基准利率论文范文

近日小编精心整理了《基准利率论文范文(精选3篇)》，仅供参考，大家一起来看看吧。摘要：从我国金融市场的发展现状出发，分析了国债利率成为我国金融市场基准利率的必然性和现实性。市场基准利率及其期限结构是一切金融产品的公正定价的基础，因此，作为基准利率的提供者，发达的国债市场是企业债券市场发展、衍生产品创新的前提条件。同时，金融市场的有效性有赖于金融产品的正确定价，本文以股票市场为例证明国债利率对于金融市场效率的提升具有重要作用。

第一篇：基准利率论文范文

基准利率改革国际经验对我国的启示

摘要：基准利率的培育和改革是我国利率市场化进程中关键的一步，其改革效果直接影响到我国金融市场的稳定。本文首先分析了国外基准利率改革经验，并讨论其中存在的问题。然后通过借鉴学习其可取的经验，得到我国应该完善Shibor定价机制建设、提升小型金融机构在货币市场的参与度和加大与主要利率挂钩的金融衍生产品开发力度等启示，为我国的基准利率改革顺利推进提供坚实基础。

关键词：利率市场化 基准利率 Shibor

一、基准利率改革国际经验

2013年起，世界主要经济体纷纷采取采取多项措施积极推进其金融市场基准利率改革步伐。例如，2013年9月，澳大利亚金融市场协会(AFMA)将BBSW由报价法改为最优买入价和卖出价 (NBBO)法。2016年10月，澳大利亚政府引入新的金融基准监管体制。2017年7月，ASIC公布了基准管理规则(征求意见稿)和基准管理制度指南。2017年11月，央行提前了每日公开市场操作的时间以支持新的BBSW方法。2018年6月，ASIC确定基准规则，宣布BBSW和现金利率为重要的金融基准。2019年5月，ASIC写信主要金融机构要求评估LIBOR退出风险，做好备用方案。具体来看，有以下几个特点。

一是完善国内基准利率形成机制。银行票据市场在澳大利亚各大银行资产负债表中的占比远高于美国和欧洲的同类市场，因而以BBSW作为基准利率具有交易量和流动性支撑。在这里主要银行通过发行票据获得日常融资，大型机构投资者则购买这些票据以作为流动性管理产品。2018年5月，RBA和ASIC对BBSW的计算方法进行了改革。一是改革“利率计算窗口”，从每天上午10点左右的三个时间点改为上午8点30-上午10点期间。二是改革计算方法。将以最优买入价和卖出价(NBBO)的中值计算改为以成交量加权平均价格(VWAP)计算。目前BBSW的形成基于更长时间、更多参与者的市场交易，所有期限平均每天的交易额约为18亿澳元，远高于改革之前的1亿澳元。三是加强国内基准利率与外部规则的对接。根据欧盟基准规则(BMR)，受欧盟监管的实体只能使用在欧盟注册的基准。欧盟以外司法管辖区的法律框架需要被欧盟判定为“等同于BMR”，或需要遵守BMR。欧盟发布了一份决议草案，承认澳大利亚的监管制度相当于BMR。这意味着在2022年1月1日之后，BBSW可以继续在欧盟使用。

二、基准利率改革中需要关注的两个问题

一是选择有担保利率还是无担保利率。近年来，国际金融监管机构普遍开始引导市场从使用LIBOR类银行间市场信用基准利率向使用替代无风险利率(RFRs)转变，尽管主要国家已就采用无风险利率达成共识，但在使用担保和无担保参考利率方面存在差异。在寻找无风险利率的进展中，包括美国的担保隔夜融资利率(SOFR，有担保)、英国的英镑隔夜指数均值(SONIA，无担保)、瑞士的隔夜平均利率(SARSON，有担保)、欧洲的欧元隔夜指数均值(EONIA，无担保)等。选择有担保或无担保市场作为无风险利率的基础市场，主要应考虑其金融市场结构和金融产品类型。就澳大利亚而言，cCash Rate由RBA管理，以银行间无担保隔夜贷款加权平均利率计算。大约7万亿澳元的衍生品参考Cash Rate定价，包括澳元隔夜指数掉期 (OIS)和ASX 30天银行间现金利率期货。对于银行信用状况不是重要考量因素的交易而言，无担保的交易利率比BBSW可能更合适，衍生品市场尤其如此。

二是选择一个利率还是一组利率。LIBOR是美元、英镑和瑞士法郎的唯一信用基准利率，对上述货币而言，尽快确定LIBOR的替代方案是非常重要的。其他一些货币如澳元、日元和加元，都有独立于LIBOR的信用基准。以澳大利亚为例，即使LIBOR在其它司法管辖区停止运行，BBSW仍可以继续存在，并可以与Cash Rate共存。对于许多金融产品而言，参照信用基准较为合适，尤其是银行发行的产品如浮动利率票据(FRNs)和公司贷款。这些产品的交易对手方需要参考BBSW以便能够对冲其利率敞口。對于其他金融产品，RFRs可能更合适。随着市场参与者从参考LIBOR转向参考RFRs，可能会有一些相应的资金从BBSW流向现金利率，尤其是那些参考多种货币基准利率的产品，如货币互换。但与LIBOR用户使用无风险利率替代LIBOR所面临的挑战一致，现金利率并不是BBSW的完美替代品，因为它是隔夜利率而非期限利率，且不包含银行信用风险溢价。

三、对我国推进基准利率改革的启示

一是完善 Shibor 定价机制建设。当前Shibor仍采取虚盘报价模式，应吸收国际金融基准改革中关于基准利率应来自交易数据的有关精神，加强 SHIBOR 报价与市场成交利率的相关性研究，最终实现以实际交易价格替代虚盘报价。可借鉴澳大利亚BBSW的价格形成方式，选择一个利率形成窗口期，以成交量加权平均价格计算每个期限Shibor。同时，采取“多利率”组合，引导市场选择最合适基准。中国2007年推出Shibor、2014年推出存款类机构间利率债质押回购利率，2017年推出回购定盘利率。但2018年，中国金融市场所有同业存单的发行和交易、19.1%的利率互换、所有的固定利率企业债、74.5%的固定利率短期融资券均参照Shibor 定价(2018年第四季度中国货币政策执行报告)。应继续推动 “多利率” 组合建设，进一步明确基准利率体系的内容和作用，覆盖信用交易、有担保交易等交易方式和较为完整的期限结构，引导市场主体在其金融合约中做好替代方案，满足各类市场主体在资产定价、产品创新和风险管理等多样化需求。

二是提升小型金融机构在货币市场的参与度。当前中国货币市场参与主体的类型和数量依然不足，参与程度不高，广大小型银行业金融机构资金来源中货币市场融资占比较低，市场化无风险利率对其利率定价的参考作用未能有效发挥，是阻碍当前利率“两轨合一轨”的主要影响因素。建议进一步鼓励和支持小型金融机构进入货币市场，引导其适度开展同业拆借、债券投资、债券回购等业务，扩大货币政策利率渠道传导的涉及面。此外，加大与主要利率挂钩的金融衍生产品的开发力度。推出与主要利率品种挂钩的利率期货、利率期权和利率互换等金融衍生产品，鼓励和推动金融机构开辟更多投资衍生产品的投资渠道，扩大主要利率产品市场的深度和广度。

参考文献：

[1]李瑞红. 利率市场化的国际经验启示与借鉴[J]. 贵州农村金融，2011(3)：11-15.

[2]彭振中，马伟. 基准利率改革的国际经验[J]. 金融市场研究，2018，75(08)：14-23.

[3]姚名睿. 基准利率改革的路径与逻辑[J]. 清华金融评论，2019(6)：62-65.

作者单位：中国人民银行银川中心支行

作者：李响

第二篇：国债金融效应：基准利率视角的分析　

摘 要：从我国金融市场的发展现状出发，分析了国债利率成为我国金融市场基准利率的必然性和现实性。市场基准利率及其期限结构是一切金融产品的公正定价的基础，因此，作为基准利率的提供者，发达的国债市场是企业债券市场发展、衍生产品创新的前提条件。同时，金融市场的有效性有赖于金融产品的正确定价，本文以股票市场为例证明国债利率对于金融市场效率的提升具有重要作用。

关键词：国债；基准利率；产品创新；金融效率

文献标识码：A

收稿日期：2006-05-18

基金项目：本文系浙江省哲学社会科学基金一般规划项目《企业债券交易市场发展模式研究：以浙江省为例》的研究成果(N05YJ05)

作者简介：何志刚(1961-)，男，浙江建德人，浙江工商大学金融学院教授，经济学博士；阮(1981-)，女，江西南昌人，浙江工商大学金融学院硕士研究生。

目前国内涉及国债的研究多是从财政的角度，例如，国债发行适度规模以及预算赤字和国债规模对实际利率、储蓄和投资的影响等，而对国债市场对金融市场发展的作用则研究不多。虽有学者提出国债市场是核心金融市场的观点（李扬，2003），但较少有学者对国债市场在新兴金融市场体系中的作用进行深入分析。本文从国债所提供的基准利率视角分析国债市场发展与我国金融产品创新与效率的关系。

一、国债利率是我国金融市场的利率基准

根据金融工程中产品定价的基本原理，产品的价格是未来所有现金流的贴现值。若不考虑通货膨胀，贴现率应是无风险利率，即市场中的基准利率。换言之，市场基准利率及其期限结构是其他金融产品的公正定价的基础。因此，确定一个基准利率是我国金融市场发展的关键。从国际金融市场发展的一般规律来看,有资格成为市场基准利率的必须具备下面的条件：一是完全市场化的利率，二是对其它利率具有决定性影响，三是满足宏观调控的要求。根据以上条件，市场经济发达国家如美国、德国等都将国债收益率作为金融市场的基准利率。这里将以此为原则对我国利率体系进行分析，证明国债市场利率是比较理想的基准利率。

(一)市场化程度

我国目前的利率体系包括商业银行存贷款利率、银行间同业拆借利率、再贴现率和国债利率。其中商业银行存贷款利率和再贴现利率都是由政府法定规定的利率，它们都取决于央行货币政策，无法准确反映市场上货币量的供求变化。同业拆借利率已经是市场化的利率。国债的一级发行采用国际上通行的贴现发行、收益率投标等方式，趋于市场化，国债二级市场的收益率完全是市场自身作用的结果。市场化程度高的一个表现是良好的市场工具结构。它意味着同类交易工具各期限的利率水平应该基本相关。根据2001年－2005年的月数据，对我国银行间债券回购市场和同业拆借市场的主要期限利率进行相关性分析，见表1：

显然，从相关系数的角度看，债券回购市场各期限的利率具有较高的相关性，说明回购市场不同期限利率的走势趋同性非常明显，表现出较高的市场化程度。与之相比，拆借市场的相关性就弱了许多。这一定程度上说明了我国同业拆借市场的不成熟。

(二)市场影响力

根据西方发达国家的经验，其基准利率都是来源于交易量比较大，金融机构特别是商业银行最为倚重的货币市场。从交易规模看，由于我国票据市场不发达，再贴现在我国的交易额不大，并呈下降趋势。同业拆借市场自开放以来，已成为我国货币市场的重要组成部分，但由于只有银行参与，其发展缓慢。相比较而言，近几年国债市场的规模扩展速度强劲，远远快于同业拆借市场(如表2所示)。从货币市场交易结构看，2004年国债交易占了货币市场交易总量的77％。国债交易，特别是回购交易，已经成为金融机构调节流动性水平的最主要工具。因此，国债市场的利率反映市场上最大份额的资金融通的价格，它在金融市场上处于主导地位。

从交易主体看，国债交易品种的丰富多样和作为准货币的高流动性使其持有者遍及几乎所有的市场主体，其价格变化会影响到几乎所有居民的消费与储蓄、企业的投融资决策和金融机构的资产选择，从而真实反映市场的资金供求变化。表3比较了我国银行间债券回购市场和同业拆借市场的交易主体数量情况，显然，债券回购市场具有数量更多的交易主体，因而较同业拆借市场有更强的辐射能力。

从与其他市场的相关性看，同业拆借市场是短期债券市场，其对资本市场利率的影响只能通过它较弱的关联性维系。国债具有繁多的交易品种和丰富的期限结构。国债市场可提供长、中、短期不同期限的交易种类，小于1年期的国债与货币市场连接，大于1年期国债属于资本范畴，从而将货币市场与资本市场有效的联结起来。因此，国债市场与其他市场的良好联动性，使之具备成为基准利率的条件。

(三)安全性和稳定性

国债的发行主体是国家，在所有金融产品中，投资以国家主权为债务人的产品最安全。因而国际上常将政府债券收益率作为无风险收益率。而在伦敦同业拆借市场上没有风险的信用拆借在我国的市场上恰恰是有风险的。与以等价国债作为质押物的银行间债券市场的交易相比，完全依靠道德约束的信用拆借具有较高的违约风险。因此，同业拆借市场利率较相同期限的银行债券市场交易的利率要高出十到几十个基点(如表4所示)。同时，同业拆借市场利率常常呈现出具体每笔交易的利率跳跃性，导致两个连续交易日的日均拆借利率波动幅度较大。相对而言，国债回购利率则较稳定。从稳定性和安全性角度来看，选择波动小、风险低的国债利率作为其他金融资产利率制定的基准更胜一筹。

(四)可控性

国债市场是中央银行公开市场业务操作的用武之地，因为国债市场的规模保证了公开市场操作的微调性；通过购买国债调节货币供应可以满足公开市场业务要求的即时性、灵活性和可逆向性；国债市场作为货币政策和财政政策的结合点可以大大增强宏观调控的有效性。公开市场业务的可控性使国债利率也具有了可控性。

综上所述，从我国的情况来看，国债利率最有可能成为人民币市场的基准利率。

二、国债利率是我国金融市场发展的基础

国债利率是金融市场的基准利率，但由于我国国债市场不发达，致使金融市场尚未形成一个有效的市场化的基准利率，金融资产的定价基准缺失，不利于我国金融市场及其衍生产品的发展。

(一)企业债券市场发展与基准利率

由于国内尚无基于国债市场所建立的无风险基准利率的完善期限结构，导致企业债券的定价变得十分困难。目前，主要采取行政方法为企业债券定价，例如，我国相关部门规定企业债券的票息不高于同期银行存款的40％ 。实践证明，这种定价方法极不合理。因为发行人为了吸引投资者，都把利率确定在“不高于40％”的最高位,使其利率未能与项目风险联系起来，只要发行债券的期限相同，债券商品的价格就一样，这在客观上就给企业债券的价格信号造成了混乱。在这种情况下确定的企业债券利率很难对投资者产生吸引力。而在基准利率建立以后，则所有的企业债券都可以根据其信用等级的差别，分别在基准利率上加一定的基本点，这样就使企业债券的风险和收益相适应。从美国企业债券收益率与同期美国债收益率比较中可以证明基准利率在企业定价中的重要性(详见表5）。因此，企业债券的定价思路应是：企业债券利率＝国债利率＋因素利差。其中，因素利差＝信用利差＋流动性利差＋税收利差＋发行时机利差＋其他利差。

(二)衍生产品市场发展与基准利率

金融工程理论告诉我们，要使一种金融衍生产品能成功的为市场所接受，前提之一是须有合理的定价方式。这里以远期市场为例介绍基准利率与衍生产品定价的关系。在一个容许卖空的完全竞争市场上，股指远期的理论交割价格为：

Ft，T＝Ste(r-d)(T-t)

式中，F表示到期时间为T的合约在t时的价格；St为股指的现货价格；r为连续复利的无风险利率；d为股票的红利收益率；t为现在的时间；T为远期合约到期的时间。

当理论价格与远期合约在交易中形成的实际价格不一致时，就会出现套利机会。套利交易对于整个远期市场的良好运作具有重要的作用。然而，从理论远期定价和套利机制可知，要成功实施套利交易的关键一步是准确计算出股票远期的理论价格。在将它与实际价格进行比较后，才能判断是否存在套利机会。在缺乏基准利率的情况下，即使能准确预测红利收益率，由于预测红利的贴现率相当困难，投资者很难完全准确地估计出股票远期被错误定价的程度，则远期套利的风险性较大。故在国债市场发育不成熟的情况下，远期交易的顺利开展也是不可能的。

对于其他衍生产品来说，例如期货合约，它与远期合约最大的不同之处在于期货合约是逐日盯市，因此它可看成由一连串的短期远期合约构成。所以，期货合约的价格也是与无风险利率紧密相连的。没有一个市场化的基准利率，同样将无法确定期货的价格。互换合约和选择权合约可转换成一系列远期合约组合或债券组合(Smith, Smithson，Wakeman (1986)和Black ,Scholes(1973）)，同样的，他们的价格也依赖于相应的利率水平。若无发达的国债市场和由市场决定的利率，虽然仍可以买入远期、互换和选择权合约，但由于做市商无法运用债券现货市场进行有效的套期保值，市场参与者在这样的市场中遇到的风险比他们进入发育良好的衍生产品市场所愿意接受的风险更大，导致交易者稀少，交易费用很高，将难以维持一个活跃的衍生产品市场的发展。

三、国债利率是金融市场效率的基础

金融市场的主要功能之一在于为资本定价，促进资本的形成与配置。因此，金融市场能否准确定价并为投融资双方提供具有效率的交易场所就成为衡量金融市场效率的主要方面。从某种程度上来说，整个金融市场效率的提升取决于作为定价基础的基准利率的可获得性。前文的分析表明，随着金融改革的逐步深化，金融市场的基准利率只能由国债市场利率决定，国债市场的有效性对整个利率体系乃至整个金融体系有决定性的作用。它的不完全性会造成整个利率体系对市场均衡价格的偏离，无法反映资本市场的真实供给和需求。整个金融市场的价格体系就会对金融资产产生低效的配置。

我们以股票市场为例分析国债市场基准利率对金融市场效率的影响。

根据尤金·法玛的市场有效性假说，若投资者是完全理性的，则博弈均衡的价格水平是投资者对资产增值水平的理性预期。股票市场中投资者的预期收益率为：

E(R) =EPt+1-Pt+Dt+1Pt＝

E(Pt+1)-Pt+E(Dt+1)Pt

式中，E(Pt+1)为t+1时刻的理性预期价格，

Pt为t时刻的实际价格，

E(Dt+1)为t+1时刻的预期红利。

根据无套利均衡分析，在有效的股票市场中理性预期收益率应等同于债券市场的无风险利率加风险溢价，即：

r=rf+rp

式中，r为理性预期收益；rf为无风险利率；rp为包括股票的价格风险和流动性风险在内的风险溢价。

则有：

r=E(Pt+1)-Pt+E(Dt+1)Pt

变形得：Pt＝11+rE(Pt+1)11+rE(Dt+1)

采用迭代法递推到时间T，求解方程得：

Pt＝（11+r）T+1E(Pt+T+1)+∑Ti=1（11+r）TE(Dt+i)

limT→∞（11+r）T+1＝0。因为未来股票预期价格是个有限值，所以有：

limT→∞（11+r）T+1E(Pt+T+1)=0

则可以计算出股票的理论价格：

P*t=∑Ti=1（11+r）TE(Dt+i)

股票实际价格Pt会受到各种非理性因素的影响偏离其理论价格Pt，当Pt＞Pt时，即股市存在泡沫。相关研究表明，我国股票实际价格被普遍高估，股市存在较大的泡沫，平均泡沫度曾一度达到70%(刘松，2005)。股票价格的扭曲导致我国股票市场在价格与资源配置方面，并不是非常有效的。关于这一点，韩立岩和蔡红艳（2002）证明在1991－1999年中国资本配置效率总体上呈现一种下滑趋势，我国股票市场规模与资源配置效率弱负相关，股市流动性与效率则呈现显著负相关。这在一定程度上说明了股票市场的出现、发展在中国资源配置效率的改进方面似乎并没有起到预期作用。

因此，发现股票的理论价格进行理性投资对于股票市场功能的实现是至关重要的。而发现股票的理论价格的前提是准确预测红利和无风险利率。在国债市场不完全的情况下，无风险利率(基准利率)的确定是不清楚的，这样，股票的定价也难以确定，股票市场泡沫和波动性将会很大，市场在分配资源方面的有效性会相应地受到损害。同时，扭曲的股票价格将无法及时反映企业投资决策的成效，从而，股票在降低代理成本、改进企业治理结构方面的有效性也将大打折扣。股票市场的无效性最终将降低金融投资的吸引力，影响金融市场的长期发展。

国债对新兴金融市场发展的作用亦通过新兴市场经济国家（或地区）的实践得到证明。香港政府和新加坡政府在持续财政盈余的情况下，仍决定发行政府债券。他们认为，政府债券市场的发展有助于提供给个人和机构投资者短期的无违约风险或违约风险小的投资选择；有助于建立一个具有较强流动性的政府债券市场以作为公司债券市场的基准；有助于鼓励发展与固定收益债券相关的技术及扩大可提供金融服务的领域。他们的经验证明，足够规模的国债市场对形成高效率的金融体系，促进新兴市场体系的金融深化具有重要意义。

参考文献：

［1］Garry J Schinasi, Charles F Kramer,

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［2］Richard J Herring, Nathporn Chatusripitak. The Case of the Missing Market: the Bond Market and Why It Matters for financial Development, working paper, University of Pennsylvania［J］. 2000, (2)：30-40.

［3］何志刚.中国债券融资功能研究［M］.北京：经济管理出版社，2003.

［4］韩立岩,蔡红艳.我国资本配置效率及其与金融市场关系评价研究［J］.管理世界, 2002，（1）.

［5］李扬.国债规模:在财政与金融之间寻求平衡［J］.财贸经济, 2003，（1）.

注:本文中所涉及到的图表、注解、公式等内容请以PDF格式阅读原文

作者：何志刚　阮　珎

第三篇：我国货币市场基准利率体系有关问题探析

始自1996年银行间同业拆借市场利率放开的利率市场化改革,从直接调整利率的水平、结构到尝试转变利率形成机制,经历了一条渐进的、可控的变革路径。从中央银行宏观调控的角度而言,利率市场化的过程也是货币政策调控方式从直接调控向间接调控,調控手段从数量型向价格型逐步转变的过程,而货币政策利率传导机制的健全则是实现这一转变的关键。货币市场基准利率体系的构建和完善是利率市场化的先决条件,也是畅通货币政策利率传导渠道的基础和前提。鉴于此,以利率市场化改革为背景,从健全货币政策利率传导机制的角度探讨我国货币市场基准利率体系的有关问题具有理论和政策操作上的重要意义。

一、我国货币市场基准利率体系发展现状

(一)利率市场化不断推进,但管制利率仍然存在

1996年我国利率市场化改革破冰以来,从货币市场、债券市场利率到存贷款利率的变革路线图逐渐清晰。随着利率市场化改革日趋深入,货币市场利率和债券市场利率已经完全放开,存贷款利率也过渡到“存款管上限,贷款管下限”的阶段,但存贷款利率仍然是行政管制利率,商业银行存贷款定价对货币市场资金供求变动状况缺乏敏感性。麦金龙和肖的金融深化理论指出利率管制将导致效率损失,不利于资源有效配置和经济增长。从我国的现实来看,利率管制直接导致了我国货币市场的主要参与主体,即商业银行资金营运行为的两面性,一方面货币市场利率的市场化要求其行为的市场化,另一方面其主要的资产负债定价行为仍受管制,这必然引致其在货币市场上包括报价和交易等行为的异化,影响货币市场基准利率形成的合理性和可靠性。

(二)多种利率具有基准作用,但各有缺陷

目前,在我国货币市场上,SHIBOR的基准作用逐渐凸显,同时银行间同业拆借利率、债券回购利率、短期国债利率和央行票据发行利率都具有部分利率基准的作用,但这些利率又各有缺陷。基于交易的银行间同业拆借利率由于交易量不大、成交不活跃、交易期限不连续以及交易主体信用评级缺失等因素,难以构建体现期限结构和风险结构的基准利率曲线;受国债发行机制不完善、银行间债券市场和交易所市场分割、回购利率品种不足及回购短、长端交易结构失衡等因素的影响,债券回购利率和短期国债利率稳定性不够;央行票据是特定历史背景下中央银行冲销外汇占款的产物,服务于货币政策调整的整体需要,不具有可持续性,央行票据发行利率也难以灵活反应货币市场资金供求的变动状况。

(三)SHIBOR基准利率地位渐著,但仍待完善

借鉴国际货币市场基准利率体系的构建经验,2007年上海银行间同业拆放利率(SHIBOR)正式开始运行,标志着我国货币市场基准利率形成机制的重大变革。SHIBOR启动以来,市场影响力日益增强,利率基准作用逐渐体现。据官方统计监测,SHIBOR较好地反映了货币市场资金供求状况,与基于交易的银行间同业拆借利率、债券回购利率、短期国债利率和央行票据发行利率等货币市场利率保持了比较稳定的利差和相关性。同时,SHIBOR渐渐成为政策性金融债、企业债和短期融资券等债券市场产品,同业借款、同业存款、理财产品、人民币质押外币借款以及货币互存等银行产品和利率互换、远期利率协议以及债券远期等金融衍生产品的定价基准。部分商业银行也将其内部转移价格以及绩效考核方法与SHIBOR挂钩,SHIBOR的基准地位渐著,成为我国货币市场基准利率未来发展的方向。但是,SHIBOR运行仍然存在各种期限报价基准不一致、市场制度和交易机制不完善、微观金融机构定价能力不强和市场认同度有待进一步提高等问题。

二、制约我国货币市场基准利率有效形成的因素及其影响

根据凯恩斯学派的货币政策利率传导机制理论,中央银行运用货币政策工具影响中央银行基准利率,通过中央银行基准利率、货币市场基准利率和金融市场中长期利率之间的联动传导关系,作用于企业、个人等微观市场主体,改变其储蓄、消费、投资的行为或预期,最终实现货币政策目标。由此可知,货币市场基准利率是中央银行货币政策经由市场化渠道作用于微观市场主体的第一个变量,是货币政策利率传导渠道是否畅通的第一道关口,货币市场基准利率体系的构建和完善对确保货币政策有效性具有关键作用。目前,我国货币市场基准利率的有效形成仍受较多因素牵制,不利于货币政策利率传导渠道的通畅。

(一)市场利率双轨运行,传导首要环节受阻碍

货币市场基准利率本身的真实性和可靠性以及与管制利率之间的逻辑关系是影响货币政策利率传导渠道通畅性的首要环节。现阶段,我国货币市场上市场化利率与管制利率的双轨运行直接阻断了货币市场基准利率与商业银行存贷款利率的联动。在利率管制的情况下,商业银行既没有动力也不可能根据货币市场基准利率传递的资金供求变动信号及时调整存贷款利率,这成为货币政策通过价格型调控手段有效影响企业和个人消费和投资行为的一道屏障,不利于货币政策利率传导渠道的畅通。同时,因商业银行资金营运行为异化而导致的货币市场基准利率信号失真,也使得疏通货币政策利率传导渠道的参照基准不够准确。

(二)货币市场发展失衡,传导范围受局限

货币市场本身的均衡发展与货币市场基准利率形成机制的健全休戚相关,也直接影响到货币政策利率传导的范围。综观我国货币市场的发展现状,各子市场发展失衡,市场分割现象仍然存在。主要表现在:银行间同业拆借市场、债券市场、外汇市场发展较快,而票据市场、大额可转让存单市场发展则相对滞后;银行承兑汇票市场发展较快,商业承兑汇票市场发展则相对滞后;国债市场分割为银行间债券市场和交易所市场,不利于市场间资金的平滑流动;债券市场期限机构失衡,短期国债没有实现滚动发行。在货币市场内部结构失衡的状况下,货币市场基准利率难以有效反映市场资金余缺状况,并发挥其价格杠杆作用引导资金在市场间平滑流动,从而影响货币市场基准利率本身的准确性和货币政策利率传导的范围。

(三)货币市场参与主体单一,传导承载主体不完全

长期以来,我国货币市场参与主体相对单一,货币市场基准利率难以全面、真实地反映各微观市场主体资金供需状况,部分主体成为货币政策价格型调控的盲点。目前,我国货币市场参与主体涵盖了所有银行类金融机构和绝大部分非银行类金融机构,但还有相当一部分非银行类金融机构和中小金融机构入市较难。同时,同业拆借市场对非银行金融机构限制较多,票据市场上绝大多数信托公司、证券公司和城乡信用社等机构都被排斥在外。此外,货币市场上大型商业银行的垄断性地位,使得部分市场交易行为呈现出单边性、集中性和趋同性的特征。这些问题不同程度地导致了货币政策利率传导承载主体结构的失衡,从而影响到货币市场基准利率价格信号的真实性。

(四)利率衍生品发展滞后,货币市场价格发现机制不完善

货币市场基准利率体系的发展可为利率衍生品市场提供定价基准,反之利率衍生品市场的完善则有助于提高市场利率风险管理水平、引导微观市场主体的利率预期和促进货币市场价格发现功能的实现,为中央银行货币政策利率调控政策提供参考。与基础产品相比,我国利率衍生品发展刚刚起步,交易品种、参与主体和交易机制等发展要素都尚待完善,货币市场价格发现功能有待市场的进一步检验,作为中央银行利率调控政策参照基准的作用仍需强化。

三、进一步完善货币市场基准利率体系的有关政策建议

(一)稳步推进利率市场化

貨币市场基准利率体系的构建本身就是利率市场化改革的一部分,而利率市场化也必将进一步促进货币市场基准利率体系的不断完善。利率市场化的过程就是逐步放松利率管制的过程,就是从利率双轨完全过渡到由微观市场主体根据市场资金供求变动状况实现资金营运自主定价的过程,就是渐进地疏通货币政策利率传导渠道的过程。随着我国市场化改革的不断深化,市场将在资源配置中发挥更为基础性的作用,货币政策调控方式和手段面临转型,逐渐转变为以间接调控方式和价格型调控手段为主导。因此,应稳步推进利率市场化,积极研究和解决SHIBOR发展的各种障碍,理顺货币市场基准利率的内部关系,进一步提高货币市场基准利率形成的有效性和准确性,纠正商业银行的异化行为,突破存贷款管制利率的瓶颈制约,夯实畅通我国货币政策利率传导渠道的基础。

(二)大力推动货币市场均衡发展

货币市场的均衡发展有助于促进货币市场资金在各个子市场之间的平滑流动,实现无套利均衡,提高货币市场基准利率的代表性,拓宽货币政策的操作空间和利率传导路径。应加大鼓励货币市场短期融资产品创新的力度,积极引导市场信誉好、有市场潜力及资产负债结构合理的优质企业发行商业票据和短期融资券;适时推出银行存款的替代产品,譬如大额可转让定期存单,既可以成为中央银行货币政策操作的对象,又能实现对银行存款利率定价的价格发现功能;鼓励创新跨市场产品,逐步促进国债的交易所市场和银行间市场之间的互联互通,缩短中央银行公开市场操作在不同市场上发挥作用的时滞;进一步完善国债发行机制,深化国债余额管理,实现短期国债的滚动发行,不断丰富国债的期限结构品种,丰富中央银行公开市场操作对象。

(三)积极引导微观市场主体进入货币市场

货币政策利率传导机制的有效性最终要通过微观市场主体的行为和预期调整来体现,而我国货币市场参与主体结构的不完善在很大程度上阻碍了这一渠道的畅通。为此,应积极引导微观市场主体进入货币市场,将主体范围扩大至其它非银行金融机构、政府和企业,进一步丰富货币市场的参与主体,增强货币市场基准利率的准确性,使得中央银行的利率调控政策不仅仅可以通过金融机构传导,同时也可以直接作用于非金融机构企业,缩短货币政策的外部时滞。此外,应积极培育货币经纪公司等货币市场中介机构,满足货币市场参与主体多样化的流动性管理需要,提高市场交易的撮合效率,增强交易价格的透明度,发挥其货币市场润滑剂的作用,为中央银行利率政策调整提供依据。

(四)加快发展利率衍生品

利率衍生品的价格发现功能可以增强货币市场基准利率形成的可靠性和准确性,而基准利率涵盖市场信息的全面性是提高货币政策利率传导有效性的关键因素之一。目前,利率衍生品市场上以SHIBOR等基准利率为定价基准的产品日渐增多,市场参与主体范围也逐步扩大,但市场的深度和广度仍然不够。为此,应加快推动商业银行创新以SHIBOR为定价基准的远期利率协议、利率互换、利率期权和利率期货等衍生产品,不断完善利率衍生品的报价机制和交易机制,提高商业银行参与报价的积极性和主动性,增强市场的活跃度,逐步构建利率衍生品价格平滑曲线,有效发挥其对基础产品市场定价的价格发现功能,不断提高中央银行利率调控政策参照基准的可靠性。

(作者单位:中国人民银行长沙中心支行)

作者：向 柳