内生性货币供给理论研究论文

2022-04-22

摘要：货币政策是指一国政府或中央银行为达到特定的政策目标（经济稳定增长、充分就业、物价稳定和国际收支平衡等），通过法定存款准备金率、再贴现率和公开市场操作等手段来调控货币供给以及利率，以影响经济活动所采取的各种措施。今天小编为大家精心挑选了关于《内生性货币供给理论研究论文(精选3篇)》的文章，希望能够很好的帮助到大家，谢谢大家对小编的支持和鼓励。

内生性货币供给理论研究论文篇1：

从实践出发深入研究货币供给理论

我的老朋友盛松成给我寄来一本他和翟春联合署名的新书《中央银行与货币供给》（以下简称《供给》），我有爱不释手之感，认真阅读了吴晓灵、余永定二位的序言和盛松成所做的前言，草草翻阅了一下书中的重要章节，认为应当立即向银行界的广大朋友隆重推荐一下该著作，希望财经院校和研究机构朋友们能认真研读一下该书。

我对货币供给理论的兴趣始于30年前。1985年我和邓乐平、周慕冰刚刚考入中国人民大学财金系黄达老师门下攻读博士学位时，黄达老师就是因为承接了国家社科基金“七.五”重点课题“货币供求量问题研究”，招收学生同时也解决了课题的完成人手问题。当是之时，曾康霖老师所带的两名硕士生邓乐平和周慕冰的论文选题恰好是货币需求和货币供给问题，所以招收邓周顺理成章，邓乐平入学后博士论文仍以货币需求为题，周慕冰则继续做自己的货币供给问题研究，为了增强这个“七.五”重点课题的现实感、时代感，黄达老师在“货币供求问题研究”课题组还特别吸纳了央行的两名同志：吴晓灵和王庆彬，吴晓灵当年从五道口硕士毕业到央行工作，已暂露头角，而王庆彬外号叫“王现金”，从事了一辈子货币流通和现金管理工作，有丰富的操作经验。当年的社科重点课题只有5万元经费，但在黄老师的领导下，这5万元每年开一次全国性讨论会（分别于黄山、北戴河和大连），还出了5本书，在今天看来，这简直是不可思议的事儿。现在的各种论坛和研讨会多是罗马大会性质甚至比罗马大会还糟，主要请一些大领导，大领导来念稿子，念完稿子拿高额出场费后走人，举办会议方注重的是媒体报道情况和论坛收益状况，至于讨论的问题，并不是真正的关注点；但当年的理论研讨会，都是真讨论真研究，从经济学界的巴山轮会议、莫干山会议及至1989年的京丰会议都是认真讨论问题的，而黄达老师每年组织一次的货币供求理论研讨会更是研讨会中的典范，每次会议都就中国的货币供求及货币政策问题进行认真研讨，每次研讨中都有争论和碰撞，我与邓乐平、周慕冰还有王传伦老师名下的学生贝多广，每次都受益多多。

中国人民银行1984年开始行使央行职能，而此前人行也像商业银行一样办理工商企业贷款业务。所以，我们这三位首届金融学博士生正赶上中国金融改革在体制和政策上的风云变幻年代。此前的货币供给理论以黄达先生的银行资产业务创造信用创造货币为代表性理论，而到中国人民银行成为行使央行职能的调控型机构后，货币供给理论也开始尝试用西方的央行控制基础货币、货币乘数影响货币存量、央行政策工具调控货币乘数这一套东西来说明和解释中国的货币供给实践，周慕冰的博士论文《经济运行中的货币供给机制》就是用现代货币理论观点解释货币供给机制问题的开山之作。

盛松成的新著《供给》是在他于1993年出版的《现代货币供给理论与实践》的基础上，总结了二十多年来国内外央行货币政策操作实践的新问题新经验之后，推出的又一部力作。盛本人认为该书对中国的货币供给理论研究和货币政策实践具有以下意义：（1）研究货币供给过程对货币政策操作具有重要意义；（2）研究数量型调控方式在我国未来较长时期中仍具有重要意义；（3）一般意义上的价格型调控仍会涉及货币供给；（4）研究货币供给过程是中央银行调控的需要。从以上四点自我评价看，盛松成本人更重视的是《供给》一书的实践参考价值。但我认为该书的理论意义，即在货币供给理论总结方面的里程碑贡献也不容忽视。

两篇序言，吴晓灵序四平八稳高屋建瓴，余永定序则深入细致坦率陈词，在中国为人作序的名人中，能认真地读一读求序作品并直言不讳地指出作品的欠缺或不足，余永定可能是绝无仅有之人。这不能不让人心生敬意。由此可见，余永定的真学问和真性情。余永定在序言中用很长的篇幅讨论货币创造过程和M1与M2之间的关系，这让人想起40多年前，货币学派与后凯恩斯学派在大辩论中一直明确提出的一个辩论主题，即货币供给的内生性和外生性问题，对这个问题的不同回答直接影响人们对货币政策是否重要、货币政策能否独立有效地发挥作用这两个根本问题的判断（1968年11月14日，在纽约大学工商管理研究生院第七届亚瑟·K·所罗门讲座上，沃特·海勒和米尔顿·弗里德曼分别代表凯恩斯主义和货币主义进行了一场经济学史上里程碑式的辩论，辩论内容被记录在次年由W.W. 诺顿出版社出版的《货币政策与财政政策的对话》一书中）。余永定在序言中认为M1是由货币政策决定的，M2中的定期存款则是公众行为决定的。这个结论让我颇感疑惑，因为M1中的现金取决于家庭持币行为，活期存款多寡，企业和家庭愿意保持什么样的定期存款比例或活期存款比例，这本身又是由经济体系中的微观主体行为决定的，而不取决于央行的货币政策。

我又想起大约五年前的一件事：吴晓灵在接见一名上海媒体记者时曾提出“央行货币超发论”引起轩然大波，财经界一些半懂不懂的人跟着搅和说“过去30多年的经济奇迹都是靠货币超发造成的”、“央行货币超发了多少多少亿”等等，当时带有误导性的社会舆论曾促使三个重要人物公开表态，首先是时任央行副行长马德伦的表态、其次是曾担任八年央行行长的戴相龙的表态，第三位是时任央行研究局局长的张健华的理论表态。在目前信息便利条件下大家网上搜索就可以查出当年央行货币超发舆论的形成、学者观点及上述三人的表态情况。我当年也卷入了这场讨论，印象很深的是张健华所说的央行货币超发可能存在倒逼机制。张健华当年陷入的矛盾状况是：一方面否认央行有货币超发行为，另一方面又说倒逼机制的存在是货币超发的客观原因，这又等于是承认了央行的确存在货币超发问题。盛松成的《供给》一书显然还没直接触及货币供给的内生性、外生性、央行货币是否超发、为什么中国M2总量很大却常常会出现流动性危机（如2013年）、商业银行普遍的“逃表”“出表”行为对货币供给货币创造的影响等等这些具有重大理论意义和现实意义的问题。还有一个问题要在这里说一下，即盛松成在《前言》中说“1998年人民银行取消对商业银行信贷规模的直接控制，以货币供应量为中间目标，并于当年5月恢复公开市场操作”云云。这段话着实让人费解，我现在是《银行家》杂志的主编，每年要与大量的中小银行打交道，现在中小银行反应最强烈的就是央行每年的信贷指标控制问题。人民银行只不过是把1998年之前的信贷规模直接控制改成了一个好听的名称曰“合意贷款规模管理”而已，实际和1998年之前换汤不换药，这一做法对央行总行没什么，但央行各地分支机构却视“合意贷款规模管理”和实施这一管理的神秘法宝《差额准备动态调整公式》为维持央行分支机构监管权威的灵丹妙药，而这个“合意贷款规模管理”在我看来也是极具中国国情特色的货币政策执行方式。希望盛松成兄、吴晓灵兄和余永定兄以后也能对这个问题给以关注。我在这里要说的是，如果合意贷款规模管理作为货币政策的执行方式的的确确能在中国的货币创造和货币供给行为中发生作用，那张健华所说的货币供给存在倒逼机制就似乎不无道理。我们可以联想一下2009年由于天量放贷造成的中国货币供给飞跃式增长，当然我们还可以回想一下30多年前刘鸿儒老师在五道口讲课时说过的“中国的现金供给多年来一直是一种被动的事后的结果”这些准确反映中国国情的话。由此我们可以得出结论，中国的货币供给理论如果完全按照美国那样用央行控制基础货币、控制货币乘数来调节货币供给存量和货币流通状况那一套似乎也不太合适，因为从强制结售汇制度下央行基础货币的被动投放到存款准备金制度的强力运用、央票对冲行为的频繁发生、再到合意贷款规模这一信贷扩张人为限制手段的运用，这种种情况都表明，在货币供给和货币政策方面，我们也确确实实在走中国特色的社会主义道路，这个极具中国特色的东西不但是深受西学影响的人不了解，就是长期呆在国内如果不深入实际进行调研的人也可能会不甚了了。研究中国的特殊国情及特殊国情下的特殊实践也许就是我们这些以中国经济金融为研究对象的人的生活乐趣所在。

最后，再一次向财经高校师生和银行系统的朋友推荐《中央银行与货币供给》这本书。

作者：王松奇

内生性货币供给理论研究论文篇2：

我国货币供给与经济增长关系研究

摘要：货币政策是指一国政府或中央银行为达到特定的政策目标（经济稳定增长、充分就业、物价稳定和国际收支平衡等），通过法定存款准备金率、再贴现率和公开市场操作等手段来调控货币供给以及利率，以影响经济活动所采取的各种措施。中国人民银行从 1984 年开始独立行使中央银行的职能，自此我国才有了真正意义上的货币政策，这样算来，我国的货币政策理论与实践也就只有将近 30的光景。

改革开放以来，我国实行了多年的扩张性财政政策，在经济建设方面取得了举世瞩目的成就，国内生产总值由1978年的3645.2 亿元增加到2012年的519322亿元，但是考虑到边际效应递减、经济结构不合理等一系列制约因素的影响，财政政策对经济增长的推动作用将出现弱化的趋势。在这种情况下，如何有效地通过以调控货币供应量为手段的货币政策促进我国的经济增长，就成为摆在我们面前的刻不容缓的现实问题。

关键词：货币供给；经济增长；影响机制；

一.相关概念界定与理论综述

货币供给和经济增长是宏观经济政策制定和实施过程中的两个重要概念。在研究货币供给和经济增长的关系之前，有必要对货币供给和经济增长的内涵进行界定，以避免在研究过程中可能出现的理论不清问题，为本文的理论和实证研究奠定坚实的概念基础，从而可以使本研究得出具有说服力的结论，进而为我国的经济建设提出严格而又科学的政策建议。

货币供给是指一个国家的货币供给主体在一定时期内向经济系统中投入货币、创造货币、扩张或收缩货币的全过程。一般来说，中央银行是一国货币供给的主体，垄断着一国的货币发行权，其发行的货币在国内交易中可以无限制地使用，并且具有无限清偿的能力。

对于经济增长，经济学家们基于不同的角度给出了不同的定义。萨缪尔森在其著作《经济学》中指出经济增长是“一国总产出跨时期增长，通常用一国的实际GDP（或实际潜在GDP）的年增长率来衡量”。诺斯则指出：“经济增长，是人均收入的长期增长。真正的经济增长意味着社会总收入必然比人口增长得更快”。综合学者们的研究及中国自身的经济实践，本文采用学界通用的经济增长概念：一国或地区在一定时期内（通常为一年）最终生产的产品和服务的数量。

二.货币供给与经济增长的影响机制分析

（一）货币政策传导机制的理论分析

（1）利率传导机制。它是凯恩斯主义者的观点，也是货币政策中最传统、最重要和最有效的传导渠道。其基本前提是货币冲力是影响社会就业量和总产出的决定力量，但这种影响不是直接的，而是通过利率渠道的传递作用来实现的。利率传导机制的过程可表示为：M↑→i↓→I↑→Y↑（其中，M表示货币供给，i表示利率，I表示投资，Y表示产出）。

（2）信贷传导机制理论。

货币政策还可以通过银行贷款渠道来影响外在的金融风险。扩张性的货币政策使银行存款和银行储备增加，从而使银行可供贷款的数量增加，实际贷款数量上升，进而增加投资，增加社会总产出。这一过程可用公式表示为：M↑→银行存款和银行储备↑→实际贷款↑→I↑→Y↑。

（二）我国的货币政策传导机制

在社会主义市场经济条件下，我国的货币政策传导机制表现出较强的过渡性，既不同于直接调控条件下的货币政策传导机制，也不同于西方各国以利率为核心的货币政策传导机制。随着1978年以来改革开放进程的推进，我国的经济体制由计划向市场过渡，逐步建立起中央银行制度，金融机构和非银行金融机构也得到一定程度的发展，货币政策的传导机制也转变为“中央银行——金融机构——企业”。到了20世纪90年代，我国的金融调控方式不断转化，直接调控越来越少，间接调控不断扩大，最终建立起“中央银行——政策工具——中介目标——最终目标”的货币政策传导机制。

三.货币供给与经济增长的影响机制

货币供给与经济增长之间的影响机制，学术界有促进论、中性论和抑制论三种观点。促进论认为，货币供给是一国经济增长的重要源泉。货币供给增加，利率下降，从而使居民增加消费，企业增加投资，从而增加一国的国内生产总值。中性论认为，货币是一种价值符号，是商品经济发展到一定阶段的产物，与经济增长并没有必然的联系。抑制论则认为，货币供给过多会引发通货膨胀，扰乱社会经济秩序，导致居民和企业的行为紊乱，加剧社会的投机活动，降低资源的利用效率，最终将不利于一国的经济增长。

四.政策建议

（1）增强中央银行的独立性，为其制定和执行货币政策提供制度上的保障。第一，防止以变相的方式向财政融资，以信贷资金用于财政开支；第二，中央银行在制定和执行货币政策时，要准确把握货币政策对经济变量影响的时滞，充分掌握主动性和超前性；第三，中央银行要严格界定缴存准备金范围，进一步规范存款准备金制度。

（2）积极稳妥地推进利率市场化改革。要继续完善以市场供求关系为基础，以中央银行的基准利率为核心，以同行拆借的市场利率为中介目标利率，围绕中介目标利率按价值规律运行的市场利率体系，使利率更加能够反映资本的供求状况。

（3）进一步完善与发展金融市场，保证货币政策传导机制的畅通。统筹兼顾，积极促进货币市场各子市场的协调发展，只有这样才能促进资金的高效流动，并形成合理的市场利率机制。

（4）深化国有企业改革，完善货币政策传导机制的微观基础。加强对国有资产的管理和运用，进一步完善企业的融资环境，改善企业的融资结构，是企业的融资渠道多样化和融资行为市场化。

参考文献

[1]杨旭，冯兆云.对我国货币供给内生性与外生性问题的再探讨—基于联立方程回归的实证研究[J].财经问题研究，2012（12）.

[2]王静，魏先华.我国货币供给内生性问题的实证分析[J].当代财经，2012（6）

[3]王俊杰.中國货币供给内生性的实证研究[J].世界经济情况，2008（6）.

[4]刘志雄，李剑.开放条件下我国货币供给的内生性研究[J].理论研究，2010（4）

[5]万解秋，徐涛.货币供给的内生性与货币政策的效率—兼评我国当前货币政策的有效性[J].经济研究，2001，（3）.

[6]钟平.货币供给内生性与央行宏观调控[J].南方金融，2003，（12）.

作者：陈芬常宇萌

内生性货币供给理论研究论文篇3：

货币政策工具与中介目标选择：基于法定准备金操作的研究

摘要：利率和货币量哪个更适合作为货币政策中介目标是一个很有争议的问题，目前许多文献对这个问题的研究并不涉及货币政策工具与利率以及货币量之间的关系。这样的研究实际上隐含了一个前提，即货币政策工具和利率以及货币量之间存在明确的、稳定的关系，从而保证利率目标或者货币量是可控的。基于法定准备金操作的研究表明，法定准备金操作和货币量之间存在确定的关系，而和利率之间的关系是不确定的。导致利率和法定准备金操作关系不确定的主要原因，则是IS曲线斜率正负性的不确定性；同时，对现阶段中国IS曲线斜率稳定性的实证研究表明，其斜率正负性是不稳定的。因此，利率不适合作为货币政策中介目标。

关键词：法定准备金；中介目标；利率；货币量

一、问题的提出及文献回顾

货币政策执行的次序应该是“工具目标、操作目标、中介目标与最终目标，这几个方面描述了从中央银行直接控制的工具到政策的终极目标，即最终目标的发展次序。”[1]中介目标介于最终目标和工具目标之间，对货币政策的传导起着至关重要的作用。对于中介目标和最终目标以及中介目标和工具目标之间应该具有什么样的关系，福勒（Fellner，1982）提出，中介目标必须与那些被认为具有极其重要性的经济目标（最终目标）之间存在非常紧密的关系；弗里德曼和哈恩（Freidman and Heren，2002）提出，中介目标“通常是易于观测的金融数量（或者价格）”；[2]米切尔和克利斯托夫（Michael and Christopher，1994）、米切尔和达拉斯（Michael and Dallas，1992）提出，中介目标必须随着货币政策工具的变化而进行可预测的变化，即中介目标要和货币政策工具之间保持明确的关系，这样中央银行能够通过货币政策工具达到对中介目标的控制。[3-4]斯文森在此基础上，明确提出了选择货币政策中介目标的三个标准，即相关性、可测性、可控性。对于这三个标准之间的关系，米切尔他们（1992；1994）的研究表明，一个金融变量必须同时满足这三个标准才可以作为货币政策中介目标。尽管也有部分关于中介目标的研究并不依据这些标准，[5]但更多的还是依据中介目标与工具目标和最终目标之间的相关性、可测性、可控性而进行的。

依据这些标准，人们对于利率和货币量哪个更适合作为货币政策中介目标进行了研究，并展开了激烈的争论。但在研究中，许多文献并不涉及可控性问题，而仅仅依据相关性作出判断。例如，艾丝特拉和米什金（Estrella and Mishkin，1996）、弗里德曼和昆特纳（Friedman and Kuttner，1992，1993）通过实证得出货币量与经济之间的相关性差，因此认为货币量不适合作为中介目标，而应该选择利率；[6-8]而费德斯坦和斯托克（Feldstein and Stock，1993）、赫斯和帕特（Hess and Porter，1992）、拜克迪和莫里斯（Becketti and Morris，1992）、冯玉明和俞自由（1998）通过实证研究，得出货币量和经济之间的相关性较好，因此认为货币量适合作为货币政策中介目标。[9-12]

当然，也有一些文献在关于利率和货币量哪个更适合作为中介目标的争论中考虑了可控性。目前对可控性的研究方法归纳起来主要包括：（1）从货币供给的内生性和外生性来论证可控性，认为由于货币供给具有内生性，所以货币量是不可控的，如方齐云等（2002）；[13]（2）从基础货币供给模型来论证可控性，并认为如果货币乘数是稳定的，则中央银行可以控制货币量，反之，货币量就是不可控制的，如夏斌和廖强（2002）、吴晶妹（2002）、丁文丽和刘学红（2002）；[14-16]（3）从中央银行是否实现预定的货币供给目标来论证可控性，并认为如果中央银行能够实现货币供给目标，则表明货币量是可以控制的，反之，货币量就是不可控的，如王汝梅（2002）；[17]（4）从金融创新角度进行研究，认为金融创新导致货币可控性变差，如林涛（1997）。[18]

由此可见，上述文献对于货币政策中介目标选择的研究根本没有涉及货币政策工具问题。我们知道，中央银行可以操纵的三大政策工具是公开市场操作、法定准备金和贴现率。因此，可控性必然是指中介目标与这三个工具之间是否存在明确的关系，而上述关于可控性的研究并没有真正触及可控性的本质。即使货币乘数是稳定的或者是不稳定的，我们都不能够得出中央银行可控的货币供给，因为还有一个基础货币与政策工具之间的关系问题；[19]7-10货币控制目标没有实现也不能说明货币是不可控的；[20]金融制度创新虽然在短期能够影响货币控制，但在长期内不影响中央银行对货币供给的控制。[19]3

另一方面，上述文献关于货币和利率的可控性研究都隐含了一个基本前提，即利率和货币量与货币政策工具之间存在某种确定的关系。这个确定的关系一般被表述为：公开市场购买（出售）将会使货币量增加（减少），并导致利率下降（上升）；提高（降低）法定准备金则货币供给减少（增加），并导致利率上升（下降）；提高（降低）贴现率则货币量减少（增加），并导致利率上升（下降）。而实际上，基于货币政策工具和货币量及利率之间这种确定的关系，上述文献在讨论究竟是利率还是货币量哪个更适合作为货币政策中介目标时，并没有考虑这些关系是否真的成立。

事实上，弗里德曼（Friedman，1969）以公开市场操作为研究对象，对货币政策工具与货币量及利率之间的关系提出了质疑。[21]弗里德曼认为，公开市场购买（出售），货币量确实增加（减少）。但是，利率和公开市场操作之间的关系取决于期限。在短期内，公开购买（出售）则利率下降（上升）；但在长期内，公开市场操作与利率之间的关系则是同向的，即公开市场购买则利率上升，公开市场出售则利率下降。因此，判断公开市场操作和利率之间关系的关键，就在于识别公开市场操作的长期性和短期性。由于长期和短期概念的外延是很模糊的，也就是说，我们并不知道究竟多长时间就是长期，而多长时期就是短期，因此，尽管弗里德曼关于货币政策工具与货币量及利率之间关系的论述极富启发性，但没有实际操作意义。既然公开市场操作和利率之间的关系并不确定，那么其他的货币政策工具和利率之间存在确定的关系吗？

二、模型{1}

我们利用拓展的IS-LM模型来研究本文提出的问题。拓展主要包括在简单的IS-LM模型中引入财富效应和投资效应。为此我们假设，经济中私人部门总的净财富是由三种资产组成：高能货币H（通常也称为外在货币或者货币基础），它被定义为商业银行在中央银行的储备和流通中的通货之和；股票a（对资本品的索取权）；由私人部门、银行持有的政府债B。同时假设，股票价值是商业利润的资本化值，即股票价值为：

a=∏(Y)/r （1）

这里r是真实利率，∏(Y)是商业利润。我们假设股票价值a是真实产出Y的增函数，则私人部门净财富就是：

w=B/r+a+H （2）

假设对货币余额的需求是利率r（或者是持有无利息资产的机会成本）、总的真实产出水平Y、真实财富w、其他外生变量参数A的函数。持有无利息资产的机会成本越大，货币需求越小；真实产出、真实财富和A的值越大，货币需求越大。因此货币需求函数为：

Md=M(r,w,Y,A) （3）

假设中央银行对商业银行执行部分储备制度，且不考虑准备金之外的其他因素对货币供给的影响。在这种情况下，货币乘数就是法定准备金比率的倒数。假设流通中的通货与银行存款保持不变的比例，法定准备金比率是。那么经济中的存款货币量就是H/(+)，则货币供给为：

Ms=H(1+) （4）

同时我们假设，投资水平是真实利率的减函数，是收入和代表外生作用系数E的增函数，则投资函数为：

I=I(r,Y,E) （5）

私人部门的储蓄是利率和收入的增函数，是财富的减函数，那么储蓄函数就是：

S=S(r,w,Y) （6）

按照凯恩斯的理论，如果要保证商品市场处于均衡状态，就必须满足储蓄等于投资这个条件。根据方程（5）、（6），储蓄等于投资意味着利率、净财富、真实收入之间的关系必须满足：

I(r,Y,E)-S(r,B/r+∏(Y)/r+H,Y)=0 （7）

同样，货币市场的均衡要求货币供给等于货币需求。根据方程（3）、（4），货币供给等于需求意味着利率、真实收入、净财富之间的关系必须满足：

M(r,B/r+∏(Y)/r+H,Y,A)-H(1+)=0 （8）

三、法定准备金操作与利率及货币量之间的关系

基础货币H的存在形式是流通中的现金和商业银行的准备金（这里不考虑存在超额准备金情况），因此，中央银行不同的法定准备金要求只是改变了基础货币H在流通现金和准备金之间的比例，而基础货币量本身是不变的。在假设准备金之外的其他所有因素均保持不变后，货币供给的变化与法定准备金之间的变化关系就是：

dM=-d<0 （9）

显然，方程（9）小于零意味着法定准备金操作和货币供给之间存在确定的反向关系，即提高（降低）法定准备金比率，则货币供给减少（增加）。

接下来我们再研究法定准备金操作和利率之间的关系。我们对方程（7）、（8）求解微分，并将（9）带入整理，则得到：

这里的是系统决定的基本因素，即：

方程（10）小于零意味着法定准备金操作和收入之间存在确定的反向关系，即提高（降低）准备金比率，则产出必然下降（上升）。但是，方程（11）的正负性是不确定的。也就是说，法定准备金操作和利率之间的关系是不确定的，即中央银行提高法定准备金比率并不一定导致利率提高，而降低法定准备金比率也不一定必然导致利率下降。

四、法定准备金操作与利率及货币量之间关系的经济学分析

所有那些影响产出、投资、储蓄、财富、股票价格的因素都会影响IS曲线斜率，进而影响法定准备金操作和利率之间的关系。依据IS-LM模型，法定准备金操作必然导致货币供给增加，即LM必然向右移动。因此，无论LM曲线的斜率如何，法定准备金操作与利率之间的关系就完全取决于IS曲线的斜率。当IS曲线斜率为负数时，法定准备金操作和利率之间的关系就是：提高（降低）法定准备金将导致利率上升（下降）；当IS曲线斜率为正数时，法定准备金操作和利率之间的关系就是：提高（降低）法定准备金将导致利率下降（上升）。也就是说，IS曲线斜率正负的不确定性，导致了法定准备金操作和利率之间关系的不确定。因此，从这个角度来讲，利率作为货币政策中介目标必须附加一个前提条件：IS曲线斜率的正负性具有长期的稳定性。

五、中国IS曲线斜率稳定性的实证研究

上面的分析业已表明，中央银行是否能够通过法定准备金操作控制利率的涨跌，关键要看IS曲线斜率的正负性是否稳定。IS曲线斜率就是产出变化比上利率的变化，即。如果产出和利率的变化是同向的，则IS曲线斜率为正；如果产出和利率的变化是反向的，则IS曲线斜率为负。鉴于IS-LM是固定价格模型，因此我们用剔除了价格影响的实际GNP作为产出。利率则选用实际利率。由于利率这个概念的外延不是惟一的，不同的利率选择则可能产生不同的实证结果。鉴于IS-LM模型中的利率是主宰投资的利率，那么在现实经济中，对投资影响最大的利率应该是中短期的银行贷款利率，因此我们选择一年期银行贷款利率为代表。实际利率、实际产出经过如下计算方法得出。通货膨胀率＝价格指数－上一年价格指数；实际利率＝名义利率－通货膨胀率；实际产出＝名义产出/（1＋价格指数）。

表1IS曲线斜率稳定性分析数据表

资料来源：GNP参见《中国经济年鉴2004》，P944；价格指数参见《中国金融发展报告，N0.1，2004》，P273；名义利率参见《中国货币市场发展报告，N0.1，2004》，P15。

表2IS曲线斜率正负性的年度间变化

图1r和Y年度间变化趋势

从表1、表2、图1中我们可以清楚地看出，IS曲线斜率的正负性是很不稳定的，最长的稳定期只有三年（1997－2000年IS曲线斜率连续是正的）。因此，对我国当前的IS曲线斜率的实证研究表明，我国的法定准备金操作等利率之间的关系也是不确定的。

六、结论

由于中国IS曲线斜率的正负性是不稳定的，因此，法定准备金操作与利率之间的关系是不稳定的。相反，无论在什么情况下，法定准备金操作和货币量之间都存在明确的关系；换言之，中央银行可以通过法定准备金操作增加或者减少货币量。因此，如果以利率作为货币政策中介目标，中央银行将难以通过法定准备金操作实现对利率的控制。同时，由于IS曲线斜率稳定的时间很短，我们把货币政策作用的滞后因素考虑进去时，情况可能就是这样：由于IS曲线斜率正负性发生了变化，一项旨在降低利率以刺激投资的法定准备金操作，在滞后一段时间后，其结果不是熨平经济波动，而恰恰是雪上加霜或者是火上浇油，导致波动更加剧烈。因此我们认为，利率不适合作为我国货币政策中介目标，而可能的选择应该是货币量。

————————

注释：

{1}模型部分借鉴了Waud, Roger N., 1973: “Proximate Targets and Monetary Policy.”, Economic Journal, Vol. 83, Issue 329, P7的研究。

{2}详细的论证参阅Waud, Roger N., 1973: “Proximate Targets and Monetary Policy” , Economic Journal, Vol. 83, Issue 329, P7.

{3}详细的论述参阅米尔顿·弗里德曼，2001：《货币数量论的重新表述》，载于《货币数量论研究》，米尔顿·弗里德曼主编，中国社会科学出版社， P3-9。

{4}关于IS曲线出现正斜率的可能情况，请参阅布兰查德和费希尔的《宏观经济学（高级教程）》，经济科学出版社，1998，P592-595。

————————

参考文献：

[1]卡尔·E·瓦什. 货币理论与政策[M]. 中国人民大学出版社，2001：301－302.

[2]本杰明·M·弗里德曼，弗兰克·H·哈恩. 货币经济学手册[M]. 经济科学出版社，2002：1176.

[3]Michael Dotsey and Christopher Otrok. M2 and Monetary Policy: A Critical Review of the Recent Debate[J]. Federal Reserve Bank of Richmond Economic Quarterly，Volume 80，1994.

[4]Michael T. Belongia and Dallas S. Batten. Selecting An Intermediate Target Variable For Monetary Policy When The Goal Is Price Stability[A]. Working Paper Series, Federal Reserve Bank Of St.Louis,1992-008A.Working Paper 4304. Cambridge, Mass: National Bureau of Economic Research..Governors of the Federal Reserve System，1992.

[5]黄安仲. 不稳定的货币流通速度必然导致货币量中介目标无效吗？[J]. 当代财经，2005，（9）.

[6]Arturo Estrella and Federic Mishkin，1996. Is there a role for monetary aggregates in the conduct of monetary policy[R]. NBER Working Paper, No.5845，1996.

[7]Friedman, Benjamin M., and Kenneth K. Kuttner. Money, Income, Prices, and Interest Rates[J]. American Economic Review, 1992，（82）：472-492.

[8]Friedman, Benjamin M., and Kenneth K. Kuttner. Another Look at the Evidence on Money-Income Causality[J]. Journal of Econometrics, 1993，（57）：189-203.

[9]Feldstein, Martin and James H. Stock, 1993. The Use of Monetary Aggregate to Target Nominal GDP，1993.

[10]Hess, Gregory D., and Richard D. Porter. Comparing Interest-Rate Spreads and Money Growth as Predictors of Output Growth: Granger Causality in the Sense Granger Intended. Manuscript. Board of，1992.

[11]Becketti, Sean, and Charles Morris. Does Money Still Forecast Economic Activity?[J]. Federal Reserve Bank of Kansas City Economic Review, 1992，（77）：65-78.

[12]冯玉明，俞自由. 中国货币政策中间目标变量的选择[J]. 上海交通大学学报，2002，（12）.

[13]方齐云，余杨，潘华玲. 我国货币供给的内生性与货币政策中介目标选择[J]. 华中科技大学学报. 人文社会科学版，2002，（5）.

[14]夏斌，廖强. 货币供给量已不宜作为当前我国的货币政策中介目标[J]. 经济研究，2001，（8）.

[15]吴晶妹. 评货币政策的中介目标——货币供应量[J]. 经济评论，2002，（3）.

[16]丁文丽，刘学红. 中国货币政策中介目标选择的理论研究与实证分析[J]. 经济科学，2002，（6）.

[17]王汝梅. 试论货币政策中介目标的选择[J]. 经济师，2002，（5）.

[18]林涛. 浅谈我国货币政策中介目标的选择与完善[J]. 金融科学，1997，（2）.

[19]谢平，俞乔. 中国经济市场化过程中的货币总量控制[J]. 经济研究，1996，（1）.

[20]范从来. 论货币政策中介目标的选择[J]. 金融研究，2004，（6）：125-126.

[21]Milton Friedman. The Role of Monetary Policy[J]. American Economic Review, 1969，(58).

责任编校：魏琳

Instruments of Monetary Policy and the Selection of Intermediate Targets: