外汇融资

外汇融资（精选五篇）

外汇融资 篇1

(1) 融资货币多元化。

国际金融市场变幻莫测, 对一种货币的汇率走势往往很难准确把握, 最好采取融资多元化策略也就是持有多种货币组合的债务。一种货币的升值导致的债务增加靠另一种货币贬值导致的负债减少来抵消。只要合理选择货币组合, 就可以降低单一货币汇率波动造成的损失。

(2) 选择可自由兑换货币。

选择可自由兑换货币, 既便于外汇资金的调拔和运用, 也有助于转移货币汇率的风险, 即可以根据汇率变化的趋势或外汇资金的需要, 随时在外汇市场上兑换与转移。目前我国对外经济贸易中使用的可自由兑换货币包括美元、英镑、法国法郎、德国马克、日元、瑞士法郎、荷兰盾、加拿大元、意大利里拉及港元等。

(3) 筹款货币与用款货币、还款货币尽量一致, 或者筹借与用款、还款货币的汇率波动具有相似性的货币。

从总体上讲, 尽量使筹 (借) 款货币币种与本企业出口创汇的币种相一致, 如对外发行债券, 债券的面值货币的币种应尽量与其使用的币种和所创外汇收入的币种相一致, 这样可避免由于汇率变动, 几种货币互换而产生的外汇风险。反之, 则会使企业经常处于汇率风险之中。如果不同外汇金流保持相对的稳定。例如:某跨国企业以英磅为本币, 每月向德国出口价值30万马克的产品, 企业融资渠道有两种选择, 借马克或借瑞士法郎, 借马克的好处是可以直接以收入所得的马克来还债, 而借瑞士法郎成本 (融资成本) 较低, 因为瑞士法朗和马克相对于英磅的汇率波动很相似, 所以决定选择瑞士法朗, 这样在保持了净现金流的相对稳定的情况下, 降低了融资成本。

2 利用贷款协议中的保护性条款

如果融资主体对判断汇率走势缺乏经验或信心不足, 对所选择的融资货币尚觉不够稳妥, 为进一步提高保险系数, 可在贷款协议中订立保护性条款。例如:“货币可转换条款”、“货币保值条款”、“提前还款”和“延期还款”等等, 这些都直接涉及到融资以后的外汇风险及几年后的收益, 需要善加运用。所谓货币保值条款是指签订贷款协议时, 规定一种货币或一组货币为保值货币, 偿还贷款时按保值货币与支付货币的汇率变化调整支付货币的汇价。以一种货币为保值货币, 通常选择比较稳定的货币。如美元疲软, 美元贷款可以采用瑞士法郎为保值货币。“提前偿还条款”是借款人规避风险的一种保护性措施。当筹资者融入的货币汇率趋于上扬时, 若筹资者仍按原协议期限还款;或是在以浮动利率融资时, 若市场利率水平趋于上升;或者在固定利率融资协议下, 市场利率趋于下降时, 筹资者将面临利率风险。在以上三种情况下, 借款者可借助在贷款协议中的“提前偿还条款”, 提前偿还本息, 避免汇率和利率不利变动的风险。

3 利用金融衍生工具进行外汇风险管理

(1) 货币掉期。

经常使用的掉期有三种形式:利率掉期、货币掉期和商品掉期。一般的利率掉期是在同一种货币之间进行, 在汇率风险管理中不常用。而商品掉期常用于锁定商品价格风险。常用于外汇风险管理的是货币掉期。

货币掉期是一种货币交易, 交易双方按照事先确定的汇率和时间相互交换两种货币。这项措施可用来锁定融资本金部分的风险。假设国内某公司想从美国筹借2亿美元, 浮动利率LIBOR+0.5%的贷款, 同时美国的某跨国企业亦准备为其在中国的子公司筹措一笔16.6亿人民币的贷款, 年利率7%, 两笔资金的期限同为20年, 假设当时汇价为US$1=RMB8.3, A、B两公司可通过货币掉期来防范汇率风险。国内企业利用境内企业筹资优势筹集16.6亿人民币按7%贷给美跨国公司, 美公司则筹借2亿美金贷给中国公司, 以当时现汇价计算本金相等。贷款期满时的货币本金互换汇率仍按签约时汇价计, 因此, 本金的汇率风险已被防范。而每期的利息支付按付息时的汇价付息。对于双方来说, 仅承担的是利息上的汇率风险。如图1、2、3所示。

(2) 货币期权。

期权是持有人 (期权的买方) 的一种权利 (而不是一种义务) , 即期权的持有人有权利在未来的一个特定时间 (或时间段内) , 按照一个预先确定的价格 (称为期权结算价格或执行价格, 即strike price) 和数量买入或卖出一种特定的商品, 另一方 (期权的卖方) 则有义务在持有人购买或出售时, 相应的出售或购买。对于融资者, 在汇率波动幅度较大, 且不能确定的判断其变动趋势时, 可以购买货币期权, 来规避外汇风险, 当汇率朝有利方向变化时, 选择执行合约, 获得利润;在汇率朝不利方向变化时, 放弃合约履行, 其损失为期权费。

期权与掉期相比, 其优势主要在于, 期权使其持有人在管理不可预见风险同时, 不增加任何新的风险, 这是因为期权是否被执行的决定权掌握在期权持有人手上。但是, 购买期权时的期权费有时是很昂贵的, 所以必须对汇率风险进行全面评价的基础上才能做出正确的决策。

(3) 远期外汇合约和外汇期货合约。

远期外汇合约根据签署日期确定的汇率购买或出售某种外汇, 但是实际付款和交割则是发生在未来某一特定日期;外汇期货合约在性质上与远期外汇合约相同, 区别只是外汇期货合约的每一项交易的条款是标准化的, 合约的金额也是固定的。

以上分析了外汇风险的各种防范措施和管理方法, 在实际进行外汇风险管理时, 必须与利率风险、市场风险等其他风险综合考虑, 对风险管理措施的风险和成本结构进行认真分析研究, 同时结合对企业风险的分析和认识, 看清楚风险管理工具的成本代价是否与企业风险暴露程度相匹配, 其工具的选择是否真正有利于降低或减少企业的外汇风险损失, 才能真正实现企业的风险管理目标。

参考文献

[1]宋立松, 董虹.国际融资与避险[M].北京:中国经济出版社, 1997.

[2]龚维新, 李天命.国际融资[M].上海:立信会计出版社, 1998.

[3]张极井.项目融资[M].北京:中信出版社, 1996.

融资租赁合同借款合同(外汇一) 篇2

借款合同

（外汇1）

固定资产外汇借贷合同

贷款帐号：

借款人：

贷款人：

根据

号文批准的 引进项目，所需资金经借款人申请，贷款人审查同意发放外汇贷款。双方同意遵照国务院颁发的《借款合同条例》的规定签订本合同，并共同遵守。

第一条 贷款金额：

万美元（或其他等值外币），包括应付利息

万美元。

第二条 贷款期限：

年，自第一笔用汇之日起还清全部贷款本息日止。

融资租赁合同模板(仅供参考)

第三条 贷款利率及计收方法：１．按贷款人总行制定的 年期 个月浮动一次的利率执行或２．按贷款人制定的 年期 个月浮动一次的利率执行或３．按贷款人总行制定的优惠利率执行，目前为 或４．按贷款人自营统筹资金贷款利率执行，贷款利息每 计收一次，结息日为（复息或从存款户中扣收要写明）。

第四条 贷款用途：本贷款本金部分限于支付费用，必须专款专用，未经贷款人同意，不得挪作它用。应付利息部分限用于偿付本贷款到期利息，不得作其他支付。

第五条 贷款使用：本合同签订之日起三个月内，贷款人应提出订货卡片，提出订货卡片之日起五个月内应对外签订贸易合同。贸易合同副本需送交贷款人，以便对外开证、付汇。如遇特殊情况需延期定货的，应事先经贷款人同意。借款人未按上述要求提出订货卡片和签订贸易合同的，贷款人有权撤销贷款。

第六条 用款计划：根据项目进度，本项贷款提款期为 年至 年，每年用款计划如下：

年 万美元； 年 万美元； 年 万美元。

融资租赁合同模板(仅供参考)

贷款人允许借款人按实际情况调整用款计划。提款期到期，未提用贷款，如借贷双方无期他约定，借款人不得再继续支用贷款。

第七条 贷款偿还：贷款人以项目新增创汇和利润、折旧或其他资金归还贷款。借款人保证在本合同规定的贷款期限内按下列计划偿还贷款：

年 万美元； 年 万美元； 年 万美元。

如贷款项目提前实现效益，借款人应提前偿还贷款；如还款计划不能实现，借款人应在年底前提出调整还款计划，并经贷款人同意，否则贷款人将按贷款违约处理；如借款人不能按期还款，最迟在贷款到期日前十五天应向贷款人提出书面展期申请，届时贷款人可按有关规定作出处理意见。逾期或贷款人不同意展期的贷款，自过期之日起加收２０％的罚息。

为了有利于还款，借款人应在贷款人处开立还款准备金帐户，将用于还款的人民币资金先予存入，待外汇额度落实后再结汇偿还贷款。

本贷款项下有关进出口结算业务，应通过中国银行进出口业务部叙做。

融资租赁合同模板(仅供参考)

第八条 还款担保：本合同项下的贷款本息由 作为借款人的担保人，并由担保人向贷款人出具担保函，作为本合同不可分割的组成部份，一旦借款人不能按期偿还贷款本息，经贷款人发出书面通知，由担保单位承担还本付息责任。保人出具担保函，作为本合同不可分割的组成部份，一旦借款人不能按期偿还贷款本息，经贷款人发出书面通知，由担保单位承担还本付息责任。

第九条 保险事项：为避免贷款期间可能因发生自然灾害或意外事故而遭受损失，借款人应向有关保险机构投保借款项下进口设备外汇财产保险，并将保险权益转归贷款人名下，直至还清全部贷款本息时止，保险费用可在本贷款项下支付。

第十条 违约和违约处理

（一）下列情况均属借款人违约：

１．借款人未能按合同计划用款和还本付息。

２．未经贷款人同意改变贷款的用途或挪作他用。

３．未经贷款人同意借款人私自转卖用本贷款购置的设备。

４．借款人违反本合同其他条款事项。

（二）根据违约情况，贷款人有权采取下列措施：

融资租赁合同模板(仅供参考)

１．注销借款人未使用的贷款。

２．对违约部分贷款加收最高为５０％的罚息。

３．冻结借款人在贷款人处的存款，并追回贷款。

４．向贷款担保人追索贷款。

５．借款人和担保人未能履行合同还款责任时，贷款人有权从借款人和担保人在各金融单位存款帐户中主动收还贷款项。

６．采取其他必要手段，直至依法索偿应付未付贷款本息及费用。

第十一条 合同的变更和解除：订立合同所依据的国家计划及有关的概算预算经计划下达机关批准修改或取消的，允许变更或解除合同。

第十二条 合同生效：本合同经双方签字盖章后生效。本合同共四份，双方各执两份。本合同若有其他未及事宜，双方进一步商定补充条款。

第十三条 争议的解决：本合同在履行中如发生争议，双方应协商解决；协商不成时，双方当事人可选择：

１．向经济合同仲裁机构申请仲裁；

２．向人民法院提起诉讼。

借款人（盖章）

贷款人（盖章）

融资租赁合同模板(仅供参考)

企业负责人

银行负责人

财务负责人

经办人员

期：

点：

签约日

民营企业外汇融资探析 篇3

一、民营企业进行外汇融资具有良好的业务基础、成本控制和风险防范的功能

据报道, 2013年外币贷款余额同比增长率13.7%, 贷款余额达7769亿美元, 因此在目前国内贷款规模紧张、资金成本高起的情况下, 企业可以利用外币融资渠道, 降低融资成本, 提升企业竞争力。那么民营企业是否具有外币融资的基本面呢?

1. 民营企业具有较好的业务基础:

2013年全年进出口总额4.16万亿美元, 比上年增长7.6%, 其中民营企业进出口总额1.39万亿元, 同比增长20.6%, 纵观我国进出量4.16万亿美元和外币贷款余额7769亿美元, 民营企业利用外汇融资应该具有广阔的业务空间;

2. 外币融资具有较强的成本优势:

现在国内人民币1年期贷款基准利率在6%, 实际放款利率视企业实际情况, 上浮10-30%不等, 还可能需要支付各种类型的中间业务费, 实际人民币提款利率非常高, 但是外汇贷款以美元为例, 2013年Libor变动区间为0.55%-0.73%, 一般外汇融资的成本为Libor加100-300BPS, 再加100BPS的其他成本, 综合融资成本远低于人民币贷款基准利率6%;

3. 防范汇率波动风险:

民营企业对外出口销售后将取得一笔外币资产 (外币存款或应收账款) , 如果公司没有相应的外资资产采购, 则该笔外币资金将被保留或者结汇, 但企业持有的外币资产可能由于外币汇率变动而波动, 导致企业持有成本增加, 因此企业可以通过合理配置外币资产和负债以抵销汇率变动对企业盈利能力的影响。

二、民营企业可以根据其整体业务规划、分步实施, 采用多种融资方式和融资渠道

通过对民营企业基本面的分析, 充分说明了中国民营企业外币融资具有较强的业务支撑、融资的成本优势, 而且是很好的外汇风险防范的工具, 笔者认为, 民营企业可以从国内外汇融资向海外外汇融资转变、从内保外贷向海外独立融资转变、从间接融资向债权和股权的直接融资方式转变, 逐步将民营企业外汇融资推向深蓝。

1.

民营企业在出口业务起步初期, 可以与国内银行开展出口订单融资、出口应收账款保理 (买断或非买断) 、出口T/T押汇、出口买方信贷以及LC福费廷等国内外币融资业务, 有利于规避人民币贷款规模的限制, 提高了民营企业提款自由度;有利于平衡外币资产和负债, 降低了外汇应收账款持有期间汇率波动风险;有利于降低企业融资成本, 助推企业发展。

2.

随着民营企业出口业务的发展, 公司可以在香港、新加坡等国际贸易中心、金融中心成立子公司, 搭建贸易平台和融资平台, 而这个平台运行初期, 由于业务发展尚在成长期, 海外金融机构对公司的认知度也比较低, 直接以海外子公司融资难度比较大, 因此民营企业可以采用内保外贷的方式, 由合作银行将国内一部分授信额度, 采用保函的方式将授信额度切割给海外子公司, 海外子公司利用保函从海外合作银行取得外币借款, 这种业务模式有利于海外子公司建立与海外银行机构之间的互信关系, 为未来独立融资打基础;有利于发挥母子公司的综合融资能力, 实现出口业务同时在海外和国内进行外币融资, 拓展了融资渠道;且香港、新加坡等国际贸易中心和金融中的税率一般比较低, 有利于民营企业降低税负成本。

3.

随着民营企业海外业务平台业务量的运行和发展, 通过逐步提升企业自身的盈利能力、资产质量以及偿债能力等核心财务指标、以及促进与海外金融机构互信、互利的合作模式, 逐步培养民营企业海外业务平台的独立融资能力, 企业可以采用的方式: (1) 利用自身信用和资产融资; (2) 利用境内母公司的担保融资; (3) 利用其他第三方担保机构担保融资。

三、民营企业外汇融资具有较好的业务基础、成本优势和风险防范的优势, 但是也必须清醒的认识外汇融资的风险

1. 汇率波动风险。

如果融资规模超出业务规模, 日常外汇收支业务无法满足外汇融资还款时, 企业不得不采用购汇的方式, 则企业融资成本将大大被推高;

2. 收汇风险。

由于外汇管制, 海外融资平台资金运行相对独立, 如果收汇规模和时间不能与融资相比配, 则可能存在到期不能还款的风险, 但如果在海外保留大量的美元存款, 则将大大降低资金运行效率;

3. 政策风险。

我国是一个外汇受管制的国家, 且人民币升值预期和人民币存款利率比较高, 大量套利资金从各种途径流入国内, 具有一定的政策风险。

四、总结

通过以上分析, 笔者认为外汇融资, 有利于民营企业逐步走出国内人民币融资的单一渠道, 不但可以利用外汇资产和负债的合理配置, 降低资产价格波动的风险, 而且可以同时利用国内国外两个融资平台, 有利于民营企业拓展融资渠道、降低融资成本以及减少安全货币资金的持有量。然而事物都存在两面性, 民营企业在享受外汇融资的好处时, 同时应该关注外汇融资的风险。因此, 民营企业应综合分析自身业务规模和特点, 及时关注外汇政策变更趋势, 合理利用外汇融资的手段, 以推动民营企业发展。

摘要：本文以民营企业在国民经济中的地位和面临的困境“融资难、融资成本高”为出发点, 通过对2013年全国进出口业务总量、外汇融资成本以及外汇波动风险防范等分析, 确定民营企业采用外汇融资的业务基础;然后通过外汇融资的三个转变, 逐步将外汇融资业务推向深蓝;最后对外汇融资存在的风险进行了简单的介绍。

关键词：民营企业,外汇融资

参考文献

[1]李秀娟.民营企业融资方式研究[D].西北农林科技大学, 2013 (10) .

[2]万隆.我国民营企业融资影响因素分析及实证研究[D].北京交通大学, 2012.

外汇融资 篇4

性对外担保余额指标有关问题的通知

发布时间:2011-08-16文号:汇发[2011]30号来源: 国家外汇管理

局 [打印]

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-------------国家外汇管理局各省、自治区、直辖市分局、外汇管理部，深圳、大连、青岛、厦门、宁波市分局：

为促进我国国际收支基本平衡，国家外汇管理局决定在2010境内银行融资性对外担保指标规模基础上，适当调减2011境内银行融资性对外担保指标规模。现就2011境内银行融资性对外担保指标（以下简称指标）核定情况和相关管理要求通知如下：

一、核定部分中资银行、法人制外资银行和外国银行分行2011指标合计7,637,622万美元。

二、单家中资银行和法人制外资银行的指标核定依据为上年末本外币合并的一级资本，单家外国银行分行的指标核定依据为上年末本外币合并营运资金或外汇净资产。指标上限比例由国家外汇管理局根据当前外汇收支形势、银行业务发展等情况确定。

三、单家银行指标自下发之日起生效，有效期截止下指标生效之日。有效期内银行提出指标调整申请的，应经所在地国家外汇管理局分支局、外汇管理部（以下简称“外汇局”）报国家外汇管理局核准。

四、指标被调减的银行，如在指标生效之日融资性对外担保余额已经超过新核定指标的，应在三个月之内将融资性对外担保余额调减到新核定指标之内。融资性对外担保余额调减至新核定指标之前，银行不得开展新的融资性对外担保业务。

五、境外机构在境外发行债券，拟由境内银行、非银行金融机构或企业提供对外担保的，境内担保人应经所在地外汇局报国家外汇管理局逐笔核准。担保人为境内非银行金融机构或企业的，担保人和被担保人的资格条件等还应符合《国家外汇管理局关于境内机构对外担保管理问题的通知》（汇发[2010]39号）相关规定。暂不受理境内房地产企业为其境外子公司在境外发行债券提供对外担保的申请。

六、外汇局受理境内机构融资性对外担保申请事项，以及境内银行办理融资性

对外担保业务时，均应严格审核境外被担保人融资资金的具体用途。担保项下融资资金不得以股权或债权投资等形式直接或间接调回境内，包括但不限于以下行为：

（一）融资资金用于偿还被担保人自身或其他境外公司原有贷款，而原有贷款曾以股权或债权形式调回境内的；

（二）融资资金直接或间接用于购买境外标的公司的股权，而标的公司主要资产在境内的；

（三）外汇局认定的其他调回方式。

七、境内机构提供人民币对外担保，原则上按照《国家外汇管理局关于境内机构对外担保管理问题的通知》（汇发[2010]39号）的有关规定进行管理。

八、境内银行应严格遵守《境内机构对外担保管理办法》及《国家外汇管理局关于境内机构对外担保管理问题的通知》（汇发[2010]39号）等相关规定，加强内部风险控制，将实际提供的融资性对外担保余额严格控制在指标范围内，并按规定向所在地外汇局报送相关数据。

九、外汇局应进一步加强境内机构提供对外担保的事后核查和统计监测：

（一）对辖内银行的指标执行情况进行严格管理，对其指标项下提供融资性对外担保的余额及其变动情况、履约等进行定期统计监测。

（二）密切跟踪担保项下资金流向。担保项下资金违规调回境内的，由外汇局依据《中华人民共和国外汇管理条例》等进行处罚。

各分局、外汇管理部在收到本通知后，应尽快转发至辖内中心支局、支局以及银行，并及时做好跟踪反馈工作。

特此通知。

外汇融资 篇5

当前,中国经济增速放缓,正面临着如何化解产能过剩和促进经济结构转型升级的难题。在这一重要关口,习近平总书记于2013年高瞻远瞩地提出了“一带一路”战略构想,李克强总理也积极向全世界大力推介中国企业和中国技术。可以预见,未来几年中国企业跨境投资、跨国经营的步伐将会逐步加快。在国际化进程中,中国跨境投资企业如何通过积极利用外汇衍生品来应对和化解外汇风险是一个值得研究的重要课题。

当前,在全球金融市场走向一体化的同时,外汇衍生品市场也空前繁荣。在2000~2015年短短十几年的时间里,全球外汇期货、外汇期权等衍生品交易量成倍增长。虽然在2012、2013年连续遭遇下跌行情,但全球期货及期权交易量仍稳定在200亿手之上。近十几年来,随着“走出去”战略的实施,不少中国跨境投资企业开始进入国际资本市场,利用外汇衍生品从事套期保值或者外汇投机等活动。外汇衍生品是一把双刃剑,在给中国企业带来诸如增加企业投资、降低外汇风险敞口、提升企业价值等正效应的同时,也因其高杠杆性和较高的不确定性给一些刚涉足外汇衍生品交易的企业带来现金流波动加剧、账面价值巨额浮亏等负面效应。

股权融资成本的下降是企业使用衍生品的正效应之一(Smithson,1998)。股权融资成本作为企业融资成本的组成部分,直接描述了企业通过外部权益融资的支出,也反映了投资者对公司回报的预期,是一个非常重要的财务指标。汤森路透的数据显示,中国企业全球股权发行总金额在2014年为1374亿美元,2015年更是高达1427亿美元,新股、股权发行次数同比增长10.1%。除庞大的融资规模外,中国上市公司普遍存在股权融资偏好,保持着较低的资产负债比,这使得研究外汇市场上中国企业的股权融资成本相关问题具有重要意义。

对于外汇风险对冲和股权融资成本之间的关系,本文试图回答以下问题:在中国上市跨境投资企业中,利用衍生品进行外汇风险对冲交易是否会降低企业的股权融资成本?由于中国是转轨国家,各地区经济发展不平衡,法制体系不完善,中国的跨境投资企业存在着诸如所有制差异、地区经济差异和行业集中度差异等许多不同,那么外汇风险对冲交易对企业股权融资成本的影响是否也会因此而不同?本文希望对以上问题的回答能为中国企业提升外汇风险管理水平、优化外汇衍生品投资决策机制、强化政府对外汇衍生品市场的监管提供一些意见做参考。

本文的贡献在于:其一,既有研究大部分是基于发达国家情境,鲜见以转轨国家和新兴经济体为背景的研究,中国是世界上最大的转轨国家,资本市场不完善,企业跨境投资和风险对冲经验不足,而本文基于转轨国家视角,以中国跨境投资企业为样本探讨了外汇风险对冲与企业股权融资成本之间的关系,这无疑弥补了既有研究的不足。其二,相对于既有文献,本研究对于企业类型作了更细致的划分,分别将企业按照所有权性质、区域经济差异、行业集中度等进行了分类,使得出的实证结果和提出的政策建议更具有针对性,这无疑拓宽了企业投融资、公司治理和外汇风险管理的研究视角。

二、文献回顾与假设提出

利用外汇衍生品进行风险对冲是企业进行外汇风险管理的重要手段,国内外大量研究是围绕着外汇衍生品使用开展的。通过梳理和归纳,现有文献大致可以划分为外汇衍生品使用的动因研究、微观影响效应研究、宏观影响效应研究等几个方面。

在外汇衍生品使用的动因研究方面,Smith等(1985)提出节税收益、破产成本、投资不足、代理成本和风险暴露是企业使用外汇衍生品的原因。Graham等(1999)和Géczy等(1997)则分别从节税和稳定现金流两个方面研究了企业外汇衍生品的使用动机。Gatopoulos等(2013)以五个拉美国家为例,研究了企业举借外债和进行外汇风险对冲的动机,发现国家层面的一些因素(例如国家总的外汇风险暴露水平)是影响企业举债和对冲策略的重要因素。Aabo等(2014)以德国公司为例,研究发现企业的国际化程度是影响企业外汇风险对冲的重要因素。韩鹏(2010)运用logistic回归研究了我国的保险板块公司,发现只有公司规模与金融衍生品需求正相关。郑莉莉等(2012)研究发现,财务状况、投资机会等指标是外汇衍生品使用的影响因素。斯文等(2013)基于我国上市银行面板的回归结果表明,汇率风险、盈利能力、成长能力以及资产规模对外汇衍生品使用均产生了显著的正效应。

在外汇衍生品使用的微观影响效应研究方面,Clark等(2010)以176家法国企业为样本进行研究,发现外汇衍生品使用对企业价值存在正效应且对大型公司的效应更为明显。Bartrama等(2011)对47个国家的非金融企业进行研究,发现外汇衍生品的使用同时降低了企业的系统性风险和整体风险,并且提升了企业价值。Allayannisa等(2012)研究发现,那些内部监管严格或外部政府监管有力的企业使用外汇衍生品会有显著的价值溢价。在国内,郭飞(2012)发现外汇风险对冲交易能为中国跨国公司带来约10%的价值溢价。斯文(2013)研究表明,外汇衍生品给中国公司带来的是显著的溢价效应,而商品衍生品是折价效应,利率衍生品的影响则不显著。Dong等(2014)研究发现,外汇风险对冲在提升跨国公司预期利润和减少企业下行风险方面不如经营性对冲效果好。Li等(2014)的研究表明,外汇衍生品的使用反而增加了美国银行控股公司1997~2012年期间的系统性风险。

在外汇衍生品使用的宏观影响效应研究方面,Rodrigues等(2012)对45个国家长达39年的研究发现,一国衍生品市场的建立对该国经济增长有显著正效应。斯文(2013)指出,外汇衍生品交易扩大了我国出口贸易的规模,并证实了其因果关系。周莹莹等(2011)在对我国衍生品市场进行研究后发现,尽管短期内虚拟经济对实体经济发展存在负向冲击,但长期内虚拟经济发展对实体经济发展存在正向影响。Thapa等(2016)认为,采取措施发展外汇衍生品市场能吸引更高水平的国外股权投资。不过,Hais等(2010)的研究不支持外汇衍生品对经济增长存在正效应的观点。

关于外汇衍生品使用和企业股权融资成本之间的关系,Géczy等(1997)认为外汇衍生品通过降低企业融资成本进而提高了企业价值。Smithson(1998)认为,企业可以在日常经营中使用衍生品来降低资本成本,手段主要包括:①企业可根据利率期限结构,利用金融衍生工具组织企业的对外融资活动来降低融资成本;②在存在政府管制差异或税收优惠的情况下,企业可以使用特定的互换工具节约外部融资成本;③在企业融资时组合卖出期权,通过期权收入降低融资成本。Carter等(2003)以航空企业为样本研究发现,使用衍生品进行套期保值的企业由于降低了外部融资成本,其公司价值可以增加12%~16%。Belghitarab等(2008)对英国非金融企业的研究表明,外汇衍生品的使用不仅能提升公司价值,也能有效降低公司的股权融资成本。Gay等(2011)的研究结论是:运用外汇衍生品的非金融企业其股权融资成本均值比不运用外汇衍生品的非金融企业降低了0.24%~0.78%,产生此效应的直接原因是公司风险因子变小,根本原因是衍生品的使用降低了公司的财务困境风险。具体到中国资本市场,对于那些利用外汇衍生品进行风险对冲的跨境投资企业来说,其面临的外汇风险得到了有效控制,其经营成本不会因国际市场的汇率变动而发生大幅波动,从而企业经营更为平稳,公司利润更有保障,因此投资者更愿意为这样的公司支付溢价,从而可以降低企业的股权融资成本。

综合上述分析,本文提出以下研究假设:

假设1:外汇风险对冲可以降低中国跨境投资企业的股权融资成本。

关于区域经济差异是否会对上述效应造成影响,本文做出以下分析:我国东、中、西部三大经济带的差异是显著的,这一差异不仅体现在GDP和居民收入水平等指标上,自然禀赋条件、已有经济基础、当前的对外开放水平、金融市场发育程度等多个方面也都极大地影响着三大经济带企业的发展。郑莉莉等(2012)在对我国上市公司的研究中指出,投资机会与外汇衍生品的使用正相关,开放程度更高、经济基础更好的东部地区企业显然会有更多的投资机会。另外,我国外向型的跨境投资企业大量分布在东部沿海地区,这类企业面临着更多的外汇风险,对风险对冲有更大的需求,这就意味着东部的企业将会有更多的机会去使用外汇衍生品,也就有更多的机会获取外汇衍生品的正效益。再者,我国很多企业对外汇衍生品的认识尚不充分,在经济发展相对滞后的中西部地区,受资本市场成熟度较低、金融人才供给不足等诸多因素的影响,企业无论是在使用外汇衍生品对冲风险的意识方面还是在有效运用衍生品的能力方面都存在欠缺。相比较而言,东部地区的跨境投资企业在这些方面都更有优势,这有利于外汇风险对冲作用的发挥。为此,本文提出以下研究假设:

假设2:外汇风险对冲对企业股权融资成本的影响存在区域差异,对东部地区跨境投资企业的作用更大。

行业集中度也会对外汇风险对冲和股权融资成本的关系产生影响。对于高垄断型的跨境投资企业而言,其资金实力雄厚,可以聘用到高水平的金融人才,企业对于外汇风险对冲交易也会加大研究力度,购买大量信息加以分析和处理,所掌握的信息量远远大于普通企业,因此它们利用外汇衍生品进行外汇风险对冲交易时处于有利地位。即便有的高垄断型企业使用外汇衍生品交易有可能是为了盈利甚至是为了投机,但由于其自身的信息优势,其从事的外汇衍生品交易有可能是盈利的,从而投资者也愿意为其支付溢价,这有助于降低股权融资成本。完全竞争型的企业由于所处行业竞争非常充分,市场异常残酷,不容有任何闪失,因此其进行外汇风险对冲交易时非常谨慎,目的也非常明确,主要就是为了规避外汇风险、锁定用汇成本、保证企业的日常经营,并非是为了盈利或者投机,因而将会更多地从事“套期保值型”的外汇衍生品交易,对于此类公司而言,这意味着外汇风险在一定程度上可以得到规避,公司资金可以得到有效利用,提升了资本的有效配置水平,因此股权融资成本可以得到降低。对于低垄断型的企业而言,行业集中度介于前两种类型的企业之间,面对着不充分的竞争环境,不具备雄厚的资金实力,同时其掌握的信息量也不够充足,故其外汇风险对冲交易能否达成降低股权融资成本的效果难以判断。为此,本文提出以下研究假设:

假设3:偏向完全竞争或者完全垄断状态的跨境投资企业的外汇风险对冲交易能降低企业股权融资成本,而处于中间形态的企业可能无此效应。

三、研究设计

(一)研究样本的选取

本文研究样本为A股上市的中国跨境投资企业。我们将那些在年报中披露了跨境股权类直接投资、非股权类直接投资、证券投资以及跨境其他投资等数据的企业定义为中国跨境投资企业。由于ST、∗ST公司的股票价格容易被操纵,因此从样本中剔除了此类公司,对于某些变量值缺失或异常的公司同样予以剔除。本文将样本观测期间设定为2007~2014年,观测值共计6659组。其中,2007年为501组,2008年为626组,2009年为636组,2010年为1100组,2011年为1214组,2012年为687组,2013年为835组,2014年为1060组。本文数据为“非平衡面板”数据,数据分析使用Stata 12.0软件。

为了检验不同类别跨境投资企业外汇风险对冲交易对股权融资成本的影响效应差异,本文将全部样本作如下分类:①按所有制差异,以企业实际控制人类型为标准将全部样本划分为国有企业和民营企业;②按区域发展差异,以公司注册所在地为标准将样本划分为东部地区企业、中部地区企业和西部地区企业;③按行业集中度差异,以赫芬达尔指数(HHI指数)为标准将企业划分为竞争型行业企业、低垄断型行业企业和高垄断型行业企业,具体来说,根据日本公正交易委员会公布的分类方法,HHI<1000属于竞争型行业,1000<HHI<1800属于低垄断型行业,HHI>1800属于高垄断型行业。由于数据库中无法直接得到各行业的HHI数值,因此本文自行对HHI指数进行计算,方法如下:根据行业分类,计算每个行业的总营业收入;每个企业的营业收入除以所属行业的总营业收入,得到每个企业的市场份额,这个市场份额是市场结构的第一种表征;利用每个企业的市场份额计算HHI指数,每个行业会产生一个HHI指数,行业HHI指数=企业1的市场份额的平方+企业2的市场份额的平方+……+企业N的市场份额的平方,HHI指数是市场结构的第二种表征。

(二)研究变量的选择与计算

1. 被解释变量。

本文的被解释变量为企业股权融资成本。之前主要根据事后回报(Ex Post)来计算股权资本成本的CAPM模型等因模型选择、风险载荷估计以及市场风险溢价估计的不精确性,已逐步被基于预期财务数据计算资本成本的事前估计法(Ex Ante)所取代。Easton(2004)基于股利折现模型构建了计算股权融资成本的PEG模型。孙文娟(2011)、王耀祥等(2011)各自在针对中国市场的实证研究中运用了该模型。毛新述等(2012)基于我国证券市场的研究发现,PEG模型能更好地捕捉各风险因素的影响。

利用PEG模型计算股权融资成本的公式如下:

其中:RPEG是PEG模型计算得出的股权融资成本;p0是t0期末的每股价格;Eps1是分析师预测的t1期每股盈余;Eps2是分析师预测的t2期每股盈余。

2. 解释变量。

本文的解释变量为外汇风险对冲。企业的外汇风险对冲主要通过使用外汇远期、外汇期权、货币互换、无本金交割选期外汇交易(NDF)等外汇衍生品来实现,因此一些国外学者在研究中使用对冲比率法(外汇衍生品合约名义本金占公司总资产的比例)来衡量外汇风险对冲。但是对冲比例法对于我国企业不太适用,原因在于我国上市公司目前的财务报表信息披露不够详实精确,一些外汇衍生品合约数据严重缺失,因此本文采用虚拟变量法来度量企业的外汇风险对冲交易,郭飞(2012)、斯文(2013)也曾采取类似做法。具体来说,若企业使用了外汇衍生品,则对该企业的外汇风险对冲变量赋值为1,否则为0。

3. 控制变量。

根据既有文献,本文还控制了公司规模、财务杠杆等方面的影响,具体来说,本文以资产负债率来反映企业面临的财务杠杆(Lev),以企业总资产的对数作为公司规模(Size)的代理变量,用总资产收益率来衡量盈利能力(ROA),以主营业务收入增长率作为成长性(Grow)的代理变量,以风险因子(Risk)反映企业面临的系统性风险,本文还控制了账面市值比(BM)。

(三)实证模型的构建

根据前文假设以及变量的设计与选择,本文构建的实证模型如下:

模型中的变量名称及说明见表1。

四、实证分析

(一)描述性统计结果

表2是各主要变量的描述性统计。统计结果表明,我国上市跨境投资企业的股权融资成本极差是比较大的,但是方差数值很小,多数企业的股权融资成本还是集中在一定范围之内,股权融资成本的均值为12.8%,这与孙文娟(2011)计算的沪深两市A股上市公司的股权融资成本结果(均值为12.9%)相近。在外汇风险对冲方面,只有13.0%的上市跨境投资企业使用衍生品进行外汇风险对冲交易,使用比例并不是很高,可以看出我国上市跨境投资企业对于外汇衍生品的认识和利用尚不充分。

此外,本文还对主要变量作了Pearson相关系数检验。结果表明,各主要变量之间的Pearson相关系数均较小,不存在严重的多重共线性问题,所有检验变量均可纳入回归模型。

(二)回归结果与分析

1. 所有权性质、外汇风险对冲与股权融资成本。

中国跨境投资企业按照所有权性质不同可划分为国有企业和民营企业两大类,这两类企业在外汇衍生品市场上的交易风格和特点存在较大差异,那么这种差异是否会影响外汇风险对冲交易与股权融资成本之间的关系?表3分别给出了全体样本、国有企业和民营企业样本外汇风险对冲与股权融资成本关系的回归结果。

表3中模型(1)为全体样本的回归结果,其中外汇风险对冲的系数为-0.005,在5%的水平上显著为负,这表明我国上市跨境投资企业的外汇风险对冲交易降低了企业的股权融资成本,证实了本文提出的假设1,并且与国外的实证结果一致。

该回归结果意味着我国上市跨境投资企业的外汇风险对冲交易对企业的股权融资成本产生了降低效应。本文认为,造成这种现象的原因是多方面的:

首先,随着我国跨境投资企业“走出去”步伐的加快,企业出现外汇风险敞口的频率增加,而外汇衍生品作为一种管理外汇风险的工具,能够有效地帮助企业降低外汇风险敞口。外汇风险是融资风险的重要组成部分,外汇风险的下降会降低股东的要求回报率,从而降低企业的股权融资成本。

其次,外汇衍生品的使用能够提升企业的负债能力,由于债权融资和股权融资部分的可替代性,能够承受更多债务的上市公司将面临更小的股权融资压力,企业将有机会通过融资的时机选择来提高融资效率,降低股权融资成本。

注:括号内为t检验值,∗∗∗、∗∗和∗分别代表1%、5%和10%的显著性水平。下同。

最后,利用外汇衍生品进行风险对冲交易能降低企业陷入财务困境的概率。Chava等(2010)的研究就表明,股票的预期收益率和企业的财务困境风险是正相关的,故外汇风险对冲交易对企业财务困境风险的缓解将有利于降低企业的股权融资成本。

表3中模型(2)和模型(3)是按照所有权性质划分样本的回归结果,其中:国有企业外汇风险对冲的系数为-0.004,但不显著;民营企业外汇风险对冲的系数为-0.007,在5%的水平上显著为负。这一结果表明,国有和民营企业的外汇风险对冲效果存在显著差异:民营企业的外汇风险对冲交易对股权融资成本能产生显著的降低效应,但国有企业的外汇风险对冲交易未能显著降低其股权融资成本。本文认为是以下几方面原因导致了这一差异:

第一,有的国有企业名义上是进行外汇风险对冲,但实际上是做外汇投机交易,导致企业出现大幅亏损,投资者信心受挫,进而投资者会要求更高的投资回报率,从而会提高企业的股权融资成本。例如:中信泰富、中航油等国有企业所从事的外汇衍生品交易非常复杂,企业并非能够完全驾驭,一旦风险爆发,企业就会面临巨额亏损,导致投资者信心降低,抬高了股权融资成本。

第二,民营企业的管理者往往也是企业的重要股东,公司业绩与其薪酬情况和职业发展密切相关,因此,他们对外汇衍生工具的使用较为保守,也多以套期保值目的为主,这有利于外汇衍生品正效用的发挥。例如:民营企业深圳怡亚通公司2014年的年报显示,该公司使用NDF合约做套期保值来对冲外汇风险,该公司的套保合约不仅成功规避了汇率风险,还为公司带来了3389.51万元的收益,从而有效降低了公司的股权融资成本。相比之下,国有企业存在所有权缺位现象,国有企业负责人并非企业所有者,往往存在权责不清的问题,导致国有企业外汇风险对冲的效果不显著。比如:国有企业五矿发展2015年的年报显示,虽然该公司使用了外币掉期、远期结售汇等外汇衍生工具来对冲外汇风险,但是效果不好,导致该公司2015年的汇兑损失高达7.82亿元。

第三,对国有企业的外汇衍生品交易监管不力。李海瑞等(2011)指出,证监会仅批准小部分国有企业从事境外期货交易,但实际情况是几乎所有涉及外汇和进出口业务的国有企业都进行了衍生品交易,因此证监会监管存在漏洞,而国资委同样难辞其咎。另外,仅对期货交易进行限制而不对远期和互换以及场外交易中更为复杂的外汇衍生工具进行监督,也属于监管漏洞。

2. 地区差异、外汇风险对冲与股权融资成本。

中国是转轨国家,各地区经济发展不均衡,东部地区较为发达,中部和西部地区相对欠发达。因此,三大区域的经济基础、对外开放水平、资本市场发育程度等多个方面的不同也会对来源于这三大区域的上市公司的外汇风险对冲行为和结果产生不同影响。通过表3我们已知国有企业的外汇风险对冲效果不显著,因此本文只将民营企业样本按照区域经济差异进行划分。表4分别给出了东部、中部和西部上市的民营跨境投资企业外汇风险对冲与股权融资成本关系的回归结果。

由表4中模型(4)的回归结果可知,东部上市民营企业外汇风险对冲的系数为-0.008,且在5%的水平上显著。由模型(5)和(6)的回归结果可知,中部上市民企的系数为0.005,西部上市民企的系数为-0.013,但都不显著。这一结果表明,东部地区民营上市企业的外汇风险对冲交易显著降低了企业的股权融资成本,但对于中部和西部地区的民营上市企业而言,外汇风险对冲的降低效应并不显著,这证实了本文的假设2。

为什么会出现上述差异呢?本文认为存在以下三方面的原因:

首先,经济基础和资本市场发育程度的差异是导致上述差异的重要原因。我国在改革开放之初,优先发展东部地区经济和资本市场,使其取得了令人瞩目的成就,而中西部地区的经济和资本市场发展则相对落后,无论是上市企业的数量还是融资量都远落后于东部地区。

其次,对外开放程度差异也是重要原因。东部地区多位于沿海地带,对外开放程度更高,跨境投资、跨国经营企业的数量远远多于中西部,因此面临着更多的外汇风险,对风险对冲有更大的需求,这就意味着东部企业将会有更多的机会去使用外汇衍生品,因而其运用外汇衍生品的熟练程度和对冲风险的效果也会优于中西部企业。本文的统计数据显示,东部地区民营上市企业使用外汇衍生品的比率达到15.33%,而中部和西部地区的这一比率分别只有7.27%和9.09%,缺乏对外汇衍生品的有效使用自然导致了衍生品的一些正面效应无法得到发挥。

再次,金融专业人才不足也是一个不可忽视的因素。外汇衍生品相比传统金融工具更为复杂,定价和风险分析等方面对专业素养的要求较高,衍生品的使用对高端金融人才有特定的需求。近些年来我国金融行业高端人才一直处于稀缺状态。中国人事科学研究院院长吴江(2012)指出,北京和上海的金融从业人员占人口的比重仅为3%和1%,远低于国际金融中心如纽约的9%和香港的6%。东部地区的高端金融人才尚且如此,中部和西部地区则更为吃紧,高端金融人才的缺乏不仅导致中西部民营企业没有能力很好地运用外汇衍生品,也不利于中西部地区资本市场的发展。以上几方面原因共同导致东部和中西部地区民营上市企业在外汇风险对冲对股权融资成本所产生的影响方面存在差异。

3. 行业集中度、外汇风险对冲与股权融资成本。

按行业集中度差异,可以将企业划分为竞争型行业企业、低垄断型行业企业和高垄断型行业企业,这会对外汇风险对冲和股权融资成本之间的关系产生影响。表5分别给出了竞争型行业企业、低垄断型行业企业和高垄断型行业企业的外汇风险对冲与股权融资成本关系的回归结果。

表5中模型(7)的回归结果显示,竞争型行业企业外汇风险对冲的系数为-0.004,且在10%的水平上显著。模型(8)的回归结果显示,低垄断型行业企业外汇风险对冲的系数为0.005,但是不显著。由模型(9)的回归结果可知,高垄断型行业企业外汇风险对冲的系数为-0.017,且在5%的水平上显著。回归结果表明,处于完全竞争或者完全垄断市场中的上市跨境投资企业能有效利用外汇风险对冲来降低其股权融资成本,而处于中间形态的低垄断型行业企业则无此降低效应,由此证实了本文提出的假设3。

为什么会出现这样的现象呢?除之前假设3中分析的不同市场结构造成的影响外,本文补充分析如下:

首先,从样本本身的特点来看,低垄断型行业企业的平均资产负债率为48.3%,要高于竞争型行业企业的45.1%和高垄断型行业企业的42.8%,理论上来说高资产负债率意味着高破产成本,对外汇衍生品的需求应该更大,但实际上低垄断型行业企业外汇衍生品的平均使用次数却是最少的。其次,低垄断型企业能够获得比完全竞争型企业相对更高的利润,但其经营成本也因额外的经营费用而抬高,为了在激烈的市场中求生存,企业的着眼点只能是产品创新和差异化营销,企业面临的主要风险也是由创新和营销而引发的,这就决定了它们并不是很重视外汇风险。此外,低垄断型企业面临的资金约束和金融人才约束决定了它们进行外汇衍生品交易的效率也不会很高。

五、结论与政策建议

(一)结论

本文以2007~2014年中国A股上市跨境投资企业为样本,研究了外汇风险对冲与企业股权融资成本之间的关系。研究发现:第一,就全体样本而言,外汇风险对冲能够降低中国跨境投资企业的股权融资成本。第二,所有制不同会带来不同的效果,国有跨境投资企业外汇风险对冲对股权融资成本的降低效应并不明显,但民营跨境投资企业的降低效应显著。第三,将民营跨境投资企业按区域经济差异划分为三个子样本,结果显示,只有东部地区民营跨境投资企业的降低效应显著。第四,按照行业集中度差异划分全部样本,发现竞争型和高垄断型行业中跨境投资企业的外汇风险对冲能显著降低股权融资成本,但低垄断型行业企业的结果是不显著的。

(二)政策建议

1. 加强我国外汇衍生品市场的建设与监管。

衍生金融工具在合理利用的前提下能够给企业带来诸多的正效应,如本研究发现的利用外汇衍生品进行风险对冲可以降低企业的股权融资成本。目前我国的衍生品市场品种少、交易量小、参与者少,导致不少企业都选择在国际市场上进行衍生品交易,因此有必要积极建设和发展我国自己的衍生品市场。与此同时,由于企业衍生品交易以场外交易居多,不可避免地存在透明度不高、监管难的问题。因此,我国的央行、发改委、证监会等各监管部门应加强合作,健全和完善金融衍生品的法律监管体系,避免监管重复和监管空白,并强化执行能力,以提升监管效果。

2. 优化国有企业衍生品投资决策机制。

我国国有企业所有权缺位的问题一直未能得到有效解决,国有企业经营者权力很大,但约束机制不健全,权责不清,往往会导致其激进的投资行为。中信泰富引致巨额亏损的外汇衍生品交易甚至绕过了董事会的授权审批。面对风险巨大的外汇衍生品市场,国有企业内部应设立由专业金融人才组成的投资分析决策机构和投资方案审批机构,无相关专业背景的经营者在衍生品投资方面的话语权应该得到一定限制。

3. 支持中西部地区资本市场的发展。

我国目前的金融中心设立在东部经济带,导致中西部地区的资本市场相对落后,进而无法为中西部地区的企业提供有力的融资支持,在衍生品的利用上也缺乏效率。可以考虑在武汉、长沙、郑州、西安或者成都等中西部城市建立新的金融中心,为中西部资本市场的发展提供支持。此外,国家对于中西部地区企业的上市和投融资等金融活动可以给予政策上的倾斜和支持。

4. 加快高端金融人才的培养和引进。

外汇衍生品市场的逐步成熟、国有企业的投资决策和中西部企业对衍生品的利用都离不开大批的专业金融人才。虽然目前我国金融人才具有一定规模,但高端复合型金融人才却相对稀缺。面对这种情况,应该通过“内培外引”的方式加以解决。“内培”就是自主培养,国内高校、企业和金融机构等应积极借鉴西方发达国家经验,在对金融人才强化理论知识传授的同时,务必密切结合市场实际,充分重视应用性。“外引”就是大力引进国外高端金融人才,因为他们会带来较为成熟的西方金融市场的理念和技术,有利于提升我国金融人才的整体水平。

摘要：“一带一路”战略的实施使得中国跨境投资企业面临越来越多的外汇风险,而使用外汇衍生品进行对冲则是有效管控汇率风险的重要手段。本文基于转轨国家跨境投资企业分类研究的视角,以2007~2014年中国A股公司为样本,探讨了外汇风险对冲与股权融资成本之间的关系。研究发现:就全体样本而言,中国跨境投资企业的外汇风险对冲能显著降低其股权融资成本;按所有制差异划分企业类型,发现国有跨境投资企业的外汇风险对冲对股权融资成本的降低效应并不明显,但在民营企业降低效应显著;将民营企业按区域差异划分,发现只有东部地区民营企业的降低效应显著;将全部企业按行业集中度划分,发现完全竞争型和高垄断型行业企业的外汇风险对冲能显著降低股权融资成本,但低垄断型行业企业的降低效应不显著。

关键词：跨境投资企业,外汇风险对冲,股权融资成本,行业集中度

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