利率政策

利率政策（精选十篇）

利率政策 篇1

通过梳理现有文献发现, 从数量上来看, 近二十年来关于利率政策对产出、物价指数以及消费和储蓄影响的研究不少。但从研究方法上来看, 理论研究多于实证研究, 实证研究模型以双变量线性回归模型、变量自回归模型或误差修正模型等较为常见。从数据的选取上来看, 数据时间跨度在10年至30年之间, 多为年度数据, 少数选取季度数据。从研究范围来看, 多为全国范围的研究, 区域性、小范围的研究极少。

虽然全国性的实证研究对于总体把握我国利率政策效果功不可没, 但同时必须看到, 由于我国区域经济发展不同步, 政策在不同地区的实施效果具有差异性, 宏观层面的研究并不能反映利率政策在不同区域实施效果的特殊性, 亦难以发现实施过程中存在的问题。因此, 进行区域性的利率政策效果研究, 十分必要。鉴于此, 本文选取1990年———2013年的年度数据, 对近年来利率政策对庆阳市物价指数的影响进行了实证分析。

一、 相关理论基础

(一) 利率与产出的关系

关于利率与产出的关系, 观点是一致的, 即认为二者呈反向变动关系, 只是在利率变化对产出影响的传导机制上存在争论。根据简化的IS-LM模型, 中央银行紧缩货币导致的利率上升将使产出下降, 即二者呈反向变动关系。汉森和希克斯对传导机制的解释侧重于利率的价格作用, 即当利率提高, 投资和消费的成本增加, 人们减少了投资和消费, 总需求下降, 进而产出相应下降。Levy &Halikias (1997) 和Bernanke&Blinder (1992) 都侧重于通过金融机构的资产调整来发挥作用, 所不同的是前者用双资产模型描述了利率政策的传导机制, 后者则通过对银行资产结构的实证研究, 对利率政策的传导机制进行了分析。

(二) 利率与物价的关系

关于利率与物价的关系, 有两种观点。一种是从宏观一般分析来看, 认为二者呈反向变动关系。假定消费和储蓄弹性充分, 利率主要是通过影响供求关系来影响物价。储蓄利率是居民消费的机会成本, 利率越高, 消费机会成本越大, 居民就会增加储蓄, 减少消费, 这时会形成供过于求, 会导致物价水平的降低;反之, 利率下调, 消费机会成本降低, 人们会把钱拿出来进行投资或者消费, 这样会刺激消费, 形成供不应求, 导致物价水平上升。

另一种观点是利率与物价同向变动。其中之一是以弗里德曼的价格效应和预期效应为基础, 按照传统理论, 随着货币供给量的增加, 通过弗里德曼的价格效应和预期效应, 发现利率与物价是同向变动的。其二是把相对购买力平价理论与利率平价理论结合起来考虑, 即把各国的利率差异表达为各国预期通货膨胀率的差异, 这种通货膨胀率即物价指数变动率与利率之间的长期关系被称为费雪效应, 由此可见物价变动率与利率呈正相关关系。

(三) 利率与消费、储蓄的关系

利率的下降会降低居民用于消费的成本, 消费的欲望和能力都会增加, 以代替未来所要进行的消费, 从而消费增加;同时利率下降意味着储蓄的机会成本增加, 因而人们会减少储蓄。利率提高, 居民消费的机会成本增加, 消费的欲望下降, 人们会利用更多的资金进行储蓄, 从而消费减少, 储蓄增加。

二、庆阳市近年来利率与产出、物价指数、储蓄和消费变化趋势简析

根据已有数据, 绘制庆阳市1990年到2013年期间利率、产出、物价指数、储蓄和消费变化的折线图, 见图1、2、3。可以看出, 一年期存款利率 (TDR) 与物价指数 (CPI) 呈现出高度一致的变化趋势:二者均呈现先升后降趋势, 且于1994年前后达到最高水平。

而产出 (GDP) 、储蓄 (SAVING) 、社会消费品零售总额 (CONSUME) 这三者则持续上升, 增速总体也呈上升趋势, 但仅从折线图尚不能判断利率与此三者存在何种关系。

因此, 本文重点研究一年期存款利率 (TDR) 对物价指数 (CPI) 的影响。假设二者之间存在相关关系, 通过实证分析对其进行进一步研究。

三、利率政策对庆阳市物价指数影响的实证分析

假设一年期存款利率 (TDR) 与物价指数 (CPI) 存在正相关或负相关的关系。通过以下分析最终确定这一关系。

(一) 变量选取及数据收集

选取一年期存款利率 (TDR) 来度量利率政策, 作为自变量, 庆阳市居民消费价格指数 (CPI) 来度量价格指数, 作为应变量。研究一年期存款利率 (TDR) 对庆阳市居民消费价格指数 (CPI) 的影响, 样本区间定为1990年——2013年的年度数据, 共24组。数据来源于中国人民银行网站及甘肃省县域经济金融数据库。

(数据来源:中国人民银行网站:http://www.pbc.gov.cn/)

(数据来源:甘肃省县域经济金融数据库)

(数据来源:甘肃省县域经济金融数据库、《甘肃金融年鉴》、《庆阳年鉴》)

(二) 假设及建立模型

为进一步观察庆阳市居民消费价格指数 (CPI) 与一年期存款利率 (TDR) 之间的变动关系, 根据数据作散点图, 可知CPI与TDR呈正向变动关系, 可近似描绘出一条穿过散点的直线, 即拟合直线, 据此, 可初步假设庆阳市居民消费价格指数 (CPI) 与一年期存款利率 (TDR) 之间存在线性关系, 并写出两者之间的线性回归模型:

其中, ut为总体回归模型的随机误差项。

(三) 单位根检验

在处理时间序列数据时, 必须确保每个时间序列是平稳的, 或者它们是协整的, 否则就可能陷入伪回归。为避免出现伪回归现象, 首先应对变量的平稳性进行检验。采用ADF检验判断序列平稳性, 检验结果如表1所示。两个变量的二阶差分的ADF值在l%、5%和10%的显著性水平上都小于其临界值, 拒绝单位根假设。说明这两个序列经过二阶差分后是平稳的, 即该序列为二阶单整序列。

(四) 参数估计及长期均衡关系的协整检验

经平稳性检验可知, CPI和TDR是二阶单整序列, 需检验其是否存在协整关系。

利用OLS方法, 建立回归方程, 结果如下:

将et看做一个时间序列, 即残差序列, 同样在Eviews7.2中用ADF检验对其做单位根检验, 结果见表3:

检验结果显示, 可以拒绝原假设, 序列不存在单位根, 残差序列是平稳的, 因此CPI与TDR存在协整关系, 即二者之间存在长期均衡关系。

(五) Granger因果检验

在1%的显著性水平下, 对CPI和TDR进行格兰杰因果关系检验, 滞后期取1—5, 结果见表4:

由表4可知, 在1%的显著性水平下, 当滞后期数为1或5时, 对于两个原假设, p值均大于0.01, 不能拒绝“TDR does notGranger Cause CPI”和“CPI does not Granger Cause TDR”的原假设, 所以接受原假设, 表明CPI和TDR二者之间不存在因果关系; 当滞后期数为2———4时, 对于原假设“TDR does notGranger Cause CPI”, p值小于0.01, 说明接受原假设概率很小, 所以拒绝原假设, 表明TDR是CPI的格兰杰原因, 而对于原假设“CPI does not Granger Cause TDR”, p值大于0.01, 故接受原假设, 表明CPI不是TDR的格兰杰原因。综上, 在滞后期为2———4时, TDR是CPI的格兰杰原因。

(六) 结果分析

由表2中回归结果, 得样本回归方程:

R=0.711477, 说明一年期存款利率解释了庆阳市居民消费价格指数71.15%的变异, 样本回归式较好地拟合了总体回归函数。根据分析结果, 由DW=1.397680, 在1%显著性水平上, 查表得下限临界值dL=1.037和上限临界值dU=1.199 (n=24, k=1) , 由dU (=1.199) < DW (=1.397680) <4-dU (=2.801) , 可知随机误差项不存在自相关。斜率系数高度显著, t值约为7.597130 (原假设为真实总体系数为0) , 获此t值的p值几乎为0, 拒绝原假设。同理, 截距系数也是高度显著的。

因此, 由式 (1) 及以上结果, 可将总体回归函数表示为:CPIt=97.64198+1.670461TDRt+ut (ut表示随机误差项) , 方程中回归系数估计值为1.670461﹥0, 说明居民消费价格指数CPI与一年期存款利率TDR同方向变动, 当其他条件不变时, 一年期存款利率每上升1个百分点, 居民消费价格指数CPI将平均提高1.670461个百分点。

四、结论与建议

上述实证分析表明, 利率的变动对庆阳市物价指数变动有影响, 且二者呈现正相关, 但物价变动并不是决定央行利率水平的决定性因素, 符合实际情况。这与“费雪效应”一对一的关系违背。原因可能是我国的利率市场化推行和放开利率管制的时日尚短, 尚缺乏灵敏有效的市场利率体系。庆阳市地处经济欠发达的西部地区, 市场利率体系建立缓慢, 因此, 这一结果也符合庆阳市的实际。此外, 利率、物价与经济增长的周期、央行的货币政策和财政政策、国际经济关系等因素对利率的变动也都有很大影响。

基于以上结论, 在利率政策执行中可考虑以下建议:

(一) 强化窗口指导

基层央行加强对利率政策的窗口指导, 一方面围绕总行出台的利率政策, 积极认真开展调查研究, 加强对金融机构利率监测分析, 及时进行信息反馈, 为总行制定和调整利率政策提供真实的参考依据;另一方面, 通过多种形式向社会宣传利率政策, 让社会各界及时了解利率政策出台的背景、目的和意义, 正确理解利率市场化的发展趋势, 为人民银行的宏观调控营造良好的社会环境。

(二) 加强利率政策与收入分配、消费政策等的配合

由于利率与物价存在正向变动关系, 因此, 利率政策引起的物价波动可能会对人民生活造成一定影响。可以通过利率政策与其他政策的配合, 减小因利率变动引起的物价过于剧烈波动对低收入群体的影响。例如, 目前庆阳市广大农村居民和城镇中低收入家庭的消费购买力还比较低, 首先, 应通过收入分配政策的调整增加农民收入, 缩小社会不同群体之间的收入差距, 保障低收入人口的基本生活提高居民的总体消费倾向。其次, 完善各项社会保障救济制度, 加大扶贫力度, 确保低收入群体免受物价剧烈波动影响。

(三) 进一步推进利率市场化改革

要灵活运用利率政策和经济周期为经济建设服务, 尤其要有效利用利率政策效应的正面影响。在加速推进利率市场化改革进程时, 必须根据金融市场发展的成熟程度有计划、有步骤地进行。首先, 应提高基层商业银行自主定价权和风险管理能力。其次, 应继续完善法人机构利率定价系统建设, 健全利率监测分析体系。

参考文献

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[6]董堇.浅析储蓄利率与物价的关系[J].财经界, 2010 (1) .

利率管制政策分析 篇2

一、什么是利率管制

利率管制是国家为调节经济运行而对金融市场上的利率进行管理的有关制度规定，是利率政策的一个非常重要的内容，它关系到利率经济杠杆作用的发挥与否和发挥得怎样。不同的国家在不同的时期根据不同情况对利率都实施过不同的管制。

二、利率管制的形式

利率管制的形式主要有两种：一种是单项管制，即仅对存款利率或贷款利率进行管制；另一种是多项管制，即不仅对存款和贷款利率同时管制，而且还对贴现率及手续费等服务的价格进行管制。

三、利率是否应该由政府进行管制

利率应该进行管控还是有市场决定，这个争论其实由来已久。

1、利率决定理论的理论支撑

一是古典利率决定理论和可贷资金理论出发，得出的结论却是：利率会随储蓄的增加而下降，从而刺激投资。利率的调整活动要到资本的增加与储蓄的增加量相等时为止，“这种调整过程是自动的，不必由金融机关来干涉或关心”。因此，他们主张让市场上的储蓄、投资等实际变量的变化来决定市场利率，再通过利率的自由波动来调整整个经济的生产和投资，最终必使经济趋于均衡。

二是凯恩斯理论根据其利率决定理论，得出利率难以降到实现充分就业所要求的水平的结论，认为一方面要靠财政政策的实施来增加有效需求，另一方面要靠人为的降低利率来促进投资。他说“利率不会自动调整到某一水准，最适合于社会利率；反之，利率常有太高之趋势，故贤明当局应当用法令、习惯甚至于道义制裁加以制止”，“除非该社会用尽各种方法抑制利率，否则利率总是太高，投资引诱不会充分”。总之，凯恩斯认为利率是一种纯货币现象，是一种使流动性偏好决定的人们持有货币的欲望与现有货币数量相均衡的价格。

2、利率管制的弊端

一是导致利息负担与收益的扭曲。政府对利率管制的显著特征是将管制利率控制在市场利率以下。由于存款者所获得的利息收入与借款者所支付的利息成本相对偏低，造成利息负担与收益的不均。利益的最大损失者是存款者。

二是导致信贷配给制。所谓信贷配给，是指在固定利率条件下，面对超额的资金需求，银行因无法或不愿提高利率，而采取一些非利率的贷款条件，使部分资金需求者退出银行借款市场，以消除超额需求而达到平衡。利率管制所导致的信贷配给的存在，除了会降低整个社会的资源配置效率外，还会产生败坏银行甚至整个社会风气的不良影响。

三是扭曲资源配置，降低资本产出比率。根据经济学原理，市场利率与边际生产率相等，低于均衡边际生产率的企业会因其支付不起利息负担而退出借贷市场。当廉价的资金掌握在金融机构的手中，而金融机构又为地方政府所控制时，银行贷款就脱离了支持实业企业优胜劣汰的本质，蜕变为一种政府实现政策意志的工具。

四是降低金融部门对经济发展的推动作用。若金融当局对金融部门的存贷款利率进行管制，必然影响资金供给来源。因为存款利率太低，效率低下而又有资金盈余的单位将会进行自我融资而不存入金融机构，结果会导致金融部门萎缩而阻碍金融发展，进而影响资本积累和经济发展速度。

五是降低商业银行的经营效率。如果政府人为地将存款利率压得很低，表面上看降低了银行的成本，但实际上银行吸收同样的存款量可能付出的成本更高，或在付出同样成本的情况下吸收的存款量减少。为了多吸收存款，银行就可能采取各种隐蔽的方式提高存款利率，如赠送各种礼物、奖品、提前支付利息等。这种行为一旦被监管者发现，银行就要为此付出代价。若要通过合法行为增加存款的吸收，银行只能通过非价格竞争手段，如改善服务的方式进行，如增加服务时间，增设分支机构、网点，改进技术设备等等。这些措施，可能在原利率水平下增加存款流入量，银行的利息成本曲线有可能降低；但由于服务时间的延长和服务质量的改善，必然增加营业费用。

四、我国政府对于利率市场化的推进与改革

一是全面放开金融机构贷款利率管制。取消金融机构贷款利率0.7倍的下限，由金融机构根据商业原则自主确定贷款利率水平。个人住房贷款利率浮动区间不作调整，仍保持原区间不变，继续严格执行差别化的住房信贷政策。

二是取消票据贴现利率管制，改变贴现利率在再贴现利率基础上加点确定的方式，由金融机构自主确定。

利率上调的政策含义及影响 篇3

中央经济工作会议上，确定了2008年的货币政策基调是从紧的货币政策。而从紧的货币政策是近十年来第一次货币政策的转向。央行货币政策的转向，从早些时候的存款准备金率上调就开始了。可以说，2007年底的利率上调就是从紧的货币政策具体化。

可以说，从紧的货币政策如果不从市场价格机制入手，不能够形成金融市场有效的价格机制，使用其他工具的效果都甚微。早几年，为什么宏观调控出台的政策那样多?使用的工具真是五花八门，但是实际的效果与预期目标相差太远。因为，利率是金融市场的核心，是金融市场的价格。如果金融市场的利率不理顺，不能够准确反映资金市场的供求关系，而仅是偏向某个行业，那么要通过其他工具来调整金融市场的利益关系是不可能的。这次央行上调商业银行的利率，并采取非对称的利率调整方式，其意图是希望来理顺目前商业银行利率市场的价格机制，以便达到解决当前通货膨胀过高和经济增长过快问题。

同时，对于贷款利率的非对称性，主要表现在贷款利率上调的幅度小于存款利率上调的幅度，以此来缩小商业银行存贷款利差。目前国内商业银行的存贷款利差过大，正是商业银行信贷规模快速扩张的动力。而贷款利率上调重点放在5年期以下(包括5年期)利率调整上。其表面意义就是要加强对5年期以下的贷款管理与收紧，而对5年期以上贷款央行采取了鼓励的方式。但是，实际上其中的问题还不止于此，央行把重点放在5年期以下贷款利率上，目的就是要遏制个人住房消费信贷疯狂地增长。到2007年11月底，国内银行个人住房消费信贷新增7000多亿元，是2006年新增个人住房消费贷款的5倍以上。而这部分快速增长个人住房消费信贷很大一部分不是居民住房自住性购买贷款，而是房地产市场的投资炒作的贷款。比如，2007年房地产个人住房贷款的加按揭及转按揭新增贷款就达到500亿之多。可以说，如果对疯狂上涨的个人住房消费信贷能够得到遏制，那么2008年从紧的货币政策就基本上能够达到一大半目标了。因此，对增加5年期以内的贷款利率，对遏制房地產市场借助于银行信贷炒作能够起到很大作用。

对于央行这次上调利率政策意图，是否能够达到目标，取决于两个方面。一是利率政策的连续性，即在严重负利率的情况下，央行是否通过继续加息有意愿把居民存款利率恢复到正利率水平；二是央行对当前的经济形势如何来判断。

利率政策 篇4

一、现代西方利率理论

现代利率理论主要有两派, 即凯恩斯学派的流动偏好理论和货币学派的借贷资金理论。这两派都是从金融市场或货币市场立论。

(一) 凯恩斯的流动偏好理论

凯恩斯理论认为, 利率是由货币供求决定的。货币供给由货币当局决定, 而货币需求取决于交易动机、预防动机和投机动机三个心理因素。货币供求波动常常引起利率波动, 从而影响投资和总需求以及经济状况, 因此货币政策应采取稳定利率政策。

凯恩斯理论还认为, 在经济萧条时期, 货币政策是一种无效的政策工具。原因在于货币需求较高的利率弹性和投资函数较低的利率弹性, 萧条时期增加的货币供应量常常落入“流动性陷阱”, 而降低利率却由于投资预期收益率偏低而不能有效拉动投资需求。

(二) 货币学派的借贷资金理论

借贷资金理论认为, 利率不单取决于货币供求, 也不单取决于储蓄和投资, 而是主要取决于借贷资金的供求, 利率有自发调节作用。

货币学派的主要理论家弗里德曼用流动性资产效应来解释货币量与利率间的关系。流动资产效应是指:如果货币供应量突然增加, 人们发现他拥有的货币比计划的多, 他们将用货币购买证券以代替货币, 重新调整资产组合, 这样证券价格上升, 利率下降。

弗里德曼的流动效应同凯恩斯的流动偏好论有某些相似, 但弗里德曼强调货币最直接影响国民收入和物价, 从而影响利率。因此货币政策重视每年货币供应量M1、M2、M3的供应幅度。

二、我国利率政策调控效果及其因素分析

(一) 利率调控对居民储蓄影响的分析

从理论上讲, 利率调控对居民储蓄会产生较大影响。低利率水平, 居民流动性偏好增强, 定期存款比重大幅度下降, 活期存款比重相对上升, 造成储蓄结构的高流动性特点。反之亦然。

1995年12月至2002年12月, 1年期储蓄存款利率从10.98%下调为1.98%, 利率下调9个百分点, 而储蓄存款总额从1995年12月的29662.3亿元上升到2002年12月的86910.7亿元, 7年间增长了193%。从2001年至2006年7月, 名义存款利率比较稳定, 在1.98%-2.25%之间波动, 而储蓄存款总量的增长率却高达17.07%。但是, 2006年8月至2007年12月, 连续7次上调存款名义利率, 而储蓄存款总量的增长率反而一路下行, 从16.2%减少到11.3%。可见, 在长期均衡中, 储蓄存款总量的不断增长以及增长的速度, 对利率水平的降低都没有产生明显的影响;利率升降对储蓄的调控作用也收效甚微。 (数据来源:根据《中国统计年鉴-2009》中数据计算)

究其原因: (1) 个人收入的大幅度提升, 推动储蓄存款增长。据肖建杰 (2006) 、王丽丽 (2004) 的实证研究, 在我国, 个人收入与储蓄之间的依存度大约为0.5～0.7。 (2) 人们对未来预期的高度不确定性。在经济体制转轨过程中, 与百姓生活息息相关的制度变迁 (如下岗裁员、房改、医改、教改等) 不同程度降低了人们的预期收入, 增加了生活负担和预期支出;而新的社会保障制度尚未完全建立, 迫使人们节约开支, 增加储蓄。 (3) 居民储蓄的一个重要目的是获取利息收入。而影响居民储蓄除了利率, 还取决于其他投资渠道的比较风险和比较收益。我国金融市场不成熟, 投资渠道较狭窄, 也是影响居民储蓄资金分流的一个重要原因。

从利率变动与储蓄存款结构的变动看, 随利率下调, 无论是从总量还是从增量分析看, 其活期存款总额占储蓄存款总额的比重均随利率下降呈上升趋势, 即居民手持现金、短期储蓄存款和股票投资增加, 长期储蓄存款减少, 其流动性增强。

(二) 利率调控对居民消费影响的分析

凯恩斯理论认为, 利率下降, 降低了人们现期消费的机会成本, 有利于刺激需求扩张和消费结构升级。而利率上升, 则增加了人们现期消费的机会成本, 有利于紧缩流动性过剩。那么, 我国1996年以来利率下调以及2006年以来的利率上调的实际结果如何呢?

1995～2000年的利率下调并未抑制消费下滑的趋势, 无论全社会零售商品总额增长率, 还是城镇与农村居民的消费倾向均下降。而2002～2005年间, 无论是城镇居民还是农村居民, 其消费倾向都没有明显波动。即消费需求对利率变动无弹性。

究其原因, 第一, 居民预期支出的增加和预期收入的不确定性抑制了消费的增长。第二, 居民理性的消费预期。在存在买方市场条件下, 消费需求的利率弹性低, 即消费需求不足。第三, 产业与产品结构调整开发的滞后, 制约了消费需求的扩张。第四, 收入差距的扩大制约着有效需求的增长。目前我国收入结构不完善, 收入差距过度扩大, 特别是占居民多数的消费群体收入水平低, 缺乏购买力, 是利率政策乏力的原因。

(三) 利率调整对投资影响的分析

凯恩斯理论认为, 企业投资受资本的边际收益率与利率两个因素的影响, 当利率下降时, 投资的成本减少, 在投资的边际收益不变下, 投资的净收益将增加, 因而刺激投资;同时, 利率下降会刺激人们买更多的股票, 引起股票价格上涨, 也会刺激投资的增长。反之, 利率上升时, 投资的成本增加, 收益将减少, 因而抑制投资增长, 有利于紧缩经济。

七次利率下降的结果, 并未抑制住投资下滑的势头, 三次下调利率的1998年 (13.90%) 其投资增长率比1995年 (17.50%) 还低3.6个百分点, 而1999年 (5.20%) 又比1998年低8.7个百分点。2004～2007年的八次利率上调, 对投资过热的控制也收效甚微, 投资增长率从1999年的5.2%到2005年的25.96%, 增长了五倍多。 (数据来源:根据《中国统计年鉴》1996-2006中数据计算)

究其原因, 主要是利率与投资预期收益率的比较。1995年到1999年期间, 尽管利率下调, 但由于消费需求不足, 价格下滑, 加上税费负担重, 企业盈利空间狭小, 投资的预期收益率小于利率, 因而企业的投资需求不足, 出现企业“惜投”。而2000年以后, 国家启动投资这架“马车”刺激经济增长, 尤其是对房地产信贷规模的扩张, 居民购房需求旺盛, 尽管利率上调, 企业的预期收益率仍然高于利率, 因而企业的投资热情高涨。

从利率变动对投资结构的影响看, 七次利率下调不仅降低了整体贷款利率水平, 而且缩小了中长期贷款利率与短期贷款利率之间的利差结构, 使得中长期贷款 (投资) 在全部贷款总额 (投资总额) 中所占比重上升。可见利率下调对投资结构的影响比较明显。而在利率上调期间, 虽然中长期贷款的调整幅度大于短期贷款的调整幅度, 但并没有引起中长期贷款比重的回落, 反而有上升的趋势。显示出货币政策传导过程中存在的时滞问题。

三、名义利率与实际利率的背离

存款利率有两种类型, 一种是中国人民银行制定的名义利率 (nD) , 另一种是实际利率 (rD) 。二者的关系如下:

1+nDt= (1+rD) × (1+CPIt)

整理可得:

rD= (nDt-CPIt) / (1+CPIt)

一年期存款名义利率从1993年的10.98%到2002年的1.98%, 降低了9个百分点, 而实际利率却从-2.05%上升到2.78%, 上升了近5个百分点;而从2004年到2007年, 名义利率连续上调, 但是实际利率不升反降, 甚至出现较长时期的负利率。

实际利率与名义利率背离的根本原因是, CPI的变动速度远远快于名义利率的变动。实际利率与CPI之间存在明显的负相关关系, 在1993年到2002年的利率下调阶段, CPI的下降速度远远快于名义利率的下调速度, 导致实际利率不降反升;而在2004年到2007年, 由于CPI的上升速度远远快于名义利率的上调速度, 因而实际利率不升反降, 甚至出现负利率。由此可见, 国家对名义利率的调控仍然存在着比较滞后的问题。

四、结论与启示

实证表明:利率政策的选择离不开现实的经济环境和经济发展的客观要求。在经济发展的不同时期, 都有着不同的经济背景, 利率政策的操作方法和效果会发生很大的变化。

首先, 利率水平的制定或调整要有及时性与前瞻性。今后应更积极、迅速地对当前和今后一段时间的各宏观经济因素进行评估和预测, 并对各市场主体进行动态博弈, 未雨绸缪地制定利率水平, 以避免出现亡羊补牢的情况。

第二, 加速利率市场化改革, 加快拓宽国内的投融资渠道, 大力发展企业债券、地方政府债券, 稳步推进债券市场化改革, 以减轻居民对储蓄的依赖, 改变目前储蓄存款与利率相互影响度低下的状况。

再者, 目前我国经济的“流动性过剩”、宏观经济可能过热、资产价格可能出现结构性泡沫的状况, 笔者认为一个重要的原因是:目前我国的利率水平仍然偏低, 2007年的存款实际利率几乎都是负数。当前不仅是中国, 全球主要国家也都处在低息的大环境中, 从而导致全世界都遭遇流动性过剩的困扰, 不少国家的资产价格也一路上扬, 而我国所面临的形势是其中最严峻的。

因此, 笔者建议, 要继续运用利率工具, 对过剩流动性与非理性投机进行抑制, 并及时、密切地关注与检验其效果。要积极开放、引导境内投资者对境外的投资, 有助于输出过剩的流动性。要尽快推出金融风险对冲工具, 降低投资者所承受的风险。

摘要：利率是国家宏观调控的重要经济杠杆。从2006年起到2008年12月23日止, 我国连续11次调整存款基准利率、连续13次调整贷款基准利率, 但分析结果表明, 利率调整并没有产生明显的预期效果, 名义利率与实际利率存在明显背离。因此, 在对现代西方利率作用理论及其利率政策进行探索的基础上, 从市场主体角度认真分析研究我国利率政策的效力及影响因素, 对进一步发挥利率的作用, 使利率政策更好的为发展我国国民经济服务, 具有重要的意义。

关键词：利率政策,名义利率,实际利率,CPI

参考文献

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[2]李南成.中国货币政策传导的数量研究[M].成都:西南财经大学出版社, 2005.

利率政策 篇5

内容提要：当前，农村金融改革滞后，严重制约了农村经济乃至整个国民经济的进一步快速发展。本文认为，农村利率上浮政策推动农村经济增长效果甚微，低利率货币政策在现阶段对促进农村经济增长、增加农民实际收入更为有效，只有构建多层次竞争性的农村金融体系，才能有效发挥利率的杠杆作用，加大促进农村经济发展的力度。

关键词：利率 货币政策 农村经济增长

一、利率在我国农村金融市场传导中的特殊性

随着国民经济增长和农村经济的发展，要素市场的调整已成为影响增加农民收入的重要因素。改善要素市场的运作在我国农村尤其重要，因为每一种主要的生产要素市场(劳动、土地和信贷)在我国都依然受到很大的约束。在市场化进程中，认清和解决以信贷及利率为主的农村金融资本运作，是推动农村经济发展的关键环节。

(一)利率传导机制在我国农村金融市场存在偏差

利率在影响一个地区经济产出的作用是最直接的，虽然许多

经济分析常常假设只有一种利率，但实际上必须意识到存在多种利率，且它们的作用可能是各不相同的。尤其在我国广大的农村地区，并没有一种完全典型的利率传导机制，但变相的利率传导仍然在发生作用，只不过它是隐性的，通过变相提高利率或提高信贷条件等非利率壁垒的替代效应，起到了与利率上升同样的作用。

由于市场失灵的存在和信息的不对称，在实际经济运行中，通过实施货币政策，能够影响实际产出。凯恩斯十分关注公共投资政策的作用，他对货币政策效应的分析，是通过考察货币政策实施对投资的成本收益影响来进行的，即货币政策效应是通过名义利率传导的，他的传导模型是M—i—I—Y。现代西方经济学认为货币政策的传导途径是多样的，可以分为投资传导、消费传导、出口传导以及资产重置效应、财富效应传导等。如果我们把货币政策的传导划分为在金融部门的内部传导和对实际产出产生影响的外部传导，那么，我国货币政策的外部传导中信贷效应则举足轻重，而在内部传导中利率是一个重要的变量。因此我国的主要传导机制应该是：i—M—L—I—Y。在这里，货币政策的传导增加了信贷环节，过程延长了。

上述传导机制只是作为发展中国家或经济转型国家的较为理想的存在方式，而在我国农村还有不同的表现。从总体上看，我国农业科学水平、生产技术较落后，工业化程度

较低，土地利用

效率、边际产出效益不高，农村对信贷资金的需求确实普遍存在，但大部分是农产的小额信贷需求。因此，利率作为资金的价格信号，在调节农村资金供求过程中，常会出现无效调节、逆向调节或过度调节的问题。存款利率与贷款利率波动趋势相同，利率越高，农村金融机构在利益驱动下，越倾向于非农领域的资源配置。

另一方面，农产资金的支出结构主要是生活消费性支出和生产性支出，尤其以前者比重较大。教育、养老、医疗体制不健全使农民对未来的消费预期要远远高于金融机构的利息收入。而且，这种预期与利率变化是同向的，也就是说，利率越高，农民对未来的保障越担心，对通过增加信贷提高生产性投资越失去兴趣。弗里德曼开创的持久收入理论和莫迪利安尼开创的生命周期理论，构成了现代消费理论的核心部分。该理论认为，作为风险厌恶者，人们愿意在自己的一生中平衡各期的消费水平。这也就解释了为什么并不富裕的我国农民储蓄存款居高不下，而扩大再生产投资兴趣不强的原因。

(二)农村利率上浮政策推动农村经济增长效果甚微

1996年以来的农村金融改革并没能促进农村信贷市场的竞争。改革促使农业银行从农村市场撤出了许多

基层机构，并关闭了农村合作基金会和其他非正规金融组织，从而使农村信用社在我国农村正规信贷市场处于垄断地位，而垄断的农村金融市场一般来说是低效率的。一方面，农村信用社的大量资金又倒流到城市，使得农村资金更加紧张；另一方面，央行统计数据显示，2005年我国农村信用社以占全国金融机构 12%左右的储蓄存款份额，支撑着60%—70%的农业贷款和70%—75%的乡镇企业贷款。可见，满足农民的基本金融服务，农村信用社已独木难支。

2002年3月，中国人民银行在全国8个县市的8家信用社推出了允许存款利率上浮30%，贷款利率由 50%扩大到100%的试点项目；2003年7月国务院又批准出台了《农村信用社改革试点方案》，将农信社的贷款利率浮动区间进一步放大，从原来

央行规定的100%扩大到200%，最高上限可为基准利率的2.3倍，此举亦被称作深化农村金融改革试点工作中“最具突破性的政策供给”，目的在于进一步通过利率杠杆调节资金供求，以市场手段实现资源的合理配置。无疑，如果能够按照实际的资金供需状况确定科学、合理的利率水平将有助于吸引农村地区的资金回流、缓解当地资金供需紧张。事实上，试点初期确实尝到了政策的甜头，不但吸引大量存款，而且抢占了一部分民间金融资本的市场份额，但是在实际操作过程中，要么统一定价，要么一浮到顶，既丧失了利率的灵活性，又缺乏制定的科学性，例如，由于农村地区的贷款需求存在明显的季节性特征，而利率的制定却不够灵活，导致贷款需求旺季的风险可能在淡季集中体现

出来，等等。

尽管存款利息增加对一些

存款人的确具有吸引力，但金融机构为维持原有存贷利差必须提高贷款利率，这就直接增加了贷款者的资金成本，在成本转移过程中，资金的定价必须要准确、动态地综合当地资金供需状况、资金成本和民间利率等诸多因素，因此，这又将农村金融机构陷入新的两难的境地。最终的结果是，从长远看，这种在农村地区提高存贷款利率的政策在刺激农村经济发展的效率上收效甚微。

二、低利率货币政策对促进农村经济增长更为有效

一般认为，高利率能够真实地反映资本的稀缺性，可以提高居民的储蓄意愿和储蓄率，在我国农村金融体系比较孱弱的时期，高利率确实导致了农村储蓄存款的增加，但农村金融机构储蓄投资转化效率不高，存款聚集起来的资金通过金融渠道的倒流反而降低了农村经济的发展动力，造成我国利率与农村经济增长存在负相关的现象。“金融抑制”理论认为，“金融抑制”对经济发展的危害在于它限制了资本的形成，降低了资金的利用

效率，应该提高实际利率以促进收入的增长。但近年来的研究表明，我国的实际利率(名义利率扣除通货膨胀率)与农村居民家庭人均纯收入增长率，二者间具有明显的负相关性，即实际利率越高，农村经济增长率越低，反之亦然。这与“金融抑制”理论有较大的出入。

同时，另一个值得关注的问题是，1998年之后，我国农产品过剩问题相对严重，主要表现是：第一，粮食过剩问题突出，但主要农产品供给却没有发生明显波动；第二，受农产品市场容量的限制，出现了结构雷同，农产品出现了全面的卖难，无论是在品种上，还是在地域上，发生的范围都要比以前广泛

。这种现象意味农产品短缺时代的结束和农村经济进入新的阶段，这种状况一直持续到现在仍然没有改变。

基于帕加诺模型的实证检验的结果显示，利率指标与农村经济增长率有显著的负相关关系(安翔，2005)。当实际利率上升1个百分点时，农村经济增长率将下降0.01个百分点。这与麦金农(1973)的观点完全相反，他认为，发展中国家应提高实际利率水平，以消除“金融抑制”现象，高利率真实地反映了资本的稀缺性，可以提高居民的储蓄率，同时抑制低效率的投资活动，使经济得到健康发展。但是，我国农业属于传统产业，主要农产品已出现供过于求的现象，比较利益下降，因而社会对农业的投资意愿很低。同时，我国的储蓄却不具有利率弹性，资金逐渐过剩。此时，提高利率必然会使投资需求继续降低，储蓄继续增加，导致农村经济的发展受到更为严重的抑制作用。

鉴于目前我国农村经济的发展特征与凯恩斯所描述的“萧条经济”情况中“农产品供大于求，农业的投资利润率逐年降低”十分类似。政府在执行利率政策时，不应采用“金融抑制”理论中提高利率的手段，应考虑到农村经济发展的阶段性和特殊性，某些对于城市或工业经济有益的政策手段(如提高利率遏制某些行业投资过热)可能会阻碍农村经济的发展，侵害农民的利益。因此，在利率政策问题上，低利率货币政策或许对促进农村经济增长更为有效。

三、农村金融市场的低利率政策要实现差别化

在我国农村金融市场中，一个突出问题是农村经济(包括农、林、牧、副、渔业和农村非农产业)获得贷款的比重与其在GDP中的份额极不相称。据有关统计资料显示，2003年乡镇企业增加值占GDP的比重超过1/3，农业占GDP的比重接近15%，但两者的贷款均只占总贷款的1/20左右。即使2004年中央“一号”文件提出“加快改革和创新农村金融体制”的要求

后，2004年农业贷款占金融机构人民币各项贷款的比重达到的最高值也仅为5.5%(增长了0.5个百分点)。

在农村市场实行低利率货币政策，并非要“一刀切”，而是要因地制宜。如果农村金融发展完全拘泥于资本边际效率较低的传统农业，解决“三农”问题将是一个更加漫长的过程。所以，应该根据“三农”特点在不同的经营环节和作业形态上提供不同的金融服务，主要表现为差别利率。

由于我国正规农村金融市场缺乏竞争，目前以农村信用社为主体单一模式的农村金融体制无法兼顾我国东中西部的地区差别，不能满足不同地区农产和企业对金融服务的需求。在时间上，由于农村地区的不断发展和城乡一体化水平的逐步提高，金融服务需求在不断发生变化；在空间上，由于各地区经济发展的不平衡，地区间金融服务需求也各不相同。而全国农村信用社的经营模式、贷款方式、内部管理及激励机制相差不大，难以对需求的变化迅速做出反应。

在农业不同的产业链条上，有的具有商业金融需求，有的具有政策金融需求，这也就是为什么在全球范围内很少有国家让政策性金融或商业性金融单独一统农村金融体系。商业性金融主要满足农产品加工、运输环节的资金需求，因此商业性金融机构应充分利用

资金价格—利率进行风险定价；而政策性金融涵盖的范围主要是农产品种植环节，政府在市场化运作的基础上应给予有限补贴，委托规范的商业金融机构进行运作。随着经济金融环境的变化，农村经济中的政策金融正在由政府主导模式逐渐向金融机构自主经营、国家指导和有限补贴、利率自由化的方向发展，重点是强调农村金融机构的自主经营和稳健经营。

四、低利率政策的有效实施依赖于金融创新

回顾我国20多年的改革历程不难发现，金融改革滞后于经济改革，利率改革又滞后于金融改革。可见，利率改革是一个牵一发而动全身的难点。要解决农村金融中的利率问题，必须在新的高度上进行金融创新，构建多层次竞争性的农村金融体系。

农村金融体系创新的核心在于，一方面按照市场经济规律行事，另一方面又要关注市场失灵问题，创造性地解决某些金融难题，为我国农村金融市场的发展提供新思路。我国农村金融体系在促进农民收入增长的路径上，除了在增加农业投入和提高农业边际效率上继续发挥作用以外，还要在限制农村资金的流出上有新的思路。虽然通过政府行政手段欲提高农村信贷资金的比重收效甚微，但我们还是看到农村地区长期存在各种非正规金融活动，以及这些活动通常是依靠非正规渠道来实现降低信息不对称程度的。既然某些非正规金融能够保障信贷活动的安全，政府统一的行政管理模式就应该因势利导，发挥好非正规金融的作用，允许地方政府遴选不同特点的非正规金融组织形态进行试点，在条件成熟时将其转化为正规的金融组织。也就是说，由于农村金融市场缺乏有效的供需媒介，如果能够提高融资的效率，甚至将非农资金引入农村领域，并且这种资源得到充分利用，不但会大大降低因“金融抑制”带来的农村资金外流倾向，而且还能降低实施金融机构改革的成本和创新的风险。

目前农村金融的困境是多方参与者博弈的结果。如果说农村资金的“逃离”是对农民的抛弃、对农业的放弃、对农村的漠视，国家则应该采取一些

行政性子预措施或者给予某种补贴，但不能否认的是农村中确实存在着一个巨大且有潜力的金融市场，不然非正规的民间融资渠道(甚至是高利贷形式)也不会屡禁不止。由于目前大多数涉农正规金融机构的行为不符合农村经济的发展需要，农村金融支持农村经济发展的驱动力自然不足。因此，农村金融市场应该是由多个经营范围、方向、重点不同的金融组织所组成的完整体系。在此基础上，才能有效发挥利率的杠杆作用，更好地促进“三农”国策的实施。

主要参考文献：

1.罗纳德·麦金农(1973)：《经济发展中的货币与资本》，卢骢译，上海三联书店1997年版。

2.刘紫凌、黎昌政、张琴：《农村金融与经济“双抑制”怪圈亟需破解》，新华网2006年1月5日。

3.张改清：《我国农村金融市场供求失衡及均衡路径》，《农村经济》2005年第11期。

4.安翔：《我国农村金融发展与农村经济增长的相关分析》，《经济问题》2005年第10期。

5.鲁靖、邓晶：《中国农村金融行为与金融创新研究》，《农业经济问题》2005年第1期。

低利率冲击与货币政策困境 篇6

在促成金融危机的众多因素中，外部冲击与金融体系的响应机制同样重要。由于危机前的外部冲击主要表现为利率冲击，2002年至2006年间的货币政策难辞其咎。在《时代》周刊评选出的25个应该为金融危机而遭受谴责的人中，艾伦.格林斯潘名列第三。这种排名或许只是一种民意的表达，算不上严谨的学术研究，但多少能够说明一些问题：在公共感知中，危机根源于资产泡沫，资产泡沫根源于长时期的低利率，而利率水平失当无疑与货币政策失误直接相关。

“泰勒规则”被打破

2002至2006年期间的低利率首先与货币当局的不当操作有关，源于货币政策对“泰勒规则（Taylor’s Rule）”的大幅度偏离。

根据泰勒的研究（Taylor, 2007），在2001年之前的美国经济之所以能保持持续近二十年之久的高增长、低通胀，偶尔出现的衰退也非常温和，其中一个重要的原因就是货币政策操作符合单一政策规则的要求，保证了利率政策的一致性和利率水平的适应性。这种单一政策规则就是所谓的泰勒法则。

根据泰勒规则，隔夜联邦基金利率——制定货币政策的目标利率，应主要参照两方面的因素：一是当前通货膨胀水平相对于政策制定者长期通胀目标水平的偏离度，该偏离度以百分比表示；二是产出缺口，定义为当前产出（真实GDP）与潜在产出的差距，也以百分比表示。当通胀超出目标水平以及当产出高于潜在产出水平时，货币政策应该提高利率，反之则应该降低利率。根据泰勒的估计，联邦基金利率的长期水平大约在2％左右。换句话说，当通货膨胀和产出刚好等于目标水平时，名义联邦基金利率应该等于2％加上通货膨胀率。换算成真实的联邦基金利率，此时的联邦基金利率应该在2％左右。泰勒认为，基于该规则的货币政策有助于系统性地压低通货膨胀率，屏蔽资产泡沫。美国上世纪八九十年代的经济繁荣很大程度上受益于此。

但好传统没能延续下去。2002年到2005年间，美联储的利率政策大幅偏离了此前的成功模式，利率水平远低于泰勒规则建议的目标水平（见图1），货币政策过于宽松。根据泰勒本人的研究，联邦基金利率与住房开工率紧密相关。利率下降时住房开工率上升，反之亦然。鉴于此，一个合理的推论是，假如美联储坚持泰勒法则，将利率保持在适当水平，房地产市场泡沫就不大可能出现，随后的破裂自然也不会发生。所以总体上看，尽管也存在促成危机发生的其它因素，但货币政策在利率政策上的错误无疑是“罪魁祸首”。

美联储的理由

泰勒的分析不无道理，但站在货币当局的立场看，泰勒的论证并不完全。

首先，2002-2005年间的货币政策操作之所以看上去偏离了轨道，并非是货币当局的无心之失，确系事出有因。众所周知，2001-2005年间堪称美国的多事之秋，各种事件频发：互联网泡沫破裂以及随后的股价下滑，致使2001年3月至11月间美国经济遭遇了温和衰退；2001年的9·11事件导致地缘政治不确定性急剧上升，美国2003年3月入侵并占领伊拉克；2002年的一系列公司丑闻则加剧了市场对经济形势的疑虑。

作为应对，降息成为政策首选。针对2001年的衰退，联储迅速地将目标联邦基金利率从2000年末的6.5％下调到2001年12月的1.75％，2003年6月进一步下调到1％。在到达创纪录的历史低点后，联邦基金利率在此水平上停留了一年之久。2004年6月公开市场委员会开始上调利率，并于2006年6月上调至5.25％。

在这里，降息的确有被当成包治百病的万灵药之嫌：刺激经济需要降息，安抚市场需要降息，稳定市场需要降息，应对危机需要降息，救助金融机构也需要降息。在货币政策纪律逐渐松弛的过程中，金融市场开始形成一种看法，即货币当局的干预是保持宏观经济良性运行的至关重要因素，宽松的货币政策措施应该、也能够被视为是针对极端宏观经济风险的保险，以至于金融市场用一个新的词汇来描述这种现象——格林斯潘卖出期权（Greenspan Put）。言下之意是，不用担心出不了货，格林斯潘的货币政策最终会兜底。

从事后的角度看，货币当局一味取悦市场的做法不可避免地扭曲了政策信号，促使泡沫不断发酵，最终形成危机。但在当时，谁会不同意由美联储来扮演“蜘蛛侠”的角色呢？

其次，传统指标没有给出任何有关提高利率的政策信号。从货币供应量看，2001－2006年美国的货币供应量并没有出现异常增长，MZM（Money Zero Maturity，零期限货币，即M2减去小额定期存款，再加上金融机构存放货币市场部分）的年增长率从超过20％下跌至2006年的0％。在此期间，M2（M1加上定期存款）增长从10％下降至2％左右，M1（现金加上活期存款）增长率从超过10％变为负增长。基础货币的增长率，即联储最有能力控制的部分，从2001年的10％下降至2006年的5％以下。不仅如此，几乎全部的基础货币增长都变为现金，体现为国外持有美元资产的同比例增长（Greenspan, 2010）。

另外，20世纪80年代以来是发达经济体尤其是美国经济的大稳定时期（Great Moderation），产出和通胀都较为稳定，在此情况下确实没有提高利率的理由。

第三，针对全球储蓄过剩导致的利率下降，美联储并没有足够的调控能力。货币政策的调控目标是短期联邦基金利率，而助涨泡沫的是长期利率，联邦基金利率与房地产泡沫之间并没有必然联系。例如，格林斯潘和伯南克认为（Greenspan, 2010； Bernanke， 2010），偏低的目标联邦基金利率并不足以导致随后的资产泡沫，因为早在1998年，即美联储偏离泰勒规则的四年前，美国的房地产价格上涨已经开始（Shiller, 2007）。并且，自2002年以来，联邦基金利率与抵押贷款利率之间稳定的相关性就已经消失，抵押贷款利率开始较美联储基金利率领先6个月下降。抵押贷款利率似乎开始独立浮动，这说明单靠联储的低利率政策并不足以持续压低抵押贷款利率进而导致泡沫，背后应另有驱动因素，即全球经济失衡以及与之对应的储蓄过剩，它们才是促成收益率下降和房地产市场过热的实质性因素。

新形势下货币政策的困境

围绕危机前货币政策的是是非非，争论的双方都各有其道理，但远非全部，一些重要的信息被忽视了。因此，注意到以下几点对于全面、正确地理解这场危机至关重要。

首先是信贷因素。货币并不完全等同于信贷，充其量只是影响危机的一个方面，在一定程度上信贷的作用甚至更加重要。不错，如果只看货币供应量，货币政策的确没有问题，但如果考虑到信贷膨胀因素，结论就完全不同了：在危机发生前的相当长时期内，尽管货币供应量的增长没有失控，但信贷膨胀却愈演愈烈，并直接推动了资产泡沫和投机行为。所谓的高杠杆问题、资本不足问题、信贷标准下降问题等莫不与此有关。

研究表明，在上世纪70年代初和80年代中后期分别有过两次全球性的银行信贷扩张，贷款扩张在时间分布上呈驼峰形状，持续两到五年。而本次危机之前的信贷扩张开始于1990年代中期，直至最近才结束，持续时间比以上两轮信贷周期的两倍还要长，银行贷款占GDP的比重上升更为显著。早期的信贷扩张主要集中在企业部门，在信贷扩张的后期，对家庭部门的信贷急剧上升。另外从地域看，美国于1990年代中期率先开始信贷扩张，而大多数其他发达经济体的信贷扩张开始于2001－2002年。去掉趋势因素后的信贷周期情况见图2。不同于此前的信贷膨胀，这一轮的信贷膨胀是“悄悄”进行的：信贷更多采取了证券化金融下的创新模式，其中通过影子银行提供的信贷甚至没有被纳入监管范畴。

从历史角度看，经由信贷膨胀驱动的金融扩张与危机的循环，自从金本位结束、纸币（弹性货币）大行其道之后就开始了。历史上大的金融危机几乎无一例外都是由信贷膨胀推动的，所谓的金融杠杆化、资产泡沫化等等问题皆因此而起。例如1929年的大危机就是从信贷膨胀开始的。信贷膨胀为随后的危机埋下了伏笔，并通过加速的去杠杆化形成反向的信贷紧缩，使衰退更加剧烈和持久，更具破坏性。

有意思的是，尽管信贷膨胀导致金融危机的现象一再发生，在理论和政策上却一直没有引起足够重视。在古典经济学理论中，货币一直处于中心位置，这种趋势经由MM（Modigliani and Miller）定理得到了强化：在满足一定假设条件下，财务结构与实体经济无关，信贷因素无足轻重。这是一个多少有些奇怪的现象：信用创造是通过金融中介进行的，而信用活动始终处于创新过程中，就如同1929年前的信贷膨胀是借助于投资信托基金（允许用保证金购买证券）和消费信贷（分期付款）方面的创新，本次危机之前的信贷膨胀借助的是证券化创新一样，如果我们不了解信用创造的具体方式，又怎么能够真正了解信贷及其宏观效应呢？

直到上世纪80年代，信贷的重要性才开始被逐渐认识，但在宏观政策上，信贷膨胀的种种含义依然没有引起足够的重视，尤其是在美联储的格林斯潘时期。联系到这一点再回过头来看危机之前的货币政策操作就比较清楚了：货币稳定的表象掩盖了非理性的信贷扩张，而关于后者的调控，目前仍然是一个未解之题。

其次是利率冲击的背景更加复杂，利率冲击已经超出单个国家货币政策的调控能力。过去10年来，全球宏观经济失衡日趋严重。一边是储蓄太多，石油输出国家、日本、中国和其他一些东亚新兴发展中国家积累了庞大的经常账户盈余，储蓄率远高于国内投资率；而另一边是储蓄太少，负债太多，美国、英国、西班牙等的一些国家出现了庞大的经常账户赤字。盈余国家的新增储备通常不是投资在一系列股权、不动产或固定收益资产上，而是几乎完全投资于无风险或接近无风险的政府债券或政府担保债券。这反过来又推动真实无风险利率降至历史最低水平。1990年，投资英国或美国与无风险指数挂钩的政府债券的到期收益率超过3％，而在2002年至2007年的五年间，收益率已经降至小于2％，有时甚至低于1％。在一些发达国家，低利率引发了对信贷特别是住房按揭贷款的超额需求，并直接导致了房价蹿升。与此同时，针对利率不断走低的趋势，为了追求高回报，投资者开始对高风险溢价的证券化产品趋之若鹜。信贷市场的供需两旺不仅直接导致了信贷扩张，也加速了以证券化为主导的金融创新进程（Turner, 2009）。

从历史的角度看，不论是由于货币政策的原因，还是由于国际经济失衡的原因，低利率周期都不是首次出现。以后者为例，所谓的全球经济失衡背后对应的是国际货币体系安排。众所周知，全球经济失衡并非始自现在，每一次全球经济从失衡走向再平衡都导致了国际货币体系的重大变动。自1870年以来，国际货币体系依次经历了金本位（1870—1914）、布雷顿森林体系（1944—1971）以及后布雷顿森林体系时期（1971—）或复活的布雷顿森林体系时期（Revised Breton Woods System, or Breton Woods System II, Dooley, Folkerts-Landau andGarber，2004)。在从1944年布雷顿森林体系建立到现在的60多年中，美国的贸易账户变化也至少出现了三次周期变化，每次周期都在一定程度和范围上表现为国际经济不平衡，并通过国际货币体系的重构实现再平衡。问题在于，重构国际货币体系，比如重新协调全球主要货币的汇率和利率关系，需要更广阔的全球协作，显然并非易事。

第三个要点在于理解金融创新与利率冲击之间的互动，这是理解新形势下货币政策传导机制的关键。考虑到证券化创新的因素，有关联储货币政策无法引导长期利率的观点不是绝对的，需要做具体分析。

证券化创新开发了众多具有不同利率特征的抵押贷款，其中就包括固定利率抵押贷款（FRMs）和利率可调抵押贷款（ARMs），其中利率可调抵押贷款是短期利率影响房贷需求的最直接途径。

根据兹维基（Zywicki， 2010）的研究，过去25年间，FRMs和ARMs之间的利差大致在100到150个基点之间，利差代表借款人为了让贷款人承担利率波动风险必需支付的溢价。当两者之间的利差波动超出上述区间时，会促使借款人在两者之间进行替代性转换。有些时候，ARMs市场份额的调整滞后于利差规模的调整，但总体上，随着利差的扩大，ARMs在抵押贷款中的占比上升，反之则下降。比如在1987年，根据联邦住房金融局的资料，随着利差上升到了300基点，ARMs的市场占比最终上升至接近70％。接下来当利差于1990年代末收缩到100个基点时，ARMs的市场份额则跌至一位数。这说明，短期利率对购房行为有着直接、显著的影响。就2001－2005年的情况看，由于ARMs利率保持了创纪录的低水平，即使购房者面对的房价越来越高，抵押贷款债务仍然在可承受范围之内。但是随着联储于2005－2007年开始加息，利率重置导致月供支出不断上升，触发了首轮违约潮和房价下跌。不论是对于优质贷款还是次级贷款，放弃赎回权的比例都增加了。

总体上看，这一轮的金融危机充分折射出当前货币政策面临的巨大困境与严峻挑战：信贷膨胀以及资产泡沫问题，全球化进程中货币冲击来源的多样性问题，以及持续创新环境下的信贷监管问题。面对所有这些问题，货币政策必须做出选择：要么在既有的货币政策框架下寻找答案，要么超出传统的政策框架，发展出一套适合新形势下信贷管理与监管的补充性新框架。从目前的情况看，后一种选择的可能性已经越来越大。■

我国货币政策利率传导分析 篇7

随着金融市场向纵深方向的发展, 利率已成为连接货币市场、资本市场、商品市场和外汇市场最重要的桥梁, 是调节国内资本和国际资本流动的主要杠杆。在我国货币政策的传导机制中, 利率是金融理论界公认的最为重要的传导机制, 也是西方市场经济发达的工业国家日益倚重的货币政策中介目标, 随着我国市场经济的发展, 它的重要性已逐步凸现出来。

二、文献综述

以19世纪末维克塞尔的自然利率说为基础, 1936年凯恩斯 (John Maynard Ke yne s) 《就业、利息和货币通论》中提出了系统的货币政策利率传导理论, 1937年希克斯 (John Hicks) 和汉森 (Alvin Hans on) 在《通论》的基础上提出IS—LM模型, 在该模型中, 货币政策是通过利率的变化来传导的, 即货币存量的增加将导致利率降低而影响厂商和消费者的借贷成本, 从而增加厂商的投资支出和消费者对耐用品的消费支出, 最终导致总产量和总收入的增加。这就是利率传导理论。

20世纪60年代末期, 美国学者詹姆斯.托宾 (James Tobin, 1969) 提出“金融资产结构平衡论”, 该理论肯定了利率是决定货币需求的重要因素, 重视利率在货币政策传导过程中的作用。他构想了一个货币政策传导过程:通过提高货币供应量, 调整银行资产结构, 从而引起社会其他成员改变其资产结构, 最终刺激生产或投资。与托宾强调利率对金融资产结构影响不同的是, 莫迪格利安尼 (Franco Modigliani, 1971) 引入“生命周期理论 (Lifecycle policy) ”主要强调货币供应量的变化通过利率对私人消费的影响, 最终有型社会产出和国民收入。其传导机制为:货币供应量增加导致利率下降, 金融资产价格上升, 金融财富增加, 恒常收入增长, 从而导致消费支出增加, 产出增加。

我国的王雪标、王志强 (2001) 使用协整及相应的误差修正模型对我国1984-1995年间的货币政策传导途径进行实证研究, 认为货币政策是通过货币和信用两个渠道同时影响经济的, 但无法区分哪一个更重要。

三、货币政策的利率传导机制理论

凯恩斯假设社会经济中存在三类资产, 即货币资产、债券资产、实际资产, 认为货币与债券之间、债券与实际资产之间均存在代替关系, 而货币与实际资产之间不存在直接的替代关系。债券利率是金融市场上的唯一利率。凯恩斯认为货币政策传导过程包括三个环节。第一环节为供给量对债券价格和利率的影响。这一环节的理论基础是流动性偏好假说。当人们的流动性偏好一定时, 如果货币供给量大于人们愿意持有的货币数量, 人们会将多余的货币投向债券, 债券需求增加, 引起债券价格上升, 利率下降。第二个环节率下降对投资的刺激。利率下降, 意味着企业投资成本减预期利润空间增大。利率下降对投资增幅的影响程度取决于利率弹性, 即资本边际效率与利率背离的程度, 投资利率弹大, 利率下降对投资增加的影响效果越明显。同时现期消费的机会成本也下降, 于是厂商的投资支出和消费者的消费支出都将增加, 第三个环节为投资和消费的增加通过乘数效应导致均衡国民收入的成倍增加, 从而促使就业的上升和失业的下降。整个货币传导过程可概括为:Ms↑→r↓→I↑→Y↑其中, Ms表示货币供给;r表示利率;I表示投资;Y表示国民收入。相反, 中央银行减少货币供应量, 会使利率上升, 增加厂商的成本和减少消费者的支出, 从而影响国民收入产生相反的效果。其后, 凯恩斯学派又进行了补充和发展, 将分析扩展到商品市场与货币市场的相互作用, 引入资产结构调整效应及财富变动效应, 进一步仔细分析了利率变动到国民收入变动的传导过程, 丰富和完善了利率传导机制理论。

四、我国利率传导机制演进过程

回顾我国货币政策中介目标的选择, 大致经历了三个阶段:从新中国成立到1953年是以流通中现金作为货币政策中介目标;从1953-1993年是以贷款规模作为货币政策的中介目标;而1993年以后则以贷款规模和货币供应量作为货币政策的中介目标。就货币政策的传导机制而言, 主要包括传统的利率渠道、其他资产价格渠道和信贷渠道 (Mishkin, 1996) 。也就是说, 当货币供给发生变化时, 通过影响以上这些渠道中的变量进而影响产出。其中利率途径几乎是为文献所讨论最多的传导途径。尽管利率在货币政策传导机制中的作用的强弱引起激烈争论 (Taylor, 1995Bernanke&Getler, 1995) , 但是却不能否认利率在解释货币政策传导机制中的地位。尽管我国已经着手利率市场化改革, 但是从严格意义上讲仍然处于利率管制阶段。早在1992年, Bernanke&Blinder通过格兰杰因果关系检验和VAR模型方差分解方法就同时论证了联邦基金利率比M1和M2对经济中实际变量的预测能力更强。它启示我们, 一旦我国实现利率市场化, 利率的变动就可以作为控制宏观经济的有效指标, 从而为我国货币政策中介目标实现从货币供应量向利率的转变提供了理论根据。目前我国现行利率体制是有计划的管制型的。利率水平和理论结构的确定与调整均由中国人民银行统一拟定, 报国务院最终决定或批准, 各专业银行和金融机构只有很小范围和程度上的浮动权。

五、货币政策利率传导机制不畅原因分析

(一) 利率管制是主要原因

首先, 利率管制破坏了利率内在的平衡机制。利率市场化条件下, 利率具有调节经济的内在平衡机制, 而利率管制破坏了这种平衡机制, 对商业银行信贷供给形成制约。在管制利率下, 经济扩张时期, 商业银行的信贷扩张并不能推动利率下降, 从而必然导致通胀压力增大及信贷的过度扩张;反之, 信贷收缩同样并不能推动利率上升, 从而会形成过度的信贷紧缩, 这为我国经济波动中交替出现的高通胀和信贷收缩提供了一个合理解释。

其次, 利率管制无法形成合理的市场利率体系。1996年1月我国建立了统一的同业拆借市场, 从而在全国范围内形成了一个统一的同业拆借市场利率。1996年6月放开了各种期限和档次的同业拆借市场利率, 但同业拆借市场的交易量急剧下降。另外, 同业拆借市场和银行间债券回购市场仍然处于分割状态, 两个市场的利率存在差异。利率难以在两个市场间顺利传导, 因此以中央银行利率为基础、货币市场利率为中介, 由市场供求决定金融机构存、贷款利率水平的市场利率体系难以建立, 货币政策也只能局限于货币供应量目标。

(二) 从金融市场层面上看, 商业银行“惜贷”阻碍了货币政策的传导

我国商业银行积累了高比例的不良资产, 贷款回收困难、周转速度慢、经营风险大幅上升导致商业银行“慎贷”“惜贷”;另一方面, 大量信贷资金偏向信用较好的大城市、大企业, 这有悖于我国货币政策的多元化导向。加上专门为中小企业提供融资服务的机构太少, 一些中小金融机构本身也存在活力不足现象, 这也是传导机制不畅的一个原因。

(三) 从企业和居民层面上看, 消费和投资对利率的弹性低降低了货币政策效果

货币政策最终要通过企业和居民的投资和消费才能真正影响需求。从企业层面看, 利率作为投资成本, 是企业在投资决策时与内涵报酬率相比较的基准, 而我国官方公布的贷款利率并不能反映企业真实的资金成本, 这实际上是造成投资利率弹性偏低的根本性制度因素。而从居民层面看, 利率管制使利率长期处于低水平、波动幅度小且频率低, 这使得财富收益的变化范围很小, 即使利率有些微调, 人们也不会因此认为财富收益有大的改变;同时, 利率管制限制了市场的流动性, 并产生了对居民消费的抵减作用, 从而进一步降低了利率变化对财富价值的影响程度, 这从本质上制约了利率对消费和储蓄的影响力度。

六、完善我国利率传导机制的建议

(一) 进一步加强货币市场深度与广

度建设, 充分发挥货币市场功能, 以提高金融机构流动性管理水平和市场化筹资能力

特别要促进银行间市场和交易所市场的相互融通, 加强货币市场各子市场之间的统一和联系, 在建成统一的货币市场的基础上, 逐步放开短期利率和国债利率, 使各子市场之间的利率相吻合, 利率的形成和变化能真正反映资金供求情况, 为形成统一权威的货币市场基准利率创造有利条件。

(二) 加强监管与调控, 降低利率市场化风险

利率市场化改革面临着一定的风险。首先, 由于我国长期实行利率管制, 目前的利率水平低于真实利率, 随着利率市场化的进行, 利率会逐步升高, 利息负担增加, 成本上升。其次, 实行利率市场化, 利率波动幅度会增加, 初期会导致金融机构和企业回避利率风险的成本上升, 中央银行对货币供应量的控制能力减弱, 金融监管部门的监管难度增加, 引起宏观经济发生波动。

在稳妥推进利率市场化改革的同时, 加强金融监管, 建立有效的金融监管机制, 加强对行业自律组织的指导, 对已经放开的存、贷款利率建立行业自律机制;并约束各金融机构一级法人统一管理本系统利率, 负责制定有关规章制度、日常利率管理和调整等。此外, 还要通过采取出台利率风险指引、强化金融机构利率风险意识等措施提高市场利率的透明度, 与此同时, 加快我国货币市场、资本市场的发展, 积极进行金融工具创新, 为利率市场化提供良好的外部环境, 有效降低利率风险。

(三) 提高货币政策调控客体对利率的敏感性

首先重塑国有银行金融市场主体角色, 并将以后的调控重点放在提高经营者素质、解决经营者经济激励、内部风险控制等问题上。其次, 加快国有企业产权制度改革。进一步加快现代企业制度建立, 匡正国有企业和上市公司经营行为, 促进其融资行为理性化, 使利率发挥出对投资的调节作用;再次, 针对居民的储蓄和消费对利率变动缺乏应有的敏感

度, 我国应该建立与完善以医疗、养老和失业为基本内容的并且能够覆盖全社会的社会保障体系与社会救助体系, 同时我国还应该大力发展消费信用。因为只有减少了其他因素对于居民储蓄和消费的制约作用, 才能够增强市场利率对于居民储蓄和消费的弹性制约。

(四) 宏观经济政策的协调配合

利率市场化后, 资金将随着完全由市场供求决定的利率流动, 这意味着国家将无法通过制定利率水平进行资金在不同区域、行业和产业的分配。同时, 利率市场化改革会显著提高利率与汇率的联动性, 对国际收支影响加大, 因此必须加强汇率政策与利率政策的协调;此外, 利率市场化还需要考虑国际收支政策, 特别是经常与资本项目可兑换政策的协调配合, 应按照先经常项目可兑换、后利率市场化, 最后是资本项目可兑换的次序进行, 以有利于我国掌握经济金融发展主导权, 执行独立的货币政策。

摘要：货币政策是否有效, 取决于货币政策的传导机制是否通畅, 而其中利率是货币政策的重要传导渠道。本文通过分析我国货币政策传导机制的发展情况与存在的问题, 提出了措施建议。

关键词：货币政策,利率传导机制,利率市场化

参考文献

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[7]王文平经济发展中的利率政策[M]中国经济出版社2005版

关于我国利率政策效应的探究 篇8

关键词：利率政策,预防性储蓄,实际利率,消费信贷

1996年我国经济成功实现“高增长、低通胀”的“软着陆”,但之后便出现了通货紧缩现象,中央银行及时制定货币政策,连续多次降息。毫无疑问,货币政策的最终目的是熨平经济,央行此举是想通过利率政策来刺激居民消费,增加物品与劳务的需求,进而缓解紧缩状态。实际上连续八次降息并未对居民储蓄存款总额产生理论上本应出现的存款下降的影响,恰恰相反,我国城乡居民储蓄存款在存款利率不断走低的洪流中依然呈现稳步的增长。尽管我国居民储蓄存款年增加量(1996～2002)增幅有大有小,但都保持着一定范围的增长。 很显然,有关利率效应的理论是完全正确的,但在实际中却出现与之完全相反的现象。究其本质,该问题的根本原因是取决于我国的特殊国情,就我国实际情况来分析此问题,主要有以下几点。

一、 我国居民储蓄类型

凯恩斯将人们持有货币的动机分为三类,即交易动机、预防动机和投机动机。因此我国居民储蓄可以大致分为预防性储蓄与投资性储蓄。所谓预防性储蓄,就是为了在将来支付各种无法预测的开支而需要拥有一定的财富,在这种动机下形成的储蓄就属于预防性储蓄。而投资性储蓄是以获得利息收益为目的而进行的储蓄。由此可见,预防性储蓄受利率水平影响较小;而投资性储蓄则会受到利率大小的影响,利率的高低与否将直接影响到其获得投资收益的大小,也就是投机性的货币需求是利率的减函数。中央人民银行对居民的储蓄问卷调查中显示,我国居民储蓄动机里,教育一直独占鳌头,其次是购房、养老、预防意外以及医疗等。由此可见,我国居民储蓄类型为预防性储蓄,也就是说即使利率水平有所下降,我们普通老百姓还是会对子女的教育、购房等需要而持有一定的货币,就算利率再降,也不会对我们产生多大的影响,这种类型的储蓄也可以看做是一种储蓄性保险,因此这种储蓄很难受其他因素影响而减少。

二、 我国社会制度的改革

我国的社会保障制度在20世纪90年代进入创新式的改革、发展时期。国务院在继1991年发布《关于企业职工养老保险制度改革的决定》后,不仅制定了失业保险条例、农村五保户供养工作条例、城镇最低生活保障条例等法规,还陆续出台了下岗职工基本生活保障制度及深化养老保险、医疗保险、城镇住房福利制度改革政策以及教育制度改革。尽管这些社会保障制度改革促进了我国的社会发展,但我们不难看出:原本由国家承担的一些费用,现在转变成国家、企业、职工三方共同承担,这无疑是带来了居民预期支出的大幅度增加,同时也增加了对未来收入的不确定性,迫使人们着眼于整个生命周期决定其收入安排, 将更多的收入份额用于储蓄。特别值得一提的是,由于我国转型时期制度的不完善与欠考虑,使农民承担了过多的农村基础设施、医疗卫生服务、义务教育等投资和费用,这直接导致了农民可直接支配的收入的减少,再加上农产品价格下跌,中小型乡镇企业效益下降等原因,使农民对未来的收入更加没有信心,也就更需要在当下增加现期储蓄。

另外,1999年到2000年期间城乡居民储蓄年增长量出现了一定规模的减少,其原因主要是:

第一,1998年8月30日,九届全国人大常委会十一次会议审议通过了《个人所得税法修正案》,决定从1999年11月1日起恢复对储蓄存款利息所得征收个人所得税。该税的征收使个人储蓄存款的实际收益率下降,居民觉得应从银行得到的好处变成了税收而被国家拿走,使得居民不得不重新考虑该不该进行储蓄。

第二,中国人民银行决定自2000年4月1日起实施个人存款账户实名制。实行这种制度后,原本一些为了牟利的“私存公款”将没有办法继续存在,也就是说这些储蓄将不得不重新回到企业存款等其他实名公共组织存款项目中,因此引起储蓄存款的下降。图1仅以企业存款在1995～2000年期间每年存款增加额为例,说明1999、2000年的城乡居民存款的减少。由图1可以看出,1999、2000年企业存款增加规模大幅度提高,但当时经济下行,企业存款的增加来自销售利润的可能性很小,大部分是由从城乡居民储蓄存款分流而得。

三、我国国有企业改革的深化

进入20世纪90年代以来,我国开始经济体制转轨和产业结构调整,经济发展由粗放型转为集约型,技术进步、科技改造走进了企业内部,使等量投资所创造的就业岗位减少。另外,当时国内经济下行,大量国有企业经营状况恶化,利润率为负,面临倒闭等问题,致使大部分企业职工失业或下岗,收入降低,生活水平下降,可支配收入减少,对未来预期收入也减少,因此居民趋向于在当期增加储蓄。图2为1996～2002年我国城镇人口失业率,可以看出失业率不断攀升。而且,我们还应该考虑到,在当时的紧缩经济情况下,一些企业处于半停产状态,也就是说有一部分职工虽然名义上没有失业,但实际上是处于低收入甚至零收入状态,这一部分人是统计部门无法统计的,但他们也确实属于失业下岗的大军中,而且每年这些人都不在少数。

四、实际利率衡量储蓄报酬

当时我国面临一定的通货紧缩局面,商品价格指数不断下降,我们知道利率分为名义利率与实际利率,其中名义利率是以名义货币表示的利率,即货币收入与本金的比率,未考虑或扣除通货膨胀的影响;实际利率是名义利率扣除通货膨胀因素后的利率,反映了通货膨胀对货币价值的侵蚀后债权人实际获得的报酬,也就是实际利率=名义利率-通货膨胀率。尽管央行连续多次调低名义利率,但在通货紧缩的情况下,通货膨胀率为负,因此实际利率并没有受多大影响,而特别是在物价下降的年份,实际利率反而增加,也就是储户得到的实际报酬并没有大幅度下降。

图3、图4分别以物价指数,实际利率的变动来说明本情况。

五、越少越少的货币

物价连年下降,通货紧缩,使得居民当期消费欲望减弱,市场上货币存量减少,货币流通次数减少,进而货币总量减少,这样不断的循环便导致了越少越少的货币。

六、居民投资渠道单一

我国银行系统、证券市场等资金市场发育的完善度不够。其中,股票市场存在着一定的结构性问题,债券市场、保险和养老金市场等又有待进一步发展,国债发行量有限又难以满足需求。从风险角度来讲,居民对一些虽然收益高但风险较大的投资方式持谨慎态度,再加上政府加大了对非法金融市场的清理,整顿了金融秩序,建立、完善了有关金融法规,社会乱集资等违法行为得到了遏制。在这种情况下,安全可靠、回报稳定的银行储蓄成为了平常百姓的首选,同时也可以是看做是居民苦于投资渠道匮乏而进行的被动储蓄。

七、我国消费信贷的不发达

个人消费信贷是指银行或其他金融机构采取信用、抵押、质押担保或保证方式,以商品型货币形式向个人消费者提供的信用。我国金融机构传统上是为国有企业提供融资帮助,并不涉及消费信贷。直到1999年2月23日,中国人民银行发布了《关于开展个人消费信贷的指导意见》之后,消费信贷在我国才初见端倪,央行开始鼓励银行开办消费信贷。近些年虽然增长较快,但由于起步较晚,目前还不是十分发达,规模有限,因而存在着一系列的问题。首先,我国尚未建立完善的个人信用机制和相应的信用评估机构,由于信息不对称等原因,个人行为尚不规范,存在着一定的道德风险,有些人蓄意欺诈,骗取贷款,拖延还款时间,为银行造成了一定的损失;其次,消费信贷品种单调,发展失衡,仅限于住房、汽车、助学贷款、信用卡等业务,与发达国家相比,品种范围仍局限在传统业务,其他如个人信用额度、个人债务重组贷款等尚未发展或发展力度不够,与国外相比存在相当大差距,因而不能充分满足社会各阶层对消费信贷的多样化需求,缺乏创新;再次,由于发展时间短,制度不够完善,管理不到位,许多方面都处于尝试阶段,就自然而然地在过程中产生了交易成本,阻碍了信贷过程的实现;最后,宣传力度有待加强,居民受传统观念束缚,对消费信贷认知度偏低。

八、我国人口年龄结构

储蓄受年龄结构的制约。很显然,低龄与高龄两个年龄层次的人口对储蓄的增加不会有太大贡献,我国当时平均年龄为32.476岁,30～34岁年龄的人口最为密集,处于这个年龄层的人恰好是储蓄占收入比重最大的人,他们的预防性动机更强烈。他们要结婚、买房、医疗、养老等等,这些都促使他们为了将来的开支而需要保留一定数目的存款,进而增加了银行储蓄。

九、传统习惯因素

中华民族向来提倡勤俭节约、艰苦朴素,自古至今都重视储蓄,强调量入为出,因此这也是储蓄量有增无减的原因之一。

利率政策作为货币政策的重要手段之一,在熨平经济过程中起到举足轻重的作用。尽管该作用在当时的中国并未淋漓尽致的体现出来,但纵观整个社会的发展历程,利率这一角色功不可没。教条理论固然正确,但当我们将其应用到现实中时,却应该将理论和实践相结合,中国的国情有着它一定的特殊性,我国的市场经济正处在发展中和转轨中。我们既要借鉴西方发达国家成功的经验以及先进的科学知识,又要根据本国实情,找到一条适合自己特色的发展道路。

参考文献

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[2]谢平.经济制度变迁和个人储蓄行为[J].财贸经济,2000(10).

中国利率政策时滞效应的实证研究 篇9

根据凯恩斯主义的观点, 利率政策通过利率水平的变化影响经济:货币供应量的增长引起可贷资金供求关系的变化, 导致利率水平的变化, 而利率的变化又带动投资的增加或减少, 从而影响产出水平和物价。从运用利率政策工具到实现利率政策目标的作用过程, 或者说利率政策各种措施的实施和发生效应的过程被称作利率政策传导机制 (李晓西、余明, 2000) 。中央银行利率政策通过传导机制渗透于国民经济的各个方面, 并且与国民经济相互作用、相互影响。利率政策传导过程, 既是渗入国民经济方方面面的过程, 也是货币存量与收支流量相互转化的过程。

利率政策传导途径通常有两条:一条是“中央银行→金融市场→企业或居民”, 一条是“中央银行→金融机构→企业或居民”。两条路径为中央银行利率政策的有效传导提供了单条路径下的可选择性和双条路径下的并行性。在这些路径中, 中央银行是主体, 金融机构和金融市场是载体, 企业或居民是客体。

在完善的市场经济国家, 利率政策作用于经济的先决条件是基本具备的, 一般情况下不存在所谓的阻滞现象。也就是说, 中央银行进行利率政策操作无需过多地考虑, 而且市场及其基本构成“细胞”——各种市场主体对中央银行利率政策调节反应灵敏迅速, 传递时滞相对较短, 政策实施效果明显。

近年来中国利率政策作用于经济存在一定的障碍, 那就是利率政策作用于经济的传导渠道不畅通。这是因为, 根据利率政策传导机制原理, 利率政策传导渠道的畅通无阻是中央银行调控宏观经济、调节社会总需求取得实效的先决条件。传导机制还不健全完善, 利率政策信号传递到社会总需求存在一定困难。

中国由于市场经济体制建立时间不长, 其完善发达程度远远不及市场经济已经运行了上百年的西方国家, 缺乏利率政策有效操作的市场基础。微观主体对利率政策反应不够灵敏, 甚至没有反应;致使利率政策的传递渠道发生体制性梗阻, 利率流通渠道不畅, 中央银行利率政策的调控意图不能及时、有效地传递到调控对象, 利率政策效能被降低。也就是说, 国家利率政策传导机制上存在较高程度的阻滞现象。显然, 实证检验中国利率政策作用的时滞效应意义重大, 这将为调整中国利率政策的实施手段及改善其作用效果提供依据。因此, 本文对中国利率政策的作用时滞问题进行了经验分析。

1 中国利率政策时滞效应的经验分析

利率政策传导的"时滞"问题应从两个方面来揭示, (1) 物价变动情况价格效应时滞; (2) 产出增长情况产出效应时滞。仅从某一个方面分析货币政策的效应时滞是不完整的, 其结果不能全面反映货币政策效应时滞的特点。因此, 本文主要研究货币政策的产出效应时滞和价格效应时滞。

1 数据描述与变量选取

本文选择国内生产总值 (GDP) 作为检验利率政策产出效应的变量。对于价格变动效应时滞的分析, 本文选择居民消费价格指数 (CPI) 进行检验, 因为它与商品零售价格指数相比, 与货币供应量的相关性更大, 利率为1年期的名义存款利率。

数据来源:中国GDP季度数据和CPI指数来源于《中国经济景气月报》各期, 1年期的名义存款利率根据中国人民银行网站整理得出。

1.2 模型实证分析

1.2.1 脉冲响应函数

运用脉冲响应函数来研究模型的动态特征。脉冲响应函数描述一个内生变量对误差的反应, 具体的说, 它刻画的是, 在扰动项上加一个标准差大小的冲击, 对内生变量的当前值和未来值所带来的影响。若扰动项发生变化, 不仅导致各变量的当前值发生变化, 而且会通过当前值影响其未来取值。脉冲响应函数可以描述这些影响的动态轨迹, 显示任意一个变量的扰动怎样通过模型影响到所有其他变量, 最终又可反馈到自身的过程。

通过脉冲响应函数可以计算出系统中一个变量对另一个变量的脉冲响应函数, 比较其不同滞后期的脉冲响应, 可以确定一个变量对另一个变量的作用时滞。

1.2.2 脉冲响应函数分析

在由 (R, GDP, CPI) (i = 1, 2, 3) 三变量组成的VAR向量自回归模型中建立脉冲响应函数, 分别计算出产出GDP和物价变动CPI指数对利率的脉冲响应曲线, 如图1所示:

1.3 结论分析

由图1的脉冲响应曲线可以看出, GDP对利率的脉冲响应, 在第3、4个季度接近达到峰值。因此, 从脉冲响应函数可以看出, 利率的产出效应时滞是3到4个季度。CPI对利率的脉冲响应在第1个季度就达到峰值。因此, 从脉冲响应函数可以看出, 利率的价格效应时滞是1个季度。

对上述实证结果进行综合分析, 可以得出以下主要结论: (1) 中国利率政策是存在一定的效应时滞的, 其宏观调控效果并不是立竿见影的。利率政策时滞的存在说明了出台货币政策时间选择的重要性, 如果中央银行不能预先对未来经济形势的可能变化做出准确的判断, 货币政策有效性就将降低。 (2) 中国利率政策的价格时滞效应很短。本文的实证结果与西方经济理论相反。这说明了近年来中国市场机制的发展速度较快, 价格能够比较及时和灵敏地反映现实经济, 同时价格变动能够对经济产出发挥比较明显的导向作用。 (3) 虽然这里认为利率的产出效应时滞是3到4个季度, 但第4个季度以后时滞效应并没有下降, 说明利率的产出效应时滞是不断向后推迟的。 (4) 中国利率政策的价格效应时滞和产出效应时滞明显不同。在长期看来, 产出对利率的反应效果是不显著的, 而价格对利率的反应效果是很显著的。

2 克服利率政策阻滞因素的政策建议

若要从根本上克服利率政策传导渠道的阻滞因素, 需要理顺和疏通利率政策传导机制。从宏观层面看, 主要是货币政策当局对理顺和疏通利率政策传导机制的思路要有一个全面、清醒和整体的认识。从中国的现状看, 内需的扩大, 主要依靠投资需求与消费需求的增加而实现。中央银行利率政策的传导机制的渠道设计在宏观思路上也应该以此为前提。根据罗本政 (2003) 的研究, 在经济转轨时期, 疏通利率政策传导渠道, 提高利率政策有效性需要今后在以下两个方面取得明显成效。一方面, 依托资本市场, “构造一种新的启动投资需求的利率政策传导渠道”。这条渠道的传导过程为:“货币当局通过利率政策导向→动员社会资金投入到代表产业成长方向的优质上市公司→通过上市公司的价格导向、信息导向吸引更多的资本注入启动投资需求→推动产业结构优化与经济增长”。另一方面, 以消费市场为依托, 构造“利率政策启动消费需求的传导渠道”:“宽松的利率政策→货币供给量增加→用于消费信贷的资金增加→现期收人流量增加→消费需求增加→产出增加。”这两种渠道设计为本文进行中观政策制定和微观操作设计、消除利率政策传导渠道阻滞现象提供了制度安排的思路起点。①

利率是一国金融深化重要的质的标志。利率是市场经济体制中利率政策的主要传导渠道。但是, 中国现在的管制性利率政策, 难以真实地反映市场资金供求关系, 使利率政策工具在传导中增大了磨擦系数。为此, 要在积极推进货币市场发展的同时, 建立全国统一的货币市场利率机制, 逐步解决现阶段货币市场各个子市场相互分割、市场利率联系不紧密的不合理状况。在这方面, 发展短期国债市场, 通过不同的国债收益率引导市场利率是可能的。当前, 中央银行除了可考虑按照扩大金融机构利率浮动权的办法推进利率决定机制外, 也可以比照外币存贷款利率改革的办法来改革本币存贷款利率的决定机制, 使利率决定权逐步转向金融机构。积极加快证券发行的利率市场化改革步伐, 真实反应市场资金价格。由此逐步建立起以中央银行基准利率为基础、以货币市场利率为中介、由市场利率决定存贷款利率水平的市场利率体系。这样, 中央银行可以通过操纵基准利率, 实现对金融机构和金融市场的灵活调节, 以迅速传递中央银行利率政策意图。

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利率政策与房地产业发展关系研究 篇10

利率的作用, 通过利率机制的运行而实现。利率总是在一定的环境或条件下, 即在同其他经济变量的一定联系中执行其职能的。其结果, 则是引起其他经济变量的相应变化。相反地, 其他经济变量, 又会对利率本身产生影响。所以, 利率在执行其职能时, 总是同其他经济变量处于互相影响之中。这就意味着, 利率的作用, 只能存在于利率机制的运行过程之中。利率的作用, 只能通过利率机制的功能表现出来。

利率机制的基本功能是传递经济信息和调节社会经济活动。利率机制的信息传递功能是指:在经济活动过程中, 利率能够把市场资金供求状况及利率的变动趋势, 传递给国家的宏观管理机构和微观经济单位。利率机制对社会经济活动的调节体现为对生产、分配、流通、消费各环节的调节。利率机制是一个内部结构同外部功能相统一的系统。利率的特殊职能, 对整个国民经济的运行具有举足轻重的调节作用。当利率在资金运动中执行其职能时, 必然地对与它有关的一系列经济变量产生影响。利率的作用, 即利率在一定环境条件下发挥其职能的过程。

二、利率政策对房地产经济的影响:

1、利率政策对房地产开发商的影响:

多数开发商的主要资金来源于银行, 利率的高低影响开发的成本和利润。首先是银行提高贷款利率后, 增加了房地产企业的建设成本。这些新增利息成本无论是房地产开发商自己承担还是向消费者转移, 都会抑制房地产投资。反之中央银行执行降低贴现率和存贷利率的政策会扩大货币供应量, 而货币供应量的增长超过了实际经济需求 (实际GNP增长和物价上涨之和) , 促使部分货币供应量游离于实体经济之外, 成为房地产投资的资金来源, 进而推动了房地产投资膨胀。长期的超低贴现率则更会导致地价暴涨, 形成地价泡沫。其次是利率对房地产行业结构发挥着调节作用, 利率上调使融资环境发生重大变化, 导致实力雄厚的知名房地产企业扩张和规模较小的企业收缩甚至退出, 促使行业优胜劣汰、实现整合。利率在房地产经济中的作用, 还体现在利率的“价格比较”作用。利率实际上是资金的价格表现, 体现了资金的使用价值。无论是将地租还原为地价的还原利率、房地产投资的利润率和内部收益率, 还是租金和房价的租价比, 都体现了一项投资的收益, 与利率具有可比性。当房地产投资的收益率高于利率时, 房地产开发商就会借贷资金, 反之就会退出市场。

2、利率政策对房地产消费的影响:

利息高低影响到消费者的投资理念、贷款信心、还款压力和支付能力。首先利率作为资金的借贷价格是投资的成本构成部分, 在资金市场供求关系发生变化时, 利率的变化会影响到投资的实际成本, 从而影响到投资决策。在投资的预期收益既定的条件下, 市场利率水平的上升, 直接增加了投资者的成本, 降低了投资的实际收益, 这将使投资的总量减少, 那些投资收益较低的边际项目将首先退出。相反, 当市场利率水平下降时, 则投资的机会成本下降, 预期收益率不变, 而投资的预期收益率就上升, 这将使投资水平上升, 投资总额增加。其次贷款利率的提高将直接增加购房者的使用成本, 减少了购房者对其他消费购买力, 使生活品质受到影响, 对房屋的购买需求减弱, 房屋的价格会出现下调的趋势。而存款利率提高后, 居民存款受益——存款利息增加了, 居民会在比较收益与风险的条件下, 趋于将更多的资金存入银行, 以获取更多的稳定收益, 而趋于减少需用大量资金的房地产的购置。反之中央银行执行降低贴现率和存贷利率的政策则会导致居民投资理财方式的改变, 更多资金流向具有保值增值特性的房地产市场。

3、利率政策对商业银行的影响:

商业银行是经营货币的特殊企业, 存贷款的利差是商业银行利润主要的和最直接的来源, 利率的变化商业银行表现的最为敏感。一般来说存贷款利率的上调将使利差增加, 商业银行对贷款的扩张主动性增强。同时利率的变动使得银行面临流动性风险以及违约风险。由于我国目前房地产开发和消费贷款都严重依赖于商业银行的贷款, 一方面如果开发商的偿债现金流不足, 会威胁到建设贷款的安全, 产生贷款的逾期和不良, 商业银行会持谨慎的授信政策, 在国家对房地产业调控时表现的尤其明显, 因此在房地产调控的大背景下商业银行对房地产业的贷款政策受到影响, 一些自有资金偏低的房地产商和房地产项目将面临淘汰和破产;另一方面, 随着住房价值缩水, 可能诱使一部分负资产的家庭主动选择断供, 提前归还贷款或者出售多余的住房。一部分陷入“现金流危机”的家庭暂时断供, 还贷来源不足或出现贷款的逾期, 使商业银行房地产贷款的内外部需求都面临下降的趋势。而房产开发商在利率调整后, 销售价格波动明显或应对措施不足, 也面临十分困难甚至发生亏损的局面, 最终会威胁到建设贷款的安全。这都增加了商业银行对房地产业支持、投入的难度, 也带来经营的风险。

结束语

尽管我国经济市场化程度越来越高, 但市场机制并不健全, 非市场因素对经济生活的影响依然存在。我国在央行利率管制下, 各商业银行的利率市场化程度比较低, 利率对资金供求关系的调节作用也受到限制, 需要发挥利率杠杆的作用。

摘要：房地产价格的大幅度上涨已经引起了各方关注, 并引发了是否产生房地产泡沫的大讨论。国家还针对可能出现的房地产泡沫, 出台了一系列的宏观调控措施, 以求稳定房地产价格。作为金融货币政策的一个重要组成部分——利率政策对房地产经济的影响是显而易见的。本文从利率及其机制出发, 并阐述房地产在国民经济中的作用, 进一步地研究利率对房地产经济的作用机理。

关键词：利率,利率政策,房地产,宏观调控

参考文献

[1]、张晓晶、孙涛, 《中国房地产周期与金融稳定》, 《经济研究》2006第1期。

[2]、张晓晶, 《国际资本流动、经济扭曲与宏观稳定》, 《经济研究》2005第4期。