融资障碍影响并购重组论文

随着市场经济的日臻完善，并购重组已经成为企业实现做大做强、提升核心竞争力的重要一环。近年来，全球化和信息革命成为世界经济发展的两大特点，在此背景下，全球企业并购重组再一次风起云涌，呈现出世界性产业结构调整和资产集中加快的趋势。同时，国内的企业并购重组也呈现逐年增加、逐步加快的趋势。今天小编为大家精心挑选了关于《融资障碍影响并购重组论文(精选3篇)》，欢迎大家借鉴与参考，希望对大家有所帮助！

融资障碍影响并购重组论文 篇1：

并购重组贷款的信用管理研究

摘要：文章分析了国内并购重组的融资渠道以及传统公司贷款与并购重组贷款的授信差异。文章研究认为，银行信贷是并购重组中短期可行的融资途径，传统公司贷款授信管理方式不完全适用于并购重组贷款，后者的风险控制重点在于对协同效应和真实资金需求额的测定。

关键词：银行 并购重组 融资 现金流量 信用管理

转变经济发展方式，推动产业结构优化升级是关系经济社会发展的战略任务。并购重组是经济结构转型的重要途径之一，其理论基础是协同效应理论（Synergistic Effects）。该理论认为，协同效应发挥过程是双方的帕累托均衡的改进，实现的主要途径为差别效率及经营协同效应。国内学者对并购重组的绩效等方面进行了研究，但对银行在企业并购重组中的作用及授信策略鲜有涉及，文章将对此进行探析。

一、国内企业并购重组的融资渠道

（一）并购重组融资的国际比较

在国内外，确定并购重组融资方式前需测算资金需求额度，评估并购双方资本结构状况，设计并选择可采用的融资工具。按并购支付方式划分，并购类型有现金和股票支付两类。国际上多采用现金加股票的混合支付方式，现金支付有灵活性，安全性，不失去控制权等特点。现金支付是我国并购交易中主流支付方式。

在金融市场成熟的国家，企业并购重组外部融资形式多样，如贷款、股权融资、债券融资、票据融资、可转换债券融资、杠杆收购基金以及卖方融资等方式，企业可以根据自身的需要和风险承受能力设计出最合适的并购方案并付诸实施。

国内企业常用的融资方式也就涵盖了并购重组融资的方式。企业并购重组所需资金量大，仅依靠内部融资方式很难以达到目的，一般需借助外部融资方式，如发行普通股融资、发行企业信用债券融资以及从银行贷款融资。这些在理论上可选择的融资途径，在实践中面临着不同的约束条件。

（二）从法律的角度看直接融资在当前存在的约束

1.新《公司法》规定：对企业累计投资额不得超过本公司净资产的一半；上市公司两次融资时间不得少于一年；其配股条件是近3个会计年度加权平均净资产收益率（ROE）不低于6%；增发新股条件是近3个会计年度加权ROE平均不低于10%，且最近一年加权平均ROE不低于10%。

2.《企业债券管理条例》规定发债券所筹资金不得用于股票买卖等与经营无关的风险性投资；发债的规模、用途要符合国家相关要求和产业政策；利率不得高于银行同期限居民储蓄定期存款利率的40%。我国金融市场在完善过程中，公司通过发行股票或信用债券筹集并购重组资金中短期内障碍较多。迄今为止，我国尚无为并购重组发行从属债券的成功案例。

（三）银行信贷融资是中短期内并购重组外部融资的主途径

李悦等（2008）通过问卷调查的方式，发现中国上市公司的债务资金主要来源于银行贷款。据人民银行统计，2003年以来社会融资规模年度结构中直接融资在国内企业外部融资中的比重迅速扩大，融资方式日趋多元化。2012年企业债融资环比增幅为34.9%，相对十年前提高了9.5倍；银行贷款融资占比环比下降10.5%，但近十年的均值为70.15%，从融资规模和可行性的角度看，短中期内银行贷款仍在企业外部融资渠道中占优势地位。

二、传统的公司贷款授信与并购贷款授信

作为信用中介，银行面临的主要风险之一就是信用风险，而表内授信又是信用风险最为集中的业务。为了加强表内授信业务风险管理，国内商业银行参照《巴塞尔资本协议Ⅱ》内部评级法（IRB）的技术标准计量违约概率（PD）、违约损失（LGD）、违约风险暴露（EAD）、和期限（M）四方面风险参数，确定风险加权资产值。实施贷前审查、贷中额度控制和贷后监督的授信管理。

（一）当前银行的公司类贷款授信管理

1.贷前审查对风险度的判断。一般公司类贷款信用分析分定性和定量两部分。定性部分的重点是借款人的道德水准、资本实力、经营水平、担保和环境条件等。通过历史数据，评价整体风险，计算行业的最高风险限额；再计算区域风险和交叉调整系数。

定量部分以财务分析为基础，主要风险企业经营、盈利、偿债和发展能力等四类指标，再辅之以现金流量分析。有代表性评价模型是美国学者Altman（1968）提出了预测借款人破产可能性的Z评估模型（Z-score model）。

2.贷中实施最高授信限额管理。一般贷款授信额由最大负债能力确定，风险限额管理方法有系数调整法和资产调解法。如系数调整法，设X为全银行最高风险限额基数，Y为全银行系统已给客户的信用额度，F为负债额，Z为“资产总额-待处理资产损失-潜在亏损”，K是资产负债控制线记，则全银行最高风险限额基数为：

（二）公司贷款授信同并购重组贷款授信的差异

公司贷款和并购重组贷款的主体、期限、用途、还款来源和风险缓释等方面存在明显差异。主要体现在以下三方面。

1.信用分析方面。与普通公司贷款授信一样，并购贷款重组授信对借款人的总体信用状况、借款人经营管理、经济环境、产业结构、行业前景等系统性风险均需作出分析。此外，并购贷款重组授信还需要分析：

（1）并购重组双方的产业相关度和战略相关度，能否获取如研发实力、关键技术等资源；（2）并购重组交易方是否按有关规定已经或即将获得批准，并履行了登记和公示等手续；（3）并购重组双方从战略、管理、技术及市场整合等方面取得额外报酬机会；（4）并购重组后的新管理团队实现新目标的可能性，双方组织文化整合的容易程度；（5）项目的真实资金需求量是否客观，除贷款外其余资金是否到位及资金结构安排是否合理等。

2.信用评估中对现金流分析的要求

（1）公司贷款授信对现金流的分析要求低。公司贷款授信分析的指标大多来自资产负债表和利润表，现金流指标更多用作辅助分析。会计利润以权责发生制为基础，这会受会计制度、收入费用配比原则影响，账面利润与成本难以真实体现企业的现金收益与现金支出。以此反映财务能力难保证其客观性。

（2）并购重组贷款授信对现金流的分析要求高。并购重组贷款不是以主并企业的偿债能力作为借款条件，而是目标企业的偿债能力为条件。并购重组贷款优先采用目标企业的股权、资产和未来现金流作为还款保障。并购重组贷款期限长、金额大、程序复杂，面临的信用风险也更大，对此类贷款授信，关键要保证分析数据客观性、针对性和综合性。相对会计利润指标，现金流指标具有上述优势。

3.实际授信额度的确定依据

（1）公司贷款由最大负债能力确定。由上述定义和公式知道，公司贷款最高风险限额实际是在寻找客户最大负债能力。通常，企业只有在负债的情况下才可能发生破产危机。最高风险限额就是借款人可能不发生破产危机的上限，这是企业可以负债的“理论值”，实际授信额不能大于该限额。它是多项指标的综合体，如借款人的权益、总资产、行业资产负债率、信用等级、风险缓释技术以及银行对借款人所处的行业、区域分配的限额等。

（2）并购重组贷款由真实资金需求和偿还能力确定。银行对并购重组贷款授信所关注的重点，可从最大负债能力转到真实资金需求和实际偿还能力上来。

三、并购重组贷款银行授信的侧重点

并购重组类贷款与项目贷款类似，银行在于通过投资净现值大于零的项目来获取收益。风控重点可以归结为两点，即“贷不贷”和“贷多少”两个问题。

（三）银行贷后对借款人的监督

对借款人来说银行具有融资和监督作用。这是因为银行在获取和处理借款人私人信息上具有相比单个贷款人更低的成本，它们能更有效地监控信息不对称下引发的问题。若企业贷款 违约率高，银行有动力寻求高质量的借款人，促成收购者取代与目标企业的贷款关系（Ivashina等，1985）。参与并购重组的双方都乐意选择自己的主银行为财务顾问，如银行的鉴证作用（certification effect）有利于提高目标企业权益人的超额收益率（Allen等，2004）。

国内研究者发现银行贷款利率无论是长期还是短期，都与企业当前财务状况和公司治理有一定的合理关系，表明我国银行对借款企业已有一定的监督能力。因我国的法规限制银行持有企业股份，也禁止银行贷款用于股权投资，银行要在企业并购重组中发挥显著作用还有待金融改革的推进。

四、结论

1.企业并购重组融资方式，中短期而言，银行贷款较为有效；长期看，需由银行和非银行类金融机构共同合作，完成与资本市场的对接，通过市场化的方式为并购重组提供资金支持。

2.公司贷款授信方式不完全适应于并购重组贷款授信分析，主要原因是公司贷款授信重点在于确定借款人的最大负债能力，而并购重组贷款授信关注重点是目标企业未来现金流及并购重组的真实资金需求额，公司贷款授信方式无法涵盖企业并购重组的关键环节，如协同效应的测算。

3.在风险管理方面，对协同效应的判断、测算是并购重组贷款信用分析的核心。并购重组交易资金总额可作为计算并购重组贷款授信额的标准。贷款期内，目标企业偿债能力的最低要求是折现现金流量价值不能小于企业的债务价值。

参考文献：

[1]刘家鹏，上市公司并购重组定价问题研究，会计研究，2011，（11）.

[2]吴佳其、王强，企业并购市场中银行的作用研究：一个文献回顾，经营管理者，2009，（20）.

[3]王涛，我国商业银行授信管理流程改造探讨，金融理论与实践，2009，（4）.

[4]Allen，Linda，Jagtiani，Julapa，Peristiani，Stavros，Saunders，Anthony，2004，The Role of Bank Advisors in Mergers and Acquisitions. Journal of Money， Credit， and Banking， Vol.36， No.2.

[5] E.T. Altman，1968，Financial Ratios， Discriminate Analysis and the Prediction of Corporate Failure， Journal of Finance， September.

[6] Ivashina ， Victoria， Nair， Vinay B. ， Saunders， Anthony， Massoud ， Nadia， Stover， Roger， 2005，Bank Debt and Corporate Governance， SSRN Working Paper， August.

作者：吴佳其

融资障碍影响并购重组论文 篇2：

企业并购、整合的不同方式及风险的防控

随着市场经济的日臻完善，并购重组已经成为企业实现做大做强、提升核心竞争力的重要一环。近年来，全球化和信息革命成为世界经济发展的两大特点，在此背景下，全球企业并购重组再一次风起云涌，呈现出世界性产业结构调整和资产集中加快的趋势。同时，国内的企业并购重组也呈现逐年增加、逐步加快的趋势。我们看到，这些年有很多成功的企业并购案例，当然，也有很多的并购重组是不成功的。近期，随着国家经济结构调整的加快，企业间的并购将会更多、规模将会更大。本文结合近几年国内外及本集团的并购重组的经验及案例，来说明一下企业在并购整合过程中如何防范并购中的风险，为将要进行并购重组的企业提供参考。

一、企业为什么要企业并购重组

企业整合就是依据管理的基本原理，通过战略、计划、控制、协调等各种要素的相互配合，以最大限度在新的基础上，以重组作为前提，实现各种资源的科学合理的配置，保证公司最佳的经营效率和经营业绩。它包括几个方面的内涵:战略整合、财务整合、人力资本整合、文化整合等。

全面控制整合模式是指整合后，原被并购方的资产，设备和人员全面融入并购方的运营体系中，成为并购方的一个车间或是分公司，甚至被肢解成几块并入并购方相应的部门或业务单元。全面强制融入是这种模式最为明显的特征，故称之为全面控制整合模式。

二、企业并购重组与整合不可分割的关系

企业的并购重组与管理整合是不可分割的，管理整合应贯穿并购的全过程。管理整合对于企业并购重组有着及其重要的意义，影响并购重组的成败。并购重组成功的重要标志是企业并购后能重新焕发出活力，在市场上重新进行竞争，实现1+1〉2的效应；管理整合与企业经营业绩密切相关。而把两家文化不同，甚至业务不同的企业整合在一起，是一项极其复杂的工作。美国波士顿顾问公司总结的整合经验是：一要明确合并的目标和原则，并追踪目标的完成情况；二要今早切实处理好技术问题，不留后遗症；三要为新公司设立一个明确的组织结构；四要规定一套并购博弈的规则，以指导高管在新公司的决策；五要确立客观有效的人力资源管理程序；六要设计一条公开的沟通渠道，用以向员工解释整合原则目标和进展情况。

并购后的整合的战略选择主要依据两个因素，即并购企业和目标企业在战略上的依赖性以及目标企业的组织自主性的要求程度。据此，可以将整合分为完全式整合、共栖式整合、保护式整合、控制式整合。

三、中国平煤神马集团近几年并购及整合的实践

近年来，中国平煤神马集团围绕“以煤为本、相关多元”的发展战略，加快战略重组整合步伐，呈现重组方式多种多样、重组层次不断提升的特点，实现了资本经营和实业经营的“双轮驱动”，有力推进了企业持续快速健康发展。主要的战略重组情况如下：

1.以推进资源整合、提升主业规模、增强核心竞争力为目标的横向战略重组。通过并购禹州矿区煤炭企业，收购重组汝州矿区煤炭企业破产财产以及推进并购企业的波浪式资本运作，中国平煤神马集團拥有了平顶山、禹州、汝州煤田的统一开发权，构建了以平顶山为本部、禹州、汝州矿区为两翼的煤炭产业“一本两翼”的发展格局。

2.以延伸产业链、增加附加值、提高企业效益为目标的纵向战略重组。通过并购涉及化工、煤焦化工、尼龙化工等产业的一些企业,促进煤炭企业迅速进入非煤产业领域，降低投资风险和进入非煤产业的门槛。同时，进一步延长产业链，调整产品结构，提高产品附加值，相应稳定煤炭市场。

3.以构建矿路航港场一体化运作、建设完善的市场服务体系为目标的混合战略重组。

4.以降低企业债务负担、化解经营风险、推进企业健康发展为目标的债务重组。为实现产权多元化，进一步健全和完善现代企业制度与法人治理结构，有效推进企业的健康快速发展，原平煤集团、神马集团都通过实施债转股，由国有独资公司转变成多家股东共同出资的有限责任公司，形成完全式整合。

5.以打造融资平台、提升资源配置效率的上市重组。为充分利用证券资本市场，拓宽直接融资渠道，提升资源配置效率与治理水平，我集团也先后整合尼龙化工产业、煤炭采选产业、高新技术产业等板块优质资产，开展了上市重组，目前已经拥有平煤股份及神马股份两家上市公司。

6.以优化资源配置，提升产业集中度为目标的“旗舰式”战略重组。2008年12月，中国平煤神马集团组建成立，原平煤、神马两集团注销。通过整合双方资源，减少管理层级，节省管理成本，提高管理效率，充分发挥规模效应和协同效应，实现了集团层面的吸收合并。根据下属各产业发展状况和特点，梳理产业板块，优化产业结构，按照法定程序和产业板块调整理顺产权关系，逐步组建专业化公司和区域性公司，对不具备组建专业公司条件的，组建事业部实施专业化管理，构建集团—产业群—经营单位三级公司管理架构，对下属公司层面实施了产业重组整合。

四、企业并购重组存在的主要风险及对策

公司的并购应该以公司经营战略为基础，而不是简单的财务加减，否则公司的并购或多或少是失败的。企业并购后必须对现有的资源，包括人力、物力、财力资源进行优化整合，使两家企业更好的融合，否则企业的并购的将使并购企业背上包袱，原有的优良业绩被拖累。在企业并购重组中主要的风险有投资风险、经营风险、文化整合风险、产业政策风险几种。

1.投资风险：并购的本质是一种长期投资,因此,并购重组必须充分研究并购企业的投入产出比,核算初始并购成本和启动及运营成本的关系,做好效益的测算。通过调查摸底,估算投资收益，确定是否投资。

2.经营风险：企业并购是一种通过资本形态的转化而实现产权转让,并以控制目标企业为目的的经济行为。企业生存和发展的关键在于核心竞争力,核心竞争力的建立和强化是企业获得竞争优势的前提和基础。因此,企业并购的根本目的应在于优化生产经营系统,不断地培育以至强化企业的核心竞争力,并将其转化为企业的竞争优势。企业在兼并中注意多元化经营和核心能力的培育。尽管多元化经营可以分散企业经营风险,提高企业现有资源的配置效率,实现企业利润增长点的能动转换。

3.文化整合风险：每个企业都有一定的文化传统,这些文化传统体现在分配制度、激励制度、对内对外的反应机制、资源配置、管理理念等因素中。企业文化有一定的稳定性和惯性,对外来文化的冲击会自然地作出抵御性反应,形成文化冲突。并购后的文化冲突会在企业运作过程中产生不和谐的因素,造成企业内耗和管理效率的低下,给企业进一步发展带来极大的风险,在跨国并购中,这种企业文化冲突甚至会升级为民族文化的冲突。如戴姆勒-奔驰公司与克莱斯勒公司合并后的文化冲突就使新公司已陷入困境。据统计,在全球范围内,资产重组的成功率只有43%左右,在那些失败的重组案例中,80%以上直接或间接起因于新企业文化整合的失败。

4.产业政策风险：在跨行业兼并时,应尽可能与我国现行产业政策及产业结构调整方向相一致;同行业兼并时,兼并企业应评价其产业在国家产业政策中的地位、国家是否扶持或支持、产业竞争是否激烈、行业增长是否缓慢等问题,以确定进一步扩张该产业的业务是否有较大风险,这样可以有效地规避风险,提高企业兼并的安全性。

据此，企业并购重组后，要进行的管理整合主要包括：

一是组织整合。企业组织制度如何进行整合，取决于被并购的企业的组织制度的优劣。如果原有企业的组织制度运行良好，则应允许其继续保持不变。轻易改变企业的组织制度，往往会引起连锁反应，产生不必要的制度风险。对组织制度存在明显缺陷的企业实施并购后，组织制度的再造就显得特别重要。

二是财务整合。企业并购后，为了保证并购各方在财务上的稳定性及其在金融市场和产品市场上的形象，并购双方在财务制度上互相连通，财务整合的基本内容包括：财务管理目标导向的整合、财务管理制度体系的整合、会计核算体系的整合、存量资产的整合、业绩评估考核体系的整合、现金流转内部控制的整合。

三是企业结构整合。通常企业的结构整合应从治理结构的重构、产品结构的调整、企业研发能力的提升、人员结构的调整几个方面同时展开；企业领导作风和员工士气的整合。

四是文化整合。文化整合是并购重组企业实现企业核心竞争能力的重要手段。任何企业的文化建设都是为企业的长远战略服务。文化整合在于缓和不同企业文化之间的矛盾和冲突，调节员工心理障碍，构建新的企业理念，形成新的企业价值观和行为规范，缩减管理者与员工磨合时间，降低内耗，从形式重组向实质性“融合”，达到并购重组的“双赢”或“多赢”。

企业并购重组是企业所有者或支配者为实现既定目标或达到某种目的,运用一定的方式与手段,对其资产进行重新配置,目的是把生产规模、技术水平搞上去,是服务于生产经营的一种手段。生产经营毕竟是企业生产与发展的根本,企业管理是基础,并购重组是手段。并购只是为企业发展创造条件,并购后对企业的管理是并购成功的关键。单纯依靠并购重组来做业绩而不加强管理,不仅有害于企业,也有害于市场经济体制的逐步完善。科学严格的管理是一切经营好的企业的基本特征,管理是企业永恒的主题,无论是什么企业制度都必须大力加强管理。并购重组要与企业管理有效地结合起来,使管理模式适应生产力的发展,紧紧围绕着市场加强管理,这样的并购才会使企业做大做强,才能保证企业的长足发展。

作者：易明启 张小杰

融资障碍影响并购重组论文 篇3：

加速国企并购重组市场化

毋庸置疑,在今后的相当一段时期,并购重组将成为中国资本市场发展的主题,将对整个国民经济发展产生重大影响。然而,中国并购市场的资源优化配置作用尚待进一步发挥,这既要加快推进国有企业并购重组的市场化进程,也要构建发达的并购融资市场

并购重组市场作用欠缺

《董事会》:2005年到2007年,中国并购交易规模由2500亿发展到7800亿,年均增长率达72%,近两年更是突飞猛进,而上市公司的并购交易总额又占全部交易的2/3。在后危机时代,您如何看待并购趋势走向及其对中国经济的影响?

黄明:这次发端于美国的金融危机对我国的影响极其深刻。为应对不利影响,中央出台了许多重大的宏观经济政策,还特别提出了十大产业振兴计划,而振兴计划大多都要通过并购重组来实现。

我们提出了“保增长、调结构、惠民生”的经济发展目标,但随着后金融危机的到来,这个目标的顺序恐怕要倒过来,即“惠民生、调结构、保增长”,惠民生是目的,调结构与保增长都是手段,而且调结构要优先于保增长。我们知道并购重组是调结构的重要手段,由此看来,在今后的相当一段时期,并购重组都将成为市场发展的主题,将对整个国民经济发展产生重大影响。

从美国历史上的五次并购浪潮也可看到,美国经济的发展实际上就是一部并购史。经历了五次并购浪潮的推动后,美国成了世界经济的霸主。

《董事会》:眼下,“走出去”特别受到中国企业的青睐,从大趋势看,海外并购黄金期还剩多长时间?

黄明:目前的国际形势对我们来说既是挑战也是机遇,更重要的是要能看到机遇,要有前瞻性,实现弯道超车。从国际金融危机的演进趋势来看,至少还有两三年左右的机会期。因此,应当积极稳妥地实施上市公司海外并购战略抉择,加强市场研究,及时发现机会。海外并购要以提升企业国际竞争力、实现产业升级为立足点;要讲究实效,不图虚名。同时,我们也必须认识到,此次全球金融危机为我国企业海外并购带来的不仅是机遇,也是挑战。在积极参与海外并购的同时,我们必须控制好并购中存在的风险。

《董事会》:与美国相比,中国是否也出现过并购浪潮?

黄明:从中国的情况来看,严格意义上的并购浪潮一次也没有发生过。这和产权制度与管理体制有关,毕竟我们目前还是处于新兴加转轨的历史发展阶段。

我国的经济体系是从计划经济向市场经济转轨的,在这个转轨过程中,并购重组活动有效地推动了产权制度的改革。但反过来,我国的产权制度对行业整合、结构调整的进一步深化有一定的阻碍作用,并购重组市场对资源优化配置的基础性作用没有得到有效发挥。因此必须加快推进国有企业并购重组的市场化进程。

《董事会》:推进国企并购重组市场化的关键是什么?

黄明:目前,国有控股企业并购所面临的最突出问题,是行政性重组与市场化重组的矛盾,以及国有资产保值与流失的矛盾。为此,一是要引导树立股权文化,强化股东行为的市场化重组,弱化行政化重组。这要求国有控股股东(直接或间接)必须认真按照《公司法》、公司章程和证券监管部门的规定,通过股东大会行使股东权利。二是要完善国有资产并购重组中的市场化定价和竞争程序。保值增值和资产流失的矛盾,其核心是在涉及国有资产并购重组的过程中缺少完善的市场化定价和竞争程序,因此,越是涉及国有控股企业之间的并购重组,越要完善定价及交易的程序。

严查内幕交易与市场操纵

《董事会》:截至目前,中国证监会已在重大资产重组、并购重组审核、外资并购、财务顾问等领域构建了相对完备的并购政策法规体系。从法制建设的角度来看,如何认识上市公司并购市场的发展?

黄明:从法制建设的角度,大致可以分为三个阶段。

第一阶段(1992—1997):上市公司并购市场的兴起与初步发展。这一时期没有专门的并购重组政策的引导 ,主要依据《股票发行条例》和《上市规则》中的原则性要求进行。

第二阶段(1998—2004):上市公司并购市场快速发展并不断规范。上市公司并购监管体系逐步建立,上市公司并购活动继续活跃,并在蓬勃发展中不断规范。 证监会于1998年2月颁布《关于上市公司置换资产变更主营业务若干问题的通知》, 2000年6月发布《关于规范上市公司重大购买或出售资产行为的通知》,2002年1月1日发布《关于上市公司重大购买、出售、置换资产的若干问题的通知》,2002年9月中国证监会根据《证券法》发布了首部规范收购上市公司行为的管理文件《上市公司收购管理办法》。

第三阶段(2005年以后):股权分置改革后上市公司并购市场进入新的发展阶段。2005年之后由于股改的启动,市场利益格局发生了根本性的变革。中国证监会根据新修订的《证券法》,于2006年8月31日颁布实施新修订的《上市公司收购管理办法》。2008年5月18日,修订的《上市公司重大资产重组管理办法》正式开始实施。2008年8月4日,《上市公司并购重组财务顾问业务管理办法》开始实施。

并购重组监管是上市公司监管的重要内容,为有效规范并购重组市场,必须要有一整套行之有效的法规体系。通过以上回顾我们可以看到,自1992年以来,经过十多年的实践,我们基本上建立了相对完善的并购市场法规体系,为并购市场的规范发展起到了积极的作用。

《董事会》:规范是并购重组监管的重中之重。我们注意到,部分上市公司在重大并购重组时存在涉嫌违规信息披露、内幕交易、市场操纵等行为,特别是一些系族企业上市公司的关联交易、虚构财务报表等损害中小投资者的行为更为隐蔽。证监部门对此有何进一步举措?

黄明:上市公司的并购重组活动中往往容易导致涉嫌内幕交易、市场操纵的行为发生,这种行为是对中小投资者的合法权益的侵害。对内幕交易、市场操纵行为的查处是证券监管机构对并购重组市场进行监管的重点问题,同时也是监管的难点问题。为此,《上市公司重大资产重组管理办法》明确规定任何单位和个人对所知悉的重大资产重组信息在依法披露前负有保密义务;禁止任何单位和个人利用重大资产重组信息从事内幕交易、操纵证券市场等违法活动;上市公司筹划、实施重大资产重组,相关信息披露义务人应当公平地向所有投资者披露可能对上市公司股票交易价格产生较大影响的相关信息,不得有选择性地向特定对象提前泄露。新修订的《上市公司收购管理办法》的重点也就在于强调收购过程中的信息披露问题,并专门对权益变动的信息披露提出了具体的要求。

对内幕交易、市场操纵行为的查处,一是证监会及派出机构要严格监管,交易所要加强一线监控;二是要求各中介机构,特别是财务顾问,要严格依法从业,严格履行其在信息披露中的职责。

《董事会》:今年以来,在上市公司并购中,曾经一度停滞的管理层收购(MBO)又出现复苏。您对此有何看法?如何防范可能发生的道德风险?

黄明:管理层收购是并购重组活动的重要方式之一,具有其积极意义,但由于管理层收购往往容易出现利益输送的问题,因此对管理层收购的监管将更为严格。

例如,在公司治理方面,要求上市公司应当具备健全且运行良好的组织机构以及有效的内部控制制度,独立董事的比例应当达到董事会成员的1/2以上;在批准程序方面,要求2/3以上的独立董事赞成本次收购,经出席公司股东大会的非关联股东半数通过,独立董事应当聘请独立财务顾问出具专业意见;必须聘请评估机构提供公司估值报告;要求财务顾问进行持续督导。并且,对存在《公司法》第149条规定违反诚信义务的情形禁止进行管理层收购,即:挪用公司资金;公款私存;违反公司章程,未经股东大会或董事会批准,将公司资金外借或对外提供担保;违反公司章程或未经股东大会同意,与本公司订立合同或者进行交易;未经股东大会批准,利用职务便利为他人或自己谋取属于公司的商业机会,自营或为他人经营与公司同类业务;接受他人与公司的交易佣金归为己有;擅自披露公司秘密;违反对公司忠实义务的其他行为;最近三年有证券市场不良诚信记录。

积极发展并购基金

《董事会》:您之前提到了美国的数次并购浪潮,那么究竟是何原因促成的?

黄明:如果我们仔细分析美国的第四次并购浪潮,会发现并购融资对推动并购市场的发展起了极其重要的作用。

第四次并购浪潮主要发生在1981年至1989年间,这次并购浪潮交易数量空前之多。最大的特点是敌意收购起到了重要的作用,收购行为是善意还是敌意主要取决于目标公司董事会的反映。另一特点是并购目标的规模和知名度,有一些最大型的公司成了收购目标。在此,过桥贷款,杠杆收购(LBO,利用债务融资进行收购),特别是垃圾债市场的发展,使公司收购方得以获得巨额资金,从而有能力收购一些最大的公司,这是这次并购浪潮得以形成的一个重要条件。并且,并购活动进一步国际化,使得这次并购浪潮演变成一次超级并购浪潮。

《董事会》:您认为中国并购市场应进行哪些创新,丰富融资工具,提高并购效率和降低并购成本?

黄明:除了市场化不够外,目前我国并购市场不发达的另一个非常重要的原因是缺乏发达的并购融资市场。目前上市公司并购中主要的融资方式除了现金支付外,也发展了定向增发、换股收购、公司债融资、并购贷款等方式,但规模都有限。特别是并购贷款刚刚起步,由于受到各种因素的限制难以得到较快发展。至于发行垃圾债,目前看来市场条件还不够成熟。

因此我们应该创造条件充分利用现有融资方式,扩大融资规模,同时推动融资方式的创新,例如积极发展、吸引战略投资者将所持有的大量资金用于构建专门的私募并购基金。

《董事会》:全流通环境下,反收购也是个重要话题。自《上市公司收购管理办法》施行以来,监管部门对上市公司反收购的方式是否考虑进一步出台指引?

黄明:反收购是并购活动的重要组成部分,一般是发生在敌意收购中。反收购在美国很普遍,而且可运用的方式也很多。但很多的反收购方式,如毒丸计划、焦土战术等,往往会对被收购公司产生很大的伤害,最终维护的是控股股东和公司管理层的利益,而损害了广大中小股东的利益。

随着股权分置改革的完成,我国证券市场进入了全流通时代,这为并购活动的开展创造了广阔的空间,并购活动对资源优化配置的作用将更充分地得到发挥。与此同时,反收购的诉求也会大大提高。证券监管机构将从维护市场整体利益和中小投资者利益的角度出发,要求反收购措施不得损害上市公司和股东的合法权益,尤其不得滥用职权对收购设置不适当的障碍,例如金降落伞计划、公司章程中设置不当反收购条款、设置超过《公司法》关于董事会和股东大会决议通过的比例、提高小股东提案权的比例、提高要股东召集临时的董事会和股东大会的比例等。

我想,随着并购市场的发展,特别是反收购活动的发展,监管机构有可能也有必要出台一些对反收购活动的规范指引。

作者：孙　坚