上市公司反收购法律制度研究

2022-09-10

一、引语

1993年的“宝延风波”揭开了我国兼并收购的序幕。2005年我国上市公司股权分置改革给上市公司的股权结构带来明显变化, 为上市公司收购创造了有利的条件, 但也加剧了收购与反收购战场上的硝烟弥漫。收购浪潮的兴起滋生了敌意收购狰狞面孔的现象, 为了更加有效的对抗和防止恶意收购, 反收购的技术也不断成熟和进步, 以保护上市公司自身的经营安全, 并促进一系列法律规章和制度的发展与完善。

二、反收购的概念

“反收购制度是收购制度的组成部分, 是伴随着收购行为的发展而发展起来的, 一个完善的收购制度必然包含着反收购制度。” (1) 收购既包含着上市公司的收购, 也包括对非上市公司的收购, 但是主要是以上市公司为主。在我国2002年颁布的《上市公司收购管理办法》中第2条曾作出规定:“上市公司收购, 是指收购人通过在证券交易所的股份转让活动持有一个上市公司的股份达到一定比例、通过证券交易所股份转让活动以外的其他合法途径控制一个上市公司的股份达到一定程度, 导致其获得或者可能获得对该公司的实际控制权的行为。”绝大多数的反收购针对的都是敌意收购行为。对于目标公司的管理层而言, 敌意收购是对其控制安全的最大威胁, 因为这直接影响到其控制地位的实现和所在公司的市场价值与未来前景。但是需要注意的是, 敌意收购并不等同与恶意收购。敌意收购也许实际上会是以改头换面的方式来有利于目标公司的未来发展, 但是恶意收购只能是对目标公司而言百害而无一利。

反收购指的是公司的高级管理人员或者股东为了维护自己的利益或公司的利益, 采取一定的措施, 防止收购的发生或挫败已经发生的收购行为。其实, 从定义中我们便不难发现, 上市公司中的反收购和收购都是针对上市的目标公司的控制权的争夺行为。反收购就是要挫败收购人的意图, 力求保证自己在原有目标公司的管理和控制, 继续沿着原来的发展方向前进。就是在这样的目标和压力下, 各种策略和技巧便应运而生, 纷繁复杂。

三、反收购的价值定位

反收购措施的积极作用是不言而喻的。首先, 在公司自身的发展状况上, 有利于保障公司的长远发展, 维护公司的利益。“而收购人获得这类公司的目的, 往往不是为了实现公司资源重组和持续经营, 而是将其分拆出售以牟取暴利。” (2) 对于这种明显带有恶意的敌意收购, 反收购对于维护目标公司的安全和促进公司的长远发展就很有必要了。与此同时, 在收购浪潮的侵蚀下, 积极恰当的运用反收购的法律措施, 无异于为目标公司的管理层注入一针强心剂, 使其更加自信更加坚定的抵御风险, 使公司的发展有序运行。

其次, 在与公司自身利益相关联的群体上面, 上市公司反收购措施更加有助于保护这些群体的共同利益。如果目标公司的经营管理发生重大变化, 那么与公司相关联的一系列群体的生产和消费关系将发生重大变化, 甚至会有损害他们既得利益的风险, 比如说职工面临失业的危机, 消费者无法得到满意的商品, 债权人的债权受到威胁等等。另外, 作为公司中最重要的群体之一, 公司股份的持有者———股东, 也需要受到法律的完善保护。只有具有相应的反收购的法律制度和措施, 才会保持公司现有股价的基本稳定, 不会出现大幅波动, 造成股东的心理恐慌, 同时也有利于维护他们的股东权益。

最后, 在社会责任的承担上, 上市公司的反收购措施更加有利于防止垄断的产生, 维护社会的稳定, 促进社会的发展, 承担更大的社会责任。关于公司的社会责任理论, 最近十分流行, 而就像温家宝总理所说, 企业家身上要流淌道德的血液。其实不仅仅体现在之前对于企业职工, 债权人的责任承担上, 整个企业的生产链条, 消费市场等都与社会发生着千丝万缕的联系, 甚至发挥着重大的影响。只有维持一个目标公司的有序运行, 才会得以维持与其有关的所有社会关系的稳定, 反之则是不稳定的关系链条和巨大的心理恐慌, 会出现“多米诺骨牌”那样的不良效应, 成为压垮骆驼身上的最后一根稻草。因此反收购措施就是保障这一稳定关系存续的有利武器。与此同时, 积极的反收购也有助于防止某些行业垄断现象的出现, 防止给消费者和资本市场带来威胁。

但是与此同时, 我们也要认识到这一制度本身具有的不足之处。同样首先是在公司自身发展上, 倘若目标公司本身执行的发展线路是错误的话, 那么这样的措施实际上是起了维护错误路线和抵制优异变革的作用, 对于公司未来的发展是没有意义的。其次在公司自身相关群体的利益上, 我们也不难否认会有一些公司的管理层会滥用自身的地位和权利, 运用一定的反收购措施的制度来维护自己的既得利益, 保住自己在公司的地位, 而丝毫不去考虑其余职工、债权人的利益等等, 会使这一措施的目的发生变质。最后还是在社会责任的承担和社会的整体利益方面, 错误的目标公司和不负责任的管理层是不能给公司发展带来良性营养的, 相应的, 社会责任的承担和社会利益的需要也就无从谈起了。

由此看来, 上市公司反收购的法律制度在本质上还是一把“双刃剑”, 如何运用这把“双刃剑”, 如何使其发生应有的作用, 还是需要目标公司管理层自身的努力和社会的监督。

四、反收购的法律措施

那么, 关于具体的反收购的法律策略是怎么样的呢?按照策略的实施先后不同可以划分为事前预防性措施和事后对抗性措施两类, 事前防御性措施包括超级多数条款、交叉持股、毒丸术、金色降落伞和累计投票条款, 事后对抗性措施则是皇冠上的明珠、绿色邮件、股份回购、帕克曼防御术和白衣骑士计划。超级多数条款是指上市公司对于修改公司章程、与其他公司合并或被收购等事项必须经过出席股东大会的全体股东有表决权的四分之三以上通过。甚至公司章程中规定企业是否接受合并等重大事项须经大多数股东而不是半数股东同意才能有效。由于原有的目标公司在公司章程中增加了相当大的收购难度, 因此即使敌意收购的公司取得了对目标公司的所有权, 但是还是无法实现对公司管理层的控制, 也因此将目标公司变为一个无用的空架子, 最终迫使敌意公司放弃收购, 从而实现反收购策略的成功。交叉持股指没有收到并购要约前就采取措施增加目标企业相关者的持股比率, 并约定不轻易对外抛出股权。这一法律策略的实施其实类似于古代互相争斗的王国交换人质的做法, 持股双方互相持有对方的一定数量的股份, 彼此形成牵制之势, 任何一方都不敢轻易打破这种平衡, 因此得以保住目标公司管理层对目标公司的控制权, 实现反收购法律策略的成功。在事前的防御性措施中, 最为出名也是最为有效的应该就是毒丸术了。一旦企业控制权转移, 就向原有股东低价发行新股票或者要求收购者立即兑付企业原先债券, 其实际在于提高收购者的收购成本。目标公司在这样的措施下, 就好比一颗毒丸, 使收购公司收购后却不能健康合理的消化, 吸收不到任何营养, 反而会危及到自身原本的安全。收购之后却是面临着严重的财务危机和巨大的发展压力, 这样的目标公司便变得毫无吸引力可言, 具有很强的反收购效果。但是值得注意的是, 毒丸计划在美国的许多州被法院判定为是有效且合法的, 但是在英国的《公司法》中, 却认为毒丸计划是不合法的反收购措施。第四种事前预防措施是金降落伞。它是指由上市公司股东大会和董事会通过作出决议或上市公司与管理层签订协议, 当上市公司被购并而且管理层非因自己原因被解雇时, 管理层人员可以领到高额补偿金。顾名思义, 就像一把打开的降落伞一样, 牢牢地保护着高级管理人员从职位上降落下来时还可以获得巨额的补偿和保障。实际上, 金色降落伞一直都备受争议。相比较而言, 金色降落伞更加侧重于对目标公司原有管理层的既得利益的保护, 在于公司的反收购策略和效果上, 与“毒丸计划”相比则差距甚远。最后是累计投票制, 它是指股东所持的每一表决权股份拥有与候选董事总人数相等的投票权, 股东所拥有的投票权等于该股东持有股份数与候选董事总人数的乘积。其实这也是一种事前的预防措施, 通过在公司章程中的规定来确保公司的管理权力不旁落他人。在现实生活中, 我国《上市公司治理准则》亦有此规定:“控股股东控股比例在30%以上的上市公司, 应当采用累积投票制。”

在事后的对抗性措施中, 皇冠上的明珠是指降低企业在敌意收购者眼中的价值而言, 被收购方可以采取出售或者分拆被收购者看重的优良资产、增加企业的负债额以提高企业的杠杆比率、向股东发放额外的红利等一般性的财务性措施。但是这样去出售和拆分有价值的优良资产, 虽然在一定程度上使敌意收购方丧失了兴趣, 但是会激起其他收购各方的胃口, 增加了企业的负债额的话, 即使成功地抵御了这次的恶意收购, 但是对于保留住的上市公司未来的发展带来严重的隐患, 最终形成的是一种两败俱伤的后果, 所以“皇冠上的明珠”是一种典型的“焦土策略”。另外, 目标公司通过给予收购者一定的经济利益, 促使目标企业和收购方达成一定的妥协, 收购方最终收回收购要约, 从而使得目标公司达到反收购的目的。主要的手段就是所谓的“绿色邮件”, 其实际上是“股份回购”的一种特殊表现形式。股份回购是指从市面上收购流通股或协议收购非流通股, 增加对目标公司的控制权。充分运用“股份回购”策略, 可以增加收购方的收购成本, 从而得以击退收购者。第四种策略是帕克曼防御术, 是指收购收购者的母公司股票以迫使其收回收购要约。这样一种“围魏救赵”的方法其实非常有效, 它可以使目标公司化守势为攻势, 在收购中反而掌握了主动权, 在根本上迫使收购公司撤回收购的意图。但是帕克曼防御术本身并不具有普遍的适用性。因为绝大多数情况下, 目标公司都是陷入困境, 难以维持的情况下才会受到被收购的生存压力, 而这样的财政和生存状况是不足以支持其再去收购财大气粗的收购公司的, 不具有广泛的可行性。而且即使可以成功达到了威胁敌意收购公司的目的, 往往也会落得两败俱伤的境地, 不是一个值得首选的方法。白衣骑士的意思是收购发生后, 被收购公司可以寻找一个善意的合作公司以更高的价格向其发出收购要约, 以挫败敌意的收购者。该善意的收购公司被称为白衣骑士。就像童话故事里面所描述的白衣骑士一样, 目标公司所需要的, 就是一个肯在危难之际出手援助, 施以善行的第三方来帮助他们抵御敌意收购的一方, 这样两个收购公司形成竞价的鼎立之势, 来提高收购方的成本和开支, 以此来击退敌意收购的公司, 但是这样策略的一个弊端是必须寻找到一个善意的合作的第三方。在激烈的市场竞争条件下, 寻找这样的第三方实在是具有一定的难度, 而且还要提防一旦被所谓的“白衣骑士”收购了一定的股权, “白衣骑士”也许会自己转化为敌意的第三方, 那样的情形下无异于引狼入室, 十分危险。因此关键是寻找到合适的第三方。

其实无论是事前的预防性措施还是事后的对抗性措施, 我们都不难发现, 每一项法律措施既具有一定的可行性, 但是也存在着自己的局限和弊端。每一个目标公司所需要做的, 是根据当时的情形和自身的境况, 选择适合自己的一个或者几个防御性措施, 使其达到壹加壹大于贰的效果, 增强自己的防御能力, 挫败敌意的收购公司, 维护自身的利益和安全。

五、我国上市公司反收购法律制度现状与进步

在我国商事法律体系内最重要的部门法———《公司法》关于反收购的措施主要体现在以下几个地方:首先是“《公司法》第5条规定了公司的社会责任, 规定公司从事经营活动, 必须遵守法律、行政法规, 遵守社会公德、商业道德, 诚实守信, 接受政府和社会公众的监督, 承担社会责任。” (3) 这一条直接指出了在主要是以获取利润为主的公司中间, 还需要承担起对社会的责任, 肩负着道德义务。这一点就和反收购的社会责任感有相通之处。其次是《公司法》第122条规定“上市公司在一年内购买、出售重大资产或者担保金额超过公司资产总额百分之三十的, 应当由股东大会作出决议, 并经出席会议的股东所持表决权的三分之二以上通过。”这一条做出了在公司重大资产方面的规定, 而且又是以具体的数字和百分比来规定了重大资产和担保金额的变化, 对于保护上市公司的安全起到了一定的作用。再次是《公司法》规定公司在一定条件下可以回购自身股份, 但是回购的条件仅限于减资、合并、采取激励措施和异议股东出售股份等几个重大事项, 并未有关于反收购的条件和规定, 因此和反收购的策略中的“股份回购”有所不同。最后是其对于公司管理层的有关规定。《公司法》第148条规定了管理层信义义务。这条规定从管理层的角度出发, 对管理层形成了法律约束和道德约制, 也赋予其保护公司利益, 防止收购的神圣职责。

“《上市公司收购管理办法》与上市公司反收购最为相关。” (4) 与2002年的旧版相比, 其在反收购的法律条件和问题上有了很大的进步。其在反收购法律问题上的贡献主要有:首先是体现在对于公司管理层的控制上。如被收购公司的董事、监事、高级管理人员对公司负有忠实义务和勤勉义务, 应当公平对待收购本公司的所有收购人。这就从根本上对公司管理层的行为进行了约束, 其所作所为应当对公司及股东利益负责, 防止对公司不利状况的产生。其次是在对反收购的一些具体措施上作出明确的限定。这样便对具体的收购措施进行限制, 进一步确保公司及股东的合法权益不受侵害。最后是“新的《管理办法》还对修改章程条款作了原则性的规定, 指出上市公司章程中涉及公司控制权的条款违反法律、行政法规和本办法规定的, 中国证监会责令改正。” (5) 这一条是从公司章程的角度, 对我国的公司权益进行保护, 也在一定程度上对于反收购的法律行为进行了限制和约束。

其余与上市公司反收购相关的法律规定还存在于《上市公司章程指引》《到境外上市公司章程必备条款》《上市公司治理准则》《上市公司股权激励管理办法》等规定中, 但是都比较分散。

因此, 综合上述法律法规, 我们可以发现, 自从上市公司收购与反收购的实践斗争产生以来, 我国已经开始萌芽了关于反收购法律制度和规定的想法, 也进行了一些努力的尝试。从所颁布的法律法规和所进行的实践结果来看, 取得了很多卓越的效果, 这些巨大的进步对于一个建立社会主义市场经济体制才20年的国家来讲是难能可贵的。

六、我国上市公司反收购法律制度的缺陷

但是, 不得不指出, 与西方市场经济体制相对来说比较健全的国家和我国日益增长的社会实践的需要相比, 我国现有的有关反收购的法律制度还是有许多缺陷。首先体现在立法形式上, 从之前对我国与反收购相关的法律和法规的介绍上, 我们可以发现目前立法的形式不是集中立法, 而是分散立法, 反收购的行为规范散落在不同形式的法规中, 错综复杂, 根本没有一个完整的具有统领性的法律条文。并且, 在不同的规定中, 一些规定相互重复、杂乱, 没有形成系统的规范性表述。

其次体现在立法内容上, 目前中国上市公司反收购立法中对反收购的直接规定措施很少。“我国合法和有效的反收购措施主要集中在资本结构调整、章程条款限制、董事会对收购的意见、寻找竞价要约者和诉讼等方面。” (6) 对于很多法律法规的规定, 我们都是需要对于其基本精神和价值理念从字面意义深发开去, 可以直接援引的条文少之又少。其内容的匮乏性导致我们总是在出现了新的问题后又要去修改去完善相关的规定, 在时间上具有滞后性, 不能更好地体现法律对于社会的引导作用。

最后体现在立法的效果上, 目前的立法体制并不能带来满意的法律效果, 既不能对目标公司的管理层的反收购行为进行有效的限制, 也不能在引起对于公司及其股份持有者利益受到侵害时进行有力的司法保护。“虽然我国公司法和证券法都规定了董事、监事、高管人员的忠实义务和勤勉义务, 但是毕竟过于抽象, 缺乏可操作性;另外值得注意的是, 对董事、监事、高管人员的注意义务基本没有规定。” (7) 我们只规定了忠实义务和勤勉义务, 但是却缺乏有效的机制进行监督, 而且这两项义务的适用范围也没有做出合理的规定, 一旦公司自身生存发展面临重大危机, 而又只能通过目标公司管理层采取某些看起来是违背了这两项义务的行为和措施才可以力挽狂澜, 那么这个时候又该如何权衡呢?而一旦公司的管理层背信弃义置公司的安危于不顾, 只是为了谋一己之利, 那么与其相关的受害者的追偿制度规定的又不是很完善, 对在利益受到损害时最有力的保障与救济方式———司法救济却没有规定, 持一种漠视的态度, 不能很好的解决问题, 保护法律规定的合法权益, 达不到立法的根本效果。

综上所示, 我国关于上市公司反收购的法律制度建设还存在许多不足, 要想真正完善这一制度, 保障目标公司及其利益相关人的合法权益, 还有很长的路要走。

七、我国上市公司反收购法律制度的完善与发展

既然我国目前的反收购法律体制既有进步, 也有一定的不足, 我们该如何针对不足之处进行完善与发展呢?结合不同学者的观点和我自己的一些思索, 我认为可以从以下几个方面入手:首先是在立法形式上, “我国上市公司反收购立法不必采取专门立法的方式, 可以考虑将上市公司反收购立法与收购立法结合起来。” (8) 我是支持这个观点的。第一从我国的立法技术角度去考虑, 我国现在连独立的民法典和商法典都没有, 既不属于民商分立的国家, 也不属于民商合一的国家, 立法技术相对来讲还是比较落后, 再加上我们应对收购和反收购的实践还是比较欠缺, 难以进行有效完善的立法。第二融入到《上市公司收购管理办法》中作为单独的一章, 既容易操作, 又体现了我国对其问题的重视和研究的信心和决心, 是一举两得的做法。

其次, 在立法内容上, 我们可以尝试借鉴国外通常的反收购的做法, 对其中的利弊加以评估, 并根据其是否适应当今中国社会的国情等情况来加以考虑, 可以借鉴英美等国家的做法, 对于常见的反收购策略加以评析, 指出哪些是我国法律允许的范围之内, 哪些是需要被禁止的行为。总之, 运用直接明晰的措施和解释去完善我国现在的反收购的法律体系, 规范和引导上市公司在商事实践活动中去遵守这样的规定。

最后, 着力在立法效果上做文章。具体又可以细分为以下几个方面:

(一) 明确目标公司的管理层的忠实义务和勤勉义务。我国现在的《公司法》只是规定了目标公司的董事、监事和高级管理人员具有勤勉和忠实的义务, 但是却并未完全明确何为他们应该履行的注意义务。那么, 我们就应该进一步细化法律规定, 在这个宏观的原则之外, 更应该增加些细致的条款, 来进一步明确他们的“审慎性”的职责, 这样既便于他们的工作和职责, 也有助于加强对其的监督和制约。

(二) 完善信息披露制度。我国《证券法》针对收购行为规定了相应的披露义务, 要求上市公司股东持股达到5%时必须公告, 并且以后每增减5%都要公告, 但是对于披露的力度和内容还是不够, 我们应该寻求好公司自身商业秘密和社会公共利益之间的平衡, 对于某些需要公开的股东大会信息、管理层的管理信息等进行披露, 以切实加强社会对其的监督力量。

(三) 进一步加强对目标公司股东权益的保护。股东权益是公司最重要的权益之一, 股东的出资和支持又是公司赖以生存的根基。股东履行了最主要的出资义务, 那么就应该享受到股权给他们带来的利益。因此, 需要进一步加强和完善对于股东权益的保护。“明确符合一定条件的股东可以就反收购提出议案并交股东大会表决, 规范和完善强制收购期间制度、强制收购要约制度, 股东撤回权制度等一系列相关措施, 另外还要完善股东代表诉讼, 为股东维护自己利益提供司法解决途径。” (9)

(四) 完善司法救济制度。司法救济制度是进行权益维护的最后一道屏障, 这一道屏障理应成为保障上市公司安全、维护公司股东利益的重要手段。在现实生活中因为种种原因, 司法救济途径还不是很完善。我国应该进一步加强这种司法救济途径, 防止目标公司的管理层在反收购的时候损害公司股东权益, 给公司带来危害。

八、结语

正确的运用上市公司反收购措施, 不仅可以保障目标公司的生存安全, 又可以维护公司股东及其他相关利益人的合法权益。对于国外已经逐渐运用成熟的上市公司的反收购的法律制度, 国内还只是刚刚起步, 我们既要可喜地看到其成长之处, 又要正视其存在的不足。而我想, 正是需要立法机构、目标公司及其他主体的共同努力, 来不断发展和完善这一制度, 以切实符合国际发展趋势, 为着我国商业环境的健康发展做出贡献, 这是我们所有未来的法律人所孜孜以求的目标和方向。

摘要：上市公司的收购与反收购是商事活动中最重要的行为之一, 而反收购的法律制度更是保障目标公司生存安全与股东等其他利益相关人的合法权益的重要手段。我国关于上市公司反收购的法律制度研究有了可喜的进步, 但是还是存在一定缺陷。我们所需要做的, 就是针对不足之处进行发展与完善, 以促进我国与国际接轨, 实现我国商业环境的健康发展。

关键词：上市公司反收购法律制度,反收购措施,目标公司,股东权益的保护