首日超额收益

首日超额收益（精选六篇）

首日超额收益 篇1

IPO指首次公开募股, 也就是企业通过证券交易所首次公开向投资者发行股票, 以期募集用于企业发展资金的过程。一个完善的股票市场必然包含两个部分, 即发行市场和流通市场。在现阶段, 我们国家越来越强调保护投资者的利益, 确保我国资本市场健康发展。发行市场是股票存在的前提, 企业通过IPO成为上市公司, 然后股票进入二级市场流通。要维护投资者的利益, 规范股票发行市场是必不可少的。

对于IPO的研究是非常热门的课题, 国内外学者做了大量的研究。IPO抑价是IPO研究的重要组成部分之一, IPO抑价就是上市公司新股首日收盘价格远大于股票的发行价格。以至于市场上存在一部分资金专门用于投资新股, 以期获得更高的收益。在我国IPO超额收益率较西方成熟资本市场更明显。本文试图通过发掘影响IPO定价的因素来解释超额收益率。

二、文献评述及研究假设

对于IPO抑价现象, 外国学者有大量的研究, Rock (1986) 提出了“赢者诅咒”假设 (Winner’s Curse Hypothesis) , 他认为, 为了吸引非知情投资者参与认购, 新股发行不得不低定价, 以弥补非知情者由于逆向选择而造成的损失。Carter和Manaster (1990) 首次提出了“投资银行声誉假说”, 他们认为在首次公开发行过程中, 承销商集中了发行人和投资者两方面的信息优势, 因而在IPO定价中有着举足轻重的作用, 他们发现投资银行的声望给IPO市场提供了有关企业风险的信号, 高信誉的投资银行承销的企业抑价率一般会较小。但Cooney等 (2001) 以及Loughran和Ritter (2004) 等研究发现, 20纪90年代以后, 尤其是网络泡沫期间, 投行声誉越高, 其承销的股票IPO抑价率也越高, 他们认为这可能因为发行人以及投资银行的目标函数发生了变化。

对于中国股票市场上IPO首日收益问题的研究, 从目前大多数学者的研究成果来看, 都认为我国IPO市场存在较为严重的新股发行定价偏低的现象。Dongwei Su和Belton M.Fleisher (1999) 实证表明:我国IPO首日收益率在股票市场建立初期程度最高, 其原因是股票总供给较少, 多元回归结果显示, 国有股规模与IPO首日收益率正相关, 但关系不显著, 职工股规模与首日收益率负相关。陈工孟、高宁 (2000) 认为, 信息不均衡和其他风险因素可能不是我国IPO首日收益率偏高的主要因素, 我国新股发行定价采取市盈率法则可能造成IPO低定价。对超额收益率的解释, 笔者认为可以从以下几个方面来考量。

企业基本面的指标, 若企业的基本面良好, 盈利能力很强, 公司的未来业绩也会有保障, 则会被市场看好。由此, 本文作出假设。

假设一:公司销售毛利率越高, 公司越能受到追捧, 则越有可能在二级市场上产生高的首日回报率。

企业的成长性对于投资者来说, 也是非常重要的参考指标, 一个理性的投资者都不会把自己的资金投放到一个停滞不前的公司。公司的成长性分析在于考察一个公司经营发展能力。主营业务收入增长率是成长性指标之一。

假设二:公司成长性越强, 即主营业务收入增长率越高, 公司的未来越被投资者看好, 所以IPO首日的回报率也越大。

资本结构对于投资者的来讲也是非常重要的选股指标, 如果一家企业负债能力过高, 那么该公司的财务风险就比较大, 破产的可能性同样会被放大, 所以投资者有可能规避负债过高的企业投资。

假设三:公司的资产负债率越高, IPO首日的回报率越低。

新股的发行价格对首日回报率的影响, 当新股的发行价格定价在一个比较低的位置时, 有利于中小投资者进行投资, 如果新股的定价很高, 一些小的投资者只能望而却步, 无法参与。

假设四:IPO定价的大小对首日的回报率是负影响, 即新股定价越高, 首日回报率越低。

假设五:IPO的市盈率越高, 则首日回报率越高。

首日上市新股的数量对首日的回报率会有很大的影响, 从供给需求来分析, 供给越大, 价格越低。供给越少, 价格越高。

假设六:首日上市新股的数量越多, IPO首日回报率越小。

中签率的影响, 可以这样理解, 该比率越小, 证明参与申购的投资者越多, 市场上对该股票看好。

假设七:中签率对首日回报率是负面的, 所以中签率越高, 首日回报率越小。

换手率能表现出在二级市场的投资者对该股票的认可程度, 换手率越高, 表明二级市场投资者越追捧该股票。

假设八, 换手率对首日回报率呈正面影响, 换手率越高首日回报率越大。

三、研究设计与分析

本文以我国2010至2011年上市的中小板企业为研究对象来, 试图解释超额收益率问题。数据的选取标准是在2010年以后审核过会的中小板上市公司, 总共246家企业。文中的样本数据均来源于WIND数据库。

变量的设计:首日收益率本文用首日收盘价减去IPO发行价格, 然后用该价差除以IPO发行价格, 由此得到IPO首日收益率。这个指标用IR表示, 发行价格为P0, 首日收盘价格为P1, 所以。销售毛利率R的指标, 本文是采用近三年 (2008、2009、2010) 年度财务表的均值。成长性指标Growth, 本文采用的是近三年 (2008、2009、2010) 的主营业务收入复合增长率。资产负债率Debtr即公司负债总额除以总资产, 也是求出近三年的均值。新股的发行价格P0、市盈率PE、首日上市数量NUM、中签率ZQR、换手率HSR皆来自于上市公告书。

模型的设计:

其中, 销售毛利率为R, 主营业务增长率为Growth, 资产负债率为Debtr, 新股发行价格为P0, 市盈率为PE, 首日上市数量为NUM, 中签率为ZQR, 换手率为HSR。

对解释变量与被解释变量的描述性统计分析见表1, IPO首日收益率最大值为235.04%, 最小值为15.55%, 均值为32.24%;销售毛利率最大值为96.42%, 最小值为6.83%, 均值为29.69%;主营业务收入增长率最大值为411.03%, 最小值为-35.75%, 均值为18.77%;资产负债率最大值为85.69%, 最小值为14.88%, 均值为46.45%;发行价格最大值为148元, 最小值为5.8元, 均值为27.61元;市盈率最大值为223.17, 最小值为19.97, 均值为55.54;首日上市数量最大值为32000万股, 最小值为1064万股, 均值为3044.86;中签率最大值为65.52%, 最小值为0.21%, 均值为1.54%;换手率最大值为95.27%, 最小值为17.99%, 均值为70.85%。

四、实证结果分析

为了检验各解释变量对被解释变量的影响, 本文采用OLS方法对样本数据做线性回归, 回归结果见表2。从回归结果来看, 发行价格、市盈率、换手率对IPO首日收益率的影响均通过了1%显著性水平下的检验。发行价格对被解释变量呈显著的负影响, 与预期一致;市盈率对被解释变量是呈显著正影响, 与预期的符号也是一致的;换手率对被解释变量的影响显著为正, 与预期一致;其他解释变量的没有通过显著性检验。

销售毛利率、主营业务收入增长率、资产负债率可以归结为股票的基本面因素, 但是从回归的结果来看, 这些因素对于IPO首日的收益率没有显著的影响, 销售毛利率的系数甚至是负值, 即当一家企业的销售毛利率越高, 反而使得其首日收益率越小, 主营业务收入增长率系数为正, 但是不显著。资产负债率的系数为负数, 与前文的分析相悖。从一个角度反映出在我国IPO中, 投资者参与次新股的投资不太关注企业的基本面, 不能算作是真正的投资, 或者说只是“投机行为”。

(注:Dependent Variable:IPO收益率。)

市盈率越高, 首日收益率越高, 表明机构投资的看法能对市场行为起到一定的指导作用。

回归模型的方差分析见表3。

(注:Predictors: (Constant) , 换手率, 主营业务收入增长率, 资产负债率, 首日上市数量, 中签率, 市盈率, 销售毛利率, 发行价格。)

五、研究结论与研究展望

本文通过理论推导和经验分析得出:在影响IPO首日收益率的诸因素中, 发行价格、市盈率、换手率显著为正。实证得出, 在我国IPO中, 投资者更偏好价格更小的股票, 存在着“价格幻觉”, 投资者的直觉是相同的投资金额, 购买价格更低的股票, 获得的数量更多。

因为IPO的市盈率在上市公司在路演中, 由询价机构给出, 所以要规范市场行为、保护投资者的利益, 必须严格管理市场上有可能给出报价的机构, 促使它们给以一个公平合理的价格, 严厉打击扰乱市场的行为。

本文存在的不足之处:对于IPO首日收益率的解释因素考虑的不够, 在资本市场上, 影响该变量的因素很多, 如公司的规模、所处的行业、承销商的实力与声誉;市场因素也没有列入考虑的范围中, 这些都是后续研究应该考虑的方向。

参考文献

[1]Aggarwal, Reena and Patrick Conway.Price Discovery in Initial Public Offerings and the Role of the Lead Underwriter[J].Journal of Finance, 2000 (55) .

[2]Carter, Richard and Steven Manaster.Initial Public Offerings and Underwriter Reputation[J].Journal of Finance, 1990 (45) .

[3]陈工孟、高宁:中国股票一级市场发行抑价的程度与原因[J].金融研究, 2000 (8) .

超额收益的提供者 篇2

在自去年10月底开始的上升行情中，很多公司股票价格出现了翻番行情，个别公司股价甚至突破了历史新高。面对这样的行情，投资者该如何应对呢?

在大多数情况下，投资者是无法靠短线博弈来取得超额收益的，短线频繁换手寻求买卖差价，只会不断地侵蚀你的利润。一次判断失误，不但使市值蒙受损失，同时更会给投资者操作心理造成极大的负面影响，从而引发多米诺式的连锁不良反应。大多数人都明白这个道理，丰厚的利润要靠坚定的持有换取，但这需要抵抗住无数次的短线折磨。因此，这就要求我们在挑选投资对象时慎之又慎，以自己对目标公司的绝对信心来抵抗差价的诱惑。

巴菲特有个著名的投资制胜法则：在熊市中不亏损，在牛市中跟上市场的脚步。不亏损并不是说永远持有现金。它的意思是指，只有在股票价格具备绝对的安全边界，以及未来企业的增长性相当确定的前提下，才会出手购买股票。在当前的氛围中进行证券投资，关键是寻找未来收益确定性高和股价安全性高的股票，以此来对抗不确定的市场前景。

那么该如何入手呢?在此，建议重点关注具备双重反差类特征的公司。

第一重反差，是公司本身业绩突变带来的价值反差。外界一致认为该类公司业绩不佳，不具备投资价值，而未来的实际情况却是随着新一轮的经济刺激政策，公司业绩出现持续好转。

第一重反差因素要从公司本身变化方面去寻找：一个公司是否在新一轮经济周期和行业周期运行过程中，或经历了长期的孕育之后完成了“鲤鱼跃龙门”式的转变。这种转变可能是企业的重组、产品的升级、产业的整合，也可能是大众消费品类公司在市场中拥有了主流消费品牌的地位，其产品成为嵌入人们日常生活的刚性消费习惯。一旦完成这种转变，公司会获得一种更高速度、不可逆式的发展，使之成为未来具备持续快速增长潜力的公司。比如上次熊市中表现优异的贵州茅台、苏宁电器等公司。

而现实市场中更多出现的，是行业前景突变而带来的价值反差。主要是指市场环境给予某行业的意外刺激，使所属公司业绩发生了突如其来的变化。在上一波的熊市中就存在此类能够为投资者带来意外惊喜的公司，比如2002-2005年间的深中集、深赤湾。它们在大盘迈出止跌第一步时就创下了股价的最低，之后一路攀升，最先走出了熊市的阴影。

这种超越市场情形的机理是显而易见的。中国在2001年末正式加入WTO，与世界各国进出口贸易的迅猛增长，使港口运输类企业理所应当的成为受益者。近来最受关注的4万亿政府投资和扩大内需的政策，在过去的几个月里一直成为各方关注的热点，因此包括水泥、电网投资等基建类板块，成为未来一段时期内业绩确定增长的类型，也成为投资者近期追捧的目标。

另一重反差，是指公司市场价格绝对超跌带来的估值反差。市场对公司业绩发展前景格外悲观，公司绝对价格严重偏低，但实际情况是公司业绩没有出现市场认为的雪崩式下跌，公司股票价格因此出现报复性反弹。近期有色金属板块的表现就是此种反差类型。

外购商誉与超额收益关系探析 篇3

1 外购商誉是商誉吗

纵观学术界关于外购商誉的讨论归纳起来有三种观点：外购商誉是商誉，外购商誉不是商誉，外购商誉中有一部分是商誉。持第三种观点的是美国财务会计准则委员会(FASB)，其在SFBS141中把外购商誉具体分解为6个要素：(1)并购日被并方净资产公允价值超过其账面价值的部分;(2)被并企业未确认的其他净资产公允价值;(3)被并方超额集合价值，它通常代表业已存在的商誉，即被并企业自创商誉或以前外购获得的商誉;(4)并购方和被并购方通过整合产生的超额集合价值;(5)并购方由于计价错误而多付的价格;(6)并购方因高估或低估而多支付或少支付的金额。要素1和要素2都与被收购企业有关，它们从概念上讲都不是商誉。要素(1)本身并不是一项资产，但反映的是被收购企业未确认净资产的利得，因此，要素(1)是被收购企业净资产的一部分而并非商誉的一部分。要素(2)从概念上讲也并不是商誉的一部分，而只不过是指那些可能单独辨认和作为单独资产确认的无形资产。要素(5)和要素(6)与收购企业有关，它们从概念上讲也不是商誉。只有要素(3)和要素(4)从概念上讲是商誉的一部分。美国财务会计准则委员会把要素(3)和要素(4)统称为“核心商誉”(邓小洋，2000)。

从上面的分析可见，会计上确认的外购商誉中只有一部分是真正的商誉，因为商誉是企业多项因素长期综合协同产生的使企业能够获取预期超额收益的由企业所控制的一项无形的资源。会计规范中的商誉，就其本质而言，实际上是一个总评价账户，它评价了被合并企业的整体价值中合并方控制部分去净资产公允价值中合并方控制部分后得到的差额。那么这种差额是被购企业超额盈利能力的表现吗?每个企业都会存在无法入账的无形资源，对于优质企业来说，这些无形资源可能带来超额盈利能力，而对于普通企业或是劣质企业，这些无形资源可能无法带来超额盈利能力，只是普通的无形资源。在会计处理上，企业被并购的时候，常会出现其整体价值大于单项资产价值总额，并非只有拥有商誉的企业的整体价值大于其可辨认净资产公允价值，很多业绩平平的企业，甚至经营不善的企业的整体价值也会大于其可辨认净资产的公允价值。这种情况下，外购商誉并不能体现被收购企业的超额盈利能力，被收购企业并不一定具有自创商誉。

2 从协同效应看并购商誉能否带来超额收益

范霍恩(James C.Van Horne 1998)认为合并后公司价值应该是合并前双方各自价值加上公司合并产生的各种协同效应。由于在公平交易中，交易本身并不直接获利，所以并购方总是希望通过并购使得双方资源在整合后，产生1+1>2的效果，而产生这种效果的原因，在于并购可以产生协同效应。正是因为协同效应的存在，使得并购方可能接受大于被并购方净资产公允价值的并购价格。

根据范霍恩的研究，合并后公司价值Vab=Va+Vb+协同效应，其中Va为A公司兼并前价值，Vb为B公司兼并前价值，而协同效应的价值收购是收购方企业通过提高管理效率、经营协同、财务协同、战略重整等途径提高的公司价值。有人认为之所以要并购是因为并购公司看中了被并购公司的某项或某几项竞争优势，这些竞争优势能为并购公司带来超额收益。并购企业认为被并购公司具有某些“积极因素”，并有充分理由认为并购能为企业带来收益。但这种收益源于何处呢?源于某项或某几项竞争优势吗?答案是否定的，如果单单这几项“竞争优势”就可以创造出超额价值的话，那么原持有企业为什么要出售该这些竞争优势?为什么只有少数企业愿意购买?为什么没有出现抢购的现象?在有求购意向的企业中，实际出价也往往相差甚远，远远超出了单纯几项“竞争优势”所能够承载的程度。因此，这些竞争优势可能确实是存在的，或许也直接促成了并购的发生。但是要创造超额利润，并购公司与被并购公司必须发生某种程度的融合，优势互补，各种资源重新整合，使得并购后的企业成为一个完整而内部运作流畅的系统。整合后的协同效应才真正是超额收益的源泉。否则，即使被并购企业具有再多的竞争优势，也不会产生这种超额利润收益;如果协同效应低效率，超额收益也会大打折扣。

此外，安德瑞德和郎咸平等人的实证研究也在一定程度上证明了以上推测：

(1)安德瑞德等人(Andrade 2001)实证研究中，从并购宣布前20天到并购结束的时间段内，目标企业的股票收益为23.8%，收购方企业的股票损失为3.8%，整合后的企业价值变化为统计意义上不显著的1.9%;忽略企业债权价值、债权价值的变化和并购费用，建立方程组：

解方程组得：△Va=-0.613△Vb，Va=3.84Vb。

方程结果显示，安德瑞德等人的样本公司中，收购方公司规模平均是目标公司规模的3.84倍。短期看，目标公司的并购收益有61.3%来源于收购方公司的损失，另外的38.7%来源于协同效应。

(2)郎咸平的实证研究(目标企业、收购方企业和组合的异常收益平均值分别为40.3%、0.1%和11.3%)，建立方程组：

解方程组得：Va=25.91Vb。△Va=-155.5△Vb,

方程结果显示，郎咸平选取的样本收购方公司规模平均是目标公司规模的25.91倍，短期看，目标公司的收益和收购方公司的收益都来源于协同效应。

当然，协同效应的形成取决于多种因素，如并购双方的企业文化、经营的互补性、整合协调的能力等。企业存在的原始意义在于经营活动发展，而非待价而沽，再加上并不存在一个竞争相对充分的并购市场，因此对于被并购方，除了根据自身价值估算自创商誉外，很难在并购发生前预测自己将给不确定的并购方带去多少协同效应。所以在把一个企业当作被并购方时，不可能将其在并购活动中所能产生的协同效应作为其自身的价值构成因素进行估价，然而并购市场的非竞争特性，使得并购成本的确定可以看作是并购双方对并购协同效应价值的分配所进行的博弈，而非是对被并购方的公允价值进行计量。

3 并购后超额盈利能力并非是外购商誉的真实体现

自从本世纪80年代以来，并购溢价即会计上确认的外购商誉越涨越高，有时达到惊人的地步。1988年，菲利蒲摩利斯收购克拉特公司时的溢价为90%，将如此之高的收购溢价确认为给企业带来超额盈利能力的商誉，会使债权人和投资者对并购后的公司产生过于美好的期望。事实上，对以往并购潮的持续研究表明，每三个交易就有两个劳而无功。据统计，并购后的收购企业能从商誉中获取超额盈利能力的，只有33%左右。将这种“未必可能”的超额盈利给予确认，有悖于谨慎性原则，这种高额的并购溢价不但给未来超额盈利带来极大的不确定性，而且收购成本过高，还会对收购企业带来负面影响。

再者，成功的并购无一不是大刀阔斧地重新调整的过程，是并购双方各自拥有的自创商誉融为一体的过程。彼特·F·德鲁克于1981年在对个别并购实例研究的基础上，提出了成功实现并购的“德鲁克兼并法则”。其中一条是“在大约一年之内，收购公司必须能够向被收购公司提供上层管理”。事实上，在并购后，被收购企业的资本性支出计划的管理职能一般转移到总部行使，而且应同时向两个企业的管理层实行潜心构思的激励和奖惩制度，以使得并购达到预期的效果。这说明，并购后出现超额盈利能力，是并购双方整合的结果，也就是前面所说的协同效应，而并不是单独来自于外购商誉。事实上，成功并购的关键在于整合，这就意味着并购双方的商誉融为一体，无法从并购后的企业中分辨出被收购方原来的商誉。因此可以看出，并购后超额盈利能力并非是外购商誉的真实体现。

综上，我们绝不能武断地认为外购商誉即收购成本大于被并购方可辨认净资产公允价值的部分就一定能为企业带来超额收益，并购后企业的超额盈利能力也并非是外购商誉的真实体现，因为会计上所确认的外购商誉并非严格意义上的商誉，也可以说只有一部分才是真正的商誉。外购商誉的产生与企业所拥有的各项可辨认资产都有关系，外购商誉的存在绝不是任何一项资产自身可以创造的，也不是其中的几项无形资产可以创造的，而是企业各项无形资产共同创造的，实质是协同效应的价值创造。利用简单的公式表示，在没有协同效应的条件下，有“1+1=2”成立;而在存在协同效应的条件下，就有“1+1>2”成立。至于说是“1+1=10”，还是“1+1=100”…….，这要取决于协同效应的大小。由此不难看出，只有认清外购商誉的本质与协同效应的作用才能更好地理解外购商誉与超额收益之间的关系。

摘要：根据商誉的特点可以看到, 不论怎样对商誉加以理解, 其最终必须表现为企业的超额盈利能力, 但我们绝不能武断地认为会计上所确认的外购商誉就一定能为企业带来超额收益。从外购商誉的本质、协同效应以及并购后企业的超额盈利能力三个方面对外购商誉与超额收益之间的关系做出了分析。

关键词：外购商誉,超额收益,协同效应

参考文献

[1]肖远航, 章新蓉.我国企业并购中的商誉与超额收益的相关性研究[J].商业会计, 2010, (6) .

[2]徐俊贤, 刘建中.外购商誉分解探析[J].会计之友:2006, (9) .

[3]朱乃平, 孔玉.外购商誉实质的经济学分析[J].财会月刊, 2006, (29) .

首日超额收益 篇4

割差法又称余值法, 是根据企业整体评估价值与各单项资产评估值之和进行比较以确定商誉评估值的方法。在资产评估实践中, 该方法最为常用。

(一) 基本原理和思路

从本质上来说割差法采用的是收益法的原理, 其评估理论来源于“总计价账户论”, 其早期依据的观点是“整体大于其各个组成部分的总和”。该评估方法的另一个理论依据是:企业价值与企业净资产价值是两个不同的概念, 如果两个企业的净资产价值 (包括有形资产和可确指的无形资产) 大致相当, 但由于不同的组合, 不同的使用情况和管理, 使之运营效果不一样, 导致其组合的企业价值不同。各类资产组合后产生的超过企业各单项资产价值之和的价值, 即为商誉。

割差法的基本思路是:通过收益法对企业整体资产的价值进行评估, 用成本法和市场法分别评估出各类有形资产的价值和各单项可确指无形资产的价值, 两者相减, 其余值即为企业商誉的评估值。

(二) 基本公式及各参数的确定

商誉的评估值=企业整体资产评估值-企业可确指的各单项资产评估值之和。企业整体资产评估值可以通过预测企业未来预期收益并进行折现或资本化获取, 对于上市公司, 也可按股票市价总额确定。对预期收益的选取, 有三类不同的预期收益 (利润总额、净利润和净现金流量) 可供选择, 但它们的内涵、计算口径和计算公式均有明显差异, 对同一企业即使是同一年度也可能不是同一个数值。所以, 在选取折现率时, 必须要注意折现率与预期收益的计算口径是否保持一致。当预期收益是企业的净利润时, 折现率要选择组合利率 (即安全利率+风险利率) ;当以净现金流量作为预期收益估算企业整体价值时, 应选取行业基准收益率为折现率;当以息税前利润估算企业整体价值时, 应选取总资产报酬率为折现率。

割差法还有一个途径, 即先估算企业全部收益, 再分别估算各类有形资产、全部可确指无形资产所产生的收益, 从企业全部收益中减去这些资产的收益, 即得商誉所带来的收益, 通过适当的收益率将其本金化, 就可得出该商誉的价值。例如, 某大型企业按收益法评估得到的整体资产值为17 500万元, 同时评估人员利用成本法和市场法评估得到的有形资产价值为14 300万元, 土地使用权价值1 100万元, 经了解企业中并无其他特殊的可确指无形资产。则商誉的评估值=17 500- (14 300+1 100) =2 100 (万元) 。

(三) 割差法的特点

用割差法评估企业商誉, 企业整体资产价值、企业单项有形资产及可辨认无形资产均采用多种方法进行测算, 对评估人员的主观判断依赖性不强, 从而提高了评估结果的准确性。但是它在实际运用中有如下不足:

1.割差法求得的商誉评估值可能为正值, 也可能为负值。当商誉评估为负值时, 有两种可能:一种是亏损企业;一种是收益水平低于行业或社会平均收益水平的企业, 对它们的商誉评估已失去意义。

2.割差法中购买成本的高低, 是经过买卖双方的谈判造成的, 体现了不同利益当事人对企业价格的判断, 它不仅决定于企业的内在价值, 而且还受到买卖双方谈判条件和谈判技巧的影响。如果买卖双方在不对等的条件下谈判, 那么以收购价格倒挤出来的出售企业的商誉价值必然会含有非商誉的因素, 因此, 这样计算出的商誉价值是不可靠的。

3.存在或有支出问题。在企业并购中, 或有支出是指企业的购买协议中允许根据将来某一或若干事项的出现与否, 对买价进行调整。如果这些事项发生了, 取得企业需增发另外的股份或支付另外的现金或其他资产。如果具体规定的事项未发生, 则取得企业不用再支付。在某些情况下或有支出以未来的收益为基础, 由于或有支出, 购买成本将增加, 但在企业并购时, 所取得净资产已按公允价值记录, 因此, 发生或有支出一般会增加商誉。这种做法与商誉的本质是相悖的, 由此而获得的商誉并不能说明企业获利能力增强, 超出同行业其他企业。

4.各部分资产价值通过不同的评估方法得到, 比如用收益法评估企业整体价值, 用成本法或市场法评估各单项资产价值, 评估标准选择不同, 影响了数据的可比性。

二、超额收益法的分类、确定及特点

超额收益法又称为直接法, 即直接将企业收益与按行业平均收益之间的差额 (即超额收益) 进行折现得到商誉评估值。该方法对商誉价值确认的依据是以商誉所带来的超额收益量作为商誉的价值, 具体又包括超额收益本金化价格法和超额收益折现法两种方法。

(一) 分类

1.超额收益本金化价格法。超额收益本金化价格法是将被评估企业的超额收益经本金化还原, 来确定该企业商誉价值的一种方法。 (1) 基本原理和思路。这一方法是依据商誉的基本定义, 即直接用企业超过行业平均收益的部分来对商誉进行估算。其应用条件是企业预期每年所获得收益相等或相差很小, 并且能长期持续下去。其基本思路就是:先按企业今后若干年的预期收益率和行业平均收益率计算其本金化金额 (即超额年金) , 然后予以资本化, 从而求得商誉价值。 (2) 基本公式。商誉的价值= (企业预期年收益额-行业平均收益率×该企业的单项资产评估值之和) /适用资本化率。或者商誉的价值=被评估企业单项资产评估值之和× (被评估企业预期收益率-行业平均收益率) /适用资本化率。在具体计算时, 必须分析商誉的收益率 (超额收益率) 与其他资产或净资产的收益率 (正常收益率) 是否一致。公式中的适用资本化率可以行业平均收益率为基础, 考虑风险因素进行调整。

2.超额收益现值法。超额收益现值法是将企业可预测的若干年的预期超额收益进行折现得到企业商誉价值的一种方法。一般适用于超额收益只能维持有限年限商誉的评估。 (1) 基本原理与思路。企业在理论上是可以恒久存在和发展的, 但在现实中永远存续的企业非常罕见。因此, 商誉的实际价值应是企业未来有限年期内超额收益的折现值。基本思路是:按一定的期限, 预测企业各年的超额收益, 并将其折现求和得到商誉的评估值。该方法与超额收益本金化价格法的原理和思路基本相同, 都是对商誉带来的超额收益的折现, 主要是应用条件不一样:前者是在收益期有限的情况下运用, 而后者是在假定收益期无限且各年的超额收益相等或相差很小的情况下运用。 (2) 基本公式。商誉的价值=企业各年预期超额收益折现值之和。

(二) 经济参数的确定

在超额收益法的运用中, 预期超额收益值、收益年限、折现率 (或资本化率) 和行业平均收益率等主要参数的确定是关键。

1.预期超额收益的确定。超额收益应是对未来的预测值, 对未来预期收益的预测应以企业评估基准日前三年的经营业绩为基础, 横向分析收入结构、成本结构、财务结构;纵向分析发展历史、增长率, 以确定预期收益的取值区间。选取预测值评估商誉更能反映商誉作为资产的实质, 即反映企业未来获利能力的高低, 符合进行商誉评估的目的。

2.收益年限的确定。商誉从理论上讲其经济寿命可以是无限期的, 但在现实中, 由于竞争、技术进步等多种因素影响, 其经济寿命是有限的。对其剩余经济寿命进行预测, 即可确定收益年限。

3.折现率或资本化率的确定。折现率是将未来预期收益换算成现值的比率。按照期望报酬率原则确定适用的折现率或资本化率是资产评估中进行收益现值法还原的主要方法。期望报酬率原则要求根据现时的资本市场特征, 按照这个市场所决定的实际资产报酬率、投资机会成本来决定适用的折现率或资本化率。

4.行业平均收益率的确定。对行业平均收益率的认识, 为测算商誉的价值提供了思路。这个概念说明了不同行业的收益是有差别的。因为各个行业都有各自的行业特征, 使得企业在行业之间的转移不是很容易, 行业进入壁垒保护了处于高收益行业企业的收益水平, 使它不必有其他特殊优势就可以获得高于社会平均水平的超额收益。

(三) 超额收益法的特点

1.超额收益本金化价格法。该法操作简便, 其应用前提是企业稳定持续发展, 即企业的年预期超额收益稳定, 可把它当成一个常数看, 其未来期望超额收益率使用本金化率 (资本化率) 。但如果在预测企业收益时, 发现企业超额收益只能维持有限期的若干年, 则应改为超额收益折现法。因此, 超额收益本金化法一般适用于经营状况良好、超额收益稳定的企业。

2.超额收益折现法。该法根据企业以往若干年的超额收益额, 在尽可能缩小偶然因素影响的情况下, 预测未来年度的超额收益, 再将其折成现值来计算商誉价值。因此, 计算过程较为复杂, 最大的难点是如何准确预测企业的各年收益。这种方法一般适用于企业超额收益只能维持有限年限, 且不稳定的商誉评估。

这两种方法的根本差别是:企业是否持续发展, 且年预期超额收益是否稳定。

三、割差法和超额收益法的比较

(一) 相同点

两者都是根据商誉的含义进行评估。由于商誉属于不可辨认的无形资产, 是无形资产中最“无形”的资产, 无法脱离企业整体而单独存在, 所以评估时, 必须建立在对其他资产进行评估的基础上, 才能计算获得商誉价值。

(二) 不同点

1.评估的角度不同。割差法把商誉直接看作是企业整体资产价值与单项有形资产及可辨认无形资产价值之间的差额。而超额收益法是把商誉看作企业的超额收益能力, 在合理预测企业未来超额收益的基础上, 选用适当的方法予以资本化或折现, 从而评估出商誉的价值。这种不同主要源于对商誉经济性质的不同理解。

2.操作的难易程度不同。割差法由于只需获得企业整体资产价值、企业单项有形资产及可辨认无形资产两项指标, 而且这两项指标的取得较为容易, 所以割差法比超额收益法操作难度小。而采用超额收益法, 首先要依靠企业财务会计报表、同行业其他企业的财务会计报表及其他各方面的有用信息, 确认企业是否存在超额收益, 每年的超额收益到底是多少, 还须确定适当的资本化率或折现率, 难度较大。

3.评估结果的可靠程度不同。采用割差法时, 企业整体资产价值、企业单项有形资产及可辨认无形资产均可采用多种方法进行测算, 对评估人员的主观判断依赖性不强, 从而提高了评估结果的准确性。而采用超额收益法时, 企业的超额收益额、资本化率或折现率等指标的确定几乎都要依靠评估人员的主观预测, 从而使评估结果的可靠程度受到影响。

综上所述, 由于在技术操作及结果可靠程度等方面存在的优势, 应该说在评估企业商誉时, 选用割差法更好些。但是超额收益法作为评估商誉的另外一种思路, 无疑是割差法的良好补充。对同一企业的商誉, 同时采用这两种方法加以评估并相互验证评估结果, 可以使评估结果更加趋于准确、真实。 (注:本文系湖南省教育厅科研项目《我国无形资产评估困境及对策研究》阶段性成果;项目编号:10W015)

首日超额收益 篇5

1970年尤金·法玛(Eugene·Fama)提出了著名的有效市场假说,该假说认为股票价格的变化类似于分子颗粒的布朗运动,具有“随机漫步”的特征,即它的变动路径是不可以预期的,股票价格收益率序列在统计上不具有“记忆性”,所有的投资者都无法根据历史的价格来预期未来的走势。并且将市场的有效性分成了三种不同的形态,分别为弱势有效市场假说,半强势有效市场假说和强势有效市场假说,市场的有效性分层递增。在弱势有效市场下技术分析无效,在半强势有效市场下基本面分析无效,而在强势有效市场下包括内幕消息在内的所有分析都是无效的。在该理论提出后的几十年中,各国学者都试图去验证某国市场是否满足上面三种市场条件。研究的结果基本上认为,欧美发达国家的股票市场基本上满足了半强势有效,而中国的股票市场基本达到了弱势有效市场,这就意味着在中国技术分析已经无法使投资者获得超额收益,但同时运用基本面的分析依然能够使投资者获得超额收益。

但是皱建峰(2004)等学者通过研究表明,中国基金具有择股和择时能力的可能性很小,并没有充分的理由说明中国的基金能够通过选股来增加收益,而且2010年第一季度的基金业绩来看,大部分开放式股票基金的同期收益率都低于大盘,有的明星基金甚至出现了巨额亏损。在一个半强势有效的市场下,基金管理者可以通过大量财务报表分析和实地调研发现上市公司的潜在投资价值,那么中国的偏股型基金应该是可以获得超过大盘的潜在收益的,但是这样的投资结果与理论上的认识是不符的。本文的研究目的就是帮助机构投资者去选择那些表现可以超过大盘的股票,找出这些股票所具有的共同价值。

对于超额收益的定义是指股票实际投资回报在减去正常收益后所剩下的部分,实际的收益主要来自两个部分,一部分是资本利得,另一部分是红利分配。在中国股票市场中,红利的分配一般很少,而且大多数上市公司都通过送股,配股的方式来进行投资收益的分配,投资者并不能通过上市公司的配股,送股等方式获得现金流。所以在本文的研究中,就对红利的分配不考虑,只考虑资本利得。那么实际收益率的算法如下:,那么超额收益率就是实际收益率减去正常收益率,正常收益率一般选用同期上证指数的收益率作为标准。超额收益率表示如下:AR=R-S_R。上式中,R:股票投资的实际收益率;S_R:上证指数收益率;AR:超额收益率;PM:期末时的股票价格;PC:期初时的股票价格。

目前中国对股票超额收益率的研究,最为集中的是对中国股票IPO时超额收益率的研究,黄新建、张宗益(2002)对中国1999—2001年间IPO的股票进行了实证分析,他们得出来中国首次公开发行的股票的确存在超额收益率。新股首次上市交易的平均超额收益率为146.47%,而且公司规模、公开发行股票数量、股本可流通比率、新股发行市盈率、新股发行价和中签率,与新股超额收益率负相关;但除中签率外其他因素的解释能力较弱。并且每股收益率和每股收益率的增长率对新股的超额收益率的影响都是不显著的。但是进入2010年以来,中国股票在IPO时,新股常常在首个交易日就出现跌破发行价,这样的现象也使得投资者考虑到IPO是否还依然存在着超额收益。

王四国、李怀祖(2002)也对中国A股市场超额收益率的影响因素进行了实证分析,他们的结论是:超额收益与每股收益呈负相关关系,即经营业绩越好,投资收益越低。从而得出的结论为,经营业绩目前还不是A股超额收益率的主要来源。但是超额收益的小部分来自成长性,但是成长性对其贡献也极为有限。而超额收益率的主要来源于价格操纵。

高若然、刘明、杨静毅(2008)对上市公司的会计信息对股票超额收益率的影响做了实证研究,研究表明,对于已经公开的年报会计信息,股票的市场定价并不对此给予继续的反映,依据已经公开的年报会计信息的评估结果进行的投资,投资者不能从中获得超额收益,另外,对于尚未公布的年报会计信息进行合理的分析预期,同时做出选择性的投资是可以带来明显的超额收益的,特别是对于大中规模的公司更是如此。而且市场对于上市公司股票的定价只包含对当年年报会计信息评估结果好坏的预期,但是不能包含对于更长期的年报会计信息的评估结果的预期。最后得出结论,上市公司会计信息的评估不仅仅和盈利水平有关,同时还与公司的现金流、财务杠杆、运营效率等多个方面的因素有关。

王国志、王燕(2009)对中国股票投资收益率的影响因素的研究中,除了考虑财务因素外,同时还考虑了beta系数。通过研究,他们发现beta系数,上市公司的规模和净值市价比对于证券收益率的解释能力比较强,而且在控制了规模情况下的流通股比例对证券收益率也是有显著影响的。投资者可以通过使用上面几个可能的风险因素来构建因子模型,并以此来建立投资组合,这样是非常合理的。

从文献中可以看出,大部分文献都是采用回归分析的方法对股票超额收益率的决定因素进行研究,而本文通过运用判别分析法和决策树模型来分析超额收益率的决定因素。

二、样本及变量选择

由于股票市场的上市公司经营情况和规模的不同,导致对上市公司的研究有很多的困难,例如银行业自身的负债率很高,如果普通企业也拥有银行业那么高的负债率的话,是不正常的,因此在本文的研究中把金融业的所有股票都剔除了。本文选用的样本为上证180的样本股,因为对于大多数机构投资者来说,小规模的股票即使基本面和技术面很好,但是由于大量的买入或者卖出会使得股票价格的变化过大,冲击成本太高。因此作为机构投资者首先考虑配置的股票应该为流动性较好的大规模股本股票。这样能够在短时间内买入或者卖出,冲击成本相对较低。而上证180的样本股是对股票的总市值,流通市值,成交金额和换手率进行综合排名得出的,十分具有代表性,是基金等机构投资者的首选。除此之外,在上证180中,亏损的上市公司较少,这样才能就使得市盈率等指标有意义,而且财务指标也较完整。因此本文选自的样本为上证180在剔除金融行业以后的样本股。

在选择的时间周期上,本文选择2009年和2010年两个年度进行研究,因为在2008年的金融危机和2007年的牛市时期,整个股票市场的杀跌和投机气氛较重,不论基本面的好坏,都出现了大规模的下跌或者上涨。因此,对于这样的样本代表性不大。而2009年后金融危机的股票市场,投机气氛不再那么浓重,股票市场恢复正常状态,对于正常状态的股票市场的研究更有意义。

在指标的选择上,本文选择2009年和2010年第一季度的财务数据和两年年末收益率进行研究,这样的选择基于以下两个原因:(1)第一季度的财务数据通常在每年的4月份左右就会公布,在观察到第一季度的数据后再开始投资,之后也还有8个月的时间,依然有足够的时间获得超额收益率,而如果使用后几个季度的数据或者年数据,那么时间上已经很晚了,即使可以根据数据得出正确的结论,那么投资的最佳时期已经过去。(2)财务报表的很多数据采用的是累加的方式来计算,这样使得后面几个季度的数据计算很复杂,必须在剔除前几个季度的数据后才能得到,这样就使得数据的处理过于庞大,容易导致错误。对于上证180样本股的选择,由于每年都有旧的股票被剔除,新的股票被加入,所以本文采用的处理方法是被剔除的股票和被加入的股票都计算在内,这样的处理使得实际的样本股数会超过180家上市公司,但这并不会影响本文的计算和结论。

结合股票市场的特点,在现有的评价指标基础上选择一些能够真实的反应上市公司真实状况,数据获取具有可操作性的指标,本文认为主要有两个方面的指标可以来评价上市公司:一是企业自身的财务状况。二是股票市场上反应的某些信息(例如:市盈率)。根据上市公司财务状况和研究目的,本文从盈利能力,偿债能力,成长能力和资本结构四个方面来考虑:

盈利能力是企业获得利润的能力,是衡量企业发展经营好坏的最为重要的指标。也是企业利益相关的各经济主体了解企业同时进行相应决策的重要指标。一个好的上市公司只有保持良好的盈利状态,才能最终被投资者所接受,从长期来看,上市公司的盈利能力决定了这个公司的投资价值。我们选择了息税前利润比营业总收入这一指标。该指标说明了企业每增加一单位的营业收入,有多少可以最终转换为企业的息税前利润,该指标越高,表明企业的盈利能力越好,说明企业在增加利润的能力方面取得了很好的效果,反之亦然。

偿债能力是企业偿还负债的能力,即一个企业是否有能力偿还其负债,偿债决定了这个企业未来发展的顺利程度。本文选用了息税折旧摊销前利润比负债总额,该指标能够较好地反应企业的利润是否能够覆盖该公司的负债,该指标的值越高,说明从长期来看企业偿还负债的能力越强,反之亦然。

成长能力是表现企业未来发展潜力的能力,本文选用的成长能力指标是每股收益增长率。美国著名的投资者,威廉·欧奈尔就极其强调这个指标,他发明的CAN SLIM投资法则中的前两项都和每股收益增长率有关,在其著作《笑傲股市》中,多次强调这一指标的使用。并且提出每股收益增长率达到30%以上,所购买的股票成为一只强势股票的概率就增加了许多,并且在《笑傲股市》的开篇使用了100个美国上市公司的股票周线图,说明了在每股收益激增的时候,股票价格会呈现快速增长。

资本结构是指该企业通过怎么的方式来融通资金,根据早期MM理论,上市公司的资本结构和资本成本与公司价值无关,从理论上来说对公司资本结构的研究是无意义的,但是MM理论的前提是完善的资本市场和资本的自由流动,不考虑公司所得税,然而现实中并不存在完善的资本市场,而且还许多阻碍资本自由流动的因素,尤其是所得税对各公司而言都是存在的。由于考虑了所得税的因素后,负债具有税盾作用,使得股权资本成本会提高,所以公司使用的负债越高,其加权平均成本就越低,但是过高的负债显然是不合理的,所以怎么样的资本结构则决定着公司的经营发展状况,所以考虑公司的资本结构是很有必要的,本文选用的资本结构指标为资产负债率,该指标越高,说明公司承担的负债相对于股权资本就越多,那么其杠杆率也就越高,反之亦然。

注:**表示统计显著水平为5%。

注:**表示统计显著水平为5%。

从上面两个表中可以看出,在2009年的各描述性统计中,各指标的T检验都没有说明两个组之间存在着显著的差别,但是从2010年的描述性统计中可以看出,市盈率、市净率和息税折旧摊销前利润比负债合计这三个统计量的T检验是显著的,特别是市净率,其伴随概率趋近于0。观察这几个变量可以看出,那些存在着超额收益率的股票都是那些高市盈率和高市净率的上市公司,同时也反映出了投资者对于这些上市公司的认可。这也从另一个侧面反映我们选择的变量有一定的合理性,能够较好地区分两组变量。

三、利用判别分析法分析各上市公司是否可以获得超额收益

本文首先使用判别分析法进行分析,为了方便后面的分析,将各变量定义如下:

Re_in:息税前利润/营业总收入。

Re_fz:息税折旧摊销前利润/负债总额。

Return_rate:每股收益增长率。

As_fz::资产负债率

PE:市盈率。

PB:市盈率。

首先我们假设有超额收益率的组和没有超额收益率的组之间不存在异方差性,从而进行线性判别分析。利用Clementine软件,我们分别得到2009年和2010年的判别函数,如下:

2009年上证180的判别函数:

该函数的组质心处为:有超额收益的上市公司:0.282;无超额收益的上市公司:-0.118。并且该模型的准确率为:62.77%。其变量的重要性(如图1所示):

得到的判别函数为:

2010年上证180的判别函数:

该函数的组质心处为:有超额收益的上市公司:0.296;无超额收益的上市公司:-0.414。并且该模型的准确率为:65.46%。其变量的重要性(如图2所示):

得到的判别函数为:

从上面的分析结果可以看出,2009年获得超额收益的股票和2010年获得超额收益的股票有相同之处也有许多不同之处。相同之处:(1)对于判别函数的影响来看,每股收益增长率和资产负债率总是最不重要的变量,而市盈率和市净率的重要性在两年里总是排在前三位。(2)在两年的分析中,判别函数的准确率基本都保持在65%左右,说明用线性判别函数来估计某上市公司是否存在超额收益的效果并不是很理想。不同之处:(1)从上面的分析来看,市净率在两年中的模型中都是很显著,但是在2009年时,它对于得分Z的贡献是负相关的,而在2010年时,它对于得分Z的贡献却是正相关的。而这两年的不同之处在于,2009年整个股票市场都是出于上升阶段,而在2010年时整个股票市场都出于平稳状态,并没有出现上涨,反而出现下跌。因此从观察来看,在牛市的时候,市净率越高的公司其股票上涨超过大盘的可能性越小,这是合理的,因为在整个经济发展快速,流动性充裕的市场里,资金更偏向于那些市值和账面价值差距不大的股票,这样的股票安全性很高,也较为容易上涨。而在非牛市的时期,投资者希望通过低买高卖的行为获利的可能性较小,这时候市场也比较低迷,留在市场里的少量投资者必须要通过寻找那些有巨大发展前景,并被广大投资者看好的公司,才能够获得较好的收益,而这些发展前景较好的公司,现阶段基本都处于成长期,估值一般都是比较高的,所以在非牛市的时候,少量的资金就会专注于这样的潜力巨大的公司进行投资,所以这个时候市净率高的公司反而能够获得超过大盘的超额收益。(2)在牛市的时候,息税折旧摊销前利润/负债总额对Z值的贡献较大,而在非牛市的时候,息税折旧摊销前利润/营业总收入对Z值的贡献较大,说明了投资者在牛市的时候,更加看重的是上市公司的偿债能力,而在非牛市的时候,投资者更加看重的是盈利能力。

四、利用决策树模型分析各上市公司是否可以获得超额收益

决策树模型在运用中相对于判别分析法来说相对较少,它在人工智能方面有着广泛的运用,下面我们将运用决策树模型来判断上市公司是否可以获得超额收益的分析中。决策树模型的优势主要在于,除了可以判别出一个上市公司是否可以获得超额收益外,还可以对所有变量对超额收益获得的影响大小进行排序,更加方便研究者对其进行分析和计量。

下面简单介绍决策树模型的基本思路,假设在总的样本中,企业所处的状态为I(I=2,即存在“可以获得超额收益”,“不能获得超额收益”两种状态),假设在总样本中企业所处的状态I的概率为PAI,那么状态I虚拟变量的方差就为PAI(1-PAI)。AIAIAI定义的样本A的不纯度为:,根据某一假设可以将总体样本分为两个子样本AL及AR,那么样本A的不纯度和两个子样本AL及AR的总的不纯度的差ΔI可以根据以下的公式求得:

其中,P(·)表示各样本的概率。针对所有的解释变量,分别计算处其对应的,选择最大的解释变量作为第一个将总体样本分类的变量,以此类推,找出各子样本进行分类的解释变量。

首先对2009年的上证180样本股是否具有超额收益,进行决策树建模,得到的结果如下:

首先各变量的重要性(见图3):

所得到的判别规则如下:(1)市盈率小于等于8.312的5家上市公司中,有4家上市公司是无法获得超额收益的。(2)市盈率大于8.312的183家上市公司中,有130家企业能够获得超额收益率。(3)在(2)基础上得到的183家上市公司中,如果息税折旧摊销前利润/负债合计小于等于0.008的41家企业中,有35家公司可以获得超额收益率。(4)在(2)基础上得到的183家上市公司中,如果息税折旧摊销前利润/负债合计大于0.008的142家企业中,有47家企业无法获得超额收益。

进行决策树建模,得到的结果如下:

首先各变量的重要性(见图5):

由于篇幅有限,所以剩下的规则就不再列举。同时为了直观起见,本文将上述的判别规则画成图表,该模型的准确率为76.68%(见图4):

然后对2010年的上证180样本股是否具有超额收益,所得到得判别规则不再赘述,通过图6可以直观的得到,该模型的准确率达到79.96%。

从上面的决策树的分析结果可以得出以下结论:对于2009年和2010年这两年中,影响上证180样本股获得超额收益率的因素和判别分析的结果是一致的,但是通过对股票是否可以获得超额收益率的选择结果来看,决策树模拟的准确率分别为76.68%和79.96%,远高于判别分析法得到的准确率。

五、结论

如何定量的通过统计模型对上市公司股票是否可以获得超额收益率对于主动型大部分机构者来说,都是一项十分重要的工作,本文研究如何通过判别分析法和决策树模型区挖掘已知信息中影响股票超额收益的成分,并将两个模型的结果进行了比较。分析表明:无论是判别分析法或者是决策树模型都有一定的准确性在判别某上市公司是否可以获得超额收益,并且可以找到影响该公司获得超额收益因素以及其影响力的大小。从分析来看,在股票市场处于牛市的时候,选用息税折旧摊销前利润/负债总额,市净率和市净率等指标来判别股票是否可以获得超额收益较为合适,而当股票市场未处于牛市时,选用息税折旧摊销前利润/营业总收入,市盈率和市净率等指标来判别股票是否可以获得超额收益较为合适。

摘要：运用判别分析法和决策树模型对上证180的成分股是否可以获得超额收益率及其影响因素进行了分析,并将两种方法的分析结果进行了对比。结果表明:两种方法都可以对上市公司是否可以获得超额收益进行分辨,并且可以找出影响因素。但是从两种模型的结果来看,决策树模型要明显优于判别分析法。从我们的分析样本来看,对企业是否可以获得超额收益率的影响因素主要有:市盈率、市净率、息税折旧摊销前利润/营业总收入等。在实际中,通过这两种方法,投资者可以寻找出那些具有超额收益率的股票进行投资,从而使得自身的投资结果优于大盘。

关键词：超额收益率,上证180.,判别分析,决策树

参考文献

[1]范新安.中国开放式股票型基金总体择股择时能力分析[J].财会月刊,2010,(7):43-46.

[2]高若然,刘明,杨静毅.上市公司会计信息与股票超额收益率关系的实证研究[J].上海金融学院学报,2008,(1):67-72.

[3]黄新建,张宗益.影响中国新股超额收益率的实证研究[J].重庆大学学报:社会科学版,2002,(2):31-33.

[4]彭晗.中国证券投资基金选股能力和择机能力的实证研究[J].经济评论,2002,(4):91-94.

[5]王国志,王燕.β系数与财务因素对中国股票市场证券收益率影响的比较[J].统计与决策,2009,(16):121-123.

[6]吴世农,李常,青余玮.中国上市公司成长性的判定分析和实证研究[J].南开管理评论,1999,(4):49-57.

[7]王四国,李怀祖.中国A股市场超额收益影响因素实证分析[J].财贸经济,2002,(12):50-52.

首日超额收益 篇6

(一)QFII在我国的发展

Qualified Foreign Institutional Investors(缩写为QFII),即“合格境外机构投资者”,是一种有限度地引进外资、开放资本市场的过渡性制度。在QFII制度下,允许经核准的合格境外机构投资者,在一定规定和限制下汇入一定额度的外汇资金,并转换为当地货币,通过严格监管的专门账户投资当地证券市场,其资本利得、股息等经审核后可转为外汇汇出。

QFII自2003年引入中国后,经历了一个渐成规模、市场影响力不断扩大的过程,QFII制度也从资质要求较高的试行阶段发展到目前的资格条件比较宽松的成熟阶段。QFII家数由2003年的12家发展为2009年的93家;QFII的累计投资额度由2003年的40亿美元增至2007年的300亿美元;QFII的持股数量由2003年的5.99万股,增加到2009年的110.9万股;QFII的持股总市值由2003年的43.87亿人民币,增长至2009年的1 345.76亿人民币。QFII对我国证券市场影响力逐渐增强,促进了我国证券市场的规范发展,并在我国证券市场与国际资本市场接轨的过程中,发挥着越来越重要的作用。

(二)中小投资者保护

QFII在我国资本市场是一支有着重要影响力和生命力的力量,但它的信息披露问题却存在很大的争议。公开信息表明QF II披露的信息或可以公开采集到的信息不足基金的5%,同时QF II投资更为隐蔽,而且其资金规模只有国内基金的1/7,其资金调整的灵活性更强。另外,QFII没有年终季节性赎回的压力,没有业绩考核排名的压力,没有来自管理层经常授意的干扰,通过公开信息无法定期获知QFII的持仓结构和QFII操作策略中关于买入/卖出的时点、交易的频率、每次成交量的大小等信息。由于国内证券和基金等机构投资者的信息披露是整个组合的净值、持股以及持券明细的定期全部公布,这显然和QFII有巨大差别;同时,与国外成熟的证券市场不同,我国的证券市场是以中小投资者为主体的市场。以沪市为例,截至2008年7月31日,中国沪市股票投资者共开设6 329.06万个投资账户,其中中小投资者占6298.3399万户,而机构投资者仅30.7125万户。我国证券市场在很长的一段时间内,中小投资者都将占有相当大的比例。这些中小投资者的投资素质和资金实力不高,所投资金大多来源于其多年的积累储蓄。所以,保护中小投资者利益至关重要,关系到广大人民群众的切身利益。

通过广泛的问卷调查,可以得出我国中小投资者在投资过程中的一些显著特点。如表1和表2所示,我国中小投资者容易受外界影响、交易过于频繁,直觉判断比例过高,而且很容易受机构投资者(QFII、基金、社保等)行为的影响。本文正是基于中小投资者近年来对QFII投资的狂热追捧,从静态和动态两个角度客观呈现QFII的真实收益状况,并对中小投资者提出几点投资建议。

资料来源:厦深证券队暑期实践调查问卷数据统计。

资料来源:厦深证券队暑期实践调查问卷数据统计。

二、文献回顾

(一)QFII研究文献

国外文献主要从不同角度对QFII进行研究。Stiglitz(1998)的研究发现境外机构投资者对于新兴市场证券市场的发育有着显著的影响,而且随着国际间的资本流动的障碍的逐步减少,这种影响呈上升的趋势。Wang和Shen(1999)认为境外机构投资者的引入,增加了台湾证券市场股票收益率的波动性,不利于证券市场的稳定发展。Lin和Chen(2006)的研究表明,QFII对台湾证券市场的发展起到积极的作用,能提升投资者的投资收益。

国内文献主要从理论视角对QFII进行分析,实证方面的文献比较少。孙丽和林丽(2006)研究的发现QFII在我国证券市场有独特的投资风格,在确保资产安全性与稳定性的主基调下,实行组合投资、主动投资与被动投资相结合的策略;遵循价值投资理念,但又存在不断适应境内市场而频繁换股的倾向;平均投资期限较长,但也不乏短线进出的个案。刘成彦和胡枫等(2007)发现QFII之间具有较明显的羊群行为,特别是进人股权分置改革之后,其羊群行为更加明显。

从QFII研究文献回顾发现,目前关于QFII的超额收益率的实证研究在国内非常少。现有的研究一般是选取几家QFII机构,追踪它们的投资轨迹,计算它们的超额收益;有的是选取某家QFII机构一两个月的日数据进行时间序列分析,这样根本无法完整呈现QFII在我国的投资策略和投资收益。基于此,本文用连续十个季度的数据,从静态和动态两个角度分析QFII机构的超额收益,以完整呈现QFII机构在我国的投资成果。

(二)中小投资者保护研究文献

国外有关中小投资者保护的文献浩如烟海。Healy和Palepu(2001)认为,由于信息不对称对投资者带来的潜在损害,引出了投资者保护中需要解决的两个主要问题:信息问题和代理问题。Heflin等(2005)使用分析师对披露政策的评级衡量公司披露的质量,检验结果表明较高的披露质量能够缓解信息不对称。Franco等(2007)考察分析师误导性公告带来的财富转移,他们收集了事后确认的50个事件作为样本,并区分了个人投资者和机构投资者。检验结果表明,在考察事件的时间窗内,个人投资者的损失是机构投资者的损失的2.5倍左右。这意味着由于证券分析师的误导性行为,导致财富从个人投资者转移到机构投资者。

国内关于中小投资者保护的文献也很多,王琨、肖星(2005)实证研究发现机构投资者持股能有效降低上市公司资金被关联方占用的程度,这意味着我国的机构投资者已经参与到公司治理中,客观上起到保护投资者权益的功能。乔旭东(2003)的研究结果表明,当公司具有好消息或较佳的经营绩效时,公司管理层披露预测信息的意愿较高;中国上市公司的自愿披露信息的程度与公司盈利能力正相关,认为信号理论在中国股票市场上有一定的适用性。尤其是我国投资者的非理性与短期行为,使得上市公司更多地谋求短期盈利,披露近期利好消息,使资本市场充满噪音。

从国内外投资者保护文献可以发现,关于中小投资者保护的研究,大多集中于研究法律保护以及对控股股东的约束等,从信息披露角度研究中小投资者保护也大多强调上市公司对自身信息的披露,而像本文一样从二级市场机构投资者持股信息披露的角度研究投资者保护的文献相对较少。本文正是从一个全新的角度,研究二级市场上的信息披露对中小投资者的保护。

那么到底QFII有没有超额收益呢?如果QFII有超额收益,这种超额收益究竟有多大呢?中小投资者如何分析和跟进QFII的投资行为,以避免媒体和其他机构投资者的误导呢?证券监管部门应该如何规范QFII的信息披露行为,以保护中小投资者的利益呢?以上这些问题都是本文要回答的内容。

注:(1)*p<0.1,**p<0.05,***p<0.01;(2)表中t检验为双尾t检验。

三、样本数据、变量定义和实证分析

(一)样本选取

QFII持股信息的披露是以季报的形式,故本文选取了2007-2009年连续十个季度的数据来研究。具体包括2007年的三季度和四季度,2008年的四个季度以及2009年的四个季度。本文的后续内容分别按时间顺序以Q1、Q2、Q3、Q4、Q5、Q6、Q7、Q8、Q9、Q10来表示这十个季度。其中Qi表示第i个季度,Qi-Qj表示从第i季度到第j季度。本文同时选取对照组,对照组公司与样本组公司同时期、同行业且规模最相近,对照组公司为非QFII持股公司。以对照组公司的收益率作为正常收益率,研究QFII持股上市公司是否有超越非QFII持股公司的超额收益。

(二)数据来源及处理

1. 上市公司的月度收益率数据来自RESSET数据库和国泰君安CASMAR数据库。

2. 上市公司的季度收益率按照月度收益率手工计算得到。

3.QFII持股信息以及变仓信息来自东方财富网http://www.stockstar.com/和证券之星网http://www.stockstar.com/。

4. 剔除数据缺失和数据不完整的样本。

(三)变量定义

1. QFII持股上市公司从第i季度到第j季度的平均收益率RQi-Qj(QFII)。

2. 非QFII持股上市公司第i季度到第j季度的平均收益率RQi-Qj(Non-QFII)。

3.QFII持股上市公司的超额收益率BHAR=RQi-Qj(QFII)-RQi-Qj(Non-QFII)。

(四)实证分析

实证过程包括静态分析和动态分析两大部分,静态分析考虑QFII的持股信息,动态分析考虑QFII的变仓信息。静态分析设置QFII持股组和对照组,检验两组上市公司收益率是否有显著性差异。动态分析设置QFII增仓组、QFII减仓组和对照组,分别检验对照组和其他两组的收益率是否有显著性差异。

1.静态分析。表3给出了单季度和连续两季度QFII持股组和对照组的差异性检验结果。表4给出了连续多个季度QFII持股组和对照组的差异性检验结果。

如表3所示,单季度QFII持股组在Q1、Q4、Q5、Q7、Q9、Q10六个季度有正的超额收益,在Q2、Q3、Q6、Q8四个季度有负的超额收益;在Q5和Q7两个期间,QFII持股组的平均收益率显著高于对照组的平均收益率。同时,QFII连续两季度持股上市公司在Q4-Q5、Q5-Q6、Q7-Q8、Q9-Q10五个期间内有正的超额收益,在Q1-Q2、Q2-Q3、Q3-Q4、Q6-Q7、Q8-Q9四个期间内有负的超额收益,而且没有一个期间的超额收益率是显著为正的。

注:(1)*p<0.1,**p<0.05,***p<0.01;(2)表中t检验为双尾t检验。

如表4所示,首先QFII连续四个季度持股公司在Q3-Q6、Q4-Q7、Q5-Q8有正的超额收益,在Q1-Q4、Q2-Q5、Q6-Q9、Q7-Q10有负的超额收益,且在Q1-Q4期间有显著为负的超额收益,在Q4-Q7期间有显著为正的超额收益。其次,QFII连续六季度持股公司在Q2-Q7、Q3-Q8期间有正的超额收益,在Q1-Q6、Q4-Q9、Q5-Q10期间有负的超额收益,且在Q1-Q6期间超额收益显著为负。最后,QFII连续八季度持股公司在全部三个期间均产生负超额收益,且在Q1-Q8期间超额收益显著为负。

静态分析结果表明,无论是单季度持股还是连续两个季度、四个季度、六个季度、八个季度持股,QFII持股上市公司均不能获得正的超额收益率。也就是说无论是短期投资、中期投资、长期投资还是超长期投资,QFII均无法获得超额收益率,而只能获得与市场相当的正常收益率。众所周知,QFII拥有强大的分析团队和敏锐的投资嗅觉,为什么却不能战胜市场呢?QFII和国内证券投资基金不同,QFII更重视价值投资和长期投资,对上市公司的基本面要求更高,正常来讲连续几个季度的时间应该足以产生超额收益了,可为什么结果却不是这样呢?

首先,我国证券市场刚形成不久,很多方面和发达国家的成熟市场存在差距,这使得QFII在发达国家成功的投资经验无法在我国复制,QFII存在“水土不服”的情况。其次,在我国,无论是机构投资者还是中小投资者,大部分注重短期投机而忽视长期价值投资,证券市场内幕交易盛行,投机氛围强烈,买卖消息的行为司空见惯,这导致了很多基本面好的公司并不会产生超额收益,反而是那些有题材有炒作价值的股票会有很好的收益率。最后,本文的静态分析部分,主要考虑QFII持股情况下的收益率,没有考虑QFII变仓情况下的收益率,这可能也是导致QFII持股公司没有产生超额收益的原因之一。

注:(1)QFII持股公司仓位变动率数据来自东方财富网http://www.eastmoney.com/。仓位变动率为正是加仓,为负是减仓(2)个股收益率原始数据来源于CASMAR数据库,经手工计算而得。

注:(1)*p<0.1,**p<0.05,***p<0.01;(2)表中t检验为双尾t检验。

2.动态分析。首先做一个Spearman相关系数分析,对Q1-Q10期间QFII持股公司的仓位变动率和个股收益率做相关系数分析。如表5所示,QFII持股公司的个股收益率和个股仓位变动率之间的Spearman相关系数均为正值,而且在Q3、Q6、Q9三个期间的相关系数比较大,说明个股收益率和仓位变动率之间有一定的正相关关系。也就是说当个股仓位增加时,即QFII增仓时,个股收益率也很可能增加;当个股仓位减少时,即QFII减仓时,个股收益率也很可能减少。为了进一步验证我们的设想,进行了下面的动态分析过程。

表6给出了单季度QFII增仓公司与QFII减仓公司的超额收益率检验结果。如表6所示,QFII单季度增仓的上市公司在全部十个季度内都有正的超额收益,而且在Q3、Q4、Q5、Q7、Q9、Q10六个季度有显著为正的超额收益;QFII单季度减仓的上市公司在全部十个季度都有负的超额收益,而且在Q1、Q2、Q3、Q6、、Q8、Q9、Q10七个季度有显著为负的超额收益。

表7给出了连续两季度QFII增仓公司与QFII减仓公司的超额收益率检验结果,由于QFII连续两季度增仓公司在全部九个期间都有正的超额收益率,且除了Q6-Q7期间,其他期间均显著;QFII连续两季度减仓公司在全部九个期间都有负的超额收益,且在所有期间均显著。

动态分析结果表明无论是单季度还是连续两个季度,QFII增仓的上市公司都有显著为正的超额收益,而QFII减仓的上市公司也都有显著为负的超额收益。这说明QFII看好并增仓的上市公司与非QFII持股公司相比,有明显为正的超额收益,而QFII不看好并减仓的上市公司,会产生显著为负的超额收益。

注:(1)*p<0.1,**p<0.05,***p<0.01;(2)表中t检验为双尾t检验。

由于样本量限制,无法对QFII连续四季度、六季度和八季度持股公司的超额收益率进行显著性检验,但是在以上三种情况下QFII增仓公司收益率的均值均大于非QFII持股公司,而QFII减仓公司收益率的均值均小于非QFII持股公司。

五、结论及建议

本文运用连续十个季度的数据为样本,根据不同时期的样本选取不同对照组,从静态和动态两个角度分析了QFII机构的超额收益率,结果表明:

1.单季度和连续N(N=2、4、6、8)个季度QFII持股上市公司无法产生正的超额收益率。

2.单季度和连续N(N=2、4、6、8)个季度QFII增仓上市公司有显著为正的超额收益率;单季度和连续N(N=2、4、6、8)个季度QFII减仓上市公司有显著为负的超额收益率。

QFII引入我国后,国内很多中小投资者将QFII的投资组合视为最佳组合并积极跟进,这体现了中小投资者对QFII投资能力的极大肯定。本文结论给中小投资者一定的启示:在研究QFII投资组合时,一定要从静态和动态两个角度分析,绝不能只看静态的持股信息而不看动态的变仓信息。但是,QFII的信息披露比较滞后,而且信息含量较少,投资者很难及时完整地获取QFII的变仓信息,如果一味效仿不加分析则势必会造成投资损失。因此,维护中小投资者利益,需要证券市场各参与者共同努力。

第一,证券监管部门应加快完善QFII的信息披露制度,QFII信息披露量应该在目前基础上扩大数倍,并建立官方网站实时披露QFII的持股信息和变仓信息,及时披露QFII机构的交易情况,大力缩短QFII的信息披露周期,使QFII的信息披露量与基金相当。(目前QFII的信息披露量仅为基金的5%-10%)。

第二,QFII机构应从长远考虑,积极配合监管部门建立稳定高效的证券市场,及时、完整、主动地披露自身信息,不散布虚假信息,不操纵市场谋取暴利,这样才能使我国证券市场更早成熟壮大,QFII自身的投资理念也才能真正发挥优势。

第三,证券监管部门可以适时引导中小投资者理性投资、科学决策,使得中小投资者尽量少受非正规媒体和其他机构投资者的误导;同时,监管部门可以加强QFII知识教育,使中小投资者对QFII有科学的认识和评价,不要将其神圣化。

第四,中小投资者在分析QFII投资组合时,不应只看QFII的静态持股信息,更应该分析QFII的动态变仓情况,这样才可能客观追踪评价QFII的投资行为并取得超额投资收益。

六、未来研究方向

本文虽然选取了连续十个季度数据来分析QFII机构的超额收益,但是并没有获取QFII的季度内数据(例如月数据、周数据和日数据)来分析QFII的超额收益,这一方面是因为研究内容所限,另一方面是数据获取的难度相当大。QFII在我国进行长期价值投资的同时,也会频繁换股进行价值投机,这一方面是短期利润驱使,另一方面也是适应我国证券市场的需要。未来的研究可以将连续几个季度的期间缩短,重点研究月收益率,周收益率甚至日收益率,看QFII持股上市公司是否能获取超越市场的超额收益,这将对短期投资者有更大的借鉴意义。当然,这需要QFII机构及时、客观、全面的信息披露做支撑。

摘要：本文研究了QFII机构2007-2009年投资我国A股市场的超额收益率,静态分析结果表明QFII持股上市公司无法产生正的超额收益;动态分析结果表明QFII增仓上市公司可以产生显著为正的超额收益,而QFII减仓上市公司产生显著为负的超额收益。另外,通过问卷调查法获取中小投资者的投资弱点,从QFII机构信息披露的角度研究如何保护中小投资者利益,对证券监管部门规范QFII信息披露,引导中小投资者理性投资,以及保护中小投资者利益等方面均有一定的启示意义。

关键词：QFII,超额收益,静态分析,动态分析,中小投资者保护

参考文献

[1]Franco,G.D.,H.Lu and F.P.Vasvari.Therole of auditing in investor protection wealthtransfer effects of analysts’misleading behavior[J].Journal of Accounting Research,2007(45):71-110.

[2]Healy,P.and K.Palepu,Information asymme-try,corporate disclosure and the capital mar-kets:A review of the empirical disclosure litera-ture[J].Journal of Accounting and Economics,2001(31):405-440.

[3]Heflin,F.,K.Shaw and J.Wild,Disclosurequality and market liquidity:Impact of depthquotes and order sizes[J].Contemporary Ac-counting Research,2005(22):829-865.

[4]Lin and Chen,The impact of qualified foreigninstitutional investors on Taiwan’s stock market[J].Web Journal of Chinese Management Re-view,2006(9):1-27.

[5]Stiglitz,J.,Boats,planes and capital flows[J].Financial Times,1998(3):25.

[6]Wang,L.,and Shen,C.,Do foreign investmentsaffect foreign exchange and stock markets——the case of Taiwan[J].Applied Economics,1999(31):1303-1314.

[7]刘成彦,胡枫,王皓.QFII也存在羊群行为吗?[J].金融研究,2007(10):111-122.

[8]乔旭东.上市公司年度报告自愿披露行为的实证研究[J].当代经济科学,2003(2):74-77.

[9]孙丽,林丽.QFII投资中国内地证券市场的实证分析[J].金融研究,2006(7):123-133.