对赌协议的法律性质

对赌协议的法律性质（精选6篇）

篇1：对赌协议的法律性质

风险投资协议之“对赌条款”的效力分析——以某案为例

2012-05-02 16:22 星期三

风险投资协议之“对赌条款”的效力分析——以某案为例

四川君合律师事务所 卢宇 律师

案情介绍 ：

2007年11月1日，上诉人A投资公司与B公司和C公司（全部由B公司出资，外商独资）签订增资扩股协议。根据该协议约定如下内容：

1、A投资公司以现金4000万元人民币对C公司进行增资；

2、增资后，C公司注册资本金增加到400万美元，A投资公司所投资4000万元中相当于xx万美元部分作为注册资金进入C公司，其余投资计入C公司资本公积金；

3、完成增资后，A投资公司持有C公司4％股权，B公司持有C公司96％。

4、三方在协议中约定，增资后C公司 2008年净利润不低于2500万元人民币，如实际净利润低于2500万元的，A投资公司有权要求C公司予以补偿，如果C公司不能补偿的，则由B公司进行补偿。补偿金额=(1-2008年实际净利润／2500万元)×A投资公司的投资金额。

该增资协议签订后，A投资公司与B公司将前述增资协议约定的内容纳入《中外合资经营众C有限公司合同》，该合同以及增资协议均取得商务部门批准并完成C公司工商变更登记。2008，C公司生产经营净利润未达到约定的2500万元，仅约为4万元。据此，A投资公司向法院起诉，要求C公司依照约定向其支付补偿款。

本案焦点

根据本案事实，本案争议的焦点为：协议与合同有关C公司净利润未达到约定金额时，A公司有权要求获得补偿的约定是否有效的问题，即各方约定的“对赌条款”是否有效。各方观点：

观点一：对赌协议约定违反《公司法》第20条和《中华人民共和国中外合资经营企业法》第8条规定，从而违反合同法第52条第一款第（五）项关于违反法律、行政法规的强制性规定的合同无效的规定，故对赌协议无效。

观点二：A投资公司与B公司对C公司联合投资的行为，属于企业法人之间的联营，对赌协议约定实质上使A公司固定收取回报（即“保底条款”），明为联营实为借贷。故依据《最高人民法院<关于审理联营合同纠纷案件若干问题的解答》第四条第二项关于“企业法人、事业法人作为联营一方向联营体投资，但不参加共同经营，也不承担联营的风险责任，不论盈亏均按期收回本息，或者按期收取固定利润的，是明为联营，实为借贷，违反了有关金融法规，应当确认合同无效”之规定，对赌协议无效。

律师观点：

一、该对赌协议是否违反公司法第二十条第一款规定

公司法第第二十条第一款规定，公司股东应当遵守法律、行政法规和公司章程，依法行使股东权利，不得滥用股东权利损害公司或者其他股东的利益；不得滥用公司法人独立地位和股东有限责任损害公司债权人的利益。从本案事实看，似乎很难认定为A公司滥用了股东权利，并导致公司和债权人利益受损。但是，公司法第第一百六十七条关于利润分配的规定很明确，公司只有在有取得利润并提取法定公积金后，方可进行利润分配。如果公司并未实现利润，股东仍旧从公司分配利润的，则不仅违反了公司法关于资本确定、资本维持和资本不变的原则，同时还导致公司的资产降低，进而影响公司和债权人的利益。本案中，各方在合同和协议中约定，如果C公司不能实现2500的净利润的，则A投资公司有权要求C公司

给予补偿，该约定实际上违反了公司法关于利润分配原则的规定，应属无效。

二、该对赌协议是否违反中外合资经营企业法第8条规定

中外合资经营企业法第八条规定，合营企业获得的净利润根据合营各方注册资本的比例进行分配。该条规定属于强制性规定。但是，需要讨论的是，合同法第五十二条规定的强制性规定是指效力性强规定。因此，依据中外合资经营企业法第八条规定认定该“对赌协议”无效的前提是该规定属于效力性强制性规定。根据最高人民法院的司法解释以及相关司法文件的说明，笔者认为，该规定属于管理性强制性规定，不属于效力性规定。因此，以该条作为认定“对赌协议”无效的理由值得商榷。

三、A公司是否有权要求B公司支付补偿款

如前所述，A公司要求C公司支付补偿款的协议依据无效，其不得向A公司主张支付补偿款。同时，根据协议约定，A公司的补偿款请求权首先约束的是C公司，B公司支付补偿款的前提是“C公司不能补偿的”。从字面理解和各方真实意思表示看，在 C公司应当支付但是不能支付的情形下，B公司才作为代偿人代为履行该义务，该义务如同担保，而根据担保法规定，担保有效以主债务有效为前提。本案中，既然有关C公司支付补偿款的约定无效，则主债权不存在，相应B公司的担保责任亦不存在。故，B公司无义务支付补偿款。

四、该对赌协议是否为保底条款以及是否构成借贷

根据《最高人民法院关于审理联营合同纠纷案件若干问题的解答》（以下简称“问答”）规定，联营中的保底条款，是指联营一方虽向联营体投资，并参与共同经营，分享联营的盈利，但不承担联营的亏损责任，在联营体亏损时，仍要收回其出资和收取固定利润的条款。本案中，协议约定C公司2008净利润须达到2500万元，达不到的（实质上包括亏损），则C公司须补偿，该条约定相当于使A公司在C公司亏损时有权要求抽回投资或要求分配利润。但是，根据《最高人民法院经济审判庭关于联营一方投资不参加经营既约定收回本息又收取固定利润的合同如何定性问题的复函》规定，联营当事人签订联营合同，约定出资一方不参加经营，除到期收回本息外，还收取固定利润，又约定遇到不可抗拒的特殊情况，双方承担损失，这类合同应为联营合同。因此，就本案而言，虽约定了利润补偿条款，但是如果协议中约定有A公司和B公司按照出资或者股权比例承担公司亏损的，则不应当依据问答规定认定为保底条款。

另外，该本案对赌条款之约定使的A公司 实际上不论盈亏均收取固定利润。但是，根据问答的规定，界定为借贷关系应当具备如下条件：

1、出借方不参与经营；

2、出借方不承担任何亏损；

3、按期收回本金；

4、按期收取利息，且利息标准以本金为基础确定。从本案而言，难以认定A公司未参与管理，毕竟其作为股东行使其股东权即构成参与管理；同时，如果协议中约定由A公司和B公司按照出资或者股权比例承担公司亏损的，则不应认定为借贷关系。另外，值得一提的是，对C公司增资扩股是C公司的股东即B公司决定的，因此，该投资款进入C公司的依据是A公司和B公司间的约定，而非C公司与A公司的约定，如果认定为借贷，则实际上将投资款进入的原因搞混淆了。

五、结论

本案中关于C公司2008利润未达到2500万人民币时，A公司有权要求C公司给予补偿的“对赌协议”无效。其无效的原因，系违反了公司关于利润分配和股东不得滥用股东权利的强制性规定，从而违反合同法第52条第五项关于违反法律行政法规强制性规定无效的规定。

观点延伸：

一、如对赌协议为股东间协议

二、《最高人民法院关于审理联营合同纠纷案件若干问题的解答》是否应该被废止

三、对赌条款的经济意义

四、对赌条款的公平交易原则

篇2：对赌协议的法律性质

1、对赌协议本身的法律效力

 结论：

⑴ 关于业绩对赌、上市对赌（狭义对赌）的条款有效；

⑵ 关于“一票否决权”的条款在公司改制为股份有限公司前有效，在改制后无效。

 分析：

⑴ 狭义对赌条款有效的原因

A.从合同法角度：

在对赌协议为双方真实意思表示情况下，合同无效的原因在《合同法》五十二条有明确规定：①一方以欺诈、胁迫的手段订立合同，损害国家利益；②恶意串通，损害国家、集体或者第三人利益；③以合法形式掩盖非法目的；④损害社会公共利益；⑤违反法律、行政法规的强制性规定。个人认为业绩对赌、上市对赌条款不符合《合同法》关于合同无效的规定。具体分析如下： ①对赌协议为双方自愿协商一致，不存在欺诈、胁迫情形，也没有损害国家利益。②对赌协议是对投资者和公司原有股东之间利益调整的协议，不涉及国家、集体或第三人利益。③对赌协议无非法目的。④对赌协议不违反公序良俗和公共秩序。⑤根据《合同法司法解释二》第十四条规定，《合同法》五十二条第（五）项中“强制性规定”是指效力性强制性规定。现行有效的法律、行政法规无限制对赌协议及对赌协议效力的任何规定，证监会关于IPO时终止对赌协议的要求仅在其组织的保代人培训中提出要求，不属于法律、行政法规，甚至不是部门规章。

另外，有人认为对赌协议违反了公平原则，个人认为投资者承担了一定的风险和成本（资本的投资成本和机会成本），被投资企业基于风投企业的投资而获取了现金资源，取得了相应利益，因此，对赌条款并未违背权利义务对等原则。

B.从联营司法解释的角度：

有人认为对赌协议有变相借贷嫌疑，相当于联营保底条款，根据最高院《关于审理联营合同纠纷案件若干问题的解答》（以下简称联营司法解释）的规定无效。(《关于审理联营合同纠纷案件若干问题的解答》关于联营保底条款无效的具体规定：①联营合同中的保底 1

条款，通常是指联营一方虽向联营体投资，并参与共同经营，分享联营的盈利，但不承担联营的亏损责任，在联营体亏损时，仍要收回其出资和收取固定利润的条款。保底条款违背了联营活动中应当遵循的共负盈亏、共担风险的原则，损害了其他联营方和联营体的债权人的合法权益，因此，应当确认无效。联营企业发生亏损的，联营一方依保底条款收取的固定利润，应当如数退出，用于补偿联营的亏损，如无亏损，或补偿后仍有剩余的，剩余部分可作为联营的盈余，由双方重新商定合理分配或按联营各方的投资比例重新分配。②企业法人、事业法人作为联营一方向联营体投资，但不参加共同经营，也不承担联营的风险责任，不论盈亏均按期收回本息，或者按期收取固定利润的，是明为联营，实为借贷，违反了有关金融法规，应当确认合同无效。除本金可以返还外，对出资方已经取得或者约定取得的利息应予收缴，对另一方则应处以相当于银行利息的罚款。③金融信托投资机构作为联营一方依法向联营体投资的，可以按照合同约定分享固定利润，但亦应承担联营的亏损责任。)个人认为此种认识错误，理由如下：

①联营司法解释是1990年施行的司法解释，但其后1999年施行的《合同法》五十二条和2009年《合同法司法解释二》第十四条对如何认定合同无效有了明确规定。因此，根据上位法优于下位法、后法优于前法的原则，在《合同法》施行后不能再根据联营司法解释来直接认定联营合同保底条款无效；联营合同保底条款是否无效，应根据保底条款是否存在《合同法》五十二条规定的合同无效原因来确定。而根据本文第1、⑴、A条的分析，个人认为对赌协议不存在《合同法》五十二条规定的合同无效的情况。

②对赌协议与联营合同保底条款存在差异，不能定性为联营合同保底条款：a、对赌协议中投资者作为公司股东，参与了公司经营，不符合联营司法解释中关于认定“名为联营实为借贷”时联营方不参与经营的规定；b、对赌协议时投资者作为公司股东，承担公司经营亏损，不符合联营司法解释中联营保底不承担联营亏损和风险的规定；c、对赌协议中固定利率进行股权回购的约定确实是保底条款，但回购是对赌协议各方均不愿发生的附生效条件的例外情况，并非必然发生。回购的触发一般也不以公司亏损为条件，此时回购也不存在联营体亏损时仍要收回本金和利息的情况。

⑵ “一票否决权”条款的效力

根据《公司法》第四十三条规定，有限公司表决权可公司章程自行约定；但《公司法》第一百零四条规定股份有限公司股东所持每一股份有一表决权，第一百一十二条规定董事会决议应过半数通过且一人一票。第一百二十七条规定同种类的每一股份应当具有同等权利。所以“一票否决”条款在公司改制为股份有限公司前有效，在公司改制为股份公司后，因“一票否决”的约定直接违反《公司法》的强制性规定，故无效。

 案例：

⑴ 证监会在股权分置改革及增发中认可了实质的对赌协议。

A.七匹狼股权分置：七匹狼大股东七匹狼集团承诺，在公司股改方案通过后2个月内，如果公司Ａ股首次出现连续20个交易日中累计有10个交易日的收盘价格低于5元／股时，控股股东七匹狼集团将按不受流通限制的流通股份20%的比例将“市场价格”与5元的差额部分以现金方式支付给公司现有非流通股股东以外的其他流通股股东。

B.东华合创（现东华软件）定向增发：2008年1月东华合创定向增发1264万股，以收购北京联银通科技有限公司100%股权的事项。增发方案中就含有“对赌协议”条款，即联银通科技原五位股东就联银通科技2007至2009年的净利润做出承诺，若上述业绩承诺未能实现，联银通科技原股东同意在次年将其本次认购股份的一部分按其本次认购的比例无偿赠送给东华合创的全部其他股东，三年累计赠送的股份总数不超过本次认购的股份总数。

⑵ 证监会对已履行完毕的对赌协议予以认可，说明对赌协议本身不存在无效问题。案例包括勤上光电、东方财富、维尔利。

2、对赌协议在IPO时的清理

 结论：

公司在IPO发审期间及之后不得存在对赌协议，已有的对赌协议上会前必须终止，否则不能过会。

 分析：

对赌协议（狭义，仅指业绩和上市对赌，不包括一票否决条款，下同）虽然应属有效；但根据《首次公开发行股票并上市管理办法》第十二条、第十三条及《首次公开发行股票并在创业板上市管理暂行办法》第十三条的有关规定，发行人需在3年或2年内保持主营业务和实际控制人不得变更，而对赌协议可能导致公司股权、经营不稳，甚至可能因此导致实际控制人变更，故证监会多次在其组织的保代人培训中明确要求公司在IPO发审期间及之后不得存在对赌协议，已有的对赌协议上会前必须终止。

 案例：

现实中，对赌协议已披露但不清理而被否的案例包括丰林木业：

2010年8月第一次上会被否，其招股说明书中披露了IFC入股时协议中设置了卖出期权条款（该条款实质等同于上市对赌条款），报会时该条款未清理。2010年12月丰林木业原股东与IFC三方签署协议终止了卖出期权条款，2011年7月丰林木业二次上会通过。

虽然证监会公布的丰林木业第一次上会被否理由是净利润持续下滑和税收依赖问题，但其第二次上会时税收依赖问题无改善，改变的仅是上市板块、保荐人、当年净利润增加并清理了对赌条款。

3、清理对赌协议时保障PE利益的方式及法律风险

为保证PE投资收益，在公司IPO过程中需实质上保留对赌协议，而又在表面上做到符合证监会关于对赌协议的要求。其方式包括：①不清理、不披露；②表面上清理但实际保留两种方式；③其他技术处理方式（如债转股方式，投资者与原股东设立有限合伙作为公司股东并在有限合伙内以利润分配方式实现对赌方式，等等）。由于上述第③种方式需事先设计交易结构，不具普遍意义，本文对上述第①②两种方式进行分析。

⑴ 不清理、不披露对赌协议。

 法律风险分析：

A.对赌协议的效力：因对赌协议本身不存在无效问题，不清理时，对赌协议在IPO过程中及上市后持续有效。

B.虚假陈述的法律后果：①上市影响：不披露对赌协议违反了《首次公开发行股票并上市管理办法》及《首次公开发行股票并在创业板上市管理暂行办法》中关于信息披露应真实、准确、完整，不得有虚假记载和重大遗漏的的规定，若被证监会在发审过程中发现未如实披露对赌协议的，将导致公司不能通过IPO发审；核准后上市前被发现的，可被撤销核准。②民事责任：根据《证券法》六十九条的规定，虚假陈述导致投资者在证券交易中遭受损失的，应当承担民事赔偿责任。③行政责任：根据《证券法》一百九十三条的规定，虚假陈述可被处于最高60万元的罚款应当承担民事赔偿责任。④刑事责任：根据《刑法》和一百六十一条的规定，虚假陈述严重损害股东或者其他人利益，或者有其他严重情节的，对其直接负责的主管人员和其他直接责任人员，处三年以下有期徒刑或者拘役，并处或者单处二万元以上二十万元以下罚金。 案例：

证监会已公布的因信息披露不准确、重大遗漏而遭否的案例（不是对赌协议问题）包括网讯科技、恒久光电、胜景山河。

⑵ 表面上按证监会要求在报会前终止对赌协议，但另行签订协议实质性保留对赌并对该协议（以下简称“对赌保留协议”）不予披露。

 法律风险分析：

本方式同样违反了《首次公开发行股票并上市管理办法》及《首次公开发行股票并在创业板上市管理暂行办法》中关于不得虚假的规定，若被证监会在发审过程中发现上述虚假陈述行为，将导致公司不能通过IPO发审；核准后上市前被发现的，可被撤销核准。

关于对赌保留协议的的效力：

A.对赌保留协议与终止对赌协议及对证监会的陈述互相矛盾，但通过对赌保留协议中的具体阐述，可以保证对赌保留协议的有效性。

B.对赌保留协议可能导致公司股权、经营不稳问题，甚至可能因此导致实际控制人变更，从而使得公司不符合《首次公开发行股票并上市管理办法》第十二条、第十三条及《首次公开发行股票并在创业板上市管理暂行办法》第十三条的有关规定。但并不能因此导致对赌保留协议无效，理由如下：①对赌保留协议的内容并未直接违反上述规定，仅是存在导致公司出现违反上述规定的情况的可能；②《首次公开发行股票并上市管理办法》及《首次公开发行股票并在创业板上市管理暂行办法》为证监会指定的部门规章，不是法律和行政法规，即使对赌保留协议违反了该两规定，根据《合同法》五十二条及《合同法司法解释二》第十四条的规定，也不能因此导致对赌保留协议无效。

C.未如实披露对赌保留也是虚假陈述的一种情况，其法律后果如本文第3、⑴、B条中所列。虚假陈述已然违反了《证券法》和《刑法》相关条款的强制性规定，但对赌保留协议本身并未违反《证券法》和《刑法》的强制性规定，故对赌保留协议本身仍有效。

篇3：对赌协议的法律性质分析

关键词：对赌,对赌协议,射幸,法律性质

一、对赌的概念

对赌 (Wagering) , 指两个人对将来某一事件不确定的结果进行约定, 以实际发生何种结果来决定输赢, 输者给付赢者金钱或其他赌注。[1]是国际资本市场中一种常见的投资工具。在我国, 面对“对赌协议”这个舶来品, 理论与实务界对此的定义并未达成统一的认识, 不同视角, 则不同阐释。从其签订目的的角度界定, 对赌协议只是一种带有附加条件的价值评估方式。从产生的原因看, 对赌协议是投资方和融资企对于企业未来的不确定性, 而列出的确保自身利益金融条款。从运作机制的角度来说, 对赌协议是期权, 是投资方与融资方对于未来不确定情况的一种约定。从法律上看, 对赌协议是企业估值的融资从合同。对此, 笔者认为对赌协议是投资方与企业管理层通过平等协商模式而达成的投资合意, 该合意是基于企业价值动态调整而达成的, 是投资协议的从合同, 具有从属性。

二、对赌协议的法律关系

从法律的角度看, 对赌协议是投融资双方对企业估值调整达成的合意, 是双方权利义务关系的约定, 为债权债务的民事法律关系。根据传统民法理论, 民事法律关系是由主体、客体、内容及变动等要素组成。[2]

(一) 对赌协议法律关系的主体

根据民事法律理论, 合同主体是指在合同法律关系中享有权利并承担相应义务的民事法律主体。赌法律关系的主体, 是投资方和融资方。在我国对赌协议的案例当中, 对赌的投资方多是外资的国际投资机构或投行, 如摩根斯坦利、鼎辉、美林国际、高盛等, 它们资金雄厚、对赌经验丰富。对赌的融资一方为国美的民营企业, 如碧桂园、蒙牛乳业和太子奶等, 发展前景广阔, 但资金短缺、上市难度大、融资渠道有限等为国内融资民营企业共同特点, 这些特点严重影响了企业未来发展前景。

(二) 对赌协议法律关系的内容

在西方资本市场, 对赌协议的运作十分成熟和完善, 其法律关系的内容主要包括:财务绩效、非财务绩效、赎回补偿、企业行为、企业上市和管理层去向六方面的内容。[3]相对国外, 国内对赌协议的发展滞后。其内容大多关于投资金额、价格、估值和调整、及其履行及违约责任等事项的约定。

(三) 对赌协议法律关系的客体

通说认为, 对赌的筹码是对赌法律关系的客体, 包括现金、股权、期权和董事席位等。对此, 笔者有不同的观点。首先, 对赌协议的本意是“估值调整协议”, 协议的双方所做的约定或对赌均以“调整”为核心。当约定条件未获满足, 则投资方有权请求融资方为一定的调整行为, 反之亦然。由此可以看出, 对赌协议的客体应当是一种调整行为, 是给付。现金、股权、期权认购权等, 只是给付的标的物, 并非法律关系的客体。

三、对赌协议的法律性质

(一) 对赌协议属于非典型合同

对赌协议是一种合同行为, 是投融资双方之间权利义务关系的约定。在法律中, 合同可分为典型合同与非典型合同。典型合同/有名合同, 是指法律对此有专门的规范, 并对此给予一定的名称。如我国《合同法》规定的买卖合同等和《保险法》所规定的保险合同等。非典型合同/无名合同, 是指法律没有特别规定, 对此也没有给予一定的名称。我国现行法律对于对赌协议并未予以明确规定, 因此其应当属于非典型合同。《合同法》第124条对于非典型合同的法律适用做出了原则性的规定, 非典型合同主要适用《合同法》总则的规定, 亦可以参照该法分则或其他法律最类似的规定。但是对赌协议到底与何种类型的合同最类似, 有不同的观点, 有的认为属于附生效条件的合同, 有的认为属于射幸合同。

(二) 对赌协议并非射幸合同

罗马法时期就开始用法律对射幸合同进行调整, 如优士丁尼《学说汇纂》第18编第1章中彭波尼关于射幸合同的论述是对射幸合同的经典解释。彭波尼说:“有时, 没有实物的出售也是可以理解的。比如买幸运 (alea) 。这样的情况有:购买未来将捕到的鱼、鸟, 或是购买奖券, 即使什么也没得到, 购买却已成立, 因为这是在买希望。”[4]区分“买希望“ (emptio spei) 与”买希望之物 (emptio rei speratae) 的关键在于:如果当事人已经约定由出卖人承担遭受全部损失的风险, 这就是买希望之物;但是如果他们决定由买受人承担全部风险, 这就是买希望。这后一种交易使之成立的不是“物” (res) 的买卖, 而是“希望” (Spes) 的买卖。[5]

在日后长期的发展过程中, 射幸合同逐渐在两大法系国家中以法律明文规定的形式固定下来, 如《法国民法典》第1104条第2款和美国《合同法重述》第291条规定。我国现行法律体系无射幸合同的专门立法, 只存在保险合同、彩票合同、有奖销售合同等诸多具体的射幸合同类型。

射幸合同是一种特殊类型的合同, 最根本的法律特征为射幸性。首先, 射幸合同的标的具有极大的不确定性, 带有强烈的主观猜测性和客观随意性。其次, 射幸合同当事人的支出和收入不对等, 或许一本万利, 或许一无所得。第三, 射幸合同成立即生效, 双方的给付义务已经确定, 一方应当给付机会, 另一方应当给付机会对价利益。第四, 射幸合同具有更为严格的适法性, 必须严格依法订立和履行。

笔者认为, 通过比较可发现对赌协议与射幸合同存在以下区别:

第一, 在射幸合同中当事人交易的对象是“机会”, 且“买者自负风险”。如未能买中“机会”, 不仅损失掉其支付的交易对价, 并且无法要求对方给予任何补偿。如彩民购买彩票时, 彩民支付交易对价, 未中彩时, 彩民损失其全部购买彩票的成本, 风险完全由彩民自行承担。但是在对赌中, 对赌协议是规避股权交易风险的补偿措施。当股权交易中的交易定价过低时, 通过对赌协议由股权受让方给予补偿;当股权交易定价过高时, 通过对赌协议由出让方给予受让方补偿, 因此对赌协议是风险损失补偿机制, 其风险于双方而言, 都是相对均衡。

第二, 对赌协议不能与股权交易主协议分割认识, 就整个交易而言, 交易各方获得的利益和其支付的对价仍具有相当程度的公平和平衡性, 因为合同签订时, 一方向另一方支付的对价虽不是预付款项, 但具有预付款项的特征, 最终仍然是要“多退少补”的。射幸合同则完全不同, 一方支付较小的代价, 可能获取的是远远超出其代价的利益。正是对赌协议的这种“多退少补”式的调整将对赌协议与射幸合同显著区分开来。

第三, 对赌协议签订时, 合同仅成立而合同约定的双方给付义务之效力尚未发生。因为此时当事人约定的被投资企业的未来业绩尚无法确定, 只能延缓至未来业绩确定时, 合同才生效, 此时一方可要求另一方按照约定履行义务, 即让渡一定权利或利益归己。而射幸合同是成立即生效。

第四, 对赌协议是各方当事人合意的结果, 无需法律对其适用专门做出明确的规定。而射幸合同比对赌具有更为严格的适法性。

综上所述, 笔者以为对赌协议不具有“射幸性”, 不属于射性合同。

(三) 对赌协议是附生效条件合同

所谓附生效条件合同, 是指虽然已经成立, 但只有在双方当事人约定的条件成就时, 才能发生效力的合同。根据我国《合同法》第45条规定, 附生效条件合同当中的条件应当符合如下要求:一是未来性, 即指条件是将要发生的事实。二是可能性, 是指条件应当是具有发生可能性的事实, 而非客观上根本不可能发生的事实。三是不确定性, 是指条件是否会发生不能确定。四是合法性, 是指作为所附条件是法律所允许的。五是效力性, 是指所附条件具有决定合同效力发生与否的功能, 条件成就则合同生效, 条件不成就则合同不生效。

笔者认为, 对赌协议完全符合附条件合同的基本特征。首先, 对赌协议约定的条件为未来将要发生的事实;其次, 对赌协议约定的条件是否会发生并不确定;第三, 对赌协议约定的条件, 是双方当事人经过协商达成的合意, 不是法定条件;最后, 对赌协议约定的条件并不违反法律法规, 其约定业绩的实现乃是一种合法有效的事实。

根据上述分析, 对赌协议的法律性质不属于射幸合同的范畴, 应属于附条件生效的合同。

参考文献

[1][英]戴维·M.沃克.牛津法律大辞典[M].李双元, 等, 译.法律出版社, 2003:1163.

[2]梁慧星.民法总论[M].北京:法律出版社, 2001:56.

[3]Black B.S.&Gilson R·J“Venture Capital and the Structure of Capital Markets, Journal of Financial Economics (September 2004) , pp.31.

[4]黄风.射幸契约与衍生金融工具交易[c]//.杨振山, (意) 桑德罗·斯奇巴.《罗马法·中国法与法国民法典化——物权和债权之研究[M].北京:中国政法大学出版社, 2001年版, 第595页.

篇4：对赌协议的法律分析及风险防范

关键词：对赌协议；障碍；风险防范

一、对赌协议概述及法律分析

1.對赌协议的概述

对赌协议：Valuation Adjustment Mechanism（简称VAM），直译即为“估值调整机制”。是指包含了“对赌条款"的协议。是由投资者与融资方在对未来不确定的基础上所进行约定从而订立的融资协议，是对目标企业价值的重新评估。

对赌协议的客体主要有：股权、董事会席位、补偿金、现金奖励、股息、第二轮注资等。具体集中表现为股权的增减或丧失、董事会席位的增减、补偿金或现金奖励的获取、股息的提高、融资方完成第二轮注资等，基本都是以上各项的排列组合。在我国的实践中，对赌协议条款主要是财务绩效：企业盈利的目标、股权的交易量以及股权的交易价格。当企业未完成约定盈利水平的时候，那么企业管理层就要向投资方低价进行一定量股份的转让；或者高价购回投资者所持有的股份。

2.对赌协议的法律分析

对赌协议约定了私募股权投资中的投融双方间的权利义务关系，所以是一种合同行为。由于我国现行法律并未对对赌协议予以明确规定，故其应当属于非典型合同。由于投融双方在订立合同时对其行为的后果并不确定不确定性，可能获得利益，也可能遭受损失，具备射幸性。因此，对赌协议从法律性质上讲应属射幸合同。

对赌协议作为一种合同行为，主体具有相应的行为能力、意思表示真实，不违反法律或者社会公共利益，也不违反国家的强制性规范的存在。就我国《合同法》相关规定，在具备主体适格、意思健全和内容适法三个要件后合同就可以生效。应该说对赌协议是具有合法性的。既符合《合同法》中的意思自治原则，也不损害社会公共利益。

二、对赌协议在我国施行的法律障碍

1.与《公司法》的规定

当投资方与融资方公司间发生股权转让时，会涉及到融资方公司的增资减资的问题。依据我国公司法的规定，除非有特定情形，公司是不得收购本公司股份的，因此在对赌协议中，若融资企业溢价要收回股权时，应当依照减资程序进行。当外国投资者为投资方时，还要受到《关于设立外商投资股份有限公司若干问题的暂行规定》的限制：外国投资者是外商投资股份有限公司的发起人情况下，其外资股权在公司成立三年内不得转让，并且其后的转让也要经过原政府审批部门的核准。

2.与证监会的规定

随人证监会并未出台相关法规对对赌协议进行规制，但证监会印发的保代培训材料中可以显示出证监会对对赌协议是从严把关的态度。该材料中明确指出对赌协议不符合公司法的规定，可能造成股权或经营不稳定，在上会前必须终止执行。但是，保代培训材料作为证监会为保荐代表人印发的材料，只有导向性作用，没有法的强制效力。实践证明，融资方在上市时未清理对赌协议并不必然导致上会不能及对赌协议无效。《首次公开发行股票并在创业板上市管理暂行办法》规定发行人必须股权清晰，不能存在重大的偿债风险，发行人控股股东和受控股股东、实际控制人支配的股东所持发行人的股份不能存在重大的权属纠纷。

三、对赌协议适用的风险防范

1.加强估值方法的科学性和国际化

融资方要熟练运用动态调整的评估法，掌握估值调整的国际规则，在合理的预期候，在发展潜力基础上的进行估值。在企业经营状况和市场竞争力的合理分析的基础上，设定恰当的业绩指标，尽可能把企业估值失误引发的风险降到最低。

2.合理运用真实条款

在签订对赌协议时，融资企业往往会被投资企业要求进行财务状况及经营情况的披露。此时融资企业常常会对其的财务状况和经营状况进行一番包装。为了避免将来可能产生的争执和责任，并要将承担损失的时间限定在一定时期内。在签订相关协议时，融资企业要尽力缩小责任范围，说明自己只负责自己所知或已经明显发生了的事情，并对在合理误差范围内的数字不予赔偿。

3.充分运用柔性指标

在制定对赌协议评价标准时，可以借鉴国际上的成熟做法，在条款中设计一些盈利水平之外的柔性指标作为对赌协议的评价标准，从而实现估值过程中的灵活性与多样性。在实际生活中，我国的企业在对赌协议中所约定的盈利水平过高，从而形成对企业管理层的过大压力。要合理运用柔性指标，设定合理的评价标准，以防企业形成巨大的经营压力。

4.控制权保障条款、终止条款、退出机制的排他条款的运用

为了保证融资方自身对企业最低限度的控制地位，在对赌协议的设定上要努力对控制权设定保障条款，另外还应妥善设置对赌协议的终止条款及投资机构退出时的排他性条款，可以确定出现企业协议转让等情况时，投资方的退出机制。这样就可以确保在有效期明确的情况下，合理、及时地解套。比如企业公开发售、被兼并或销售时，对赌协议即告终结。而且，融资方在对赌协议中应设立投资方变现的限制条款，明确约定投资方不得向融资企业的竞争对手转让股份，并把违反此约定作为严重的违约情形之一。

参考文献：

[1]陈燕凤.对赌协议的合法性探析—以海富投资与甘肃世恒无效案为视角[J].莆田学院学报，2013，06

[2]曹金京.私募股权投资中对赌协议的法律探析[J].黑龙江省政法管理干部学院学报，2013，05

[3]胡伟.私募股权投资“对赌协议”的法律思考与展望—以我国“PE 对赌第一案”为例[J]南方金融，2013，11

篇5：对赌协议的法律性质

买卖合同还是代理协议

在商品社会中，生产企业生产出产品，销售商负责销售，生产商和销售商之间的关系无外乎两种：代理和买卖。在代理关系中，由生产商委托代理商即销售商进行销售；在买卖关系中，生产商作为出卖人将产品卖给销售商，销售商作为买受人支付价款，但销售商买入后不是为了自用而是再卖出赚取利润。现在很多生产商和销售商签订了一种合同名为“经销协议”，该协议是代理还是买卖，对此定性不同直接涉及到适用不同的民事法律制度，发生纠纷后定性不同法律后果也不同，因此大有必要进行深入探讨。

一、代理的概念及法律特征

在现代分工的经济社会，从事交易活动，事必躬亲，殆不可能，假手他人，实有必要。无论个人或公司企业，均可藉助代理人为其做各种法律行为，以满足社会活动的需要。代理制度的发达与近代企业所有者与经营者的分离、财产归属与管理的分化，具有密切关系。此外，为补充无行为能力人或限制行为能力人的行为，亦有设法定代理制度的必要，使其亦得享受权利，负担义务，从事社会生活。代理具有如下法律特征：

代理关系中有三方当事人，即代理人、被代理人（本人）与第3人；在一般情况下代理人从事法律行为以被代理人的名义为之，但在特殊情况即间接代理，代理人以自己名义为之。

代理人在代理权限范围所从事行为的结果归属本人承担。

对于代理的本质，即在解释代理制度与法律行为的关系时，存在四种不同的观点。第一种观点是本人行为说，这是由德国著名法学家萨维尼提出的主张，根据这种理论，代理行为被看作是被代理本人的法律行为。第二种观点是代理人行为说，该学说认为，代理的意思表示完全由代理人来决定，代理是代理人自己的行为，只不过代理人表达了这一行为的结果归属被代理人。代理人的行为结果归属被代理人是基于行为人的意思自治，即代理人表示将行为的结果归属被代理人。第三种观点是共同行为说，该学说认为，法律行为中的意思表示未必不可分割开来，共同地加以实施。在代理中，本人通过授权行为实施了一部分意思表示，代理人则通过代理行为实施了另一部分意思表示。代理不过是本人与代理人的共同行为而已。第四种观点是同一要件说，此观点是德国学者穆伦提出的，该学说认为，代理由授权行为与代理行为共同构成。正如有的学者指出，以上观点难以用对或错来评价，代理制度是一个独立的制度，且该制 1

度与民法体系并没有不协调之处，其关键在于：一个人在他人的授权范围内为意思表示或者接受意思表示，而该他人取得意思表示的归属，这其实就是代理的本质。（1）

二、买卖合同的概念及法律特征

“买卖源于互易”。（2）买卖为关于交易之基本的契约，自古有之。所谓买卖。是指当事人约定一方转移财产权与他方，他方支付价金之契约。约定为财产转移者，称为出卖人。约定支付价金者为买受人。（3）我国《合同法》第130条规定了买卖合同的定义：“买卖合同是出卖人转移标的物的所有权与买受人，买受人支付价款的合同。”《合同法》分则第九章共计46条规定了买卖合同，将其列在合同分则首位，且条文之多是其他有名合同无法相比的，原因就在于买卖合同是最古老的合同，是其它有名合同的鼻祖。买卖合同具有如下法律特征：

1、买卖合同是最典型的有偿合同

买卖以标的物与货币互为对价，买卖的一般形式就是以物换钱，或者以钱换物，买卖的标的物的价值必须通过货币来衡量。（4）买卖合同的这一特征使得其成为最典型的有偿合同，其他有偿合同准用买卖合同的规定。例如我国《合同法》第174条规定：“法律对其他有偿合同有规定的，依照其规定；没有规定的，参照买卖合同的有关规定。”

2、买卖合同是转移标的物的所有权的合同

买受人支付对价取得买卖标的物的所有权是买受人的目的，转移标的物的所有权是在标的物转移占有的基础上，实现标的物所有权的转移，使买受人获得标的物所有权。（5）

至于买卖合同的性质，台湾学者认为是债权性和有偿性。“买卖契约的债权性，乃指买卖契约之订立，仅是出卖人负担交付买卖标的物及转移所有权之义务，并不是买受人因契约之作为，立即取得该所有权。”所谓有偿性是指取得向对方之给付需付出相应代价。（6）笔者持相同观点。

三、经销协议法律性质分析

我国在长期计划经济体制下，将法人之间或一方为法人或其他组织的买卖合同称之为购销合同，如其我国原来的《经济合同法》、《工矿产品购销合同条例》、《农副产品购销合同条例》，均把买卖合同称为购销合同。（7）实践中仍有些企业签订购销合同，购销合同是买卖合同，任何人没有异议。对于近几年出现的生产企业和销售商签订的经销协议是否是买卖合同则需要进行研究。

（一）经销的词源词义考证

所谓经销不是一个法律术语，在汉语词典中经销与经售为同一意义词，经

售（经销）是指经手出卖。经手出卖是指经过亲手（处理）。（8）从词义考证可见经销是经过亲手出卖，生产商和销售商签订经销协议，肯定不是生产商亲手（亲自）出卖产品，而是销售商去出卖产品，即生产商委托授权销售商去销售产品，这种委托授权销售是一种买卖合同还是代理关系，单从词义上是无法得出结论的。正如有位美国法官所指出的：“词的灵活性和和多样性在语言的解释中是产生困难的主要因素。词就是思想交流的管道，但是几乎没有任何一个词语可拥有唯一固定的意思以至于他们只能表示一种想法。此外，除了字典里所提到的词语意思的多样性，还有被贸易惯例、地方使用、方言、电报代码等等所赋予的意思。只有一种意思的词语是很重要的，而另外一种确实没有任何重要性的表达。上述的各类群体正在持续的扩大我们的语言，事实上，他们在发展也许被叫做他们自己的语言。”（9）从合同本身名称不能得出结论，需要对双方签订的合同内容进行详细考察，然后才能将其类型化。因为在法律上，合同本身（一定要记住）并非仅仅是一纸文件，而是一系列的权利和义务。（10）

（二）、经销协议内容分析

从经销协议的内容上看，生产商委托授权销售商在特定区域销售产品，对产品价格、销售区域、销售任务及奖励、生产商承担广告宣传及进超市上架各种费用进行了约定，似乎双方是委托代理关系，但是双方又约定由销售商负责结算支付货款，而不是代理中的第三人，货款由销售商支付的约定似乎又符合买卖合同古老的法则：“当事人就价金取得协议时，即使价金尚未支付，亦未给付定金，买卖契约即告成立。”从表面上看，经销协议具有买卖和代理的特征，经销协议是买卖还是代理，仅凭经销协议内容的表面也是无法得出结论的。这就需要比较经销协议中双方约定权利与义务符合买卖或代理的性质，从而得出正确结论。

买卖的本质属性是转移所有权，从法律角度来说是买受人取得了对物的完全的法律权利，换句话说，是在物上面行使的完全的处分权利。我国《民法通则》第71条规定“财产所有权是指所有人依法对自己的财产享有占有、使用、收益和处分的权利。”我国新制定的《物权法》第6条对所有权基本内容的规定与《民法通则》的规定是相同的，“所有权人对自己的不动产或者动产，依法享有占有、使用、收益和处分的权利。”如果经销协议是买卖协议，销售商作为买受人取得产品的所有权，其享有收益和处分权能。销售商以销售产品赚取利润为目的，对产品能卖出最高价才能取得更好的收益（经济效益），但在经销协议中对产品销售价格不是由销售商制定，而是由生产商制定，即使产品畅销能卖出高价，销售商也不能高于或低于定价销售。销售商如果取得了产品的所有权，其有权对产品进行处分，即财产所有人对其财产在事实上和法律上的最终处置。

（11）销售商对产品销往何处，哪里畅销去哪里销售拥有完全的自主权，但实际上对销售区域是由生产商规定。如果是产品所有权发生了转移，销售商只须支付价款即可，是否能够销售，销售多少与生产商无关，但在经销协议中生产商规定了销售任务及奖励、处罚。由此可见经销协议不符合买卖合同的主要特征和基本属性。

生产商委托授权销售商为特约经销商在特定区域销售产品的法律行为是否是代理权的授予？代理权之授予，应向代理人或向代理人对之为代理行为之第3人以意思表示为之。其向代理人为之者，谓之内部授权。其对为代理行为相对人之第3人为之者，谓之外部授权。（12）生产商委托授权销售商销售产品，似符合内部授权的表象，但在一般情况下代理行为是“显名主义”，即代理人以本人名义为意思表示，销售商与生产商签订经销协议后，不是以生产商的名义而是以自己的名义与其它销售商（零售商）签订供货协议。显然生产商和销售商签订的经销协议如果是代理也不是直接代理，即以本人名义从事民事法律行为。经销协议是否是隐名代理？隐名代理和显名代理是英美法系以代理人是否公开代理人身份为标准对代理的分类，显名代理是公开本人姓名的代理；隐名代理是不公开本人姓名的代理。销售商在签订经销协议后，与其他销售商（零售商）签订供货协议时，往往出示经销协议，向零售商表明自己的合法授权，但签订的供货协议是以销售商的名义。零售商表明生产商，也不符合隐名代理的特征。

笔者认为经销协议是间接代理，在大陆法系中，理论上将代理分为直接代理和间接代理，间接代理是代理人为了本人的利益，以自己的名义对外实施法律行为，由此产生的法律后果间接地归属于本人的代理。大陆法系中的间接代理，就是民法中的行纪制度。（13）我国《合同法》第402条、第403条的规定，学者认为这是对间接代理的规定。我国《合同法》第402条规定：“受托人以自己的名义，在委托人的授权范围内与第三人订立的合同，第三人在订立合同时知道受托人与委托人之间的代理关系的，该合同直接约束委托人和第三人，但有确切证据证明该合同只约束委托人和第三人的除外。”销售商是以自己的名义在生产商委托授权的范围内与零售商订立合同，且零售商在订立时知道经销协议，因此经销协议完全符合间接代理的全部法律特征。

在法律适用上，经销协议的合同性质的认定质关重要。

在合同的研究中最易被遗忘的事实是社会自始至终都是源头，随着社会的进步与发展，需要对不断产生的合同定性分析研究。仅有当事人认为他们已订

篇6：蒙牛的对赌协议案例

1999年1月，牛根生创立了“蒙牛乳业有限公司”，公司注册资本100万元。后更名为“内蒙古蒙牛乳业股份有限公司”（以下简称“蒙牛乳业”）。2001年底摩根士丹利等机构与其接触的时候，蒙牛乳业公司成立尚不足三年，是一个比较典型的创业型企业。

2002年6月，摩根士丹利等机构投资者在开曼群岛注册了开曼公司。2002年9月，蒙牛乳业的发起人在英属维尔京群岛注册成立了金牛公司。同日，蒙牛乳业的投资人、业务联系人和雇员注册成立了银牛公司。金牛和银牛各以1美元的价格收购了开曼群岛公司50%的股权，其后设立了开曼公司的全资子公司—— 毛里求斯公司。同年10月，摩根士丹利等三家国际投资机构以认股方式向开曼公司注入约2597万美元（折合人民币约2.1亿元），取得该公司90.6%的股权和49%的投票权，所投资金经毛里求斯最终换取了大陆蒙牛乳业66.7%的股权，蒙牛乳业也变更为合资企业。

2003年，摩根士丹利等投资机构与蒙牛乳业签署了类似于国内证券市场可转债的“可换股文据”，未来换股价格仅为0.74港元／股。通过“可换股文据”向蒙牛乳业注资3523万美元，折合人民币2.9亿元。“可换股文据”实际上是股票的看涨期权。不过，这种期权价值的高低最终取决于蒙牛乳业未来的业绩。如果蒙牛乳业未来业绩好，“可换股文据”的高期权价值就可以兑现；反之，则成为废纸一张。

为了使预期增值的目标能够兑现，摩根士丹利等投资者与蒙牛管理层签署了基于业绩增长的对赌协议。双方约定，从2003年～2006年，蒙牛乳业的复合年增长率不低于50%。若达不到，公司管理层将输给摩根士丹利约6000万～7000万股的上市公司股份；如果业绩增长达到目标，摩根士丹利等机构就要拿出自己的相应股份奖励给蒙牛管理层。