宏观调控与未来预期

宏观调控与未来预期（精选五篇）

宏观调控与未来预期 篇1

在国际金融危机和欧洲主权债务危机的影响下, 世界经济复苏前景不容乐观。随着我国“人口红利”的逐步消失, 劳动力和原材料成本上升, 环境压力增大, 我国的实体经济正面临外部需求疲软与生产经营成本上升的双重压力, 尤其是外向型中小企业的利润空间受到严重挤压。在宏观政策方面, 为应对国际金融危机, 中央推出了四万亿的经济刺激计划, 资金主要投向了重点项目、大型国企, 通过带动效应, 大量资金流向房地产市场。随后我国出现了通胀水平高企不下, 房地产价格屡创新高, 央行通过加息、提准和信贷规模控制等方式紧缩银根, 在房地产市场上推出了史上最严厉的限购等调控政策。在此背景下, 我国企业的流动性已经表现出了极端的两极分化现象, 中小企业融资难, 经营发展举步维艰, 而许多国企和上市公司等却已变身为放贷、理财、炒房等的“金融从业者”。

一、 中小企业与“优势”企业融资分居两重天

在“十一五”期间, 广义货币供应量 (M2) 的同比增速平均为20%, 而对应的名义GDP增速平均为16%, 实际GDP增速平均为11%, 这表明货币供应增速已经大大超出实体经济吸纳的范围。从存量方面看, 2011年末M2/GDP已达180.6%, 超过2007年经济过热时期的150%, 中国的货币泛滥已十分严重, 通胀水平居高不下, 但大量的中小企业却融资困难。

1. 中小企业融资成本上升、额度难批, 经营压力凸显。

由于存在信贷资料缺乏、信贷产品相对单一、风险高等天然缺陷, 中小企业融资难是个老问题。由于央行不断提准收紧流动性, 全社会出现 了金融热、炒“钱”热。在贷款额度紧张背景下, “以价补量”成为银行的经营策略, 致使中小企业的融资成本进一步增加。如银行给中小企业贷款, 利率最少要上浮30%, 上浮40%或者50%以上也常见[1]。据测算, 以1年期1 000万元贷款为例, 2011年珠三角中小企业银行融资成本支出比2010年平均增加40万元, 占融资额的4%[2]。由于额度紧张, 已经申请了贷款的企业还得排队等待放款。由于绝大部分中小企业的贷款期限都是一年, 通常是“还旧借新”, 还款与新贷发放之间, 时间较短, 通常靠筹措短期资金“过桥”。如果不能及时获得新贷款, 很有可能出现资金链断裂的情况[3]。为了维持正常运转, 企业只能转向民间借贷, 承受高利贷成本。虽然在统计意义上未出现大量中小企业倒闭潮, 融资难不是中小企业当前面临的首要问题[4], 但融资难很可能成为压垮中小企业的最后一根稻草。目前, 各级政府都在力推解决中小企业融资难政策, 但是许多中小企业还是融资无门, 资金周转极度困难, 中小企业进行产业转型升级的机会更需资金支持。

2. 国有企业、上市公司等“优势”企业流动性泛滥, 以资金谋利。

由于国有企业、上市公司等的管理制度较完善、信用好、风险低, 是资金市场上的宠儿, 即可以获得银行信贷, 也可以发行债券、理财产品通过股票等直接融资方式获得资金。尽管这本是市场行为的正常结果, 但不正常的是这些“优势”企业已成为获取廉价资金的权贵阶层, 而且获得了本不该获得的资金, 它们通过委托贷款、银行理财、甚至放高利贷等方式以资金渔利, 这意味着资金市场配置的扭曲和错乱。

2012年上市公司中报显示有64家公司委托贷款170亿元, 包括香溢融通、ST波导、东方通信、杭州解百、升华拜克、力生制药等, 且委托贷款利率屡创新高。2011年上半年香溢融通给杭州地产公司东方巨龙和南通麦之香的委托贷款年利率高达21.6%, 是同期银行贷款利率的3.42 倍;8月30日时代出版将6 000万元委托交通银行安徽省分行贷款1年, 年利高达24.5%。借贷收益已经成为有些上市公司的主要盈利来源;如ST波导在2011年半年报披露前, 收回了给中金创投的9 000万元委托贷款本金和1 404万元的利息, 借贷收益占其上半年净利的40%左右[5]。武汉健民对外委托贷款1.5亿元, 年利率达20%, 上半年对外委托贷款取得1 304.41万元的收益, 超过1/3的利润来自借贷收益[6]。

实际上170亿元只是冰山一角, “多公司将委托贷款专列在流动资产的委托贷款科目, 不是列在非流动资产的上市公司发放贷款及垫资金额” [7], 上市公司的信息披露也只显示委托贷款的小部分细节, 从社会融资总量指标及其构成可进一步发现这些“优势”企业所掌握资金的总规模。央行统计2002年人民币新增贷款在社会融资总量的比重达92%, 此后逐年降低。2010年人民币新增贷款占社会融资总量比重仅为55.6%, 而委托贷款和信托贷款却上升到了7.9%和2.7%[8]。2010年前三季度社会融资总规模为9.8万亿元, 比上年同期少1.26万亿元。其中, 人民币贷款增加5.68万亿元, 同比少增5 977亿元;委托贷款增加1.07万亿元, 同比多增5 625亿元;增长近110%, 委托贷款占社会融资总量达11%。这1.07万亿委托贷款的资金所有者就是那些“优势”企业, 可见上市公司披露的信息确实只是冰山一角。紧缩的货币政策就体现在人民币贷款少增5977亿, 紧缩的直接对象就是资金市场上的弱势群体——中小企业;而“优势”企业掌握的资金却日益增加, 通过委托贷款等方式流向一些受调控的行业, 获取高利贷收益。这就是当前我国经济转型期企业流动性的异象, 国企、上市公司等企业渐成资金的食利阶层, 而中小企业却坐困资金愁城, 借贷无门;这是典型的资金配置不公, 金融生态恶化的表现。

二、企业流动性异象的重要成因

1992-2008是我国产业资本回报最好的时期。1992年之后民营经济得以放手发展, 当时又是商品稀缺年代, 企业容易盈利。2001年中国加入WTO之后国际市场开放了, 又得益于劳动力、土地和环境成本等优势, 企业盈利也很好, 一般工业企业利润平均增长30%以上。近几年, 随着劳动力成本、土地和原材料价格上涨, 国际环境恶化, 企业利润空间不断缩小。工信部数据显示我国60%-70%的中小企业面临生存困难, 2011年前7个月整体利润率不足3%, 而同期的存款年利率为3.5%。如此环境下, 资金必然寻找新出路。

1. 房地产的高收益预期已形成, 出现强烈的预期性资金需求。2000年前后民间资本首先发现了房地产业的高收益, 直到2008年全国房价持续上升, 房地产的暴利已经吸引了几乎所有资本的目光。在2008年的房地产调控及全球金融危机之后, 国有大型企业和上市公司接过了房地产业的大旗, 从生产电器的海尔、格力, 到卖电器的国美、苏宁, 从生产服装的雅戈尔到生产飞机的中航工业等均大举进军房地产业。许多央企也积极参与, 直到在国资委的干预之下, 78家央企才不得已退出。在房地产业如此迅猛发展, 房价一路高歌猛进的环境下, 全国上下已经形成了房地产高收益的强烈预期, 致使史上最严历的调控政策, 历时一年多还无法使其逆转。

2010年房地产开发企业本年资金来源7.25万亿元, 比上年增长25.4%, 其中国内贷款1.25万亿元, 增长10.3%;利用外资796亿元, 增长66.0%;自筹资金26 705亿元, 增长48.8%。随着调控效果将逐渐显现, 国内贷款增速已经下滑, 自筹资金等增速持续上涨, 成为资金来源的重点。2011年房地产开发企业本年资金来源8.32万亿元, 同比增长14.1%, 其中国内贷款1.26万亿元, 与2010年持平;利用外资814亿元, 增长2.9%;自筹资金3.41万亿元, 增长28.0%。可见, 调控政策也未能有效阻止资金流向房地产业, 相对于当前我国社会融资总量约10万亿的水平, 房地产业已通过信托、委托贷款等措施聚集了巨量资金。

2. 受调控制约的地产商和紧缩政策误伤的中小企业都有强烈的受迫性资金需求, 得益于垄断地位的银行业高收益现实, 共同促成了全社会的金融借贷高收益预期, 致使巨量资金“脱媒”, 形成民间借贷的“影子银行”。在房地产调控政策下, 在位企业需要资金渡过难关, 那些无法直接参与房地产的资金也希望通过借贷关系间接参与;这就形成了绕开正规金融体系的房地产金融。民营企业、中小企业的政策敏感性高, 在紧缩性政策下, 易出现经营困难、资金链紧张。商业银行又面临存贷比、资本充足率等考核要求, 对中小企业的资金需求常表现出借贷现象, 使中小企业的资金需求面临有价无市局面。而在负利率、楼市调控、股市低迷的情况下, 大量资金寻找高回报的投资渠道。

国有资本为主的商业银行实际垄断了信贷资源。一是在信贷投向上偏向地方政府和央企等国有资本, 形成制度上的“优势”企业。二是经营收益上坐享3%的利差收益, 且经常收取账户占用费等各种名目的费用, 获取不正当的垄断利润。2011年上市公司的三季报显示沪深两市16家上市银行的净利息收入达1.28万亿, 同比增长25.67%, 实现净利润6 978亿元, 几乎占全部2312家上市公司总盈利的一半[9]。在产业资本盈利困难之际, 给社会传递的信息就是金融业好赚钱, 自然就有更多的资本想方设法去经营“资金”, 而不是做艰苦的产业升级。

中国信托业协会公布的数据显示2011年前三季度房地产信托新增项目总额为3 216.67亿元, 已超过2010年2 864亿元的发行量[10]。银监会公布的数据显示截止2010年底, 全国金融性担保机构共计6 030家, 融资性担保贷款余额8 931亿元。中金公司的报告估计民间借贷余额2011年中期同比增长38%至3.8万亿元, 占影子银行体系总规模约33%, 相当于银行总贷款的7%。2011年前3季度人民币存款增加8.11万亿元, 同比少增2.09万亿元。这表明现有的银行体系对资金供给双方已失去吸引力, 已有巨额资金在银行体系之外循环, 形成了由投保公司、信托投资公司、典当行、个人、甚至大型国企、上市公司共同参与的“影子银行”[11]。民间借贷的高利率又进一步形成金融借贷高收益预期, 使更多的资金流入“影子银行”, 出现借贷资源进一步稀缺的恶性循环。

三、加强对房地产、金融业等领域的预期管理

资金在寻找投资方向时取决于投资的收益预期, 个别预期错误导致个别的投资失败是正常的经济现象。但是, 在大众化的投资领域有个“理性预期泡沫”的问题, 它指的是在一个群体中所有人都知道现在投资品的价格已经高估, 当大家都预期该价格还会涨时, 个体的理性选择就是继续买入, 在这种情形下该投资品出现的价格泡沫, 就是理性选择支持下的泡沫, 它能够自我实现, 还可以持续, 但总有一天会因为某种不可预见的因素, 大家的预期突然逆转, 该理性预期泡沫就会破裂, 产生巨大的破坏性。当前我国的房地产市场和民间借贷就具有典型的理性预期泡沫特征, 为了避免这种理性预期泡沫的产生, 在泡沫产生初期要有群体之外的力量介入, 这就是政府的预期管理职能。预期管理是采用预期管理方法来引导、协调和稳定预期, 力求政策副作用尽可能小的情况下实现政策目标。

在房地产市场, 开发商们经过市场的磨砺已经掌握了一套完整的预期管理手段。比如在微观上通过蓄客、捂盘、渐近提价等手段, 在宏观上组织名人名家开研讨会、请枪手写评论, 千方百计主导舆论导向, 形成涨价预期。但是, 政府在这方面做得还很不够, 虽然严厉的调控政策出台了一年多, 但效果有限, 根本原因就是公众预期未能逆转, 从而不是主动撤离, 而是钻政策空子。所以, 做好当前房地产市场的预期管理应重点从以下四个方面着手:

一是加强信息统计和公布工作, 包括房地产的存量、增量、价格、成本、空置率等方面的信息应越细越好, 并及时公布在权威网站, 让普通大众都能获取。

二是宣布明确的价值判断和政策规则, 比如可接受的房价收入比, 在偏离时会使用什么样的政策手段等。

以上两点是预期管理的基础工作, 做得好直接就能稳定公众预期, 而无需具体的政策工具介入, 能实现最低的调控成本。

三是加强对政府和公共部门相关人员的舆论管理, 特别是预期性的言论, 因为他们所处的地位, 其言论对公众有强大的影响力, 应强化约束, 直至立法管理。

四是坚持当前的房地产调控政策, 保住调控成果, 这实际上是传统的工具变量法预期管理手段。当前调控已进入攻坚阶段, 房价开始出现回调, 但当前公众的预期还是建立在调控政策的基础上, 并未重塑预期, 只要调控一放松, 房价将立即反弹, 调控成果将前功尽弃。

对金融业的预期管理应宣布明确的金融价值观, 对于我国不是金融业规模越大盈利越高越好, 而应该是为实体经济提供廉价的、优质的金融服务。金融的利润来源归根结底是其服务对象创造的, 它的平均利润率不应超过其服务对象的平均利润率。当前我国上市银行所表现的出来的一枝独秀的情景, 需要政府介入管理, 推进金融体制改革。

对于民间借贷, 主要多发于一些局部地区, 需要相应的地方政府及时监控, 收集并及时公布相应的民间借贷信息, 避免产生民间借贷有超高收益的预期。对于已发生的借贷危机, 要做好债权、债务人的保护工作, 及时在法律框架内解决危机, 尤其应重视对债务人合法权益的保护, 要让债权人合理承担高利放贷的相应风险损失, 并做好舆论宣传工作。特别是当前在地产和借贷领域存在一种投资只赚不赔的不良预期, 购房者有“房闹”, 开发商和地方政府认为房价和地价不会低于其各自的开发成本, 放贷者无论如何都要拿回本钱, 这种只赚不赔的不良预期正是当前房价等理性泡沫产生的土壤, 在预期管理中应加强在这方面的引导, 让那些该赔的人或机构认赔。

四、结论

在当前经济结构转型期, 我国经济已经表现出一般中等收入经济体的一些典型特征, 一方面, 社会财富积累已经具有一定的水平, 具体表现为社会总体流动性富裕, 有强烈的投资冲动和需求;另一方面, 由于生产能力的提高, 市场由卖方型转为买方型, 伴随着资源和劳动成本的上升, 产业资本收益率下降。在这种背景下, 我国企业的流动性出现了极端的两极分化现象, 中小企业融资难, 国有企业、上市公司等“优势”企业却是流动性泛滥、以资金谋利, 出现这种流动性异象的深层原因是房地产和金融借贷等大众化投资领域已形成了高收益预期。

近十几年来, 房地产业迅猛发展, 房价一路高歌猛进, 全国上下已经形成了房地产高收益的强烈预期。受调控制约的地产商和紧缩政策误伤的中小企业都有强烈的受迫性资金需求, 与得益于垄断地位的银行业高收益现实, 共同促成了全社会的金融借贷高收益预期, 这些大众投资领域出现的高收益预期, 导致大量资金“脱媒”, 形成民间借贷的“影子银行”。由此可见, 当前我国出现的企业流动性异象、房地产泡沫和民间借贷乱象的深层原因是一致的, 即大众投资领域形成了非理性的高收益预期, 导致理性预期泡沫的产生。因此, 在当前经济转型期, 加强对大众投资领域的宏观预期管理将是理顺金融秩序、推进经济结构转型的工作核心。

参考文献

[1]朱丽华, 贾俐.贷款利率上浮中小企业喊苦[N].深圳商报, 2011-09-08 (A3) .

[2]黄玫, 王凯蕾.流动性再收紧, 中小企业融资需关注[N].新华每日电讯, 2011-05-14 (4) .

[3]田新元.货币流动性趋紧中小企业融资更难[N].中国改革报, 2011-02-16 (9) .

[4]聂伟柱, 黄诗欣.央行否认出现中小企业倒闭潮[N].第一财经日报, 2011-08-19 (A9) .

[5]李春莲.“玩火”高利贷风险凸显部分上市公司或陷入泥潭[N].证券日报, 2011-10-14 (D2) .

[6]桑彤, 陈航.A股惊陷“钱生钱”怪潭[N].国际商报, (A7) .

[7]宋江云.上市公司玩火高利放贷[N].中国企业报, 2011-09-16 (1) .

[8]王召.“社会融资总量”可作为调控的基础[N].21世纪经济报道, 2011-07-01 (2) .

[9]齐东向.实体经济不可弱化[N].经济日报, 2011-11-14 (8) .

[10]叶檀.上市公司凭什么挥霍股民资金来放高利贷[N].证券日报, 2011-09-09 (A3) .

宏观调控与未来预期 篇2

1.背景角度：

①央行连续10次上调存款准备金率；

②《中央企业国有资本收益收取管理办法》；

③《反垄断法》（2008年8月`1日施行）；

④国家明年实行稳健的财政政策和从紧的货币政策等等。

2.经济：

①影响价格变动的因素（注意根本因素）；价格与价值的关系；通货膨胀的含义与危害；价格变动对生活、对生产的影响；辩证地看待猪肉价格上涨；价值规律的作用。

②市场经济的一般特征与社会主义市场经济的基本特征；

③市场经济的弱点和缺陷与国家宏观调控（含义、主要目标、原因、手段）；

④财政和税收的作用；74

⑤央行性质、作用。⑥银行的作用。

⑦财产性收入——A、动产：银行存款、有价证券；B、不动产：房屋、车辆、土地、收藏品等所获得的利益、租金、专利收入等，财产营运所获得的红利收入、财产增值收益等。

⑧社会主义本质；正确处理效率与公平关系；完善社会保障体系及以“以人为本”的科学发展观统领社会经济发展有关，等

3.政治：

①国家性质、国家职能中的经济职能、国家机构组织活动原则。

②全国人民代表大会及常委会的职权。

③人民代表大会制度——含义、优越性、怎样坚持和完善。

④党的性质、地位、作用、贯彻落实“三个代表”和科学发展观要求、党的三种领导方式和执政方式（特别是科学执政）。

名词解释：

①财政政策是指政府通过对财政收入和支出总量的调节来影响总需求，使之与总供给相适应的经济政策。它包括财政收入政策和财政支出政策。内容：凡有关财政收入和财政支出的政策，如税收的变动，发行国库券，国家规定按较高的保护价收购粮食，政府对公共工程或商品与劳务的投资的多少等都属于财政政策，以及购买性支出和财政转移支出等手段。财政政策是由国家制定的，必须经全国人大或其常委会通过。财政政策分为扩张性的积极财政政策和适度从紧的紧缩性财政政策。介于二者之间的事中性的财政政策或稳健的财政政策。稳健财政政策的核心是松紧适度，着力协调，放眼长远。注重把握控制赤字、调整结构、推进改革、增收节支。稳健财政政策有三层内涵：一是适度，二是避险，三是公平稳健财政政策及时终止了赤字政策长期化的趋势，有利于社会财富的公平分配。国家通过财政可以有效调节资源配置，促进经济发展。有增有减，有保有压，松紧适度的稳健财政政策，实际上是通过对财政支出数量、方向的控制，对财政支出结构的调整，来抑制某些方面的经济过热，实现我国财政收支平衡，以促进经济社会的稳定、全面、协调发展。

②货币政策。含义：是国家采用各种工具调节货币供求以实现宏观经济调控目标的方针和策略的总称，货币政策调节的对象是货币供应量。

★货币政策“从紧”含义：通常是指适当控制基础货币的投放，抑制贷款和货币供应量的偏快增长。★货币政策“从紧”基本特征：在继续运用数量型政策工具和做好总量调节的同时，注重价格型工具的应用和结构调节。

货币政策从紧的原因：

★必要性：是加强和改善国家宏观调控的必然要求；是发展社会主义市场经济，完善社会主义市场经济体制的客观要求；是适应现实经济发展客观形势需要（如投资增长过快、信贷增长过快、部分物件上涨过快，国际国内经济失衡等。）

★重要性：有利于弥补市场缺陷，优化经济结构，转变经济发展方式，防止经济朝着过热方向发展，提高经济发展质量和效益，促使经济又好又快发展；有利于引导企业和银行恰当衡量风险，加强银行体系流动性过剩管理，引导货币信贷和投资合理增长；有利于进一步抑制物价，实现总供给和总需求基本平衡，保持物价总水平的基本稳定；有利于做到“防患于未然”，有效防止通货膨胀，防止资本市场过热，防止过

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“从紧”货币政策如何实施？

★主要政策手段：减少货币供应量，提高利率，加强信贷控制。（如果市场物价上涨，需求过度，经济过度繁荣，被认为是社会总需求大于总供给，央行就会采取紧缩货币的政策以减少需求。）

[例题]

1、根据经济生活知识分析央行持续加息对居民，企业和国家宏观经济产生经济意义。

居民：

①居民可能选择将股票国债投资方面的资金转移到存款储蓄。百姓应权衡收益与风险的关系，理性对待转存、投资；转变投资方向。

②居民的储蓄收益会因加息而不断增加从而提高储蓄受益。

③有利于稳定市场物价，降低居民消费价格指数上涨提高居民的生活水平。

④个人住房公积金贷款利率上调会增加居民的房贷负担，调节房产供求关系，有利于稳定房产市场经济秩序。

对企业而言：

①引导企业投资的方向，和货币信贷的合理增长。

②有利于优化企业投资结构，促进企业经济增长方式的转变，提高企业的经济效益。对国家而言：体现银行是领导组织国家经济建设和现代化的有力工具。银行加息，有利于优化产业结构抑制投资过热，稳定物价，稳定通货膨胀预期。

2、根据政治常识相关知识分析央行持续加息的理由和依据。

①政府的具有经济建设的职责和功能，银行持续性加息行为是政府经济调节职能和国家宏观调控运用货币政策是是经济手段的体现。

宏观调控与未来预期 篇3

制造业是一国经济的核心, 其发展水平在很大程度上表征着一个国家的经济实力。对于一个人口众多的发展中大国则更是如此。自改革开放以来, 中国制造业发展的步伐日益加快, 尤其是入世后至今的十几年时间, 中国已当之无愧成为了世界制造业大国, 但却非制造业强国, 且一路走来始终未能摆脱产能过剩的牵绊。本轮席卷全球的金融危机爆发后, 全球各主要经济体无一幸免地受到了冲击, 在此背景下, 中国经济也进入了“新常态”。产能过剩肇始于过度投资, 然而对中国式产能过剩的解释却见仁见智, 其中以地方政府干预论、重复建设、追求GDP锦标赛的官员晋升等为主基调。与此有别的是“潮涌”理论 ( 林毅夫, 2010) , 它从另一个视角给出了更为贴切的解释: 一个追赶型国家, 其产业发展中更多使用的是成熟技术, 因此投资不确定性相对较小, 这样的行业背景很容易使投资者形成共识, 一哄而上大举投资。近年来庞大的中国市场不仅为本国企业提供了广阔的发展空间, 也被全球各主要经济体一致看好。无疑, 世界看中的更多是中国市场的需求规模。一个如此庞大的经济体, 在其经济持续的高速增长过程中, 很多行业都出现过一旦需求拉开帷幕, 相当可观的利润便随之而来的现象。因应这样的市场规律, 大规模投资在中国工业的不同行业轮番发生, 而需求放缓背景下的产能过剩同样也在不同行业轮番上演。

随着产能过剩事态的日益严重, 各界对中国投资率过高的讨伐声也在不断高涨, 这一方面是出于对过度投资导致资源浪费的担忧, 另一方面也是出于防止“资本产出率过快递减”的思考。公司财务角度所理解的企业投资等同于经济学的生产行为 ( 覃家琦等, 2009) , 因此无论是公司财务视角下的“过度投资”, 还是基于宏观视角的“资本回报率递减”, 都是在从不同侧面解析中国投资效率的下降或产能过剩———过度投资直接导致该产业短期发生产能过剩; 而行业资本产出率快速递减则意味着该行业的产能过剩不仅是短期现象, 更是长期特征提早出现的警示。如果长期同样不会有较高的投资回报, 此时退出便是理性的选择, 即资本回报率快速下降是迫使投资主体主动调整产能乃至退出的内在动力。那么受产能过剩困扰较为严重的重工业行业的产能积累是否已然使得其资本回报率明显下降? 这是关系到微观投资主体调整产能和退出动力几何的核心命题。

2007年以前学界普遍认为中国资本回报率微观无效、宏观有效, 但2007年的一场争论提出了与之相反的观点: 微观有效, 宏观无效。最初以CCER ( 2007) 课题组的研究结论较有代表性, 他们利用微观企业数据测算了9个不同的资本回报率指标, 发现这些指标虽然在数值上有差异, 但趋势是相同的, 并一致表明中国的资本回报率一直很高。这一研究结论得到了单豪杰 ( 2008) 和邵挺 ( 2010) 的验证。辛清泉 ( 2007) 在研究中引入了鲁明泓和潘镇 ( 2002) 构建的投资环境指数, 对中国上市公司资本回报水平的估算得到了“宏观喜、微观忧”的结论, 但同时他们也发现自2003年以来, 似乎出现了好转的迹象。蔡真 ( 2013) 分行业对1999 -2013年中国资本回报率进行测算, 结果表明整个期间中国资本回报率都保持不断上升趋势, 仅在2009年出现向下拐点, 尔后再次上扬。

世界各国由于国家规模、人口数量、地理区位以及所处的工业化发展阶段存在较大差异, 因此不能仅凭投资率的高低简单地断定一国投资是否有效, 但通过观测一国资本产出率的动态变化判断投资是否有效却有其深厚的经济学理论支撑。武献华等 ( 2013) 在竞争性厂商和无限期界的家庭、生产函数满足规模不变假设中引入了产能利用率参数, 最终推导出经济增长率取决于资本产出率增长率与资本增长率之和, 而与产能利用率无关的结论, 即产能利用率的高低会引起短期经济波动, 但与长期经济增长水平无关。资本产出率是决定经济增长水平的核心因素, 而其本身又内生地决定于资本增长率, 并随着资本积累而呈现递减趋势, 使得投资 效率逐渐 降低。孔睿等 ( 2013) 开创性提出资本形成率的概念, 并通过测算得出近期中国的资本形成率在逐年下降, 以一个新近的视角佐证了投资效率低下。

关于企业投资效率的研究则集中于公司财务视角。公司财务角度的非效率投资研究通常分为过度投资与投资不足。从资源优化配置角度看, 二者均是缺乏效率的。不过目前学界的着眼点主要集中于过度投资研究, 研究者通过在Richardson ( 2006) 模型基础上引入其他预期影响企业过度投资的变量来解释其对企业投资的影响。公司投资受外部环境和内部环境的影响 ( Shin and Pard, 1999; Schiantarelli, 1996) , 其中对内部环境影响因素的研究主要聚焦于公司的资本结构、管理层激励机制、融资约束、股权结构、股利政策等方面, 对外部环境影响因素的研究则主要集中在检验环境不确定性对投资效率的影响上, 如Bulan ( 2005 ) 、Panousi ( 2012 ) 、Leahy and Whited ( 1996) 、徐倩 ( 2014) 以股票收益率波动作为环境不确定性代理变量检验了其对投资效率的影响;申慧慧等 ( 2012) 以市场需求变动作为环境不确定性代理变量检验了其对不同股权公司投资效率的影响。目前, 基于宏观经济环境对投资影响的研究较为少见。

宏观环境不确定性增加了管理层识别投资项目的难度 ( Baum et al. , 2006) , 导致公司在选择投资项目时会更加慎重。而在中国经济持续高速增长区间内, 更多时候笼罩市场的是乐观预期, 这种预期也在很大程度上左右着中国上市公司的投资决策, 而促使厂商形成这种乐观预期的动因主要源于中国经济持续高速增长以及庞大的市场规模。也正因此, 中国公司在面临不确定的宏观环境时, 通常不会使投资决策更加谨慎, 而是更加充满投资热情甚至冲动。那么, 中国制造业上市公司是否因微观主体的乐观预期而产生大规模投资? 环境对投资影响的作用路径如何? 是直接推动还是因受环境运行的系统性影响而使投资主体改变原有预期?这种改变对是否导致了投资的过度进入?

出于对中国制造业投资效率的关注, 以及在中国经济高速增长期间工业领域出现的过剩产能调整的思考, 本文从上市公司视角, 以其相关财务数据为基础, 对中国近年来制造业上市公司的投资行为展开深入研究。本文与以往研究的不同之处在于: 第一, 根据公司财务数据, 重新构建了反映企业所面临的预期市场状态1的指标, 考查企业在特定的宏观环境与现实的市场投资机会情景下的投资决策行为; 第二, 已有基于公司财务角度关于投资效率的研究, 主要基于对公司内部治理水平、企业与政府的关联、企业的所有权性质差异、中国特殊的银企关系等, 而本文则是将微观主体的行为与中国的现实宏观经济环境运行状况紧密结合, 通过将企业置于不同的宏观经济环境下观测其投资决策; 第三, 选取目前产能过剩较为严重的七个典型行业, 从微观层面考查近年来行业资本积累对资本回报率产生的影响, 并进一步观测置于经济高速增长的宏观经济背景下的行业产能过剩形成动因及阻碍过剩产能退出的内因, 以此为在经济由超高速增长转为中等速度, 利率市场化改革即将落实, 打好化解产能过剩持久战的新常态下, 如何实现让市场主体在投资过程中起决定性作用, 让政府更好地发挥作用提供参考。

二、模型构建与指标选取

尽管有关投资效率的研究几乎都采用了NPV ( 净现值) 的分析理念, 将投资于净现值小于0的项目的投资定义为过度投资 ( 无效投资) , 将企业面临NPV大于0的投资项目而并未做出投资决策定义为投资不足, 但人们往往忽略了净现值估算的一些较为严格甚至苛刻的前提条件在现实中基本都是无法确定的, 从而使得依托NPV方法判断企业投资过度与否的准确性大打折扣。Dixit在其对不确定性条件下的投资的论述中更是从不同侧面阐释了传统净现值方法存在的种种不足, 甚至在某些情况下会出现严重的错误。在新古典投资理论中, 由假定竞争性条件开始, 忽略投资的不确定性及不可逆性, 最优投资水平是由资本边际产出等于利率加上折旧的最优化条件所决定, 而产业的不确定性与企业的不确定性均会对企业投资行为产生影响, 但二者作用机制是不同的: 产业范围内的不确定性每家企业都知道, 为了适应有利的发展条件, 所有企业都会进行大规模扩张; 而特定企业的不确定性却只有企业自身知晓。面临整个产业持续利好的系统性变化时, 产业不确定性与企业自身不确定性相互交织, 共同影响企业的决策。在企业面临的众多不确定性中, 以需求规模、投资品价格以及产出品价格等最为常见。围绕研究宏观环境与企业市场状态对投资影响的主要命题, 本文在投资模型设计上从古典投资理论中需求解释投资的加速原理出发, 结合研究问题的实际需求来完成模型构建。

( 一) 古典投资模型的基础平台搭建

其中, Iit表示净投资, ΔYit表示需求变化量, Ii, t -1表示上一期投资, ξit为随机扰动项。

由于投资的跨期性质, 公司做出投资决策前会充分考虑当前及未来的市场状况。当期需求直接反映出当期的市场容量及盈利可能性; 较好的市场机会是投资的强大动力, 市场不景气则会使公司减少投资。因此, 本文运用上市公司的相关财务数据构建反映其市场机会的指数 ( 详见后文) 。

无论是凯恩斯的宏观总量投资函数还是新古典投资理论 ( Jorgenson, 1963) , 都考虑了投资成本。以往的投资函数中以实际利率来衡量投资成本, 公司财务研究中则以融资成本来衡量, 但更多时候是将其简化为债务融资成本, 实际上是间接以利率反映投资成本。金融市场中的可贷资金模型表明持有有价证券的成本与利率反向相关。截止到目前, 中国的利率市场化仍还差“最后一公里”, 学界也普遍认为中国利率水平严重的扭曲并且存在较大低估空间。因此, 本文以市场利率而非实际利率来度量公司投资的成本。

在不考虑外生的环境影响时, 厂商会依据其当前的市场需求情况以及预期未来的市场发展状态做出投资决策, 而当经济环境发生系统性改变时, 厂商对投资的预期获利水平便会因整体经济环境变化而发生改变。在中国市场规模迅速扩张, 经济持续高速增长的环境下, 外生因素的影响显得格外重要, 厂商将在权衡各方面因素的条件下做出投资决策, 因此本文将经济增长水平及经济规模作为度量外生宏观经济环境影响的主要变量引入模型。综上, 本文设定的投资模型如下:

Eit———市场状态 指数, Rt———市场利率, hghjt———宏观环境, 具体定义为经 济增长速 度 ( GDPZS) 及经济规模 ( GDPT) , ζit———随机扰动项, 其他两个变量如前文所定义。

( 二) 数据选取及指标说明

本文选择2007 - 20132年深证主板A股和上证A股制造业上市公司为研究样本, 剔除ST, * ST, PT样本、数据不全的样本, 最后得到历年平衡数据690家公司4 830个有效样本点。本文所使用数据全部来自于CSMAR数据库。

1. 市场状态指标的构建

经济学中定义的供给是“厂商有意愿且具备生产能力”, 二者缺一不可, 即真实的生产需要“意愿与能力”统一: 其供给意愿取决于该生产是否具有获利的可能性, 而获利的可能性在不考虑要素市场影响的前提下主要取决于产品市场的供求形势; 具备生产能力则意味着厂商投资行为, 投资是形成生产能力的前提。新古典经济学以完美市场及“经济人”假设为背景, 追求利润最大化的厂商对产能调整是瞬时完成的, 而现实中却必然要经历投资—产能—生产的过程, 即投资相对于生产要有较长时期超前性, 这就决定了厂商在做出投资决策时会依据当前的市场需求以及预期的未来市场状态, 或者说, 凡是影响获利水平的现实及预期因素皆会对投资 ( 生产) 产生影响。其中, 市场需求是影响厂商现实获利能力的直接因素, 而厂商所面临的市场机会则更多影响厂商的投资预期。通常来说, 一个好的市场机会将促使理性厂商加大投资, 反之则会观望或减少投资。而现有财务数据中没有直接反映公司市场机会的直接指标, 虽然有部分研究中使用了托宾Q作为投资机会的代理变量, 但Avinash K. Dixit ( 阿维纳什·迪克西特) 指出影响投资的是边际Q, 而边际Q很难测度, 通常报告的托宾Q都是平均值而非边际值, 但好的市场机会通常会反映在公司日常经营的一系列财务数据中, 如公司盈利能力、股东获利能力以及公司的流动资金周转情况等。本文经过对财务报表的深入分析, 从中选择了净资产收益率、营业利润率、CF/P、营业收入、存货净额等指标, 通过计算合成市场状态指数, 以此反映公司所面临的市场机会。其中, 反映公司盈利能力的指标可直接从上市公司财务数据中直接获取, 并且上述两个指标是反映公司市场机会的正向指标, 可以直接使用; 反映股东获得能力的CF/P是反向指标, 即该指标取值越大, 反映公司目前股东获利能力越低, 因此我们将该指标值取倒数后使用, 以保证合成后的市场指数构成因素方向一致; 而反映公司流动资金周转情况的指标本文使用的是营业收入/存货, 该指标是通过利润表中的营业收入数据与资产负债表的存货数据处理后得到的, 处理后的收入/存货指标同样是反映公司市场机会的正向指标。

主成分分析通过投影的方法实现数据的降维, 在损失较少数据信息的基础上可以把多个指标转化为有代表意义的综合指数, 因此本文通过主成分分析来构建市场机会指数。由于度量市场机会的各个指标取值范围不同, 为了避免指标的量纲差异及数量级差异对研究产生影响, 需对主成分指标进行标准化处理, 通过数据变换消除原始数据指标量纲的影响。本文采用z - score标准化方法对原始数据进行标准化处理, 以保证处理后的各变量不存在多重共线性。根据解释方差情况, 选择了前3个主成分, 结合因子得分矩阵得到主成分表达式为:

根据公因子对应的方差贡献率可以得到市场机会指数方程:

根据方程 ( 3) 计算出了4 830个样本的市场状态指数, 并以“0”为分界点, 将市场机会指数分为两组 ( 此处略去了市场状态指数的相关统计性描述) 。研究期间全样本及分样本的市场状态指数中位数动态见图1。

由图1可知, 2008年起, 上市公司中多数公司所面临的市场机会都较之前有所下滑, 高市场组呈现出V型结构, 低市场组则与其相反, 呈倒V型结构。2012年起, 高市场组公司的市场机会相较之前有了较大幅度的提升, 而低市场机会组则持续呈现下滑趋势。

2. 模型中其他变量的定义与数据处理说明

本文选择现金流量表中的购建固定资产、无形资产和其他长期资产支出的现金减去处置固定资产、无形资产和其他长期资产收回的现金净额来获得公司当年净投资额, 并将其对数化处理作为净投资的代理变量, 记为ln ( i) ; 选择公司利润表中的营业收入总额数据, 并将其对数化处理后作为市场需求的代理变量, 记为ln ( y) ; 选取样本期间全国一年期银行间加权平均的拆借利率作为市场利率的代理变量, 记为RT; 选取样本期间历年GDP增长速度 ( gdpzs) 、GDP总量作为宏观经济环境变量的代理变量, 其中GDP总量数据进行对数化处理后记为gdpt。

三、投资模型的全样本及分组样本实证检验与分析

( 一) 投资模型的全样本及分组样本检验

本文接下来按模型 ( 2) 对2007 - 2013年由690家公司构成的平衡面板数据进行全样本及分组样本的实证检验, 以便分析此期间影响上市公司投资决策的核心因素。对于微观主体来说, 经济增长速度、经济总量规模都是外生影响因素。样本期间, 中国经济呈现的是大规模基础上的持续高速增长, 年均增长率超过10% , 有些年份甚至达到15% 以上。有人形象地比喻中国经济是“大象在跳舞”, 指代的便是规模巨大的经济体的持续高速增长动态, 而支撑这种增长动态的核心便是制造业, 因此我们将模型 ( 2) 中的宏观经济变量分别用gdpzs和gdpt替换, 对模型进行估计, 以便分别分析速度和规模对厂商对市场预期产生的影响, 进而分析对其投资决策产生的作用效应。为了观测宏观经济运行环境对厂商预期产生的影响, 我们在投资模型中引入了市场状态指数与宏观环境变量的交叉项, 分别进行了面板数据的检验, 其检验结果见表1。

( 二) 实证检验结果分析

从全样本两组模型检验结果可以看出: ( 1) 样本期间市场需求是影响中国制造业上市公司投资的最重要因素。无论以经济增长速度还是经济规模作为宏观经济环境的代理变量, 市场需求对投资的诱导弹性都高达0. 85 - 0. 87, 意味着需求每增长一个百分点, 将诱使投资增长0. 86% 。 ( 2) 利率对投资的影响系数显著为正, 说明若以中国的官方利率来度量投资成本远远偏低, 这也使得能够以低廉成本筹集到资金的企业会进行大规模投资。 ( 3) 所有模型中反映投资惯性的估计系数皆为不显著, 表现出上市公司投资退出的途径更加灵活, 这与行业数据估计的结果大相径庭。在只考虑固定资产投资的研究中, 我们曾经发现, 投资不可逆属性和投资惯性运动的特定本质, 使得在面临中国市场供求动态转换的背景时, 很多初始理性的投资决策最后变成了过剩产能。而上市公司由于其股权转让灵活, 某种程度上来说如果不是发生系统性的市场动荡、外生冲击或集体误判, 更容易做出理性的投资进入与退出的决策。可见, 股权转换形式的退出路径对化解产能过剩是一个很好启发。 ( 4) 我们所最为关注的宏观经济环境变量对厂商市场状态预期的影响估计结果均较为显著。在以全部样本、分组样本的估计中, 所获得的估计参数方向与大小皆存在明显差异。为了深入分析宏观经济环境变量对制造业上市公司整体以及处于不同市场状态的公司投资决策的影响路径及作用效应的大小, 我们将模型估计所得到的所有显著性参数3都转化为诱导弹性。通过分别考查单个变量独立作用对投资产生的影响方向及效应, 以及加入不同环境与预期市场状态交叉项后对投资产生的总体诱导效应的对比分析, 我们获得了引入交叉项前后投资诱导效应变动的方向及程度的测算结果 ( 见表2) 。

由表2可以看出, 以全样本为研究对象, 在考虑经济环境 ( 分别考查经济增长速度与经济规模) 与市场状态指数交叉影响时, 市场状态对投资作用弹性为负, 即样本期间上市公司整体市场状态并不景气, 对投资起到了微弱的抑制作用, 抑制弹性值分别为 - 0. 0034和 - 0. 0043, 即市场状态每改变一个百分点, 将会引起投资变动0. 0034% 和0. 0043% 的变动。同时, 无论是以经济增长速度还是经济规模反映的经济环境变量对投资的影响皆为不显著, 即二者均未对公司投资行为产生直接的显著性影响。而当我们引入经济增速的环境变量与市场状态指数的交叉项后, 尽管独立考查市场状态对投资的影响仍然是抑制作用, 作用弹性为 - 0. 0255, 即市场状态本身并未引发投资进入, 但其交叉项的作用弹性则为 + 0. 02788, 即经济环境通过作用于市场状态变量改变了厂商对市场的预期, 进而改变了投资行为。引入交叉项后的市场状态指数与经济环境通过改变预期市场状态共同的投资诱导弹性为0. 00238 ( 0. 02788 - 0. 0255) 。由此我们看到, 受经济增长速度的影响, 厂商投资行为发生了方向逆转, 由原来的减少投资转变为加大投资, 投资弹性平均增长了1. 7倍 ( 0. 00578 /0. 0034) 。同样, 当我们考查经济规模变量通过作用于市场状态指数而引起厂商对市场状态的预期的改变而引起的投资前后变动时, 未考虑交叉项的市场状态对投资的作用弹性仍然为负值 ( -0. 063) , 而引入经济规模与市场状态指数的交叉项后, 市场状态对投资的诱导弹性变为 + 0. 4998, 而经济规模与市场状态指数的交叉项的投资诱导弹性为 - 0. 4918, 总诱导弹性为0. 00796 ( 0. 4998- 0. 4918) , 投资弹性平均净增长2. 85倍。可见, 对于中国制造业上市公司整体来说, 外生的经济增长速度与庞大的经济规模对其投资产生了强大的引力, 但由于每个行业的需求动态以及行业内的竞争强度、国际市场冲击等很多影响因素的客观存在, 很容易出现信息不对称, 因而这其中难免产生冲动性投资。

以“0”为市场状态指数的分界点, 将全样本分为两组, 将市场状态指数得分大于0的称为高市场组, 对应的将市场状态指数得分小于0的称为低市场组。对处于不同市场状态的两组样本公司分别考查经济环境变量对其投资行为产生的影响。

在高市场组中, 经济环境变量对投资的直接影响仍为不显著, 市场状态指数对投资的诱导弹性依然为负值 ( - 0. 08) , 而引入经济增长速度与市场状态指数交叉项后, 市场状态对投资的诱导弹性变为 - 0. 267, 但同时经济增速与市场状态的交叉项对投资的诱导弹性为 + 0. 1979, 因此总的作用弹性为 - 0. 0692, 弹性前后变化为0. 0108, 即经济增速虽然没有使高市场状态的公司投资行为发生直接的转变, 但市场状态对投资的抑制弹性下降了13. 5% ( 0. 0108 /0. 08) , 这在某种程度上仍然助推了投资进入。对引入经济规模的经济环境变量与市场状态的交叉项对投资的影响分析发现, 首先仍然是经济规模直接改变了厂商对市场状态的预期而产生投资决策, 市场状态对投资的直接诱导弹性为 + 3. 829, 而经济规模与市场状态交叉项对投资作用弹性为 - 3. 888, 总的作用弹性为 - 0. 059 ( 3. 829 - 3. 888) , 相对于不考虑经济环境影响时市场状态对投资抑制的弹性值下降了22. 28% ( 0. 017 /0. 0763) 。同时, 在全样本中以及经济增速影响下的投资模型中始终不显著的利率变量此时变得显著, 且对投资产生的是推动而非抑制作用, 表明当前的市场利率并未起到理性引导投资之作用。对于高市场状态的公司, 经济环境通过改变厂商对市场状态的预期而做出投资决策, 即使未改变基于市场状态的投资决策, 但却使其降低了对未来市场风险的预期, 使市场状态对其投资发挥抑制的作用能力大幅度下降。

对于低市场组的公司而言, 经济增速及经济规模对其投资的直接影响仍然不显著, 但利率变量的系数却在低市场组检验中始终显著为正, 透视出当前的利率市场助推了“僵尸”企业的形成。市场状态本身对投资的作用弹性仍为负值, 引入经济增速表征的环境变量后, 不理想的市场状态对投资的抑 制作用降 低了41. 15% ( 0. 0179 /0. 0435) , 但两种经济环境变量与市场状态的交叉项对投资的影响皆为不显著, 且引入以经济规模度量的经济环境变量后, 原本参数值显著为负的市场状态变量变得不显著, 说明市场状态对投资的抑制作用可能在环境的影响下消失, 在利率变量的助推下投资决策很可能发生逆转。由于利率机制对低市场组公司投资发生与否起着决定性作用, 因此我们单独检验了利率与市场状态的交叉项对投资产生的影响, 结果表明: 对于低市场组公司来说, 利率与市场状态的交叉项对投资诱导弹性为0. 2077, 即引入利率交叉项后, 原来不显著的市场状态变量变得显著为负向作用, 意味着利率对低市场状态公司的投资决策作用最为明显。当前市场中大量僵尸企业之所以存在, 主要是资本使用成本没有形成对投资的硬约束, 使得其面对糟糕市场状态仍然得以选择死守不退, 这是当前上市公司中产能过剩的主体部分。

四、典型行业资本积累对资本回报率影响的实证检验

当前产能过剩主要集中于重化工行业, 以黑色金属、有色金属、矿物制品、大型装备制造业等行业矛盾最为突出。产能过剩在重工业行业集中暴发与其行业技术特征直接相关。作为基础原材料行业, 其自身市场需求受下游行业的影响较为明显, 而投资到产能形成客观上存在的时滞使得投资受市场预期影响更为明显, 当期需求与预期市场状态对这些行业投资活动的影响会更加显著, 投资惯性在资本密集型行业也会更加突出。这在很大程度上加大了其产能调整的难度, 需求上行期引发的投资在缺乏合理的退出路径的环境下必然于短期内滞留于行业内, 市场则表现为产能过剩矛盾突出。上述这些行业自2013年起, 行业利润率发生了较大幅度的下滑, 产能过剩也几乎成为了资本配置无效的代名词, 然而产能不会以完美市场假定的环境下瞬时形成或退出, 资本回报也并非只在当期体现, 而是一个在其投入使用后逐期回收的过程, 因此通常应该在相对较长的时期内观测资本回报率。资本边际报酬递减规律内在地决定了随着资本积累, 资本回报率一定会在潜移默化中被拉低, 这也是成熟经济体经济增速一定会变缓的内因。对于后发的发展中大国, 在经历了持续近10年经济超高速增长的背景下, 中国重工业行业的资本回报率真的已随其资本积累而严重下降了吗? 当前的产能过剩是短期外生冲击引发的阶段性特征还是中国经济此刻必须要放弃投资? 本文接下来选择重工业中的7个典型行业进行实证检验。这个7个行业分别为代码分别为C61、C65、C67、C69、C71、C73和C75。4

资本回报率定义为 ( y /k ) , 资本存量增长速度定义为 ( i /k ) , 其他变量定义如前文所述, 不再赘述, ξt和ζt为随机扰动项。资本回报率方程的计量模型设定为:

将7个行业2007 - 2013年平衡面板数据代入模型 ( 4) 和 ( 5) , 其估计结果见表3。表中各行业估计结果表明, 样本期间, 重工业7个典型行业资本回报率均未出现随着资本增长速度而下降, 反而是随着行业资本积累的加快呈现较大幅度的增长。从各行业资本增速对资本回报率影响效应可以看出, 排在第一位的是交通运输设备制造业, 黑色金属冶炼与压延加工行业位居第二, 另外两个资本回报率随其资本积累速度增长的较快的是专用设备和通用设备制造业。这4个受资本增长率拉动获取较高资本回报的行业目前之所以无一例外陷入了产能过剩的漩涡, 主要是由于市场需求的疲软使得已经形成的产能对于满足有限的需求显得确实过于“充足甚至过剩”了。当然中国式的产能过剩更多表现为结构性过剩, 即每个行业中都是低端产能过剩与高端产能不足并存。资本回报率未出现随资本积累而下降揭示出厂商缺乏主动化解 ( 放弃) 过剩产能决心, 因为一旦需求回暖, 那些过剩的产能立刻就会带来丰厚的回报。这也在提示我们, 化解过剩产能只靠市场力量远远不够, 资本逐利的属性在仍有获利可能的情况下是不会有退出动机的, 化解产能过剩需要多方共同努力。

注:括号中的数据为估计系数对应的T统计值。

五、结论与启示

本文以2007 - 2013年期间平衡选取的690家共4 830个制造业上市公司为研究样本, 通过重新构建反映上市公司市场状态的指数, 并以市场状态指数的“0”为分界点将样本分为高市场组和低市场组, 以经济增长速度和经济规模作为宏观经济环境的代量变量, 分别将其以独立和与市场机会指数交叉的形式引入投资模型, 对样本整体以及分组样本进行了经济环境对微观主体投资行为的作用路径及作用效应的实证检验, 并对当前产能过剩较为严重的7个重工业行业的资本增长速度对其资本回报率的影响进行了检验, 得到了如下有价值的结论与启示。

1. 从整体上看, 样本公司皆未因市场状态而直接引发投资, 但自身市场需求增长对投资的诱导效应相当大, 需求对投资的诱导弹性几乎在0. 85 - 0. 87之间。宏观经济环境并未直接引发投资, 而是通过作用于市场状态变量, 改变了微观主体对预期市场状态的判断而影响其投资决策: 经济增速及经济规模均通过改变微观主体对市场状态的预期而使投资决策反生逆转, 导致投资诱导弹性分别增长了1. 7倍和2. 8倍, 助推了大量投资进入。对于市场状态较高的样本组, 宏观环境变量虽然没有使微观主体投资决策产生逆转, 却在很大程度上降低了市场状态指数对投资抑制作用的发挥, 经济增速与经济规模变量分别使市场状态的抑制弹性下降13. 5% 和22. 8% ; 对于低市场组, 两个宏观经济环境使不理想市场状态对投资的抑制弹性降低了41% 甚至完全消失, 而利率却显著推动了低市场状态样本公司的投资行为, 这是当前上市公司中产能过剩的“僵尸企业”形成的主要原因。

2. 利率对市场整体的投资行为未发挥理性的调节作用。在全样本检验及分组检验的低市场组, 市场利率变量对投资的影响皆显著为正, 只是在高市场组检验中没有表现出显著性, 意味着利率对制造业投资整体起到了助推的作用。这一方面反映出利率并未发挥其作为投资成本的抑制作用, 另一方面也揭示出中国当前的市场利率水平偏低, 资金市场价格扭曲, 低廉的投资成本使投资更容易发生。使市场在资源配置中起决定性作用依托的核心是运行良好的价格机制, 因此应加快推进利率市场化, 使作为资本市场核心价格的利率在未来的投资活动中充分发挥应有的杠杆作用, 使资金流动的方向和速度趋于理性而非盲目。

心理预期在房价调控中的作用 篇4

一、心理预期对房价的影响

心理预期从某种程度上决定了供求双方的行为, 其实质上也是通过影响供求关系来影响房价。一方面通过需求方来影响需求, 一方面通过供给方来影响供给, 我们可以从这两方面来加以分析。

1. 从需求方角度分析

房地产市场中的需求方可分成自住者、投资者和投机者三类, 这三类需求对宏观调控政策的敏感程度不同, 受调控的影响程度也不同。宏观调控对需求方的影响主要通过对个人住房抵押贷款的首付比例和利率的调整两种方式进行。

首先, 从自住需求来看, 它是一种刚性需求, 宏观调控对自住者支付能力的影响有限, 主要对自住需求起抑制作用, 能延迟消费者的住房购买行为。但是, 当有迹象表明市场已经进入加息周期时, 延迟购房可能意味着要承担更高的利息成本。在支付能力允许的情况下, 需求者反而会更坚决地做出购房决策。另外, 即使自住需求被抑制, 一旦政策调整或松动则将出现报复性上涨。

其次, 从投机需求来看, 投机需求是依赖财务杠杆, 通过短期买卖房屋获利的需求。投机需求为弹性需求, 受宏观调控作用最大, 也是最应该调控的需求。对于投机者来说, 其购买意愿容易受到市场环境波动的影响, 他们最为关注的是短期内房价的涨落, 只要买卖价差足够大, 即使贷款成本的增加会缩小他们的获利空间, 也不足以对投机者造成致命打击。因此, 宏观调控会抑制投机需求, 特别是对二次购房者实行差别利率的政策后, 对投机者影响较大。

最后, 从投资需求来看, 投资需求是投资者将房地产投资作为一种长期坚持的投资渠道的需求, 他们的购房意愿相对稳定, 对房价的支持作用将长期存在。投资需求无论从弹性还是从调控效果来讲都介于自住需求和投机需求两者之间。对于投资者来说, 在目前我国资本市场尚不发达、投资渠道狭窄的情况下, 房地产市场还将继续吸引投资性需求。

经典经济学理论认为, 需求意愿和需求能力影响需求者对房价的认可程度。事实上, 各类需求者除了考虑自己的购房需求和购房能力外, 还要对未来房价的走向做出判断, 形成对未来的心理预期。也就是说, 需求意愿不变, 如果当前购买比未来购买更有利, 需求者就会倾向于选择当前购买。少数需求者的选择不会影响到房价, 但是如果大家对未来房价走势的预期大致相同, 则会使得选择也趋同。当大部分人做出买和暂时不买的行动时, 就会对市场价格起到很大的影响, 会显著地放大或缩小当前需求, 从而影响房价。前几年房价涨幅较大就与老百姓的心理预期分不开。老百姓看到房价大涨, 形成房价上涨的心理预期, 会赶紧入市以免吃亏, 房价越涨, 人们的购买就越踊跃, 造成真实需求被夸大, 形成“恐慌性需求”, 从而进一步推动房价过快上涨;而自政府调控楼市特别是实行房贷新政后, 老百姓预期不甚明朗, 纷纷持币观望房价走势, 造成当前需求减少, 房价涨幅回落。

2. 从供给方角度分析

由于当前房地产市场属于卖方市场, 相比购房者而言, 开发商在市场上占主导地位, 因此从供求方角度分析相对比较简单。如果房价上涨, 开发商对房价继续上涨的预期强烈, 则会形成两方面倾向。一方面房地产商为逐利竞相通过土地拍卖市场高价拿地, 造成地价节节攀升, 地价上升, 房价自然也就上涨;另一方面, 既然预期房价看涨, 开发商可以在拿到地后等到一定时机再开发, 或是建房后暂不销售以期获得更大利润, 如此以来, 囤地、捂盘惜售等情况也就出现了。这对房价高涨起到了推波助澜的作用。

二、相关政策建议

要从心理预期角度来调控房价, 促进房价心理预期理性化, 应加强以下几个方面的工作。

一是转变房地产市场供给的调控方式。房地产市场供给的调节宜“疏”不宜“堵”。限制用地规模和控制贷款规模, 提高土地获取成本和融资成本等都是打压市场的短期行为, 不能从根本上解决问题。从长远来看, 应该通过土地市场和资本市场的改革以及深入发展, 为房地产市场提供更加畅通的用地渠道和更为宽泛的融资渠道, 使广大购房者相信, 未来的市场供应不会削减, 购房选择余地不会减少, 房地产市场有能力提供更多商品房, 且商品房成本不会大幅增加。

二是增加保障性住房的建造数量, 使保障性住房在住房总量中达到一定的比例。加大保障性住房的建设, 不仅能够有效解决中低收入家庭的住房问题, 而且能合理引导与有效稳定市场的心理预期。

三是推动商品房开发成本的透明化。目前商品房市场存在信息不对称, 购房者处于信息弱势地位。虽然有些地方公布了商品房社会平均开发成本, 但没有公开每一个楼盘的开发成本, 还不是完整意义上的住房成本透明化。商品房社会平均成本, 不仅是商品房市场价格形成的基础, 也是国家对房地产市场和房价进行宏观调控的重要依据, 而且还是消费者了解市场、把握市场趋势的重要信息。住房开发成本制度化、公开化和透明化, 有助于改变消费者的心理预期, 消除住房价格中的泡沫或非理性因素, 促使房价理性回归。

最后, 应区别对待不同目的的需求, 明确宏观调控的作用对象。宏观调控的对象应该是非自住需求尤其是投机需求。对于自住需求, 应该加以保护, 不要伤及自住需求者的利益, 特别应保障中低收入家庭的住房问题, 避免他们对市场未来的悲观预期, 动摇支撑房价的重要基础;对于以出租为目的的投资需求, 应该引导投资者增强风险意识和对市场信息的捕捉能力, 既要满足这部分群体投资房地产的要求, 也要扩展投资渠道, 分流资本, 控制这部分投资对市场走势和房价的影响力;对于投机需求, 应该严格控制, 增加他们获取贷款的难度和贷款的成本, 在过户登记和物业转让等各个环节加大管理力度, 严密监控这部分资本的流向, 避免他们误导广大需求者形成某种心理预期, 造成房价的剧烈涨跌和市场的动荡。特别应该推动建立金融体系的信息共享制度和个人信用体系, 了解购房者的购房次数和还贷能力。总之, 应该区分各类需求特征, 了解他们对于未来的不同心理预期, 从而设计出科学有效的调控政策。

参考文献

[1].翁少群刘洪玉.宏观调控下的房价表现.价格理论与实践.2005.6

[2].张澜周千秋.市场预期对房地产价格的影响.中国科技信息.2006.13

宏观调控与未来预期 篇5

的确, 8月份的一些经济数据出现了反弹。规模以上工业企业利润同比增长19.5%, 创下今年以来月度最高增速;民间投资由负转正, 8月份增长2.3%, 加快3.5个百分点;出口增长5.9%, 进口由负转正;制造业采购经理指数为50.4%, 扭转了此前连续数月下降的趋势;8月份铁路货运完成日均运量900万吨, 实现1%的同比增长, 这是2013年9月货运量连续下跌以来的首次增长;8月全国发电量同比增长7.8%。这些宏观指标的回暖说明, 今年以来围绕稳增长、调结构、防风险, 宏观经济总体表现平稳, 中国经济韧性大, 回旋余地强的特征没有改变, 外界渲染的中国经济“硬着陆”的观点缺乏事实支撑。

然而, 数据的反弹, 绝不意味着中国经济在L型的拐点的到来, 更不可轻言中国经济已经触底或者回暖。8月份经济数据的回暖固然可喜, 但对这些数据的判断应该站在中国经济结构性转型、动能转换的高度, 站在供给侧结构性改革的高度来加以研判。应该看到, 8月份工业企业利润增速创年内新高, 一是因为去年基数太低, 二是主要靠煤炭、钢铁以及汽车产业的拉动, 制造业总体困难的局面没有改变, 1~8月制造业投资累计增速仅为2.8%;从金融数据看, 非金融企业贷款虽然转正, 但中长期贷款仍然是负增长, 企业融资需求仍然较弱;居民贷款主要仍然是房贷的局面没有改变, 8月新增人民币贷款中, 个人按揭贷款的占比达到了71.2%, 资金“脱实向虚”的风险仍然存在。特别是一些城市的房价在近期非理性上涨, 投机因素增加, 资产价格泡沫引发的风险在加剧。同时, 由于煤炭等价格的上涨, 去产能的任务仍然艰巨。

因此, 切不可为宏观指标的短期好转而沾沾自喜, 数据的好转只是为进一步推动供给侧结构性改革提供了稳定的环境。按照供给侧结构性改革提出的一系列任务, 中国经济仍然面临着极大的挑战。当下我们稳增长的举措仍然主要依靠投资和房地产, 依靠旧的动能, 去库存、去产能、去杠杆、降成本等任务仍然亟待加速。就长期而言, 中国经济仍处于增速换挡期和L型阶段没有改变。

7月份中央政治局会议部署下半年经济工作时, 特别提及宏观政策组合稳定的预期, 指出“通过实施适度扩大总需求、坚定不移推进供给侧结构性改革、引导良好发展预期的组合政策”。引导良好的政策预期的关键仍然是通过坚持供给侧结构性改革。推动中国经济长期向好, 既要稳定对宏观政策的预期, 也要稳定对中国经济未来一段时间长期的预期。在政策层面稳定市场对中国经济的预期, 而不能过度依赖短期政策的效果, 或者过度看重短期政策带来的好看数据。在政策组合上, 侧重于稳定、长期的预期, 不能被短期数据所麻痹。

从目前中国经济面临的形势看, 国内外的形势仍然复杂, 但主要保持政策组合的定力, 长期发展的战略机遇仍然存在。最后一个季度, 不管国际国内形势如何变化, 只要真正稳定预期, 只要政策真正透明、稳定不摇摆, 只要真正坚持供给侧结构性改革而不是贪恋数据的一时美丽, 提高政策质量, 用稳定的宏观政策组合稳住市场预期, 用重大改革举措落地增强发展信心, 保持耐心, 中国经济在供给侧结构性改革上一定能够取得重大的进展。