城投公司的投融资

城投公司的投融资（共6篇）

篇1：城投公司的投融资

浅析投融资规划对城投公司的作用

城市投融资事业部李闯

【摘要】 城投公司作为政府的投融资平台，为城市的发展做出了巨大贡献，但随着城镇化进程的加快，城投公司所承担的城市建设任务越来越重，这对城投公司的投资、融资、经营管理能力等都提出了更高的要求，为了实现城投公司的可持续融资，保证城建任务的顺利完成，城投公司应该对自身的投资、融资、债务偿还、经营管理等做好统筹规划。

【正文】 目前，城投公司已经成为各地方政府城市建设的投融资平台，在“经营城市”的大背景下，城投公司逐步成为地方城建投融资的主力。但随着城市化进程的加快，城市建设投资的需求远远超出城投公司的融资能力，加之政府对金融领域宏观调控和融资平台的清理力度的加大，以及城投公司自身投融资体系的不完善，国内大部分城投公司尤其是中小城市的城投公司面临资金匮乏、造血功能衰竭的情况。

一、城投公司投融资现状

城投公司承担着城市基础设施的投融资职能，城投公司的持续发展有赖于其资金的良性循环，也就是说如何解决城投公司的持续融资，如何保证城投公司的债务有效偿还，进而如何完成城市基础设施的投资建设任务，以促进城市建设的发展与城市经济社会的进步才是城投公司的首要任务。但目前城投公司在投融资规划方面仍然存在很多不足与缺陷。

1、缺乏统筹规划，投融资工作被动

虽然政府成立了基础设施投融资平台，希望通过市场化运作的模式，推动城市建设步伐，但由于城投公司的特殊性，导致其并不能完全脱离政府控制。城投公司最基本的职能就是“代政府融资，代政府投资，代政府管理”，因此它与政府有着天然的联系。这也导致城投公司必须按照政府的要求开展工作，出现被动融资、被动投资等现象。另外，由于城投公司大都疲于应付政府的建设任务，收入来源不足，同时对公司整体的投融资工作缺乏系统全面的考虑，只是盲目融资、投资，进而导致融资效率低下，融资成本偏高，偿债来源无法保障等问题。

2、融资方式单一，抗风险能力偏低

城投公司在城市基础设施建设中发挥了巨大作用，加快了城镇化进程的步伐，有效解决了财政性资金不足的问题。但很多城投公司的资金主要是通过一些政策性或商业银行借款取得的。这种单一的融资渠道和融资模式，导致城投公司还本付息压力逐年增加，融资风险逐

年增加，财务风险难以控制，最终可能演化为财政风险。目前，很多城投公司都处于高负债的运行阶段，甚至面临资金链断裂的风险。国家正是基于城投公司面临巨大的财务风险，2010年以来出台了一系列针对融资平台的清理规范措施，其主要目的就是为了控制城投公司的债务风险，使城投公司步入良性发展的轨道。

3、经营性资产缺乏，融资能力受限

由于城投公司以承接政府公益性项目为主，这些项目缺乏相应的经营收入，严重阻碍了城投公司持续融资能力的发挥。近年来，各城市政府也通过授权并入城投公司的资产的形式增强城投公司实力，但这些资产一般都是公益性的城市基础设施，资产盈利能力差。城投公司还未能通过市场化经营，形成盈利能力强的资产，而这些资产恰恰又是城建融资的载体。由于自身“造血”功能不足，没有稳定的收入来源，自身不具备偿债能力，完全依靠政府财政资金支持或配备土地的出让收入，不仅会增加财政压力，还会受土地市场风险的影响，这种状况是城投公司发展的巨大障碍，最终将影响城投公司投融资功能的发挥。

4、缺乏担保体系和风险预警机制

很多城投公司主要依靠的是并没有真正法律效力的财政担保等形式。财政隐形担保缺乏法律保护，平台公司的融资缺少正当的担保机构。一旦融资平台投资收益无法覆盖成本，则地方财政将面临巨大压力。2010年，《国务院关于加强地方政府融资平台公司管理有关问题的通知》（国发〔2010〕19号）明确指出坚决制止地方政府违规担保承诺行为，只允许地方政府在出资范围内对融资平台公司承担有限责任，实现融资平台公司债务风险内部化。这就给本来就缺乏担保机制的平台公司带来更加严峻的考验。同时，由于城投公司成立初期只是发挥政府职能部门的作用，没有完全与市场接轨，缺乏应对市场风险的能力，因此，其市场风险的预警机制也不健全。

二、城投公司投融资规划的内容

投融资规划是以城市规划、区域开发规划等为依据，通过对城投公司的系统分析，以城投公司所承担的土地拆迁补偿、基础设施、市政公用设施、公益设施项目、工业厂房等的投资、融资、建设工作、以及土地储备和供应为统筹对象，以政策、法规、资源等为约束条件，以投融资策略设计、投融资建议等为目标，为系统解决城投公司发展中的投融资问题、理顺融资需求、控制融资风险以及为实现城投公司可持续融资提供参考依据。

投融资规划关键是对城投公司的投资、融资、资金偿还、盈利模式等进行系统、全面的统筹设计，对融资过程中可能遇到的问题制定具有针对性的解决措施，或进行业务调整，或争取政府支持等。

三、投融资规划的重要作用

要解决城投公司投融资工作的难题，关键要转变工作方式，树立全局意识，敢于合理借鉴新投融资模式，特别是利用好投融资规划的思想和方法来统筹城投公司的投资建设任务。投融资规划的作用主要体现在以下五个方面：

1、提高资金使用效率

由于融资成本是城投公司非常重要的支出项目，因此如何实现资金使用效率最大化对平台公司的发展至关重要。城投公司的投资项目具有投资总额大、占用周期长、基本无收益等特点，这就要求城投公司应尽量提高资金使用效率，保证用最少的滚动资金完成建设任务。投融资规划正是通过合理的投融资模式设计，使城投公司的资金实现滚动使用，避免由于投融资模式不合理导致融资成本增加、资金使用效率低下等问题。投融资规划提高资金使用效率还表现在，通过对不同类型项目融资策略的合理安排，降低融资成本。

2、为投资决策提供参考依据

城投公司的投资项目涉及征地拆迁、市政道路、园林绿化、公建配套等，这些项目各自属性不同，其投资模式、回收模式等也有所不同，需要对其进行分类管理。投融资规划正是通过对城投公司投资项目的分类管理，针对各类项目提出具有针对性的融资策略，同时对每年的投融资需求进行测算，这不仅有助于开发主体提高项目管理效率，而且也为管理者的投融资决策提供了参考依据，有利于提前做好资金安排。如果投融资规划能得到政府认可，城投公司在向政府争取支持时也更具说服力。

3、实现计划向建设的转变

投融资规划正是基于城投公司承担的基础设施建设计划，通过资金的统筹安排来实现项目的落实。城投公司根据城市规划和政府下达的投资建设任务来开展工作，但这些建设任务要落到实处，还需要做好资金的统筹安排，即基于投融资规划做好投资测算和开发策略的研究工作。投融资规划是落实规划、统筹资金的一种方法，它有利于城投公司站在全局的角度经营城市。过去很多城投公司在没有做投融资规划之前，对于下一步工作很难形成全面的认识，对政府的任务要求只能被动地接受，融资工作缺乏主动性和预见性。通过投融资规划的编制工作，城投公司可以与政府领导及相关部门形成很好的沟通局面，提前谋划项目，提前进行资金筹备准备，化被动为主动，更有利于建设任务的落实。

4、理清各利益主体的责权利关系

城投公司是代表政府行使其职能，因此城投公司的行为也代表了政府行为。但城市开发建设不能仅仅依靠政府，利用社会资本推动城市开发建设已成共识。政府以提供优质的公共服务和打造良好的政策、投资环境为主，因此政府可以通过提供优良的公共服务，出台优惠的政策和创造良好的投资环境增强对投资人的吸引力。在引进投资人的同时还应明确政府和投资人、政府和城投公司、城投公司和投资人等各利益主体之间的责权利关系。这就要依托

投融资规划，分析区别城市开发建设中涉及的各类项目的不同性质和投资收益模式。政府在政策法规框架内，进行市场指导和合理授权，市场对政府才有信心，城投公司才能真正实现自主经营，才能增强自身的资本运作能力，同时增强对社会资本的吸引力。

5、实现项目与资本的有效对接

目前，城投公司是城市基础设施开发建设的主体。因此，做大做强城投公司是推动城市发展的关键。做大做强城投公司的首要任务就是要壮大其经营性资产规模，建立合理的投资回收模式，打造可持续的现金流，提高经营管理水平，进而提高其融资水平和融资能力。以城投公司为基础，不仅可以通过银行等金融机构进行间接融资，还可以利用企业债、中期票据、资产证券化等多种直接融资方式。对于各类基础设施和公共服务设施项目，还可以采用BT、BOT等项目融资方式。为了提高投融资效率，可以利用投融资规划的方法，对城投公司的投资项目进行融资、投资、回收模式等系统设计，做好投融资活动的风险控制，提高项目对投资人的吸引力，为项目与资本的对接打下良好的基础。

四、小结

城投公司作为政府的投融资平台，为了可持续地为城市建设发挥融资作用，应该对政府下达的各项投资、融资、经营管理任务进行系统规划和合理安排，按照企业发展规律实行可持续发展，努力提高自身盈利能力和可持续融资能力。在公司发展过程中应认真处理好企业效益与政府要求以及社会责任的关系，兼顾当前任务与长远发展目标的关系，真正成为一个具备自我积累能力、可持续发展的企业。城投公司可通过投资具有一定收益性的项目产生持续利润和稳定的现金流，保持公司的可持续融资能力，使公司资产在规模与质量上得到双重提升。

篇2：城投公司的投融资

随着中国城市化进程的不断推进，城市建设需要大量的资金，而城投公司作为城市投融资的载体，承担着巨大的融资任务。自20世纪90年代城投公司成立以来，融资模式及其创新可谓“风起云涌”，大致经历了以下几个阶段：

20世纪90年代中期，城投公司开始建立，主要由财政支持，后来这种公司变成财政设立的独资公司，由这类公司向银行贷款。因此在此阶段，城设公司的主要融资模式就是“财政拨款+信贷融资”。

20世纪90年代后期，城投公司的融资模式突破“财政+信贷”的传统模式，开始以土地政策、收费政策及国有资产的重组为新的融资模式。通过向政府争取土地补偿、经营性项目的收费政策，以及将市政公用基础设施的国有资产的整合重组，城投公司初步形成了多元化的融资渠道。

2000年以来，城投公司的融资也开始注重良性循环和滚动发展。随着市政公用基础设施市场化改革的不断深入，城投公司突破了“公司融资”的传统模式，“项目融资”逐步成为有效的补充，主要以BOT、TOT为代表。此外，股权转让、资产转让、信托融资也不断成为融资的首选。

篇3：城投企业投资融资的出路与探索

关键词：城投企业,城市建设,投资融资

一、前言

一座城市想要获得进一步发展就离不开各种经济建设及城市基础设施建设的稳步开展, 为了更好的实现城市投资建设, 城投公司作为一种助力城市建设、提高城市建设融资投资实际水平的综合平台而在全国各个城市相继成立, 城投公司作为服务于城市建设及各项基础设施建设的重要平台, 近年来为我国城市的建设发展做出了积极的贡献, 但是随着城市建设的不断深入, 随着我国城市建设相关政策的不断改革与发展, 城投公司在融资投资方面也遇到了许多新问题与新挑战, 尤其是对于四大国有商业银行在放贷方面的诸多政策限制, 造成城投公司无法获取充足资金进一步实现项目的有序建设, 为了能够缓解这一投资融资压力, 必须加强对相关问题的研究与讨论, 为城投公司突破当前困境以及为公司的进一步发展找到出路。

二、城投公司融资投资过程中遇到的主要问题

城投公司作为城市建设融资投资的重要平台, 在城市建设开发过程中占据着非常重要的地位。但是近年来融资投资趋势的日趋紧张, 资金筹集方面出现了许多亟待解决的问题。

(一) 定位不明

企业想要有序经营, 最基本的问题就是要对企业的权利、责任及定位做出清晰明确的界定。一般意义上来说, 城投公司是政府行为的企业化表现, 城投公司的出现有效的将政府的多重职能进行了有效划分, 打破了过去政府身兼多职, 既是投资者又是决策者、既是经营者又是管理者等比较混乱的局面, 为城市建设工作当中的政府职能理清了关系。但在城投公司的具体经营活动中, 想要明确界定企业定位、切实进行进行企业与政府在各种经营管理中的有效区分还是比较困难的。城投公司所涉及的经营范围主要可分为盈利性项目、准盈利性项目以及非营利性项目。营利性项目能够通过合理化运作实现投资的良好回收, 具有比较好的债务偿还能力, 如收费性质的公路桥梁建设等。准盈利性项目是无法获取及时有效的投资回报, 无法真正依靠自身的力量实现成本的有效回收, 只能通过微薄的费用收取以及政府的财政扶持来进行维持, 这类项目带有一定程度的社会公益性质, 如医疗、教育等。最后是非营利性项目, 这类项目完全不带有盈利色彩, 具有完全的社会公共服务性质, 这类型的项目完全不具备依靠自身能力回收投资成本的可能。城投公司所涉及的这三方面项目施工, 与政府之间存在着千丝万缕的联系, 实在很难对企业与政府之间的权利责任进行有效划分, 从而让企业的社会定位难以有效确立。从而给企业在有效获取商业银行贷款方面造成比较严重的阻碍。此外甚至还有部分城投公司名义上是国有独资企业, 实际上却带有相当浓厚的行政色彩, 在具体工作中仍然带有政府附属机构的强烈色彩, 实际上它们只负责项目建设而无权进行具体管理, 这种介于企业、事业单位与行政单位之间地位尴尬的城投公司在建设投资融资工作开展方面显得更加艰难。

(二) 财务风险较大

城投公司的融资渠道主要有政府性投资、商业贷款、民间集资三种形式。但政府财政扶持毕竟有限, 民间集资更是难以形成较大规模, 且比较分散难以进行集中管理和使用。因此商业银行的贷款是城投公司资金来源的最主要保障。但是目前我国四大国有商业银行在面对城投公司投资融资的问题上采取比较保守的策略, 对城投公司的贷款申请阻挠较大, 造成这一问题的原因是银行一般习惯性的将政府作为城投公司的投资人, 将城投公司的生产经营业务定义为城市建设及其他基础设施建设领域, 因此对城投公司的债务偿还能力抱有比较谨慎的态度。事实上许多城投公司在向商业银行寻求贷款的过程中也确实存在着比较严重的资不抵债、借钱还债等严重问题, 从而进一步加剧了城投公司贷款的难度和阻碍, 从而引发企业财务风险。同时随着各地城市建设规模的不断加大, 城市建设都以较快的速度向前发展, 城市建设的宏伟蓝图不断被描绘出来, 但是对于城投公司而言, 却面临着进退两难的艰难处境, 一方面要贯彻与坚决执行城市建设的总体规划, 另一方面却面临着融资无门、融资任务艰巨的问题, 长此以往, 城投公司将无力再继续担负城市建设的融资目标, 这不仅会影响城投公司的自身发展, 对于城市建设而言也是非常沉重的打击。

三、城投公司加强投资融资的对策研究

城投公司面临着前所未有的发展机遇, 同时也承受着相当巨大的融资投资压力, 怎样才能够帮助企业走出困境, 实现城投公司的生存与发展、实现城市建设的进一步发展就需要我们放宽眼界、打开思路, 用与时俱进的思维来认真思考这一问题。

(一) 加强项目管理

高效率的项目管理是城投公司寻找投资融资新出路的重要环节。针对城投公司所涉及到的性质各异的建设项目, 首先就要加强对各种类型项目的分类管理, 采用适合的方式有针对性的加强具体管理。如对于那些无法有效实现投资成本回收的非营利性项目或者准营利性项目, 企业就要切实施行政府回购制度, 通过政府分期分批支付回购资金的方式有效回收投资成本, 实现资金有效运转。对于那些具有营利性的项目, 要加强资产盘活与有序利用。要充分掌握这些营利性项目的经营权与管理权, 加大资源利用效率, 实现资金的有效回收。

(二) 融资方式多元化

目前的形势对于城投公司而言既有不利也有有利, 不利的地方在于政府财政扶持数额不足、国有商业银行又对城投公司的贷款发放阻碍重重。而有利的地方在于我国市场经济的进一步发展, 城投公司能够利用市场来实现多元化的融资方式开展。多元化的融资手段体现在以下几个方面。

首先, 全方位融资, 所谓全方位融资就是利用企业自身的优势与特点实现资产出售、股权出售、重组上市、发行企业债券等多种形式加大多市场上零散资金的收集力度, 同时也可以发行收益稳健的信托产品, 吸引社会公众参与到城投公司的融资活动当中来, 扩大融资规模、加强集中管理, 化零为整, 提升民间资金的使用效率。

其次, 立体化融资, 所谓立体化融资就是在自身能力允许的范围内实现下属企业的组建与运行, 实现下属企业的信托融资、融资上市以及项目融资等。有效利用企业现有资源, 让企业融资活动立体化。

再次, 多路融资, 所谓多路融资就是在积极争取政府商业银行贷款以及地方政府财政扶持的同时将融资的重点更多的放在外部融资上面, 国有四大银行对贷款限制较多, 那么就可以争取其他一般性商业银行的贷款支持, 甚至是国外商业银行的贷款支持。同时还可以依靠存量资产、存量股权来增加融资数额。总之, 只有不断开阔思路, 拓宽企业的融资渠道, 才能够打破现有僵局, 实现城投公司融资水平的有效提升。

四、结束语

城投公司不仅迎来了生存发展的大好机遇, 同时也面临着许多市场压力与融资压力。但是只要通过我们的不懈努力, 提升自我管理水平, 大力拓宽融资渠道, 相信在未来一定能够为城市的发展和建设作出自己更大的贡献。

参考文献

[1]吴叔平.城投公司投融资改革的做法.上海综合经济, 2010.

[2]莫雄.城市经营和城投公司的战略调整.改革与战略, 2012.

篇4：城投公司筹融资存在的问题及对策

国务院一纸43号文，令地方投融资格局全面转向，渠道受到约束，对还债压力大而资金短缺的城投公司来说，如何在现有政策环境下，保证政府和企业信用、确保及时满足还本付息需求是当前融资面临的主要课题。

城投公司在促进当地经济快速发展、加快城镇化进程上发挥不可替代的重要作用。然而仅通过城投公司融资和承担融资债务来满足巨大的城市改造、建设资金需求的方式，留下了自身债务居高不下和地方政府隐形财政债务的隐患。在去年国务院43号文下发之后，地方政府的融资渠道受到约束，地方财政的偿还能力将捉襟见肘，隐性债务问题可能迅速“显性化”，对还债压力大而资金短缺的城投公司来说，如何在现有政策环境下，保证政府和企业信用、确保及时满足还本付息需求是当前融资面临的主要课题。

城投公司筹资中存在的问题及风险

还款来源严重不足，必须依靠融资解决。城投公司资金融入量较大，平时要支付巨额的利息成本，进入资金偿还期需要大量资金偿还本金，而资金偿还的主要来源是地方政府的财政收入以及部分经营性收入，其中财政收入是主体。而地方财政收入往往又不能及时满足需要。为了保证政府和企业信用，大多数城投公司只能依靠融资或债务重置来缓解即期还款压力。尽管城投公司想方设法地满足了当期还款资金需求，但还款压力并未减小，仅仅是将一部分压力置后，且为筹集还款资金而不断加强融资，债务规模只能越滚越大。

银行信贷监管未放松，创新融资难以为继。自2010年监管部门加强对地方融资平台融资管控以来，银行对融资平台的信贷政策从未放松，尤其是公益性项目融资的银行贷款渠道基本被堵死。而城投公司负责的城建项目中绝大部分为公益性项目，这些项目要么尚无平衡来源，要么平衡机制不健全，还款来源均无法落实，不符合银行融资条件。鉴于此种情况，为保证资金链条不断，平台公司必须调整融资政策，加大创新融资工作。一方面，通过发挥平台公司公司综合优势，在债券市场上发行各种期限的债券；另一方面，充分利用金融机构全方位服务优势，争取租赁、保险、信托等各类资金支持城建融资。但随着创新融资规模的不断扩大，其弊端也逐步显现：

一是此类债务期限相对较短，即期还款压力巨大。创新融资一般融资额度大，期限1-5年（多为2-3年），且本金多是到期时一次还清，这些债务本身也无平衡机制，政府债务实际上还是没有解决还款来源问题，只有依靠扩大融资规模继续周转。

二是受政策影响大。国务院43号文发布后，国家发改委及交易商协会已实质性暂停了平台类公司政府性发债审批，私募债按最新政策多数平台公司已经入负面清单，到期债务的偿还面临很大的风险。另外，按照交易商协会等监管机构的相关规定，发债融资用途只能用于经营类项目或政府负有担保责任和救助责任的项目，且要求市政府承诺募集资金不被认定为地方政府性债务，举借债务不会增加地方政府债务规模。

财务状况整体堪忧，持续融资无法维系。一是大多数城投公司资产负债率长期高居不下，二是公司资产质量不高，基建项目资产投资回收期较长，且大部分项目资金平衡机制难以落实，资产的流动性和收益性均严重不足。三是财务状况存在不确定性，易影响企业评级而造成信用风险。平台公司虽然通过多种措施不断优化财务状况，为融资创造了基本条件。但都只能短期解决公司问题，未能从根本上提升公司财务质量。而一旦公司财务状况不能持续向好，则公司信用评级将会受到影响。

利息资本化问题。一方面城投公司的资金来自各金融机构，贷款期限、利率不一，使用时相当于资金池，很难与具体项目相对应，另一方面，建设单位及工程项目受多方面的行政管理，计划色彩浓重，弱化了作为投资主体的地位和作用，大多数城投公司暂将银行利息计入待摊科目，未分摊到各在建项目。如对某一工程项目投资较大时，其资金使用多数为借贷金融机构资金，其融资产生的利息有时会在未来五至十年，甚至更久才能完全还清，而项目往往在二、三年内就交付使用了。而根据现行会计制度的规定，在达到预定可使用状态后，应停止相应的利息资本化。因此在竣工决算审计中，利息资本化的金额及其计算方法也是容易引起争议的主要矛盾点之一。

应对策略

筹资中存在的问题及风险的应付策略。一是调整债务期限结构，尽量用中长期融资置换短期到期债务；二是继续提高自身经营能力，盘活存量资产，特别是加大土地资产盘活力度，增加与重点项目打包对应的土地收益，缓解政府债务还款压力；三是加强与财政部门汇报，积极反映债务实际情况和融资困难，及时掌握地方政府债券发行工作进度。争取地方政府债券资金并合规置换存量债务。

利息资本化问题的应对策略。利用信息化技术建立项目台账，对尚未明确用途的资金，同时建立资金拨付渠道台账，记录还本付息资金使用渠道。加强与财政及审计等政府部门的沟通与协调。争取相应的政策支持，尽早明确利息计算方法，测算项目利息资本化的金额。

地方政府融资平台作为城市经济社会建设的重要参与主体，其使命巍然，责任重大，随着一系列限制地方政府负债行为规章制度的出台，政府投融资平台的存续发展又到了重要的关口，转型发展之路任重而道远。债务风险管理将成为各级政府和城投公司下一步发展必须关注的焦点和重点，结合融资平台负债特点，构建科学有效的偿债机制是应对这一焦点问题的重要手段。

（作者单位：武汉市城市建设投资开发集团有限公司）

篇5：城投公司的投融资

我国城投公司在投融资运作中会面临各种各样的风险，如何加强投融资的风险管理已成为城投公司管理中的重要课题。我们建议每个城投公司应根据自身特点，针对不同控制点建立有效的风险管理系统，对财务风险进行全面的防范与控制。城投公司的投融资应注重控制以下四种风险：

1、筹资风险。城投公司的财务结构、筹资结构、筹资金额及期限、筹资成本、偿还计划等都要事先评估、事中监督、事后考核，关键是要保证有一个合理的资金结构，维持适当的负债水平，要注意防止因过度举债而引起财务风险的加大，避免陷入财务困境，尤其要注意筹资周期与收益回报周期之间的匹配问题。

2、投资风险。当城投公司在进行多元化投资时，无论是债权股权投资还是长短期投资，都要进行可行性研究并根据项目和金额大小确定审批权限，预计可能出现的负面影响及对策，将投资风险降至最低，有效避免国有资产的损失。

3、信用风险。如城投集团替下属企业的信用担保或各子公司之间的相互担保，由于被担保公司的信用缺失，从而给集团造成潜在损失的可能性。城投公司应制定相应的信用评估体系，确定信用授权标准，规定信用审批程序，并进行信用实时跟踪。

篇6：城投公司的投融资

一、我国城投资产证券化情况梳理

（一）城投资产证券化发行梳理

城投公司的资产证券化发生时间较早，2006年第一只城投资产证券化产品——南京城建污水处理收费资产支持受益凭证在交易所上市发行，该证券化产品以未来污水处理收费收益权为基础资产，但没有对基础资产进行真实的出售，管理人只是通过这个专项融资计划向投资者融资，增信上也没有设计目前典型的优先/次级分层结构，同时，由托管机构上海浦东发展银行提供无条件的不可撤销的保证担保，担保人实际充当的也只是第二责任人。尽管如此，但这却是我国首单成功运作的以城建项目未来收益权进行融资的证券化产品，为我国城建项目和城投融资拓宽了道路。

截止到2017年6月30日，城投资产证券化产品发行只数和规模均不太大。原始权益人共涉及到30家城投公司（以2016年6月30日银监会地方融资平台为标准），资产证券化产品共发行207只，规模516.28亿元。具体来看，2006年共发行4只，规模7.21亿元，2012年共发行4只，规模20亿元，2013年共发行6只，规模20亿元，2014年共发行38只，规模127.20亿元，2015年共发行85只，规模170.73亿元，2016年共发行18只，规模108.60亿元，2017年共发行52只，规模62.84亿元。

表1城投公司资产支持证券发行情况

年份 2006年 2012年 2013年 2014年

发行期数（单位：只）4 6 38

发行规模（单位：亿元）

7.21

20.00

20.00

127.20 年份 2015年 2016年 2017年 总计

资料来源：WIND，鹏元整理

发行期数（单位：只）

18 52 207

发行规模（单位：亿元）

170.73

108.60

62.84

516.58 按上市场所分类，证监会主管ABS发行较多。具体来看，交易商协会ABN共发行26只，占比12.6%，规模103亿元，占比19.9%，证监会主管ABS共发行181只，占比87.4%，规模413.58亿元，占比80.1%。另外，城投ABN均是2016年之前发行的，自2016年后便没有再发行。

（二）城投资产证券化要素梳理

1、基础资产以基础设施收费类产品最多

资产证券化基础资产主要包括债权类资产和收益权类资产两大类，城投资产证券化债权类基础主要包括BT合同债权、应收账款债权等，收益权类基础资产，包括像自来水、燃气、污水处理等公共事业收费、高速公路收费权、租赁收入等。

截止2017年6月30日，就城投ABS而言，基础资产以基础设施收费类产品最多，共发行141只，规模318.80亿元；其次是棚改/保障房类，共发行11只，规模34亿元；应收账款类虽发行11只，但规模只有8.5亿元；租赁租金共发行7只，但规模达到16.78亿元；BT回购款共发行6只，规模29.70亿元；信托受益权共发行5只，规模5.80亿元。

图1 城投ABS基础资产分布

图2 城投ABS基础资产分布

BT回购信托受益租赁租金款棚改/保权3.9%障房3.3%2.8%6.1%应收账款6.1%基础设施收费77.9%BT回购信托受益租赁租金款权应收账款4.1%7.2%1.4%2.1%

棚改/保障房8.2%基础设施收费77.1%注：按照地方债发行只数统计 资料来源：wind资讯鹏元整理

注：按照地方债发行规模统计 资料来源：wind资讯鹏元整理

2、内部增信以优先/次级分层结构居多，外部增信以原始权益人差额支付承诺为主 城投ABS增信方式，从内部增信来看，以优先/次级分层结构居多，优先级在4档-10档之间，次级厚度在3.03%-14.29%之间，其中，建发禾山后埔2014-1次级厚度达到14.29%，给予了ABS以有力的增信，内部增信措施还有超额现金流覆盖、偿债基金、信用触发机制等方式；外部增信方式以原始权益人差额支付承诺为主，另外还有收费权质押、原始权益人回购基础资产、保证人担保等措施。另外，还有没有采用任何增信措施的，比如云公投2016-2和醴陵供水2015-1。

表2城投ABS增信方式

证券名称

内部增信

外部增信

原始权益人差额支付承云公投2016-1 超额现金流覆盖、信用触发机制

诺、高速公路收费权质

押

云公投2016-2 陕交通2015-1

优先/次级、超额现金流覆盖

诺

优先级（共10档），次级锡公交2016-1

优先/次级

5.05%

优先级（共4档），次级武涉路2016-1

优先/次级

7.89%

原始权益人回购基础资华源热力2015-1

优先/次级、超额现金流覆盖

产、差额补足承诺、保

证人担保 原始权益人差额支付承榆靖高速2015-1 醴陵供水2015-1 重庆西永2015-1

优先/次级、信用触发机制

诺

-优先/次级

承诺

汇富河西2015-1

优先/次级

5.88%

优先级（共5档），次级鹤岗热力2015-1

优先/次级

保证人担保

6.54%

原始权益人差额支付承兴光1号2015-1 优先/次级、超额现金流覆盖、信用触发机制

诺

包高速2015-1

优先/次级

6.67%

原始权益人差额支付承禾燃气2015-1 湘衡高2015-1

优先/次级

诺、保证人担保

优先/次级、信用触发机制、准备金

原始权益人差额支付承

8.16%

优先级（共10档），次级优先级（共5档），次级

4.76%

优先级（共5档），次级优先级（共9档），次级

10.01%

优先级（共10档），次级

原始权益人差额支付

5.63%

优先级（共6档），次级优先级（共8档），次级优先级（共4档），次级5%

原始权益人差额支付承

优先级（共5档），次级4%

分层结构

-证券名称 内部增信

诺

外部增信 分层结构

3.03%

优先级（共5档），次级5%

原始权益人差额支付承徐新盛2014-1

优先/次级、偿债基金

诺

保证人担保、流动性建发禾山后埔2014-1

优先/次级

支持

原始权益人差额支付承迁安2014-1

优先/次级

诺、保证人担保 原始权益人差额支付承吉林城建2014-1

优先/次级

诺

武威2017-1

优先/次级

优先级（共4档），次级

14.29%

优先级（共7档），次级4%

优先级（共5档），次级

6.73%

优先A级（共5档），优先B级（共5档），次级3.39% 优先级（共8档），次级绍兴公交2017-1 优先/次级

5.26%

优先级（共7档），次级乌经开2017-1 优先/次级

8.06%

优先级（共9档），次级兴光2号2017-1 优先/次级

4.76% 资料来源：发行公告，信用评级报告 鹏元整理

（三）信用等级均在AA级以上

城投ABN均没有信用评级。城投ABS主要以高等级为主，2014年-2016年间城投ABS优先档信用等级主要分布于AAA级和AA+级，2017年上半年在此基础上增加了AA级。2014年-2016年间，AAA级占比出现上升态势，AA+级则出现递减，到2017年上半年，AAA级有所下降，AA+级则有所回升，同时，出现了AA级产品。

表3城投ABS优先档信用等级

AAA级

债券只数 2014年 2015年 2016年 2017年 4 43 11 22 占比（%）16.00 59.72 68.75 47.83

债券只数 21 29 5 19 AA+级

占比（%）84.00 40.28 31.25 41.30

债券只数

AA级

占比（%）

5.70

6.54

AA+级

AA级

资料来源：发行公告，信用评级报告 鹏元整理

表5城投ABN发行利率

2012年平均利率（%）1年 2年 3年 4年 5年 5.30 5.50 5.60

2013年平均利率（%）5.80 5.85 6.15 6.35 6.40

2014年平均利率（%）7.50 7.70 7.18 7.41 7.70

2015年平均利率（%）6.1 6.3 6.5 年份

二、城投资产证券化与其他融资方式对比

在当前监管政策趋严、城投公司被迫转型背景下，资产证券化是城投公司实现融资转型的重要出路。城投公司将其能产生现金收益的资产加以组合，出售给特定发行人，然后再以其现金流为支持发行证券化产品出售给投资者，可以优化资产负债表，降低负债水平，提高资产流动性，同时能够实现融资渠道多元化。

在债券市场上，城投资产证券化与普通债券和项目收益债相比，具有如下优点：

一是，提高资产流动性。通过资产证券化实现资产出售，将不具流动性的资产转化为具有流动性的货币资产。

二是，资金用途不受限制。资产证券化融资资金用途不受限制，既可以补充资本，也可以用于建设项目，还可以补充流动资金，同时无需披露。

三是，提高证券信用评级，降低融资成本。很多城投公司信用级别不高，发行普通债券融资成本会很高，发行项目收益债信用评级也会受到股东评级的影响，而发起资产证券化，通过优先/次级的结构化安排，可以起到增信作用，从而提高证券信用评级，降低融资成本。

四是，资产证券化能有效配置融资企业期限、利率需求。根据资产证券化优先/次级分层结构，偿付期越短的层级越优先，相应利率水平也较低，偿付期越长的层级越劣后，其较高风险溢价导致利率水平也较高。这样一种融资结构在期限上能较为完整地覆盖项目建设所需现金流，也能较大地降低融资成本。

表6城投公司资产证券化、项目收益债和普通债券对比

特点

债券类型 资产证券化

证券化产品

发行人是项目公司（SPV），基础

项目收益债

债券

发行人是企业或项目公司，项目公司必

普通债券

债券

发行人是融资平台公司或产业公司，有成立期限、利润等发行主体 资产需要未来能够产生现金流

须未来能产生稳定的现金流

并且当前已产生现金流 由基础资产的预期现金流决定，由项目预期现金流决定，不受发起人净

资产等因素限制

只能用于该项目建设和运营，不得置换原始权益人获得资金后，用途不

指标要求

债券发行余额不超过公司净

资产的40%的限制 可以用于项目建设，也可以用

项目资本金或偿还与项目有关的其他债

于补充流动资金

务，也不得用于其他用途 项目未来产生的经营性现金流 可通过项目公司进行破产隔离，但项目

无需破产隔离

公司一般为普通公司，非特设信托机构 主要关注债项评级，同时关注股东的评

主体评级和债项评级均需关

注

采用一次还本付息或从第三

年起均摊还本 发行人收入或其他资金来源 发行规模

不受发起人净资产等因素限制

资金用途

受限制

偿债来源 破产隔离

目公司主要为特设信托机构

信用评级 主要关注债项评级 基础资产未来产生的现金流 通过项目公司进行破产隔离，项

级

还本结构主要与项目的现金流还本付息

收入结构向匹配

内部增信：结构化增信方式，超

优先/次级结构化增信、差额补偿、非地增信措施 额担保，外部增信，第三方担保，方政府第三方担保

差额支付承诺

资料来源：WIND，鹏元整理

向匹配

还本结构主要与项目的现金流收入结构

第三方担保、抵质押担保

三、城投如何开展资产证券化

城投公司在长期为我国地方政府提供基础设施建设和公用事业服务的过程中形成了规模较大的资产，有些资产在未来较长时间里能够产生持续稳定的现金流，符合资产证券化的条件，因而，将这部分资产证券化，可以缓解城投公司的资金压力。

根据监管部门的不同，目前我国资产证券化的途径有四种，一是，中国证监会主管下的非金融企业资产证券化（ABS），二是，交易商协会主管下的非金融企业资产支持票据（ABN），三是保监会主管下的保险资产管理公司项目资产支持计划，四是人民银行和银监会主管下的信贷资产证券化，四种模式在发起人、基础资产、交易结构以及上市流通场所等方面存在一定的差异，城投公司资产证券化主要还是前两种。

（一）城投企业资产证券化主要交易流程 城投ABS主要交易流程包括以下几个步骤： 第一步，选定基础资产

符合ABS的基础资产指符合法律法规，权属明确，可以产生独立、可预测的现金流的可特定化的财产权利或者财产，对于有担保或其他权利限制的资产应当先解除担保或其他限制。对城投而言，可选的证券化基础资产主要包含两大类：一类是债权类资产，如BT合同债权、应收账款债权等；另一类是收益权类资产，如自来水、燃气、污水处理等公共事业收入、公共交通收入、高速公路收费权、经营性景点门票收入等。

但根据2014年12月27日中国基金业协会下发的《资产证券化业务基础资产负面清单指引》，涉及城投公司的负面清单规定主要有以下几条：

（1）以地方政府为直接或间接债务人的基础资产。但地方政府按照事先公开的收益约定规则，在政府与社会资本合作模式（PPP）下应当支付或承担的财政补贴除外。

（2）以地方融资平台公司为债务人的基础资产。

（3）待开发或在建占比超过10%的基础设施、商业物业、居民住宅等不动产或相关不动产收益权。当地政府证明已列入国家保障房计划并已开工建设的项目除外。（4）最终投资标的为上述资产的信托计划受益权等基础资产。

考虑到城投大部分收入来自于地方政府，以地方政府为直接或间接债务人的基础资产较多，如此一来城投公司可以ABS的资产其实较少了。因此，在选取ABS基础资产时，主要选取城投公司中那些收入来源于使用者付费以及其他财产类收益的收益权类资产。

第二步，设立特殊目的机构，以实现被证券化资产与原始权益人其他资产之间的风险隔离

根据《证券公司以及基金管理公司子公司资产证券化业务管理规定》，需由证券公司或基金管理公司子公司发起设立资产支持专项计划（SPV），进行企业资产证券化的实际运作。SPV是资产证券化运作的关键性主体，其主要职能涵盖了整个运作流程，包括从原始权益人购买基础资产，发行资产支持证券，选择资金保管、结算托管人等中介机构。设立SPV的目的，是为了最大限度地降低原始权益人的破产风险对证券化的影响，以实现被证券化资产与原始权益人其他资产的风险隔离。因而，原始权益人出售给专项资产管理计划基础资产后，包括原始权益人、管理人、托管人及其他业务参与人在内的各参与方进行破产清算时，专项计划资产不属于其清算财产。

第三步，设计交易结构，进行信用增级和信用评级

城投ABS的交易结构包括三个交易主体：发行人（原始权益人）、SPV（发行人）和投资者，在企业资产证券化过程中，通过证券公司的设计，将三个主体构建成一个严谨有效的交易结构，来保证资产证券化融资的成功实施。

基础资产在实现真实出售后，还需进行信用增级来改善资产支持证券的发行条件，通过降低资产支持证券违约风险，提高资产证券信用等级。和其他ABS增信方式一样，城投ABS信用增级主要包括内部和外部增级方式，内部信用增级主要有优先/次级分层结构、现金储备账户、超额抵押等，外部增信方式包括第三方担保，差额支付承诺等。

经过信用增级后，SPV通过引入信用评级机构对拟发证券进行信用评级，确立较好的信用等级，满足投资者的风险评估需要。

城投ABS的交易结构如下：

图3城投ABS交易结构图

资料来源：鹏元整理

第四步，基金业协会备案，选择交易场所

城投ABS作为由证券公司及基金子公司发起的专项资产管理业务，主管部门为中国证监会。目前，企业资产证券化业务已经取消事前行政审批，实行基金业协会事后备案和基础资产负面清单管理。根据《证券公司以及基金管理公司子公司资产证券化业务管理规定》规定，管理人应当自专项计划成立日起5个工作日内将设立情况报中国基金业协会备案，同时抄送对管理人有辖区监管权的中国证监会派出机构。

如果城投ABS要在交易所挂牌上市，需要向交易所申报，经过交易所审核拿到交易所无异议函后，方可挂牌上市；城投ABS在机构间私募产品报价与服务系统发行，实行事后备案。

第五步，资产支持证券向投资者发行，SPV向发起人支付基础资产购买价款 发行人（SPV）与证券承销机构签订承销协议，由承销机构负责资产支持证券的发行，销售方式可以采用公募或私募。SPV收到证券发行收入后，按资产转让合同，向原始权益人支付基础资产购买价款。

第六步，基础资产的维护和债券的清偿

SPV作为ABS的融资中介，基本上是个空壳公司，不参与实际的业务操作。因而，原始权益人和SPV一般还要一起确定一家托管银行（委托管理人），并签订托管合同，将证券化资产发生的全部收入存入托管行，由它负责收取、记录、按约定建立积累资产收益现金流、按期对投资者还本付息，在有关证券到期后，还要向ABS融资过程中提供过服务的各机构支付服务费用，最后如还有剩余，则全部返还给原始权益人。另外，在资产支持证券存续期间，原始权益人或其委托的服务机构需对基础资产运营进行必要的管理和维护，保证其未来现金流量的稳定性和持续性，并按合同约定及时完成基础资产产生的现金划转至托管行账户。本息支付日，资金托管行应按时足额地向投资者支付本息。

（二）城投ABN流程

资产支持票据（ABN）作为交易商协会下面监管的资产证券化产品，城投公司要发行资产支持票据首先要具备交易商协会会员资格。由于资产支持票据发行载体既可以由特定目的载体担任，也可以由发起人担任，因而相应的流程也有所不同。

1、发行载体由特定目的载体担任

发行载体由特定目的载体担任的ABN交易流程主要为：发行机构将基础资产托付给保险资管公司等专业管理机构，以基础资产所产生的现金流为支持，由受托机构作为发行人设立特定目的载体，向合格投资者发行受益凭证，由托管人负责专项资产资金拨付，向投资者支付本息。因此，发行载体由特定目的载体担任的城投ABN发行流程和城投ABS类似，但也略有不同之处：

一是，基础资产

城投ABS基础资产和城投ABN类似，但城投ABS基础资产受基金业协会负面清单的一些限制，而目前ABN新规尚未提出对于具体基础资产类型的要求。

二是，交易结构

城投ABS和ABN的交易结构相似，略有不同的是，信托型ABN的发行载体是通过信托合同取得基础资产，在交易所监管下的企业资产证券化中，SPV则是通过买卖关系拿到基础资产。

城投ABN的交易结构如下：

图4城投ABN交易结构图

资料来源：鹏元整理

三是，信用评级

ABN非公开发行可以不需信用评级，但公开发行必须双评级，ABS必须评级，但无双评级要求。

四是，申请注册和登记结算

发行ABS在基金业协会备案，ABN需要在交易商协会进行注册，注册有效期为两年，首期发行应在注册后六个月内完成，后续发行应向交易商协会备案。

ABS的登记结算机构为中证登或中证机构间报价系统登记结算机构，ABN登记结算机构为上清所。

2、发行载体由发行机构担任

由发行机构担任ABN的发行载体，相当于以基础资产作为抵押发行抵押债券，由于基础资产没有实现完全的破产隔离，因而设计了严格的资金监管程序，由发起机构在监管银行设立资金监管账户。这类ABN发行交易流程如下：第一步发行机构选定基础资产，第二步向投资者发行ABN，一般以定向发行为主，第三步，与监管银行签订资金监管协议，发起机构将其基础资产产生的现金流定期归集到资金监管账户，第四步，债券登记结算机构将从监管银行收到的资金用于向投资者支付本息。

四、PPP项目资产证券化和REITs——城投资产证券化待开垦的处女地

（一）PPP项目资产证券化

50号文和87号文的出台，在规范PPP融资过程中的一些乱象时，也让PPP模式成为地方政府进行基建投资重要的合规融资渠道。地方投融资平台转型后可以以社会资本方的身份参与PPP项目，之后可以通过PPP项目资产证券化的方式实现退出。

1、基础资产

城投公司既可以作为政府方代表参与PPP，也可以以社会资本方参与PPP项目。由于PPP是政府和社会资本合作模式，政府不可能中途退出，因此，城投公司开展PPP项目资产证券化在PPP项目中的角色只能是社会资本方。

为了推动PPP项目资产证券化，国家发改委和财政部分别联合证监会等有关部门先后发布了政策文件，对PPP项目开展资产证券化进行规定。2016年12月26日，国家发展改革委、中国证监会发布了《关于推进传统基础设施领域政府和社会资本合作（PPP）项目资产证券化相关工作的通知》（发改投资〔2016〕2698号），明确重点推动资产证券化的PPP项目范围，一是项目已严格履行审批、核准、备案手续和实施方案审查审批程序，并签订规范有效的PPP项目合同，政府、社会资本及项目各参与方合作顺畅；二是项目工程建设质量符合相关标准，能持续安全稳定运营，项目履约能力较强；三是项目已建成并正常运营2年以上，已建立合理的投资回报机制，并已产生持续、稳定的现金流；四是原始权益人信用稳健，内部控制制度健全，具有持续经营能力，最近三年未发生重大违约或虚假信息披露，无不良信用记录。

2017年6月19日，财政部、人民银行、证监会联合发布了《关于规范开展政府和社会资本合作项目资产证券化有关事宜的通知》（财金〔2017〕55号），其中明确PPP资产证券化发起人可以包括项目公司、项目公司股东、各类债权人和建筑承包商。同时，PPP项目资产证券化的基础资产主要包括收益权资产、债权资产和股权资产三种类型，但由于收益权资产和债券资产的发起人主要是项目公司，因而城投公司开展PPP项目资产证券化基础资产主要是股权资产。根据财金〔2017〕55号通知，开展资产证券化的PPP项目应当运作规范、权属清晰。项目实施方案科学、合同体系完备、运作模式成熟、风险分配合理，并通过物有所值评价和财政承受能力论证。项目公司预期产生的现金流，能够覆盖项目的融资利息和股东的投资收益。拟作为基础资产的项目收益权、股权和合同债权等权属独立清晰，没有为其他融资提供质押或担保。

项目公司股东发行资产证券化产品有一定的限制条件，需要符合相关要求。根据财金〔2017〕55号通知，除PPP合同对项目公司股东的股权转让质押等权利有限制性约定外，在项目建成运营2年后，项目公司的股东可以以能够带来现金流的股权作为基础资产，发行资产证券化产品，盘活存量股权资产，提高资产流动性。其中，控股股东发行规模不得超过股权带来现金流现值的50%，其他股东发行规模不得超过股权带来现金流现值的70%。同时，项目公司股东作为资产支持证券发起人还有特殊的要求，根据财金〔2017〕55号通知，“发起人（原始权益人）要配合中介机构履行基础资产移交、现金流归集、信息披露、提供增信措施等相关义务，不得通过资产证券化改变控股股东对PPP项目公司的实际控制权和项目运营责任，实现变相‘退出’，影响公共服务供给的持续性和稳定性”。这些规定主要是为了防止项目公司股东在将收益权转让出去之后，不再承担支出责任，导致支出责任最终由政府承担，形成政府的隐性负债。

2、交易流程

与一般资产证券化相比，PPP项目资产证券化在运作原理、操作流程等方面并无本质区别。

一般资产证券化过程主要是把缺乏流动性但具有预期未来稳定现金流的资产汇集起来，形成一个资产池，通过结构化重组，将其转变为可以在金融市场上可流通的证券，并据以融资的过程。因而，城投公司PPP项目资产证券化操作流程也必将遵循此一般流程，先将拟证券化的股东收益权出让给特殊目的载体，在进行信用增级后，将证券出售给投资人，同时，由托管人负责现金流管理和清算工作。

城投公司PPP项目资产证券化可以选择的模式，包括证监会主管的资产支持专项计划、交易商协会主管的资产支持票据和保监会主管的资产支持计划三种。城投公司PPP项目资产证券化的参与主体主要包括发行人或原始权益人，证券通道或特定目的载体以及投资者，另外，还有其他参与机构作为服务方为资产证券化业务提供服务，这些机构主要包括计划管理人、资金保管方、资金监管方、增信机构、评级机构等。

3、优先支持鼓励的PPP项目资产证券化

为推动PPP项目资产证券化，监管层优先支持部分领域PPP项目资产证券化。具体而言，传统基础设施领域PPP项目中，符合以下条件者：（1）完整履行项目审批程序，签订规范PPP合同，各方合作顺畅；（2）项目质量达标，能够持续安全运营；（3）已建成并正常运营2年以上，已产生稳定持续的现金流；（4）原始权益人信用稳健，最近3年无不良信用记录。

此外，符合以下条件的项目优先鼓励：（1）符合国家发展战略，如一带一路、京津冀协同发展、长江经济带建设、东北地区等老工业基地振兴；（2）主要社会资本参与方为行业龙头，处于市场发育程度高、政府负债水平低、社会资本相对充裕的地区；（3）PPP项目具有稳定投资收益和良好社会效益。

（二）REITs 部分城投企业在长期的发展过程中开始从事了商业地产的投资开发和出租物业业务，并且获得了一定的商业地产和出租物业收入，城投公司可以将这部分收入进行资产证券化，从而将未来的收入现金流变现为当前的现金流，实现对资产的盘活。其中，房地产信托投资基金（REITs）是房地产证券化的重要手段。

1、什么是REITs 房地产信托投资基金（REITs）是一种专门投资于房地产等不动产领域的投资基金。它通过公开募集资金，交由专业投资管理机构运作，并将基金资产投资于房地产产业或项目，例如购物中心、写字楼、酒店及服务式住宅，以租金收入和房地产升值为投资者提供定期收入。

根据投资形式不同，REITs可以分为权益型REITs，抵押贷款型 REITs，以及混合型REITs。权益型REITs就是投资并直接拥有不动产的产权，其收入主要来源于所持有不动产产生的租金，这是REITs的主要类型；抵押型REITs不直接拥有不动产得产权，而是将资金投资于房地产贷款或贷款支持凭证（MBS），其收入主要来源于贷款利息。混合型REITs，既投资于不动产产权，也投资于房地产贷款。在我国，目前混合型REITs较为少见。

2、REITs交易结构（1）权益型REITs 在我国，权益型REITs交易结构一般将原始权益人持有的不动产以出资或分立等形式过户到项目公司的名下，由私募基金全额收购项目公司的股权，再由专项计划购买私募基金份额，从而完成对物业的间接收购。

设立私募基金的原因是专项资产管理计划并不能直接收购物业公司股权，同时也为日后产品的退出搭建载体。根据市场推测，目前的交易所REITs未来大概率会以公募REITs的形式退出，届时可将该私募基金作为主体直接上市，收回资金。最后，通过引入专业的私募基金管理人，可以增强对物业的运营管理。不直接收购物业而是间接的收购项目公司的股权，是出于避税的考虑。先将不动产过户到项目公司名下，再交易项目公司的股权，可以规避我国不动产交易环节中高额的土地增值税和契税。

以中信起航REITs交易结构为例，中信起航REITs交易流程如下：首先，原始权益人中信证券将持有的两处不动产北京中信证券大厦和深圳中信证券大厦出售给SPV，然后，由中信金石基金管理有限公司设立私募基金，收购SPV100%的股权。最后，由中信证券设立专项计划购买100%的私募基金份额，完成对物业资产的间接收购。

图5 中信起航REITs交易结构

资料来源：鹏元整理（2）抵押型REITs 抵押型REITs不涉及物业所有权的转移，而是将资金投资于房地产贷款或贷款支持凭证（MBS），其收入主要来源于贷款利息。以商业物业抵押贷款的受益权为基础资产发行受益凭证，结构上与商业房地产抵押贷款支持证券（CMBS）基本相同。

以海印专项资产管理计划交易结构为例：海印专项资产管理计划交易流程如下：海印股份以自成立之次日起五年内公司旗下管理的15家商业物业的未来五年的经营收益权为质押，向浦发银行申请信托贷款，浦发银行再以持有这笔信托贷款的信托收益权发行资产支持证券。

图6 中信起航REITs交易结构

资料来源：鹏元整理

五、总结

1、城投公司经历了较长期的发展积累了大量的未来能产生现金流的资产，通过资产证券化予以盘活，既提高了经营运营效率，也有利于拓宽融资来源，尤其是在当前监管层规范地方政府违规违法融资举债的背景下。

2、相对于项目收益债、普通债券等债券市场融资产品，资产证券化具有提高资产流动性，资金用途不受限制，提高证券信用评级，降低融资成本等方面的优势。

3、受到政策限制，尤其是基金业协会负面清单的影响，城投部分资产无法进行资产证券化，尤其是大部分债权类资产以政府为直接或间接为债务人无法进行资产证券化，这是导致城投资产证券化规模并不太大的主要原因。

4、城投资产证券化流程和其他资产证券化流程一样，先将基础资产真实出售给特定目的公司，以实现破产隔离，特定目的公司再以基础资产未来产生的稳定的可预期现金流作为偿债来源发行资产支持证券，这种证券在发行之前通过信用增级方式来降低证券违约风险，提高证券信用等级，改善证券发行条件。