证券市场分割信息分析论文

摘要：以ICSS方法为基础，实证检验了多重上市的波动机制突变。结果表明：中国H股市场的波动率要高于相应的A股市场的波动率，A股和H股证券市场的波动机制突变的日期具有明显差异，A股和H股证券市场是信息分割的。今天小编为大家推荐《证券市场分割信息分析论文(精选3篇)》的相关内容，希望能给你带来帮助!

证券市场分割信息分析论文 篇1：

“沪港通”背景下的A、H股票价格差异内因破解

“沪港通”开通前后A、H股价差问题一直是理论界关注的焦点。本文运用实证研究方法对A、H股价差的内因作了深入分析，得出了两地市场严重分割及其信息不对称和流动性差异、需求弹性差异及风险偏好差异仍是造成A、H股价差的最主要因素，其内因则源于A股市场不规范和不完善的结论，进而根据研究结论为缩小A、H股价差提出了有效建议。

一、国内外相关文献综述

国外学者Qian Sun 和 Wilson H.S.Tong（2000）经研究认为，红筹股可作为B股和H股的替代品供外国投资者进行选择，而对于国内投资者而言，则没有这样的替代品，所以就使得外国投资者对于B、H股的需求弹性较大，从而使其价格相对于A股降低;而Ronald Zhao 和 Yimin Zhang（2004）经研究认为，投资者的风险偏好差异是影响A、B股价差的主要因素。

国内学者刘昕（2004）选取了A、H股同时上市的20家公司从1999年1月至2002年5月的数据，通过截面和时间序列相结合的回归方法，研究得出我国A、H股双重上市公司出现股价差的主因是国内外投资者得到信息的不一致，从而出现了信息不对称，使得股价走向偏颇的结论;徐杨（2010）使用格兰杰因果关系检验研究了股权分置改革前后A、H股市场分割情况，发现股改减轻了两个市场的分割程度，股改后A、H股联动性增强;崔继刚（2012）研究了A、H股市场同时开市的情况下对A、H两市市场分割情况的影响，他通过应用格兰杰因果关系检验后发现，如果A、H股同时开市，两地市场的分割情况在一定程度上会得到缓解，而且A股对H股有着一定影响;徐磊（2013）通过相关面板数据模型对A、H股价差进行了分析，发现流动性差异对A、H股价差有显著影响，而信息不对称则不是A、H股价差的重要影响因素。周春平（2016）的研究认为，沪港通在一定程度上提高了市场在定价方面的有效性，他以56 家成交活跃的A+H公司为研究对象，基于横截面数据实证分析，结果表明沪港通活跃程度越高，A、H 股价差异越小。

二、A、H股价差异成因的理论解析

市场分割是由于市场壁垒的存在阻碍了套利行为的进行，尽管两个市场之间同一上市公司的股票存在着巨大的价格差异，却无法进行套利行为。我国A股和H股对投资者资格的限制即可看作一种壁垒。国内外学者提出的各种理论模型从不同角度解释了A、H股差价的问题，鉴于我国A、H股股票市场特殊的历史背景，本文在借鉴前人研究的基础上，对各种引起股票价差的解释因素梳理如下。

（一）信息不对称

该假说表现为两个市场获取信息的途径以及对信息的理解程度不一致。处于信息劣势的一方由于获取信息的成本较高，要求股价折价才能保证预期收益率，从而导致股价折价现象的存在。该理论认为A股投资者处于信息优势地位，是源于双重上市公司在境内注册和经营，其地理、文化与制度上的差异会对H股投资者信息的获取产生影响。

（二）流动性差异

流动性指资产迅速变现而不遭受损失的能力，投资者要求更高的回报以弥补流动性上的不足。从A股和H股市场情况来看，内地个人投资者的投资渠道狭窄造成A股市场的参与者较多，给A股市场提供了较好的流动性，而香港市场由于存在着较多的H股替代品，投资者的数量远不及A股。

（三）风险偏好差异

该假说认为，风险偏好较低的投资者要求较高的期望收益率。我国A股和H股投资者的投资理念差异较大，对待风险的态度也天差地别。A股投资者散户居多，主要依靠买卖价差获利，更关注短期的股价波动;而H股机构投资者居多，更关注长期的收益率。

（四）需求弹性差异

需求弹性反映消费者的需求对价格变化的敏感程度。香港股票市场选择较多，而内地市场上A股几乎是普通投资者风险投资的唯一选择，所以内地投资者对于A股的需求弹性要远远小于香港投资者对于H股的需求弹性。

三、A、H股价格差异成因的实证检验及分析

（一）市场分割的实证检验

本文选取的样本对象为“沪港通”中剔除上市时间过短和样本期内停牌过的公司后共44家A+H双重上市公司，样本时间段为2013年01月01日至2016年03月20日香港與内地股市的共同交易日。首先根据“沪港通”事件将时间分为三段：2013年1月1日至2014年4月9日为事件前期，即“沪港通”政策获得批准前;2014年4月10日至2014年11月14日定义为事件中期，即“沪港通”政策被批准后到“沪港通”正式开通前;2014年11月17日至2016年3月20日为事件后期，即“沪港通”正式开通后。其后对数据进行预处理，计算A股和H股的对数收益率，公式如下：，其中，为股票在t日的对数收益率，为股票在t日的收盘价，为股票在t-1日的收盘价。

时间序列中的单位根会导致伪回归，所以先对处理后的数据进行ADF检验。从检验结果看，除了事件前期H股皖通高速的对数收益率序列不平稳，其余序列都在1%的显著性水平下通过了ADF检验，之后再对其进行市场分割检验。

学术届对市场分割检验存在CAPM模型和信息流两种方法。由于CAPM模型的大多数假设与现实情况相差甚远，故本文选取信息流法，即运用格兰杰因果关系检验，通过对一个变量的滞后项能否被加入到其他变量的方程中进行考察，从而证明二者之间是否存在相互影响的关系，并以此来说明二者之间是否存在信息流动的情况。若A、H股两市场之间存在明显的信息流动，则说明二者之间不存在市场分割;否则，A、H股市场之间存在市场分割。

下面是对事件前、中、后的数据分别进行格兰杰因果关系检验后的结果：

在事件前期，两个市场股价收益率基本上不存在相互引导关系;事件中期， H股市场的信息有明显流向A股市场的趋势，但两个市场还没有达到完全一体化;事件后期两个市场又回到完全分割状态。“沪港通”开通后两地市场的联动性没有增强，主要原因在于“沪港通”交易并不活跃，投资者参与力度不足;另一方面，投资者发现之前的“A、H股的价格差异减小”的预期没有实现，就不再热衷于买折价率高的A股或H股。

综上，“沪港通”政策并没有大幅缓解A股和H股的市场分割程度，仅仅是在“沪港通”政策被批准后，引发过消除A、H股价差的主题投资热，短时间内增强过两地市场的联动，但此后两地市场又恢复到完全分割的状态。

（二）A、H股价差影响因素的研究模型与实证分析

1.变量选取

在构建的模型中，我们选取A、H股价差作为因变量，其中H 股数据选取了按照汇率折算而成的人民币价格，公式如下：。式中，为公司i在t日的溢价率，表示公司i在t日的A股价格，表示公司i在t日的 H 股价格。当Yi，t大于0时，表示样本公司i在时间t时的 A 股相对于H股是溢价的;当Yi，t小于0时，表示 A 股相对于 H 股是折价的。

综合之前分析，本文在研究沪港通对A、H 股价差的影响时考虑了五个主要因素，针对两股价差的影响选择有代表性的数据做对比分析，取其作为模型的自变量，具体如下：（1）换手率之比：换手率是对股票流动性最直接的体现，换手率高的股票会给投资者传递股票利好的相关信息，使股价上涨进而股价的溢价率升高。换手率之比的具体公式如下：，式中，代表样本公司i在t日的换手率之比，表示样本公司i在t日的A股换手率，表示样本公司i在t日的H股换手率。换手率的比值越高，证明企业在A股市场的流动性比H股市场越强，两股溢价率越高。（2）收益率之比：先用 A 、H 股的收益率代表两地投资者的风险偏好程度，市场风险系数越高，投资者对股票的收益率要求越高，越追求风险可能越会有更多的投资，会造成股票价格升高，使 A、H 股价的溢价率越高。收益率之比的公式如下：。式中，代表样本公司 i 在t日的收益率之比，表示样本公司i在时间t日的A股收益率，表示样本公司i在t日的 H 股收益率。收益率越高，表明投资者对股票的风险喜好程度越高，两股溢价率越高。（3）流通股股数之比：即用流通股本比率代表证券市場的供求程度。流通股本比率越高，市场的供应对投资者的需求满足度越高，可能使 A 、H股价差缩小。流通股股数之比的公式如下：。式中，代表样本公司i在t日的流通股数目之比，表示样本公司i在t日的 A 股流通股数，表示样本公司i在t日的 H 股流通股数。流通股股数的比值越高，证明 A 股市场的需求价格弹性较低，两股溢价率越低。（4）总股本之和：总股本是公司资产总价值的体现，本文用总股本代表投资者对企业真实信息获取的程度。总股本越小，海外投资者获取的信息可能不如内地投资者准确。总股本之和的公式如下：。式中，代表样本公司 i在t日的总股本数，表示样本公司 i 在时间 t时的 A 股总股本数，表示样本公司i在t日的总股本数。总股本的数值越小，证明投资者对该样本公司的信息不对称程度越大，两股的溢价率会升高。（5）流通市值之比：流通市值是企业在股票市场总价值的体现，本文选取流通市值代表股票市场的信息不对称差异，流通市值之比的公式如下：。其中，代表样本公司i在t日的流通市值之比，表示样本公司i在t日的A股流通市值，表示样本公司i在t日的 H 股流通市值。A 股流通市值较大时，内地证券媒体人由于专业水平和言论自由所限，不能为内地投资者提供更多可利用的信息，A 股投资者付出更多成本获取信息，会抬高 A股的价格，股票溢价会较大。（6）哑变量：本文主要研究沪港通开通后 A、H 股溢价率的变化情况，依据需要建立一个哑变量，沪港通开通及以后的数据显示为1，开通之前的数据显示为0。

2.模型设计与实证分析

现根据所选变量建立线性回归模型如下：

，其中，Y表示A、H股溢价率，DUM表示哑变量，X1至X5分别为换手率、收益率比、流通股数比、总股本和流通市值比。模型涉及44个样本公司的横截面数据与12683多个交易日的时间序列数据，因此用面板数据的处理方法进行回归运算，运用 SPSS V19.0进行GLS的回归。 44个样本的A、H股溢价率差别很大，整体上 A 股对于 H 股溢价; A、H 股的收益率变化幅度较大，可能对两股溢价率的影响较大;流通市值比、流通股数比、换手率比的均值都大于 1，说明大多数的样本公司的 A 股的流通市值、流通股数、换手率比 H 股的大;总股本的最大值和最小值相差幅度也比较大，可能对 A、H股溢价率的影响也比较大。A、H股溢价率与换手率比、流通股数比、总股本之和及流通市值比的相关性都很显著，达到了1%的水平，而与收益率比则没有显著的相关性。

换手率比 X1的标准化系数为 0.623，在 1%的显著水平下换手率之比与AH 股溢价率有正相关关系，即流动性差异与两股溢价率存在显著的正相关关系。

收益率比 X2的标准化系数为-0.134，在 1%的显著水平下收益率之比与两股溢价率有显著负相关关系，即风险偏好差异对A、H股溢价率有着显著的影响。

流通股数比 X3的标准化系数为-87.692，在 1%的显著水平下流通股数比与因变量A、H股溢价率有负相关关系，即需求价格弹性差异与 A、H 股溢价率存在负相关的关系。

总股本之和 X4的标准化系数为-0.000000000197，与 AH 股溢价率存在负相关的关系，说明在 1%的显著水平下，信息不对称差异与 A、H 股溢价率存在负相关的关系。

流通市值比 X5的标准化系数为48.937，在 1%的显著水平下，流通市值比与A、H 股溢价率有显著的正相关关系，即信息不对称差异与 A、H 股溢价率存在正相关的关系。

综上所述，除了收益率比没有通过检验，其他系数都可以进入检验模型。根据模型计算结果，可以写出 A、H 股溢价率与其他相关系数的多元回归模型：

。

四、结论及建议

（一）研究结论

1.A 股和 H 股的换手率比和流通市值比对两股溢价率有正相关的显著影响，其中换手率比代表着两地股票的相对流动性，流通市值比代表两地股票的信息对称性。相比较H股市场机构投资者居多的情况，A股市场多为个体投机者，持股时间短，股票流动性大，引起两市股价差别大。而流通市值比越大，同一家公司的 A 股流通市值越大，媒体人无法提供更多有价值的信息，两地的信息不对称差异会增大，导致A、H股价差增大。

2.A 股和 H 股的流通股数之比、总股本之和以及收益率之比对A、H股溢价率有负相关的显著影响。流通股数之比代表两地股票的需求价格弹性，流通股数比较小时，A股市场无法满足投资者的需求，投资者需要付出更高的成本获得股票，从而导致A、H股价差增大。总股本之和代表了两地股票的信息对称性，若总股本之和较小，内地投资者和海外投资者获取到的关于公司的信息可能差别较大，使得A股溢价增大。收益率之比代表两地股票的风险偏好差异，收益率之比较低说明A股市场投资者的风险偏好大、期望回报率低，投机气氛强烈，造成A股股价虚高，拉大A、H股市场溢价。

（二）关于缩小A、H股价差的几点建议

研究结论表明，A、H股市间存在严重的市场分割是两股价差大的主因。道理很明显，沪港通的开通仅为不同市场的投资者解决了买卖对方市场挂牌股票的条件，但并不具备实现股票转换的功能。因此，即便在港交所买入了便宜的H股，也只有等到它涨上去以后才能卖出盈利，而不可能转为价格相对高些的A股，在上交所直接卖出获利。所以要从根本上解决两地分割问题，加快实现人民币的完全可自由兑换，届时，A、H股价差较大的问题将会迎刃而解。（作者单位：西安外事学院）

基金：陕西省教育厅基地项目-陕西民办高校投融资管理机制设计与教育基金会建设研究（13JZ074）

作者：黄藤?闫敏?刘显升

证券市场分割信息分析论文 篇2：

多重上市波动机制突变的研究

摘 要： 以ICSS方法为基础，实证检验了多重上市的波动机制突变。结果表明：中国H股市场的波动率要高于相应的A股市场的波动率，A股和H股证券市场的波动机制突变的日期具有明显差异，A股和H股证券市场是信息分割的。在此基础上进一步得到上市公司发布公告是A股市场波动机制突变的影响因素，给出了A股和H股市场发展的政策建议：完善的信息披露机制将会降低A股和H股市场分割的程度，并能提高上市公司跨市场融资的效率。

关键词：市场分割；ICSS方法；变结构；GARCH模型；股票市场

一、 引言

近年来，世界经济一体化和区域化迅速发展，金融全球化和自由化趋势日益加强，越来越多的公司通过多重上市在多个资本市场包括境外证券市场筹集资金。我国自1993年开始在港发行青岛啤酒H股之后，已选取数十家处于各行业领先地位，并在一定程度上体现我国整体发展水平和增长潜力的公司在港上市，累计筹集外资达数十亿美元。然而，由于我国H股市场具有严格的投资所有权和资本流动等方面的限制，与A股相比， H股存在严重的抑价现象，A股和H股有可能存在一定程度的市场分割。关于中国外资股市场分割的研究，国外一些学者做了开创性的贡献。Wo，Size，Kim和Shin的研究表明，中国A股和B股市场是信息分割的，A股和B股市场分割两个最显著的特征为：（1）B股相对于A股存在巨大折扣；（2）A股和B股市场的收益率存在领先滞后关系［1-3］。在此基础上邹功达以Stehle和Richard市场分割（一体化）检验模型为基础对我国A股和B股市场分割的状况进行实证研究，结果表明B股与A股市场的一体化程度很高，A、B股市场只是中等程度的分割（Mild-segmentation）而非完全分割［4-5］。但是，上述研究都是针对我国A、B股市场进行的，关于我国A股和H股市场分割的研究还有待于进一步深入。

本文以Tiao和Inclan［6］检验收益的方差离散突变点的ICSS方法为基础，分析了我国A股和H股市场波动变化的相关关系，实证检验了A股和H股波动机制突变的日期。结果发现A股和H股波动机制突变的日期具有明显差异，进而表明我国A股和H股市场是信息分割的。在此基础上进一步分析了A股市场波动机制突变的影响因素，给出了A股和H股市场发展的政策建议。

二、采用ICSS方法识别波动结构突变

ICSS方法是Iclan和Tiao［6］提出的识别方差离散突变点(断点)的方法，在独立同分布的假设下，累积平方和（CK/CT-K/T）服从极限分布：

其中D1，…，Dn为虚拟变量，N表示均值为零、方差为ht的正态概率密度函数，且It-1是t-1时刻可获得的信息。假定取样开始点和结束点都为断点，其总数为n+2个，并且称两个相邻断点间的区间为机制 (regime)，则共有n+1个波动机制。虚拟变量Di在第i+1个机制处取值为1，其余为0。

根据Ross ［7］的研究，股票市场的波动源于新信息的到达，信息融入股票的价格发现过程就会导致股票的价格发生变动，进而导致股票市场波动性的增加。ICSS方法可以识别A股和H股市场波动机制突变的日期，如果A股和H股市场波动机制突变的日期相同，则说明A股和H股市场的信息是同时到达的，A股和H股市场一体化的程度较高，否则A股和H股市场就是信息分割的。

三、实证研究

（一）样本数据的整理及初步分析

本文选取29家多重上市的A股和H股日收盘价序列作为研究样本，考虑到不同上市时间的同一公司A股和H股的数据量不同而无法进行波动机制突变的研究，本文对原始数据进行了处理，剔除了只有一只股票交易的历史数据，只保留含有共同时间段的数据，数据的采样时间分别为1995年至2004年不等。

表1记录了A股和H股日间收益在整个样本期内的统计量，由于文章篇幅的原因，我们在这里只列出5只股票的统计结果。从表1中可以得到，同一家上市公司H股的平均收益率要高于A股，H股的波动率也要高于相应A股的波动率。例如，东方电机A股在样本期内的平均收益率为-0.0133%，波动率为0.0300，而H股在样本期内的平均收益率0.0347%，波动率为0.0500。

多重上市A股和H股的收益率和波动率存在显著的差异，是H股折价和信息非对称造成的。与国外成熟发达的证券市场相比，中国的H股存在严重的折价现象，而A股和H股的投资者具有的权利相同，就会导致H股的投资者以低于A股的成本购买股票，进而获得比较高的收益率。另外，H股市场相对于A股市场信息的非对称，特别是公司私有信息的非对称程度较高，是造成H股市场波动率较高的主要原因。

（二）ICSS方法识别A股和H股波动机制突变的研究

我们使用ICSS方法分别识别多重上市A股和H股波动机制突变的日期，为了叙述上的方便，下面我们以在上海证券交易所和香港证券交易所多重上市的两只具有代表性的股票创业环保和东方电气进行说明。表2和表3分别给出了创业环保和东方电气A股和H股收益率采用ICSS方法识别波动机制突变的日期。

从表2和表3中可以看出：第一，样本期内创业环保A股和H股的收益率存在大量的方差突变点，A股收益率发生方差突变的次数比H股要多，表明创业环保A股和H股存在一定程度的信息分割，同样，东方电气A股和H股的收益率也存在大量的方差突变点，然而A股收益率发生方差突变的次数比H股要少，进一步说明多重上市A股和H股市场是分割的。第二，多重上市A股与H股波动机制突变的日期存在明显差异，在样本期内创业环保A股和H股只有一个波动机制是近似相同的，即A股的第4个波动机制(始于1996年12月27日，结束于1997年4月24日)与H 股的第4个波动机制大致相同（始于1996年12月6日，结束于1997年4月21日），而东方电气A股和H股的波动机制没有一个是近似相同的，进一步表明A股和H股的信息到达不同步；第三，上市公司发布公告是引起A股波动机制突变的一个主要原因，例如，ST渤化公布警示性公告及股东大会周年决议公告与创业环保公布持续关联交易公告等事件都引起了创业环保A股收益率波动机制的突变，同样，东方电气公布董、监事会决议及召开股东大会公告等事件也引起了东方电气A股收益率波动机制的突变。

四、结论与政策建议

本文以ICSS方法为基础，对多重上市的A股和H股波动机制突变进行了研究。研究结果表明，第一，多重上市的A股和H股收益率和波动率存在显著的差异，这是由H股折价和信息非对称造成的；第二，多重上市的A股和H股波动机制突变次数不同，波动机制突变日期存在显著差异，说明A股和H股市场的信息到达不同步。第三，A股波动机制突变主要是由上市公司发布公告引起的，说明上市公司发布公告是A股市场波动机制突变的影响因素。这一研究结论对我国上市公司跨市场融资的健康发展具有重要的意义。

多重上市A股和H股的市场分割主要是由信息非对称造成的。为了降低A股和H股的信息非对称程度，监管机构和政策层必须通过制度设计完善信息披露机制，提高上市公司信息披露的及时性和准确性，进而达到提高市场透明度的目的。另外，规范投资者交易行为、超常规发展机构投资者也可以降低A股和H股市场的信息非对称程度。总之，稳定市场、减少股价波动、提高市场流动性、披露信息、完善公司治理和促进投资者投资理念的成熟都能够提高上市公司跨市场融资的效率。当然，至于如何设计具体的措施来促进A股和H股市场的发展，还有待于进一步的理论探讨。

参考文献：

［1］ WO, C. S. Chinese dual-class equities: price differentials and information flows ［J］. Emerging Market Quarterly, 1997（9）: 47-62.

［2］ SIZE, J. The allure of B shared［J］. The China Business Review, 1993（6）: 42-48.

［3］ KIM, Y，SHIN, J. Interactions among China-related stocks［J］. Asia-Pacific Financial Markets, 2001（7）:97-115.

［4］ 邹功达. 中国A股与B股市场分割的实证研究［D］.厦门大学博士学位论文,2001.

［5］ STEHLE, RICHARD. An empirical test of the alternative hypotheses of national and international pricing of risky assets［J］. Journal of Finance,1977(32):439-502.

［6］ INCLAN,C,TIAO,G.C. Use of cumulative sum of squares for retrospective detection of change in variance［J］. Journal of the American Statistical Association,1994,89:913-923 .

［7］ ROSS, S. A. Information and volatility: the no arbitrage martingale approach to timing and resolution irrelevancy［J］.Journal of Finance,1989,44:1-17.

作者：巩兰杰　姚　宁

证券市场分割信息分析论文 篇3：

股票市场交易量与收益率关系ＶＡＲ模型检验

摘 要： 文章通过A、B股票市场交易量和收益率之间的关系的动态市场检验，试图发现不同市 场间信息流动的关系。本文研究发现A、B股市场内部的价量关系体现出由强到弱的递减趋势 , 也反映出两个市场有效性从弱到强的变化。其中A股和B股市场有效性较弱, 且存在着较为 相似的价量关系规律, 格兰杰因果关系检验表明其价格和成交量对预测对有显著的作用, 这 为技术分析在A、B股市场的有效性提供了一个理论证明。

关键词：VAR 脉冲反应 价量关系

现代金融理论中, 成交量和股价是描述证券收益和风险特征的最基本变量, 证券市场价 量关系(trading price -volume relationship) 研究的主要目的就是探索上述两者之间存 在着怎样的统计表现性特征和内在规律性联系。价量关系作为研究主要目标的原因主要在于 : 第一, 技术分析作为证券投资分析的两大基本流派之一, 主要聚焦于对市场自身行为的分 析, 而市场行为又最直接表现为成交量与价格两大要素, 因此价量关系的存在与否和联系规 律直接决定了技术分析的存在价值和有效性; 第二, 证券收益率等金融时间序列数据的偏态 、异方差和自相关等非线性统计特征已受到理论界的日益关注, 而利用非线性因果分析等方 法考察收益率和成交量的联合动态关系, 将为进一步认识收益率的非线性分布提供重要的研 究途径; 第三, 金融市场的信息不对称( information asymmetry) 是现代金融学与信息经 济学共同关注的重要问题, 价量关系作为体现资产价值信息的最基本关系, 其特征和规律可 以直接揭示出关于金融市场信息分布、信息传播与信息反应模式等一系列重要内容, 从而为 研究金融市场信息不对称问题提供了基础。中国证券市场作为在复杂历史背景下建立并迅速 成长的新兴资本市场, 形成了全球特有的A、B市场并存的市场分割体制, 为中国证券市场价 量关系的研究提供了丰富的研究背景和理论平台。本文尝试在市场分割理论和信息经济学理 论的指导下, 对我国A、B股证券市场的价量关系进行全面和系统的研究和比较分析, 并通过 对价量关系的研究进一步探讨我国A、B股证券市场的有效性程度差异和信息不对称问题。

一、 文献回顾与本文研究方向

1 .文献回顾。早期的价量关系研究主要集中于收益率和成交量之间的静态关系最具代 表性的观点有两种:一是Copeland (1976) 提出的信息顺序到达模型(sequentialinformatio n flow model 即SIF 模型) , 该理论认为信息在证券市场的传播遵循从个别投资者到全体 投资者的逐步扩散过程, 在经历一系列过渡性均衡状态后, 最终达到信息为全体投资者完全 吸收的均衡状态。正是由于信息传播的顺序性, 成交量数据将可能具有对当期股票收益率( 绝对值)的预测能力, 同理, 股票收益率数据( 绝对值) 也可预测当期的成交量。二是Clark

(1973) 提出的混合分布模型( mixture of distributions models 即MDM 模型),该理论 认为, 市场中存在着一种反映信息在市场传播速度的潜在性因素, 该因素同时影响着股票价 格和成交量, 并引起了两者同期变动, 并导致了收益率和成交量之间的正相关关系。在上世 纪70 到80 年代, 出现了大量将上述理论应用于各国证券市场中静态价量关系检验的实证研 究, 这些检验都一致性地证明了成交量和价格变动在同期具有正相关关系。进入90 年代后,

价量关系研究的主流逐渐转移到了收益率和成交量之间的动态关系( dynamic relationshi p) 上,主要研究路径有两条:一是从线性和非线性因果检验的角度研究成交量与收益率的动 态关系, 如Gallant , Rossi 和Tauchen ( 1992) 应用非线性脉冲响应函数检验了S&P500

指数的价量关系, Hiemstra 和Jones ( 1992) 应用非线性因果检验研究了道琼斯30 指数的 价量关系, 他们的结论表明在成交量与收益率之间存在着动态的、双向的非线性因果关系; 二是从信息经济学的角度来解释价量间的动态关系, 如Blume , Easley 和O’Hara ( 1994)

认为, 由于市场存在信息不对称和市场噪音, 投资者无法单独从价格信号中获取所需的全 部信息, 因此必须将成交量作为分析价格信息的额外参考变量, 因此前期和当期的成交量具 有信息含量, 对预测价格变动具有重要作用。这种价量关系的信息经济学阐释为日益受到置 疑的技术分析有效性问题提供了最新的理论支持。

2.本文研究思路和可能的创新。对中国证券市场的价量关系的研究起步较晚, 近年来开始有 部分学者进行了初步探索, 如陈良东( 2000) 利用线性Granger 因果检验对沪市价量关系进 行了初步分析, 魏巍贤( 2001) 运用协整分析方法和误差修正模型对沪市价量关系进行了实 证检验。总体看来, 这些早期研究主要着眼于从纯粹的统计检验角度,对我国某一局部证券 市场( 主要为A股市场) 的价量关系进行研究。至今未见将计量经济检验与特定经济学理论 相融合, 全面研究中国证券市场价量关系的文献。本文的研究思路和可能的创新包括:第一,

在中国证券市场分割的现实背景和理论框架下,对我国A、B股证券市场的价量关系进行全面 和系统的研究。中国证券市场在复杂的历史背景下形成了A、B股市场并存的特殊市场分割体 制, 各个分割市场内部以及市场间的价量关系很可能呈现出与其他单一证券市场相异的特殊 内在规律与表现特征, 这无疑为中国证券市场的价量关系增添了理论与实证研究的价值和魅 力。第二, 将统计检验结果与信息经济学理论相结合, 对中国证券市场价量关系的表现特征 、内在成因和演变规律进行了深入研究。我们借鉴信息经济学模型, 通过研究A、B股市场间 价量关系讨论了我国证券市场的有效性和技术分析的适用性, 并进一步揭示出信息流( info rmation flow) 在不同市场间的分布与传播特征, 为中国证券市场分割理论提供了重要的参 考。

二、模型检验设计思路与数据处理

1.样本及数据选取。 数据来源: 上交所所提供的公开信息。样本选取: 本文以上证A股指数、上证B股指数分别代 表A、B股市场, 选取2000年1月1日到2006年2月14日的两种市场指数日收盘价和成交量( 以 成交金额表示) 时间序列数据。由于我国内地节假日的关系，我们对数据进行了剔除和 整理。分析工具: 本文使用Eviews5版软件。

2．变量及模型设计及数据处理。 本文主要采用Granger因果关系检验，定义成交量和收盘价的时间序列，本文应用VAR模型检 验上述两个变量之间的关系，因为VAR要求时间序列必须稳定首先对时间序列进行稳定检验 然后再做模型检验，并且根据AIC和SC准则选取了最优滞后阶数，阶数为5阶。

三、市场内变量间的影响关系的计量检验

1．变量平稳性检验。 分别对A股和B股市场交易指数做平稳性检验得到的结果如下：

结论如下：(1) 从分割市场内部的价量关系看: A、B股两个分割市场的价量关系体现出由 强到弱的递减趋势, 也反映出三个市场有效性从弱到强的变化。A 股市场的收益率和成交量 呈现显著的双向葛兰杰因果关系, 说明A股市场的价格与成交量之间包含了对预测对方极其 有用的信息, 这为当前在国内证券市场流行的技术分析方法提供了一定的统计基础和理论解 释, 而技术分析在A股市场的适用性也从一个侧面反映出A股市场尚未达到弱式有效。B股市 场的价量关系类似于A股市场但程度较弱, 滞后的成交量和收益率数据都具有预测对方的能 力, 说明技术分析在B 股市场仍然有效。对A、B股市场在价量关系检验中所体现出的一定相 似性, 我们认为原因可能在于: 在B股对内开放前, 事实上就存在大量以外资名义开户的内 地投资者, 而B股对内开放后, 更出现了原有外资投资者的退出和A股投资者的大量进入的“ 投资者置换”效应。

(2) 从分割市场之间的价量关系看: A 股市场的价量变化可用以预测( granger - cause)

B 股和H股市场的价量变化, 而B股和H股市场价量变化不能提供预测A 股市场价量变化的有 用信息。在中国证券市场分割的研究中, 关于国内外投资者之间信息不对称模式上不同理论 解释: 一种观点认为由于语言障碍、不同会计制度、信息获取渠道有限等原因, 境外投资者 与境内投资者相比处于信息劣势( Su & Fleisher , 1999); 与此相反,另一种观点则认为于 在信息处理及分析方法和年报信息披露准则等方面具有优势,境外市场投资者比国内市场投 资者拥有更多关于上市公司股票价值的准确信息( Chui 和Kwok , 1998) 。我们结合证券市 场 分割理论, 从信息经济学的角度来分析A、B股市场间的价量关系可以发现, 内资股( A 股)

市 场的价量时序包含了预测外资股(B股)市场价量的有用信息, 实际上反映出关于国内上市公 司资产价值的有效信息是在首先被A 股市场投资者所获得并运用后, 再通过市场间价量关系 传递到B股市场的。

3． 变量间的动态关系检验。选取脉冲响应函数度量变量之间的动态影响关系，根据两个市 场的VAR模型，分别给出每个市场的各变量的脉冲响应函数。为了减少变量的波动性对于文 中的A、B股交易量采用了对数处理，结果见图1。

从脉冲反映函数可以看出，两个市场的交易量对自身反映冲击比较敏感，先迅速增加随 后反映减弱。经过10个交易日ASYL和BSYL的影响完全消除，但是AJYL的影响要近70交易日完 全消除，BJYL的影响要到100交易日完全消除。

四、结论性评论

本文根据证券市场分割理论和信息经济学理论, 运用葛兰杰因果检验和VAR(向量自回归)

模型对我国A、B股证券市场分割下价量关系的表现特征和内在规律进行了全面和系统的研究 与探讨, 并揭示出各分割市场在有效性程度、信息分布及信息传播等方面的差异。主要结论 可概括为:第一, A、B股市场内部的价量关系体现出由强到弱的递减趋势, 也反映出两个市 场有效性从弱到强的变化。其中A股和B股市场有效性较弱, 且存在着较为相似的价量关系规 律, 格兰杰因果关系检验表明其价格和成交量对预测对有显著的作用, 这为技术分析在A、B 股市场的有效性提供了一个理论证明。第二, A、B、H股市场投资者间存在着信息不对称现 象, A 股市场投资者处于信息优势地位。市场间价量关系表明关于证券市场信息流遵循从国 内A 股市场到B股的模式, 境内投资者最早获得和利用关于上市公司资产价值的有用信息(

主要是非公开信息) , 境外投资者可以通过观测前期滞后的A股价量关系来获取预测B股收益 率和成交量变动的有用信息。

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7.吴冲锋,吴文锋.基于成交量的股价序列分析.系统工程理论方法应用,2001(1)

(作者简介：刘亚清，华中科技大学经济学院在读博士生，专业：数量经济学湖北武汉 430074)

(责编:贾伟)

作者：刘亚清