股市将持续状态论文

摘要：在消费需求快速增长、生产成本提高、货币供给增长过快、国际市场基础性产品价格普遍上涨等因素共同作用下，我国当前食品价格和原材料与燃料动力价格出现较大幅度上涨，并引发CPI大幅度上涨、工业品出厂价格指数反弹。计量分析表明，2008年工业品出厂价格指数在年初反弹后，将回归持续下降状态，但CPI仍存在较强的上涨压力，全年涨幅仍将高于5％。今天小编为大家推荐《股市将持续状态论文(精选3篇)》相关资料，欢迎阅读！

股市将持续状态论文 篇1：

中国Ｂ股市场的定位与制度安排研究

摘要：由于制度非均衡是造成中国B股市场持续低迷及“边缘化”的根本原因，从中国股票市场现实制度结构出发，以A、B股市场有限制的开放实现A、B股的渐进整合是中国B股市场发展的有效选择。这需要调整B股发行政策，培育B股机构投资者，保持B股市场供求的动态均衡，创造B股上市公司实施B股回购，进而实现A、B股合并的制度和市场条件。

关键词：B股市场；制度非均衡；定位；制度创新

一、中国B股市场发展的制度分析

中国B股市场是在人民币资本项目尚未自由兑换约束下通过境内资本市场筹集外资的审慎性制度安排。从1992年2月21日真空电子B股在上海证券交易所上市，并在5月29日创下140.85点的高位，之后便逐步下滑，长期处于交投清淡的低迷状态，1999年3月10日更是创出21.25点的历史最低。2001年2月19日，中国证监会宣告B股市场对境内持汇居民开放，致使B股二级市场爆发井喷式大牛市行情，上证B指于6月1日创出445.83点的历史高位。此后，因海外机构投资者大规模撤出，沪深B股市场冲高回落，市场人气涣散，步入长期震荡调整之中。2006年9月7日，上证B指收盘报90.89点。

应该承认，中国B股市场发展到今天这样一种结果，是多方面因素的综合作用造成的。从根本上说，笔者则认为是中国B股市场制度非均衡的必然表现。

客观分析，B股市场实际上是在人民币不能自由兑换、外汇管制较为严格的特殊背景下，通过证券市场有限制的直接开放来利用外资，同时又能保证外汇市场和A股市场不受国际投机资本的冲击，从而以A股市场和B股市场并存的二元证券市场结构来提升证券市场及其国际化对我国经济增长的贡献率。换而言之，B股市场的创建，是从我国经济发展的特定阶段和实际结构出发做出的抉择，具有一定的合理性，较好地满足了我国证券市场特定发展阶段的实际需要。

显然，作为附属于国内A股市场的外资股份，B股市场在功能定位上明显具有较强的过渡性。也正因为如此，B股市场及其功能都应随着国内外经济环境的变化和我国证券市场的发展做出调整，B股市场就不能过于强调其筹资作用。尽管吸引国际证券资本流入确实是我国证券市场国际化的重要目标，但证券市场的功能绝不仅仅限于筹集资金，并且这种筹资功能也不能脱离优化资源配置和改善公司治理等经济功能而孤立地得到发挥。由于政策安排及B股上市公司经营机制的限制，使B股公司片面地注重其简单的筹资功能，自然会不可避免地忽视股票发行后企业的管理效率，并给B股市场的进一步发展和各项经济功能的有效发挥造成越来越多的困难，最终因其筹资功能被推到极端反而使其筹资无从实现。事实上，1996年之后B股市场新股发行就越来越少，2000年以来竟没有一只新股发行，B股市场已经失去了融资能力。

退一步说，在我国经济快速增长背景之下，即便要以这样一种指导思想来推动B股市场的发展，避免B股市场的窘境，也应该获得持续性的制度供给及政策诱导。然而，B股市场吸引外资这一作用的发挥并不是连续性的，而是在逐步让位于H股、N股等海外上市外资股，并由此产生比较明显的替代作用；另一方面，B股市场作为附属于A股的过渡性海外市场，B股市场扩容的速度、规模和质量远不及A股市场，引致B股在和A股的资本功能渐趋分化的同时，与A股市场实际运行中的相互渗透趋势在不断增强，许多带A股的B股上市公司纷纷通过发行A股实现再融资，B股市场自身的吸引力逐渐丧失。显而易见，由于决策管理部门一直未能就B股市场发展方向给出明确的说法，我国证券市场及其国际化的政策安排和结构调整在事实上已经使得B股市场丧失了其存在和持续发展的制度基础。即使是在B股屡创新低的过程中，“政策市”的中国股市也始终未见管理层急于对市场做出表态。政策预期的变化，使得政府缺少推动B股市场发展的动力，而是采取放任自流的态度，B股市场的制度风险在不断膨胀。这主要表现在：有关B股的法规、政策缺乏长远性和连续性，往往是针对某一时期的具体问题和具体情况而制定的，且在与其他法规政策配合时存在诸多矛盾和冲突。整个B股市场具有极大的不透明性和不确定性，提高了海外投资者的风险预期，使很多投资者望而却步，因为不同的路径安排可能会带来不同级别的风险水平以及迥异的制度收益。在这种情况下，本来就是B股市场发展基石的B股上市公司质量、特别是B股公司的经营业绩显得特别关键。

从理论上说，B股上市公司应该把B股的发行作为契机，努力按照市场机制把企业管理资源和经营结构向有利于企业长远发展的方向进行重组，并把新筹资金落实到开拓新项目、开发新产品及提高生产经营效率方面，从而以企业经营业绩的不断改进来回报投资者，充分开发利用这种特殊的政策资源。同时，考虑到信息对国际资本市场价格作用的特殊性和重要性，B股公司应注意信息披露时间上的及时性和持续性，质量上的真实性和规范性与数量上的充分性和适当性，使投资者通过科学的信息披露机制来充分认识企业较高的经营管理水平和较强的盈利能力，从而建立起一种比较稳定而持久的投资信心。但实际情况动摇了曾经期望通过投资B股分享中国经济高速增长成果的国际投资者的信心，B股上市公司信息披露制度的不健全、政府对B股企业的过度干预和政策多变等问题，特别是B股公司经营业绩的差强人意、B股投资价值中枢的不断下移，不能不使国际投资者看空中国B股市场。

进一步分析，由于企业最优的所有权安排体现为剩余索取权和剩余控制权的有机统一，公司治理的绩效主要取决于B股上市公司的股权结构。受制于政府意志的偏好替代及由此引致的强制性制度选择，B股上市公司多由国有企业改制而来，公司股权结构是以非流通且“一股独大”的国有股及B、A股的分割为特征的。作为供海外投资者买卖而在境内上市的人民币特种股票，B股的发行上市显然容易造成海外投资者参与的市场与国内投资者参与的市场相互分割、甚至对立的状况，产生与股份制经济本质相背离的现象，A、B股股东在原始股份的取得上有着很大的差异，致使我国证券市场体系中的股权结构矛盾更趋复杂、突出。就同一家上市公司而言，B股的发行定价一般以每股净资产值为依据，而A股的新股发行定价则通常限定在15倍市盈率以上，这就导致B股的新股发行价格比A股低3—4倍，B股投资者就在无形之中获得了更多的制度租金，侵占了A股投资者高溢价购买股票所带来的利益。而另一方面，由于国家对外资持股比例及数量有严格限制，B股股东的股权实质上仅仅是一种名义上的影响力，B股投资者只能从投资行为本身获益而不能参与公司治理，加之流通股比例较低，大量股份作为一种控股形式被国有控股股东持有，B股市场的实际表现在根本上难以对企业经营管理构成实质性的外在约束，难以对改进B

股上市公司的经营业绩以及企业的规范化经营产生重要的影响。尽管根据1999年6月中国证监会发布的《关于企业发行B股有关问题的通知》，申请发行B股的企业不再受所有制形式限制，且成熟一家、发行一家，但因计划控制制度作为一种制度安排在我国由来已久，具有很强的路径依赖属性，在国家制度收益结构并未发生根本变化的条件下，国家“内部人”的自发行动缺乏激励，而缺乏激励的自发行动在没有“外部人”有效配合时，常常会产生制度变迁轨迹的异化，严重时往往会导向“闭锁”的境地。

这样，“用脚投票”机制的扭曲，必然导致由股票市场提供的信息交流机制残缺不全。而残缺不全的信息交流机制不利于促进所有者与经营者之间的信息对称，从而也不利于防止和校正由隐蔽知识造成的机会主义行为，同样难以保证“用手投票”的有效性。B股上市公司经理层在经营选择权严重缺失的情况下，不能及时、准确、充分地获取资源和信息，而只能在片面、扭曲的市场信号下做出决策。另外，公司运行的非市场化，事实上极大地增加了公司用于协调、组织、控制方面的交易费用，同时削弱了公司的专业化收益。统计数据表明，A、B股并存的87家上市公司的业绩不仅落后于仅有B股的22家上市公司，而且低于沪深两市A股上市公司的平均水平。不仅如此，由于B股市场是以A、B股并存公司为主体的，B股股价不但受B股市场的影响，而且受A股股价的影响，致使A、B股并存公司的B股的股价相对于纯B股公司包含了更多的系统性噪声，效率低下就在所难免。

二、中国B股市场的发展定位

从理论上分析，证券市场国际化的前提和基础是市场化，只有发展成为具备一定成熟程度、市场化的证券市场，才能逐渐与国际资本市场接轨，真正实现国际化。由此出发，我们必须承认，正是由于我国B股市场定位明显具有较强的过渡性，B股市场发展一直带有明显的计划经济体制色彩，直接导致证券市场制度架构存在较为浓厚的非市场化特征，决策层和B股公司才理所当然地要首先考虑其筹集外资的功能，A、B股份的整合缺乏相应的微观机制及市场条件，根本无法适应中国证券市场市场化、国际化的内在要求，最终导致在制度短缺条件下所构造的B股市场制度的扭曲，以及A、B股功能分化基础之上的B股资本功能的虚化，B股市场的实际运行也因而日益显著地体现出与A股市场相并拢的趋势，B股市场接近瘫痪状态，丧失了其存在和持续发展的市场条件与制度基础，B股市场存在的实际意义自然就越来越值得怀疑。

正因为如此，我们不能不对向境内投资者开放B股二级市场政策提出异议。2001年2月19日，中国证监会出台B股市场向境内投资者开放的政策，结果使得非法进入B股市场的违规资金成为最大的受益者，参与B股的海外机构投资者则逢高兑现、借机退出，B股市场投资者结构趋于个人化、本土化。这一方面使原来由海外机构投资者主宰、崇尚理性投资的B股市场深受A股市场投资理念的冲击，市场的投机气氛逐步趋于浓重，出入于B股市场的短线热钱有增无减，“羊群效应”更加突出；另一方面，A、B股市场联动的特性逐步加强，热点板快的轮动和趋同现象表现得相当明显。这对大盘形成了一种助涨助跌效应，在大盘稳步走高时，囤积在场外的资金争相涌入，推动股指逐级攀高，而一旦市场有风吹草动，大盘便急速下滑，从而加大了B股市场的震荡幅度。可以说，在急于求成的思想影响下，原来违规入市的资金非但没有得到规范，违规者反而成为政策效应的最大受益者。这就不能不使非法外汇买卖和违规入市资金得到变相纵容，B股市场开放的政策效应几乎被透支殆尽，扰乱了正常的市场秩序，非均衡的制度结构影响了中国证券市场及其国际化的实际发展方向。当然，由于在B股对国内投资者开放后并没有制定具体的法规，没有及时出台相应的交易细则，B股的发展方向、发行上市、风险防范等一系列重大问题依旧处于不明确的状态。随着QFII的推行，B股市场吸引外资的功能进一步衰竭，而QDII制度的实施，将分流部分B股资金，B股市场的发展前景将更为黯淡。

对于中国B股市场的发展方向，笔者一直认为，B股市场最终肯定要与A股市场合并，问题的关键是如何合并与何时合并。

鉴于人民币资本项目下尚不能自由兑换，A、B股市场无法、也不能直接实现并轨流通。另外，由于人民币资本项目下自由兑换只是实现A、B股市场合并的一个必要条件、而非充分条件，那么，在人民币升值压力长期存在，由此导致外汇供给持续增长，外汇储备迅猛增加的情况下，笔者认为，以A、B股市场有限制的开放实现A、B股的渐进整合将成为中国B股市场发展的现实选择，而培育B股机构投资者和实施B股回购则是其最有效的切入点。

具体分析，如果能够放开境内外投资者投资于A股市场和B股市场的限制，保持同一上市公司A、B股之间的市场套利，使资金能够在A、B股两个市场之间合理流动，从而消除同股不同价的制度租金，在保持A、B股市场并行发展的过程中减少A、B股价差，增加B股市场需求，为最终统一A、B股市场、消除市场分割提供条件。由此出发，应允许带A股的B股上市公司在适当的时机通过向海内外机构投资者定向增发A股筹集资金来实施B股回购，纯B股上市公司则可先实施A股IPO股票发行，以此解决B股回购中的资金紧张问题。至于在B股回购政策宣布后B股上涨会导致回购成本过高而难以实施问题，笔者认为这反而可以促进B股新股发行，扩大B股市场的规模。

在B股市场定位调整策略上，笔者建议，首先采取有效的扩容措施，重新启动B股新股发行，将一些优质蓝筹企业引入B股市场，激活B股，发挥其应有的资本市场功能，同时要设立投资B股市场的B股投资基金，进而向A股机构投资者及QDII开放B股市场，以保持B股市场供求的动态均衡，增强B股市场的流动性，提高B股市场的运行效率。在此基础上，采取市场化的方式，由B股上市公司决定如何和何时通过B股回购实现A、B股的合并。

三、中国B股市场创新的制度安排

在B股市场基本完成其历史使命的今天，我们最需要的不是以救市为动机的急功近利行为，而应该是从B股市场已经对境内持汇居民开放的现实制度安排出发，从市场化和国际化的角度，通过制度与市场创新促进B股市场的健康发展及其与A股市场的顺利合并。

第一，扩大B股市场供给。这需要从两方面予以推进：(1)启动B股发行程序，改私募发行为公募发行。B股向境内居民开放引致8股二级市场出现异常火爆，这既证明了开放政策对B股市场发展的巨大正面效应，同时也提出了一级市场扩容、恢复B股筹资功能的迫切要求。而启动B股的融资功能本身将给市场传递一个积极的信号，表明政府对B股市场的重视。由于B股市场投资者的结构发生了变化，必须调整B股新股发行方式，将B股私募发行

改为公募发行或公募与私募相结合的方式，以兼顾境内外投资者不同的投资理念和价值取向，提高B股市场的透明度，扩大B股投资群体和增强B股市场的流通性。(2)扩大B股市场规模，调整B股上市公司结构。B股上市公司的选择要有详细、长远的战略规划和部署，要有明确的定位和特色，能够使B股在同A股、H股等筹资方式的竞争中不再处于劣势地位。首先，加快境内企业在B股市场上市的步伐，重点扶持外向型、成长性强的民营企业发行B股，加大高技术含量上市公司的比例，提高B股上市公司的整体质量。其次，允许外商投资企业和海外企业在B股市场上市，以推动中国外资经济的长期发展、吸引海外投资者投资B股市场，更重要的是以制度博弈促进中资企业公司治理绩效的改善及管理更为规范化。最后，以原有B股上市公司增发B股的方式实现市场的扩容，满足上市公司进一步扩张主业、迈向国际化的内在需求。此外，抓紧B股上市公司经营机制的转换，对扭亏无望的公司实施资产重组。由于种种原因，早期上市的B股公司大多处于亏损和微利状态，不仅丧失了再筹资的自我发展能力，而且影响了整个市场的形象。政府应积极引导这些公司通过资产置换、收购兼并、业务重组等活动，摆脱包袱，凝聚人气，重新进入良性循环。

第二，增加B股市场需求。既然缺乏机构投资者有效参与的B股市场呈现出脆弱性、投机性等特征，要增加B股市场需求，必须着重吸引境内外的机构投资者，而这与恢复B股市场的融资功能又是相互促进、相辅相成的。(1)发行B股投资基金。发行B股基金，不仅可以发展壮大我国机构投资者队伍，调整和优化投资者结构，活跃B股市场，而且可以将居民手中的外汇集中起来投资，提高储蓄转化为投资的效率，并减轻我国外汇市场的压力。因此，笔者建议，由国内符合条件的基金管理公司公开募集境内外机构和个人的外汇资金设立投资于我国B股市场的开放式基金，符合条件的商业银行、保险公司和证券公司则可以自有外汇资金和私募外汇资金投资我国B股市场。(2)向A股机构投资者及QDII开放B股市场。待条件成熟时，适当放宽限制，先允许QDII、QFII投资B股市场，再放开A股证券投资基金以及社会保障基金、保险基金等机构投资者购汇参与B股市场投资，以此活跃并稳定B股市场，增强B股市场流动性，提高B股市场效率。

第三，改善B股市场交易环境。具体分析，需要重点解决以下四个问题：(1)统一沪深两市B股的交易结算货币，合并沪深B股市场。沪深B股市场分割虽然满足了上市公司及投资者的不同需求，但也造成了交投清淡、暴涨暴跌以及发展不平衡的不利后果。目前两个市场除了交易币种不同外，相关交易规则、手续费用、清算制度、托管体系等各方面都存在着一定差别，统一的市场将能迅速消除两市间的差别，使广大投资者获得更加公正和完善的交易环境，不仅能极大程度地激活国内市场交易，而且可以为潜在的海外机构投资者带去信心，从而推动B股市场健康发展。鉴于B股市场规模较小，市场合并既可行、也非常必要，因此，笔者建议，先将深市B股由以港币挂牌交易改为以美元挂牌交易，然后考虑将两个完全分离的B股市场合并。(2)引进创新交易品种。B股市场作为我国证券市场国际化的前沿，应适当引进在国际资本市场上已成熟运作的创新交易品种，比如股指期货、融资融券等，以积极稳妥地发展B股市场。(3)完善B股信息披露制度。首先，要明确B股上市公司在海外持续披露信息的方式和内容，完善定期和临时信息披露制度，要求B股公司按照《信息披露实施细则》及时分别在香港中英文报纸上披露经营过程中所发生的重大事件，对于只发行B股的公司则可简化或省略在境内相关的披露。其次，沪深证券交易所应和香港交易所协调将有关B股信息终端延伸到香港，以便让海外投资者及时了解B股上市公司及其交易信息。最后，建立B股市场资讯网站，及时传播有关政策动向和建立B股上市公司资料库。(4)降低B股交易费用。要降低B股交易费用，一方面要降低海外券商代理B股买卖的费用，另一方面要降低B股投资者的交易费用。在具体操作上，除了适当降低股票交易印花税外，对于佣金可试行根据交易额的大小区别对待的方式。

作者：耿志民

股市将持续状态论文 篇2：

２００８年我国物价发展趋势预测与政策建议

摘要：在消费需求快速增长、生产成本提高、货币供给增长过快、国际市场基础性产品价格普遍上涨等因素共同作用下，我国当前食品价格和原材料与燃料动力价格出现较大幅度上涨，并引发CPI大幅度上涨、工业品出厂价格指数反弹。计量分析表明，2008年工业品出厂价格指数在年初反弹后，将回归持续下降状态，但CPI仍存在较强的上涨压力，全年涨幅仍将高于5％。有必要采取政策措施稳定物价，并针对结构性物价上涨所反映的深层次矛盾，建立健全保障供求基本平衡和稳定物价的长效机制。

关键词：物价　发展趋势　政策建议

在分析了消费需求快速增长、生产成本提高、货币供给增长过快、国际市场基础性产品价格普遍上涨等因素对物价的共同作用基础上，我们利用模型对未来物价走势进行了模拟预测。模型分析结果表明，2008年CPI仍存在很强的上升趋势，即使考虑紧缩性政策的滞后作用和全球经济增速减缓的不利影响，全年CPI仍将保持在105.5左右的较高水平。因此，有必要采取政策措施稳定物价，并针对结构性物价上涨所反映的深层次矛盾，建立健全保障供求基本平衡和稳定物价的长效机制。

一、2008年物价波动趋势预测分析

在1992年1月至2007年12月区间月度增长率数据基础上，我们以经济周期理论为基础建立了计量模型，对居民消费价格指数(CPI)、工业品出厂价格指数(IPI)、生产资料价格指数(PPI)、全社会消费品零售总额(XGR)、城镇固定资产投资(TZRG)、货币供应量(M1)等指标进行模拟预测分析，结果显示：在考虑到已出台紧缩性货币政策的滞后影响和全球经济衰退对我国经济增长产生不利影响的条件下，2008年CPI仍将保持1999年以来的强劲上涨趋势，全年CPI有可能在105左右，但工业品出厂价格指数和生产资料价格指数在年初反弹后将回归持续下降状态。

(一)2008年物价的自身发展趋势

在1999年1月—2007年11月数据基础上，我们将CPI、生产资料价格指数(PPI)和生活资料价格指数(LPI)及其分类产品价格指数分解为三部分：中长期发展趋势、中长期波动和短期波动，根据中长期发展趋势、中长期波动和短期波动的高阶差分方程(VAR)进行趋势外推，得到各种价格指数2007年12月—2008年12月的外推趋势值，然后依据分类产品价格在总指数中的权重合成为总指数，结果显示：CPI及其食品、居住和医疗保健等分类消费支出价格仍将保持较强上涨趋势，PPI及其分类产品出厂价格指数继续保持下降状态，生活资料及其分类产品出厂价格指数保持相对稳定状态，全年工业品出厂价格指数将保持逐月小幅度回落态势。

1、CPI及其分类支出价格仍将保持较强上升趋势。趋势外推结果表明，2008年CPI仍将保持较强上升趋势，月度同比CPI将从2008年1月的106.4提高到5月的106.9，下半年有所回落，但保持在106左右，全年CPI为106.3。从分类支出看，交通通讯价格指数持续上涨，从1月的98.8提高到12月的99.5，全年平均为99.1。居住及服务价格指数小幅度回落，从1月的105.6下降到12月的104.4，全年平均为105.1。家庭设备用品及服务价格指数小幅度上涨，从1月的102提高到12月的103.8，全年平均为103。食品价格指数在上半年继续上涨，平均为117.9，下半年回落，全年平均116.7。文教娱乐价格指数继续保持逐月回落态势，从1月的99.4下降到12月的97。医疗保健和烟酒价格指数相对稳定，分别保持在103.1和101.8左右。衣着价格逐月小幅度提高，从1月的98.8提高到12月的100.3。即从趋势外推看，八类消费支出价格中只有文教娱乐价格继续下降，其他七类均保持上涨状态和下降幅度缩小，其中食品、居住和医疗保健三类支出价格仍将保持较高上涨状态。

2、PPI及其分类产品出厂价格仍将保持下降趋势。趋势外推结果表明，2008年PPI总体呈下降状态，月度同比PPI将从2008年1月的104.3下降到12月的101.8，全年PPI平均为103。从分类产品看，采掘业产品出厂价格指数持续回落，从1月的102.7下降到11月的90，12月反弹为95.2，全年平均为97.2。原材料工业产品出厂价格指数也呈逐月回落态势，从1月的107.7下降到12月的103.9，全年为105.9。加工工业产品出厂价格指数上半年稳定在102.6左右，下半年回落到102以下，全年平均为102.2。即从趋势外推看，2008年生产资料出厂价格指数及其分类产品出厂价格指数基本保持继续下降状态。

3、生活资料及其分类产品出厂价格相对稳定。趋势外推结果表明，2008年生活资料出厂价格指数相对稳定，上半年稳定在103.8，下半年基本稳定在103.7，全年PPI平均为103.7。从分类产品看，食品出厂价格指数持续回落，从1月的109.4下降到12月的108.4，全年平均为108.9。衣着类产品出厂价格指数相对稳定，1-12月基本稳定在101.2左右。日用品出厂价格指数全年基本稳定在102左右，耐用消费品出厂价格指数继续小幅度攀升，从1月的99.4提高到12月的100.4，全年平均为99.9。总体看，2008年生活资料及其分类产品价格指数相对稳定。

4、工业品出厂价格指数将保持小幅度回落状态。根据生活资料和生产资料出厂价格指数的趋势外推结果和两者在工业品出厂价格指数中的权重，我们得到按分类产品价格趋势外推结果计算的工业品出厂价格指数，预计2008年工业品出厂价格指数将保持逐月小幅度回落态势，从1月的104.2下降到12月的102.3，全年平均在103.2。

(二)月度计量分析模型的模拟预测结果

在1992年1月至2007年12月区间月度增长率数据基础上，我们以经济周期理论为基础建立了计量模型，对居民消费价格指数(CPI)、工业品出厂价格指数(IPI)、生产资料价格指数(PPI)、全社会消费品零售总额(XFR)、城镇固定资产投资(TZRG)、货币供应量(M1)等指标进行模拟预测分析，结果显示：(1)在政策中性及外部环境不发生改变的情况下，CPI全年增长6.55％；工业品出厂价格指数和生产资料价格指数年初继续反弹，但此后回归持续回落状态，全年平均上涨幅度分别为3.46％和6.22％。这一结果与分类产品趋势外推结果基本一致。(2)在考虑到已出台紧缩性货币政策的滞后影响和全球经济衰退对我国经济增长产生不利影响的条件下，2008年CPI仍将保持1999年以

来的强劲上涨趋势，全年CPI涨幅有可能在5％左右，但工业品出厂价格指数和生产资料价格指数在年初反弹后将回归持续下降状态。

1、基准预测结果。基准预测的前提条件是：假定国内经济保持当前平稳增长，不考虑已出台紧缩性货币政策的滞后影响，2008年宏观经济政策保持中性，世界经济不发生明显衰退。在此条件下模拟预测的结果为：预计全年居民消费价格指数在消费需求快速增长、中长期发展趋势持续攀升和货币供给快速增长等因素作用下维持上涨趋势，全年涨幅将达到6.55％；工业品出厂价格指数和生产资料价格指数年初继续反弹，但此后回归持续回落状态，全年平均上涨幅度分别为3.46％和6.22％。

2、中间情形预测结果。鉴于2007年12月25日和2008年1月央行连续两次提高存款准备金率共计1.5个百分点，2008年货币供给增速必然下降，并对价格及经济增长产生紧缩效应，假定紧缩基础货币会导致M1增速下降1个百分点，同时2008年出口增速回落到20％或比2007年出口增速下降5个百分点，即基础需求(出口和国内消费，2007年二者比例大约为1：1)增速下降2.5个百分点，从而引致工业增加值增速下降一个百分点，但不考虑次贷危机影响及全球经济出现衰退情况，在此条件下利用模型进行模拟分析，结果显示：工业增加值、投资、消费和M1增速均出现不同程度下降，CPI涨幅出现小幅度下降，全年平均为6.29％；工业品出厂价格指数和生产资料价格指数出现较大幅度下降，2008年11月出现负增长，全年涨幅平均水平分别为2.09％和4.77％。

3、全球经济增速下降情形预测结果。2007年1月以来央行已连续11次提高存款准备金率，共计提高了6个百分点，这种紧缩措施必然对后续货币供给增速产生收缩作用，至少2007年6月以来的7次准备金率上调会直接引致2008年的货币供给增速下降。同时，美国次贷危机影响的深度和广度超出早期预期，有引发美国经济及全球经济衰退的可能，这对我国出口及经济增长必然会产生负面冲击。假定紧缩性货币政策导致2008年货币供给增速下降2个百分点，全球经济减速或衰退使我国出口增速回落到15％左右，工业增加值增速因此下降2个百分点，在此条件下利用模型进行模拟分析，结果显示：工业增加值、投资、消费和M1增速均出现不同程度下降，CPI出现较大幅度下降，全年涨幅平均为5.5％；工业品出厂价格指数和生产资料价格指数出现较大幅度下降，2008年8月出现负增长，全年涨幅平均水平分别为0.75％和3.09％。

(三)对2008年物价走势的综合判断

除国内紧缩性货币政策和美国次贷危机等外部冲击外，我国物价还面临其他外部冲击，最为重要的是2008年1月发生的雨雪灾害，2008年1月分类产品价格趋势外推得到的CPI和PPI，以及计量模型预测的1月份CPI、PPI及IPI，均低于已公布的1月份实际物价水平(分别低0.7、0.8和2.2个百分点)，说明雨雪灾害对物价的影响很大。考虑到雨雪灾害在2月份基本结束，对物价的直接影响主要体现在1-2月份，以后随着工农业生产的恢复，其影响会逐步弱化，但由灾害带来的农业减产和基础设施投资需求的增加，对3月份以后的CPI和PPI仍将持续发生影响，并在一定程度上抵消紧缩性货币政策的滞后影响和国外需求增速下降的负面冲击。当然，美国次贷危机的影响还不确定，有可能引发全球经济衰退，对我国出口增长的影响可能更大，对我国经济形成的冲击更为严重；全球经济衰退导致的需求减少，还会引致农产品、原材料和石油价格的回落，间接引致国内相关产品价格下降。综合考虑两方面的因素，我们认为，2008年工业品出厂价格指数在年初反弹后，依然将回归持续下降状态，但2008年CPI仍将保持较强的上升趋势，预计全年涨幅在5.5％左右。

二、结论与政策建议

从我国经济运行的周期性波动规律看，2007年我国经济增长已达到周期性运行的高峰，2008年GDP增长率将进入周期性下降阶段，季度GDP增长率从2007年第三季度开始已进入小幅度回落状态，但我国居民消费价格仍保持较强的上涨势头，2008年有可能出现“经济增速下降、CPI上涨”的局面。这一现象与20世纪80年代美国出现的“滞胀”不同，目前我国经济正处于高速增长阶段，GDP增速回落、但仍处于高增长状态，居民消费价格指数上涨，但工业品出厂价格指数和生产资料价格指数回落，并未出现全面通货膨胀现象。同时，物价上涨、特别是食品价格上涨是在6年(1997-2003年)长期通货紧缩之后出现的，带有很强的恢复性上涨特征，而现阶段我国经济增长的重要特征是消费启动滞后于投资和GDP增长率，与消费增长基本同步的CPI在经济增长达到高峰之后继续上涨，是正常现象。从影响因素看，物价上涨存在合理和有益的一面，如农副产品价格上涨有利于解决部分农副产品供给不足问题，理顺扭曲的供求关系；劳动成本提高推动了服务价格的上涨，但这是经济发展的必然结果，也有利于理顺初次收入分配关系；原材料与燃料动力等资源性产品价格上涨，也是迫使企业节约资源、改进技术、通过市场对企业进行优胜劣汰的基本途径。但我们更应看到物价上涨的不利方面，在采取政策措施稳定物价时，要针对结构性物价上涨所反映的深层次矛盾，着重理顺体制，建立健全保障供求基本平衡和稳定物价的长效机制。

(一)以市场为依托，进一步完善农产品供给的安全保障机制

由农产品价格上涨引发的食品价格上涨是近年来CPI和生活资料价格上涨的主要拉动力量。农产品价格上涨由多方面因素导致，但肉蛋等部分产品供给不足是关键，特别是2006年猪、牛、羊存栏数减少，说明目前我国农产品的供应保障机制存在缺陷。我国人多地少，满足结构不断提高的居民食品消费需求，粮食生产是基础，农副产品的作用与重要性日益提高，建议将农副产品的供给保障提高到与粮食安全同等重要的定位，建立预警机制和系统的保障扶持机制，将主要农副产品、特别是生产周期较长的农副产品供求纳入监控与扶持系统，避免再次出现重要农副产品生产大幅度减少现象。短期内应继续保持对肉蛋产品生产的扶持政策，尽快增加供给，确保农副产品供应渠道畅通。

(二)增强对全球资源性产品生产与供给的参与力度，提高我国在资源性产品国际市场定价中的话语权

石油、矿产品、黑色金属、有色金属、化工原料等原材料与燃料动力价格上涨是生产资料价格上涨的主要拉动力量。我国经济正处于新的重化工业化阶段，消费结构升

级引致的经济结构升级会持续到2020年，经济发展对资源性产品的需求规模将持续扩大，因国内储量有限，资源性产品的供给缺口将持续扩大，国内需求对国际市场的依存度会持续提高。同时，由于其他新兴国家对资源性产品的需求也将不断扩大，全球资源性产品价格上涨是长期趋势。为保障供应安全，建议通过多种渠道增强我国对全球资源性产品生产与供给的参与力度，这是确保我国经济能够可持续快速增长的战略需要，也有利于提高我国在资源性产品国际市场定价中的话语权，逐步摆脱目前国际矿业与能源集团对我国资源性产品进口漫天要价的被动局面。

(三)拓宽资金运用渠道，继续压缩资金流动性，防止货币供给过快增长

近几年我国贸易顺差大幅度增加，未来2-3年顺差还会保持扩大趋势，外汇储备也将继续增加，由外汇储备增加引致的货币供给过快增长依然存在。为缓解资金流动性过剩和货币供给过快增长对物价上涨产生的压力，建议2008年继续扩大人民币汇率升值的空间，进一步拓宽外汇储备资金运用渠道，继续鼓励有条件国内企业的国外投资。

(四)加快医疗保障体制改革，继续深化完善教育体制改革，抑制服务价格过快上涨势头

近年来农村义务教育实行免费，文教娱乐消费支出价格下降，应尽快落实城镇义务教育免费措施，严格监督高等教育收费，防止文教娱乐消费支出价格反弹。同时，应加快城镇医疗保健体制改革，扩大对农村基本医疗卫生体系的财政投入，尽快抑制医疗保健服务支出价格过快上涨的势头。

(五)加强资产市场调控力度，整顿市场秩序，严厉打击非法炒作行为

房地产和股市等资产价格的泡沫化不仅危害经济健康运行，也对物价上涨推波助澜。近几年房地产价格持续过快增长，经过多次调控尚未遏止，部分区域房地产市场已集聚了大量泡沫；股指也出现较大幅度上涨，最近经过调整后，许多股票依然存在估值偏高的现象。为防止国内资产价格泡沫化，避免资产价格泡沫化拉动物价过快上涨，2008年应进一步加强对房地产和股市的调控力度，规范市场秩序，严厉打击房地产市场和股票市场交易中的非法炒作行为。

(六)延缓资源性产品价格改革措施出台

鉴于2008年CPI仍将保持强劲上升趋势，应密切关注今年物价动态，适度延缓出台资源性产品价格改革等可能导致物价上涨的政策措施。

责任编辑：姚开建

作者：余　斌　李建伟　王　彤　戴　慧

股市将持续状态论文 篇3：

“市场底”离“政策底”有多远

2018年以来，A股市场持续萎靡，行至10月，跌势仍绵绵不休，沪指甚至于10月19日跌破了上一轮熊市的低点，创下2449.20点的多年新低，市场恐慌情绪蔓延，最终导致管理层出手救市。此次管理层高调宣布对市场的支持可以判断“政策底”已至，那么在“政策底”出现后，“市场底”究竟还有多远呢？

回顾2005年股权分置改革、2008年降印花税并降息降准救市、2012年暂停IPO放宽QFII救市、2015年国家队救市的情况，总结以上数次“政策底”传导至“市场底”的时间，发现如下规律：第一，“市场底”滞后“政策底”的时间最短为1个半月，最长为半年，空间为-0.42%-16.53%之间；第二，彼时估值水平与“市场底”出现的时间成反比；第三，“政策底”的政策往往是多部门组合拳；第四，政策一般情况下只改变下跌路径，但不改变下跌趋势（“市场底”总是比“政策底”低）；第五，“政策底”向“市场底”过渡期间领涨行业并无明显特征。

太平洋证券对此前四次“政策底”和“市场底”的关系进行了梳理：2005年，由于对股权分置的担忧，市场在基本面向好的背景下连续下挫。为了救市，财政部于1月23日宣布降低印花税税率至千分之一，且允许保险资金独立入市。政策底为1187点。在股权分置改革推出后，市场上绝大多数公司變为全流通后，2005年6月6日，市场见底于998点，历时近半年。

2008年，由于经济危机的影响，市场持续下挫。为了救市，2008年9月19日起印花税变为单边征收，并自9月起多次降息降准。“政策底”为1895点。最终，2008年10月28日，市场见底于1664点，历时1个多月。

2012年，中国经济增速跌破8%，市场对长期增长预期下调，市场持续熊市。为了挽救低迷的市场，证监会暂停IPO（并于2014年重启），并扩大QFII份额，放宽公募基金成立限制。“政策底”为1949点。最后，市场于2013年6月见底，历时半年有余。

2015年，股市积累了巨大的泡沫，在严查场外配资后迎来熊市。为了不使金融风险外溢，国务院多次发文要求上市公司出台利好，央行宣布降准降息，交易所加大了对股指期货的限制，证监会宣布央行对证金公司提供无限流动性。政策底为3373点。最后，市场于2015年8月26日见底于2850点（2016年的2638点导火索为熔断机制所致）。
股权分置改革解决制度风险

根据中泰证券对A股历史上四次下跌的“政策底”和“市场底”情况进行的分析，结果可知：2005年由“政策底”到“市场底”历时近半年；2008年历时近1个半月；2012年历时近半年，2015年历时近1个半月。

2005年，“政策底”到“市场底”历时近半年，即2005年1月-2005年6月，本轮“政策底”出现的时间点为2005年1月24日，以降低印花税为标志。

本轮熊市开启自2001年“国有股减持”政策的出台，全流通预期下市场出现担忧，从2001年6月到2005年6月的四年时间，上证综指从2245点跌至最低的998点。期间，管理层陆续推出相关救市政策，如暂停国有股减持、降息等，但政策效果甚微，股市仍一路下跌。2002 -2004年，上证综指陆续跌破1300点，更加剧了市场的恐慌情绪。

在此背景下，从2005年开始，高层陆续密集出台救市政策。先是1月24日将股票交易印花税率由2‰下调至1‰，同时推出政策引导保险资金入市等。在这些政策的带动下，2005年2月，市场出现小幅反弹，但力度较弱仅持续1个月；从3月开始，市场继续下挫直至6月出现最低998点。

虽然本轮市场连续下跌期间，经济出现阶段性下滑，但此次长达5年熊市的根本原因是 2001年颁布的“国有股减持”方案使得市场存在全流通预期，市场3000亿元存量的非流通股实现场内外价格硬性接轨预期引发投资者的极度恐慌情绪，进而引发了市场长达5年的熊市（截至2004年年底，上市公司7149亿股的总股本中，非流通股份达4543亿股，占上市公司总股本的64%，非流通股份中又有74%是国有股份）。此后，管理层虽出台了相关支持政策，并就 “国有股减持”问题予以相应的解释，但未能根本解决国有股合理减持价格、合理减持方式等问题；最终导致市场由2245点大幅下跌至998点，跌幅超过50%。

本轮“市场底”出现的时间点为2005年6月6日，以股权分置改革彻底落地、经济信心增强为标志。

“市场底”在2005年6月出现，约滞后“政策底”4个月。随着一系列股权分置改革政策的落地推进，市场信心逐步见底并企稳回升。2005年6月6日，证监会推出《上市公司回购社会公众股份管理办法（试行）》，上证指数跌至998.23点的最底部。之后6月10日，三一重工通过“每10股送3.5股和8元现金”的股权分置改革方案，上证指数暴涨超过8%。

一系列股权分置改革政策的出台，特别是国有股“以对价方式减持”的改制方案给市场释放出明确的信号，随着参与股权分置改革上市公司数量的增加，股权分置改革政策对于市场的正面效应逐渐显露出来。伴随着第二批股权分置改革试点上市公司名单的公布，A股市场的底部也逐步开始得到确立。随后的牛市一直持续到2007年10月6124点的历史新高。

本轮“政策底”向“市场底”的传导方式主要是“政策底”出现后出台的一系列政策解决了市场制度性风险，改善市场机制和环境，彻底修复投资者预期。

与此同时，股权同价打破了市场隔离，上市公司产生推升股价的动机。在2005年6月股权分置改革方案确定之前，上市公司与非流通股股东由于不直接参与二级市场交易，对股价的影响是通过经营业绩间接产生。由于利益目标的不一致，非流通股股东与上市公司有侵占流通股股东利益的动力；而权利地位的不平等使这种侵占成为可能。

股权分置改革实现了同股、同权、同价，原有的非流通股股东将真正关心起二级市场股价的变化，从而能更好地约束上市公司的行为，改善公司的治理；另一方面，上市公司回购股票、高管股权激励等股权分置改革相关政策的出台，也使上市公司更加关心二级市场股价的变化。

此外，流动性改善拓宽投资者选择的范围。股权分置改革之前，市场上多数股票的流通股规模较小，同时，机构投资者对流通盘较大股票的偏好也进一步加大大盘股与小盘股之间在流动性上的差别。股权分置改革后，市场上的可流通股数量大幅增加，使市场整体流动性得到明显的改善，降低了市场的流动性风险。

制度风险解决后，股市作为宏观经济“晴雨表”的功能凸显出来，虽然市场信心最终企稳修复，但仍需看到相关经济指标的回暖。因为投资者信心的建立是一个漫长的过程，需要确认政策效果的有利信号。如M2与社融增速回升等率先改善的信用传导疏通指标会传递给投资者经济企稳的信号，“市场底”随之出现。
“四万亿”刺激政策改变经济复苏预期

2008年，“政策底”到“市场底”历时近1个半月，即2008年9月-2008年10月。“政策底”出现的时间点为2008年9月15日，此时，货币政策正由紧缩转向宽松，标志着“政策底”的到来。自2008年9月15日以来，多部门密集出台政策保驾护航，如降准降息的宽货币政策、增量资金入市、印花税改单边征收、证监会推出融资融券制度、可交换公司债试行，以及为扩大内需国务院提出的“四万亿”工程建设计划。

此次“政策底”推出的背景有国内经济增速下滑叠加国外金融危机的深化。从内部因素看，国内总需求面临下降，通货膨胀不再是困擾因素，中国经济出现通缩的风险在上升。面对需求不足，需求管理的宏观政策核心是增加总需求，即保持内需稳定增长。从外部因素看，全球经济放缓，外需对中国经济增长的贡献大幅下降。由于美国金融危机的深化，美国经济放缓已成定局，受其影响，2008年，全球经济增长进入下降通道，新兴市场经济国家也不能独善其身。

“市场底”则出现在2008年10月27日，彼时，市场看清了政府的巨大决心，也修复了对经济增长的信心。

与上一轮历时半年时间有所不同，本轮“政策底”1个半月后即出现“市场底”。上证综指自2007年10月15日56.16倍PE、7.14倍PB的最高点持续下跌1年多，至2008年的10月27日创下12.88倍PE的最低点，11月4日创下1.96倍PB的最低点，随后触底反弹。

此次“政策底”传导至“市场底”主要依靠政策切实拯救实体经济。宽松货币政策从增加股票市场资金供求和改善企业经营状况两条路径提升市场估值水平：首先，货币政策对金融体系的供应量产生方向性的影响，宽货币带来宏观流动性的扩张传导至微观市场，作为金融市场一部分的股票市场的资金供给增加；其次，货币政策的变化对上市公司的生产经营产生实质性的影响，具体表现在财务报表上相关指标的好转与恶化。

在2008年年底推出“四万亿”经济刺激计划及前期出台的一系列政策保驾的情况下，市场预期中国经济最糟糕的情况将会过去，未来经济将进入逐步复苏的阶段，PMI指数在2008年11月触底后连续5个月反弹，市场的经济复苏预期明显向好。
从政策全面宽松到政府强力救市

2012年，“政策底”到“市场底”历时近半年，即2012年6月-2012年12月，“政策底”出现的时间点为2012年6月，标志是货币政策、财政政策均转向宽松。

本轮“政策底”出现的背景是宏观经济下行，叠加政府换届使得市场对政策预期不稳定，导致市场情绪极度悲观，标志是宏经济政策转向宽松（降准+财政宽松）。在“四万亿”刺激政策的带动下，中国经济从2009年开始高速向上并在2010年达到最高点，许多企业在“经济要进入下一轮上行周期”的幻觉下大幅扩产能并进行资本支出，推动商品价格持续大幅上涨。但从2011年上半年开始，经济压力逐步显现，增长指标滑落，同时通胀上涨，货币政策开始收紧。

从2011年4月到2012年12月，股市一直处于趋势性下跌状态。加上政府换届使得市场产生对政策不确定性的担忧，进一步加剧市场波动。2012年5-11月，上证综指连续 7个月下跌（仅有9月小幅上涨1.9%），上证综指累计下跌19%。在此背景下，管理层陆续出台相关政策，包括降准降息、引进外资、降低交易费用等，但其间股市仅出现小幅短期的反弹，总体趋势仍是震荡向下。

“市场底”出现于2012年12月4日，滞后“政策底”半年。在市场连续下跌数月后，9月，管理层开始频繁进行相关操作以稳定市场。9月28日，多家保险公司入场三天加仓超过100亿元，同时汇金公司加仓大型银行股，上证指数保住2000点并扭转被动局面。10月16日，证监会将合资券商外资持股比例上限由此前的1/3升至49%。但直至11月8日，市场仍处于震荡下跌的通道中。11月16日，IPO再度暂停。9-11月期间，权重股持续走弱，指数出现几次维稳行情但最后都破位下跌，大盘指数在12月4日跌到1949点。

本轮“市场底”的出现依靠的是政策明朗叠加经济数据回暖。从2012年年初开始，管理层就推出了一系列政策稳定市场并吸引资金进场，但宽松带来的只是短期小幅反弹。全年来看，市场流动性并不算紧张，股市整体趋势性见底企稳回升和市场信心的修复仍需要强有力的经济基本面的支撑。随着12月8日中央经济工作会议的召开，市场对新一届领导层和第二年的市场政策有所期待。与此同时，宏观数据开始回暖，市场终于迎来反转：成交量大幅放大，金融股和地产股大幅上扬。12月31日，大盘收于2269点，12月全月上涨289点，市场信心明显修复向上，股指开始进入上行区间。

2015年，“政策底”到“市场底”历时近1个半月，即2015年7月-2015年8月，“政策底”出现的时间点为2015年7月9日，以政府强力救市为标志。

从6月27日降息降准到7月9日公安部出动，管理层密集出台各类救市政策。本次救市堪称有史以来最大力度，主要体现在：1.参与部门众多，包括央行、财政部、公安部、国资委、证监会、中金所、上交所、深交所、证券公司及央视；2.参与资金广泛，涉及中央汇金、证金公司、保险、社保基金、券商、公募基金等，大型私募基金、上市公司也纷纷增持；3.每日频繁出台各类救市政策，货币宽松降息降准、发布两融新规、降低交易结算费用、IPO暂停、增加QFII额度、提高保险资金投资蓝筹股票监管比例、央企在股市异动期间不得减持、上市公司大股东6个月内不许减持、严禁子账户、分账户、虚拟账户违规交易、允许对过期股票质押展期、暂缓分级基金产品注册工作、实施股指期货系列措施抑制市场过度投机等。

由于本轮市场是由杠杆推动股市泡沫达到顶点，2015年6月12日，上证综指收盘价达到5166.35点，沪市1063家上市公司平均市盈率为24.95倍，深市1714家上市公司平均市盈率为68.92倍，其中，中小板101倍、创业板154倍。6月15日，股市暴跌，后续下跌趋势快速形成。暴跌的因素主要包括空前的估值泡沫、杠杆崩塌以及中证500期指做空。在救市政策密集出台期间，股市的暴跌并未停止，甚至连续出现千股跌停的情况。直到7月9日公安部出动，下跌趋势才有所缓和，从而形成了“政策底”。

“市场底”出现的时间点为2015年8月26日，虽然1个半月后出现明显的反弹，但2016年年初出现了“熔断”，这表明救市政策虽可化解部分危机，但不能立刻改变市场的趋势。上证综指收盘价的最低点为2927.29点，当日PE为13.2倍，PB为1.63倍，而7月9日“政策底”当日的收盘价为3709.33点，PE为17.33倍，PB为2.11倍，在1个半月的时间里，些许反弹之后指数继续大幅下跌了16.53%，创出新低。从8月末至2015年年末，上证综指缓慢反弹，最高至3600多点。

对于本轮市場还有另一种说法是“市场底”出现在2016年1月28日。上证综指在缓慢反弹数月之后又出现了大跌，并创出新低。由于2016年1月出现了数次“熔断”事件，指数在1月28日出现2638点的新低，当日的PE为12.51倍，PB为1.43倍。如此计算，“政策底”和“市场底”的时间间隔达到半年。
救市政策无法改变市场长期趋势

救市政策只有短期效果，无法改变市场下跌的趋势。管理层在4000点左右开始救市，在3500点至3200点强力救市，“政策底”出现在3200点至3300点左右，而当年的“市场底”为2850点。2016年1月，注册制实施在即、大股东减持打开以及熔断机制等原因使指数再创新低，达到2638点。每次推出救市政策都只有短暂的效果，之后指数继续下跌；且救市时第二次杀跌幅度往往会大于第一次，每次杀跌的空间在10%-20%。

股市连续下跌会使市场情绪非常悲观，投资者对宏观经济核心指标的预期可能会低于实际情况。此外，经济数据的发布是滞后的，这会导致悲观预期的持续。资金注入和制度规则的设定有助于稳定市场，而预期扭转主要由宏观经济所决定，货币政策和财政政策从开始实施到起作用需要一定的时间，但政策的宽松和调整能给市场带来信心，引导投资者逐渐改变对经济的预期。因此，“政策底”和“市场底”会有明显时滞，而且，市场真正走出底部靠的是实体经济的好转。

2015年，股市没有真正走出底部的原因在于宏观经济下行压力较大，增速持续下降，PPI快速回落，市场对通货紧缩的担忧加剧。2016年，随着货币政策、财政政策及产业政策对实体经济的正面影响逐步显现，宏观经济指标逐渐改善，在供给侧改革和补库存周期的作用下，企业盈利情况明显改善，股市在“政策底”出现半年后才真正走出了底部。

总结A股历史上四次“政策底”传导到“市场底”的经验如下：首先，“市场底”一般在“政策底”和“经济底”的中间。市场预期到政策最终会导致经济企稳乃至向上，这个“市场底”最扎实，会是趋势性行情；其次，解决资本市场的核心矛盾也会有趋势性行情，如2005年；最后，资金救市只有短期效果，改变趋势需要市场对经济有信心，如2015年。

从历史看现在，本轮“政策底”传导到“市场底”有以下两个核心矛盾：首先，本次“政策底”已经非常明确，未来会有越来越多的政策出台，而且方向明显是利于经济和市场的。其次，宏观经济见底会比以往四次都难：以往中国经济的基础较好，加上政策的强刺激，市场对经济和股票的信心容易恢复；这次的背景是多次刺激后杠杆在高位，叠加外部的负面影响，经济向下的压力已经形成共识，政策的外在约束条件较多。

那么，本轮“政策底”究竟如何才能传导到“市场底”？关键在于各项政策执行的效果。市场会跟踪和评估各项政策落实的效果，如果判断各项政策的效果最终能促进经济增长、提升市场效率，“市场底”就会到来。而市场化制度的深层次改革也不可或缺，时至2018年，由于本轮“经济底”较远，制度红利的释放尤为关键，市场会评估改革的方向和力度的深浅。

值得注意的是，此次市场可能低估了政策的变化及其效果，即市场过于悲观，往往会忽视政策变化及未来不断累积的效果，具有一定的安全边际。因此，我们在积极关注政策的执行效果的同时，要积极寻找“市场底”的机会。

广发证券认为，本轮A股的估值底确立取决于：1.中国信用扩张是否在2018年四季度见效；2.美国中期选举是否加快美联储缩表进程；3.中国降低税费的举措是否能有效降低A股股权风险溢价。

A股熊市见底的规律沿“政策底→股市底→经济底”顺序传导，我们提出的从“政策底”到“市场底”的时机之一“强势行业补跌”从时间和空间上看基本结束。等待时机之二“政策底见实效”，若信用扩张见效或降税费等改革举措超预期，则有利于改善A股企业盈利前景并降低股权风险溢价。

也就是说，“市场底”的出现需要看到“政策传导的经济效果”，虽然代表产出的经济数据可能仍处于惯性下滑，但代表信用传导疏通的指标会率先改善，如M1与社融增速回升、低评级信用利差回落、基建企稳，均是投资者确认政策效果的有利信号，历史上2005年、2008年、2012年的“市场底”均出现在上述信号改善之后。当前，对上述信号保持密切观察的态度，是市场仍在磨合等待的重要原因。

作者：刘链