投资和消费的增加通过乘数效应导致均衡国民收入的成倍增加, 从而促使就业的上升和失业的下降。整个货币传导过程可概括为:Ms↑→r↓→I↑→Y↑其中, Ms表示货币供给;r表示利率;I表示投资;Y表示国民收入。相反, 中央银行减少货币供应量, 会使利率上升, 增加厂商的成本和减少消费者的支出, 从而影响国民收入产生相反的效果。其后, 凯恩斯学派又进行了补充和发展, 将分析扩展到商品市场与货币市场的相互作用, 引入资产结构调整效应及财富变动效应, 进一步仔细分析了利率变动到国民收入变动的传导过程, 丰富和完善了利率传导机制理论。

四、我国利率传导机制演进过程

回顾我国货币政策中介目标的选择, 大致经历了三个阶段:从新中国成立到1953年是以流通中现金作为货币政策中介目标;从1953-1993年是以贷款规模作为货币政策的中介目标;而1993年以后则以贷款规模和货币供应量作为货币政策的中介目标。就货币政策的传导机制而言, 主要包括传统的利率渠道、其他资产价格渠道和信贷渠道 (Mishkin, 1996) 。也就是说, 当货币供给发生变化时, 通过影响以上这些渠道中的变量进而影响产出。其中利率途径几乎是为文献所讨论最多的传导途径。尽管利率在货币政策传导机制中的作用的强弱引起激烈争论 (Taylor, 1995Bernanke&Getler, 1995) , 但是却不能否认利率在解释货币政策传导机制中的地位。尽管我国已经着手利率市场化改革, 但是从严格意义上讲仍然处于利率管制阶段。早在1992年, Bernanke&Blinder通过格兰杰因果关系检验和VAR模型方差分解方法就同时论证了联邦基金利率比M1和M2对经济中实际变量的预测能力更强。它启示我们, 一旦我国实现利率市场化, 利率的变动就可以作为控制宏观经济的有效指标, 从而为我国货币政策中介目标实现从货币供应量向利率的转变提供了理论根据。目前我国现行利率体制是有计划的管制型的。利率水平和理论结构的确定与调整均由中国人民银行统一拟定, 报国务院最终决定或批准, 各专业银行和金融机构只有很小范围和程度上的浮动权。

五、货币政策利率传导机制不畅原因分析

(一) 利率管制是主要原因

首先, 利率管制破坏了利率内在的平衡机制。利率市场化条件下, 利率具有调节经济的内在平衡机制, 而利率管制破坏了这种平衡机制, 对商业银行信贷供给形成制约。在管制利率下, 经济扩张时期, 商业银行的信贷扩张并不能推动利率下降, 从而必然导致通胀压力增大及信贷的过度扩张;反之, 信贷收缩同样并不能推动利率上升, 从而会形成过度的信贷紧缩, 这为我国经济波动中交替出现的高通胀和信贷收缩提供了一个合理解释。

其次, 利率管制无法形成合理的市场利率体系。1996年1月我国建立了统一的同业拆借市场, 从而在全国范围内形成了一个统一的同业拆借市场利率。1996年6月放开了各种期限和档次的同业拆借市场利率, 但同业拆借市场的交易量急剧下降。另外, 同业拆借市场和银行间债券回购市场仍然处于分割状态, 两个市场的利率存在差异。利率难以在两个市场间顺利传导, 因此以中央银行利率为基础、货币市场利率为中介, 由市场供求决定金融机构存、贷款利率水平的市场利率体系难以建立, 货币政策也只能局限于货币供应量目标。

(二) 从金融市场层面上看, 商业银行“惜贷”阻碍了货币政策的传导

我国商业银行积累了高比例的不良资产, 贷款回收困难、周转速度慢、经营风险大幅上升导致商业银行“慎贷”“惜贷”;另一方面, 大量信贷资金偏向信用较好的大城市、大企业, 这有悖于我国货币政策的多元化导向。加上专门为中小企业提供融资服务的机构太少, 一些中小金融机构本身也存在活力不足现象, 这也是传导机制不畅的一个原因。

(三) 从企业和居民层面上看, 消费和投资对利率的弹性低降低了货币政策效果

货币政策最终要通过企业和居民的投资和消费才能真正影响需求。从企业层面看, 利率作为投资成本, 是企业在投资决策时与内涵报酬率相比较的基准, 而我国官方公布的贷款利率并不能反映企业真实的资金成本, 这实际上是造成投资利率弹性偏低的根本性制度因素。而从居民层面看, 利率管制使利率长期处于低水平、波动幅度小且频率低, 这使得财富收益的变化范围很小, 即使利率有些微调, 人们也不会因此认为财富收益有大的改变;同时, 利率管制限制了市场的流动性, 并产生了对居民消费的抵减作用, 从而进一步降低了利率变化对财富价值的影响程度, 这从本质上制约了利率对消费和储蓄的影响力度。

六、完善我国利率传导机制的建议

(一) 进一步加强货币市场深度与广

度建设, 充分发挥货币市场功能, 以提高金融机构流动性管理水平和市场化筹资能力

特别要促进银行间市场和交易所市场的相互融通, 加强货币市场各子市场之间的统一和联系, 在建成统一的货币市场的基础上, 逐步放开短期利率和国债利率, 使各子市场之间的利率相吻合, 利率的形成和变化能真正反映资金供求情况, 为形成统一权威的货币市场基准利率创造有利条件。

(二) 加强监管与调控, 降低利率市场化风险

利率市场化改革面临着一定的风险。首先, 由于我国长期实行利率管制, 目前的利率水平低于真实利率, 随着利率市场化的进行, 利率会逐步升高, 利息负担增加, 成本上升。其次, 实行利率市场化, 利率波动幅度会增加, 初期会导致金融机构和企业回避利率风险的成本上升, 中央银行对货币供应量的控制能力减弱, 金融监管部门的监管难度增加, 引起宏观经济发生波动。

在稳妥推进利率市场化改革的同时, 加强金融监管, 建立有效的金融监管机制, 加强对行业自律组织的指导, 对已经放开的存、贷款利率建立行业自律机制;并约束各金融机构一级法人统一管理本系统利率, 负责制定有关规章制度、日常利率管理和调整等。此外, 还要通过采取出台利率风险指引、强化金融机构利率风险意识等措施提高市场利率的透明度, 与此同时, 加快我国货币市场、资本市场的发展, 积极进行金融工具创新, 为利率市场化提供良好的外部环境, 有效降低利率风险。

(三) 提高货币政策调控客体对利率的敏感性

首先重塑国有银行金融市场主体角色, 并将以后的调控重点放在提高经营者素质、解决经营者经济激励、内部风险控制等问题上。其次, 加快国有企业产权制度改革。进一步加快现代企业制度建立, 匡正国有企业和上市公司经营行为, 促进其融资行为理性化, 使利率发挥出对投资的调节作用;再次, 针对居民的储蓄和消费对利率变动缺乏应有的敏感

度, 我国应该建立与完善以医疗、养老和失业为基本内容的并且能够覆盖全社会的社会保障体系与社会救助体系, 同时我国还应该大力发展消费信用。因为只有减少了其他因素对于居民储蓄和消费的制约作用, 才能够增强市场利率对于居民储蓄和消费的弹性制约。

(四) 宏观经济政策的协调配合

利率市场化后, 资金将随着完全由市场供求决定的利率流动, 这意味着国家将无法通过制定利率水平进行资金在不同区域、行业和产业的分配。同时, 利率市场化改革会显著提高利率与汇率的联动性, 对国际收支影响加大, 因此必须加强汇率政策与利率政策的协调;此外, 利率市场化还需要考虑国际收支政策, 特别是经常与资本项目可兑换政策的协调配合, 应按照先经常项目可兑换、后利率市场化, 最后是资本项目可兑换的次序进行, 以有利于我国掌握经济金融发展主导权, 执行独立的货币政策。

摘要：货币政策是否有效, 取决于货币政策的传导机制是否通畅, 而其中利率是货币政策的重要传导渠道。本文通过分析我国货币政策传导机制的发展情况与存在的问题, 提出了措施建议。

关键词：货币政策,利率传导机制,利率市场化

参考文献

[1]袁长陶益清我国利率传导机制的问题与对策分析[J]科技咨询导报2006 (20)

[2]汤毅林我国利率政策的局限性分析[J]商业经济与管理2008 (2)

[3]夏连峰对我国货币政策利率传导机制的几点看法[J]科技信息

[4]王召对中国货币政策利率传导机制的探讨[J]经济科学2001 (5)

[5]巍革军中国货币政策传导机制研究[M]中国金融出版社2001年版

[6]赵进文中国货币政策与经济增长的实证研究[M]北京大学出版社2007版

[7]王文平经济发展中的利率政策[M]中国经济出版社2005版

北京货币银行学：利率理论试题 篇2

一、单项选择题（共 25题，每题2分，每题的备选项中，只有1个事最符合题意）

1、甲是某有限合伙企业的有限合伙人．持有该企业15％的份额．在合伙协议无特别约定的情况下，甲在合伙期间未经其他合伙人同意实施了下列行为，其中哪一项违反《合伙企业法》规定? A：将自购的机器设备出租给合伙企业使用

B：以合伙企业的名义购买汽车一辆归合伙企业使用 C：以自己在合伙企业中的财产份额向银行提供质押担保

D：提前1个月通知其他合伙人将其部分合伙份额转让给合伙人以外的人 E：注销库存股

2、某作家写了一本小说，他对这本小说所享有的发表权的保护期限为． A：作家终生及其死后20年 B：作家终生及其死后30年 C：作家终生及其死后40年 D：作家终生及其死后50年 E：注销库存股

3、小额支付系统普通、定期贷记支付与单笔金额上限为。A：10000元 B：20000元 C：50000元 D：100000元 E：事后控制

4、要约，是指希望和他人订立合同的意思表示．下列选项中属于要约的是． A：某企业在报纸上刊登的商业广告 B：某股份有限公司发布的招股说明书 C：某商场向居民小区散发的商品价目表

D：某单位向经销商发出订购50台最新配置的某品牌电脑的订货单 E：注销库存股

5、在Word中，可以显示分页效果的视图是。A：普通视图 B：大纲视图 C：页面视图 D：主控文档

E：以上都不正确

6、甲公司于6月10日向乙公司发出要约订购一批红木，要求乙公司于6月15日前答复。6月12日，甲公司欲改向丙公司订购红木，遂向乙公司发出撤销要约的信件。于6月14日到达乙公司。而6月13日，甲公司收到乙公司的回复，乙公司表示红木缺货，问甲公司能否用杉木代替。甲公司的要约于何时失效? A：6月12日 B：6月13日 C：6月14日 D：6月15日 E：注销库存股

7、中央银行发行货币、集中存款准备金属于其。A：资产业务 B：负债业务 C：表外业务 D：特别业务

8、中国人的历史知识。多半儿是从“讲史”中得来，有本事、有耐心抱着二十四史读下来的，________。填入划横线部分最恰当的一项是。A：寥若晨星 B：历历可数 C：孤鸾寡鹤 D：空前绝后

E：毫无根据地假设有漂亮羽毛的雄孔雀有其他吸引雌孔雀的特征

9、ISP指的是。

A：因特网的专线接人方式 B：因特网服务提供商 C：拨号上网方式

D：因特网内容提供商 E：以上都不正确

10、PowerPoint 2003的“超级链接”命令的作用是。A：在演示文稿中插入幻灯片 B：中断幻灯片放映

C：显示内容跳转到指定位置 D：在演示文稿中插入音乐

E：毫无根据地假设有漂亮羽毛的雄孔雀有其他吸引雌孔雀的特征

11、甲、乙、丙共有一套房屋，其应有部分各为1／3．为提高房屋的价值，甲主张将此房的地面铺上木地板．乙表示赞同，但丙反对．下列选项哪一个是正确的? A：因没有经过全体共有人的同意．甲乙不得铺木地板 B：因甲乙的应有部分合计已过半数．故甲乙可以铺木地板 C：甲乙只能在自己的应有部分上铺木地板

D：若甲乙坚持铺木地板．则需先分割共有房屋 E：注销库存股

12、生态学是研究生物与环境以及生物之间交互关系的科学．似与文学无关。但文学是生命活动的投影，又具有与生命基本形式相类似的逻辑形式。因此。它在与周围环境的联系中，在自身结构成分之间的关系上与生物运动一样．同样有一个“生态学”的问题。这段文字谈论的是。[农行真题] A：生态学的定义

B：文学与周围环境的联系 C：文学中的“生态学” D：生态学属于文学

E：毫无根据地假设有漂亮羽毛的雄孔雀有其他吸引雌孔雀的特征

13、下列关于股份有限公司股票发行的表述中，符合《公司法》规定的是． A：公司历次发行股票的价格都必须相同 B：公司发行的股票面额必须为每股1元 C：公司发行的股票必须为无记名股票

D：公司股票的发行价格不得低于票面金额 E：注销库存股

14、除之外，任何单位和个人无权决定停息、减息、缓息和免息。A：中国人民银行 B：银监会 C：国务院

D：国家发展改革委员会 E：事后控制

15、企业缴纳的下列税金中，不得在所得税前扣除的是． A：增值税 B：消费税 C：房产税

D：土地使用税 E：注销库存股

16、个人外币活期存款以每年____为结息日，当日挂牌公布活期存款利率结计利息。

A：6月30日 B：12月1日 C：12月20日 D：12月31日 17、2009年6月10日台湾地区领导人宣布参选新一届中国国民党主席选举。A：陈水扁 B：连战 C：马英九 D：吴伯雄 E：事后控制

18、期间收入汇转后，期间收入账户期末应。A：有借方余额 B：有贷方余额 C：无余额

D：有借方或贷方余额 E：现金流量表

19、诗句“但使龙城飞将在，不教胡马渡阴山。”和“丞相祠堂何处寻，锦官城外柏森森”中的“龙城飞将”和“丞相”分别指下列的哪位____ A：赵云，王安石 B：卫青，司马光 C：李广，诸葛亮 D：马超，萧何

20、银行协助扣划款项时，应当将扣划的存款直接划入有权机关指定的账户，有权机关要求提取现金的，银行____ A：应协助 B：应办理

C：征得同意可办理 D：不予协助

21、我们日常生活中的手机、车载导航系统等经常用到GPS，请问GPS的全称是。

A：全球通讯系统 B：全球定位系统 C：卫星定位系统 D：移动通信系统 E：事后控制

22、根据代理权产生的根据不同，可将代理分为． A：法定代理、指定代理与委托代理 B：自己代理和双方代理 C：直接代理与间接代理 D：显名代理与隐名代理 E：注销库存股

23、根据《中华人民共和国消费者权益保护法》的规定，服务者向消费者提供质低价高的服务．是对消费者． A：公平交易权的侵犯 B：人格尊严权的侵犯 C：损害求偿权的侵犯

D：选择服务自主权的侵犯 E：注销库存股

24、日前大规模的信贷投放会引起通胀吗?如果经济复苏不明显，而银行体系依然开闸放水。那么大量资金并不能进入实体经济，从而会推高物价指数，并带来通胀，最坏的情况下甚至会形成“滞胀”．如果信贷的大规模投放伴随着经济复苏，那么，即使物价指数上涨，也是属于温和健康的上涨。和通胀无关．这段文字意在说明。

A：通胀的影响要具体问题具体分析。不可一概而论

B：大规模的信贷投放与通胀的发生之间并无必然的因果关系 C：物价上涨的程度，是判断通胀是否发生的主要标志 D：在经济迅速增长的情况下，通胀是不大可能发生的

E：毫无根据地假设有漂亮羽毛的雄孔雀有其他吸引雌孔雀的特征

25、信用卡业务属于商业银行的。A：资产业务 B：负债业务 C：中间业务 D：投资业务

E：全国人大常委会

二、多项选择题（共25题，每题2分，每题的备选项中，有2个或2个以上符合题意，至少有1个错项。错选，本题不得分；少选，所选的每个选项得 0.5 分）

1、按照我国企业会计准则规定，影响每股收益计算的事项有。A：发行股份期权 B：子公司、合营企业或联营企业发行的潜在普通股 C：发行可转换公司债券 D：回购企业的股票 E：注销库存股

2、建立客观高速运动理论体系和相对论时空观的科学家是。A：德国的伦琴 B：法国的贝克勒耳 C：英国的汤姆逊 D：德国的爱因斯坦 E：事后控制

3、若在工作表中选取一组单元格，则其中活动单元格的数目是。A：1行单元格 B：1个单元格 C：1列单元格

D：被选中的单元格个数 E：以上都不正确

4、企业的薪酬形式一般有。A：基本工资 B：津贴 C：福利

D：社会保险

E：全国每年末居民储蓄存款余额

5、商业银行向人民银行缴存一般性存款的范围包括。A：企业存款 B：储蓄存款

C：机关团体存款 D：财政性存款

E：代理人民银行、其他商业银行及非银行金融机构现金出纳业务

6、李某属国有企业的财务人员，私自动用了一笔数额较大的公款去炒股．1个月后被领导发现，其行为属于。A：贪污 B：挪用公款 C：滥用职权 D：职务侵占罪 E：事后控制

7、某县公安机关在侦破一起敲诈勒索案件的过程中，依法收集到犯罪嫌疑人通过电话进行敲诈勒索的录音磁带一盘。请问，该录音磁带属于下列选项所列证据种类和证据分类中的什么证据? A：犯罪嫌疑人、被告人供述和辩解 B：视听资料 C：直接证据 D：间接证据

E：全国人大常委会

8、根据《宪法》第41条规定，我国公民的监督权主要包括。A：调查权

B：批评、建议权 C：控告、检举权 D：申诉权

E：全国每年末居民储蓄存款余额

9、信用社存款按其存款的对象大致可以分为三大类，即。A：财政性存款 B：企事业单位存款 C：储蓄存款 D：教育存款 E：注销库存股

10、在金融系统中，直接经营各种存贷业务的是。A：中央银行 B：商业银行 C：保险公司 D：证券公司

E：全国人大常委会

11、高失业与高通货膨胀并存的局面一般称为____ A：通胀 B：萧条 C：滞胀 D：衰退

12、下列人员中不适合担任有限责任公司高级管理人员的有。A：甲因犯贪污罪被判处有期徒刑3年。执行期满3年半

B：乙2年前被任命为一家长期经营不善、负债累累的国有企业的厂长，上任仅仅3个月，该企业即被宣告破产

C：丙60岁．曾任当地基层法院法官，现已退休 D：丁因给父亲治病，欠债10万元尚未清偿 E：全国人大常委会

13、下列显示器的性能参数中，对图像显示质量有影响的参数是。A：屏幕尺寸 B：显示分辨率

C：可显示颜色数目 D：刷新速率 E：功率放大器

14、政府从社会公共事务管理者身份，依据政治权力，主要以税收形式筹集的财政资金收入，属于____ A：国有资产收入 B：政府公共财政收入 C：经常性收人 D：地方财政收入

15、高级语言的源程序需翻译成机器语言能执行的目标程序才能执行，这种翻译方式有。A：汇编方式 B：转换方式 C：编译方式 D：解释方式 E：功率放大器

16、在国际银行监管史上有重要意义的1988 年《巴塞尔协议》规定，银行的总资本充足率不能低于 A：4% B：6% C：8% D：10%

17、股票行市，即股票在市场上的买卖价格，主要由决定。A：预期股息收入 B：风险程度 C：股票价值

D：市场现行利息率 E：事后控制

18、注册会计师审查企业长期借款抵押资产时，应查明。A：抵押资产的所有权是否属于企业

B：抵押资产的价值状况与抵押契约是否一致 C：抵押资产的账面原值是否属实

D：抵押资产的情况是否在资产负债表的附注中予以披露 E：注销库存股

19、把投资当作利率的函数以后，西方学者进一步用IS曲线来说明产品市场均衡的条件，通过对IS曲线的移动来达到产品市场的均衡，则IS曲线向右移动可能的原因。

A：自发性消费减少 B：自发性投资增加

C：外国对本国产品的需求减少 D：本国对国外产品的需求增加 E：全国人大常委会

20、根据金融危机爆发的原因，可以将金融危机划分为。A：内部性金融危机 B：外部性金融危机 C：全球性金融危机 D：区域性金融危机 E：贷差

21、关于奥尔德弗提出的ERG理论的说法错误的是。A：“关系需要”对应马斯洛需要理论中的部分“安全需要”、全部“归属和爱”的需要以及部分“尊重需要”

B：各种需要可以同时具有激励作用

C：如果较高层次的需要不能得到满足．那么满足低层次需要的欲望一定会减弱 D：不同文化下各种需要的顺序可能会发生改变 E：事后控制

22、在银行会计核算中，下列属于无形资产的有。A：土地使用权 B：长期待摊费用 C：专利权 D：商誉 E：历史成本

23、从装有4粒大小、形状相同，颜色不同的玻璃球的瓶中，随意一次倒出若干粒玻璃球(至少一粒)，则倒出奇数粒玻璃球的概率比倒出偶数粒玻璃球的概率。A：小 B：大 C：相等

D：大小不能确定

E：全国每年末居民储蓄存款余额

24、在Windows中，对桌面背景的设置可以通过。A：鼠标右键单击“我的电脑”，选择“属性”菜单项 B：鼠标右键单击“开始”菜单

C：鼠标右键单击桌面空白区，选择“属性”菜单项 D：鼠标右键单击任务栏空白区，选择“属性”菜单项 E：以上都不正确

25、国内生产总值的核算方法不包括。A：生产法 B：预算法 C：支出法 D：收入法

我国货币市场利率期限结构研究 篇3

所谓利率期限结构,描述的是特定考察时间点上不同类型的债券 (或其他金融证券产品) 的到期收益率与到期期限之间的相关关系。这一结构给出了市场上不同到期期限债券 (或其他金融证券产品) 的收益率之间的联动关系,因而也被称为收益率曲线。由于利率期限结构是金融产品设计、资产定价以及套利投机等诸多金融行为的基础,所以对这一结构的估计一致是金融领域理论探索和实践指导中非常基础性的研究问题,其重要性不言而喻。

与之相对应的利率期限结构理论,主要集中于解释这一收益率曲线怎样形成、其形状如何决定以及变动的机理如何。不同学者提出了诸多逻辑原理,但其中三种理论相对较为成型且被学者广泛接受: 预期理论 ( Expectations Hypothesis Theory) 、市场分割理论 ( Market Segmentation Theory) 和流动性偏好理论 ( Liquidity Preference Hypothesis Theory) 。

预期理论,也被称为完美预期理论或纯粹预期理论, 最早由美国经济学家欧文·费雪 (Irving Fisher) 于1896年提出,随后其他经济学家如希克斯 (Hicks,1939) 和卢兹 (Lutz,1940) 不断将其发扬光大,逐步形成了较为完整的预期理论体系,并称为利率期限结构理论大厦的奠基之作。该理论认为: 长短期收益率或利率之间的相关关系,更进一步收益率曲线的形状,主要来自市场上众多投资者对未来的预期。若投资者认为未来利率会走高,则会买入更多的短期和长期债券,两者价格的上升进而使各自的收益率上升; 类似地,若投资者认为未来利率会下降, 则对两类债券的抛售行为将使得两者的价格都下降,进而降低两者的收益率。这一“自我实现的预言”的预期传导机制,使得市场上投资者对未来预期乐观时演变成一条上升的收益率曲线,而对未来预期悲观时则形成一条下降的收益率曲线。

流动性偏好 理论最早 源于英国 经济学家 凯恩斯 (Keynes,1930) 的思考: 由于市场上正常投资活动之外总是可能或多或少地出现一些投机机会,这些投机机会通常意味着相应的选择权价值; 若长期债券的利率与相应短期债券组合的利率完全相同,则投资者会倾向于购买短期债券以不断攫取间或出现的投机机会的相应价值; 为了吸引投资者,长期债券发行人需要以更高利率这一优厚条件以满足长期 融资需求。在 此基础上,希克斯 ( Hicks, 1939) 系统性地提出了所谓的“风险溢价” ( Risk Premium) 或“流动性溢价” ( Liquidity Premium) 来表征长短期债券收益率之间的这一差异。

库尔博特松 (Culbertson,1957)、莫迪里安尼与萨奇 (Modigliani & Sutch,1966) 则分别指出,实际情形中由于市场监管、信息传递以及消费 者习惯性 好 ( Habitat Preference) 等原因,长期债券和短期债券可能分属于两个不同的市场,其利率或收益率主要取决于相应市场上的供给和需求。在部分情形中,套利行为所导致的两个市场间的资金流向活动可能会使两者呈现出某种联动的正向关系,但由于种种原因这一资金流动可能并不完全。甚至在极端情形中,两者可能毫不相干,并不必然地存在某种特定的联系。此即为所谓的“市场分割理论”,有时也被称为“习惯性偏好理论”(Preferred Habitat Theory)。这一理论假设可以视为“预期理论”和“流动性偏好”的有机 合成,同时考虑投资者的投资偏好习惯导致的市场分割的问题,也考虑了不同债券之间的可替代性问题。

从逻辑上而言,上述三种理论都有其合理性,但究竟何种理论更适用更重要呢? 要对这个问题做出精确的说明是很困难的,只有通过经验性的证据对其进行考察。

国外检验利率期限结构的文章很多,但对于未来短期利率的预期是否决定了目前长期利率这一问题仍然没有一个肯定的答案。有的检验结果支持预期在利率期限中期起着重要的作用,有的检验结果却反对预期理论。Cargill (1975) 利用英国的数据对预期理论进行经验分析,但结果表明预期理论并不成立: 因为预期理论没法解释市场上流动性溢价的变动。Mankiw和Miron (1986) 发现预期理论在早些年份 (1915年以前) 成立,但之后并不与实际情形相符。Lee (1989) 利用广义矩方法 (GMM) 检验了非线性关系的预期理论,结果发现不同债券呈现出非常不同的特征 (异方差性),并且流动性溢价也是债券收益率非常重要的影响因素。Froot (1989) 发现预期理论在短期内无效,但在长期内具有一定的解释力。Campbell和Shiller用美国政府债券1952—1987年的月度数据发现了一些并不与预期理论相符的现象。

本文将选择我国货币市场上三类 (银行间质押式回购、银行间买断式回购以及银行间拆借) 的1年期、2年期、……30年期共计90个产品来检验利率期限结构理论在我国货币市场的适用性。这是因为,货币市场作为金融市场的重要组成部分,是中央银行实施货币政策以调控宏观经济的关键场所,在其中扮演着不可替代的基础性作用。货币市场上的利率或收益率,是整个金融或者资本市场中各类型证券产品利率的风向标。

2 预期理论在我国货币市场的实证检验

2. 1 数据来源及说明

本文选取我国货币市场上的银行间质押式回购、银行间买断式回购以及银行间拆借三大类产品1年期至30年期共计90小类产品,1999年1月至2014年4月期间的所有月度 ( 共计184个月) 数据。数据来自Wind数据库。值得一提的是,部分产品在早些年份由于交易量较小等原因数据缺失,所以这些小类产品的观测值少于184个。

2. 2 检验结果及分析

在对这90个产品的利率进行协整检验,从而考察是否存在“市场分割”以及长短期利率之间的联动性之前, 我们首先需要对这些产品的利率进行单位根和平稳性检验。

由于相关指标都是时间序列,而检验时间序列平稳性常用的方法包括DF检验 ( Dickey & Fuller,1979) 或ADF检验 ( Dickey & Fuller,1981 ) 、PP检验 ( Phillips & Perron,1988 ) 、DF - GLS检验 ( Elliot等,1996 ) 以及KPSS检验 ( Kwiatkowski等,1992 ) 。其中前三种方法的原假设皆为“H0: 有单位根”从而为单边左侧检验。研究表明,这三种检验方法在实际中检验的功效不高,尤其对于宏观经济变量经常无法拒绝原假设而被迫接受单位根的存在,此时犯第 Ⅱ类错误 的概率比 较高 ( 陈强, 2010); 第四种方法则基于此,将原假设改为“H0: 时间序列为平稳序列”从而为单边右侧检验。这四种方法基于不同的原理分别构造统计量,对于同一时间序列而言检验结果并不一定完全相同,并且也很难一致地认为哪种方法更优; 但是如果我们发现对于某一时间序列,前三种方法基本都倾向于拒绝原假设,而第四种方法则倾向于接受原假设,那么我们基本可以得出该时间序列为平稳序列不存在单位根的结论。

但在这四种方法中,其中DF - GLS检验和KPSS检验通常要求时间序列数据没有间隔,但我们所选取的这90个指标并不严格地满足这一要求。因此下表首先给出了基于DF或ADF检验和PP检验的结果。

上表说明,对于我们所选取的这90个指标而言,绝大多数都可以接受平稳序列 (0阶单整,或I (0)) 的结论; 极少数指标 (银行间买断式回购16年期,银行间拆借27、28、29年期) 未能通过平稳序列检验,但一阶差分后平稳,从而为1阶单整 (I (1)) 序列。

由于这90个产品中部分产品部分月度数据缺失,导致另外两个功效较大的检验 (DF - GLS检验和KPSS检验) 无法发挥作用。我们采用如下方法首先对月度缺失数据进行插值补缺 (注意此方法只能进行对中间缺失月份数据进行补充): 第一,首先充分考虑宏观经济周期和季节性效应的影响,对每个产品可得的利率月度数据对1999—2014年的年份虚拟变量 ( 考虑到完全共线性问题, 引入15个虚拟变量) 以及1 ~ 12月的月份虚拟变量 (考虑到完全共线性问题,引入11个虚拟变量) 进行回归; 第二,基于回归结果预测该利率序列在1999年1月至2014年4月间的各月数据。在得到所有90个产品的完整无缺失值的利率月度数据后,我们再利用DF或ADF检验、PP检验、DF - GLS检验以及KPSS检验对所有时间序列数据进行平稳性检验。出于节约篇幅考虑,我们并没有给出具体的检验结果。但结论与上表中的结论基本相同: 货币市场上的这些产品利率的月度数据基本满足平稳序列要求。

我们接下来从三个层面对这三大类90小类产品的利率期限结构是否满足预期理论进行检验。检验过程及其基本原理如下: 我们首先以大类产品为组,分别考虑同大类中不同期限产品的长短期利率之间的联动相关性,检验方法为协整检验和回归分析; 此时检验的是每大类产品作为一个独立的“子市场”,该市场上的产品是否满足利率期限结构预期理论。其次考虑到期期限相同,不同大类产品利率之间的联动相关性,检验方法仍然为协整检验和回归分析; 此时检验的是大类产品所形成的各“子市场”之间是否存在“市场分割”迹象; 最后综合考虑所有90小类产品的利率之间的联动相关性,检验方法为相关系数矩阵检验。

我们发现,就第一个层面的分析而言,对每一大类产品 (银行间质押式回购、银行间买断式回购以及银行间拆借) 而言,1年期 ~ 30年期各期限子产品的利率之间都通过了Johansen协整性检验,表明不同期限利率之间存在长期均衡关系。不仅如此,所有回归分析结果表明,各期限产品利率对其他产品利率回归的系数均统计显著,且回归拟合程度R2普遍较高。所有这些都表明各大类产品中不同期限子产品所组成的相应“子市场”基本满足预期理论。第二个层面的分析结果同样表明,我国货币市场上这三大类产品之间存在非常高的联动相关性,基本不存在“市场分割”现象。因为相应期限产品的利率对其他大类各期限产品的利率的回归的系数均统计显著,且回归拟合程度R2 普遍较高。对于第三个层面的分析而言,我们首先发现银行间质押式回购和银行间买断式回购产品“子市场”内部各期限产品利率的相关系数基本接近于0. 9,银行间拆借产品“子市场”内部各期限产品利率的相关系数稍低,但也基本在0. 5以上 (可能与数据缺失相对较为严重有关)。其次,这三大类产品中到期期限相同的子产品的利率存在高度正相关性,相关系数基本接近于0. 95。

3 结 论