公司资本的价值定位

公司资本的价值定位（精选八篇）

公司资本的价值定位 篇1

1公司资本制度的法律价值

1.1安全

维护交易安全是法律首要的价值功能, 安全意味着法律必须为主体提供某种稳定的秩序, 当人们在该法律秩序下从事活动时, 其合法的利益不会招致损害, 因而可以产生预期的安全感。相反, 动荡的社会环境、无序的经济行为、易变的法律政策, 不可能实现价值的最大化。市场经济是一种风险经济, 包括公司法在内的所有民商事法律都应该一马当先地担负起使社会交易风险最小化、安全保障最大化的重任。资本经营是一项极具流动性, 风险性极高的事业, 安全性标准对公司资本制度的设计和变迁具有特别重要的意义。公司资本制度的安全性是指公众在特定资本制度的法律指导下与公司开展业务往来的活动中, 其权利的保障情况, 即公司债权人的权利保护情况。作为公司制度核心内容之一的公司资本制度应在确保公司资本真实, 降低信用风险, 为公司交易相对人提供最大限度的安全保障方面发挥其不可低估的重要作用。

1.2公平

公平是自古以来法律孜孜追求的理念和目标, 公司资本制度, 在一定程度上也是公平主义哲学观的体现。有限责任自产生以来, 虽然在历史上起到了鼓励投资、促进资本积累、促使所有权与经营权分离等作用, 但其存在价值和合理性一直受到质疑, 其中遭非议最多的是它对债权人的不公正性, 把本应由股东承担的责任转嫁给社会, 使债权人的利益得不到保障。为了矫正有限责任的不足, 公司法随之创制了债权人会议制度、公司人格否认制度等, 以实现公平、正义的市民法理念。另一方面, 随着股权的分散和所有与控制的高度分离, 股东会日益成为公司的象征性机关, 现代公司实际上为一小部分并不享有财产权的人所掌握, 股东已难以或无力决定公司及自己出资财产的命运, 所以必须有相应的制度以保障其权益的实现, 这也是公正观念的逻辑推理。公司资本制度所确立的股份自由转让原则及公开让渡制度无疑为股东利益的有效维护提供了有力的法律武器。

1.3效率

公司法作为商法之中受社会经济秩序变更影响最大的分科之一, 其效率价值功能不可忽视。促进和刺激投资, 减少投资成本, 最大限度地实现资本的增值, 推动社会的发展, 是公司法义不容辞的责任。作为现代公司制度重要组成部分的资本制度, 不仅担负着维护交易安全、实现社会公平的重任, 而且在如何降低筹资成本, 最大限度利用社会资源等方面也应发挥其应有的制度功能。事实上, 在法律实务中, 公平、安全与效率时常存在着不协调甚至冲突。当法律过分强调交易安全时, 往往就会提高公司的运作成本, 而影响其运作效率;反之, 如果法律过分偏重为投资者或公司提供便利条件, 过分强调效率功能的发挥, 则有可能削弱法律的安全保障机制。在商品经济社会中, 资本总是追逐盈利最大化, 效率自然也就成了公司资本制度的首要价值目标, 离开效率, 安全就失去任何实际意义, 没有效率, 公平也无从谈起。各国公司法的实践已充分证明, 只有建立在效率优先, 兼顾安全、公平基础上的公司制度才是最有生命力的公司制度。

2公司资本制度立法模式

2.1法定资本制

法定资本制又称资本确定制, 是指公司在设立时, 必须在章程中对公司的资本总额作出明确规定, 并须由股东全部认足 (发起设立) 或募足 (募集设立) 。公司成立后, 若要增加资本, 则须经股东大会决议变更公司章程所载的资本数额, 并办理变更登记手续。法定资本制要求:1、公司章程必须记载符合法定资本最低限额的注册资本;2、公司章程所确定的资本总额必须在公司成立之前全部认足或募足;3、发起人在承诺出资后, 必须实际履行缴纳出资的义务。法定资本制的优点在于可以最大程度地保证公司设立时的资本真实、可靠, 防止公司设立行为中的欺诈或投机, 能有效地保障债权人的利益及交易安全。但这种严格的资本制度也有其不甚合理之处:它一方面增加了公司设立的难度, 限制了公司的灵活经营;另一方面因公司成立初期经营规模的限制而极有可能导致所筹资本的闲置浪费或冒险投资;此外, 增资扩股手续繁琐也使公司经营规模的扩张受到一定限制。

2.2授权资本制

授权资本制是指在公司设立时, 资本总额亦需记载于章程, 但股东仅按一定比例或章程所定的最低限额认缴资本, 公司即可成立或开业, 未认足部分, 授权董事会根据营业需要及市场行情随时发行新股来募集。由于未认足部分已在章程所记载的资本总额之内, 再行募集时则无须履行增资程序。授权资本制要求: (1) 公司章程既要载明公司的注册资本又要载明公司成立之前第一次发行的股份资本; (2) 注册资本、发行资本、实缴资本与授权资本同时存在, 但各不相同; (3) 发起人只需认购并足额缴纳章程所规定的第一次应发行的股份数额, 公司即可正式成立。授权资本制相对于法定资本制来说, 它的优点在于赋予了公司资本灵活性, 便于公司成立以及免除了繁琐的增资程序便于公司增资扩大规模, 适应了市场经济对公司决策迅速高效的要求。但是, 在授权资本制下, 公司的实收资本可能很少, 注册资本的相当部分不能落实, 易于被欺诈投机行为所利用, 削弱了对公司债权人利益的法律保护。

2.3认可资本制

认可资本制是介于法定资本制与授权资本制之间的新的公司资本制度, 也称“折衷资本制”或“折衷授权资本制”, 是法定资本制和授权资本制的有机结合。它是指在公司设立时, 公司章程中所确定的注册资本总额不必一次全部筹足, 其余股份可以授权董事会根据实际情况随时发行, 但首次发行的股份不得少于法定比例, 发行股份的授权也须在一定期限内行使的公司资本制度。其中有两种形式:一种是缴付折衷资本制。它是指注册资本必须全部发行与认购但又无须全部缴付的模式。另一种是发行折衷资本制。它是指注册资本无须全额发行和认购, 但已发行和认购的股份必须全额缴付对价的模式。认可资本制有以下特点: (1) 融合了法定资本制和授权资本制的优点, 克服了两者的弊端, 兼顾安全与效率。一方面减少公司设立的难度, 避免因资本闲置造成浪费, 提高了公司运作效率;另一方面由于对公司首次发行股份的数额和公司资本总额的最后筹集期限作了明确限制, 使公司资本相对地稳定, 有利于保障债权人利益和社会经济秩序的稳定; (2) 公司资本的含义趋于复杂, 出现“实收资本”、“注册资本”、“名义资本”等多种概念, 传统的资本三原则由此获得新的涵义, 仅指发行资本 (实收资本) 的确定、维持和不变; (3) 各国对认可资本制的适用一般不作强制性规定, 自由适用原则使得任意性成为认可资本制的一大特色。

3公司资本制度立法价值比较

3.1法定资本制——偏重安全的选择

大陆法系国家实行严格的法定资本制, 从其公司法规定的资本确定、资本维持和资本不变原则以及对公司资本最低限额的规定中, 可以看出大陆法系的法定资本制重在对公司债权人利益及社会安全的保护, 更多体现了社会本位的思想, 其合理性在于: (1) 构成对公司目的的合理限制。公司是以营利为目的的社会组织, 追求利润最大化是其目标, 加上公司创立初期, 其本身各项制度尚不完善及规范, 追求利润最大化的这一目标很可能成为公司股东为获利而不惜以牺牲他人的合法利益或社会利益为代价的借口, 因此, 通过公司资本制度设置一定的程序和条件, 对公司及其股东进行必要的限制, 可以使相关交易主体的安全需要得到满足; (2) 构成对弱势群体的保护。相对于公司内部的股东而言, 公司的交易相对人和债权人, 因为通常无权介入公司的经营管理, 也没有便捷的渠道可以获得公司内部的真实信息, 在交易中处于弱势群体的地位, 通过资本制度的明确规定对他们的利益进行有效的保护, 才能调动他们的积极性, 参与到与公司的交易中来, 才能使公司这种处于初创阶段的交易主体在市场上立足、生存下来, 并正常地运营和发展; (3) 构成对公司负面效应的防范。公司在生产或其他经营活动上具有规模性、有序性、连续性等特征, 这使公司有更为强大的力量影响和作用于相关的市场主体, 一旦这种力量以侵蚀和损害他人利益的形态发生时, 对社会造成的危害可能远远超过单个自然人的力量。因此, 在公司创建初期, 立法为其负面效应设置严格的预防机制, 使其在一定机制的制约下发展壮大, 要比盲目地追求效率更重要。

3.2授权资本制——偏重效率的选择

授权资本制由英美法系国家所确立, 该种公司资本制度是在法定资本制推行了一段时间后才确立的, 其在制度设计上更多地考虑到的是为投资者和公司提供种种的便利, 迎合投资者的心理, 提高投资者的积极性, 体现了立法者偏重于“效率”的立法价值取向。其合理性在于: (1) 符合现代公司的经济理念。现代公司的种种制度规定都是为了实现公司和股东利润的最大化, 而这一目标的实现取决于现代公司成本支出的最小化和收益的最大化。授权资本制在制度上减少公司设立时及运作中的环节与程序限制, 公司的成本支出也就减少了, 效率也就提高了, 现代公司的目标也就容易实现了; (2) 符合股东投资的目的。现代公司给予股东有限责任的权利, 目的就是为了鼓励社会公众踊跃投资, 并利用和发挥公司能够集中资金、实现规模化经营的组织优势, 为股东寻求利益最大化。若公司设立时及成立后“壁垒”重重, 公司就不能实现高效率运作, 不仅股东投资的目的无法实现, 而且也浪费了社会资源。 (3) 认可资本制——安全和效率的平衡认可资本制也是由大陆法系国家所确立的公司资本制度, 该种资本制度确立于法定资本制的弊端日益显露, 并已开始影响公司的发展和运作之时, 是一些大陆法系国家对其原来实行的法定资本制进行变革并吸收英美法系授权资本制的长处的结果, 其一系列的规定, 体现了立法者在安全与效率之间力求平衡的立法价值取向。一些大陆法系国家以认可资本制代替原来的法定资本制的合理性在于:①在保证安全的基础上追求效率。实践中, 法定资本制的确造成了公司效率的低下, 所以在公司人格独立观念已深入人心, 经济秩序也相对稳定之后, 立法者对法定资本制僵硬的实体规定、繁琐的程序条件进行删减、修改, 实际上就是在保证安全的基础上, 对效率价值的肯定与追求;②在保证稳定的基础上追求灵活。追求交易安全的公司资本制度, 往往在公司设立和运行的过程中, 通过明确的规则约束公司的行为, 这一方面使公司的一切行为处于一种稳定易控的状态, 另一方面也很容易使公司陷入一种固定不变的僵化的状态, 削弱公司设立者的积极性及公司对市场变化的适应性。对这种僵硬的模式进行变通, 才会给公司的设立者留下一定的空间, 使公司能够较为灵活地根据自身的特殊情况自由地探索和有效地利用自己所能支配的资源, 创造性地运用更为有效的办法发展公司, 更主动地应对市场的变化。

参考文献

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[2]杨雨泽.我国公司的资本制度分析[J].生产力研究, 2007, (14) .

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[4]曹晖.试论我国的公司资本制度[J].会计之友 (中旬刊) , 2008, (12) .

公司价值、资本结构和公司治理 篇2

创造公司价值的途径有很多，如上市、技术创新和成本降低等。本文则是从资本运营即资本结构的不同选择的角度来论述的。资本结构是指企业长期资金的来源和构成比例关系。具体来说即长期债务资金和权益资金的比例关系。1958年美国的金融经济学家莫迪利亚尼(France Modigliani)和米勒(Merton H．miller)在《资本成本、公司财务和投资》(“the cost Ofcapital，corporation financeand investment”)中提出著名的MM理论开创现代资本结构研究之先河，随后的研究在其基础之上向着税务学派和破产成本学派两个方向发展，最后又统一于权衡理论，即公司价值的最大化应是在债务资本的税蔽利益和破产成本之间权衡的结果，而且破产成本的内涵也扩展到则务困境成本，非负债税收利益损失。上世纪70年代在信息经济学发展的基础之上资本结构研究被注入新的内容，信息纤济学小的“信号”、“动机”和“激励”等概念的引入，使资本结构问题变得更加复杂，但人们对资本结构同企业价值之间存在的关联关系是普遍认同的。

资本结构对公司价值的影响首先是通过具财务杠杆的税蔽作用来实现的。根据MM理论，有负债公司的权益资金成本等于无负债公司的权益成本加上一笔风险报酬，而风险报酬的大小取决于负侦融资的比例和公司所得税税率。用公式表示即为： Ksl=[Ksu+(Ksu-Kb)*Kb／Ks](1-Tc)

其中：Ksl，Ksu分别表示有负债，无负债公司的权益资本净利率

Kb，Tc为债务资金成本和公司所得税税率

KlyKs为债务权益资金比

从上式可以看出当Ksu>Kb时，企业提高负债比例就可以提高权益资本净利率，也即提高了股东的财富和公司的价值。当然MM理论推出该结论是基于一系列严格的假设基础之上的。而这些假设在现实的经济世界之中是并不存在的。其实，资本结构对于公司价值的影响更重要的是通过其背后的治理结构来完成的。Williamson认为在市场经济条件的企业中，债务和股权不应仅仅被看作为可替代的融资工具，还应看作可替代的治理结构。张维迎在《从资本结构看国有企业重组》一文中指出，资本结构是公司治理结构最为重要的一个方面，公司治理结构的有效性在很大程度上取决于资本结构。从上面这些观点中我们可以看出：资本结构的选择在很大程度上决定着企业治理结构的效率的高低。公司治理结构其英文是Corporation governance，国内的译法有法人治理结构、公司治理结构、公司治理，本文采用较常见的译法“公司治理结构”，其内涵不仅包括公司股东、债权人和经营者之间的关于监督和制约的制度安排(具体表现为股东会、董事会、监事会和经理层的监督和制衡关系)，而且还包括激励机制等内容。

我们先看资本结构中债务资本的治理效应，即债务资本对公司价值的影响。债权人作为企业的外部投资者其权益受到公司法、证券法、合同法等法律和契约保护的，具体来说其权益包括：企业不能清偿债务时对抵押财产的处置权和对企业的破产权。由于债权人相对于股东来说，在获取公司信息上更加处在劣势的地位，所以当企业不能清偿其到期债务时，债权人更倾向于破产清算。这样的行为选择意味着对经营者是一种残酷的事情。因为一个完善的经理市场会使那些破产企业的经理们受到惩罚，从而激励着企业的经营管理层更加努力地创造价值。现在我们来分析股权资本对企业价值的治理效率。首先由股东和外部独立董事组成的董事会，以及监事会为在制度和程度上降低了纤营者的道德风险和逆向选择。但由于合同的不完全性即董事会不可能预料所有将发生的事情并制定方案，然后让经理层执行方案，并且商机是瞬间万变，机不可失，还应赋予经理层一定的自主权。于是，设计一套适当的激励机制显得尤为必要。我们前面在企业价值的衡量中，简要地提到采用EVA来汁算实体现金流量，其实EVA更大的作用在于其是一套科学的激励制度。EVA即经济增加值一般定义为：投资收益—投资成本x资本成本率，相比那些市场占有率、净利润和其它的激励指标相比，EVA激励有以下几个优点：一是它考虑进去资金成本，企业的收入不仅要弥补经营费用还要弥补资本成本，此处的资本成本既包括债务资本成本还包括权益资本成本。二是它对会计指标的调整，如对研发费用、广告费的摊销和收入的确认等方面。传统的会计准则的确在有些方面存在漏洞，如谨慎性原则。在该原则下，租赁资产和相关负债可以保留在资产负债表外，经营管理层利用这种表外筹资使报表看起来更安全，但给债权人和银行等埋下了隐患。三是EVA在激励公司管到1层方面可以使公司的管理层在追求自己的最大利益的同时，主动地去为公司的股东创造价值。

不同的资本结构导致不同的治理结构和公司治理的效率来影响公司的价值，而且该结构还在资本市场上作为一种讯号向投资者传递一种信息，影响投资者对该公司的预期与态度，进而会影响公司的价值。如较高的负债不仅刁；使外部投资者认为是沉重的财务负担，反而给他们一种公司有良好的发展前景的印象。如果不是这样的话，银行和其它投资者不会借款或购买它的债券。

公司资本的价值定位 篇3

我们研究上市公司资本结构对公司价值的影响, 就要全面的分析上市公司的资本结构即融资结构有哪些, 以及公司的价值在股票和负债市场中的体现。只有全面的研究才能得出合理的答案, 这样才可以观察上市公司在获得经济效益时, 可以采取哪些资本结构。研究上市公司资本结构对于公司价值的影响, 对于市场经济的细胞——公司, 以及它的发展来说都是经济学家一直以来所探讨的课题。

上市公司属于经济学中一个重要的概念, 在英文中它可以称之为公开公司, 属于有限公司的一种。我们研究上市公司的资本结构对公司价值的影响, 首先就要明白上市公司的性质问题, 从基础开始对问题进行研究和探讨。上市公司可以在证券交易所公开的交易其公司股票或者是证券等等具有经济价值的凭证。上市公司公开于经济市场中, 使投资人士可以依据证券交易所的规定, 自由的买卖上市公司的股票或者是证券, 以此获得经济收入, 这也是上市公司的资本结构来源之一。上市公司可以在证券交易所发行公司的股票, 取得上市交易的权利, 让买该公司股票的大众成为上市公司的股东, 享有一系列的权利。这些都离不开国务院证券监督管理机构授权证券交易所依照法定条件和法定程序核准公司上市的申请。由此可见, 上市公司以及它的资本结构来源之一都是受到国家层次的法律保护, 也就是说它对公司价值甚至是经济价值都有重要的影响力。

研究上市公司资本结构对公司价值的影响最主要的就是彻底的分析上市公司的资本结构。资本结构即融资结构的比例分配情况直接影响了公司价值, 长期负债和股票权益的分配状况是资本结构的象征。科学化的资本结构是让股票的持有者即股东获得最大的经济收益, 而公司的资金成本处于公司所有成本中的最低值。资本结构对公司价值的影响体现在公司的各种资本价值构成比例上。

二、资本结构对公司价值的影响

公司价值作为财务管理中的经济术语, 展现了其在公司经济利益中的重要性。股票与负债是公司全部资产的市场价值。公司价值的体现是股票与负债, 在资本结构中对上市公司的影响中, 就是企业债务以及股权收益的比例关系。我们通俗的来说, 公司价值实际上就是企业的融资能力和收益状况, 也就是上市公司的偿债能力。资本结构影响上市公司的盈利结构, 它对公司价值中的股票和负债市场价值有着重要的影响性。

(一) 资本结构中股票对于上市公司价值的影响

上市公司的资本结构的重要来源之一就是股票的出售。上市公司作为以收益为主的主要经济结构模式, 它的成本以, 及公司在运行中所需要的其它资金是巨大的, 它希望有良好的资金链条可以运转。但是, 上市公司只凭借几个大股东之间的资金投资是远远不够的, 并且各个大股东对上市公司的巨大投资会加大上市公司运行的风险, 而且不利于上市公司公开的被人们所监督运行, 这对上市公司的长期发展是不利的。所以, 为了吸收更多的资金也为了扩大上市公司的知名度, 会在向国家申请后, 经过一定法律程序的准许, 然后在证券交易所进行股票的出售。

这样一来, 股票成为了上市公司资本结构中重要资金来源, 由于人们购买上市公司的股票都是为了获得经济利益, 而让股东获得经济利益是一个上市公司最大的公司价值体现。资本结构中的股票分为一定的等级, 等级的不同对公司价值的影响就不同。例如一家上市的信息产业公司发行股票, 由于现在是信息产业的时代, 国家大力倡导信息科技产业的发展, 市场对于此类产业有很大的需求空间。人们对上市的信息产业公司所发行的股票具有很大的信心, 争先购买其股票。根据经济市场的规律, 股票具有一定的发行规模, 但是需求量的旺盛必定会让股票的价格上升, 投资的股东获得利益。那么, 公司最主要的经济价值就会得到人们的认可。上市公司中资本结构的此类股票为优质股, 人们从中获取利益和分红, 它就提升了公司的经济价值。反过来讲, 如果公司违规操作股票, 使其失去了大众的信任, 那么股票的价格就会大跌不止, 公司资本结构中的利益链条也会随之缩水, 公司价值有可能在股票跌停时变得一文不值。从中我们可以知道, 公司价值是以经济价值为核心。股票的等级以及收益情况作为上市公司资本结构即融资结构的重要来源, 它对公司价值的影响是巨大的。

(二) 资本结构中负债对于公司价值的影响

资金是上市公司可以良好运行的一个重要保证, 上市公司不仅可以拿资金作为盈利的一种投资手段, 还可以用于公司的周转问题。所以, 当上市公司需要用到大量的资金作为企业开发和运行的强有力的支持时, 除了各大股东向公司投入资本, 上市公司的主要资金来源之一就是向银行或者是其他金融机构进行资金的借贷。但是, 这种借贷需要偿还利息, 以及有时间的规定。为了向上市公司的各大股东以及社会外界人员公开公司债务, 这些借贷所产生的资金变化统称为负债, 他也是上市公司资本结构中的一种重要形式。

负债可以成为上市公司资本结构中影响公司价值的一种融资结构, 这些源于负债的特点, 负债的不同特点对于公司的价值具有不同的影响性。上市公司的资本结构中具有负债这一种形式, 表明了公司需要承担现时义务。例如房地产上市公司对外宣称具有负债的资本结构, 那么它就有偿还利息的义务, 负债率达到了一定的高度就会减弱人们对上市公司的信心。业主们会综合考虑房地产上市公司的负债比重, 从而进行不同规模的房地产投资。这样公司的价值就会因为负债的关系降低了被投资率, 资金的来源也会减少, 这种循环会直接导致公司价值的下降。公司的价值产生于人们对公司资本结构即公司资金周转的信任程度。上市公司在负债的过程中会和其他金融机构签订合同, 或者是遵循一些特别的规定, 这些都限制了上市公司的发展。更重要的是, 一旦上市公司陷入了资本结构负债的合同纠纷中, 就会大大削弱人们对公司价值的信任度, 公司价值也会受到牵连。由此可见, 公司资本结构中负债可以让公司利用资金进行价值创造, 也可以由于负债比重的过高, 使投资者无法看到上市公司可以为他们创造更多的价值利润, 这就是负债对公司价值的影响。

(三) 资本结构对企业控制的影响

在各国经济发展过程中, “内部人控制”现象是一个非常普遍的问题, 在我国企业中尤其突出。引入资本结构理论可在一定程度上缓和“内部人控制”问题。在我国国有企业的改革中, 历来一直很强调对经营者放权让利的一系列激励制度。当然, 对经营者进行适当的激励, 如给予他们物质奖励, 是非常必要的, 可以激发他们继续不断努力。但是也会引发经营者对自身利益的过度追求, 而且不易放弃。因为他们从后者获得的好处要远远超过从后者得到的好处。换句话说, 这种好处是很难买到的, 最好的办法是强迫他们交出控制权, 从而在根本上扼制或杜绝他们的机会主义倾向。

综上所述, 研究上市公司资本结构中股票和负债对公司价值的影响要从不同的角度去分析。资本结构中的股票融资是要看股票的盈利性和股权的集中程度, 盈利性越高集中程度越好, 获得的利益就越多, 对公司价值影响也就越好, 那么公司的价值也就会越高。资本结构中的负债融资是基于银行和其它金融机构对于上市公司的信任给予的资金补充, 但是这并不代表民间投资者对上市公司具有信任度, 只有上市公司控制好负债比率, 才能利用更多的资金创造更多的利益, 增加人们的信心, 提升公司价值。

三、总结语

通过上文我们可以知道, 股票和负债是上市公司资本结构的主要方式, 这两种资本结构方式对公司价值产生了重大的影响。介于股票和负债比率对于公司价值的影响, 上市公司要意识到只有取得股票的发行、负债的比率与投资人之间利益的平衡, 公司的价值才会被人们信任, 继而得以提升。总的来说就是, 我们要研究好上市公司资本结构对公司价值的影响, 力求运用良好的资本结构促进公司的发展, 提高上市公司的价值。只有这样, 上市公司才能为我国的经济发展做出更加卓越的贡献!

参考文献

[1]史维维, 史书平.我国上市公司资本结构现状成因及优化建议[J].现代商贸工业.2012 (11)

[2]刘斌, 易伟明.后危机时代我国上市公司资本结构与融资偏好分析[J].企业经济.2011 (07)

公司资本的价值定位 篇4

从Moligiani和Miller开始, 资本结构与企业价值的关系一直是学术界关注和研究的重点。根据MM理论模型, 公司资本结构与企业价值有无相关内在性, 关键在于其条件假设。由此, 在MM理论基础上, 代理理论认为债务在减小股东和经理人代理成本的同时, 也增加了股东和债权人的成本, 因此适度负债能够使公司价值最大, 资本结构和公司价值呈现倒U形关系;信号传递理论认为, 债务融资是向外界传递企业高质量的信息, 债务水平和公司价值正相关;优序融资理论则认为企业会优先使用融资成本较低的内部融资、其次才是外部债务融资和股权融资, 因此资本结构和公司价值并不能确定。国外的实证研究大都表明财务杠杆与公司价值正相关。Masulis (1983) [1]检验了资本结构变化对公司市场价值的影响, 表明公司价值和负债水平正相关;Harris和Raviv (1988) [2]的研究表明公司新债务的发行和股票回购将带来股票价格上升;Shah (1994) [3]同样观察到财务杠杆增加会带来公司股价的正向变化, 而财务杠杆的减少则会带来股价的负向变化。

国内的实证研究并没有统一的结论。吕长江和韩慧博 (2001) [4]的研究发现, 随着上市公司负债率的提高, 资产利润率与每股收益都呈下降趋势。但汪辉 (2003) [5]认为, 由于我国的投资主体错位以及上市公司与投资者之间存在严重的信息不对称, 债务融资在一定程度上能够起到提高市场价值的作用。之后肖作平 (2005) [6]通过建立资本结构与公司绩效的联立方程, 在控制相关变量下, 他的经验结果显示财务杠杆与公司绩效负相关;而吕长江, 金超和韩慧博 (2007) [7]年通过选取1997～2004年深沪两市610家上市公司, 组成平衡面板数据作为研究对象, 建立联立方程, 扩充了原有研究成果, 表明资本结构对公司业绩的影响是非线性的, 存在“倒U型”的相关关系。上述研究多以公司财务业绩指标作为公司绩效的评价指标, 但财务指标本身可能由于管理当局的盈余管理丧失真实性, 同时也无法反映公司负债所导致的财务风险的问题;全体行业的计量基础, 也无法反映不同行业的财务杠杆价值效应。

本研究为克服上述问题, 以我国上市公司2006年和2007年的数据为基础, 采用托宾Q衡量公司价值, 在考察资本结构与公司价值相关性的同时, 着重分析比较不同行业的财务杠杆激励功能。

1 研究设计:模型和变量

研究主要运用OLS法估计资本结构 (财务杠杆) 对公司价值的解释力。同时将总体样本公司按照证监会的行业标准划分为12个亚样本 (考虑到金融保险行业的特殊会计准则, 将该部分样本排除) , 分别计量行业属性对财务杠杆激励功能的影响力, 并比较效应强度。基本模型如下:

Value=α+βLever+∑yi×Pi+ε (1)

Value为公司价值变量, 本文选择Tobin Q值作为公司价值的衡量指标;Lever为财务杠杆, 选用资产负债率指标作为杠杆衡量质量;Pi为一组控制变量, 用于消除企业特异性因素的影响以便更准确地计量财务杠杆的价值效应, 主要涉及企业规模、资产结构及行业属性等 (变量说明见表1) 。

本研究采用中国A股上市公司的2006、2007年数据进行横截面分析

2 样本和描述性统计

2.1 样本和数据

选择在上海和深圳证券文易所上市1 575家A股上市公司作为研究样本, 剔除部分数据缺损的公司以及少数异常样本值后, 最后的选择计量观测对象包含2007年的1 507家公司, 2006年的1 467家公司, 共涉及除金融保险业的12个大类行业。研究数据来源于度量衡金融终端。

2.2 描述性统计

表2显示2006年从资本结构的行业均值来看, 建筑业和房地产行业的财务杠杆最高, 其次是批发和零售贸易业和综合类;从公司价值的行业均值来看, 综合类、批发和零售贸易、传播与文化产业的公司价值相对较高, 房地产行业的市净率在2006年并不突出。2007年, 从资本结构的行业均值来看, 和2006年的情况基本一致, 房地产行业的财务杠杆最高, 其次是建筑业、综合类以及制造业;但从公司价值的行业均值来看, 房地产行业价值最高, 其次是批发和零售贸易业和综合类, 交通运输、仓储业的公司价值最低。

3 实证结果及分析

3.1 基于全样本基础的实证分析

研究根据基本计量模型, 运用OLS法估计资本结构对公司价值的影响力 (结果见表3) 。

注:***表示1%的显著水平, **表示5%的显著水平, *表示10%的显著水平

全样本的回归结果显示, 资本结构 (公司债务) 对公司价值具有显著的影响力, 2006年的样本数据表现尤其明显。也就是说, 财务杠杆对于提高公司价值具有显著的积极作用, 该结果符合信号传递理论:债务融资向外界传递公司企业高质量的信息, 促使企业价值的提升。

3.2 基于不同行业的亚样本实证分析

如前所述, 研究将总样本公司按照行业属性分为12个亚样本, 然后根据基本计量模型, 分别估计不同行业公司中财务杠杆对公司价值的影响力, 并进一步考察资本结构激励功能的行业差异。

注:***表示1%的显著水平, **表示5%的显著水平, *表示10%的显著水平

2006年样本显示, 除传播与文化产业和建筑业, 其他10个行业的样本公司, 财务杠杆对公司价值具有显著的解释力。信息技术、制造业行业的样本公司财务杠杆发挥的积极价值效应最为显著。从财务杠杆的影响力即回归系数的大小来看, 采掘业 (+) 、信息技术业 (+) 、制造业 (+) 、综合类 (+) 等行业财务杠杆的激励强度较高, 传播与文化产业 (-) 呈负激励。

2007年样本财务杠杆的价值效应分析结果并没有2006年明显, 但仍有七个行业 (占样本总观察值的84.93%) 显示财务杠杆对公司价值具有显著的解释力。另外有两个行业 (交通运输、仓储业和电力、煤气及水的生产和供应业, 占样本总观察值的9.30%) 的财务杠杆表明了其正向的价值效应, 也有三个行业 (传播与文化产业、建筑业和社会服务业, 占样本总观察值的5.77%) 表明其非显著负向的价值效应。从财务杠杆的激励强度上来看, 农、林、牧、渔业 (+) 、采掘业 (+) 、房地产业 (+) 的财务杠杆影响力略高于其他行业。

4 研究结论及意义

以我国A股上市公司2006年和2007 年的横截面数据为样本, 运用OLS法着重考察和比较了财务杠杆价值效应和激励功能的行业差异。研究发现, 财务杠杆对公司价值具有显著的积极效应。同时对分行业样本公司的实证分析显示, 公司的行业属性对财务杠杆的价值效应具有一定的影响, 财务杠杆在大多数行业中 (如, 信息技术业和制造业能够发挥有效的激励作用, 而在另外一些行业中 (如传播与文化产业和建筑业) 却未能发挥有效的激励作用;财务杠杆的价值激励强度也表现出明显的行业特征, 某些行业 (如采掘业) 的激励强度要高于另外一些行业 (如传播与文化产业) 。实证研究证据与资本结构的信号传递理论的一致, 财务杠杆的增加向外界传递公司企业高质量的信息, 促使了企业价值的提升。

参考文献

[1] Masulis R W.The impact of capital structure change on firm value, Some estimates.Journal of Finance, 1983;38 (1) :107—126

[2] Harris R A.Corporate control contests and capital structure.Journalof Financial Economics, 1988;20 (1) :55—86

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[5]汪辉.上市公司债务融资、公司治理与市场价值.经济研究, 2003;38 (8) :28—35

[6]肖作平.上市公司资本结构与公司绩效互动关系实证研究.管理科学, 2005;18 (3) :16—22

资本结构与上市公司价值的关联性 篇5

资本结构是企业在筹集资金过程中所做出的融资决策行为，它自20世纪50年代开始进入主流经济学的视野后，就一直成为公司金融学最重要的议题之一。目前国内外学术界对于最优资本结构的构建颇有争议，资本内部的比例关系与公司规模、资产结构、盈利能力、成长机会、流动性、产品独特性、收益波动、非债务税盾、股利政策、有效税率、经济环境、行业特征等众多因素密切相关（Kinga Mazur,2007），不能一概而论。西方相继出现的MM理论、权衡理论、委托代理理论、信号传递理论、融资优序理论、控制权理论等，虽然其研究视角各不相同，但始终没有离开资本结构影响公司价值的主线。

我国资本市场正处于发展转型的关键阶段，与西方的制度背景有着很大差异，普遍的经验证据在我国是否成立，还需要进行深入的探索。而国内已有的研究结论则存在着较大的分歧。因此，本文以我国沪深两市的A股上市公司作为研究样本，运用因子分析、线性回归、曲线拟合等方法实证检验资本结构与公司价值的关联性，不仅具有重要的理论意义，而且具有很强的实践价值。

二、文献述评与研究假设

自Modigliani与Miller(1958）提出著名的MM理论以来，国外诸多学者从实证角度检验了资本结构对公司价值的影响，取得了一系列研究成果，可以概括为四种类型：(1)负债水平与公司价值无关，Black和Scholes(1974）、Litzenberger和Ramaswamy(1979）在研究公司股权结构与公司绩效关系时所得出的结论支持该观点。(2)负债水平与公司价值正相关，如Masulis和Ronald(1980）、Peterson和Ang(1997）、Flannery和Rangan(2006）都认为，负债比率的提高对公司价值产生正效应。(3)负债水平与公司价值负相关，如Rajan和Zingales(1995）、Gaud和Jani等（2005）则指出，负债比率的提高对公司价值产生负效应。(4)负债水平与公司价值存在区间效应，代表性观点有Titman和Wessels(1988）、Frank和Goyal(2009）、Akhtar Shumi(2013）。可以看出，国外最新的研究结论已经逐步转向资本结构与公司价值的非线性关系，这为我国企业资本结构的决策优化提供了理论依据和实证经验。

国内关于资本结构与公司价值关系的研究，也没有达成统一认识，大致存在三种观点：(1)负债水平与公司价值正相关。陈小悦和徐晓东（2001）指出，国有上市公司增加长期负债能够提高公司价值。洪锡熙和沈艺峰（2002）以净利润/主营业务收入作为解释变量，得出公司盈利能力越强，负债水平越高的结论。谭亚勇（2004）则认为，盈利能力强的公司财务拮据成本较低，可以保持较高的负债水平，负债比率与盈利能力呈正相关关系。胡志强和卓琳玲（2008）以托宾Q值作为解释变量，提出负债比率与公司绩效显著正相关。王化成和李志杰等（2008）以资本结构作为融资决策的代理变量，发现融资决策是治理机制和公司价值之间的中间变量，融资决策的优化能够改善公司治理，提高公司价值。(2)负债水平与公司价值负相关。陆正飞和辛宇（1998）利用1996年沪市机械及运输设备业上市公司数据进行实证研究，得出的结论是负债比率与盈利能力呈负相关关系。冯根福和吴林江等（2000）采用1996～1999年中国上市公司数据进行回归分析，认为资产负债率与公司价值显著负相关。沈维涛和叶晓铭（2004）利用1998～2002年沪深上市公司数据进行实证分析，指出绩效指标EVA与负债比率之间存在负相关关系。胡援成（2008）通过因子分析确定模型变量，再对缩减变量进行回归分析，实证结果表明较高的公司绩效往往伴随较低的负债比率。陈文浩和刘春江等（2012）研究发现，负债过重在慢慢消耗公司自身的积累，会降低公司的绩效。(3)负债水平与公司价值非线性相关。李义超和陈收（2001）以净资产收益率作为公司价值变量，以资产负债率作为资本结构变量，实证检验了最优的负债区间及其凹凸驻点。刘东辉和黄晨（2004）通过建立二次回归模型对资本结构与企业价值进行实证研究，结果显示，当资产负债率较小时与企业价值正相关，当资产负债率较大时与企业价值负相关。王俊韡和徐向艺（2008）则认为资产负债率与公司价值呈现显著的二次函数关系，并确定了相应的拐点，只有资产负债率低于拐点时负债水平的上升才会对公司价值产生有利影响。

目前国内研究存在的主要问题是偏离了MM理论有关公司价值的实质，如谭亚勇（2004）采用的是市值规模比（公司市值/销售收入），胡援成（2008）的研究重在探讨公司的财务绩效，陈文浩和刘春江等（2012）则是针对单一财务指标进行分析，对公司价值的界定存在不同程度的片面性或模糊性，因此有必要引入更为合适的公司价值替代变量。同时，现有研究大多运用线性回归得出资本结构与公司价值的线性关系，但二者之间可能呈现更为复杂的非线性关系，需要进行论证。

根据已有研究文献提出的观点，本文基于当前最新的研究趋势，即负债水平与公司价值之间存在区间效应，提出如下三个研究假设：

假设1：资本结构（负债水平）对公司价值具有显著影响，二者之间呈现曲线关系。

假设2：资本结构（负债水平）位于某一区间时，与公司价值正相关。

假设3：资本结构（负债水平）超过某一区间时，与公司价值负相关。

三、研究设计

（一）样本数据

本文以我国沪深两市A股上市公司作为研究对象，考虑到不同区域的覆盖面，首先按照我国的地理位置特征划分为东北、西北、西南、华北、华中、华东、华南7个样本区域，然后从每个区域中随机地抽取样本。为了保证样本数据的稳定性和连续性，本文以2009～2013年作为选样窗口，规避单个年度的异常值，在剔除ST、金融类、不足考察年限及重要数据缺失的公司后，每个区域选择了50家发行A股的公司，最终得到350家公司作为研究样本。所有样本数据均来源于CCER中国经济研究中心数据库以及巨潮资讯网披露的年报资料，并经过手工整理，数据分析通过SPSS19.0统计软件完成。

（二）研究变量

1. 被解释变量。

公司价值是指企业在未来经营期限内所创造的现金流量现值之和。由于我国资本市场的非完全有效性，在现实中多用代理指标来衡量公司价值，如财务绩效指标、市场价值指标（托宾Q）、经济增加值指标（EVA）等。根据有关学者在分析这些指标时指出了它们各有优缺点，因此本文综合选取多个财务绩效指标，分别从不同角度衡量公司价值。

(1）原始变量。公司价值与许多因素密切相关，本文根据国内外主流文献的研究成果，选取总资产收益率（ROA）、净资产收益率（ROE）、主营业务收益率（MOP）、每股收益（EPS）、每股净资产（NAPS）、每股现金流量（CF-PS）这6个财务绩效指标来衡量公司价值。

为了判别上述6个原始变量是否存在高度相关的情况，本文通过相关分析来判别变量之间的重叠度，主要利用SPSS19.0软件来进行分析。结果表明，大部分变量之间相关系数的绝对值都大于0.5，且在1%的水平上显著相关，由此判定各原始变量之间存在较高的重叠度，需要进一步使用因子分析来降维。于是，我们提炼主要影响因子，并将公司价值综合因子作为被解释变量来进行因子分析（受篇幅限制，相关分析矩阵省略）。

(2）因子分析。首先，进行KMO和Bartlett检验。表1列示了KMO和Bartlett检验结果：KMO值为0.631，大于统计学家Kaiser给出的标准值0.6，说明原始变量之间的信息重叠度较高，适合进行因子分析；Bartlett球形度检验的相伴概率Sig.为0，小于显著性水平0.05，说明原始变量的相关矩阵不是单位矩阵，符合因子分析的前提条件。

然后，提取公共因子。表2列示了各个成分的特征根、方差贡献率和累计贡献率。我们用SPSS19.0软件提取了前3个主成分因子进行测度，得出的累积贡献率为75.574%，说明前3个主成分因子包含了原始变量的大部分信息，即本文的公共因子。

我们以表2中求得的特征值所对应的、长度为1的特征向量来计算公共因子的载荷，求出负载矩阵并做正交旋转，结果如表3所示：

表4列出了因子得分系数矩阵，据此推导出3个主成分因子的得分方程，分别为K1、K2、K3:

进行上述技术处理后，最终得出公司价值综合因子。将3个主成分的因子得分K1、K2、K3分别乘以表2中各自的方差贡献率，再除以累积贡献率，即可得到公司价值综合因子的计量模型CV:

2. 解释变量。

资本结构的概念有广义与狭义之分，广义资本结构是指企业全部资本的来源构成及其比例关系，既包括长期资本，又包括流动负债。狭义资本结构专指长期资本的来源构成及其比例关系，仅仅包括长期负债与权益资本，而将流动负债列入营运资金。

国外学者研究中较多使用狭义资本结构，而国内学者邢天才、袁野（2013）认为，我国上市公司的流动负债在资本来源中占绝大多数比重，不能将其排除在外，因此广义资本结构更适用于我国国情。本文所指的资本结构包括了流动负债部分，系运用广义资本结构概念，以资产负债率（ALR）作为解释变量。

3. 控制变量。

由于我国各地区经济存在发展不平衡等客观原因，使得我们所选取的样本个体之间存在较大的差异，还有一些企业特征因素也会在一定程度上影响研究结果。因此我们引入公司规模（SIZE）、公司成长性（GROW）这两个控制变量。

综上所述，本文构建的研究变量如表5所示：

（三）相关性分析

为了预检验研究变量之间的关联程度与相关方向，本文首先对各变量进行初步的相关性分析，用SPSS19.0软件输出的Pearson相关分析矩阵如表6所示：

注：*表示在5%的水平（双侧）上显著相关，**表示在1%的水平（双侧）上显著相关。

表6结果显示，两两研究变量之间均在1%或5%的水平上显著相关。其中，ALR与CV的相关系数为-0.301，呈显著的负相关关系，说明提高资产负债率会降低公司价值，该结论与MM理论相悖。而SIZE、GROW与CV的相关系数分别为0.2、0.076，均呈显著的正相关关系，说明扩大资产规模、增强成长能力会提升公司价值。

（四）多重共线性诊断

在线性回归分析之前，需对解释变量与控制变量进行多重共线性诊断，为构建多元线性回归模型提供依据。因为容差的倒数VIF值越大，显示共线性越严重，则不适合线性回归分析。我们用SPSS19.0软件输出的多重共线性诊断结果如表7所示：

从表7可以看出，解释变量与控制变量的VIF值都小于2，表明回归方程不存在多重共线性问题，本文使用的研究变量是有效的。

四、实证检验

（一）描述性统计

表8列示了解释变量与被解释变量的描述性统计结果。由表8可知，350家样本公司2009～2013年ALR的均值为53.02%。而根据王俊韡、徐向艺（2008）的研究结果，2003～2006年我国上市公司ALR均值为49.29%，其负债水平不一致，其差异是研究的时间不一致。本文样本公司的ALR有所上升，是因为受到了金融危机的影响，但仍在50%左右，基本符合国际通行的债务标准。

从表8可以看出，2009～2013年ALR均值处于52.1%～53.5%的区间内，变化趋势平稳；但CV均值2010年上升了262%,2011年下降了43.28%,2012年下降了235%,2013年上升了76.33%，波动幅度较大。从描述性统计结果来看，资本结构与公司价值的关联性是不确定的，需要进行更为深入的实证检验。

（二）线性回归分析

1. 回归模型。

基于多重共线性诊断结果，本文以公司价值综合因子CV作为被解释变量，以资本结构资产负债率ALR作为解释变量，以公司规模总资产自然对数SIZE和公司成长性资产增长率GROW作为控制变量，由此构建公司价值综合因子多元线性回归模型如下：

式中：α0为常数项；α1为解释变量的回归系数；α2、α3为控制变量的回归系数；ε为误差项，代表回归模型未包括的其他因素对公司价值的影响，是不能由回归模型线性关系所解释的变异性。

2. 回归结果。

基于以上回归模型，我们用SPSS19.0软件输出的回归估计结果如表9所示。表9中调整R2为0.205，说明回归模型的拟合优度并不高，资本结构与公司价值之间可能存在比线性更为复杂的非线性因素，需要进一步做曲线拟合分析。但Sig.等于0，小于显著性水平0.05，说明回归结果总体上是显著的，研究变量之间具有显著的关联性。

从表9还可以看出，ALR、SIZE、GROW的回归系数分别为-1.294、0.155、0.045，且各自的Sig.均等于0，小于显著性水平0.05，说明所有变量都通过了t检验。其中，ALR与CV显著负相关，SIZE、GROW与CV显著正相关，与表6中相关分析结果一致，说明回归结果具有较强的稳健性。将表9回归系数代入式（5）后，得到公司价值综合因子的线性回归模型如下：

（三）曲线拟合分析

由于线性回归模型的拟合优度不高，本文以企业价值综合因子CV作为被解释变量，以资本结构负债水平ALR作为解释变量进行曲线拟合，利用SPSS19.0软件对样本数据同时选用线性模型、倒数模型、二次多项式、三次多项式、对数模型、复合模型、幂模型、S曲线模型、增长模型、指数模型和逻辑模型进行拟合，各模型的曲线拟合结果如表10所示：

注：被解释变量（CV）包含非正数值，最小值为-6.236，无法应用对数变换，无法为此变量计算复合模型、幂模型、S曲线模型、增长模型、指数模型和逻辑模型。

通过比较表10各模型相关系数的平方值（R2），可知三次多项式（0.122）的拟合结果是最优的，且Sig.等于0，小于显著性水平0.05，说明该模型有意义。本文进一步分析三次多项式模型的系数，得到表11:

从表11可以看出，ALR、ALR2、ALR3的Sig.均小于显著性水平0.05，说明所有变量皆通过了t检验。由此得到三次多项式模型如下：

由于拟合的三次函数（式7）刚好具有特殊性，得到的曲线类似于函数Y=X3，如果利用函数极值定理，令其一阶导数为0，则无法求得相应的两个驻点。因此，本文对式（7）进行二次求导，并令其二阶导数为0，即可得到该三次多项式ALR的拐点约为42%。

该三次多项式的拟合曲线如下图所示。从CV曲线的变化趋势可以看出，当ALR在（0,42%]区间时，CV曲线趋于平缓，波动较小，CV不随ALR的增大发生明显变化，二者之间无显著关系；而当ALR超过拐点（42%，∞）区间时，CV曲线呈陡然下滑的趋势，CV随着ALR的增大而大幅降低，二者之间显著负相关。

五、研究结论

本文以2009～2013年我国沪深两市A股上市公司为样本，研究公司资本结构与公司价值的关联性，得出如下研究结论：资产负债率与公司价值的关联性呈显著的曲线关系，拐点为42%，存在区间效应，假设1成立。当资产负债率小于42%时，公司价值与负债水平的关系并不显著，受负债比率的影响程度较小，假设2不成立。当资产负债率大于42%时，公司价值与负债水平呈显著的负相关关系，随负债比率的增大而降低，假设3成立。

根据表8的描述性统计结果，2009～2013年资产负债率的均值为53.02%，正处于公司价值的降低区间内，表明负债水平的增加不利于公司价值的提升。因此我国上市公司应该适度降低资产负债率，以进一步提高公司价值。而事实上，2010～2013年资产负债率的均值呈现逐渐下降的趋势，正好符合公司价值提高的要求。

本文的研究结论验证了资产负债率对于公司价值的区间效应，但与西方研究结果存在差异：其一，西方学者得出的资产负债率拐点在70%左右（Frank和Goyal,2009、Akhtar Shumi,2013），而本文得到的拐点只有42%；其二，MM理论及西方经验证据认为资产负债率低于拐点时，公司价值与负债水平呈正相关关系，但本文的结论是该区间内公司价值与负债水平无显著关系。

造成以上差异的原因主要是，我国目前多数投资者对于公司负债的认识仍旧存在误区，往往认为无负债或负债少的公司才是好公司。而对于负债的税盾效应、财务杠杆效应、公司治理效应、信号传递效应等功能缺乏应有的认识，更谈不上充分发挥它们的功效。这也是我们与发达国家存在的一个差距。我们应该积极培育信贷市场与债券市场，有效发挥负债的财务杠杆作用和信号传递效应，合理利用债务融资来提升公司价值，则资产负债率对公司价值影响的拐点将会大大提高。

参考文献

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陈小悦,徐晓东.股权结构、企业绩效与投资者利益保护[J].经济研究,2001(11).

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胡志强,卓琳玲.IPO市场时机选择与资本结构关系研究[J].金融研究,2008(10).

公司资本的价值定位 篇6

(一) 股权结构不合理

随着我国股权分置改革的推进, 截止2009年底, 在所有上市公司26162.85亿的股本中, 非流通股所占的比例已经下降到了四分之一左右, 如表1。但是当前股票市场上的流通股中还有相当一部分是近期不能出售的限售流通股。股权的过于集中, 直接导致了控制权的集中, 大股东可能会利用手中的控制权为自己谋取利益。而国有股的所有者缺位问题极有可能会损害企业价值。

(二) 偏好股权融资

由于我国上市公司非流通股股东占有绝对控制权, 并且转让困难, 其他股东难以对控股股东构成有效的制衡, 股东大会在大多情况下成为控股股东的“一言堂”。上市公司的融资决策完全体现了控股股东的融资偏好, 而大部分的股权融资行为都不会造成控股股东失去控股权, 相反还能获得较高的控股权收益, 即增加可以控制的资源总量, 因此上市公司具有较强的股权融资偏好。

(三) 负债结构不合理

根据2010年《中国证券期货统计年鉴》统计计算, 2006年至2010年, 我国上市公司流动负债占负债总额的比例一直稳定在77%左右, 比例偏高。过度依赖流动负责, 将对投资选择产生较大的约束, 导致公司行为短期化, 不利于上市公司长期稳定发展。而且当金融市场利率上调或银根紧缩时, 上市公司资金周转将出现困难, 一旦处理不当便会引发破产清算的危险。

二、上市公司资本结构对企业价值的影响因素

(一) 上司公司资产负债率对企业价值的影响

据统计, 我国上市公司2010年的平均资产息税前利润为6.29%, 略高于商业银行年贷款利率 (5.85%) 。总资产息税前利润大于商业银行年贷款利率的公司占所有上市公司的比例为61.53%, 其中资产负债率在50%以下的公司占这些公司的比例为77.9%;而在总资产息税前利润小于商业银行年贷款利率的企业中, 有50.27%的企业资产负债率大于50%。这就意味着, 我国绝大多数上市公司的资本结构处于不合理状态:一部分盈利能力较强的公司放弃了可能获得的财务杠杆利益, 降低了企业可能的避税价值;而更多盈利能力较弱的公司又不顾财务风险的增加而保持较高的负债水平, 加大了企业财务危机成本。这两种做法都不利于企业价值的提高。

(二) 上市公司投资报酬率对企业价值的影响

投资报酬率是影响企业价值的重要因素, 因为投资者投资企业的目的就在于能够获得收益, 在风险相同的情况下, 较高的投资报酬率就意味着投资者预期能够获得较高的利润回报, 那么该企业的价值就较高。

资本结构会影响企业的报酬率和风险。一般情况下, 企业借债的利息率低于其投资的预期报酬率, 可以通过借债提高公司的预期每股盈余, 但也同时会扩大预期每股盈余的风险。因为一旦情况发生变化, 实际报酬率低于利息率, 则负债不但没有提高每股盈余, 反而使每股盈余减少, 企业甚至可能因不能按期支付本息而破产。并且, 随着企业资产负债率的上升, 企业的这种风险也是上升的。

(三) 上市公司投资偏好对企业价值的影响

在我国, 股票融资只是上市公司持续筹资的工具而已, 上市公司基本上没有想到如何协调负债融资和股票融资的关系以优化企业的资本结构。由国信证券完成的第三期上证联合研究计划的一项课题得出这样一个结论:我国上市公司的融资结构上具有股权融资偏好, 其融资顺序表现为股权融资、短期债务融资、长期债务融资和内源融资。上市公司在进行长期融资决策时普遍存在“轻债务重股权”的股权融资偏好。这种股权融资偏好主要体现在:拟上市公司上市之前, 有着极其强烈的冲动去谋求公司首次公开发行股票并成功上市;公司上市之后, 在再融资方式的选择上, 往往不顾一切地选择配股或增发等股权融资方式以致在过去的不同时期一度形成所谓的上市公司集中性的“配股热”或“增发热”。

三、优化资本结构提高企业价值的对策

(一) 继续深化股权分置改革

企业应加速股权分置改革步伐, 妥善处理非流通股和限售流通股。虽然我国自2004年开启股权分置改革工作以来, 己经取得了一定的成果。大部分上市公司通过股权分制改革清理了阻碍企业发展的非流通股, 将其调整成为流通股。但是截至2009年底, 我国仍然有近四分之一的限售流通股有待进一步处理。而且, 在流通股份中还有一大部分是暂时不能上市交易的限售流通股, 这些限售流通股能否妥善处理也是股权分制改革是否成功的重要标志之一。国家有关部门应该在维护企业利益、公众利益和市场秩序的前提下, 有计划有步骤地将限购流通股转移到流通股中, 使复杂的股权结构得到优化。

(二) 进行国有股减持

股权的过于集中, 直接导致了控制权的集中, 大股东可能会利用手中的控制权为自己谋取利益。一方面, 国有股的所有者缺位问题可能会损害企业价值;另一方面, 大股东的绝对控制权会使得广大中小股东的利益无法得到保证。所以, 只有改变国有股“一股独大”的股权格局, 才能彻底解决公司治理结构方面的重大弊端。根据市场经济条件下资本的一般规律, 结合我国国情, 国家减持国有股主要有五种途径:

l、股转债。企业可以通过把一定比例的国有股改成具有债券和股份双重性质的优先股的形式减持国有股。

2、股份回购。股份回购是指公司按一定的程序购回发行或流通在外的本公司股份的行为。我国之前有过许多公司通过股份回购减持国有股的案例。如陆家嘴、申能股份、长春高新等企业相继通过股份回购的方式成功地减持国有股份。

3、配售。在这种模式下, 国有股东可以通过向特定投资人转让股份的方式达到减持的目的。由于在通常情况下老股东具有优先受让股份的权利, 所以在配售模式下国有股转让的对象应是原有的个人股东或法人股东。

4、缩股流通。缩股流通是指上市公司将现有的国有股按当初发行价进行并股, 转由战略投资基金持有, 然后上市流通, 战略投资基金持有的国有股及法人股, 在第一年不得出售, 从第二年起必须提前六个月公布拟出售股票种类及数量。

5、拍卖。一般来说, 企业破产、清产时才采取拍卖形式, 其实拍卖也可以作为国有股减的途径之一。对于国家来说, 拍卖可以及时兑现资金, 虽然拍卖成交价将由市场来定, 但国有股可设定一个不低于将资产的起价, 国家不会因此造成损失。

(三) 加强融资管理

1、拓宽企业融资渠道。要抑制广大上市公司的股权融资偏好, 就要拓宽企业融资渠道, 从根本上解决企业融资难的问题。为此, 国家应大力发展和提倡多种多样的融资方式, 丰富企业的融资渠道。在金融市场中建立起现代化和多元化的筹资方式。

2、加强对股权融资资金使用的管理。证券监督管理委员会和国家相关职能部门要进一步完善和规范股权融资政策, 加强对上市公司资金的管理和监控。应该一方面建立制度化的股权融资审核制度, 促使企业根据自身的实际需要和市场情况来理性选择融资方式。另一方面, 在上市公司完成股权融资后, 加强对股权融资资金使用的监管力度。国家相关部门要对上市公司股权融资的资金使用和项目收益情况进行跟踪监控。

3、适当降低流动负债在负债总额中的比重。从长远来看, 流动负债长期占绝对优势的债务结构不利于上市公司的长期发展。流动负债往往被用于购置流动资产, 而固定资产偏少必然影响经营收益。而且由于期限较短, 参与成本较高等原因, 债权人并不具备主动参与公司治理的动机和能力。与流动负债相比, 长期负债没有紧迫的还款压力, 使公司财务安排更具灵活性。长期负债是企业信用的一种标志, 银行可以利用与企业债券市场相匹配的信用评级机制来筛选信贷对象, 以较低的利率为稳定优质客户提供长期贷款, 从而使企业长期负债融资比流动负债融资更具成本优势。而且由于长期负债的债权人会与企业有着长期而稳定的关系, 并面临长期借贷的风险, 因此更有动机积极主动参与公司治理。

参考文献

[1]肖仲.中国上市公司资本结构与财务治理效应研究[M].中国财政经济出版社.2008

公司资本的价值定位 篇7

(一) 研究背景

自M M定理提出以来, 公司资本结构的研究一直是财务界的热点问题。尽管M M定理指出, 在完美的资本市场条件下, 企业的市场价值与其资本结构无关;然而现实的资本市场是不完美的, 由于税收、信息不对称等因素, 资本结构的选择对企业价值产生影响。对上市公司资本结构的研究能够为企业决策者和利益相关者的行动提供理论依据。

(二) 研究目的及意义

当前的诸多研究都建立偏重理论;且已有的实证研究常常是基于欧美市场产生的, 作为处在经济转型重要时期, 证券市场逐步发展的中国, 长期以来缺乏对资本结构的深入研究。因此, 为了给公司管理层及利益相关者, 特别是中小投资者提供决策建议, 对我国上市公司的资本结构及企业价值研究有着深远意义。

二、模型搭建与分析

(一) 样本选取

本文选取了2012年12月31日以前在沪深两市上市的钢铁行业公司为研究主体, 拟定2000年1月1日至2013年12月31日为研究区间, 在剔除了ST公司和数据缺失公司后, 得到38家公司的数据。

(二) 模型变量的选取

1. 被解释变量。

本文旨在研究资本结构对公司价值的影响, 现有的研究理论常采用EV A率来衡量公司价值。本文将衡量企业价值的指标转换为衡量企业绩效的指标———净资产收益率。

2. 解释变量。

各变量定义详情见表1:

(三) 多元线性回归模型的建立与修正

1. 模型设定。首先建立多元线性回归模型如下:

2. 描述统计。

总体来看, 我国钢铁业上市公司债务期限结构较短, 流动负债占据了上市公司债务融资的主导地位。但是偏高的流动负债会使上市公司在金融市场波动较大时陷入资金周转的困境, 增加了信用风险和流动性风险。另外, 我国上市公司银行信用比率较高, 这是由我国债券市场发展不健全, 政府监控太严格, 发行债券成本高、风险大等原因造成的。

3. 模型建立。

对多元线性回归模型进行回归分析。经过多重共线性、异方差、自相关问题的检验和修正后, 最终得出上司公司价值与其资本结构间的线性回归模型为:

模型结果表明, 上市公司价值与流动负债比率和每股收益呈正相关关系。

(四) 结果分析及政策建议

1. 实证结论。

企业资本结构构成是企业经营者和股东的战略博弈, 当出现利益冲突时, 必然会为双方带来一定损失。作为中小投资者, 由于并不能参与到公司治理中来, 只能被动接受博弈结果, 遭受的损失也相对较大。

我国由于缺乏健全的机制, 地方政府的政绩在一定程度上又与当地上市公司牵连, 导致公司管理层上市的动机不纯, “圈钱”的情形着实存在, 非常不利于企业长期发展, 对我国经济发展也会产生阻碍作用。

2. 政策建议。

(1) 建立完善的管理机制。

我国证券市场落后发达国家很多, 正是因为管理不善, 监管不严, 上市公司资金来源和运用较为模糊, 逆向选择和道德风险发生不在少数。

中小投资者一直以来在公司治理中都处于弱势地位, 随着公司规模的扩张, 股份日益分散化, 中小投资者几乎脱离公司的控制权, 利益受到了严重侵犯, 最终落为大股东和经营管理者博弈的牺牲者。

因此, 完善的市场管理机制, 监督的加强刻不容缓。

(2) 完善银行监督机制。

银行作为国家金融的坚强后盾, 需要改良其监督制度, 制定完善的贷款监督机制, 既可以减少不必要的资金损失, 又能支持中小企业的发展, 从而促进中国证券市场的发展。

(3) 建立完善的破产机制。

上市公司在面临经营不善困境时, 往往都会被要求重组, 而非破产或退市, 这无疑是对经营者打了一剂强心剂。国家应该建立完善的破产法律机制, 对企业具有威慑作用, 充分保障债权人的合法权益, 避免资金浪费, 促使上市公司改善其经营能力。

三、研究评价

(一) 优点

1. 简化的模型, 数据获取较易;

2. 整体思路新颖, 模型具有较强的操作性和科学合理性;

3. 可推广到其他行业的实证研究中;

4. 特别针对中小投资者做出投资决策。

(二) 缺点

1. 本文模型采用的是截面数据, 未考虑到时间因素带来的影响;

2.本文用净资产收益率作为衡量企业价值的指标存在一定的局限性, 主流的衡量企业价值的指标多为EVA率, 由于数据的局限和计算公式的复杂, 本文选择ROE代替EVA来衡量公司价值;

3. 仅选取钢铁行业, 用来探究整个证券市场的情况略为不妥;

4. 模型对于波动性加大的行业, 如金融保险行业可能不适用。

摘要：随着我国资本市场的发展以及公司规模的不断扩大, 我国上市公司的融资渠道不断增加。上市公司从不同渠道融资, 形成了不同的资本结构, 公司的价值也随之改变。本文以我国钢铁行业上市公司2000-2013年的数据为样本, 以上市公司资本结构对公司价值的影响为研究对象, 构建计量模型做实证研究, 并对结果做出经济意义解释并给出政策性建议。

关键词：多元线性回归模型,企业价值,资本结构

参考文献

[1]祁晨.资本结构与公司价值的实证研究—基于EVA视角的A股民营上市公司的经验证据[D].西南财经大学, 2012.

[2]马辉.中国上市公司资本结构与绩效研究[D].河北工业大学, 2008.

[3]李梅.我国上市公司负债融资对公司绩效的影响研究[D].西南财经大学, 2009.

[4]林伟.中国上市公司资本结构优化的理论和实证研究[D].浙江大学, 2006.

[5]肖作平.中国上市公司资本结构影响因素研究—理论和证据[D].厦门大学, 2004.

中国上市公司资本结构与企业价值 篇8

一、文献综述

陆正飞、辛宇 (1998) 就上市公司资本结构主要影响因素进行了实证研究, 认为资本结构受不同行业和获利能力的显著影响。而诸如成长性、规模等因素影响不显著。陈小悦、李晨 (1995) 就上海股市的收益与资本结构的关系进行了实证研究, 研究发现, 上海股市收益R与负债/权益比率DER呈显著负相关, 与美国股市情况正好相反, 说明两国的资本市场有显著差别。他们的研究成果为以后关于资本结构的研究提供了很有价值的参考。

对于盈利能力与资本结构的相关性研究主要有两种意见, 冯福根、吴林江、刘世彦 (2000) 研究得出, 企业的盈利能力与负债水平呈负相关, 吕长江、韩慧博 (2001) 以资产利润率和每股收益为解释变量, 得出的结论也支持上述观点;与此同时, 洪锡熙、沈艺峰 (2000) 采用净利润/主营业务收入为解释变量, 得出企业盈利能力越强, 负债水平越高的结论。

对于企业规模与资本结构的相关性研究成果主要有, 王娟、杨凤林 (2002) 以资产担保价值和总资产对数为解释变量, 回归的结果发现, 二者均与负债率呈显著的负相关关系。相反, 陆正飞、辛宇 (1998) 以主营业务收入的自然对数和资产担保价值为解释变量进行回归分析, 发现企业规模和负债水平正相关。吕长江、韩慧博 (2001) , 吕长江、王克敏 (2002) 均以总资产对数为解释变量, 研究得出企业规模与负债水平正相关的结论。

国内学者对上市公司资本结构和负债水平的研究, 已经取得了可贵的研究成果, 也是本文研究的基础, 但笔者认为仍有需改进的地方比如:由于行业因素对资本结构的构成具有显著影响 (陆正飞、辛宇, 1998) , 因此在实证中应区分行业类型进行资本结构研究。本文以制造行业为研究样本, 希冀有所突破。

二、我国上市公司资本结构现状分析

下表是我国1998—2004年上市公司平均资产负债表。由表中可以看出:我国上市公司存在着明显的股权融资偏好, 其资产负债率偏低, 1998—2002年都在50%以下浮动, 即使03、04年也只不过是50%多一点, 这与西方发达资本主义国家的70%左右相差不少;再者, 在负债总额中流动负债占着很大比重, 约为80%左右, 且流动负债主要是由银行借款和商业信用构成, 长期负债的比重过于偏低。这说明了我国上市公司的资本结构存在着明显的不合理性。

中国上市公司的资本结构之所以存在这种现状, 主要是因为:

首先, 我国金融市场结构不平衡。我国资本市场存在明显的“股市强, 债市弱;国债强, 企业债弱”特征。我国金融结构具有两个明显特征:一是金融市场结构不合理;二是直接融资中的政府债券比重过高。我国这种严重依赖银行的融资结构使得银行体系积聚了极大的金融风险。

其次, 中国上市公司与发达市场的上市公司所处的环境并不相同。资本结构理论的核心在于上市公司在不同融资方式之间的权衡, 而最优资本结构是这种权衡的结构。但是在中国上市公司受金融压抑所限, 根本无法自主进行权衡。中国上市公司的融资行为更多的受到了金融体制的压抑, 在这种情况下, 上市公司不存在融资方式的权衡, 而表现为限制性政策约束的结果, 企业债券市场发展滞后限制上市公司对金融方式的选择, 从而造成长期债务比率过低。

最后, 在我国由于市场经济体制尚处于建立过程中, 资金短缺是我国经济发展的长期态势, 公司可供选择的融资方式还比较少。所以公司面临的首要问题是如何能获得充足的资金来源, 其次才是降低成本的问题。

三、优化我国上市公司资本结构与提升企业价值

对于企业的资本结构适宜范围, 大都停留在理论推测的层面。国际上一般公认负债率的取值应为50%;但在中国由于证券资本市场的不发达, 资产负债率应高于50%, 胡援成 (2002) 认为, 当所得税率为33%时, 其负债比率保持在60%较为适宜。据此, 本人认为我国上市公司的资本结构还有很大的优化空间, 并且可以从以下几个方面进行:

第一、我国上市公司应该加大债务融资的规模, 尤其是应该加大长期债务融资的比例。应该增加债务融资, 有效地利用税盾效应, 同时增加债务融资也可以减少代理成本, 促使所有者和经营者的目标一致性, 增加企业价值。

第二、大力发展资本市场, 尤其是发展债券市场。我国的一些企业的间接融资比较困难, 并且间接融资附加的条件比较多, 这样不利于我国这些企业改变资本结构。所以债券市场的发展成熟度如何, 将关系到我国上市公司的发展。

第三、建立与完善适应市场经济体制的企业治理结构。国有企业改变“一股独大”的现状, 才能真正建立有效经营机制, 进而改变以“国有”为主体的权益资本结构, 改变国有企业资本结构的僵化现状:适应场经济体制的企业治理结构是企业提高经济效益增强自我积累能力的基础。

第四、实现股权的多元化, 避免过高的银行负债率。要注重股权融资多元化, 适当采取内部职工股、期权期股、引进战略投资者、充分利用民间资本等多种直接融资手段, 避免过高的负债率, 降低企业的财务成本。

参考文献

[1]、陆正飞、辛宇.1998.上市公司资本结构主要影响因素之实证研究.会计研究, 8

[2]、陈小悦、李晨.1995.上海股市的收益与资本结构关系实证研究.北京大学学报, 1

[3]、冯根福、吴林江、刘世彦.2000.我国上市公司资本结构形成的影响因素分析.经济学家, 5

[4]、吕长江、韩慧博.2001.上市公司资本结构特点的实证分析.南开管理评论, 5