美国证券信息披露

美国证券信息披露（通用6篇）

篇1：美国证券信息披露

美国证券市场信息披露制度对我国的启示

摘要：本文用信息经济学的方法对证券市场的信息披露制度进行研究，在系统阐述信息披露制度产生的理论基础上，通过研究美国证券市场信息披露制度的有益经验，对我国证券市场信息披露制度的完善提出建议。

关键词：证券市场；信息披露制度；经济分析

中图分类号：F830.9 文献标识码：A 文章编号：1007－7685(2008)02－0086－03

一、信息披露制度产生的理论基础

(一)契约理论。根据契约理论，上市公司是一系列契约的联结，体现的是经理人员和广大股东之间的利益关系，经理人员的目标与广大股东的目标相冲突。股东是上市公司契约关系的一方当事人，他们一旦将资本投入到企业，就有可能受到经理人员的剥削，因为经理人员可能对其资本进行“虐待”而使自己受益。由于契约的不完备性，它不能完全明确规定经理人员在什么情况下干什么、得到什么及负怎样的责任，因而经理人员需要监督与激励。监督经理人员的一个重要的途径，就是股东要求经营者向其进行信息披露，报告其经营管理情况。

(二)交易成本理论。交易成本是解释信息披露制度存在的一个重要的因素。这里所说的交易成本是指投资者要搜寻关于证券品质的信息是要付出成本的。由于交易成本的存在，在没有强制披露法规的情况下，投资者要单独搜寻信息，每个投资者都进行这种重复的劳动。从社会来看，这种行为不会影响股东的总财富，这就势必会造成社会资源的浪费。解决的办法就是进行强制信息披露，通过这一制度强制进行信息的供给，解决股东单独搜寻信息的成本问题。

(三)信息不对称理论。信息不对称指交易的一方对另一方具有信息优势。在证券市场上，公司经营者相对于投资者掌握更多的信息。信息不对称会导致事前的逆向选择和事后的道德风险。

二、对信息披露进行监管的方式

(一)证券交易所的监管。从英、美等国信息披露监管的历史看，在证券市场发展初期，由于证券市场规模较小，证券交易比较简单，证券市场的信息不对称问题没有现在这么严重。因此，信息披露监管以证券交易所的自律监管为主。在当时，证券交易所(特别是纽约证券交易所)在竞争的压力下，通过自我监管提供上市标准来保护投资者。通过证券交易所的监管，达到以下效果：第一，减少交易成本。实际上，各种形式的交易所都是一种中介组织，它的存在减少了交易成本。作为中介组织，在没有任何交易成本、信息成本的市场上，它是不会存在的。交易所的存在，减少了交易双方的信息搜寻，降低了投资风险，增加了流动性。交易所的成功取决于投资者与筹资者交易双方的数量。交易所基于自身的生存压力，必须采取有利于投资者的上市规则及信息披露规则，这些规则又进一步减少交易成本，吸引更多的交易。第二，提供信誉机制。交易所为买卖双方提供一个重复博弈的场所，这使得信誉机制发挥作用，信誉对上市公司管理者产生有效的激励。如果上市公司的管理者不遵守交易所的规则，欺诈投资者，它就会遭受信誉的损失。因此，上市公司管理者更易于接受并遵守交易所的披露规则。第三，交易所之间的竞争会对交易所采用有益的规则产生激励作用。证券交易所一旦被赋予监督职责，又产生了它本身的激励问题和相应的代理成本。金融中介可以通过规模经济降低投资者的代理成本。在考虑金融中介自身的代理成本的情况下，金融中介仍具有信息处理和监督的比较优势。证券交易所通过自律的方式对信息披露的监管，这在证券市场发展的初期阶段或证券市场规模很小的情况下，促进了证券市场的发展。但这种监管方式只对内部人形成了有限的约束，并没有给少数股东提供更多的权力。

(二)政府监管。在证券市场上，一方面，由于信息不对称，投资者和筹资者无法订立完美的契约；另一方面，即使投资者认识到侵权的风险，在契约中订立信息披露要求，契约也不能被完美地执行，并且随着证券市场的发展，证券市场的规模不断扩大，证券交易日趋复杂，仅靠交易所自律监管已不能解决日趋严重的信息问题，政府监管便成为必然。从根本上讲，政府监管是对正常的市场运转出了问题后的一种纠正，或者是对维护正常的市场运转的事前防范。与自律组织相比，政府在信息上具有比较优势，并且其激励和约束与证券市场自律是不同的。一方面，政府是与公共利益更加一致的部门，不仅代表现有的全体利益相关者，而且代表潜在的利益相关者，具有最大的合作广度。另一方面，上市公司信息披露制度与其他制度一样，具有公共物品的性质，由政府提供公共物品，有利于股东价值最大化的实现。当然，政府也面临信息约束，政府的监管也不是完美无缺的，因此，政府与市场必须密切配合、互相合作、取长补短。政府出于成本和效率的考虑，应处于超然的领导地位，不能亲自从事所有的具体项目。对证券市场信息不对称问题的处理，政府旨在对公司形成有力的激励，以披露投资者想知道的信息。因此，政府监管是在尊重现实的市场发展状况的基础上，通过政府的强制作用引导经济主体的正确激励。美国证券市场信息披露制度的实践表明，政府并没有直接对信息披露进行监管，而是由证券交易所等自律组织和市场中介机构(如注册会计师)进行监督，政府则通过监管证券交易所等自律组织和证券市场中介机构对信息披露进行监管。

(三)通过证券市场专业服务机构进行监管。以盎格鲁――撒克逊式的金融体制为代表的自由市场范式在其发展的过程中形成了相互补充的、独立的证券市场专业服务机构，如会计师事务所、律师事务所、证券分析机构、证券评级公司等，它们被称为资本市场的守门人。在一系列法律和法规约束下，每一家专业服务机构在其职责领域内发挥作用，它们的行为通常受以下几方面的约束：第一，明确的规章制度和法律的约束；第二，其自律团体的自律规范的约束；第三，自身维护信誉的需要；第四，不同的专业服务机构之间的相互监督及竞争。证券市场专业服务机构具有不同的信息优势，政府通过对其监管，建立私人自我管制的激励机制，以实现充分的披露。

综上所述，证券市场严重的信息不完全和信息不对称问题的存在是证券市场信息披露制度的起因和着力点。在这里，政府处于这一制度的主导地位；自律组织处于市场的前沿，它在政府的监管下对证券市场进行自律监管；证券市场的各种专业服务机构对企业披露的信息进行监督和验证，他们的专业服务是资本市场信息披露制度的第一道屏障。由此可见，证券市场信息披露制度实际上是政府主导下的层层委托代理关系。

三、美国证券市场信息披露制度的经验

美国证券市场的信息披露制度是美国现代公司产生后广大小股东的必然要求，是随着美国证券市场产生和发展起来的。在美国证券市场发展的初期阶段，信息披露的监管规则已被尝试。那

时主要是以纽约证券交易所为代表的市场自律组织在规范证券市场发展方面起主导作用。

美国现行的信息披露制度是建立在1933年及1934年制定的证券法律法规的基础上。它是一项以政府监管为主导，充分发挥自律监管组织的作用，通过实施证券法律法规实现对证券市场的集中统一管理制度。该制度体系可概括为两个部分、三个层次。所谓两个部分是指证券在一级市场上的首次公开披露和在二级市场上的持续公开披露；所谓三个层次是指对公开披露的信息有三个层次的监管。第一个层次的监管是政府监管。联邦有美国证券交易委员会(SEC)，各州也有州证券交易委员会负责对信息披露的监管。在这一领域中，SEC的监管占据主导性地位，州的监管起辅助性作用。SEC根据1934年《证券交易法》设立，负责证券业和证券市场的监管。在信息披露监管中，一方面，SEC监督企业向投资者披露重要信息，以便使投资者在完全信息的情况下做出投资决策；另一方面，SEC监督联邦法律的执行，它有权调查涉嫌违反证券法律的行为。有时，它会将有关的市场行为提送到联邦法庭，以协商解决。必要时，提起法律诉讼，追究责任人的法律责任。同时，美国通过一系列证券法律规范信息披露义务。违反信息披露法律规范的行为有虚假陈述、重大遗漏或严重误导，这些损害行为可能导致刑事责任、民事责任和行政责任。美国试图通过严格的法律责任，达到以下两个目的：一是为利益受损的投资者提供救济与补偿的手段，二是增加对违反证券市场信息披露系统的有效规范作用。第二个层次的监管是证券市场自律组织对信息披露的监管。根据法律规定，自律组织既是SEC监管的被监管者，也是其会员公司与上市公司的监管者。自律组织的规则必须提交SEC审查。美国的注册证券交易所和证券业协会一方面根据其相关规则来评审公司的上市资格，另一方面，自律组织密切监察在其上市的公司，对不符合信息披露要求的公司除牌。第三个层次的监管是美国证券市场专业服务机构对信息披露的监管。这包括与企业相关的各类市场中介机构，如审计师、律师、保荐人、投资银行、证券评级机构等，他们就企业的表现提供独立的专业意见。

在美国证券市场的发展过程中，随着市场的不断扩展，对信息披露监管的各种机制相继出现，它们互相制约、互相联系，共同规范日益复杂的证券市场。这一过程生动地体现了市场扩展和为规制其扩展进行管制的双重运动。这一过程也体现了政府面对日益复杂的证券市场，不断探索管制手段且不断加强管制的过程。

四、对我国证券市场信息披露制度的启示

我国证券市场是在借鉴西方成熟市场经验的基础上建立和发展起来的，从一开始就体现为政府的强制度供给的特征。我国现行信息披露体系基本属于政府单层次监管模式，没有形成多层次的监管体系。证监会作为一个政府监管机构，集发行审核和上市审核权于一身，势必使其疲于应付，造成政府资源的浪费，并容易引发投资者的道德风险。自律监管机构是政府组建，这必然表现为对政府监管的过度依赖。自律监管机构由于没有上市审核权，这不利于我国多层次资本市场的形成，无法满足不同层次企业的融资需要。证券市场专业服务机构还比较弱小，缺乏独立性，特别是在收费上恶性竞争，抑制了其进一步发展的动力。从以上分析可知，我国的信息披露体系还不很完善。改革的方向首先应充分发挥市场自律组织和专业服务机构的独立性，用适宜的监管政策激励其在信息披露中发挥应有的作用，证监会与市场自律机构要明确划分职责，并且要增强其独立性，使其真正发挥高瞻远瞩、统领全局的作用。

责任编辑 李 琪

篇2：美国证券信息披露

李雯

193月中国华融信托投资公司湛江营业部推出视聆通多媒体公众信息网网上交易系统，标志着我国证券网上交易的开始。江苏证券推出了功能完备的网上交易系统，从此，国内投资者开始利用互联网网络的资源，获取交易所的及时报价、市场行情、交易所公告、上市公司历史资料及券商提供的投资分析报告等，并可直接在网上委托下单、进行资金划转、查询交割记录、建立网上投资沙龙等。[1]

与此同时，为建立网络证券的法律环境的努力也持续不断。中国证监会于年3月30日颁布了《网上证券委托暂行管理办法》，标志着我国网上证券交易开始步入规范发展的阶段。2000年5月证监会颁布了《证券公司网上委托业务核准程序》。207月17日，中国证券协会主持制定了《证券交易委托代理业务指引第4号--网上委托协议书》。2002年3月1日证监会又公布了《证券公司管理办法》，对券商开展网上证券委托业务进一步进行了规范。

不管从实践上，还是从上述法律、规则上看我国目前所谓的“网上交易”只是券商提供网上经纪服务，以互联网为操作平台和数据传输媒介的证券交易方式，没有独立的交易空间，所有的网络证券交易最终还是在两大证券交易所的系统中完成，要开立网上交易户头从事网上交易先得持有上市或深市的股东账户卡。我国目前仍未出现类似美国的独立的网络电子交易系统。在美国，网络电子交易系统取代了传统经纪人、券商、实物交易所的功能。以往，法律通过对传统交易所这一交易市场及其参与者券商、经纪人的权利义务来进行监管，达到保护投资者权益的目的。对于网络电子交易系统这个ninone的综合体，把它定位为哪类主体来进行监管呢?SEC(美国证券交易委员会)以网络电子交易系统的发起人是否参与到证券交易活动当中以及在该交易中是否收取佣金作为标准加以判定，如果该系统发起人参与网上交易活动并向交易当事人收取佣金，则必须依据《证券交易法》第15节规定登记注册为经纪人或券商。相反如果该交易系统仅仅提供信息及交易空间而不收取佣金，则无需登记为经纪人或券商。SEC已核准成立的四个网络电子交易系统就不是作为经纪人或券商予以登记注册的。依据美国1975年证券法修正案，证券交易所必须向SEC登记注册，而且必须符合确保投资人和公众利益，不允许对竞争进行限制、不得实行不公平竞争和歧视、公平分摊各项费用、对违规会员进行处分等7个条件。从网络电子交易系统提供了一个投资者买卖证券的交易市场或设施这一角度观察，该系统也应登记为证券交易所。不过SEC豁免了该系统登记注册为交易所的义务，当然SEC要求该系统的发起人提交投资人交易记录以便进行监督，而且通过投诉信件对该系统运转情况进行监督。[2]其目的不言而喻是在支持网络电子交易系统这一新生事物的发展，以免过高的要求与责任使这一新经济代表走向夭折。

弄清楚所谓网络证券交易的流程实质，对其监管才能有的放矢。信息披露是传统证券监管制度的核心。这一原则建立在“有效市场”(efficientmarket)[3]的理论基础之上，认为只要一切与证券及其发行者有关的重大信息得到充分、及时和准确的披露，市场自身就可以吸纳和处理这些信息，并反映在证券价格上，从而使投资者得以做出正确的投资决定，因此，监管者需要要求和督促公司进行充分披露。正如大法官路易斯・布兰代斯的名句“公开是治疗社会病和产业病的最佳药方。阳光是最好的消毒剂，灯光是最有效的警察。”在网络证券中，由于信息的传播速度和范围都发生了巨大的飞跃，所以信息披露的重要性更加彰显。

我国《证券法》所指的证券包括“股票、公司债券和国务院认定的其他证券”。美国《证券法》和《证券交易法》对证券种类的罗列更是让人眼花缭乱，它包括“任何票据、股票、库存股票、债券、无抵押债券、债务凭证……”。[4]尽管信息披露适用于不同种类的证券是侧重点有所不同，但作为一项基础性制度还是具有普遍性的。我国《证券法》主要以股票为主，它是最常见也最具代表性的证券种类，所以本文就立足股票来介绍网络证券的信息披露。

目前在没有专门规范网络证券的法律时，它仍是由《证券法》来规范。《证券法》中对信息披露的专章规定仅仅是对已有规范的重述，它的结构和内容没有实质性的突破。法律的规定较为粗略，在解决问题时往往要通过基本原则的运用并辅以民法基础理论如合同、侵权等的实践。本文以信息披露法律制度为基本出发点，着重分析该制度的基本原则，进而介绍信息披露的内容和格式，以及违反信息披露的责任问题。

一，基本原则。

基本原则以明确简洁的立法语言规定了所有情况下信息披露要求达到的统一标准，用以保证信息的有效性与可比性。基本原则解决了法律解释上的问题，弥补了法律漏洞和不完全性等立法政策或技术上的缺陷。在《证券法》对网络证券没有前瞻性的规定时，原则的这一作用更加重要。在执法中如果没有法律可供援引，但却必须对某些违法行为进行处罚时，可以直接援引基本原则使其在特定案件中具体化。法官不得以缺少法律规定而拒绝司法，这时唯有此路可走。

我们从内容方面的实质性要求和形式方面技术性的要求两个方面来划分基本原则，介绍一些能够独立的阐述某个方面的要求，与信息披露与传播密切相关的原则。

(一)信息披露内容方面实质性的基本原则。

1，真实性原则。

信息的真实性是信息披露最根本最重要的要求，它体现了信息公开披露的原始出发点--使投资者获得可资依赖的投资讯息，可见它是信息披露制度的前提性假设。

真实性原则要求无论通过何种渠道、借助何种方式，披露的信息应当是以客观事实或具有客观事实基础的判断和意见为基础的、未曾被扭曲或修饰的方式再现或反映真实状况。即可看出真实性原则要求的标准是用法律认可的表达方式，“镜像”一般的反映所要表述的客体的客观真相。

对真实性原则的遵守对披露者提出了较高的要求。首先，“真实”本身就是一个相对的概念，此时的真实到了彼时由于情况的变化就会变得具有误导性甚至虚假性。如预测性信息披露，在当前可以认为具有真实的基础，然而当做出预测的客观基础发生变化时，预测性信息披露的真实性就会发生动摇。其次，真实必须是一个可验证的概念，检验的方法是把所披露的信息与客观情况相对照，而这种对照往往具有滞后性。另外，一些信息虽然理论上具有可验证性但实际上难以验证，如尚在讨论过程当中但未最终确定的事项的披露。第三，由于披露者主观认知的局限性以及语言固有的不精确性，真实性要求不易得到完全满足。

正因如此，要实现真实性原则就需要建立强制性的信息披露制度。

(1)，证券发行申报材料的审核制度。各国均要求对申报资料和文件的真实性进行审核。在采取申报制国家(如美国)，监管机构审查资料的真实性并有权对此提出疑问并要求回答、解释或更正，有权以信息披露不实为由暂停申报或拒绝发行申请。在采取核准制国家(如中国)，监管机构专门设立发行审查部门，确立具体的审查事项和标准，就申报资料的真实性进行严格的实质性审查，只有通过的申请人才能得到发行许可。

(2)，证券信息公开的担保制度。公司的全体发起人或董事必须保证公开信息的真实性，在有虚假、严重误导或重大遗漏的情况下承担连带责任。该制度的意义在于对全体有关人员施加尽其努力确保信息真实的义务。

(3)，证券中介机构对披露文件真实性的尽职审查。公开披露文件涉及财务会计、法律、资产评估等事项的，应当由具有从事证券业务资格的会计师事务所、律师事务所和资产评估机构等专业性中介机构审查验证并出具意见，专业性机构和人员必须保证其审查验证文件的内容没有虚假、严重误导性陈述或者重大遗漏，并对此承担相应法律责任。证券承销商是主要参与招股书准备的经营机构，所以有义务对招股书内容的真实性进行查核，并保证没有虚假、严重误导性陈述或重大遗漏并对此承担相应的责任。

(4)证券交易所对公开信息真实性的审查。证券交易所通过各自信息披露政策与程序，要求上市公司承诺真实的披露所有法律要求披露的信息以及自愿披露的信息。并要求上市公司遵守交易所的持续性披露义务，包括对新闻报道中的非正式公开信息做出反应、纠正选择性披露、去除含有广告效应的披露语言、要求公司澄清不完整和含混不清的陈述以及要求对公司先前做出的披露的信息的发展状况进行跟踪说明。

(5)法律责任制度。违反真实性原则的发行申报资料将被拒绝许可。对虚假、不实陈述的当事人处以刑事、民事、行政处罚。对于为尽职审查或出具不实文件的专业机构及人员将处以停业、撤销从业资格、市场禁入等处罚，严重的将会受到刑事处罚。

2，完整性原则。

所有可能影响投资者决策的信息均应得到披露，在披露某一具体信息时，必须对其所有方面进行全面、充分的揭示;不仅要披露对公司股价有利的信息，更要披露对股价不利的种种潜在的或现实的风险因素。因为投资者的判断是对公司公开披露的全部信息的综合反映，如果上市公司在披露时有所侧重、隐瞒、遗漏，导致投资者无法得到有关投资决策的全面信息，即便已经公开的各个信息具有真实性，也会在总体上构成整体的虚假性。[5]

完整性原则源于民法的最大诚信原则契约，契约一方当事人有责任向他方当事人披露所有重要事实之义务。招股说明书是一种特殊的契约型法律文件，对信息拥有优越地位的发行公司及其董事和职员有义务披露全部足以影响投资人判断的事实，对重大事实的隐瞒或遗漏会导致契约被撤销。[6]

由于没有完整披露而是披露部分具有虚假和误导的成分，严重性与直接不实披露是一样的。完整披露包括信息披露内容上达到实质性的完整，即凡对投资者做出投资决策有重大影响的信息，不论披露准则有无规定，均应予以披露，发行人认为有助于投资者做出决策的信息，如果披露准则没有规定，发行人可以增加这部分内容。

但是，这并不意味着上市公司事无巨细的披露所有有关公司的信息，应该正确的理解完整性原则。应当完整充分公开的信息应当具有重大性或是法律强制要求披露的信息。[7]前者如重大股权变动、资产变动或公开要约收购等，后者如年度报告、中期报告等。另一方面，在完整信息披露制度下，具体的制度设计中仍为上市公司保留了一定的保留空间。在某些情况下，即使信息构成重大信息，但若立即公开可能会给公司造成非常不利又难以弥补的损失，因而允许公司不披露。证券法对此有两种措施：一是不予公布，《上海证券交易所股票上市规则》规定：“上市公司有充分理由认为向社会公布该重大事件会损害上市公司利益，且不公布不会导致股票价格变动的，经证券交易所同意，可以不予公布。”二是，予以保密性披露。例如加拿大B・C・SecuritiesAct规定：如果发行人认为信息披露会对发行公司带来严重的损害，发行人可以向证券委员会申请暂时性保密，但必须向证券交易所提交《重大变动报告书》并注明保密，将由证券委员会决定是否同意不公开以及不公开的理由和时间长短，不过发行人必须每隔10天再次提交书面文件陈述保密的理由是否仍然存在，否则证券委员会便会因认为保密原因不再存在而公开披露该份文件。我国没有这种规定，鉴于它更有利于保护投资者利益，每次给予的不予披露只是暂时性的(10天)，而不是说一次性的同意不予披露就再不用披露。如果有变化，它的反映比较及时，而且在我国目前的制度框架内也不存在借鉴该制度的障碍，所以建议我们也可以采取这种规定。

3，准确性原则。

上市公司披露信息时必须用精确不含糊的语言表达其含义，在内容和表达方式上不得使人误解。在对公开披露信息的准确性理解与解释上应当以一般投资者的判断能力作为标准。

对于不同的信息，准确性原则的要求有不同的标准。把所有影响投资者决策的信息划分为“硬信息”和“软信息”：前者包括公司法及证券法规中所要求披露的招股说明书、上市公告书、配股说明书、年度报告和中期报告、重大事项披露报告、分红配股政策、收购兼并决定等;后者主要集中在前瞻性说明，如盈利预测、设想、预计等，也包括对主观分析或推断的说明，如意见、动机、意向等。[8]对于“硬信息”，准确性要求信息披露者意图表达的信息必须与客观事实相符，用某种表达方式呈现的客观信息必须与信息接受者所理解或感知的结果相一致。而对于“软信息”则有不同的要求：首先，预测性信息必须具有现实的合理假设基础，并且是审慎作出的。同时必须用具体的而非一般性的警示性语言提醒投资者未来的结果可能会与预测有较大出入，投资者不应依赖于这种信息。其次，由于客观条件变化从而导致因原先作出预测的合理假设基础变化或不存在而使预测信息变得不真实或具有误导性时，披露人有义务披露并更正预测性信息。可见，准确性原则不仅要求信息在做成披露当时的准确性，还要求所有经披露进入市场且仍有效存在于市场上并直接或间接影响投资者决策的信息的准确性。

当市场上出现可能影响公司信息准确性的非该公司发布的消息时如果得不到及时澄清，投资者心目中的已公开信息的准确性就会动摇，所以证券法规规定：“在任何公共传播媒介中出现的消息可能对上市公司股票的市场价格产生误导性影响时，公司在知悉后应当立即对该消息作出公开澄清。”

另外，准确性原则还要求披露文件不得含有具有广告效应和模糊不清的语言。《招股书内容与格式》规定：“在招股说明书中不得刊登任何人、机构或企业题字，任何有祝贺性、恭维性或推荐性的词句，以及任何广告、宣传性用语。”《法律意见书的内容和格式》规定律师出具法律意见书，不宜使用“基本符合条件”之类的措辞，在行文中不宜使用“假设”、“推定”这类的措辞，这种规定旨在维护信息披露的准确性减少误导性陈述和不实陈述的发生，并且防止推诿责任。

4，及时性原则。

公司应以最快的速度公开其信息，一旦公司经营和财务状况发生变化，应当立即向社会公众公开其变化细节。公司应当保证所有公开信息的最新状态，不应给公众过时陈旧的信息。可见，该原则赋予的是个持续性义务，即从公开发行到上市的持续经营活动期间，向投资者披露的应当始终是最新的、及时的信息。各国法律对信息产生与公开之间的时间差都有规定，要求每种时间差不能超过法定期限。该原则的意义在于市场行情据最新信息作出及时调整，投资者也可以及时作出理性的选择，并且通过缩短时间差可以减少内幕交易的可能性。

法律确定了具体的规范来实现该原则，体现在：对于定期公开的报告，必须在法律规定的期限内制作并公布;对于临时发生且不可预见的重大事件，法律规定应当立即披露，并在规定时间内编制书面报告向证券监管机构及证券交易所报告;当公司已经披露在外的信息由于客观因素不再具有真实性、准确性、完整性的时候，法律规定公司有义务及时发布相关信息修改、更正或者澄清这些信息。

5，公平披露原则。

该原则是针对选择性披露(SelectiveDisclosure)提出的。选择性披露是指将重大的未公开信息仅向证券分析师，机构投资者或其他人披露，而不是向市场上所有投资者披露;它将直接造成信息获得不平等，并与利用内幕信息交易有深刻的联系。公平披露原则要求上市公司向所有大大小小的投资者平等的公开重要信息，公司向证券分析师披露的有关利润或收入等敏感的非公开资料必须通过在证券交易委员会备案或发布新闻的方式向公众公布。[9]

美国SEC的RegulationFairDisclosure规定的公平披露原则的要素如下：

(1)选择性披露应当包括发行人或代表发行人的高级职员及经常与证券市场专业人员交流信息的职员、雇员或代理人作出的披露。这些人员如果不是代表发行人而是个人行为时构成非法内幕交易或暗示的承担相应的责任。

(2)选择性披露的对象主要包括：证券经纪人及其同事;投资顾问、某些投资机构经理人及其同事;投资公司和私人投资公司以及附属人员;任何发行人证券的持有人并在当时情况下可以合理的预见这些持有人将会依据这些信息进行交易。

(3)故意的选择性披露必须实时采取纠正措施，非故意的选择性披露要求立即采取纠正措施。

(4)发行人在知晓重大非公开信息的非故意选择性披露后，应尽快并不迟于下一个交易日开始前通过发布新闻稿并尽可能广泛地通过各种新闻媒介传播这些信息，如公众有权参加并收到通知的新闻发布会。SEC鼓励发行人将上述信息发布在公司网址上以使更多的人可以获取信息。SEC的建议是：首先发布新闻稿并通过常规新闻媒介传播;其次以新闻稿或网站方式提供充分的通知，告知召开会议讨论上述公布结果的时间与地点，以及告知如何参加会议;再次以公开方式召开新闻会议，允许投资者通过电话或网络听取公司对此的解释。

(5)如果发行人在选择性披露后未遵守RegulationFairDisclosure那么发行人或个人可能被认定为对RegulationFairDisclosure的违反并承担相应的责任。但SEC认为该规则的根本目的不在于对违规的惩罚而在于希望发行人能通过遵守该规则使得公平披露目的得以实现。

(二)信息披露形式方面的基本原则。

1，规范性原则。

规范性原则要求信息披露必须按照统一的内容和格式标准要求。公开文件的类型、每种文件的内容和应当包括的事项、信息披露的格式等都由法律统一规定并作为一项法定义务要求信息披露义务人遵照执行，对于披露文件内容与形式的违反可能导致文件不被接受或者要求重新披露。

该原则使信息披露具有了统一的要求，保证披露内容的可比性同时也保证了披露的信息有类似的广度和深度，并且排除了规避披露事项的可能性。各国法律对此均有明确的规定，这也反映了信息披露的强制性原则。

2，易解性原则。

易解性原则要求公开披露信息从陈述方式到使用术语上都应当尽量做到浅显易懂，运用术语不能过于专业化而阻碍一般投资者的理解。法定公开信息应以鲜明的方式、简明的语言向投资者平实地陈述信息避免难解、冗长、技术性的用语。更多的信息披露并不等同更好的信息披露，太多过分堆积、复杂的信息有时也意味着没有充分的信息。所以，美国SEC要求发行人在招股说明书的某些章节特别是封面和风险披露部分使用浅显易懂的语言，建议使用主动语态、避免长句、采用日常用语、多用图表和表格、不用法律和商业的专业用语，以增强传递给投资者的信息的易解性。

3，易得性原则。

该原则要求公开披露的信息易为一般公众投资者所获取。应披露的信息一般通过公众新闻媒介，如报纸、电视等进行公开;或将有价证券发行招股说明书、上市公告书等文件备置于证券监管机构、证券交易所、证券公司等指定场所供公众阅览;或由证券发行者或出售者将有关信息资料直接交给投资者。实践中一般将几种方式结合使用。

自始，美国和加拿大分别规定所有法定披露信息一律采取电子化申报方式，许多交易所不再接受纸张报送的文件。这个系统在美国称为“电子数据收集、分析、调取系统(EDGAR)”，在加拿大称为“电子文件分析和检索系统(SEDAR)”。除了这两个官方文件披露系统外，还有许多商业性证券信息收集与发布机构，如Reuters，Bloomberg，CNN等，这些电子网络机构可以即时通过其网络将发布的信息传递给所有网络使用者，并通过比较完善的检索方法方便资料查询，且价格低廉。这些信息披露和检索系统容量很大，EDGAR和SEDAR可以轻而易举的发布类似招股说明书这样的复杂且冗长的文件。

篇3：我国证券发行信息披露制

(一) 证券发行信息披露制度含义

证券发行信息披露制度是发行人与发行人有关的当事人在公开发行证券过程中, 依照我国相关法律、法规等的规定, 公开与市场证券相关材料的一种法律制度。它的内容主要是与即将上市的公司的材料进行申请, 它是拟发行证券企业的初步信息披露行为, 证券发行信息披露制度是一个完整的信息披露制度体系的重要组成部分。完整的证券信息披露制度对于强化证券发行监督、提高上市公司定价和促进市场证券健康发展具有重要的意义。

我国的上市公司信息披露制度主要有以下优点:一是以招股说明书为主要形式, 招股说明书要求内容一致;二是上市公司实效信息披露的具体做法存在一些不同;三是不同层次市场招股说明书的内容并不完全相同, 一般主板市场上市说明书的招股说明书所要求公布的信息要少于创业板市场上市公司。

(二) 我国证券发行信息披露制度构成

法律层次讲:我国的证券发行信息披露制度主要包括:法律、法规和部门制定的规章制度。

证券发行信息披露制度内涵层次讲:我国证券信息披露制度主要包括三大相关制度:一是规范企业信息披露行为的制度体系;二是为证券发行企业提供服务的中介机构行为规范的制度体系;三是对审批证券发行企业申请的证券监督管理机构等相关部门行为进行规范的制度体系。

(三) 我国证券发行信息披露制度的发展现状

我国证券市场经过多年的发展, 其规模与制度已经有了明显的进步, 国家行政部门对于上市公司的监管也逐渐的从行政审批为主到信息披露监督为主的过度, 尤其是信息披露制度在不断的完善, 具体表现:

1. 引入预披露制度, 发挥社会监督的作用。

我国的相关法律对于信息披露制度有了细致化的规定, 比如我国《证券法》规定:发行人申请首次公开发行股票的, 在提交申请文件后, 应当按照国务院证券监督管理机构的规定预先披露有关申请文件。我国相关法律对于信息披露制度的规定有利于拓宽发挥社会监督渠道, 防止欺诈的发生。

2. 股票发审制度促进了上市公司信息披露机制的改革。

股票发审制度的改革大大的提高了上市公司的信息质量, 促进了信息披露制度的改革, 可以说核准制下的信息披露机制可以促进公开信息披露内容更加的全面, 更能与国际市场相接轨, 再者也加强了信息披露制度信息的准确度, 可以说在目前的上市公司发行信息披露制度下我国的会计制度已经逐步的适应了国际相关的规定。

3. 我国《证券法》明确控股股东诚信义务, 强化了对于个人信息披露责任, 对于欺诈的行为进行了严厉的规定。

这样做的效果就是及时的制约了欺诈的发生。

二、影响证券发行信息披露有效的因素分析

(一) 信息披露制度在法律方面的缺陷

近几年我国上市公司信息披露制度经过积极的发展与改进, 我国相关法律法规已经有了制度化的规模, 但是我国的信息披露制度在法律层面上还有许多的问题:

1. 我国的立法内容过时, 不适应上市公司的最新发展情况。

上市公司的制度比较的健全, 上市公司的信息资料变化比较快, 它与市场之间的联系比较的密切, 但是我国的法律制定却具有滞后性, 往往当上市公司的各种新问题出现时, 我国的法律却没有及时的进行更新导致我国的上市公司信息披露制度不能得以法律的支持。

2. 我国具体的法律细则还不够明晰化, 导致信息披露制度实务性不高。

目前对于上市公司信息披露制度的法律虽然有了实质性的规定, 但是法律法规中对于信息披露制度的细微情节没有明确的说明, 尤其是对于信息披露制度的运作规定不能明朗化, 信息披露制度在法律方面还是存在法律方面的缺陷, 法律执行还在操作性等方面具有不足。

3. 政府部门对于信息披露制度还存在立法、执法等的相互重叠。

对于上市公司的信息披露制度主要是有证券所进行监督的, 但是他们的执法力度权力有限, 而财政部门等却相互对于信息披露立法等相互挣脱, 不能很好的完善信息披露制度的建设。

(二) 监督机构存在监管不力

1. 证监会监管权不全面和不协调共存。

现在我国上市公司信息披露法规具有制定权的机构有:人民代表大会、证监会以及财政部等政府立法部门。由于政府部门多为全的部门导致信息披露制度在立法、执法等方面存在许多重复的工作, 同时也容易造成他们在执法时因为执法权利等问题导致的矛盾, 这样会大大的降低对上市公司信息披露的监管效率。

2. 证监部门的岗位设置不利于监管。

虽然对于证券交易的监管主要是有证券所进行的, 但是他们的职能分工却没有相应的功能, 由于交易所没有调查权, 他们不能对于有问题的上市公司的信息披露进行调查, 不利于他们及时的发现问题解决问题, 进而造成社会资源的最终浪费。同时他们只是具有警告、批评通报、公开批评的职能, 而证监会却存在过多的权利, 他们可以对发现问题的上市公司的违规等不合法行为进行调查与处罚, 但是由于证监会的政府职能, 他们对于上市公司的监管处于次要的业务, 他们很难发现上市公司的违规问题, 也不能在第一时间处理问题。

(三) 信息披露违规的民事责任制度的不完善

1. 我国诉讼机制还不健全。

虽然我国对于公司诉讼制度建立有了明文的规定, 但是还没有建立集团诉讼机制, 尤其是在中小企业的投资者进行民事赔偿时, 不能达到资金等方面的补偿, 对于上市公司的处罚主要是依据采取行政的处罚加大对于违法行为的处罚, 它虽然在一定程度上对于违法上市公司的信息披露制度进行震慑, 但是不能达到根本性的改善, 比如我国现在的行政处分对于上市公司的处罚力度太清, 对于虚假信息的最高处罚是5年, 这样的处罚力度显然与拥有强大的上市公司财力力量有着不足的力度, 因此违规带来的经济利益往往要大于处罚的资金, 所以大部分的上市公司宁愿接受行政处分也愿意接受惩罚以此获得丰富的的经济利益。

2. 司法系统对证券市场诉讼经验不足、独立性不强。

我国现在的司法体制与行政机构基本平行设立, 我国的财力物力都被政府部门掌握, 而我国的上市公司属于国有, 政府部门作为国有企业的监管者, 当上市公司的权利发生诉讼的时候可以因为政府部门的干扰导致的诉讼不能独立实现。

3. 上市公司对民事责任的规定存在模糊概念。

目前我国相关的专业法律对于民事责任的规定过于强调原则, 没有进行具体的规定, 同时由于我国相关法律的操作性不是很强, 导致责任制度缺位现象比较重, 中小企业的投资者不能获得应有的经济赔偿。

总之民事赔偿机制不健全, 刑事处罚过轻, 导致法律在证券市场上的作用非常小, 信息披露违规的成本较低。

(四) 会计事务所没有发挥应有的作用

目前对于上市公司的信息披露主要有会计事务所、律师事务所等, 会计事务所可以为上市公司信息披露提供信用服务, 而律师事务所可以为上市公司提供的信息给予法律方面的公正性意见。可以说中介机构的信用与会计信息披露有着直接的关系。但是我国目前有许多的具有中介机构的事务所他们为了某种利益他们帮助上市公司在信息披露制度方面进行虚假、掩饰等违法行为, 降低信息披露的质量。

同时我国的会计事务所他们的发展时间相对较晚, 它的自身建设虽说取得了较大的进步, 但是对于事务所的诚信建设还有许多的问题, 比如:由于上市公司业务具有多方面的因素, 它容易受人力物力等影响, 使得不能揭示造假, 破坏审计工作;事务所竞争比较大, 他们对于社会情况容易出现变质, 尤其是在职业道德方面;会计师的监管部门对于它的监管形同虚设, 他们有时会鼓励会计师进行违背职业道德的业务, 以此增加事务所的业务量, 他们会逐渐的丧失社会责任感。

三、提高证券发行信息披露有效性的措施

(一) 尽快完善信息披露制度, 建立科学的会计制度

确立科学的财务报告编制体系, 规范信息披露内容, 适当缩短信息披露间隔时间, 加大信息披露的范围与频率。对必须披露的信息, 其披露时间、披露方式及违反规定后的处罚应做更详尽的规定, 使之具有较强的可操作性, 保证信息披露准确、及时、完整、对称、合规, 增强证券市场的公开性和透明度, 尽量减少内幕信息和内幕交易对中小投资者的伤害。同时, 我们应将提高会计信息的真实性作为首要目标, 加快会计制度和会计准则的建设, 对会计信息的揭示方式、揭示内容、揭示方法、揭示标准及范例格式做出统一规定, 不留有过多的灵活性和真空地带, 切断上市公司粉饰财务报告的途径。

(二) 加大信息披露的监管力度和处罚力度

证券监管机构应利用新技术、新方法丰富监管手段, 充分发挥社会各界的监督力量, 建立动态的信息披露监管机制, 加强对信息披露的一线监管, 在更广泛的范围内对违法违规现象进行查处。同时, 建立市场主体诚信评级和公告制度, 详细记录他们在信息披露方面的行为, 并将失信者列入“黑名单”。此外, 要注重发挥舆论监督的强大作用。对信息披露违法违规行为加大处罚力度, 并引入民事赔偿制度, 严惩恶性欺诈行为。建议把不及时、不完全及虚假披露信息等不正当行为, 提到与内幕交易和价格操纵等其他犯罪行为同等的高度, 不再仅仅是受到交易所的公开谴责。今后应建立对相关责任人具有连带责任的民事赔偿制度, 用以弥补投资者的损失, 使违规者付出更大的成本和代价, 这不仅能维护投资者利益, 还能把法律责任落到实处, 产生显著的警示作用。

(三) 加强对中介机构的监管, 使其在投资者和上市公司之间真正发挥信息沟通的桥梁作用

我们应优化中介机构的执业环境, 使其具备独立、客观、公正的执业条件, 不受其他因素的干扰。我国要大力发展注册会计师事业, 加强独立审计队伍的建设, 完善审计技术规范, 不断提高执业质量, 确保财务信息真实可靠。对证券公司可以仿效美国的“防火墙”制度和“监察名单”措施, 防止证券公司进行内幕交易, 同时提高证券从业人员素质, 加强职业道德教育。重新构建证券市场诚信文化, 提高公司的诚信建设, 并且完善对于企业家的激励机制。

(四) 完善上市公司治理结构, 建立健全公司内部控制制度

当前我们要严格按照《上市公司治理准则》规范控股股东的行为, 继续完善公司章程约束机制和董事会的工作程序, 强化监事会的职责, 加强对经理层的监督, 细化董事、监事、高级管理人员的诚信责任, 加强对上市公司重要信息的管理。此外, 还要改善上市公司的委托———代理契约设计, 构建科学合理的权、责、利平衡和激励约束机制, 确保审计工作的独立性, 防止出现“内部人控制”和会计舞弊行为。

参考文献

[1]陈红.强制性披露信息的理论依据[J].中国证券期货, 2003 (8)

[2]胡静波, 杨瑞涵, 李立.信息披露的有效性对地方经济的影响分析—基于上市公司证券发行信息披露有效性研究[J].工业技术经济, 2012 (5)

[3]胡静波, 侯俊.我国上市公司证券发行信息披露有效性分析[J].东北师大学报:哲学社会科学版, 2010年 (4)

篇4：美国证券信息披露

关键词：信息披露资产支持证券 MBS 基础资产

资产支持证券（ABS）最早于20世纪70年代发端于美国，此后在金融全球化和脱媒化浪潮中逐步扩展到日本、欧洲等发达经济体，成为其主流的融资方式，在部分新兴市场国家也得到了快速发展。目前，美国ABS发行量约占全球市场的70%，市场规模最大，产品类型极其丰富，运作模式较为成熟，亦是其他国家发展ABS业务的榜样和标杆。

结合美国ABS发展历程不难发现，市场早期的繁荣发展离不开监管当局的大力支持和推动，但监管不足也是造成次贷危机惨剧的重要推手。危机以后，美国对ABS市场采取了一系列的改革措施，出台了相应的法律法规，加强了对ABS的监管，尤其是进一步完善信息披露相关规则，明确基础资产的逐笔披露要求，以进一步提高市场的透明度和规范性。

我国从2005年就启动了信贷资产证券化试点。历经十多年，我国ABS市场制度框架逐渐完善，规模持续扩大，产品类型日益丰富。与国外相比，我国ABS市场潜在增长空间巨大，进一步推动ABS快速发展离不开规范、透明的信息披露规则体系：一方面，相比其他债券产品，ABS结构复杂，投资者需要获取基础信息以全面判断其风险，而完善的信息披露制度有利于保障投资者权益，提高其参与市场的积极性;另一方面，在简政放权的背景之下，监管部门进一步简化发行流程，对ABS实行更加市场化的管理方式，信息披露作为重要的市场化约束机制将扮演更为重要的角色。因此，对我国而言，借鉴国外发展经验来优化国内ABS信息披露制度、进一步提高市场透明度和运行效率具有重要现实意义。

美国ABS信息披露制度框架

美国ABS市场在40多年的发展历程中经历了兴起、繁荣和危机的洗礼，基础资产种类和范畴不断拓宽。截至2014年，美国ABS存量10.7万亿美元，占到整个债券市场的1/4，仅次于国债和公司信用债，是美国债券市场的主力品种。

美国ABS市场的快速发展与其市场制度安排的持续创新和相关基础设施建设的不断完善密切相关，尤其是其中的信息披露机制不可或缺。事实上，信息披露制度一直是美国金融市场的核心制度之一。美国《1933年证券法》的立法理念就以“完全信息披露”为指导，向投资者提供一切与证券公开发行相关的重大信息，并让投资者自行对有关证券进行价值判断和投资决策。而成立于1934年的美国证监会，主要职能就是通过制定证券法规，促进重要信息的披露，以保护投资者利益。具体到ABS来看，信息披露制度主要由两部分内容组成：一类是适用于所有证券发行和交易的信息披露要求;另一类是专门针对ABS信息披露的监管规则。

（一）适用于所有证券发行和交易的信息披露要求

在ABS发展初期，美国并没有针对其进行单独立法，而是将ABS认定为属于证券法所规范的“证券”，进而通过现存的证券法律制度对其加以规范和管理，包括信息披露要求等。美国的证券监管体系由联邦、州、自律组织三个层次共同组成。其中，联邦监管处于核心地位，州监管与行业自律起辅助和补充作用。而美国对ABS的发行和交易的监管主要纳入美国联邦证券监管体系，主要法律依据就是《1933年证券法》和《1934年证券交易法》。根据法律，美国监管部门建立了证券注册制度，各类证券的发行和交易应事前向美国证监会（SEC）注册，在注册过程中要求发行人向投资人提供进行投资价值判断所需要的关于发行人及拟发行债券相关的必要信息，并对这些信息的真实性、准确性、完整性负责，同时对特殊证券种类和交易予以豁免。上述两部法律都以保护投资者利益和防止证券欺诈为核心目标，以信息披露要求为基本内容。

根据《1933年证券法》的授权，美国证监会就证券注册登记和募集说明书中信息披露的具体内容制定了一系列具体规则以及适用于不同发行主体和不同披露内容的披露表格。在《1933年证券法》和《1934年证券交易法》等上位法指导下，有关证券信息披露的操作性要求主要体现在美国证监会出台的相关条例（regulations）、规则（rules）和释令（release）中，具体包括美国证监会出台的S-K条例（有关非财务信息的披露内容和要求）、S-X条例（有关财务信息的披露内容和要求）和S-B条例（针对小型商业发行人的披露内容和要求）等。在美国证监会出台专门针对ABS信息披露的监管规则之前，上述规则对于ABS同样具有约束力。

2010年，美国发布的《多德—弗兰克法案》通过直接修订或授权美国证监会制定具体规则的方式对《1933年证券法》和《1934年证券交易法》中ABS的报告和信息披露义务进行了更新，这也是目前ABS信息披露所需遵循的最基本规则。

（二）专门针对ABS信息披露的监管规则

证券法规定内容包罗万象，很多内容并不适用于ABS，发行人需要结合具体产品耗费大量时间进行修改和补充，成本较高，也不利于提高发行效率。2004年12月，为了解决上述问题，美国证监会在总结以往注册发行过程中操作实践的基础上，正式发布了《资产支持证券注册、信息披露和报告规则》（简称AB条例），该规则于2006年1月1日起正式生效。金融危机后，美国证监会对上述规则进行了大幅修订，形成修订后的《资产支持证券注册、信息披露和报告规则》（简称AB条例Ⅱ），上述条例于2014年11月24日起正式生效。值得注意的是，AB条例中对于证监会制定的其他证券信息披露规则S-K条例和S-X条例有援引性规定，即S-K条例和S-X条例的部分内容对于ABS仍然适用;同时，AB条例本身也成为S-K条例中的一部分，S-K和S-X条例与AB条例之间一定程度上是一般法与特别法的关系。目前，修订后的AB条例Ⅱ成为美国ABS信息披露的主要监管规则。

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美国ABS信息披露内容分析

就内容来看，美国ABS信息披露有以下四方面值得关注。

（一）对ABS实行差异化信息披露制度

经过40多年的发展，美国ABS产品类型不断丰富，形成了以住宅房贷支持证券（RMBS）、商业房地产抵押贷款支持证券（CMBS）、车贷ABS、信用卡贷款ABS等为主的资产证券化市场。截至2014年，MBS存量约8.73万亿美元，占比87%，其中RMBS占比约80%、CMBS占比7%。在MBS市场中，产品又以机构型为主，约占90%以上，尤其是金融危机后，非机构型MBS发行量骤减至几乎消失，且近些年来持续低迷。

在市场快速发展过程中，美国逐步在监管规则体系中搭建起ABS差异化信息披露制度。公募发行ABS需按照证券法律法规进行注册登记，履行发行期和存续期的信息披露义务;机构型MBS和私募发行ABS可豁免注册登记，不具有强制性信息披露要求。同时，美国相关证券法律明确要求，作为证券发行主体，其不得对提供给投资者的重要信息作出虚假或诱导性陈述。通过上述差异化监管和约束机制，监管部门尝试在市场规则统一性和灵活性之间寻求平衡，激发证券化市场的活力，也明确了机构型MBS和私募发行证券信息披露的基本尺度。

从实施效果来看，在法律约束机制、市场竞争压力和投资者的要求下，最终ABS的信息披露内容和质量基本趋同，即机构型MBS和私募发行ABS在信息披露内容、形式和详细程度等方面与公募发行基本类似（见图1）。

从产品类型来看，美国对机构型和非机构型证券化产品的差异化信息披露要求见表1。从发行方式来看，美国ABS公募发行和私募发行适用于不同的监管规则，相应的信息披露要求也不相同，具体见表2。

（二）明确不同证券化产品的信息批露要点

相比普通债券产品，ABS信息披露的内容更加宽泛。总的来看，美国ABS信息披露的内容主要包括参与机构信息、证券信息、基础资产池信息、重要借款人信息、交易结构信息、静态池信息、信用增进措施、重要衍生合同等。在此基础上，监管部门结合不同产品特点提出了分产品的信息披露要点和要求。

针对基础资产池，金融危机后美国证监会进一步强化了其信息披露要求。第一，细化证券化产品基础资产类型、选择标准、资产池特征、拖欠和损失信息、现金流来源、权利主张等方面信息的披露要求;第二，明确CMBS、RMBS、车贷ABS、汽车租赁贷款ABS、债务证券、ABS再证券化等六类产品应逐笔披露其基础资产信息;第三，在静态池信息方面，增加了新的披露要求，包括对静态池的描述性信息、统计方法、主要术语及缩写、资产池创立所遵从的承销准则、贷款期限、风险容忍度等。在此基础上，分期摊还资产池应当披露历史拖欠情况、累计亏损和早偿情况;循环资产主信托需提供关于历史拖欠情况、累计亏损、早偿情况、支付利率、收益、信用得分及其他评价借款人信用情况的指标等。

在分产品披露、逐笔披露的同时，美国ABS根据实际情况对原始权益人1、重要借款人2、重要增信方等重要参与方实行分层披露制度。第一，原始权益人信息披露。美国证监会相关信息披露规则中对原始权益人设置了10%和20%两个临界点：对发起资产占基础资产比例不低于10%但低于20%的原始权益人只进行身份认证即可;如超过20%，则需披露更多信息，包括原始权益人的组织形式、风险和利益、对原始债权项目的描述和持有原始债权资产的时间等;超过20%比例的原始权益人如对不符合合同要求的基础资产进行赎回或置换，则需提供其自身财务状况信息，并要披露将会对资产池或者证券表现产生显著影响的重大财务风险。第二，重要借款人信息披露。发行方需对每个重要借款人的两类信息进行披露：一类是描述性信息，包括一般信息（名称、组织形式和总体营业特征）、借款人代表资产在入池资产中的集中度情况、与基础资产的相关重要条款、与借款人签订的协议等;另一类是财务信息，占总资产池10%及以上但低于20%的重要借款人需提供部分财务信息，而对于占比20%及以上的重要借款人，执行更加严格的信息披露要求，一般需提供财务报告。第三，重要增信方信息披露。对于外部增信机构，其信息披露要求与重要借款人类似，同样需要提供一般性信息和财务信息。

（三）借助不同载体向投资者提供信息

信息披露工作既包括披露哪些信息，也包括相关信息如何及时展现给投资者，这就涉及到信息披露的载体问题。从美国来看，ABS投资者在发行阶段主要借助于募集说明书获取相关信息，而在存续期则有不同类型的定期报告。金融危机后，美国证监会针对ABS信息披露表格体系进行了大幅改进，为投资者进行决策分析创造更加便利的条件。

ABS在发行阶段的信息披露载体主要有募集说明书和注册表格体系，其中采取储架式发行的证券化产品，发行人在后续发行时还需单独提交补充募集说明书。在表格体系方面，美国证监会分别设置了两套注册表格：SF-3（储架式发行）和 SF-1（非储架式发行）。在储架式发行方面，SF-3取消了原有注册表格S-3将投资级评级要求作为发行要件的要求，修改为以下内容：一是每次发行时由托管人（或为发起人）的首席执行官针对募集说明书中披露信息和证券结构真实性出具证明文件;二是基础交易合同要包含对资产池发生特定触发事件时进行资产审查的条款;三是基础交易合同要提供相关资产在180天内未获得回购情形下，回购申请方有权要求进行调解或仲裁的争端解决条款;四是基础交易合同应当要求在现金流分配报告中披露投资者要求与其他投资者交流权力情况的信息。

在存续期间，信息披露主要以定期报告和重大事件临时报告形式呈现，具体包括现金流分配报告、年度报告和临时报告等，每类报告均由表格本身以及一系列附件组成。现金流分配报告的披露重点包括现金流分配和基础资产的表现、证券的交易以及所获收益的用途、优先级证券的违约情况等。对于年度报告和临时报告，ABS发行人分别使用修改后的10-K表、8-K表进行编制。

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（四）建立信息披露约束机制

为保证信息披露规则的约束力，美国在监管规则中设置了程序性验证步骤以增强信息的真实性，同时明确了违反规则可能涉及的法律责任。

首先，程序性验证步骤主要是指在提供信息时有内部和外部的约束机制。在内部约束方面，美国证监会要求采取储架发行需由托管人的首席执行官在每次发行时针对募集说明书中披露的信息和证券结构出具认证文件;在外部约束方面，服务机构合规报告须经外部第三方独立机构出具认证文件。

其次，在法律责任方面，《1933年证券法》和《1934年证券交易法》均赋予美国证监会出台的相关规则、条例以强制执行效力，规定违反这两部法律以及美国证监会依据其授权制定的规则、条例等相关规定的后果。具体到信息披露方面，《1933年证券法》强调在发行阶段信息的真实性，《1934年证券交易法》则着重强调预防欺诈和市场操纵行为。作为执法机构，美国证监会强大的法律实施职能为信息披露规则落地和实施构筑了有效保障。

美国ABS信息披露制度相关启示

目前，我国ABS市场方兴未艾，做好顶层制度设计工作至关重要。从美国证券市场发展历程来看，信息披露制度处于核心地位，因此我国也应充分发挥信息披露的市场化约束作用，提高透明度和市场运行效率，以促进ABS市场的稳健发展。结合前文所述，美国ABS信息披露制度在规则设计方面可以为我国提供以下参考和借鉴。

（一）系统设计ABS信息披露规则体系

在ABS发展过程中，美国监管部门逐步探索建立了一整套ABS信息披露规则体系。首先，《1933年证券法》、《1934年证券交易法》等上位法对ABS做出统领式规定，授权美国证监会制定和执行实施细则，明确信息披露的法律责任，赋予信息披露相关规范以强制执行力和威慑力。其次，作为第一个有关ABS信息披露及其他事项的专门规定，美国证监会制定的AB条例对于ABS各参与主体、基础资产重要债务人、基础资产池、交易结构、信用增进、衍生工具等具体信息的披露要求作了具体规定。

（二）厘清ABS信息披露工作思路

从美国ABS信息披露实践来看，其主要工作思路可以概括为三个方面：一是确保投资者能够及时、准确、完整获得对于投资决策具有实质性影响的信息，且相关信息通俗易懂，便于投资者使用;二是实行差异化信息披露。美国监管部门分别对MBS和其他ABS产品、公募ABS和私募ABS赋予不同的信息披露义务。在此基础上，以信息披露的法律约束机制兜底，确保信息披露的质量和效率;三是在信息披露成本和收益方面寻求最佳平衡点，对于关键信息要求强制披露，对于不必要的信息自愿披露，减轻发行人的压力。

（三）明确不同证券化产品的信息披露要点

美国监管部门以单独的表格体系列出不同ABS产品的信息披露要点，同时在2014年9月发布修订后的AB条例Ⅱ，明确对RMBS、CMBS、汽车贷款证券化、汽车租赁贷款证券化、再证券化、债务证券化等六类实行基础资产逐笔披露，此外还对参与主体根据重要性程度进行分层披露。

（四）完善ABS注册表格体系和相应的信息披露载体

从美国的发展经验来看，ABS信息披露着力解决两个层次的问题：一是信息的格式化、标准化及获取的便利性;二是促进投资者能够理解、充分使用所披露的信息，自行作出决策和判断。围绕上述两方面，美国证监会在金融危机后主要采取了以下措施：第一，针对ABS新设了单独的注册表格体系，即SF-3（储架式发行）和SF-1（非储架式发行）。第二，进一步完善信息披露载体，以标准化的数据附件形式提供相关信息，提高基础资产的透明度。ABS在发行阶段和存续期分别使用不同的信息披露载体。第三，在信息披露工作中更加重视对投资者利益的保护，为投资者提供更多的时间进行投资决策，例如采取储架式发行的ABS，发行人在首次发行出售前至少提前3个工作日向投资者提供包含特定交易信息的募集说明书。

（五）借助信息系统提高信息披露监管效率和质量

随着ABS信息披露内容的不断增加，尤其是基础资产实现逐笔披露，如何利用信息系统推进数据的标准化和便利化成为监管部门的重要课题，而美国证监会建立的证券信息电子化披露系统（Electronic Data Gathering， Analysis， and Retrieval System，EDGAR系统）值得借鉴。1996年，美国证监会要求所有的信息披露义务人都必须进行电子化入档，包括ABS。近年来，美国证监会又积极推动建立以XBRL标准为基础的数据格式，并从2008年开始要求所有证券信息的录入逐渐过渡到XBRL格式。2014年，美国证监会修订的AB条例要求，基础资产的逐笔披露信息需以统一的XML格式提交EDGAR系统。总的来看，ABS信息披露系统有利于为投资者和监管机构提供更加便捷、透明、高效的证券信息搜集和分析途径，便于投资者进行决策判断。

注：

1.原始权益人是指除发起者以外的其他创立者。

2. 重要借款人是指所代表的入池资产占资产池10%以上的单一借款人或存在关联关系的一组借款人。

责任编辑：罗邦敏刘颖

篇5：我国证券市场信息披露制度探析

信息披露对证券市场的发展有重要意义，本文从证券产品的特性、信息经济学、有效市场假说等角度对信息披露的必要性进行了理论分析，并结合实际分析了我国证券市场信息披露现存的问题，如信息披露的非主动性、不严肃性、滞后性、虚假性、不充分性等。最后提出完善我国信息披露制度的建议，可从企业制度、证券监管体制、法律制度、会计信息披露制度等方面加以完善。

信息披露制度是指证券市场上的有关当事人在证券的发行、上市和交易等一系列环节中，依照法律、证券主管机关或证券交易所的规定，以一定的方式向社会公众公开与证券有关的信息而形成的一整套行为惯例和活动准则。信息披露制度有利于保护投资者的合法利益，保证公开、公平、公正原则的实现，强化上市公司的经营管理，优化资源配置，提高证券市场的效率，是现代证券市场的基石。根据信息供给的不同，影响股市运作的信息可分为以下四类：政府部门、证券监管部门、上市公司、研究部门及新闻媒介披露的信息。其中，上市公司披露的信息对投资者的决策影响较大、存在问题较多，因此本文将以我国上市公司的信息披露作为主要研究对象。

一、证券市场进行信息披露的理论分析

(一)证券产品的特性与信息披露。

信息披露制度之所以会成为证券市场制度的核心，是由证券产品的以下特殊性所决定的。(1)价值预期性，即证券产品的价值与其未来的状况有关;(2)价值不确定性，即证券产品的价值可能会与人们的预期不一致，会随着某些因素的变化而变化;(3)外部性，即证券市场具有公众参与性，证券价格对各方面信息反映非常灵敏，同时证券指数的变化对各经济主体的行为会产生直接的影响;(4)信息决定性，即消费者完全是按照证券产品所散发出来的各种信息来判断其价值。由证券产品的以上特性可知，其交易价值几乎完全取决于交易双方对各种信息的掌握程度以及在此基础上所作出的判断，是一种信息决定产品，而上市公司由于经营决策的不断调整而成为一个动态的信息源，并由此导致证券价格的变化。可见，一个比较公平合理的证券价格应能够随时比较完整地反映影响人们的预期因素。而上市公司的信息披露制度是决定影响预期因素能否被及时反映到证券价格中及其被反映程度的基础。

(二)证券市场的非对称信息与信息披露。

证券市场上的信息非对称主要表现在：1.信息在筹资者与投资者之间的分布不对称。根据非对称信息论，通常企业管理人员比投资者更多地了解企业内部经营活动，因此在对弈关系中具有优势地位，而投资者只能通过管理者提供的信息间接评价市场价值，导致证券价格与其内在价值的偏离。信息不对称引起的以下两种机会主义行为更加剧了这种偏离。(1)败德行为：在所有权和控制权分离的现代股份企业中，股东与经理之间呈现“委托――代理”关系，二者在目标、风险、利益和动机等方面存在着不同的抉择。在信息分布不对称的情况下，企业经理人员可能为了实现自身效用而损害投资者的利益。(2)逆向选择：即由于信息的不对称，社会经济资源并不能按照效率优先的原则进行配置，因为这时市场价格的变化并没有反映资源的稀缺程度，那些出高价者可能并不是能产生最大化社会利益的经营者。2.信息在投资者之间分布不均匀。由于信息分布的不均匀以及信息传播具有一定的时滞，在股票市场中可能出现内幕交易的情况。那些具有信息优势的人，可以事先知道有关部门的政策动向或者公司重大的经营决策，并以此获得暴利，而那些不具有信息优势的人，就可能成为受害者，还会加剧社会财富的不公平分配。

(三)证券市场的.有效性与信息披露。

1.有效市场的内涵。1965年，美国金融学家尤金・法玛正式提出了一个被广为接受的有效市场(EfficientMarket)定义：如果在一个证券市场中，价格完全反映了所有可获得的信息，每一种证券的价格都永远等于其投资价值，那么就称这样的市场为有效市场。从经济学意义上讲，市场有效性是指没有人能持续获得超额利润。2.有效市场的类型。(1)弱式有效市场。如果市场是弱式有效的，那么证券价格充分反映了由历史上一系列交易价格和交易量中所隐含的信息，从而投资者不可能通过对以往的价格进行分析而获得超额利润。弱式有效市场否定了依赖内幕信息、私人消息预测股票价格的方法，并认为所有的图表或技术分析都是无效的。(2)半强式有效市场。半强式有效市场假定历史数据以外的所有公开信息都已反映在现时股票价格中去，公开信息包括盈利报告、年度报告、财务分析人员公布的盈利预测和公开发布的新闻、公告等。如果用这些信息来预测未来的证券价格，投资者也将不会得到超额收益，因为证券的现价已在这些信息的作用下得到充分的反映。(3)强式有效市场。强式有效市场假定所有有用的相关信息都在证券价格中得到反映，即证券价格除了充分反映所有公开有用的信息外，也反映了尚未公开的或者原本属于保密的内幕信息。其结论是，股票市价反映信息相当迅速，不留任何可以获得非正常回报的买卖机会，所有的职业投资者对此都无能为力。可见，市场有效性的增加，与证券市场信息披露的充分性呈现很强的正相关性。因此，提高证券市场的有效性，最关键的问题就是完善上市公司信息披露制度。3.我国证券市场有效性实证研究的结果。当前对我国股市有效性的研究主要集中在我国股市是否具备弱式有效性。有人认为我国股市还够不上弱式有效市场;但更多的实证分析认为当前我国股市具备弱式有效性。但无论如何，纵观目前国内学者关于中国股市有效性的实证研究结果，中国股市目前至多达到弱式有效性。加强和规范信息披露制度就是为了使市场逐步有效，信息披露制度的完善程度是衡量一国股票市场成熟的主要标志之一。因此，完善我国的证券市场信息披露制度已成为当务之急。

二、我国上市公司信息披露存在的问题

(一)信息披露的非主动性。

不少上市公司把信息披露看成是一种额外的负担，而不是把它看成是一种应该承担的义务和股东应该获得的权利，因而往往不是主动地去披露有关信息，而是抱着能够少披露就尽量少披露的观念，这种认识上的偏差使上市公司在信息披露上处于一种被动应付的局面。产生这种现象的根本原因是上市公司在其经营管理方面存在着较多的不愿让公众知道的暗点，从而对信息披露产生一种害怕和回避的心理。

(二)信息披露的不严肃性。

尽管证券监管部门对上市公司的信息披露制定了不少的规定，但许多上市公司信息披露的随意性很强，不分时间、场合、地点随意披露信息，更有甚者未经监管部门批准，擅自决定公布涉及国家经济决策方面的重要信息，这些看似言之有据实为空穴来风的“消息”大大助长了中国股市的投机性。

(三)信息披露的滞后性。

上市公司的经营过程是一个动态的过程，由于存在信息不对称，投资者不可能象公司一样清楚公司经营的变化，所以上市公司应毫无拖延地依法披露有关重要信息。目前《公开发行股票信息披露实施细则》中规定;股份有限公司提供的中期报告，应于每个会计年度的前6个月结束后，60日内编制完成，年度报告应于每个会计年度结束后120日内编制完成。可见，此规定给上市公司提供了宽松的时间，期间容易造成不合理的内幕交易，并使投资者不能及时得到有关信息。

(四

)信息披露的不充分性。

主要表现在以下几方面：一是对关联企业间的交易信息披露不够充分;二是对企业财务指标的揭示不够充分;三是对资金投资去向及利润构成的信息披露不够充分;四是对一些重要事项的披露不够充分;五是借保护商业秘密为由，故意隐瞒重要企业会计信息。

(五)信息披露的虚假性。

这是目前上市公司信息披露中最为严重和危害最大的问题。1.招股说明书的过度包装造成盈利预测偏差严重。如，在全国国有企业资产收益率平均不足7%的情况下，新上市公司的招股说明书披露的前三年净资产收益率普遍达40%以上，个别公司个别资产收益率甚至高达100%以上，而上市以后的净资产收益率沪深两市算术平均值和加权平均值分别为14.85%和12.44%，19分别为7.78%和10.03%。2.虚假陈述和利润操纵行为严重。有的上市公司运用不恰当的会计处理方法，粉饰财务信息，虚增利润，骗取股东和社会公众的信任。近年比较典型的案例是琼民源事件。在未取得土地使用权、未经国家有关部门批准立项和确认的情况下，琼民源在19年度报告和补充公告虚构收入5.66亿元，虚假利润5.4亿元，虚增资本公积金6.57亿元。琼民源严重的虚假陈述行为在社会上造成了恶劣影响。被查处的案例只是冰山一角，“10%现象”更令人迷惑。据统计，年755家上市公司中净资产收益率在10%一11%的达211家，约占28%，而位于9%～10%之间的仅有21家。”近1/3的公司集中在10%多一点的小区间，10%上下差异如此之大，用统计学正态分布原理无法讲得通。假如联系到上市公司配股条件资格就是最近三年净资产收益率不低于10%，这就不难理解了。

三、我国证券信息披露的制度规范

(一)完善企业法人治理结构，健全现代企业制度。

上市公司之所以在信息披露方面存在如此多的问题，很大程度上是因为其法人治理结构的不完善，内部人控制严重，激励约束机制弱化。只有健全企业法人治理结构，才能强化其进行信息披露的责任，弱化其利用信息的不对称牟利的动机。另一方面，企业治理结构的完善，也有利于改善企业的经营效益，减少其对信息披露的畏惧和逃避心理。

(二)完善信息披露的监管体制。

目前我国对信息披露的监管责任主要在政府管理部门，从立法到执法都由政府管理部门运作;证券交易所直接受证监会指导，处于一线监管位置;行业协会所起的作用较少。今后应参照国外成功的经验，明确几个监管主体的任务和方向，逐步完善由证监会、证券交易所、行业协会共同构成，功能互补的监管体系。其中作为证券市场上立法和执法主角的证监会应集中精力查处内幕交易及其他违反信息披露法规的案件，产生应有的威慑作用;而证交所信息披露监管的核心是通过上市规则和上市协议书来制约上市公司遵守信息披露规则，负责日常的信息披露工作;证券业协会则要充分发挥作用，制定内部自律性管理规则，对违规成员进行相应的处罚。

(三)健全信息披露的有关法规制度。

从我国目前法律制度的健全程度看，争议较多的是缺乏民事责任的具体规定，投资者在法律上寻觅不到维护自身权益的具体措施。美国和我国台湾对上市公司的虚假信息披露都规定要承担民事责任，这是我们可以借鉴的。例如在发行阶段，明确规定投资者若因信息虚假而遭受损害，具有解除合同及请求补偿损失的权利。在交易市场上，可参照各国证券法的规定;受害者购买该证券实际支付的数额扣除请求损害赔偿时的市场处分价格，或请求赔偿前受害者已处分该证券的价格。若负赔偿责任者能够证明原告所受损害的全部或部分，是违反信息披露以外的原因引起的，则对该损害的全部或部分责任不负赔偿责任。

(四)改革会计信息披露制度。

第一，注册会计师要保持独立性，严格遵守准则及执业规范指南，证监会应加强对注册会计师及事务所的审查，形成约束机制及例行制度;尽快界定注册会计师的法律责任。第二，加快具体会计准则的出台与实施。今后，对于股票市场中出现的新问题，可先由中国证监会作出一定的披露规范，在此基础上，财政部可借鉴国际准则，结合我国具体情况制定具体准则。第三，建立注册会计师惩戒制度。建议明确赋予注册会计师行业管理机构以惩戒权;尽快建立注册会计师惩戒委员会;尽早出台《注册会计师惩戒规则》。

篇6：证券律师与上市公司信息披露

摘要：证券律师是中国法律服务市场多重许可的产物。制度设计者对证券律师的资格取得、业务范围等都作了强制性的规定。然而，试图把证券律师塑造成监管者助手的努力注定是一种错位的安排。在股票发行配额制下，律师并没有权利质疑政府的批文;不断拓展的业务空间和有限的从业人员使得证券律师成为高收入的职业;严格的行政管制又抑制了行业自律功能的养成，这些客观上都促成了律师作假的发生。因此，放弃对律师介入证券信息披露的管制，彻底废除证券律师资格制度，可能是一个明智的选择。当然，建立与之相配套的民事诉讼机制、实现监管角色与方式以及律师行业的转变也都是必不可少的。

一、我国证券律师资格的由来与取得

1993年1月，证监会和司法部联合颁布行政规章，创设了证券律师许可证制度。按照规定，从事证券法律服务，除取得律师资格外，还须取得“律师从事证券法律业务资格证书”;获得个人许可证的律师还不能单独执业，必须加入一个律师事务所，至少有三名证券律师的律师事务所才有资格申请机构许可证(正式名称为“律师事务所从事证券法律业务资格证书”)。此后，在证监会制定的众多规范性文件中，但凡涉及法律服务，均指定由“具有从业资格的律师事务所和律师”承接。

从历时的角度看，证券律师资格的取得方式经历了三次变化。最初，即1993年，在确认证券律师从业许可的规章颁布2个月之后，首批35家律师事务所和大约120名律师取得了机构和个人的执业许可。但是这批律师既没有经过培训，也没有经过考核。

1995-96年间，各地司法厅(局)遴选律师参加培训，考核通过者取得资格。当时的做法是，由司法部门负责确定参训的人员，证监会负责培训事宜。具体而言，先由司法部向各省发放参训“指标”(比如1995年是每个省都是30个名额)，各省司法厅(局)再向下分配给各个律师事务所(最初大都是其直属的律师事务所)或者直接指定律师。培训和考试是按照7个大区来进行的，比如东北三省是一个区，培训在沈阳进行;湘鄂赣是一个区，在武汉培训。证监会和司法部依据学员成绩，择优确定若干名名学员授予从业资格。

，司法部、证监会联合举办全国证券律师资格考试，由执业律师自愿报名，审核通过后取得考试资格，再根据考试成绩限额确定入围者，经司法部、中国证监会审查确认后，颁发律师从事证券法律业务资格证书。经过这次考试又有约800名律师获得了证券法律从业资格。此后至今没有再举办过类似的统一考试。这样，截止到204月27日，全国共有406家律师事务所、1541名律师得到了从事证券法律业务的许可。

这三种许可证的取得方式中，第一种方式实际上是在秘密状态下颁发许可证。只有那些接近监管机关或者律师主管机关的人才有机会获得首批许可，而率先获得准入许可则意味着巨大的商业利益。第二种方式提供了有限的公开性和竞争机制，但是一个律师取得许可的关键在于他所在的地区获得多少参加“培训”的配额以及主管当局是否将配额分给他所在的律师事务所。这方面，各省司法厅(局)有很大的“自由裁量”权。公开、平等的竞争程序的缺乏，使得资格授予的公正与公平性受到一定的影响。第三种方式向行业准入公开、平等的方向迈出了重要一步，但是，仅仅在19实施过一次，并无定期考试制度。随着上市公司数量的增加和证监会指定的法律服务范围不断扩大，证券律师的客户与可以收费的法定项目也都不断增加。因此，维持证券律师特许制度的效用只能是限制竞争，而使已经获得许可的律师获得固定利益。

二、设立证券律师资格的政策判断与实际效果

创设证券律师资格许可制的目的是多元的：一方面，最初的制度设计者认为，中国律师的质量不高，对证券业务又缺乏经验，因此需要在初始阶段限制进入证券市场的律师人数;另一方面，也希望通过规范律师对证券法律业务的介入，提升信息披露文件的真实准确与合法性。换句话说，就是要让证券律师充当证券发行的“经济警察”，分担监管机关的部分职能。然而行业特性决定了律师要靠为客户提供法律服务、维护客户的利益来获得收入维持生存。其地位也总是与聘任他的客户相一致的：或者是发行人的律师，或者是主承销商的律师，或者是监管者的律师。相应的，他们在职能上也存在着重大差异(见表I)。如果按照设计者的要求，律师在从被监督者那里接受聘用报酬的同时，还要去完成监管者安排的监督任务，其位置将是十分尴尬的。而在资格许可制下，律师及其所在的事务所同时也是受监管的对象。在一次专业服务过程中要面临着如此之多的角色转换，其间的定位取舍对每一位证券律师来说都是不小的考验。

表I：证券律师类型与主要业务

表II：发行人律师主要业务：法律意见

按照规定，在股票发行过程中，发行人律师要对各种书面文件和资料进行审查并出具法律意见书。这些文件包括大量关于公司的发行行为是否获得政府有关部门、行业主管机关、证券监管机构的审核和批准，发行人是否具备发行的主体资格、本次发行的授权和批准、发行上市的实质条件、承销协议和招股说明书、筹集资金的运用是否已经获得批准等内容的政府批文和行政机关出具的证明。比如，某律师事务所年9月的一份律师工作报告显示，该所律师为某公司首次发行股票出具的法律意见书所审查的106份文件中，政府批文就占了34%，如果将行政部门的证明文件也计入，则政府部门出具的文件占所有审查的文件的40%.然而在股票发行配额制下，一个企业能否成功发行上市，往往并不取决于它是否符合法定条件，而是看它是否取得了发行配额。因此律师的关注点自然集中于那些与配额有关的政府批文。而对于这些批文的合法性与真实性，律师又无权提出异议、进行审查。

此外，证监会先后制定的几个信息披露指引均对法律意见书的格式甚至审查项目做了强制性规定。律师必须依照规定的格式和内容出具法律意见书，否则将面临申报材料被监管机关驳回，甚至连同其所在的事务所被处罚的风险。这在实际上造成律师主要注意那些在指引中被要求发表意见的事项和问题-无论是否与本次发行无关、是否会对申请结果造成影响，律师都必须按照规定的格式甚至顺序逐一描述。相反，那些往往会对发行申请成功与否产生实质性影响但有关规定未做要求的事项，则一般被放在法律意见书最后一节“律师认为需要说明的其他问题”中进行说明。

过度细致的强制性要求使律师在法律审查中的主动性大为降低。被动的对法定内容进行审查而忽视那些可能产生实质性影响的信息，又使法律意见书的实益大打折扣。

三、证券律师的义务和责任

从理论上说，律师应对其客户负有勤勉尽职义务。它主要包括两个方面，一是诚实信用(fiduciary)，二是业务能力(competency)。诚信义务要求律师在提供法律服务时必须尽到最大注意(utmostcare)，充分而正当地向客户披露所有的利益信息，使其清楚自己所处的状况，以便自主地作出决定。在为特定的客户处理具体的法律问题时，律师必须视客户利益为自己利益，对所有涉及客户的信息保密并且忠实代表和维护客户的利益，但

同时他又必须恰当地处理利益冲突问题，既不能将自己个人的利益置于客户利益之上，也不能同时为两个有利益冲突的客户服务。对律师业务能力的要求，其实是一种标准和假设，它首先设定了一个理性的具有合格业务能力的律师的模式或范本，要求被雇佣的律师运用法律技能时必须达到这个标准。当然，律师并不能对所有的法律都了如指掌，也不可能对于任何法律问题都给予完美精确的解答，但是律师必须清楚如何研究一个法律问题并且承认表明自己法律知识的局限。在这里，遵从行业标准具有重大的意义。如果律师的行为符合本行业的行为标准或者本行业人员的通常做法，那么即使他没有完成有关工作，那么也不负责任。因此，遵守行业标准实际上构成了律师的免责条件。

在我国，虽然各种规范文件对证券律师的资格要求、业务范围，甚至行文格式都有非常具体的规定，但是对律师的勤勉尽职义务的`规定却并不详尽。就现有规定来看，我国法律对律师勤勉尽职义务的规定主要体现在以下三个方面：首先，律师在制作律师工作报告时要对上市公司涉及的事项逐项进行审查。其次，一些法律法规和规章中对证券律师进行了禁止性规定，对某些行为课以相应的责任。再次，中华全国律师协会制定了《律师职业道德和执业纪律规范》，其中很多条文涉及到律师的诚实、尽职的要求，但是这个面向律师群体的规范尚不能含概律师涉足的所有领域，尤其在判断证券律师的行为是否属于勤勉尽职时还远远不够。

近年来证监会对证券信息披露中违规律师的处罚案例来看，证券律师的违规行为主要表现为以下三个类型：

1.参与上市公司作假造假，在法律意见书等信息披露文件中虚假陈述欺骗投资者和证券监管部门，从而严重误导投资者。

2.未能勤勉尽职，违反高度注意义务，没有全面审查上市公司的材料使信息披露不真实或者不全面。

3.律师根本不具有此方面的专业能力，提供的法律服务明显存在瑕疵，出具的法律文件如法律意见书和工作报告不符合法律规定的格式。

虽然这8个案例中所涉及到的律师及律师事务所未必能代表现实中律师界的全貌，但是单就8个案例中就有4个涉及到律师出具虚假《法律意见书》和《律师工作报告》这一情节而言，也足以引起我们的警觉。如前所述，证券律师资格许可制度人为地限制了服务提供者的数量，但这种限制并没有消除证券律师群体内部的竞争，每个人实际上都面临着“如果自己不做就会有别人来抢着做”的生存压力，加之高额律师费的驱动，人们很容易忽略利益背后的责任和风险。在股票发行配额制下，企业只要获得了发行配额，其股票就能够发行和上市，因此政府的批文远较律师的法律文书更重要。所有这些客观上都促成了律师作假的发生。

从理论上讲，在信息披露中违反勤勉尽职义务的律师应当对其客户承担违约责任。因该虚假信息披露而受损的投资者也可以要求律师承担连带的侵权责任。但是，我国法律对律师违反勤勉尽责义务应承担的责任规定得很少。从表IV中可以看出，这方面的规定或者比较含糊，仅仅说“承担法律责任”;或者以行政责任为主;而对民事责任的规定则极少，只有《证券法》第202条提到了，但是该规定非常笼统，既没有归责原则，也没有免责事由，缺乏操作性;至于刑事责任，虽然《证券法》第202条有所涉及，但由于《刑法》中并没有相应的规定，因此实际上要追究律师虚假信息披露行为的刑事责任是很困难的。此外，作为律师行业基本法的《律师法》和律师自律性规范的《律师职业道德和执业纪律规范》对此都没有提及。

回顾我国证券市场近年出现的几桩大案可以发现，从琼民源、红光到银广夏案，弄虚作假互不相让，可谓“作假数额竞比高”。而在这几桩案件的处理过程中法院始终处身事外，没有介入。固然，琼民源案由于最后有国家出面“买单”，投资者获得不错的安置，所以少有诉讼出现。但红光案发后就有股东对做虚假陈述的上市公司提起诉讼，而法院却以“不能确定原告亏损是由被告虚假陈述直接造成的，上述被告在股票市场上的违法违规行为，应由中国证监会予以处理;原告所诉其股票纠纷案不属人民法院处理范围”为由拒绝受理。到了银广夏案时，最高法院先是发出一纸通知，中途叫停，而后又将行政程序闲先置，为民事诉讼设立诸多限制。受害人起诉为虚假信息披露的发行人尚且如此，更遑论追究发行人律师的责任了。而发行人既然相安无事，则对律师也就没有动力提起诉求了。

诉讼机制的缺乏，使得有关法律责任的规定成为“没有牙齿”的具文，也使追究作假者法律责任、救助受害人成为一个神话。这种缺乏又和前面所说的我国对律师勤勉尽职规定的薄弱、行业内部低层次竞争和巨大的利益驱动纠结在一起，成为律师参与作假的温床。要彻底铲除它，不仅需要消除行业准入的壁垒、界定律师勤勉尽职的行业标准，更重要的，还有赖于诉讼机制的应用。

四、美国律师在信息披露中的作用：参考与比较

在美国联邦体制下，律师要在某一州执业，必须在该州获得执业许可。美国没有通行全国的律师执业许可，若一个州的律师要到另一个州执业，或需要参加该州的律师资格考试，或有赖于两个州之间的承认协议而获得考试豁免。授予律师执业许可的机构是各州最高法院，但是，律师在联邦法院管辖范围内代理客户则不需要另行获得许可。律师取得执业许可通常需要具备以下条件：(1)大学本科毕业;(2)在美国律师协会认可的法学院获得JD学位;(3)通过律师资格考试;(4)经州律师资格委员会审查同意。律师取得执业许可之后，可以在一切领域提供法律服务，没有分门别类的律师业务许可制度。律师对发行人、承销商提供法律服务，并没有被认为是一个需要另行许可的法律服务领域。但是，律师大致会谨慎地避免承接自己难以胜任的委托事务，如果律师声称自己具备某种法律知识或经验而实际上并不具备，可能构成欺诈客户-不仅会招致诉讼、赔偿客户损失，而且可能被取消律师资格。总之，美国的联邦体制和律师的行业自治模式决定了那里不可能出现政府特许的证券律师制度，但是，诉讼风险、行业自律机制有效地阻挡那些不具备这方面专门知识的律师进入这一领域。

1933年之前，证券法一直是属于美国各州的管辖领域。这些早期的法律粗疏不一，无法有效规范往往是跨越州界的证券交易。1929年的市场大崩溃以及由此而引发的经济危机促成了30年代以“公开哲学(disclosurephilosophy)”为终极追求的一系列证券法律的出台。这些法律虽然明确规定了证券发行人、承销商等主体的信息披露义务，却并未对律师介入披露事宜作出强制规定。但是由于“强制公开”原则对上市公司信息披露要求的范围很广，因而事实上几乎所有的公示文件都需要律师主持或帮助编制，律师介入其中就成为必然。繁重的事务性工作要求律师不得不花费大量的时间和精力，于是这类业务逐渐专业化，最终产生了证券律师这一事实上的分支。

正如美国的证券市场是自发形成的一样，美国律师介入证券发行与交易中的法律事务也是自发产生而非人为设计的。尽管有研究表明律师的加入可以使证券初次发行的信用度大大提高，但证监会从来没有设置单独的证券律师资格制度。不过，在发现特定情况后，证监会有权永久或暂时取消律师资格。总体来看

，在美国，证券法律业务对任何律师和律师事务所都是开放的。

在美国的证券发行活动中，发行人和承销商双方都会聘请自己的律师事务所和律师。而规模较大的发行则可能有不止两家律师行的参与。如果发行人没有比较固定的为之服务的律师事务所，它往往会采取招标的方式来决定选择哪家律师事务所为本次发行服务。律师事务所的信誉、律师的水平和服务质量是获选的关键。而作为承销商的投资银行，则有比较固定的专门为其提供法律服务的律师事务所，这些律师事务所随承销商一起参与证券发行。双方律师从发行人与承销商首次谈判的时候就介入，并在整个发行过程中发挥着主导作用。

当律师违反信息披露义务时，他可能要承担对客户、投资者的双重赔偿责任。以招股说明书为例，如果其中存在虚假陈述或遗漏重大事实，发行人律师又对该虚假陈述负有责任，那么，可能出现以下几种情况：

(1)发行人向他的律师索赔。发行人可以基于律师的专业失职(malpractice)行为提出主张：如果律师当时尽到尽职调查义务，他本应发现虚假陈述或遗漏重大事实，并要求发行人补正。因为律师的疏忽，发行人失去了事先纠正错误的机会，因此，导致发行失败、导致投资者向发行人索赔、承销商向发行人索赔等等。

(2)承销商向发行人和发行人的律师索赔。承销商可以依据与发行人事先约定的承销协议主张：“招股书的虚假陈述部分由发行人方面的专家编制或者鉴定。发行人律师的法律意见已经对该部分的合法性进行了确认，这种确认意味着承销商可以信赖发行人律师的专家意见;如果该部分招股书存在虚假陈述或遗漏重大事实，导致投资者对承销商的诉讼，那么，发行人的律师将对承销商由此造成的损失承担一切责任。承销商的律师经过合理调查之后没有理由怀疑：在该部分招股书生效的时候存在虚假陈述或遗漏重大事实。”

(3)投资者向发行人、承销商及其董事和相关专业人士索赔。按照美国证券法第11条，在招股书生效的时候，任何部分存在虚假陈述或遗漏重大事实，证券的善意取得人可向以下人士索赔：a.在招股书上签名的所有人士，按照美国1933年证券法第6条规定，发行人、发行人的董事长、总裁、董事、财务主管、重要职员均应签署招股书;b.因职业而使其陈述具有可信性，从而提升招股书可信性的专业人士，包括：会计师、工程师、资产评估师、律师和其他一切参与制作、签定或列名于招股书的专业人士;c.上述人士的控制者。

一旦投资者提起诉讼，承销商、发行人和专业服务提供者之间的联盟通常都会瓦解。每一被告都不愿代人受过，都要竭力证明自己的清白，都要避免牵涉连带责任，因此，每一被告都有动因把责任推给其他被告而把自己说成是无辜的受害者。如果发行人律师在以上所有的诉讼中败诉，并且被锁定为唯一的责任人，他将被判赔偿发行人、承销商和投资者的全部损失-这是足以使大多数律师和律师事务所破产的赔偿，如果他们没有购买责任保险的话。

总之，如果律师存在欺诈，那么他就陷入了一个令人绝望的处境，除了赔偿受害人损失之外，他还可能成为刑事被告，可能被取消律师资格。因此，在美国，诉讼对包括律师在内的专业人士构成巨大的法律风险。律师欠缺注意义务、参与欺诈或者承接难以胜任的业务是非常不明智的行为。

五、结论性意见与建议

我国的证券律师是法律服务市场多重许可的产物。出于管制的考虑，制度设计者通过强制性的规定对证券律师的资格取得、业务范围等都作了详尽的安排，并试图把证券律师塑造成为监管者的助手。然而，这未必是对证券律师的正确定位。律师作为向客户提供法律服务的专业人士，必须向其客户而不是客户以外的第三人，履行勤勉尽职的义务。因此律师职业的性质决定了律师不可能是中立的，更不可能是监管者的助手。当一名律师受雇于某发行人或主承销商时，他很难站在监管者的立场来思考问题，何况此时他本身也处于被监管的地位。因此，脱离律师与其客户之间的关系，人为地给律师设定另类角色，这本身就是一种错位的安排。

律师介入证券法律业务，主要是围绕信息披露的要求提供有关法律文书，确保信息披露的真实合法。然而，在股票发行配额制下，企业能否发行股票、上市交易，往往不是看它是否符合法定条件，而是取决于是否取得了地方政府的发行配额。但律师又无权对批文内容的合法性、真实性提出异议和进行审查，因此实际上政府批文远比律师的意见更重要。这种情形下，律师的处境是比较尴尬的。

随着各种规定中关于证券律师业务的细化，不断拓展的业务空间和有限的从业人员造就了证券律师这样一种可以获得高收入的职业。潜移默化之中，人们越发看中证券律师资格这种紧俏的“壳”资源的获利功能，而渐渐淡忘了与之相连的巨大责任和风险。群体内部的竞争使每个人都面临着“如果自己不做就会有别人来抢着做”的生存压力。严格的行政管制又抑制了行业自律功能的养成。以至于现在我们还无法清楚地知道，在我国，证券律师行业判断勤勉尽职义务的标准是什么?在有限的几个律师被处罚的案例里，我们可以发现对于勤勉尽职义务的判断并不是由律师为之服务的客户作出，而是由监管者代替客户作出，因为监管者总是把律师作为自己的监管辅助人，勤勉尽职的对象变成了监管者而不是客户。这些客观上都促成了律师作假的发生。