汇率（精选十篇）
汇率 篇1
关键词：汇率操纵,汇率干预,国际经济秩序
2010年美国对中国操纵汇率的指责犹言在耳, 在最近的美国大选中, 共和党候选人罗姆尼为了争取选民支持又大打中国牌, 声称如果他当选将把中国列入汇率操纵国。作为汇率操纵的后果, 将对汇率操纵国的出口产品征收高额的附加关税。根据国际货币基金组织给出的定义, 汇率操纵指的是“在外汇市场上长期、大规模的、朝单一方向对汇率进行干预”。也就是说, 汇率操纵首先是一种在外汇市场上直接干预汇率的行为;其次, 这种干预汇率的行为具有时间长、规模大且方向单一的特点。作为一种重要的政策工具, 没有一个国家任由汇率自由变动。Morono (2005) 的研究发现国家干预汇率的目的主要是配合特定的宏观经济政策, 如控制通胀、保持内部均衡;防止资源配置扭曲、保证外部均衡或者说保持国际竞争力以促进经济持续增长;保持市场秩序、防止危机等。为了实现这些目标, 一国央行有可能会干预外汇市场以保持汇率的目标水平、减小汇率的波动幅度或者实现特定的外汇储备规模。
一、资本账户管制决定了汇率弹性差
外汇干预的方式与所采用的汇率制度密切相关, 而一国在选择汇率制度时必须从本国的国情出发, 选择与本国经济状况相适应的汇率制度。对于发展中国家来说, 一方面, 由于金融市场不发达, 金融监管制度也不太完善, 所以不得不对资本的国际流动进行一定程度的管制。在资本账户还没有实现完全可兑换的情况下, 因为存在着影响汇率供求的非市场因素, 如各种换汇限制, 不可能有真正市场化的汇率。如果允许汇率自由浮动就会很容易受到国际游资的冲击, 因而有很大风险。
一般来说, 货币升值会带来出口减少和通货紧缩, 导致国民收入下降;货币贬值将会引起出口商品的国际价格下降, 进口商品的国内价格上升, 更多的出口和更少的进口将带动该国产出和就业的增加。但是, 一系列的实证研究, 如Edwards (1989) , Morley (1992) , Kamin和Rogers (2000) 以及Upadhyaya (1999) 却表明:贬值有可能导致国民收入减少。这是因为当货币贬值时, 如果进口品在国民生产中具有重要地位, 进口商品的价格提高以后, 对进口品的需求就会减少, 进而引起总需求的减少;再或者, 如果进出口商品的价格弹性都很小, 贬值将会扩大以本币表示的贸易赤字, 恶化国际收支。这都有可能引起经济衰退, 对发展中国家尤其如此。到目前为止还没有一个理论模型能比较准确的描述并预测汇率的变动规律, 因而也不可能通过市场干预人为地精确确定合理的汇率水平。实际运行中的经济远比教科书上的经济原理复杂, 对尚不具备成熟的经济体制、机制, 完善的监管法规和高超的调控艺术的发展中国家来说, 相对稳定的汇率制度能够稳定国内的经济运行。另一方面, 根据开放经济条件下的不可能三角理论, 一国如果选择了国家货币政策的独立性, 那么就只能在完全放开资本管制、允许资本的国际自由流动和实行固定汇率、保证汇率的稳定性两个组合之中选择一个或者两者都放弃, 而不能保证两者都同时实现。如果两者都放弃, 即选择资本管制和浮动汇率制度如上所述是相当危险的;如果二者选其一则有两种组合即固定汇率和资本管制与浮动汇率和资本开放。在不具备完全开放资本账户的条件下, 一些发展中国家只能选择固定汇率与资本管制的组合或者以部分的汇率浮动换取部分的资本流动, 即允许汇率有限浮动, 同时部分放开对资本的管制。
如果把欧元区整体作为实行浮动汇率的国家, 根据张卫平、王一鸣 (2007) 的研究实行独立浮动的汇率制度的国家除了阿尔巴尼亚、刚果民主共和国、索马里、坦桑尼亚和乌干达等几个比较贫困的非洲国家, 以及菲律宾、韩国和印度尼西亚等在东南亚金融危机中付出惨痛代价的国家之外, 其余都是比较发达的国家。
二、发达市场经济国家存在干预汇率的行为
发达国家在外汇市场上的干预行为由来已久。20世纪80年代, 美国认为美元汇率过度高估, 于是通过广场协议要求主要的贸易伙伴国将其货币相对美元升值, 后来又通过卢浮宫协议把汇率稳定在当时的水平。英、法、德、意等国通过欧洲货币体系当中的欧洲汇率机制稳定彼此之间的汇率, 如果汇率波动超出规定的幅度, 相关国家就要对汇率变动进行干预。
1.现在发达国家运用货币政策间接干预汇率
目前, 多数发达国家采用自由浮动的汇率制度, 同时取消了对资本流动的限制。发达国家金融市场较为发达, 有比较完善的货币政策及汇率政策的传导机制和比较通畅的传导渠道, 还有能为微观经济主体提供充足保值工具的丰富的金融产品使其能够较好应对汇率变动的风险, 比如期权、期货、利率互换等。在这种情况下, 市场化的汇率能够反映经济活动中真实的汇率水平, 汇率调节资源配置的杠杆作用也能得到较好发挥。
与货币主义经济学的理论硬核一样, 汇率决定与国际收支的货币分析法认为, 汇率水平与国际收支完全是一种货币现象, 也就是由于人们希望持有的货币量与货币供给量之间的差额造成的, 汇率是两国货币的相对价格, 而非两国商品的相对价格。当一国增加货币供给时, 其货币必然贬值。根据蒙代尔-弗莱明模型, 在实行固定汇率制度的国家中, 货币政策无效、财政政策有效, 而在实行浮动汇率制度的国家中, 货币政策将有更明显的效果:扩张的货币政策使本国利率降低, 资本流出, 于是本国货币实现贬值, 贬值提高出口商品的国际竞争力, 带动国民收入水平的提高。美联储通过三轮量化宽松政策购买国债、公司债, 增大货币供给, 实现美元在长期内贬值;日本通过多轮量化宽松的货币政策压低日元利率, 于是更多国际投资使用日元进行, 日元的大量供给导致日元的相对需求减少使日元产生贬值趋势;欧洲央行也大量购买成员国的国债。多恩布什的汇率超调理论表明:当货币供给增加时, 由于商品市场的价格具有粘性, 汇率水平会大幅贬值, 出口和就业就都会增加;然后随着出口和就业的增加, 国内商品价格的逐渐上升, 汇率才又开始缓慢上升但最终的稳定水平相对原来的汇率水平仍存在一定程度的贬值。作为一种主要的国际货币, 国际上对美元存在大量需求, 通过发行国债创造对美元的需求使美元汇率上升, 还可以控制美元贬值的节奏。根据联邦储备委员会公布的数据, 美元对世界主要货币的指数已降至不足73。
2.间接干预法不适用汇率弹性低的国家
汇率弹性低的国家就不能用增加货币供给的方法影响汇率水平, 一方面, 根据蒙代尔-弗莱明模型维持相对固定的汇率制度的需要限制了对货币政策的自由使用;另一方面, 发展中国家本身经济和金融市场不够发达, 金融产品较为匮乏, 货币政策对汇率水平的传导机制不够顺畅, 以货币政策影响汇率水平的做法只能导致经济活动的紊乱, 加剧汇率水平的动荡。因而, 发展中国家的货币扩张主要通过银行信贷的扩张实现。在此过程中不仅容易产生盲目放贷投资, 带来呆账、坏账的问题, 还可能为日后严重的通货膨胀埋下祸根。此外, 在发展中国家汇率的贬值还往往会引起人们的恐慌, 导致资本外逃, 所以更多依靠在外汇市场上的直接干预保证汇率的稳定。并且, 相对于发达国家来说, 发展中国家的货币国际化程度普遍不高, 所以对外汇储备的需求要比发展中国家强烈。为了获得足够地外汇储备, 发展中国家央行也倾向于直接入市买卖外汇。
三、指责我国操纵汇率是不公正、不合理的
随着我国经济各个方面的发展, 实行浮动汇率制度的条件也日趋成熟, 我国按照主动、渐进、可控的原则不断推动人民币汇率形成机制改革。自从2005年汇改以来, 我国开始实行以市场供求为基础的、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度。人民币汇率不断升值, 汇率波动区间也越来越宽, 从2012年4月16日起, 每日银行间外汇市场美元对人民币的交易价可在人民银行公布的美元交易中间价基础上上下浮动的范围由0.5%扩大至1%, 非美元货币对人民币的交易价在人民银行公布的该货币交易中间价3%的幅度内浮动。我国也正积极探索稳步推进利率市场化, 同时逐步取消对资本项目的管制, 减小对外汇市场的直接干预, 为进一步扩大汇率弹性创造条件。美国不顾我国在汇率制度方面的巨大努力, 仍不断指责我国的汇率制度。
当存在资本管制时, 直接的外汇市场干预更有效一些;如果取消了资本管制, 实现了资本账户的完全可兑换, 面对巨额的国际外汇市场交易, 外汇市场干预的效果将非常小, 也正因为如此, 发达国家对外汇市场直接干预的力度较小。尽管发达国家对外汇市场直接干预力度较小, 在现阶段的干预目的主要表现为抑制汇率短期内的巨大波动, 但他们试图影响汇率水平的行为却从来没有停止。国际货币基金组织对汇率操纵的定义只集中于直接干预一种形式, 同样是影响汇率水平的行为, 用货币手段是合法的, 用入市干预的方式就要受到指责。可见, 目前对操纵汇率行为的界定不仅不公正, 也是不合理的。美国操纵下的国际货币基金组织给出的汇率操纵的定义, 体现的是美国的意志, 反映的是不公平的国际经济秩序。我们也反对在危机来临时采取以邻为壑的汇率政策, 因为这样的汇率政策只能把世界经济进一步推向衰退的深渊, 在东南亚金融危机时人民币坚持不贬值就是这一信念的彻底实践, 但是我们有权力选择与国情相适应的汇率制度和干预方式。世界尤其是发达国家应该要么对影响汇率的做法进行全面的界定、约束自已本国的货币政策, 做到本国货币不贬值, 要么对发展中国家根据自身的发展特点采取合适的汇率政策给予理解和支持, 收起对所谓的“汇率操纵”的不公正指责。
参考文献
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汇率 篇2
随着经济的全球化发展，汇率在国际上的作用越来越重要，已成为保障国际经济健康发展的重要枢纽。改革开放后，随着我国经济的蓬勃发展，国内外经济学家和企业家也越来越重视人民币汇率的相关研究。所以，对人民币汇率的变动趋势进行正确的分析预测，剖析汇率制度变革中产生的问题并提出相关建议，无论是对于企业的投资决策还是国家的政策制定，都有着非常重要的意义。
一、人民币汇率制度的演变历程
所谓汇率就是国与国之间货币兑换的比率。汇率制度就是国家或社会为了管理或者调整汇率而制定原则或方式方法的一系列规定。在我国，很久以前就存在汇率制度。1948年，我国刚刚开始发行人民币，但是由于通货膨胀导致各地区物价差异很大，当时的中央政府便规定人民币由各地区分别管理，并且以天津口岸的汇价作为统一标准，制定各地区的外汇价格。1953年至1972年，高度集中的经济计划管理体制在我国实行，这一阶段人民币汇率保持着一直稳定的状态。从1973年开始，我国人民币汇率不断调整，此时的汇率与对外贸易之间的关系并不是非常的密切。直至1979年，改革开放后，人民币汇率制度改革才真正拉开帷幕。
之前对人民币汇率的过分高估带给我国进出口贸易极其不利的影响，因此，从1981年到1984年之间，我国实行双重汇率政策，即官方汇率和人民币内部结算价同时存在，这种政策的采取增加了我国的外汇储备。从1985年开始，我国在进行非贸易的外汇兑换和贸易结算时，取缔了人民币内部结算价，一致采用了官方汇率，并根据物价变化对其进行多次调整。1988年，我国在官方汇率的基础上，增加了调剂市场汇率。1994年，国家的汇率政策调整为官方汇率和外汇调剂价并轨，在这种政策支持下的的人民币汇率无论是对外商投资还是外商贸易都是一个非常严峻的考验。
二、人民币汇率变动及其原因
当今世界，国与国之间的经济贸易往来越来越频繁，相应的，就增加了对国际间货币兑换的需求。同样，国际间外汇市场上供求关系的变化也直接影响到汇率的变动，不仅如此，汇率的变动往往还会来源于外部的压力。近些年来，受欧美的一些国家的影响，人民币价值一直处于上升的趋势。究其原因，主要有以下几个方面：
1、国民收入的增加。我国国民收入的不断增加主要是因为扩大的内部需求和商品供给的增加。内部需求的增加导致外汇汇率上涨，进而人民币贬值；商品供给增加使得外汇汇率下跌，进而人民币升值。
2、国际的收支状况。国际收支主导着汇率变化的趋势，通常情况下，本国货币升值由国际收支顺差引起的。近十年来，我国的国际收支一直处在顺差的位置上，这直接导致了我国人民币的升值。
3、利率的上调。一个国家上调利率，某种意义上就是增加本国货币的价值。美联储不断地将联邦基金利率下调，这一举措导致我国的利率水平与他国之间形成显著差异，进而促进了国外资金的涌入和我国在外资金的回流，从而使得人民币汇率提高。
4、制度的限制。目前，我国对于外汇管理，仍然采取人民币的结售汇制度，这种制度对出口企业外汇的留存和需求形成限制，导致由市场供求关系形成的价格背离了实际的价格。我国人民币的项目兑换程度还比较低，没有完全放开资本项目下的货币兑换，制度上还有欠缺，这些因素对我国外汇需求的增长形成较大的抑制。
三、人民币汇率变动对我国经济的影响
我国的汇率变动就是人民币呈现不断升值的趋势，人民币升值对我国经济发展有利有弊。它的积极影响主要表现在以下四个方面：
1、对改善我国的贸易条件有利。在我国发展重工业的过程中，能源和原材料变得越来越匮乏，这一现象导致它们的价格不断地上涨，然而成品在出口贸易中的价格却不断降低。这样使得我国资源大量的流失到国外，被国外用来反倾销从而赚取大额利润。因此，如果人民币升值，就可以避免这种现象的发生，保证了我国的经济利益。
2、减少贸易之间的摩擦。近些年来，国际贸易上的反倾销诉讼与其他相关的贸易纠纷总是针对我国，究其原因，主要是因为我国人民币汇率过低，存在巨额的贸易顺差。所以，升值人民币会大大减少国际贸易间的摩擦。
3、保持适当的外汇储备。外汇储备过量就是对资源极大的浪费，升值人民币可以使国际市场的购买能力大大提高，使我国的外汇储备处于适当的状态，减少海外资源的浪费。
它的不利影响主要是一方面人民币升值使产品的国际竞争力大大降低，从而增加我国的失业率，继而引发一系列的社会政治和经济问题。另一方面人民币的升值一方面导致外商对我国直接投资的减少，另一方面则会吸引一些企业以非直接投资的形式参与其中，容易形成泡沫经济。
四、人民币汇率制度的完善
针对以上问题，我国需要根据经济发展需要，对汇率制度进行优化完善。首先，需要缓解人民币升值的压力，分析人民币升值的本质原因，就应该对我国的对外贸易结构做出适当调整，降低对美国经济市场的依赖程度，一方面持续吸引外资的流入，另一方面我国的企业也应主动进军他国经济市场。此外，政府还需要采取相应的措施来保障我国外汇储备的适量。其次，我国的外汇市场需要增加交易主体和交易品种，扩大市场交易规模，让更多相关企业机构参与其中，同时还要健全市场的交易方式，注重汇率制度的弹性变化，将外汇交易变得更加合理化。然后，制定货币政策时，要注意将物价控制在一个合理的变化范围内，确保市场的供求平衡。此外，还应健全我国的居民收入增长机制，协调好居民收入与物价水平之间的关系。最后，要不断推进人民币国际化的进程，随着我国经济实力的不断增加，人民币的国际化趋势也越来越明显。人民币国际化的也要求我们要不断加快我国经济的一体化和内部改革的脚步，减少政府对我国外汇市场的干预作用。此外，还应对美元、日元、欧元等货币国际化过程中的实践经验进行总结，取其精华，去其糟粕，从而更好地推进人民币国际化。
参考文献
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汇率 篇3
关键词：汇率,NDF,Granger因果检验,协整
1.引言
2005年7月21日, 中国人民银行发表公告宣布人民币汇率形成机制改革, 我国从固定的汇率制度转变为盯住一篮子货币的有管理的浮动汇率制度, 与此同时, 人民币兑美元汇率升值脚步加大。2008年以来人民币兑美元汇率中间价已先后33次创出新高, 特别是2008年4月10日银行间外汇市场美元等交易货币兑人民币汇率的中间价为1美元兑人民币6.9920元之后, 更增强了人们对人民币升值的预期, 同时也加大了汇率的风险, 如何利用有限的外汇市场及早发现, 及时规避此风险得到了学术界和业界普遍关注。
在汇率制度改革之前, 我国实行外汇管制, 境外投资者和企业不能进入内地外汇市场, 因此离岸市场应运而生并发展壮大。目前人民币外汇交易涉及3个市场:即期市场、国内远期市场和NDF市场。NDF (Non-deliverable Forward) 就是一种离岸的无本金交割远期外汇交易品种, 主要特点是交易双方于未来指定日期, 就事先约定汇率与即期汇率之差额结算, 结算货币是可兑换的美元, 无须交割本金。人民币离岸NDF市场于1996年产生于新加坡, 目前新加坡和香港是全球最大的人民币衍生品市场。近年来, 该外汇品种交易十分活跃, 这反映出国际投资者规避风险的强烈愿望。金融市场的参与者利用相同时刻、相同标的资产的在不同市场所呈现出的不同价格进行交易, 从而达到保值或盈利的目的。远期市场具有价格发现功能, 但是当时间趋近到期日时, 价格趋同。这个由不均衡到均衡的过程中, 需要套期保值者稳定市场, 也需要投机者的参与, 活跃市场, 使之更加有效。套期者就像市场的定心丸, 稳健持重;投资者像市场上的发动机, 机动活跃;而远期就像市场的预言家;它们各行其道, 都是市场不可或缺的因素。研究离岸NDF市场与境内现汇市场的影响, 对投资者利用两个市场间的互动关系来提前判断机会进而规避风险也具有不可忽视的意义。同时, NDF也传达了要求人民币外汇自由化的信息, 它对人民币汇率的影响越来越不可忽视, 这些趋势也引起了我国决策层的关注。[1]总之, 研究即期汇率、境内远期汇率和NDF间的互动关系, 一方面可以反映我国人民币汇率的市场化程度, 一方面为市场参与者:套期保值者、投机者及监管层提供了有益的市场信息。
2.文献综述
关于离岸市场与境内市场的相互关系的研究, 以欧洲美元离岸利率交易市场与美国境内相关市场的研究最具代表性。其中Kaen和Hachey (1983) [2]和Swanson (1988) [3]为代表, 他们普遍认为对于离岸市场来说境内市场是信息中心。Callen等 (1989) [4]主要从外汇市场的有效性以及汇率决定论的角度来探讨即期汇率与远期汇率的因果关系。Hung GayFung等 (2004) [5]对人民币NDF进行定量研究, 他们采用升贴水的大小度量折价程度。任兆璋、宁忠忠 (2007) [6]利用协整, 随机波动模型等方法发现人民币NDF汇率能较好地反映国际金融市场对人民币汇率的预期, 与人民币实际有效汇率间存在长期均衡关系。张陶伟、杨金国 (2005) [7] ;谢赤, 杨益波 (2003) [8]利用协整方法发现汇改前, 人民币NDF与理论远期汇率相偏离的失调关系。黄学军、吴冲锋 (2006) [1];代幼渝、杨莹 (2007) [9]利用Granger因果关系检验, 详细比较了汇改前后人民币NDF和即期汇率的互动关系。张光平 (2006) [10]利用回归分析等方法对NDF与人民币远期之间的关系进行了研究。徐剑刚, 李治国等 (2007) [11]学者利用GARCH (1, 1) 模型分析了NDF市场和即期市场间均值和波动的溢出效应, 结果表明境外因素已开始影响人民币即期市场。总之, 对人民币汇率问题的研究文献非常多, 目的一是为市场参与者提供更多的信息, 再有为国家进行外汇管理提供依据。本文在现有研究的基础上, 在海量详实的数据支持下, 研究人民币兑美元即期汇率、国内远期汇率和境外NDF汇率三者之间的相互关系。本文主要研究思路:对汇改前后的数据分别考察。首先通过平稳性测试、最优滞后期选择, 利用Granger因果关系检验考察了三组数据间互动关系, 并根据实证分析的结果给出三种市场上汇率价格的传导途径。
3.实证分析
3.1汇改前离岸NDF与人民币即期汇率的关系
这里选取的数据人民币兑美元 (下略) 的即期汇率和一年期离岸NDF汇率均来自:路透3000。数据区间为:2003年9月9日至2005年7月20日。利用Eviews5.0计量经济学软件 (下同) , 画出两者的变化趋势图如下:
值得注意的是, 汇改前从2004年10月28日开始人民币兑美元即期汇率连续近9个月维持在8.2765的水平。而且从两者的标准差可以看出, 与离岸NDF相比, 即期汇率波动很小, 说明汇改前的固定汇率制度使外汇现价变化缺少弹性。从图1中明显可以看出两者的变化趋势不同, 故可以判定两者之间无因果互动关系。
3.2 汇改后人民币即期汇率、国内远期汇率和离岸NDF的关系
3.2.1数据来源与说明
实证数据选取:2005年7月21日至2007年7月19日人民币即期汇率 (Spot) 、一年期人民币离岸NDF和境内一年期人民币汇率远期 (Forward) , 数据来源:路透3000。从三组数据随时间变化的走势图 (如图2) 可以看出:3个品种报价都是趋于不断升值的趋势中。即期汇率升值步伐稳健, 而离岸NDF和国内远期在升值的过程中有波动剧烈, 受市场供求关系变化明显。特别是图中用阴影表示出的几部分, 两者之间有方向变化现象。
观察三组数据的基本统计描述 (表2) , 均值, 中位数, 最大值, 最小值均显示出NDF最小, Forward其次, Spot最大的现象, 特别是中位数。结合人民币不断升值的趋势, 不难想到:汇率价格的传导方式可能是由离岸NDF引起, 通过境内Forward传到即期汇率, 但Forward和NDF之间是否有互动关系等还需要通过具体的统计分析方法加以细致检验。
3.2.2单位根检验
若用非平稳时间序列建立回归模型, 会出现伪回归问题, 即所建立的回归模型的估计结果毫无意义, 因此需要先对数据进行差分处理和平稳性检验。这里采用ADF (Augmented Dickey- Fuller) 检验类型, Akaike info准则对三组数据进行单位根检验。由于三组数据的均值都不为零, 且均存在随着时间的增大而变小的走势, 故选择带有常数项和线性时间趋势项的假设进行ADF检验。具体结果见表3。若序列未经差分即平稳, 称为0阶单整, 即I (0) ;经过1阶差分平稳, 称为1阶单整, 即I (1) ;以此类推。
表3显示, 虽然即期汇率 (Spot) 和国内远期汇率 (Forward) 有可能分别在5%, 10%的显著水平下表现单整性, 但均有1阶的滞后期, 结果不如无滞后期的1阶单整I (1) 显著, 故断定Spot, NDF和Forward均为无滞后期的1阶单整序列。差分后的三组数据如图3所示。
注: (1) 检验类型 (C, T, L) , 其中C表示常数项, 取1表示带常数项;T表示趋势项, 取1表示带有趋势项;L表示滞后阶数。 (2) D表示一阶差分。
3.2.3协整检验
虽然三组数据进行一阶差分后表现为平稳趋势, 但是其也同时去掉了许多其他的信息:趋势项, 常数项, 一定程度上限制了所讨论问题的现实意义。所以下面我们利用协整检验考察这些变量是否具有长期均衡关系。
首先在向量自回归 (VAR) 检验模型框架下, 选择不同的信息准则, 确定Spot, NDF和Forward的最优滞后阶数以2和3为主 (见表4) 。下面我们分别在滞后2阶和3阶的VAR框架下对三组数据进行协整检验。考虑到图2的趋势项和截距项, 我们在检验过程中将有所体现。协整检验的结果分别见表5和表6, 由此可见, 三组数据在5%的显著水平下, 均存在1个协整向量, 故可以认为三个变量存在长期均衡关系。
注:带 *号标识的表示在该准则下, 5%显著水平的最优滞后期
3.2.4 Granger因果关系检验
由于已确定Spot, NDF和Forward的最优滞后阶数为分别为2和3 (见表4) , 故依此进行Granger因果关系检验, 结果见表6。由此我们得到:①NDF是Forward带有2阶或3阶滞后期的Granger检验原因;②Spot是Forward带有2阶或3阶滞后期的Granger检验原因;③Spot是NDF的带有2阶滞后期的Granger检验原因。④NDF是Spot带有3阶滞后期的Granger检验原因。
由于三个变量存在长期均衡d 协整关系, 又根据Granger因果检验的结果可知, 在一定的滞后期作用下, NDF和Spot均对Forward有价格引导作用, Spot和NDF互相有价格引导作用, 而Forward对NDF和Spot的引导作用不显著。
4.结论
通过上面的统计分析我们发现:
①汇改前后, 即期市场、离岸NDF市场和国内远期市场三个市场之间的关系显著不同。汇改前, 境内人民币即期市场变化缺乏弹性, 这与人民币汇率价格受到国家严格管制有直接关系, 境内人民币市场和离岸NDF市场处于完全分割状态, 与离岸NDF市场之间没有互动关系。而汇改后, 三个市场之间存在着长期稳定均衡关系。
②汇改后, 在一定程度上, 即期市场、离岸NDF市场在Granger检验下存在互动关系, Spot和NDF均是Forward的Granger原因, 而Forward不是Spot和NDF的Granger原因。说明目前国内远期市场对即期市场和离岸NDF市场的价格引导作用有限。由于人民币国内远期市场建立的时间还比较短, 成交量也比较小, 所以它对人民币即期汇率的影响还比较小。
③虽然在庞大统计方法的保证下, 我们得到了三者之间的Granger因果关系检验的结果, 及协整下的长期稳定关系, 但是并不能忽视两个远期市场 (离岸NDF和国内远期) 对即期汇率共同作用的影响。若要弄清三者之间的具体联系, 还需要更为详实的数据, 更为仔细地统计检验, 以及基于经济学, 金融学原理下的科学合理的猜想下, 才能准确的把握三者间的联系, 实现为投资者避险获利和国家制定货币政策提供理论依据的目的。
参考文献
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汇率 篇4
摘 要 2005年7月人民币汇率改革以来，人民币汇率制度开始实行参考一篮子货币的有管理的浮动汇率制度，从此人民币汇率开始了浮动的历程。本文首先对我国现行汇率形成机制的内容和特征进行了归纳总结，然后在此基础上根据相关汇率理论和中国实际情况分析得出自汇改以来人民币汇率现时走势为“升幅可控、波幅较小”的缓步升值态势，并对宏观经济增长差异、国际收支状况、外汇储备、利率差异、物价变动水平等影响人民币汇率走势的重要因素进行分析。最后对人民币升值的正负影响进行分析，并提出相应的对策建议。
关键词 汇率形成机制 人民币汇率 走势 影响因素
一、我国现行汇率形成机制概述
（一）我国现行汇率形成机制的内容和特征
2005年7月21日，中国人民银行发布的第16号公告，宣布正式推出新的人民币汇率形成机制，即实行以市场供求为基础，参考一篮子货币进行调节的有管理的浮动汇率制度。这标志着人民币汇率从此放弃延续多年的单一盯住美元的模式，并且正式开启了人民币汇率市场化进程。
1．人民币汇率形成：更鲜明的市场导向性
中国经济体制改革的目标是要建立社会主义市场经济，汇率体制作为经济体制中的一个子系统，必须与整体系统相适应。因此，管理层实施了诸如扩大银行间即期外汇市场的交易主体、增加外汇交易模式、丰富交易品种、提高交易主体的自主定价权等一揽子举措。可以看到，2005年7月人民币汇率形成机制改革中的突出亮点是更大幅度地引入了市场的力量，市场化导向更加鲜明。汇價形成过程中市场供求的基础性作用，较之以前也得到了更进一步的夯实。
2．参考一篮子货币：更多的灵活性和局部可变性
人民币汇率形成机制改革后，人民币汇率不再盯住单一美元，而是按照我国对外经济发展的实际情况，选择若干种主要货币，分别赋予相应的权重，组成一个货币篮子。“参考”而不是“盯住”，体现出新的汇率形成机制具有更多的灵活性和局部可变性，例如篮子币种的权衡取舍、相应权重的大小、浮动区间的调整等等。
3．有管理的浮动：与市场化导向的一致性
目前全球经济并不平衡，不稳定因素依然存在，国际资本流动性较强，同时人民币尚未实现完全可兑换，金融体系发育也还不成熟，人民币汇率尚不具备自由浮动的条件。在这样的情况下，对汇率形成机制改革推进的节奏施加适当的控制，是非常必要的。中央银行在特定的阶段，对汇率的浮动区间施加适当的限制，或者运用货币政策等经济手段在外汇市场上吞吐外汇，调节供求，以稳定汇率，这其实也是在践行汇率改革中“可控性”和“渐进性”的基本原则。
（二）改革后人民币兑美元汇率的走势回顾
作为世界上最大的发展中国家，中国自改革开放以来就一直保持着经济的高速增长，这使得人民币的国际地位上升，从而形成了人民币对美元升值的经济基础。自2005年7月21日汇改开始，人民币不再盯住单一美元，而是形成更富弹性的人民币汇率机制。当日，人民币对美元汇率中间价为8.11，之后人民币开始小幅波动。到汇改一周年时，人民币累计升值仅1.48%。随着国内贸易顺差大幅增加推动外汇储备屡创新高的背景下，人民币开始在2007年和2008年期间加快升值速度，同期人民币已分别累计升值6.73%和15.82%。在2008年4月11日，人民币对美元汇率中间价首次破7。进入2009年，人民币汇率一改升值势头，总体保持稳定。2009年7月22日，人民币对美元汇率中间价报6.8309。与汇改当日的汇率中间价相比，人民币对美元累计升值15.77%，对欧元升值3.7%，对日元升值0.79%，对港币升值17.15%。
二、人民币汇率现实走势及成因分析
（一）相关汇率理论分析
1．长期汇率决定的理论——购买力评价理论
购买力平价理论（PPP）最初是由英国经济学家桑顿在1802年提出，其后成为李嘉图的古典经济理论的一个组成部分，并成为当今汇率理论中最具影响力的理论之一。该理论认为，任何两种货币之间的汇率会调整到能反映这两国之间价格水平的变动，两国货币之所以能够互相兑换是因为它们各自在其国内具有购买力，因而，两国货币的兑换率（汇率）应该等于这两国货币的国内购买力大小之比。
2．中短期汇率决定的理论——利率平价理论
英国经济学家凯恩斯（John Keynes）于1923年首先提出的利率平价说（Theory of Interest Rate Parity），解释了利率水平的差异直接影响短期资本在国际问的流动，从而引起汇率的变化。根据利率平价理论，一国利率的上升，会使该国的金融资产对本国和外国的投资者来说更具有吸引力，从而导致资本内流，汇率升值；反之，汇率下跌。
（二）人民币汇率走势综合因素分析
1．经济增长对人民币汇率的影响
经济增长状况始终是决定一国货币价值的根本因素，其原因在于，如果一国经济增长率较高，外国投资者必然踊跃前往该国投资，从而引起该国国际收支资本项目的收入增加，该国货币需求旺盛，币值自然相应上升。
从我国经济发展历程看，1994年一2005年7月间，人民币一直盯住美元，人民币兑美元汇率在8.44—8.27的区间窄幅波动，人民币累计升幅只有1.92％，远低于人民币汇率改革后17.46%的升值幅度。而这一期间，我国经济增速保持在平均10%左右的增长水平，是同期美国经济增速的3倍；我国的劳动生产率增长速度大幅超过美国；我国的通货膨胀率和美国基本一致；人民币实际购买力快速提高。因此，虽然汇率制度改革以来，人民币升值速度加快，但这很大程度上是对过去10年“过度低估”的一种修正，未来仍存在一定的升值潜力。
2．国际收支状况对人民币汇率的影响
国际收支是一国对外经济活动中各种收支的总和。在浮动汇率制下，市场供求决定汇率的变动，因此，国际收支逆差将引起本币贬值和外币升值，即外汇汇率上升。反之，国际收支顺差则引起外汇汇率下降。从1985年代以来美国、英国、日本和中国经常项目变化看，美国和英国经常项目始终保持逆差，其占GDP比重逐步加大，分别从-1.7%和-0.08%，放大至-5.3%和-1.97%；日本经常项目始终保持顺差，其占GDP比重变化较为稳定，基本保持在2%一3.5%的水平；中国经常项目差额从8O年代的逆差转为9O年代以来的顺差，其占GDP比重持续扩大，从-8.86%持续增加至10%左右，对我国保持较快的增长水平做出了巨大贡献。
从1985年-2008年间资本项目变化看，美国和英国的资本项目基本保持顺差，美国资本项目顺差占GDP比重从1.45%升至4%一5%的水平；英国资本项目顺差占GDP比重较为稳定，基本围绕2%左右的水平波动；日本资本项目基本保持逆差，占GDP比重主要在-2%到-3%之间波动；中国资本项目差额占GDP比重基本保持在0左右的水平。未来一段时期，伴随欧美日经济渐趋复苏，这一格局会略有改变，欧美资本项目顺差可能降低，日本仍将较为稳定，中国资本项目顺差趋于提升，将推动人民币升值。
3．外汇储备情况对人民币汇率的影响
外汇储备是一国拥有的对外清偿能力，也是一国央行干预外汇市场和维持汇率稳定能力的标志，对外汇投资者信心具有十分重要的影响。外汇储备水平高，潜在外汇供给足，投资者对本币的投资信心和持有信心更大，有利于本币保持稳定。我国改革开放以来，伴随经济持续较快增长，对外贸易规模迅速扩大，外汇储备大幅增加，人民币的抗风险能力得到极大提升，人民币“硬通货”的地位与日俱增（如图1所示）。
三、人民币汇率走势对我国经济的影响及对策
（一）人民币升值对我国经济的影响
1．人民币汇率升值对我国经济的正面影响
人民币汇率升值的有利影响主要为：一是刺激进口增加，人民币汇率升值，国外消费品和生产资料的价格比以前便宜，有利于降低进口成本。二是人民币汇率升值，可使已在华投资的外资企业的利润增加，从而增强其信心，促使进一步追加投资。一国货币能够升值，一般说明该国经济状况良好。因为在正常情况下，只有经济健康稳定地增长，货币才有可能升值。这种由经济状况良好带来的币值的稳中有升，对外资的吸引力是极大的。人民币汇率升值将吸引大量外资进入中国的资本市场，间接投资的比重将进一步增加。三是有利于减轻外债还本付息压力，人民币汇率的上升，未偿还外债还本付息所需本币的数量相应减少，从而在一定程度上减轻了外债负担。
2．人民币升值对我国经济的负面影响
（1）抑制出口增長
人民币升值的经济效应就相当于全面提高了出口商品的价格，其后果是抑制了出口，这显然是不利于经济发展的。人民币汇率升值后，出口企业成本相应提高，在国际市场价格保持不变的情况下，出口利润的下降将严重影响出口企业的积极性；如果出口企业提高价格，则会削弱出口产品的国际竞争力，人民币汇率升值将对我国大量劳动密集型出口产品的国际市场价格竞争力造成伤害。
（2）影响金融市场的稳定
资本市场上活跃的多为国际游资，规模大、流动快、趋利性强，是造成金融市场动荡的潜在因素。大量短期资本通过各种渠道，流入资本市场的逐利行为，易引发货币和金融危机，将对我国经济持续健康发展造成不利影响。
（3）影响货币政策的有效性
由于人民币汇率面临升值压力，为保持人民币汇率的基本稳定，迫使中央银行在外汇市场上大量买进外汇，从而使以外汇占款的形式投放的基础货币相应增加。
（二）人民币升值的对策建议分析
1．缓解人民币汇率升值的压力
当前中国经济增长的对外贸易依存度很高，从对外贸易人手减轻人民币升值压力较为不易。不过，在中国对美顺差最大，来自于美国的压力也最大，因此，可以通过调整对外贸易地域结构来减轻我国对美国市场的依赖。针对资本流入所带来的压力，在继续鼓励外资流人的同时，我国企业可以考虑以对外直接投资方式进入他国市场。
2．在全球化背景下权衡人民币升值问题，适时调整汇率水平与汇率制度
在人民币未来的升值过程中，避免出现类似日本“广场协议”那样的大幅度汇率调整极为重要。为此，要让汇率始终能够反映经济基本面。要在全球化的背景下，对人民币汇率适时做出调整，使汇率水平既能真实反映中国的经济状况，又能避免未来人民币快速升值所带来的负面影响。
3．综合处理汇率升值影响物价水平所产生的问题
基于人民币未来巨大的升值压力，必须对其可能对物价水平的影响引起足够重视。要实事求是、具体深入地分析他国汇率波动的历史教训，在我国越来越多地参与各种国际交往的情况下，汇率变动牵一发而动全身，因此必须予以高度重视。
4．其他减轻人民币升值负面影响的对策
适时调整贸易战略，减少经济增长对外需的依赖程度。出口企业要努力增加出口产品的附加值，逐步改变原来低劳动力成本、低价格进入国际市场的做法。针对出现人民币升值对物价水平下调的压力以及对总需求的负面影响，可以通过西部大开发等措施，扩大内需来解决。要深入研究未来世界主要货币的变动趋势，根据进口规模，适时调整中国的外汇储备币种结构和总量规模。针对人民币升值对房地产市场的影响，可大力发展多元化的金融市场，增加投融资渠道。
参考文献：
[1]顾标,周纪恩.真实汇率与真实利率差异——基于人民币真实汇率的实证研究.经济学(季刊).2007(10).
[2]季刚.金融危机下人民币汇率走势及原因的探讨.经济理论研究.2009(4).
[3]王辰.人民币“外升内贬”现象分析及人民币汇率走势预判.商业时代.2009(12).
汇率 篇5
一、欧洲央行无限量购债计划实际上是货币宽松政策
2012年9月6日结束的欧洲央行议息会议上, 欧洲央行行长德拉吉宣布启动“无限量冲销式购债计划 (OMT) ”。在新的购债框架下, 欧洲央行将给欧元区各成员国政府提供继续推行改革的激励, 但这要以各政府能够达到其改革计划目标为前提。一方面, 央行要求西班牙等重债国推行债权国家要求的严格的财政缩减以及改革计划;另一方面, 央行又适时伸出橄榄枝, 帮助相关国家压低举债成本。这一购债计划的现实意义在于为那些重债国政府争取到更多时间, 来制定较长期的危机应对措施。
虽然这一购债计划为市场注入了一针兴奋剂, 但这并不是一个能彻底解决危机的方法。很明显, 不管是买债, 还是降息, 都只是继续用滥发货币的伎俩以缓一时之急, “借新债还旧债”的特征明显, 或许短时间内可以让意大利或西班牙避免爆发全面危机, 但并没有起到修复金融环境的作用。这一购债计划的实施必然会引起贵金属、石油以及大宗商品等价格的上涨。这一附带了严格条件的购债计划要付诸实施还面临一些变数。考虑到欧洲央行坚持要求在购买国债前受援国需同意严苛的条件, 可能令欧洲央行新购债计划对减轻欧元区压力的效果打折扣。另外, 由于欧洲央行不能对受救助的国家进行有效制约, 所以救助的效果可能最终还要看各国政府是否能采取更多有效的措施来化解危机。
二、美国新一轮量化宽松祸害全球经济
美国联邦储备委员会2012年9月13日宣布, 为了刺激经济复苏和改善就业市场, 将进行新一轮资产购买计划 (QE3) , 美联储决定每月购买400亿美元抵押贷款支持证券, 同时, 美联储将继续执行卖出短期国债、买入长期国债的“扭转操作”, 并继续把到期的机构债券和机构抵押贷款支持证券的本金进行再投资。另外, 美联储决定继续将联邦基金利率保持在零至0.25%的超低区间, 并计划将这一水平至少保持到2015年年中。
该方案可能在短期内对股市和大宗商品交易带来短暂的刺激, 但从长远和全局来看, 美国新一轮量化宽松政策将给世界经济复苏带来的负面效应不容小觑。从表面上看, 美联储目前每个月400亿美元的注入金额和2010年的量化宽松政策力度相当, 但从长远看, 情况有可能更为严重, 因为这次美联储并没有设定期限, 而是说将持续到就业市场复苏。那么, 假如坚持两年之后就业市场还没有复苏。在理论上, 美联储可能持续24个月向市场注入资金, 这样进入市场的货币理论上就可能高达9600亿美元。最后通过银行放贷放大, 美元供应量可增加4.8万亿美元, 比过去两轮量化宽松政策中产生的2.3万亿美元还要多。这么大规模的美元泛滥, 负面影响将是非常严重的。
首先, 在美国目前经济低迷、投资者和消费者信心严重不足的背景下, 美联储采取新一轮的定量宽松货币政策对于刺激美国经济复苏的效果并不一定理想。美国现在最严重的问题是有效需求不足, 而非货币供应量不够, 美国更需要的是新财政刺激方案和维护强势美元, 而非让流动性进一步泛滥。新增的流动性不会迅速进入实体经济变为资产, 而是流入金融机构和海外, 催生新的资产泡沫, 且有可能为未来美国和全球的通货膨胀飙升甚至失控埋下伏笔。
其次, 以美联储为代表的西方新一轮定量宽松货币政策, 已经或正在给广大新兴市场经济国家带来新的风险。事实上, 美元发行不受控制以及近来国际大宗商品价格持续上涨, 正在给广大发展中国家带来输入性通胀“冲击”, 全世界的债权人和新兴经济体国家实际上已被推到承担潜在恶性通胀和货币无序贬值的边缘。对中国等债权国来说, 美国这种以邻为壑的不义之举不仅增加了中国输入性通胀压力, 还令中国庞大的外储蒙受巨大损失。
再次, 美联储的定量宽松货币政策将加快美元贬值速度。美元贬值会加剧全球流动性泛滥, 金融市场动荡, 触发全球范围内的“货币贬值竞赛”, 由此导致的货币争端或将愈演愈烈, 并有可能造成全世界范围新的“货币战”和贸易保护主义, 从而对全球经济复苏构成威胁。汇率战的实质是贸易战, 如果爆发贸易战, 带给全球经济的不仅仅是危机, 而有可能是崩溃, 因为这势必引发一轮全球性的贸易保护主义狂潮, 最终令各方利益都受损。
三、热钱对中国和亚洲的影响不容小觑
据花旗资本2012年10月26日的流向报告显示, 亚洲地区 (10月24日当周) 单周流入资金达13亿美元, 其中绝大部分流入人民币ETF (交易型开放式指数基金) , 规模超过11亿美元, 占到总数的85%左右。除了ETF, 香港的H股和人民币固定收益产品也是热钱投入的重点。很多资金是冲着利差套利来的, 因为美元在未来很长一段时间都将维持近零利率, 而港元跟美元是挂钩的, 所以港元也将维持很低的利率, 涌港资金在香港用港元借人民币, 投资离岸人民币债券之类的固定收益品种稳赚不赔。
香港是连接中国和世界的国际金融中心, 热钱袭港, 除了看中香港的楼市和股市之外, 恐怕也是想借此“宝地”觊觎中国内地, 押注中国经济见底回升及人民币升值。大量热钱涌进香港, 促使香港股市创出15个月新高, 也使香港楼价飞涨, 香港金管局五天内四次出手稳定港元汇率, 累计买入18.5亿美元, 这显示了香港捍卫联系汇率制度的决心。最近一段时间, 人民币对美元出现了持续的升值, 屡创新高。需要警惕的是, 全球流动性再次泛滥形成的这股国际热钱可能会通过各种渠道涌入内地市场, 渠道众多, 监管也非常复杂, 但如果热钱持续进入中国, 会推升中国的通胀水平, 迫使人民币升值, 对中国外贸出口、金融稳定、通胀水平和经济持续健康增长等将带来严重的负面影响。
伴随着亚洲经济的复苏以及外部流动性的泛滥, 2013年通胀将卷土重来, 这将是该地区面临的首要问题。除了中国香港、新加坡之外, 印尼、泰国以及菲律宾也将面临通胀风险。但对于中国内地来说, 目前, 由于政府对资本流入设定限制, 因此热钱流入驱动的物价上涨影响将很有限。但未来如果中国经济数据持续向好, 增长稳定并且人民币汇率坚挺, 那么亚洲地区所面临的资金流入压力将会继续增大。因此亚洲国家必须共同应对, 加强管制, 堵截热钱流入。2012年10月下旬, 海量热钱来袭亚洲资本市场, 包括中国香港金管局、韩国、泰国等相关机构已经开始采取措施, 防止热钱的大举涌入进一步推升资产泡沫。
四、中国应对新一轮通胀策略面临两难选择
首先, 宏观经济政策要更加及时、审慎、细致, 更加具有前瞻性、准确性和灵活性。目前, 中国实体经济“滞胀”特征明显, 在此背景下, QE3带来的外部输入性通胀的“不可控、难调节”将使我国“稳增长、控通胀”等多重政策目标实现难度加大, 使货币政策陷入两难困境。对中国这样的新兴经济体国家来说, 调控政策要更加及时、审慎、细致, 更加具有前瞻性、准确性和灵活性, 尽可能使用数量手段对冲流动性, 避免本国货币过快升值, 始终对抑制通胀和房地产泡沫采取高压态势, 防止通胀水平和房地产价格的借机反弹。
其次, 采取有效措施, 稳定人民币汇率, 尽可能降低市场对人民币升值的预期。人民币汇率改革仍然要按照主动性、渐进性和可控性原则稳步推进, 同时要加强对资本流进和流出的监管, 严厉打击跨境资金违规流动, 防止热钱等违法违规短期资本的大进大出, 特别是要防止其流入股市楼市, 导致资产泡沫的产生。
再次, 香港和内地要加强金融监管合作, 共同防范游资袭扰。在目前框架下, 香港相当于海外人民币流动性中心, 热钱要进入内地市场, 取道香港显然是最可行的方法, 近期港币贬值以及资产价格迅速上升, 正是热钱袭扰的明确信号。对香港和内地而言, 在保持汇率基本稳定的情况下, 控制资产市场的价格将有利于防范游资投机, 同时两地要紧密合作, 加强对短期资本流动的管理, 扩大金融监管合作, 共同应对游资投机。
最后, 从根本上解决问题。一方面要加快人民币国际化步伐, 以降低美元霸权、美元泛滥对中国和世界经济的负面影响;另一方面, 我们需要反思中国现有的货币政策和汇率政策。自从加入世界贸易组织以来, 中国制造的产品出口倍增, 产品在世界上广受欢迎, 相应地人民币的购买力也大幅提高了, 在这种情况下人民币就应该对其他货币升值。但多年来, 我们坚持和美元挂钩的汇率制度, 结果是在积攒了大量的美元外汇储备的同时, 自己的货币供应量也大幅增加了。
2002年1月, 中国外汇储备只有2100亿美元, 到了2012年6月份, 外汇储备已经达到了3.24万亿美元, 十年之间增长了14倍。与此同时, 在外汇储备节节攀升之际, 国内的货币供应量也在迅猛增长。2002年1月中国广义货币供应量是15.7万亿人民币, 2012年7月是91.9万亿人民币。
从以上数据可以清楚地看到, 外汇储备和人民币的货币供应量之间有非常紧密的关联度。原因是多年以来, 我们为了维持人民币汇率稳定, 而不断加印钞票去收购美元, 结果美元买得越多, 国内市场的通货膨胀情况就越严重。近年来国内各类物价轮番上涨的根本原因就在这里。
因此, 我们必须反思:人民币汇率是否还要继续盯住美元。如果美元是一个信用良好的货币, 不会滥发, 不会贬值, 那我们持续盯着它也许还不至于这么被动, 但现在发行美元的国家不讲信用, 无节制地滥印美元, 不断地搞量化宽松政策, 不断制造通货膨胀, 不断地打压中国强迫人民币升值, 我们还继续让人民币与美元绑在一起, 还要不断购入美元, 那就只能不断吃亏, 不断地被掠夺, 不断地被强迫人民币升值。是到了需要改变的时候了。
汇率 篇6
关键词：人民币均衡汇率,协整,向量误差修正模型,H-P滤波
改革开放以来, 人民币汇率问题屡次成为学术界争论的焦点, 对汇率的研究一直是深受学术界和政府部门关注的重要课题。2005年7月21日起, 人民币汇率不再盯住单一美元, 而是开始实行以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度。从目前看来, 人民币升值压力日渐加大。本文就是用计量方法从估计均衡汇率的角度分析人民币实际有效汇率对均衡汇率的偏离程度, 认为更为灵活的人民币汇率政策将更有利于我国经济的稳定健康发展。
一、背景知识简介
均衡汇率理论的核心是分析基本经济因素变化对均衡汇率的影响, 并利用它们之间存在的系统联系来估计均衡汇率。均衡实际汇率理论充分考虑了发展中国家转型经济的特点, 比较适用于对发展中国家均衡汇率的测度和现行汇率评价。由于我国是一个发展中大国, 所以本文将采用均衡实际汇率理论方法对我国近年来的汇率进行均衡估计。
目前国内已有很多学者使用不同的方法对不同时期的人民币均衡汇率做了分析研究, 如施建淮、余海丰 (2005) 对1991年1季度—2004年3季度的人民币汇率运用行为均衡汇率模型 (BEER) 进行了分析, 认为20世纪90年代以来, 人民币汇率大部分时期处于失调状况, 1997年以来硬盯住美元的汇率政策是造成人民币汇率失调的一个主要的宏观政策因素, 建议采用更为灵活的汇率政策。
二、人民币均衡汇率模型的建立
本文在借鉴国内外已有研究成果的基础上, 从一系列变量中选择出能够反映中国转型经济特点的具代表性的基本经济因素变量, 来估计人民币均衡汇率水平。我们选取如下向量空间 (e, TOT, OPEN, TECH, DEBT) , 其中 (TOT, OPEN, TECH, DEBT) 为基本经济因素向量。下面具体对实证分析中将使用到的基本经济变量和数据作进一步分析和说明。样本区间为1978—2003年的年度数据, 由于近三年的数据不够完全, 为了不影响数据质量, 我们仅研究至2003年。
(一) 数据说明
实际有效汇率 (e) :本文选取人民币实际有效汇率指数, 为间接标价法, 以2000年为100。数据来源:IFS。
贸易条件 (TOT) :贸易条件被定义为一国出口价格指数与进口价格指数之比, 是描述一个国家的贸易品在国际市场上的竞争力的一个指标, 以1995年为100。贸易条件的改善对均衡实际汇率有收入效应和替代效应两方面的影响。一般情况下, 贸易条件的改善所带来的收入效应要大于替代效应, 结果导致均衡汇率升值。但也有出现相反情况的可能。数据来源:IFS。
对外贸易开放度 (OPEN) :即贸易限制, 定义为进出口总额与GDP的比值。该指标集中反映进出口关税、贸易政策和汇兑管制政策等。对发展中国家来说, 对外贸易开放程度扩大, 即这个比率越大, 对经常账户的冲击就越大, 从而造成经常账户出现赤字, 实际有效汇率将会贬值。数据来源:IFS。
技术进步 (TECH) :技术进步将增加经济体的生产率, 生产率无法直接得到, 所以我们用国民经济增长率来代替。一般来说, 如果技术进步主要发生在贸易品部门, 则均衡实际汇率升值;如果技术进步主要发生在非贸易品部门, 则会导致均衡实际汇率贬值。从目前来看, 我国经济将会继续保持适度平稳发展, 对人民币汇率的影响将会在未来一段时间内继续发挥。数据来源:根据CCER有关年份的数据整理得出。
偿债率 (DEBT) :将偿债率定义为偿还外债本息与当年贸易和非贸易外汇收入之比。如果偿债率长期下降, 有利于改善经常账户的可持续性, 从而实际汇率升值。反之, 实际汇率贬值。1985年以前的数据缺失, 缺失值以1985年的偿债率为基础利用各年的外债余额变化比率逐年折算的倒推值作为近似。数据来源:CCER。
本文运用协整理论判断人民币汇率与其决定因素之间的长期稳定关系。使用Eviews5.0进行计量分析。
(二) 单位根检验
由于数据波动太大, 为消除异方差, 使单位无量纲化, 将所有数据进行对数化处理, 分别命名为le、ltot、lopen、ltech、ldebt。为避免“伪回归”, 我们首先进行单位根检验, 将所有的序列平稳化。由检验结果可知所有的变量都为非平稳序列。经过一阶差分发现所有的序列都已经平稳, 都是一阶单整序列, 即I (1) , 符合我们的协整要求。
(三) 协整检验
协整方法包括EG两步法和Johansen协整检验, 本文是多变量协整, 所以我们使用Johansen检验。由检验可知, 有且仅有一个协整关系。
建立向量误差修正模型, 即VEC模型。VEC模型是对诸变量施加了协整约束条件的向量自回归模型, 只适用于有协整关系的序列建模。将VEC模型结果写成数学表达式, 并令其等于vecm, 得
vecm=le (-1) +0.26ltot (-1) +0.89lopen (-1) +0.40ltech (-1) +2.54ldebt (-1) -11.27
对序列vecm进行单位根检验, 发现它已经是平稳序列, 并且具有零均值回复现象, 证明协整关系是稳定的。将其写成以le为因变量, 其他变量为自变量的形式, 即为
le=-0.26ltot-0.89lopen-0.40ltech-2.54ldebt+11.27 (1)
VEC模型的AIC和SC值分别为-3.48和-1.51, 都比较小, 结果较为理想。现在我们来分析一下协整方程 (1) 的经济含义。方程左边是建立在基本经济要素基础上的人民币均衡汇率, 基本经济要素对人民币汇率的影响方向与我们的定性分析是基本一致的。贸易条件的改善对人民币汇率的影响与理论分析中不完全一致。一般情况下, 贸易条件的改善会导致人民币汇率升值, 而我们这里得出来的结论是导致汇率贬值, 符号为正。这说明对具有转型经济特点的中国来说, 贸易条件变化带来的收入效应要小于替代效应。随着中国经济的迅速发展, 人们对进口品的需求偏好一直都高于国内商品, 且对进口品的价格需求弹性较大。贸易条件改善提高了人们的实际收入, 可也相对降低了进口品的价格, 所以人们会把部分对非贸易品的需求转移到对贸易品的需求。当这部分转移的需求超过了因实际收入提高而带来的对非贸易品的需求, 于是非贸易品需求下降, 价格相对下降, 最终导致人民币汇率贬值。经济增长率增加导致均衡汇率贬值, 说明我国的技术进步主要发生在非贸易品部门, 这个结论与爱德华兹 (Edwards, 1989) 对发展中国家的研究结论是一致的。
三、人民币汇率失调情况分析
把基本面变量 (tot、open、tech、debt) 的实际值代入到协整方程 (1) 中, 可以得到人民币的均衡实际汇率。为了更清晰地看到经济基本面对人民币均衡有效汇率的持久性的影响, 我们考虑用H-P滤波法提取基本面要素的可持续值来估计人民币汇率的长期均衡值。将各基本经济因素的H-P滤波结果代入到协整方程 (1) 中, 得到长期均衡汇率值。结果显示见图1。
由图可以看出, 1978年以来人民币汇率的变动存在以下基本特点:在大多数年份, 人民币汇率都处于失调状态, 但失调程度不同, 高估和低估呈现交替出现的状况。下面分两种情况分析人民币汇率的失衡情况。
(一) 人民币汇率处于高估状态
第一次明显的汇率高估发生在1983至1985年, 高估的主要原因是在这段时期我国的开放度迅速上升, 实际汇率的贬值幅度小于此时均衡汇率的贬值幅度。第二次的汇率高估是在1989年, 原因在于当年通货膨胀率较高, 导致实际有效汇率出现较大升值情况。但在1990年我国人民币实际有效汇率又降至98.94, 所以这次汇率高估对我国经济没有造成太大影响。第三次汇率高估是从1996年到2002年, 这次高估持续时间较长, 但只有1997年和1998年的高估情况较为严重。1993以来人民币实际有效汇率不断上升, 但同期人民币均衡汇率却大致不变, 1996年以来开始出现的高估原因之一是由于之前三年我国出现了较高的通货膨胀, 人民币实际汇率迅速升值。另外1997年的汇率高估是由于1996年我国调低了出口退税率。1997年和1998年的汇率高估程度达到了将近12%和13%。1997年的汇率高估与亚洲金融危机导致人民币实际有效汇率加快升值有关。1997年的金融危机期间, 我国政府采取钉住美元的政策, 坚持人民币不贬值, 直接导致人民币名义汇率大幅升值。1998年和1999年我国物价出现负增长, 人民币实际有效汇率出现贬值, 但幅度不大高估幅度下降了约5%。2000年以来我国汇率面临的升值趋势明显。近几年我国外汇储备增长速度惊人, 仅2002年就增加了742.42亿美元, 另外FDI的持续流入也不可避免地推动我国实际汇率上升。外商直接投资也促进了贸易品部门劳动生产率的提高, 而Balassa-Samuelson效应是使得我国长期均衡实际汇率升值的核心力量。但均衡汇率上升的幅度小于实际汇率的幅度, 所以汇率延续之前的高估。
(二) 人民币汇率处于低估状态
从图1可以看出, 从1978年至1982年, 我国汇率经历了明显的低估。低估幅度过大, 原因可能是因为在用外债余额折算偿债率时影响了早期的数据质量。从1983年开始, 我国汇率经历的低估阶段首先是1986年至1988年, 且幅度较大, 不断加深。这段时期人民币官方汇率下调, 放开了调剂市场汇率, 人民币实际有效汇率迅速下降, 而同期的均衡汇率贬值幅度小于实际汇率。第二个严重的低估阶段是从1990年至1995年。这次低估持续时间长, 低估幅度大, 以1993年最为严重, 达到20%。1993年汇率低估的原因是比人民币官方汇率低很多的调剂市场汇率在人民币实际有效汇率中占的比重越来越大 (经由外汇调剂市场交易的汇率比重达到80%) 。1994年和1995年的汇率低估是由于我国在1994年实行大规模的税制改革, 平均出口退税率从1993年的11%提高到将近17%, 突然的贸易政策大幅改变使得均衡汇率升值。另外同时期, 我国出口快速增长, 外汇储备的迅速增长导致均衡汇率升值。第三次汇率低估是在2003年。1999年开始我国又将部分出口商品的退税率提高, 一直到2002年还在提高, 导致均衡汇率升值, 实际汇率出现低估。同时由于我国汇率实际上是钉住美元的汇率制度, 美元的一路走低导致实际有效汇率指数下降, 导致人民币汇率低估。
四、结论
本文在对各类均衡汇率理论进行比较分析的基础上, 选择建立了简约形式下的单方程均衡汇率模型。通过协整分析证明了一系列基本经济要素 (贸易条件、对外开放度、技术进步和偿债率) 与均衡实际汇率之间的长期均衡关系, 并确定了均衡汇率水平。然后利用H-P滤波法提取得到长期均衡汇率值, 对比各年人民币实际有效汇率对均衡汇率的偏离度, 发现大多数时期我国汇率处于失调情况, 但与我国实际经济运行情况大致吻合。模型结果认为我国汇率确实存在着升值压力, 也存在升值空间。从应对人民币汇率失调的角度来看, 更为灵活的人民币汇率政策将更有利于我国经济的稳定健康发展。
参考文献
[1]许少强, 李天栋, 姜波克.均衡汇率与人民币汇率政策[M].上海:复旦大学出版社, 2006.
汇率 篇7
2005年7月21日，中国人民银行宣布，自即日起，我国开始实行以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度。汇改后人民币持续升值趋势，到目前人民币汇率已经突破6.3关口，升值超过28%。汇率的快速升值，对我国经济各方面都产生不同程度的影响，包括居民消费支出。人民币升值可以通过改变居民的实际货币余额，从而增加消费，即汇率具有一定的财富效应。同时使用相关数据分析我国是否存在消费-实际汇率悖论问题。研究研究人民币实际有效汇率和消费支出对我国扩大内需具有政策指导意义。
国外较多学者研究消费与实际有效汇率之间关系，David K.Backus和Gregor W.Smith (1993)最早研究了消费增长率和实际汇率之间的变动关系。他们把非贸易品当做重要国际宏观数据加入到实证模型，非贸易品与购买力平价偏差较大，与积累消费波动关系较小，这在发达开放经济体大体是可以验证的。在理论上以完全金融市场为前提的宏观经济周期理论，认为消费水平与实际汇率存在较强正相关关系，但是他们利用OECD的8个国家1971～1990年的季度数据实证分析并没有得出两个的关系。这一结论被称为消费-实际汇率悖论(Consumption real exchange rate anomaly)。Gianluca Benigno和Christoph Thoenissen (2004)以不完整金融市场和非贸易商品加入模型论证消费-实际汇率悖论。基于完整金融市场的国际商业周期模型能够预测：当收到供应方的冲击时，实际汇率与国内外消费是单一的相关性。用数据来分析时候，这种关系一般是很小的或几乎没有。Robert Kollmann (2009)认为在一个高效消费风险分担环境下，假设是国际标准的商业周期模型，当一个国家的实际汇率贬值，这个国家的总消费量相对国外是上升的。在实证分析得出消费-实际汇率悖论(Consumption-real exchange rate anomaly)这个难题。提出在完整的金融市场，“勉强维持的”(hand-to-mouth)居家消费者的存在可以解释这样的国际宏观悖论问题。
国内学者傅章彦(2008)利用均衡汇率实证模型和二元选择模型进行实证检验，发现消费-实际汇率悖论(B-S难题)在我国显著成立，提出需要进一步推进人民币汇率制度改革，深化收入分配体制改革。段军山，毛中根(2011)也通过Probit二元选择模型验证了消费-实际汇率悖论。刘建江，匡树岑(2011)认为人民币升值通过物价变动效应、资产选择效应、收入预期效应、资产重估效应和投资变动效应渠道影响居民消费，但是计量模型进行协整检验表明人民币升值对居民消费影响甚微，暂时不存在财富效应。赵俊一(2009)认为受制于较低的居民边际消费倾向，人民币升值对居民的财富效应作用不大;如若结合国际游资通过股市和房市对居民资产的长期影响时，则可能存在财富效应，但是，这种财富效应是正的还是负的，尚待商榷。
二、模型构建
（一）波动相关性模型
在高度发展的现代金融市场中，随着全球一体化的深入和各国经济来往密切，不同市场间、不同资产或影响因子之间往往存在波动的相关关系。多元GAECH模型建立在多个变量波动的相关性分析基础之上，Engle和Kroner (1995)提出的BEKK模型，保证了H矩阵为正定性，对多变量的方差和协方差关系可以解释联合波动关系和相互影响。BEKK基本模型为：
这里，N是元素的个数，It-1是t-1时刻的信息集，{yt}是N维随机向量，表示N种资产的收益率，μt(θ)是收益率均值向量，εt为收益率的扰动项向量，εt|It-1服从正态N (0, Ht)分布，Ht是N×N维正定矩阵，对角线上的N个元素分别表示N种资产收益率干扰项的条件方差，也是N种资产收益率的波动率，非对角线上的元素表示各个资产间的条件协方差，Ω、A和B都是N×N维矩阵，并且Ω是下三角矩阵。由于A和B中参数较多，考虑它们的简化形式：若A和B是对角矩阵，则称它为对角BEKK模型。对实际有效汇率与消费支出的波动性研究，即二元Ht的展开式如下：
条件方差和条件协方差方程的矩阵分开形式，有
以上公式的1代表消费支出增长率，2代表汇率升值率，h11t和h22t表示这两个变量的条件方差，h12t表示两个变量间的条件协方差，a1a2表示两个变量相互作用的ARCH效应对未来协同波动关系的影响，b1b2表示两个变量相互关联波动GARCH效应持久性对未2来0两12个年变量第波8动期的中关联旬影刊响，如果两个变量之间没有波动时溢出效代金融应(，a总1a2第和4b81b92在期统)计上均不显著等于零。在正态假设条件T下im，上e面s Finance设定的对角BEKK模型的参数可以通过最大化下面的对数似然函数来估计：
此公式中，θ表示为所有待估计的未知参数，N是资产的数量，在此二元变量N为2, T是测量值的数量，其他的和上面模型的一致。
三、实证分析
（一）数据来源
时间始于单一汇率改革，1994年1月至2011年12月期间的月度数据。实际汇率e选取实际有效利率，引用国际清算银行(BIS)网站公布的人民币实际有效汇率指数(以2010年为基数100)。消费支出C用社会消费品零售额总额来替代，数据来源于中国经济研究中心(CCER)。为消除异方差和非平稳对数据分析带来的影响，对两个变量取对数，即消费支出增长率表示为：y1t=100 (logCt-logCt-1)，这里需要说明的是，为更好揭示月度序列的特征基本趋势，采取X-12-ARIMA对消费支出进行了季节调整。同理实际有效汇率升值率表示为y2t=100 (loget-loget-1)。
（二）变量基本统计特征
对变量消费支出增长率y1t和实际有效汇率升值率y2t做基本统计分析。从统计表1和走势图1可以看出，消费支出增长率平均值为1.2349，标准差为1.7440，说明消费支出相对较平稳增长;偏度为-0.7140，峰度为7.5902(大于正态分布峰度3)，说明分布有一个较长的左尾，呈现明显的尖峰厚尾的特征。另外实际有效汇率，在两次汇改之后都有一段时期持续升值，相对消费支出波动较大，从另一个角度说明汇率在一定程度上易受政策性的影响，货币当局目标区域管理使得汇率缓慢释放升值压力，且呈现较为平坦的分布。
同时对两个变量进行平稳性检验如表2，使用ADF检验，置信水平在1%下，y1t和y2t变量是平稳的。
注:表中ADF检验的最大滞后阶数为14, (n, nt, c) 表示 (滞后阶数, 无趋势项, 有截距) 的检验形式, *表示在1%置信水平下显著。
（三）基于MGARCH-BEKK模型分析1
从以上分析结果可以看出，只有ω2和b2的估计结果在95%的置信水平下表示不显著。ω3比ω1大，说明实际有效汇率波动比消费支出波动要大，符合以上基本统计特征的结论。
ARCH项系数的显著性体现前期的新息对本期波动性冲击的持续性影响，即当期的新息并不能完全融入到当期的波动，它有一定的延迟效应，新息的冲击作用持续到以后的各期。从表中数据可以看出，a1和a2都是显著的，表明两个变量都受到自身冲击影响，具有ARCH效应，h11t的ARCH项系数0.942 (0.970×0.970)要比h22t的ARCH项系数0.092 (0.304×0.304)大，说明消费支出波动中融入上期新息效果要大于实际有效汇率波动融入上期新息效果，或者说实际有效汇率对当期新息的敏感性比较强。h12t的ARCH项系数0.295反映的是两个相互作用变量的波动协方差序列联合冲击性作用，即上一期的新息对两个变量的协方差的影响，消费支出和实际有效汇率具有联动较强的ARCH效应，具有一定相关性。
GARCH项系数的显著性反映了波动的持久性，即上一期的波动较大将引起对本期波动的预测也较大。从分析结果可以看出，模型GARCH效应并没有ARCH效应那么显著，或者说波动对冲击反映大，持续时间较短，消费支出的波动聚类性相对显著。可以说实际有效汇率和消费支出波动受外部冲击影响比较大，市场本身影响比较小，这说明我国在市场经济运行过程中，变量受到非市场因数比较多，比如政策性干预。
从以下条件方差变动图2可以看出，消费支出波动有三个时期比较显著，而实际有效汇率在观察期内波动都显著，从条件协方差变动图可以看出两者之间互相影响也是在相似的三个时期表现较为剧烈。
可以从另个角度分析两者关系，即时变相关系数图3, y1和y2的相关系数在零上下浮动，即有时存在正相关有时存在负相关关系，从均值Mean=0.0714可知所研究的时期内，消费支出和实际有效汇率波动存在正相关关系，符合理论分析，即实际有效利率升值对消费的直接影响是正面的，但是效果偏于微弱，这是由于实际有效利率传导机制不完善引起。
四、结论与政策建议
通过使用BEKK模型对我国相关数据分析得出，人民币实际有效汇率升值的财富效应比较微弱。第一，波动分析得出实际有效汇率和消费支出市场并不是有效的，受非市场因素或外部冲击干扰较大，比如政策性干预。第二，实际有效汇率和消费支出波动存在正相关关系，但是效果微弱，平均相关系数为0.0714。另外增长模型同时得出，实际有效汇率升值对消费增长有一定正影响。但从整体上来看，由于汇率机制传导不完善和其他干扰因素，使得消费-实际汇率悖论这个国际命题在我国一定程度上成立。
汇率升值并没有带来明显消费增长，原因是多方面相互联系的，一方面是我国金融系统不完善，居民持有金融资产较少，汇率变动影响居民消费支出渠道不通畅;另外最主要原因是我国居民目前收入水平较低，分配不均，汇率变动对不同收入群体影响存在差异。对此提出政策建议：第一，进一步完善汇率制度，增强汇率弹性，发挥汇率调节资源配置的价格杠杆作用。目前我国资产市场尚未开放，但是这不能阻止资本通过非法渠道流入，为减弱市场预期效应，应进一步完善汇率制度，使汇率制度对消费支出影响机制更加通畅;第二，正确引导居民金融资产投资，提高实际财富。由于我国金融体系发展较晚，居民财富中所持有的金融资产比例相对较小，实际汇率变动对居民的财富影响有限，没有显著体现出汇率升值对居民财富效应的影响;第三，提高消费除了考虑汇率等影响因素外，更重要的是要提高居民收入。根据消费理论，凯恩斯、生命周期和持久收入消费理论中收入都作为一个影响消费变量，如果居民收入水平低下，汇率变动对收入水平影响是比较小的，引起的消费支出则更小。我国居民收入差距较大，分配在一定程度上存在不公，政府应该在努力提高居民收入水平同时，应该建立完善的社会保险制度;第四，正面对待人民币升值，加快国内产业结构升级。国内相关产业应利用汇率升值之际，更多进口原材料和高科技技术，通过技术革新和低成本材料，生产高质具有价格竞争力的消费产品，价格的降低有利于扩大居民的收入效应而增加消费支出，同时引导我国从外延型转为内涵型经济发展模式。
摘要：随着我国汇率制度的不断完善, 人民币汇率对我国经济变量存在不同程度影响。汇率作为货币价格, 人民币升值具有财富效应, 通过不同传导机制增加居民消费支出。通过从汇改1994年至2011年相关数据实证分析得出, 人民币实际有效汇率与消费支出没有显著关系, 即在一定程度消费-实际汇率悖论在我国成立。同时得出人民币汇率和消费支出受非市场因素干扰较大, 研究汇率升值对消费支出的影响, 对市场有效性和扩大内需具有政策意义。
关键词：实际有效汇率,消费支出,财富效应,B-S难题
参考文献
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汇率 篇8
在我国出口商品中, 玩具出口一直占有较高比重, 近几年来, 年出口总额在230亿美元左右, 占出口总额的约1%。在地理分布上, 又以广东为主, 占到玩具出口的50%以上, 从业人员达400万人。以2012年1-10月的数据为例, 此期间玩具出口2, 118, 356万元, 其中广东出口1, 165, 763.00万美元, 山东省355, 552.00万美元、浙江省208, 583.00万美元、其他各省为388, 458.00万美元。
经过三十多年的发展, 广东玩具行业取得了令人瞩目的成绩, 但总体而言, 还是以劳动力密集型为特征的传统行业, 且附加值低, 2012年1-9月全国规模以上玩具制造行业企业数量为1, 223.00家, 玩具制造行业资产合计68, 676, 292.00千元, 同比增加12.9%;实现销售收入94, 850, 861.00千元, 同比增加11.03%;完成利润总额3, 623, 314.00千元。销售利润率只有3.8%。此外, 其玩具多销往美国和欧盟这两个世界上最大的玩具消费市场, 一般以美元和欧元结算, 出口企业需要承担汇率风险。
在如此微薄利润空间的条件下, 出口企业为了防止损失, 急需提高商品价格。可是虽然“中国制造”的玩具在欧美市场上占有很大的比例, 与国际知名品牌玩具公司相比, 广东玩具业长期以来忽视品牌建设, 大多数都是靠低价和加工贸易来实现的, 产品附加值低。如美国的“Disney”、丹麦的“Lego”等, 缺少技术支持、文化依托, 再加上新兴发展中国家的竞争, 是广东的玩具出口企业几乎没有议价能力。人民币升值一个百分点, 假定其生产成本不变, 其利润将降低27% (以2012年1-9月的数据为例) 。可见对于玩具出口企业来讲, 人民币的升值不啻为一种生死考验, 因此进行有效的汇率风险管理是一件十分必要的工作。
2 广东省玩具出口企业面临的汇率风险现状
2.1 汇率风险的内容汇率风险, 也叫外汇风险, 是指
不同的货币, 在相互兑换或折算过程中, 因汇率在一定时期内发生可能的波动, 从而使有关经济主体实际收益与预期收益或实际成本与预期成本发生背离而蒙受经济损失的可能性。汇率风险的产生主要受国际收支状况、货币供应量、相对利率变化、相对通货膨胀率、汇率政策与政府管制、投机活动与市场预期等因素的影响。
从汇率风险发生的成因来看, 玩具出口企业的汇率风险一般分为经济风险、交易风险与折算风险三种类型:
(1) 经济风险。是指不论是否真正涉及到外汇交易, 由于非预期的汇率变化导致玩具出口企业未来的收益发生变化的外汇风险。比如汇率变动可能影响玩具出口企业未来的销售、价格, 甚至降低企业的市场竞争能力, 使企业实际获利能力减弱, 改变企业的营运现金流。 (2) 交易风险。外币交易产生的权利或义务, 因交易日与结算日之间汇率变动将使得实际的现金流量与预期的现金流量产生差异, 由此所造成的利益或损失称为交易风险。交易风险是评估汇率变动所造成对财务价值的改变程度, 这些利益或损失必须记入本期的损益之中, 对玩具企业当期的营运效益产生影响。 (3) 折算风险。折算风险是由于记账本位币的不同引致的。存在于从事国际经营的跨国贸易企业, 因汇率变动使得所编制的合并财务报表发生异动。由于汇率变动的经常性和不确定性, 折算汇率与记账汇率的差异使得会计报表中资产负债的账面价值发生变动, 从而产生换算损益, 这种类型的汇率风险被称为折算风险。折算风险由会计核算而产生, 又称为会计风险。
2.2 广东玩具出口企业汇率风险的典型特征
2.2.1 玩具行业起步晚, 议价能力弱, 玩具出口企业的抵御汇率风险的能力非常低。
广东玩具行业的起步, 开始于上个世纪80年代中后期, 属于劳动密集型产业, 和纺织、制衣、制鞋产业一样, 国内玩具经历了一段中国制造的辉煌时期。20世纪90年代, 随着中国经济的高速发展, 国内玩具产业发展取得了较大的进步。然而广东约80%以上的玩具企业为“OEM”代工生产方式。由于存在因设计缺陷而被动承担责任的风险, 核心技术受制于人, OEM玩具企业缺乏自主创新能力。
2.2.2 市场与客户结构单一, 利润率及抗风险能力低。
据海关总署统计数据显示, 2010年1~10月玩具出口额为84.03亿美元, 较2009年同期上涨28.89%, 其中对美国、欧盟分别出口玩具31.93亿美元和21.98亿美元。换算成一年出口额, 2010年我国玩具出口额为101.06亿美元。数据表明, 我国的玩具行业企业手持的订单大部分为外币结算的出口订单。这样一种情况, 其实既是机遇但更多是挑战, 人民币升值的影响更进一步挤压玩具出口企业的利润空间, 在人民币持续升值的前提下, 在以往国内最好年份的平均利润率不到10%的情况下, 导致企业面临生产繁荣却无利可图甚至亏损的尴尬局面, 是不可避免的。它主要是欧元和美元来结算交易的。
2010年合俊玩具厂倒闭, 2011年东莞冠城玩具厂倒闭, 其他玩具出口企业也出现资金周转困难的问题, 这与人民币升值导致出口利润下降, 一些企业甚至不敢接单, 原本利润极低的玩具制造行业雪上加霜不无关系。
2.3 广东玩具出口企业汇率风险管理的现实特点
2.3.1 外汇风险管理意识薄弱。
玩具生产的周期一般在6个月以内, 由于这种生产周期较短的原因, 在2011年以前, 人民币汇率变动较为平稳, 在此情况下, 结算期与合同签订时汇率变动幅度不会太大, 玩具出口企业对汇率风险不是非常敏感, 基本处于麻状态, 从而造成普遍的外汇风险管理意识薄弱, 相对应的风险一直处于被动承受的状态。
然而, 从2012年以来, 人民币汇率如同坐上了“过山车”, 表现从上半年的贬值到下半年升值的反转, 可以说是跌宕起伏。进入2013年以来, 人民币兑美元的汇率更是在一路升值的趋势中震荡。如图2, 今年1-4月, 人民币兑美元的汇率已从6.29升值到6.235, 变动率达到0.87%。如果一份以美元结算的订单在所初签订, 而在4月下旬结算, 则销售净利率将下降约1个百分点, 这对于本来就是微利的玩具出口企业来说打击巨大。因此, 像以往一样认为玩具出口企业可以不考虑汇率风险是不可行的。
2.3.2 汇率风险管理专业人才匮乏。
广东省玩具出口企业一般为中小型规模, 不重视风险管理, 相应的专业人才基本没有。防范汇率风险是一项技术性较强的工作, 在操作层面上, 无疑需配置专业的人才。具有一定的复杂性, 只能利用远期、调期外汇买卖等金融衍生工具。但广东玩具出口企业大多缺乏对汇率的预测和防范汇率风险的研究工作, 同时缺乏外汇管理的专业人才来从事专门金融避险工作。企业无法利用有效的手段对企业的外汇风险进行有效地防范, 对各种金融衍生工具了解较少, 缺乏对外汇风险进行有效管理及对管理收益和成本进行有效评估。同时也无法对外汇风险进行有效的识别和测量。因此当风险来袭, 就算所有者希望进行相应的运作时, 也找不到相应的执行人才和方案, 只能坐以待毙。
3 广东玩具出口企业对汇率风险的应对策略
3.1 提高风险管理意识, 设定汇率风险管理目标
3.1.1 建立汇率风险管理专业团队。
远期、调期外汇买卖等金融衍生工具, 具有一定的复杂性, 防范汇率风险是一项技术性较强的工作, 在操作层面上需配置专业的人才。
3.1.2 提高风险管理意识。
汇率波动区间继续扩大, 波动频率更高, 企业管理层应首先认识到人民币汇率改革的大趋势, 高度重视汇率波动对生产经营的影响, 能适应这一趋势, 增强汇率风险防范意识。
3.1.3 设定稳健的汇率风险管理目标。
鉴于玩具出口企业的生产经营特点, 汇率风险管理的目标是为了保值, 应树立正确的防范汇率风险的理念, 企业效益的主要来源仍应定位为玩具主营产品制造, 玩具出口企业以生产制造为主业, 要使汇率风险对企业当期经济效益的影响降至最低。以保值而非投机的心态对待汇率风险管理, 要随时关注国际外汇市场汇率的变化动态, 及时跟踪、研究和预测人民币汇率波动趋势, 特别要注意我国对外汇管理政策的变化, 保持稳健型的风险管理风格, 增强对汇率变动的敏感性。因此在进行风险管理时, 不可为了追逐风险收益而将企业资产置于高风险之下。
3.2 保证并提高产品质量, 提高在出口过程中的议价
能力广东玩具出口当初是从价格低廉取胜, 逐步在国际市场上占有了一席之地, 经过30年的发展和磨练, 经过欧美苛刻的质量标准的洗礼, 尽管仍主要以OEM的方式出口, 但与新兴市场相比, 质量优势已显而易见。因此, 只要能严格执行合同规定的质量条款, 在结算时, 如果人民币升值, 客户一般是愿意承担、至少可以与出口企业共同承担汇率风险的。玩具出口企业完全可以通过质量方面的诚信与能力获得汇率风险上的向外转移能力。即在合同中约定, 要求购买方承担或部分承担人民币升值的汇率风险, 从而降低玩具出口企业的汇率风险。
3.3 应用外汇金融衍生工具规避风险
3.3.1 外汇期权。
外汇期权是国际外汇市场上应用最广泛、最灵活的避险工具。每天成交额高达数千亿美元, 因为它不仅可以规避汇率风险, 还存在让投资者盈利的机会。外汇期权分买入期权和卖出期权。买入期权的特点是, 可以锁定风险, 在先付出一笔期权费后, 便没有任何风险可言, 而收益则可以无穷大;卖出期权的特点是, 得到的收益是固定的, 而风险是无穷的, 即敞口风险。外汇期权是非常主动的一种规避汇率风险的方式。从2011年12月起, 我国各大商业银行已经开通外汇期权业务。玩具出口企业可以采用期权组合外汇金融衍生工具来规避风险。例如, 当玩具出口企业以美元为结算货币时, 由于担心人民币升值而使人民币收入减少时, 希望尽可能地降低风险管理的成本, 在不考虑再投资收益的情况下, 采取银行给出的如下方案:卖出看涨期权, 同时买入看中跌期权, 期权到期日, 若美元兑人民币汇率St<=执行价, 则执行看跌期权, 看涨期权不被执行。此时, 企业以执行价的汇率卖出美元;期权到期日, 若美元兑人民币汇率St>=执行价, 则不执行看跌期权, 看涨期权被执行。此时, 企业仍是以执行价的汇率卖出美元。也就是说, 企业通过同时买入卖出两笔执行价、期限、标的、金额等要素相同的看跌和看涨期权, 构造出了一笔实际上的远期结汇, 不同的是, 结汇汇率优于一笔简单的远期交易, 增加了换汇收入。
3.3.2 出口宝业务。
出口宝是专业为出口企业提供远期汇率锁定, 规避防范汇率风险的金融工具, 由深圳市中利保、深圳市鹏翀投资管理有限公司、香港徽商创业投资控股集团三家联合运营。出口宝主要功能是锁定汇率。出口企业与出口宝签订远期汇率锁定合同, 约定将来办理结汇的人民币兑外汇币种、金额、汇率以及交割期限。在交割日当天, 如出现人民币升值造成企业利润损失, 出口企业可按照远期汇率锁定合同所确定的币种、金额、汇率, 向中利保办理结汇亏损金额的赔付业务。出口宝操作方式简便, 企业在出口宝网站, 查看国际远期外汇牌价, 可以直接进行汇率锁定, 企业在操作时只需要提供订单的金额、期限和币种即可。因都是在线操作, 企业不需向出口宝提供订单其他的信息, 而且外汇也不用通过出口宝走账, 只是企业支付手续费即可。出口宝的服务费根据企业锁定汇率的期限服务费的比例不同, 从2~6月为1.25%~1.78%。
出口宝的优点在于:一是只是在出现汇损的时候, 出口宝把汇损失支付给企业即可, 企业不用和出口宝按照约定的汇率结算, 在没有跌破约定的汇率的情况下;二是费用比远期结售汇低;三是简单, 只需提供订单金额、期限和币种;四是方便, 直接在网上操作。
摘要：玩具出口是广东省支柱产业之一, 这些玩具出口企业大多规模小, 技术含量低, 抗风险能力弱。自2005年我国实行人民币的浮动汇率制度以来, 人民币的不断升值与波动使他们正面临着前所未有的挑战。本文从分析广东省玩具出口企业面临的汇率风险入手, 提出了具体应对措施。
关键词：玩具出口,汇率风险,应对策略
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走出汇率的困扰 篇9
在一国内部，汇率是相关利益集团和拥有特定政治经济政策目标的政府之间相互博弈的结果；在国际上，汇率是大国实现或巩固有利于己的世界经济政治安排的一个重要工具，国际汇率体系所反映的实乃国际政治的权力结构。
2005年，中国的贸易顺差比上年增加了217.4％，达到了1018.8亿美元，创下了历史新高；而按照美方统计，2005年美国对华贸易逆差激增了24.5％，达到了2016亿美元(中方统计为1141.7亿美元)。同时，中国的外汇储备也达到8100多亿美元，有人预计在今年底就会超过日本而位居第一。毫无疑问，已处于风口浪尖上的人民币汇率将面临更大的升值压力。果然，在日前结束的G8财长会议上，人民币又成为众矢之的。
众所周知，在人民币是否存在低估或低估多少以及人民币汇率应当如何调整等问题上一直存在诸多争议。不过，由于汇率被普遍认为是一个极其技术性的问题，因此，在讨论中占主流的是汇率决定的纯经济学分析，各国政府似乎也特别重视经济学家的论点。
然而，对于汇率所进行的纯经济学分析却很难得出一个连贯且统一的答案，有些看法甚至是水火不容!由此可以看出，纯粹的经济学分析是有很大缺陷的。
其实，现实中的汇率决定过程始终贯穿着各种相互冲突的利益，而各国在进行政策选择时所面临的政治经济状况也千差万别，因此并不存在一个理想的和绝对客观的汇率决定方式。对汇率决定的解释有必要从纯粹经济学以外的角度——即政治经济学角度来进行。
金融会成为战争的工具
当然，我们并不否认纯粹经济学研究已经取得的成果，但在有关汇率的诸多问题上，它的确不能给出完美的回答。比如，虽然汇率是国家(地区)间货币的价格比，但对于这个价格到底是由什么决定的并没有定论；又如，只有当存在“均衡汇率”时才有可能讨论汇率的高估或低估以及应当如何调整等问题，但均衡汇率的计算方法就有多种，一个人眼中的“均衡”很可能是另一个人眼中的“失衡”；此外，经济学界在汇率的国际协作与合作等问题上也没有取得共识。之所以如此，一个重要原因就是，经济学是从抽象的社会福利最大化目标出发来研究个人和国家的最优选择，并且假设一旦找到这样一个最优解，就可以自动得到实施。它在研究中抽象掉了重要的“人”的因素，忽略了人与人之间的利益差异与冲突以及由此产生的分配结果。
然而，现实社会是由偏好和利益千差万别的“人”构成的，小到个人和集体、大到民族国家。受到利益影响的个人和集体会彼此结盟与斗争，影响财富分配和政策选择，而不像经济学所假设的那样置身于资源配置之外。这种相互冲突的利益之间的集体选择过程、以及由此带来的经济后果正是政治经济学关注的对象。意味深长的是，政治经济学的起源并非人类所面临的一般经济问题，而是民族国家的兴起和其间的惨烈竞争。
从政治经济学的角度看，与货币有关的问题从来就不是客观的价格问题，而是涉及大量与利益分配相关的权力斗争。这种斗争有时甚至是血腥的，这是由货币所代表的财富特性决定的。英国金融历史学家Fergson指出，与通常所认为的经济发展导致金融和政治制度变革相反，是现实中的政治斗争决定了金融和经济安排。他着重研究了战争，发现是那些因为权力、暴力、宗教、文化乃至个人情感等发起的战争改变了社会金融和经济生活的制度安排。因为战争需要投入巨大的人力和物力，所以战争发起者需要以创新的税收和金融制度为其服务。换句话说，金融成了战争的工具。即使在没有战争的和平时期，政治与金融的关系也是一样。权力和利益斗争既需要以金融为手段，也以获得更多的财富为最终目的。
这些都是针对那种把货币看作中性的交易媒介的观点的纠正。“货币即权力”，“货币无所不是政治的”，货币跨越国界，带来国与国之间的货币、包括汇率问题。因此，汇率天然具有货币问题所具有的政治经济学含义，包括各利益集团以及国家之间为争夺与已有利的政策选择而进行的斗争和妥协。在很大程度上，汇率是这些因素相互作用的结果，而不是一个抽象的客观价格。
国内利益集团较量达成的均衡
在一国内部，某一项特定的汇率政策会给不同的人群带来不同的经济后果，造成他们之间的利益冲突。那些有着相同或接近利益的人群因此结成利益集团游说政府，试图获得有利于己的政策结果。例如，汇率贬值将使出口商获得竞争优势而使进口商受到损失，因此出口商和进口商将结成不同的利益集团游说政府。现实中这样的利益集团大量存在，而最终的政策结果则取决于他们之间的博弈。
政府或统治者和利益集团之间也有着千丝万缕的联系，会将利益集团的压力与其自身利益相结合，通过不断的讨价还价与相互妥协最终达成某种均衡。由此得到的一个逻辑推论是：在一国内部并不存在某种简单叠加的或统一的“国家利益”，后者往往是各种利益集团较量达成的均衡。表面上代表国家利益的政府政策，通常是一国国内强势集团之利益与政策制定者之利益的融合。这部分地给出了经济学从超然的国家利益假设出发却难以圆满解释汇率问题的原因。
一般认为，在浮动汇率制下，由市场自发决定的汇率受政治力量的影响相对有限。但实际上，无论利益集团还是政府都依然拥有大量可以影响汇率变动、尤其是造成某种心理预期的手段——制造舆论，建立某种似是而非的因果联系；在发生危机时通过国际政策协调维护汇率稳定；威胁进行贸易报复，迫使对方做出让步；动用外交甚至军事制裁等手段以达到自己的目的；等等。在实行固定汇率的国家，政治对政策的影响就更明显。
反映出国际政治的权力结构
汇率问题上的利益和权力争夺还表现在国际上。大国运用各种手段追求权力和自身利益的最大化，所以汇率也并不是一个独立发展的领域。大国适应需要，利用有利于自身的国际汇率安排追求更多的财富、加强自己的整体国际地位，并反过来利用后者进一步强化和巩固这种汇率安排。国际汇率体系所反映的实乃国际政治的权力结构。
具体来说，大国通过国际汇率安排所追求的利益表现在以下几个方面。首先，扭转本国的贸易差额。当大国出现贸易逆差时，可以利用有利于己的汇率政策，如货币贬值，扭转这一贸易差额，从而维护和增强本币作为国际货币的信心。其次，实现和巩固本国货币的国际化，从而获得源源不断的铸币税(参见下页“阅读背景”)。第三，保持自身货币政策的独立性，并影响甚至操纵
别国的政策。
大国之间为了有利于己的汇率安排而进行的斗争和较量几乎从未停止过。虽然这并不意味着没有国际间汇率的协调与合作，但是这种合作往往首先取决于是否符合大国的利益。布雷顿森林体系是货币的国际合作相对平稳的一段时期，但即使该机制也是建立在大国、尤其是美国享有自主参加或退出的基础上的。布雷顿森林体系崩溃以后，美国放弃了让其他货币钉住美元的承诺，虽然没有了国际货币体系的制度约束，但是美元依然是惟一的霸权货币，它享有自主贬值的自由。其他国家由于对美国的单边依赖，不得不接受美元间歇性贬值的“隐秘法则”。
所以说，现实中的汇率往往是各种经济和政治力量博弈的结果。从政治经济学的角度看国家如何在现实中决定其汇率比从纯粹经济学角度看则能更好地理解汇率。在现实中，汇率更是一个政治经济学、特别是国际政治经济学问题。
无论在美国还是在中国，对于什么是合理的人民币汇率水平、什么样的制度是合适的汇率制度等问题都存在大量的理论分歧。那么，究竟该如何理解和解释现实中有关人民币汇率的争论和调整呢?
人民币汇率上的美国因素
在美国，人民币汇率问题实际上是随着美国的政治经济“气候”变化而变化的。也就是说，人民币成了解决美国国内问题的一个手段。
利益集团因素。
利益集团在汇率问题上做文章所反映的实际上是美国国内制造业对失业的担心。由于经济结构转型以及在经济全球化的竞争中逐渐失掉竞争力，美国制造业面临着日益严峻的失业问题，中国入世以后对美出口增加又使该问题更加严重。对于这些产业的工人，如就业达90万人的纺织和服装业来说，失业的威胁是实实在在的。因此，制造业的利益集团要寻找一个“替罪羊”，以求获得政府的保护。 人民币汇率与美国的贸易逆差这两件事为利益集团提供了良好的机会。由于相对于针对性更强、容易造成两败俱伤的其他贸易救济措施(如反倾销)而言，指责中国汇率操纵所针对的面广，而且不容易被指责为贸易保护，因此利益集团迅速捕捉到了这一机会。虽然有大量证据说明从中国进口的增加并不是由于人民币的汇率操纵造成的、而且即使人民币升值也难以弥补美国的贸易逆差，然而，颇具游说能力的全美制造商协会、纺织品制造商协会等还是制造出了中国操纵人民币汇率进行不公平竞争而导致美国贸易逆差、制造业工人也因此失业的言论，要求人民币升值。
面对制造业利益集团的压力，布什政府开始对人民币汇率和扩大市场准人等问题做出回应。虽然不能说政府成了利益集团的俘虏，但它出于选举等政治需要而对利益集团做出回应，使人民币汇率问题复杂化。
政府的政治经济考虑。
除了回应利益集团的要求，对美国政府自身来讲，其对人民币的态度主要取决于就业和宏观经济的走势，而这些是政府取得国内支持的基础。也就是说，如果政府认为贸易逆差可以持续而不至于影响经济增长，它对人民币的压力就相对较小；反之，则人民币会成为一个主要的受攻击目标。美国政府虽然没有直接干预汇率的强大能力，但是确实可以通过一些间接方式影响汇率变化。
随着美元贬值和欧元升值，欧元区的出口成本不断增加，市场竞争力被削弱，欧洲对美国的指责也越来越多；而欧美竞争的结果是美国把货币进一步贬值的矛头指向了亚洲货币，尤其是人民币。这不仅因为中国是美国最大的贸易逆差来源国，更重要的是，如果人民币不升值，东亚其他货币也难以升值。
目前，美国政府最关注的是经济增长和就业问题。只要经济和就业能保持增长，政府对逆差的关注就相对较少；如果经济增长出现问题，美元汇率变得不稳定，人民币汇率就将再次成为攻击的对象。因此，美国对人民币的压力也是时大时小。不过可以肯定的是，鉴于巨额贸易逆差正在变得长期化，经济增长的脆弱性增加，美国政府对人民币汇率的施压也正在变成一个长期性的问题。
人民币汇率上的中国因素
与美国相比，我国利益集团的组织方式以及对政府施加影响的能力和渠道有所不同，而且政府在政策决定上有更大的自主性。不过和美国相同的是，在相当程度上，汇率依然是国内各种政治经济因素折衷的产物。 从长期来看，实行某种形式的浮动汇率符合我国自身的利益；但在短期内，汇率是否应当升值、何时浮动以及如何浮动?在这些问题上则存在大量的理论分歧。这种不确定性为政策选择留下了空间。在现实中，决定人民币汇率政策的同样是利益集团的影响和政府的政治经济考虑。
利益集团的影响。
一般认为，对汇率政策最感兴趣的是贸易部门。
总的来看，汇率升值对出口企业不利而对进口企业有利。因此，出口企业和进口企业可能组成不同的利益集团向政府游说。越来越多的研究认为，利益集团已经开始在中国的政治和经济决策中发挥着越来越大的影响力。不过，与出口企业相比，进口商对政策的影响力相对较小。
需要指出的是，我国各利益集团对汇率政策的影响是有限的。这不仅因为我国的利益集团还相对缺乏组织力，而且因为汇率政策本身所涉及的人群和利益集团面较广，“搭便车”的现象严重，形成集体行动的能力较弱。中国的汇率问题并不是一个理想的研究利益集团行为的例子。相对而言，政府在政策制定上享有较大的自主权，它在汇率问题上的态度更能决定汇率的政策选择。
政府的政治经济考虑。
经济政策不仅具有经济、而且还有政治含义。近年来，伴随着经济体制改革的深化，一些社会矛盾有加剧的倾向。为了缓和社会矛盾，有几点政策变得非常重要：继续创造就业，减少由失业带来的社会不稳定因素；保持宏观经济增长，增加居民收入；调整经济发展和社会分配结构，缩小地区和部门收入差距；进一步深化金融经济体制改革，推进改革的全面进行；等等。
可以看出，以上几点可以相互促进，但在实现短期经济增长和进行长期经济结构调整之间也存在一定的冲突。一方面，虽然在短期内有必要保持经济增长和创造新增就业，但这并不意味着经济结构的自动调整，相反还有可能加剧经济发展的不平衡，从而引发更深的社会矛盾；而另一方面，虽然从长期来看经济结构调整和深化经济改革十分必要，但如果处理不当，则有可能阻碍短期经济增长，增加社会的不稳定性。所以说，如何平衡和处理这一矛盾，是对政府的挑战。
从这个意义上讲，汇率改革并不只是简单的汇率和金融改革，它意味着一次经济结构和社会结构
的大调整，有其深远的意义。
首先，从汇率对就业的影响来看，虽然在中长期内汇率升值和制度改革意味着就业可以从贸易部门向非贸易部门转移，这对促进经济结构转变是一件好事；但在短期内，汇率调整对出口部门就业的不利影响是存在的。如果调整引起就业下降，这就不只是个汇率问题，还将关系到社会稳定。
其次，汇率对经济增长的影响。在过去20多年里中国CDP的年均增长率达到9.4％的高水平，今后仍有必要保持与此接近的高增长以创造足够的就业机会。目前推动中国经济增长的几大因素包括出口、投资和工业化进程等。如果汇率变化对出口和投资等产生消极影响，那么，经济能否继续保持高速增长将是一个疑问。
第三，汇率调整意味着一次贸易和非贸易部门增长方式的转变，从长远来看，这有利于缓解东西部差距和贫富悬殊。但是，如果汇率调整后东部地区和贸易部门的发展受到负面影响、而中西部地区和非贸易部门却未能取得相应发展，那么，经济改革将遭受巨大损失。是汇率调整对金融系统的冲击和影响。我国目前的银行体系极其脆弱，一些“中国崩溃”的言论就是建立在中国不稳定的银行体系基础上的。汇率改革如果控制不好，将使我国脆弱的银行系统遭到巨大的打击，其后果可能不只是金融危机，而是一场国家信用危机，甚至可能演化为政治危机。
面对以上种种限制因素，政府的可能选择是，既要进行汇率改革，又要保证其对就业和经济增长的影响降到最小。汇率改革将以保持稳定和小步走为特征。
人民币汇率上的中美博弈
中国是美国最大的贸易逆差来源国，同时又拥有大量的美元储备，还是许多人眼中美国霸主地位强有力的挑战者。在这样的条件下，人民币继续维持钉住美元的汇率制度，自然会引起美国对经济安全乃至更广泛的安全的考虑。
首先，人民币继续钉住美元，不利于美国发挥其竞争优势和调整贸易逆差，从而继续维护和巩固美元的国际货币地位。美元是国际上的霸权货币，美国能自主地获得货币贬值带来的好处，包括赢得出口竞争优势和削减贸易逆差，但人民币钉住美元却削弱了美元贬值可能给美国带来的实际利益。其次，为了维持对美元的固定汇率，中国必须持有大量的美元资产，在这种情况下，如果中国将持有的大量美元资产用于购买美国高技术产品、尤其是实施大规模企业兼并战略的话，将对美国国家安全造成压力；而如果中国抛售所持有的美元则有可能造成美元的进一步下跌。最后，普遍存在的人民币对美元升值的预期，从某种意义上讲也增加了美元、甚至国际货币体系的不稳定性。
对中国而言，维持对美元的固定汇率虽然有利于保持出口优势，但缺点也是显而易见的。首先，随着国力的增强，执行独立的货币政策对中国越来越重要，而钉住美元则使中国不可避免地受到美国货币政策变动的影响，对美国的通货膨胀和利率越来越敏感；其次，持有巨额美元资产在相当程度上无异于把大量财富交由美国掌控，这对中国来说至少是一种潜在的风险；第三，当今世界上的主要国家基本上都实行浮动汇率、至少是有管理的浮动汇率制度，中国继续维持钉住美元制度很容易成为他国诟病的对象；最后，随着中国开放程度的进一步提高及对原材料和国外产品需求的增加，维持被低估的币值既鼓励投机又无助于贯彻“走出去”、“参与国际分工”的战略。
对于美国和中国这两个大国而言，长期把各自的利益绑在对方身上带来的风险是显而易见的。在某种程度上，中国和美国都希望人民币与钉住美元的固定汇率脱钩。美国希望人民币升值并浮动，缓解美国的贸易逆差，维护美元的地位；而中国则希望通过汇率改革达到实现独立的货币政策和减少对美元依赖的目的。
这一国际与国内的政治经济因素整合的过程是极其复杂的，最终的政策选择是这些因素斗争和妥协达成的均衡。综合来看，中美汇率政治经济博弈的结果使双方在政策选择上既有共同点又有差异，美国更希望增加人民币汇率的浮动和灵活性，而中国则强调在汇率改革的同时需要保持稳定。
为了维护和实现自身的利益，两国需要以手中的权力为依托。虽然大国完全有可能利用安全和外交等手段达到自己的目的，但在和平时期，以互利为目标或口号来维护和扩大自身利益则更方便，其中特别包括货币权力的运用。
不可否认，不论从经济还是贸易规模以及国际储备货币上看，中国对美国的依赖要大于美国对中国的依赖。不过同时，中国也日益成为美国扩大出口和开拓海外市场的对象国。这种相互依赖使美国和中国都得以利用手中的权力来保证实现自身利益的最大化。美国一面要求人民币汇率升值，一面也加用贸易报复威胁的“大棒”；中国则坚持汇率是一个国家的主权问题，中国不会屈服于外力而将按照自己的时间表进行改革，同时美国应当纠正过度消费和财政赤字以保持汇率的稳定。但是同时，也正是由于双方的利益变得越来越密切相关，中美都需要对对方的要求做出回应，合作解决问题，这把美国政府的态度与强硬的国会区别开来。《2005年总统经济报告》代表了美国政府的态度，它指出，贸易逆差来源于大量跨国公司在华投资，而且它并没有说中国操纵了汇率，也没有强迫中国改变其汇率政策，而只是强调灵活的汇率安排有益于中国自身。中美相互依赖关系的现状在一定程度上也限制了美国对中国施压的自由度。从中国方面看，央行于2005年7月21日宣布人民币汇率升值2．1％，同时开始实行以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度。这既可以看作是对美国和国际社会的一种回应，也可以看作是自身汇率改革的初步试探。汇率进一步改革的速度和力度，在某种意义上取决于对这第一步改革的反应。
汇率 篇10
一、1994到2007我国汇率的整体变化情况
我国1994年1月1日实行汇率改革，此后实行单一的有管理的浮动汇率制度。1994年1月到1995年6月，美元兑人民币汇率不断下降，人民币升值;1995年后半年开始到2005年上半年，汇率维持在一个比较稳定的状态，波动不大;从2005年月开始，人民币又开始持续升值，且此次升值的幅度相对较大。汇率较大幅度的变动会给一国经济尤其是对外贸易带来困扰，因此各国基本主张相对稳定的汇率政策，但是政府往往无法利用利率，存款准备金率等宏观调控手段完全控制汇率水平。目前，我国人民币持续大幅升值，给整个宏观经济带来了一定的影响尤其是给出口企业带来了巨大的冲击。图1
二、购买力平价在中国的适用性分析
1. 购买力平价的理论回顾
购买力平价(简称PPP)历史非常悠久，可以追溯到16世纪，由瑞典经济学家卡塞尔于1992年系统的阐述出。PPP的经济计量模型一般可以表示为：
其中pt、pt*分别代表第t期本国和外国的价格水平，为研究方便起见，要求二者基期相同。et代表第t期直接标价法下的名义汇率，abc均为常数。若在(1)式中要求a=0且满足比例性条件：b=1c=-1，可得：
(2)即为绝对购买力平价。若在(1)式中仅要求满足比例性条件b=1, c=-1，可得
(3)为相对购买力平价。从(3)式不难看出，相对PPP是通过对绝对PPP的放松得出的，他认为交易成本的存在使得一价定律不能完全成立。同时，计算各国价格水平时所用的商品及其相应的权重也是存在差异的，因此标准的一篮子商品在各国并不相等，而是存在一定的、较为稳定的偏离，偏离系数正是a。
2. 实证分析
本文使用1994年1月到2007年10月的月度数据，其中rate表示人民币兑美元的名义汇率，ccpi表示中国的物价变动率(由于CPI部分数据缺失，在进行分析后采用了商品零售价格指数，其值较为稳定的略大于CPI), acpi表示美国的CPI。两个物价变动指数均选用2000年6月为基期(关于基期汇率为均衡汇率没有进行讨论，仅假设其是均衡的)。采用eview软件得到回归结果如下：
系数标准差0.097506 0.0209480.010574
各个系数P值均约为0
我们看到回归系数都能通过显著性检验，各个系数的联合也能通过检验，但其系数的符号和与预期是相反的，表达式为：Log (rate) =3.75-0.185log (ccpi) -0.17log (acpi) 显然不符合购买力平价，故从计量结果来看，没有充分的理由相信购买力平价可以在我国适用。
三、利率平价理论在中国的适用性分析
1. 理论回顾
(1）抛补的利率平价
抛补的利率平价未对投资者的风险偏好做出假定，因为远期外汇市场的出现使套利者可以免于承担由于汇率波动而产生的风险。在有效的金融市场上，抛补的利率平价表达式是
其中f表示本国货币的远期升贴水率，i表示本国利率，i*表示美国利率。抛补的利率平价表明本国利率高(低)于外国利率的差额等于本国货币的远期贴(升)水。
(2）无抛补的利率平价
在资本具有充分流动的开放经济中，假设投资者是风险中性的。投资者的套利行为将使国际金融市场上以不同货币计价的相似资产的收益率趋于一致，也就是说，套利资本的跨国流动保证了一价定律适用于国际金融市场。因此可得：
其中Ef表示预期的汇率远期变动率。它表明当本国利率高(低)于外国利率时，本国货币预期贬(升)值，贬(升)值的幅度等于国内与国际利率水平之差。
因此，根据利率平价理论，在直接标价法下，当中国利率高于美国利率时，人民币趋于贬值，汇率上升;当中国利率低于美国利率时，人民币趋于升值，汇率下降。
2. 实证分析
本文选取了1994一2007年中国3个月定期存款利率 (数据来自中国人民银行网站，且采用加权平均法对部分数据进行了处理)、美联储三个月定期利率以及人民币汇率(数据来自中国宏观经济数据库)这三组数据，对利率平价理论进行实证分析。
从图可知, 1994—1996年，中国利率高于美国利率，由利率平价理论可知，人民币应该大幅度贬值，但实际上，人民币名义汇率1994年升值13%, 1995年升值了3%, 1996、1997年人民币继续保持稳中有升的势头, 正好与利率平价理论所预测的相反。1997到2002年，中国利率低于美国利率，由利率评价理论揭示，人民币汇率应该降低，人民币具有升值的趋势，但实际上并非如此，人民币汇率基本保持不变。2003—2004年，中国利率再一次高于美国利率，从利率平价的角度看，人民币应该贬值，但从图中可知，人民币汇率依旧基本保持不变，与利率平价所预测的结果相反。2005—2007年，中国利率低于美国利率，从利率平价可知，人民币应当升值，但实际从2005年7月21日人民币汇率形成机制改革以来，人民币币值，从l美元兑换8.11元人民币，升值到l美元兑换不到7元人民币。币值变化的方向恰好与利率平价利率所预测的相一致，相对以前的分析结果相对有所改善。
四、对我国政策的启示
我国人民币汇率偏离购买力平价和利率平价，除了一般的原因外还与我国的某些特殊国情有关。我国是一个发展中国家，改革开放只有短短的三十年，市场机制不健全，开放程度还不高。同时，中美之间的生产力水平的差距是明显的;中美经济发展水平、消费偏好也显著不同。再加上统计口径和统计数据的误差，实证结果不理想也是情理之中。
目前我国人民币持续升值，但是由于利率平价在汇率决定中的作用微弱，因此有关加息，提高准备金率等宏观调控手段的效果也就很不理想。货币市场和外汇市场本具有自身内在的联系和相互影响作用，我国目前的管制制度人为的将二者的关系割裂势必会影响经济的发展，积累着对国家经济安全的威胁。
由于现实的情况, 中国必须坚持走渐进式的开放金融之路, 但是开放的步伐和速度必须进一部加快。有序地推进利率市场化改革, 增强人民币汇率形成的市场化程度, 建全和发展外汇远期、期货市场、优化外汇市场币种结构, 渐进放松资本管制等措施势在必行。值得注意的是, 在增强资本流动的同时, 也应进一步建立和完善各项制度以规避短期国际游资的冲击和风险, 这一条在目前大量热钱涌入中国的情况下更为重要。
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