收购者法律界定论文

摘要:并购是企业产权转让的一部分,其实质是企业产权的大规模的整体的转移。文章首先从收购公司、目标公司及其他利益相关者角度来系统综述并购过程中的合同设计理论,而后将此理论结合实践,分析当前我国企业国有产权转让的机制设计问题。今天小编为大家精心挑选了关于《收购者法律界定论文(精选3篇)》仅供参考，希望能够帮助到大家。

收购者法律界定论文 篇1：

反收购保卫战研究

摘 要：近日，某公司股权之争尚未平息，x与y基集团也开启了收购与反收购对垒战。上市公司面对“野蛮人”敌意收购入侵，如不未雨绸缪，则将被迫束手就擒或背水一战。资本市场如同战场，身处其中的上市公司均有被收购的风险，尤其对那些股权结构较为分散、控股股东持股比例偏低的上市公司更是如此。因此，建立反收购的自我保护意识，设计并构建一套合法、有效的反收购措施已成为上市公司的重中之重。

关键词：收购；反收购；《公司法》；《上市公司收购管理办法》

一、上市公司并购相关立法

目前，中国上市公司并购相关立法主要有《公司法》、《证券法》、《上市公司收购管理办法》，《上市公司重大资产重组管理办法》、《关于外国投资者并购境内企业的规定》等，其为境内外收购者收购中国上市公司以及上市公司反收购提供了基本的法律框架和操作规范。然而，相比在西方国家成熟发达的资本市场条件下形成的多种反收购措施，中国上市公司的反收购经验相对贫乏。对此，借鉴西方国家完善的反收购措施并进而研究其在中国法律环境下的适用性，不仅可以为中国上市公司进行反收购提供参考，而且可以更好地推动监管层与时俱进，及时修缮相应法律法规。

作为目标公司管理层为了防止公司控制权转移而采取的旨在预防或挫败收购者收购本公司的反制性措施，可将反收购战略分为以下三个层面：1.提高收购者收购目标公司的难度和成本，其战术包括“驱鲨剂”条款、“毒丸”计划、“金降落伞”条款等；2.降低目标公司价值，从而减少对收购者的吸引力，其战术包括“焦土”政策等；3.通过对收购者的正面攻击，进而终止或阻碍收购进程，其战术包括“白衣骑士”、“白衣护卫”、“反噬防御”、提起控告或诉讼等。以上不同战略对应的反收购战术主要起源于西方发达的资本主义国家。与此同时，为促进并购发挥上市公司外部治理和竞争机制的作用，破除市场壁垒和行业分割，实现资本市场资源的优化配置，西方国家均对反收购措施设定了一系列的限制规定以免其对并购市场造成损害。因此，西方国家上市公司采取反收购措施也必须遵循一系列法律原则和规定。如在美国，其主要是通过判例法确立的董事注意義务、忠诚义务和商业判断规则对反收购措施进行限定。在中国，虽没有专门的反收购立法，但相关规定对反收购实际上也有所限制。如《上市公司收购管理办法》第八条第二款规定：被收购公司董事会针对收购所做出的决策及采取的措施，应当有利于维护公司及其股东的利益，不得滥用职权对收购设置不适当的障碍，不得利用公司资源向收购人提供任何形式的财务资助，不得损害公司及其股东的合法权益。第三十三条规定：收购人作出提示性公告后至要约收购完成前，被收购公司除继续从事正常的经营活动或者执行股东大会已经作出的决议外，未经股东大会批准，被收购公司董事会不得通过处置公司资产、对外投资、调整公司主要业务、担保、贷款等方式，对公司的资产、负债、权益或者经营成果造成重大影响。

因此，在将西方成熟的反收购战术运用于中国上市公司时，首先要确定其在中国法律环境下的适用性与可行性，否则不仅可能会遭到监管层的反对，还可能被公司股东、债权人、收购人等起诉要求撤销甚至赔偿，从而无法起到有效的反收购目的。

二、反收购战术实践分析

从目标公司提高收购者收购难度和成本的反收购战略来看，“驱鲨剂”条款战术指目标公司为防御收购人敌意收购而采取的一些正式的反接管手段，目标公司可以通过预先在公司章程中设立一些条款，增加收购者获得公司控制权的难度，从而使其即使取得目标公司的控制性股份，但不能实现对目标公司的实际控制。实践中常用的“驱鲨剂”条款有如下：

“分期分级董事会条款”，也称为“交错选举董事条款”，通常在章程中规定董事的更换每年只能改选一部分董事（如最多只能改选1/3），收购者即使收购到足量的股权，在短期之内也无法依仗持股优势对董事会做出实质性改组，从而入主董事会控制目标公司。这不仅大大降低了敌意收购者的收购意向，并提高其获得财务支持的难度。在某公司股权之争的前车之鉴下，中国宝安于今年6月底将该条款写入公司章程，即在每届董事局任期内，每年更换的董事不得超过全部董事人数的四分之一，如因董事辞职，或因董事违反法律、行政法规及本章程的规定被解除职务的，则不受该四分之一的限制。此外，为了保证分期分级董事会条款的实施，公司章程往往还同时规定董事在任职期间不得被无故解任。对此，我国旧《公司法》第115条第2款明确规定：“董事在任期届满前，股东大会不得无故解除其职务。”2005年《公司法》删除了该规定。但2014年修订的《上市公司章程指引》仍保留了此条，第九十六规定：董事在任期届满以前，股东大会不能无故解除其职务。由于《章程指引》事实上构成所有上市公司必须遵循的规范，因此其实际上构成收购者控制目标公司董事会的法律障碍，故此条款在中国法律环境下对上市公司反收购而言意义有限。

“董事任职资格条款”，即在公司章程中规定比《公司法》更严格的董事任职条件，从而增加敌意收购者选送合适人选出任公司董事进而控制董事会的难度。对此，中国著名的反收购案例有1998年5月爱使股份（现已经更名游久游戏）通过修改公司章程，成功抵挡了敌意收购人大港。其在章程里明确要求股东必须要持股半年以上才能够提名董事，因此大港虽然取得了控制股权，但无法马上入主董事会并控制公司。但是，值得注意的是，虽然《公司法》第146条规定的公司董事、监事、高级管理人员的任职资格应为董事任职资格的法定最低要求，对于能否在《公司法》规定的基础上对董事任职条件作出更为严格的规定，除金融等特殊行业的公司外，现行法律、行政法规虽无明确规定，但只要对董事任职资格不存在针对不同提名股东的歧视性规定，目标公司在《公司法》的基础上根据其所在行业和自身实际情况对董事任职条件做进一步的严格和明确应不违反《公司法》及其立法本意，但目标公司仍应注意此限制董事资格条款应保证现有董事或提案方拟推选的董事候选人都能符合其所规定的董事任职资格。

“金降落伞”条款、“银降落伞”条款、“锡降落伞”条款战术指目标公司与其董事及高层管理层、中层管理人员或普通员工在相关条款中约定，在公司控制权发生变更时，该等人员不管是主动辞职还是被动解职都将获得巨额补偿金。这给敌意收购者设置了极高的收购成本，保障目标公司管理层和员工的利益。如中国宝安除了在修订的章程中增加了“驱鲨剂”条款，同时也增加了“金降落伞”条款，即当公司被并购接管，在公司董事、监事、总裁和其他高级管理人员任期未届满前如确需终止或解除职务，必须得到本人的认可，且公司须一次性支付其相当于其年薪及福利待遇总和十倍以上的经济补偿，上述董事、监事、总裁和其他高级管理人员已与公司签订劳动合同的，在被解除劳务合同时，公司还应按照《中华人民共和国劳动合同法》另外支付经济补偿金或赔偿金。就中国法律而言，现行法律、行政法规对该条款并无明确禁止或限制性规定。但就“金降落伞”而言，需要注意控制补偿金的数额。如果补偿金太少，则无法起到反收购的作用；反之，则容易被认为会损害公司及股东利益，与《上市公司收购管理办法》第八条规定的原则相冲突。对此，深交所对中国宝安就修订的章程进行了问询，明确要求其说明此次修改“是否存在限制股东权利、损害股东基本权益的情形”。

从目标公司降低其价值，从而减少对收购者的吸引力的反收购战略来看，“焦土”政策战术作为公司资产负向重组的形式，包括“皇冠之珠”和“虚胖战术”两种策略。其中，“皇冠之珠”指的是目标公司将其最有价值、对收购者最具吸引力的资产（包括分子公司或部门，业务，技术秘密，知识产权等或其组合等）出售给第三方，或者赋予第三方购买该资产的期权，以消除敌意收购者的收购意图。其典型案例如，1982年1月，威梯克公司提出收购波罗斯威克公司49%的股份。面对收购威胁，波罗斯威克公司将其Crown Jewels（舍伍德医药工业公司）卖给美国家庭用品公司，售价为4.25亿英镑， 威梯克公司遂于1982年3月打消了收购企图。“虚胖战术”则通过购置低价值或无价值资产，或是提前对外偿债或放弃债权，或是对外进行长期而高风险的投资等方式使公司财务状况恶化、资产质量下降，盈利能力降低，进而消除敌意收购者的收购意图。

值得注意的是，根据《上市公司收购管理办法》第三十三条规定，不管是“皇冠之珠”还是“虚胖战术”，如收购者已做出提示性公告后，目标公司管理层只有在取得股东大会同意的情况下才能采用该等“焦土政策”战术进行反收购。此外，在制定或实施“焦土政策”过程中，应尽量控制所购买、出售、置换资产的额度，从而避免因处置的资产达到《上市公司重大资产重组管理办法》中对“重大”的界定标准，进而触发复杂而耗时的核准通过程序，以保证反收购顺利实施。尽管如此，此类反并购措施由于可能使目标公司、股东利益受损害，而存在股东大会及监管部门予以反对的风险。

从目标公司对收购者的正面攻击，进而终止或阻碍收购进程的反收购战略来看，对敌意收购者提起控告、申诉或诉讼的战术，即通过发现敌意收购者或收购过程中存在的法律瑕疵、漏洞或不符合法律的情形而向有关部门提起举报、控告、申诉甚至向法院提起诉讼的手段而阻碍收购的方式。如在近期的“某公司股权争霸”中，某公司最大自然人股东向多个监管机构举报华润和宝能涉嫌私下利益输送、一致行动人、内幕交易和资金来源不合格。一般而言，此反收购战术可起到拖延敌意收购者收购进程，甚至使收购者直接终止或中止收购行为的作用。此外，在中国法律环境下，有对收购者的主体资格（包括资质条件、实力及其认定）、收购过程的信息披露义务的要求以及相关行业监管部门对收购者及其相关行为的监管规定要求，而收购本身的合法性，如反垄断、产业准入、经济安全问题等也均有严格规定，因此收购者在此方面的违反或不合规则可能导致收购被有关监管部门暂停或停止的后果。

“反噬防御”战术，即“帕克门”战术，指在反收购中，目标公司以敌意收购者的方式来回应其对自己的收购企图。目标公司或其友好公司、关聯方向敌意收购者发起要约收购，从而实现以攻为守、以进为退、围魏救赵的效果，其攻可以收购敌意收购者，其守可以使敌意收购者迫于自卫放弃原先的收购企图。其经典案例如2005-2012年大众与保时捷的收购攻防案中，大众成功运用帕反噬防御战术，最终反被动为主动，收购保时捷公司。目前中国法律对此并无任何禁止性规定。该种反收购战术在中国法律环境下，理论上是可行的，但在实施程序上仍有一些法律限制因素。如目标公司自身发起要约收购敌意收购者股份的行为构成对外投资，其通常需要目标公司董事会的批准，而在其达到“重大”标准时，还需要股东大会及监管层的批准。

总体而言，在并购重组热潮的推动下，将有越来越多的“野蛮人”深度介入上市公司以获得产业协同红利，以险资为代表金融资本和产业资本之间的博弈将成为资本市场“新常态”。对于目标上市公司而言，为防止控制权被夺取，公司董监高需要内外兼修，提前做好预防准备。

作者：方吉 包弘斌

收购者法律界定论文 篇2：

并购合同设计及其对企业国有产权转让机制设计的启示

摘要:并购是企业产权转让的一部分,其实质是企业产权的大规模的整体的转移。文章首先从收购公司、目标公司及其他利益相关者角度来系统综述并购过程中的合同设计理论,而后将此理论结合实践,分析当前我国企业国有产权转让的机制设计问题。研究发现,“一体化”转让机制的设计充分考虑了国有产权转让的背景与现实特点,追求基准目标下的价格最高化,是企业并购合同设计理论与我国企业国有产权转让实践相结合的具有中国特色的转让机制,是一个相对有效的机制。

关键词:并购合同设计;国有产权; 转让机制

一、 引言

2010年是我国“十一五”规划的最后一年,也是国有经济结构调整攻坚的一年,对于现存的规模庞大的央企,它们中的部分企业迫切地期待着战略重组,同时,国有产权转让开始延伸至国有矿山企业股权转让、金融类企业国有产权转让以及行政(事业)单位国有资产转让等。由此可见,国有企业并购重组、产权转让在未来的几年里仍将是一种重要的经济现象,而并购及产权转让的合同设计是交易的核心环节,决定了交易的方式及效果。基于此,本文尝试将西方并购合同设计理论与我国企业国有产权转让的背景、交易对象的特点相结合,分析如何设计产权转让的中国模式。

一、 并购的合同设计相关文献述评

在并购过程中,交易双方是否真的要考虑许多因素?这些因素是如何相互作用的?它们的作用又是如何体现在并购合同中的?我们按收购公司、目标公司以及其他相关利益者角度来综述并购过程中的合同设计理论。

1. 从收购公司角度来研究。这方面的研究主要包括并购公司定价决策、出价竞争研究以及收购者初始持股策略研究。传统的评估方法以折现现金流法在理论上较为严密,据不完全统计,西方企业兼并中近半数都是采用该方法评价目标公司价值的。阿尔弗雷德·拉巴波特(1986)在《创造股东价值》一书中提出了贴现未来现金流的基本原理和对目标公司价值评估的方法,认为只有当现值大于投资额时,并购才是可接受的。近年来,一些学者开始尝试利用实物期权的理论与方法研究企业的并购并取得了不少成果(Hemantha S.B.& John S.J.,2002;S.Rossetto,2002)。定价是一回事,而出价又是另一回事,尤其是当并购活动出现多个出价者。

虽有学者认为要约价格随着收购者初始持股权的增加而下降(Shleifer & Vishny,1986),但研究表明,大多数收购者收购前并不持有目标公司的股份(Desai & Kim,1983),袭击者在宣布标购前不会最大限度的持有“立足股份”,而是持有小部分立足股份。Goldman(2005)对一现象进行了解释,他认为,立足股份越多,一方面意味着当标购成功时可以获得更大收益,但另一方面也意味当标购失败时可能陷入“管理堑壕”。

2. 从目标公司角度来研究。目标公司对不同的并购选取不同的策略,目标公司管理层的反并购策略也不断变化,这方面的研究也倍受关注。从防御的动机而言,有两种截然不同的可能性:管理层可能是为了保护自己既有的控制利益而反对收购,也有可能是认为收购者低估了公司的价值而反对收购。前者损害了股东利益,而后者保护了股东利益,所以很难从防御的动机来决定是否应该限制管理层的防御行动(Grossman & Hart,1980)。如果收购者不能在收购成功之后稀释剩余股份的价值,则防御是不可取的。因为在这种情况下,即使没有管理层的防御,收购者也不会非常积极地收购目标企业。而且,成本防御策略使收购者在收购成功后承担了巨大的成本,这种防御类似于一种反稀释的机制(Hirshleifer and Titman,1990)。但是,如果收购者有很大的稀释收益,那么,管理层防御反而会促使收购者提高收购价格,因为收购者放弃收购的机会损失很大。

Berkovitch和Khanna(1990)研究了一种特殊的价值减少的防御策略(简称为VRDS ),这类防御策略具有两个特点:(1)歧视性,即防御策略使某些收购者收购目标企业后公司价值减少的较多,而另一些收购者收购后公司价值减少的较少;(2)不可撤回性,即防御行动一旦展开就不可以撤回。在Berkovitch和Khanna的模型中,防御策略没有迫使收购者退出收购,而是迫使他们出更高的价格。如果没有VRDS ,第一个收购者能够用一个较低的遏制性竞价限制其他的潜在收购者参与竞争。然而,如果目标管理层使用VRDS,第一个收购者就被迫采用一个较高的遏制性竞价以阻止其他潜在收购者加入竞争。总之,研究证明,目标管理层使用歧视性的防御策略,可以消除某些潜在的收购者。

3. 其他相关利益者研究。西方并购合同设计过程中的其他相关利益者研究的重点是小股民在并购活动中的行为,其中又以搭便车问题及其解决方案为重中之重。Grossman和Hart(1980)指出,“搭便车”问题降低了没有股权的袭击者对广泛持股企业进行昂贵的接管以改善企业经营的动力。对“搭便车”问题的一个解决方法就是允许收购者在接管成功之后对剩余的、没有提供出售的目标企业股票进行稀股(张维、齐安甜,2002)。第二种频繁使用的、避免"搭便车"问题的方法是宣布两个档次的发盘。在这种发盘中,收购者将以第一档次的价格购买目标企业股票至某一百分比,接管之后再以第二档次的价格收购剩余股票。第二档次价格将低于预料中改善后的股票价格,因而对收购者而言,接管就有利可图。

毫无疑问,以上的研究都有一定意义,对国有企业并购重组及产权转让具有重要的启示意义。然而,从上面有关企业并购的合同设计研究可以发现,现有文献大多是单向研究,将并购的合同设计与并购的决定因素、并购的效应融合起来的研究少见,尤其是没能充分考虑并购的现实供求状况与转让标的特征对并购合同设计的影响。而事实上,并购的背景、并购对象的特点决定了并购决定因素的复杂性,而这种复杂性又决定了并购类型、支付方式、支付溢价、并购公司与目标公司及其他利益相关者的并购合同设计的不确定性,不同的并购合同设计又导致不同的并购效应。因此,在将并购合同设计理论应用于我国企业国有产权转让中,首要的一个问题就是要清晰认识企业国有产权转让的背景与特征,从而设计相应的产权转让机制。

二、 企业国有产权转让的特征及模式选择

1. 企业国有产权转让的特征。我们知道,西方企业并购与产权转让活动与我国发生的背景环境不同。西方的并购与产权交易活动一般是在市场较为发达、相关法律较为健全环境下发生的,在这一环境下,上市企业股权交易一般是遵从“价高者得”原则。在私有产权制度下,不能上市交易且流动性相对较差的非上市企业的股权,可在综合评估财务指标、盈利能力、流动性折价等基础上,参考类似上市企业的股权价值定价。这种市场化下的交易一般更可能卖得一个高价,而我国目前市场化程度并不高,相关法律也不完备。

其次,相对于西方并购实践,我国企业国有产权转让具有主体异质性、非价格因素以及目标多元化三个基本特征。(1)主体异质性。国有产权的所有者是国家(国资委),各级政府(地方国资委)作为代理人,在转让过程中主导地位是不容质疑的,但作为国资委授权的代理人,企业经营者往往又是交易的实际操作者,企业普通职工的利益也与产权转让息息相关。另一方面,在国有企业并购过程中,需要承认的是,卖方企业的经营者和职工具有对资产相对更充分的信息,他们的利益也与企业最为密切。首先,就一般职工而言,相对于企业经营者和政府,他们于弱势地位,企业被兼并意味着要重新择业或下岗,在当前缺少健全的社会保体制障的情况下,职工是难以认可这种安排的。其次,经营者和相关官员掌控着企业控制权,转让后控制权的失去意味着相关收益的丧失。再次,各级政府也是利益相关者之一:企业经营好坏会直接影响到政府的税收收入与官员的政绩。(2)非价格因素。一般的商品交易只关注价格,“价高者得”几乎是普遍的规则,但产权转让却不能简单按照这一规则一卖了之,价格以外的其他信息也有必要给予关注。倘若新入主的东家不能妥善安置原职工,或者新东家把已形成规模的企业外迁,即便出价高一些,对地方政府来说也是得不偿失。(3)目标多元化。收入最大化是西方企业并购的目标,因此价格一般可以结清交易市场。与此不同的是,国有产权转让的利益相关者众多,且各自所处的地位不均等,再加上产权转让的委托—代理性、不可重复性以及社会政治性,因此,作为转让中处于主导地位的政府,收入最大化绝不是转让的唯一追求,还需要考虑诸如职工安置、税收效应、地方品牌的保留与发展、对原职工和经营者合法权益与“贡献”的补偿等多方面的要求,我们将能满足以上这些基本要求的多元化目标界定为基准目标。

2. 企业国有产权转让的模式选择。面对企业国有产权转让发生的上述特殊背景,以及产权转让主体的异质性、非价格因素以及目标多元化三个基本特征,国有产权的转让机制设计就不可能简单照搬市场化企业并购合同设计中的“价高者得”原则。国有产权转让的特征决定了政府(国企产权供给方)转让国有产权的行为抉择在于满足基准目标下的价格最高化,其背后的微观机理是,政府作为国家权利机关,在转让国企产权过程中会要求潜在受让人必须满足诸如一定的职工就业和补偿,给予原企业经营者在受让方面一定的优惠或直接给予其贡献方面的补偿,关注企业品牌、地方税收、地方政府长远发展规划等多元化目标的基准目标,在此基础上,根据产权供求竞争状况,推进产权交易进程。这也既是所谓的“一体化”转让机制,即协议转让、招投标和拍卖三种主要转让方式在国有产权转让中不是单独、并列出现的, 而是具有前后的继起性,三种转让方式本质上是一个交易系列的三个环节,具体推进到哪种方式,取决于交易的竞争程度,而且竞争程度越激烈,推进的环节越多。这一机制设计是企业并购合同设计理论与我国企业国有产权转让背景、现实特征相结合的具有中国特色的转让机制。

具体来说,第一阶段:进场挂牌。拟转让产权的企业首先在产权交易所挂牌,公开披露转让信息,内容包括企业净资产值、从事的生产经营活动内容以及近年来的关键财务指标等核心信息,最大范围的征集购买者。如果通过征集,只产生了一个有意向的购买者,则转让方式为协议转让,由买卖双方在资产评估价基础上一起协商成交的价格与非价格条款。

第二阶段:如果第一阶段的广泛征集结果产生了多个有意向的买方,则产权转让推进至此阶段。相应的,潜在购买者们按招投标形式进行竞标。需要注意的是,标书中除列明竞标价格条款外,还应该列明其他非价格条款,如企业人员安置、企业经营者和职工补偿、企业未来品牌发展策略等指标。各指标的权重由政府相关部门根据基准目标确立,招投标委员会聘请的专家根据标书中的内容条款打分,加权求和得到标书的总得分。只有总分过了事先设置的及格线的投标者才有资格参与后续的竞价。如果评审的结果是只有一个买方达到及格线,则按照标书中所报的价格及非价格条款成交。若同时有两个以上的潜在购买者达到及格线, 则进入第三阶段:公开竞价。在公开竞价阶段,操作方式类似英式拍卖,即由第二阶段产生的达到及格线的投标者公开竞价,遵循“价高者得”的原则。

3. “三位一体化”转让机制的评价。产权转让的机制设计是国有产权交易研究的一个重要方面。合适的机制设计必须解决国有产权转让的难点和特殊问题,找到产权“公平、公正、公开”的交易程序产生的价格。显然,西方并购合同设计理论普遍认同的以“价高者得”原则为核心的“三选一”模式解决不了我国国有产权交易中的难点和特殊问题。相反,“一体化”的转让机制由于充分考虑了国有产权供求双方的背景、现实特征与相应的行为假定,将竞争拓展到包含价格竞争和非价格竞争,可以缓解国有产权转让中的主体异质性、目标多元化、非价格因素等特殊问题,故它是一个相对有效的转让机制。首先,该机制解决了多目标条件下的交易问题,使国有资产保值增值;其次,它考虑了价格因素和非价格因素,追求约束条件下最大化的目标;此外,该模式的交易过程与逻辑严密,既达到资产正确定价,合理交易的目的,也达到交易各方尊重市场选择、接受交易结果的目的。

三、 结论与展望

西方并购的合同设计理论从收购公司、目标公司以及其他相关利益者等全方位角度研究了并购中的定价与出价问题,其基本原理、分析思路对于我国企业并购及产权转让实践具有一定的参考价值和启示意义。然而,由于产生的背景和环境的差异,又不能全盘复制其转让机制。对于特殊体制下产生的企业国有产权,无论在与西方产权交易比较,还是与私有财产交易比较,都有自身的特殊性。我国目前的市场尤其是资本市场不发达,相关的法律也不完备,产权转让发生的背景环境与发达国家差异很大。再者,相对于西方企业并购与产权转让,企业国有产权转让具有主体多元化、目标多元化与非价格因素三个基本特点。因此,如何在这二者之间搭建一个桥梁,设计一个适合中国产权转让的机制是问题的关键,这也是本文研究关心的核心问题。

本文研究发现,“一体化”的产权转让机制充分考虑了国有产权转让的背景与现实特征,追求基准目标下的价格最高化,是一个相对有效的转让机制。这一机制尝试将企业并购的合同设计理论与并购的决定因素、并购的效应融合起来,构建它们之间的一种相互作用、相互影响的机制,这是对现有企业并购理论应用的一个拓展。当然,对于实践中的企业国有产权转让,情况千差万别,这一中国转让机制也还存在需要进一步细化与完善的地方,这也将是我们今后的研究方向。

参考文献:

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11. 徐明华.中小国有企业改制:问题、原因及对策.经济学家,2002,(6):23-29.

基金项目:中南财经政法大学振兴工程科研基金项目(项目号:31140910511)资助。

作者简介:熊广勤,中南财经政法大学金融学院讲师,华中科技大学经济学博士。

收稿日期:2009-12-26。

作者：熊广勤

收购者法律界定论文 篇3：

关于上市公司反收购的法律探究

【摘要】目前，我国对上市公司反收购的规制并不完善，尤其是对反收购存在诸多的限制。我国反收购立法应建立以事前监管为主、事后救济为辅的监管方式，明确规范和界定反收购行为，建立司法救济制度，明确公司经营者在反收购行为中对股东的诚信义务，从而使收购者与目标公司管理层在更加平等、公平的舞台上博弈。

【关键词】上市公司 反收购 法律探究

上市公司反收购涉及的有争议的理论问题

公司社会责任理论与反收购。按照传统的公司理论，公司由股东组建，股东就应当有权支配公司的一切。董事会的一切活动都应当是为股东谋取最大利益，并且对股东负责，受股东监督。随着公司的发展，我们发现公司不只与股东的利益有关，还有所谓的“公司的非股东利益相关者”，指的是在股东以外，受公司影响的一切人。具体包括公司的雇员、公司产品的消费者、公司的债权人、经济和社会发展规划、资源和环境、社会保障和福利事业的受益者等方面的群体。因公司的非股东利益相关者在公司中存在利害关系，故董事会对他们的利益负有维护和保障之责，此种责任即公司社会责任。经营者作为公司的雇员，公司的利益与其密切相关。又因公司收购的成功往往意味着新控制者对原有经营计划的改变，毫无疑问，这将或多或少损害他们的既得利益。这时，公司经营者完全可以借助这一理论站在社会责任的立场上采取反收购措施。因此，这有可能导致目标公司原定经营计划的改变，原有的公司文化的毁灭以及工人失业等。同时，也极有可能剥夺股东在收购中获得高溢价的机会。因此，纯粹为巩固自己地位的反收购行动会偏离目标，导致公司经营者滥用权利损害股东利益。这会给一国经济的发展带来巨大创伤。

股份的自由转让与反收购。根据公司法理论，股份的自由转让与反收购实际上是冲突的。现代公司理论普遍承认股份公司股份的自由转让性。股份公司就本质上属于资合公司，这类公司以资本为基础，即债权人的利益的保障是公司保持与公司资本相对应的财产，至于股东是谁以及有几个不是最重要的。由于公司拥有独立的财产权，股东一旦将出资交付公司，就不再享有支配权，除法定原因，不管公司经营好坏都不准许退股。这样就很难维护股东的合法权益，不利于企业的发展，影响经济效益的提高。所以必须赋予股东自由转让股份的权利。但是，当公司受到恶意收购，一旦实施反收购措施，将极大限制股东自由转让股份的权利，剥夺股东退出的机会。因此，如何平衡两者的关系，最大限度维护公司利益相关者的利益，在立法时必须认真考虑。

实施反收购措施的决定主体

当公司遇到恶意收购时，应当由谁决定实施反收购，是股东会还是董事会？存在两种观点：第一，由公司股东会决定。理由有三：首先，反收购往往意味着股东转让其股份的自由受到限制。根据公司法相关理论，股东将股份转让给谁、以什么价格和方式转让应当由股东来决定，不能证明其合法性的限制是不能被支持的；其次，董事会由股东会选任，其职责在于贯彻执行股东会的经营方针，其无权限制股东转让股份；最后，董事会的利益与股东和公司的利益存在难以调和的矛盾，期许董事会做出客观中立的决定是不现实的，很可能导致权利的滥用。第二，由董事会决定。首先，由于董事会专职从事公司经营活动，对公司的经营状况、发展前景等较股东更为熟悉，因此其在与收购者进行谈判时更具有优势，能更好地维护股东、公司及其他利益相关者的利益；其次，反收购被视为一种商业行为，而公司董事会又是公司的经营者，因此由董事会决定是否进行反收购也是无可厚非的，这一点在美国体现的尤为明显。

国外通行的反收购措施与我国法律法规的冲突

英美等国公司在实践中创造出了许多行之有效的反收购措施，但是这些在我国运用时却存在很多法律上的障碍。下面进行简单阐述：

毒丸计划被认为是最为有效的反收购措施。毒丸是指当特定的诱发事件发生时，被收购公司就会有一个证券被放出来。特定的诱发事件通常指目标公司一定数量的股份被收购，而这个收购是敌意的。现在美国公司常用的毒丸，是当收购方取得目标公司一定比例持股时，比如20%，该公司股东会被赋予股份优先认购权，所有的股东都可以以较低的价格取得目标公司的股份，这意味着目标公司要增发新股，但是敌意的收购方是被排除在这样的优惠之外的。当其他的股东行使了他们的优先认购权以后，我们会看到敌意收购方持股被摊薄了，比如原来持股30%，其他股东因行使权利导致持股量增加，使得敌意收购方的持股量由30%变成15%甚至5%，持股量摊薄结果使得他通过增加持股量收购目标公司的努力破产。

虽然毒丸计划很精彩，但是在国内暂时还不可能运用。如果要使毒丸计划成功实施，必须要使得毒丸的发行者（目标公司董事会）有权利自行发行反收购证券，然而，《中华人民共和国证券法》明确规定公开发行证券要报经证监会批准。这样，被称为反收购撒手锏的毒丸计划在我国现行法律制度下不得不大打折扣。

还有一种反收购措施称之为“焦土政策”（Scorched Earth）。比如，目标公司手中尚有大量的现金并准备用来回购其股票、或者目标公司可能大量举债来回购其股份。这两种方式都能阻止收购者。收购者想利用目标公司现有资金弥补其收购支出是不可能了，该目标公司可能身负债务，收购已经变得没有意义。焦土政策的另一种方式是将目标公司吸引收购者的重要营业项目，即“皇冠明珠”（Crown Jewels），予以出售。

但是，这个措施受到了法律的种种限制。我国《公司法》第一百四十三条做出相关规定：除特殊情形公司不得收购本公司股份。如果目标公司通过实施“焦土政策”而回购本公司股票的话，必然要受到《公司法》限制。此外还有，《上市公司收购管理办法》分别在第33条和第52条作出规定，在完成收购之前，“被收购公司的董事会不得通过处置公司资产、对外投资、调整公司主要业务、担保、贷款等方式，对公司的资产、负债、权益或者经营成果造成重大影响”，“被收购公司不得进行重大购买、出售资产及重大投资行为”，基于此，目标公司在进行反收购时不能大规模举债，更不能出售“皇冠明珠”，这在根本上否定了“焦土政策”的反收购措施。

对我国反收购立法的几点建议

建立以事前监管为主、事后救济为辅的监管方式。事前监管是指在发生收购与反收购行为前，证券管理机构采取必要手段以防止损害发生。事前监管对于收购方与被收购方的利益保护更为有利，因为事前监管能使监管部门以一种客观公正的态度对待收购与被收购各方。如果监管部门在事前对收购行为必须提交的文件进行严格审核、对被收购方的反收购程序进行严格监管以及对被收购方公司章程进行严格审查，那么不管是收购方取胜，还是被收购方取胜，对整个社会资源的优化配置都是最为有利的。

明确的规范和界定反收购行为。我们要通过制定反收购的法律法规来明确反收购行为合法与否，从而规范上市公司的反收购。目前，反收购仅仅存在于法学理论上，《公司法》及《上市公司收购管理办法》仅仅对收购进行了明确的规定，但是并没有明确提出反收购含义，更谈不上对反收购行为进行规范。这会导致在现实案例中由于法律标准的缺失，双方对反收购行为的意见往往针锋相对，其他相关人员对此理解也不能达成一致。因此，如何规范反收购条款及措施，是当前立法要解决的首要问题，也是司法实务必须关注的问题。

建立司法救济制度。这种诉诸法律的反收购措施其实在我国证券市场上也并不陌生，被称为宝延风波的事件是我国证券市场上影响巨大的股权收购案。该事件的收购方宝安集团，动员下属企业大量买入现为方正科技的前身延中实业的股票，在持股超过5%的情况下拒绝履行法定的披露义务，并继续增持延中股票直到15.98%，方才对外公告。延中实业针对收购违法的情况，采取了反收购行动，拒绝召开临时股东大会，并向证监会提出报告。然而证监会在确认收购有违法行为存在的情况下，却未能裁决收购无效。使得反收购的斗争以延中公司的失败而告终。当然，收购方的违法收购未得到有效制裁导致不少专业人士质疑这一裁决。因此，为有效制止违法收购，同时也加强规范反收购主体的行为，我国应尽快建立相关司法救济制度，并注意增强法律的可操作性。否则，相关主体的合法利益无从保护。

明确公司经营者在反收购行为中对股东的诚信义务。我们认为，目标公司经营者所负的诚信义务有两类不同的对象，即公司和股东，二者决不能等同。在反收购行为中更要注重对公司股东利益的保护，强化经营者对公司股东的诚信义务。股东作为与公司收购关系最为密切的利害关系人，有权利要求经营者履行对其的诚信义务。然而根据我国《公司法》，虽然规定了董事和经理等高级管理人员的相关诚信义务，但其特别强调针对的主体是公司，而不是股东，相关立法确有必要规定经营者对股东的诚信义务，以保持公司与股东之间利益的平衡。

综上所述，我国反收购的法律规制并不完善，对反收购的措施约束过多，不能优化资源配置，从而会间接影响资源的利用效率。因此，我国应当转变监管方式，建立司法救济制度，增加法律的可操作性，从而使收购者与目标公司管理层在更加平等、公平的舞台上博弈。（作者单位：石家庄经济大学法学院）

作者：张文镔