虚假陈述

虚假陈述（精选6篇）

篇1：虚假陈述

浅析虚假陈述的民事责任

余永辉

201*年1月15日，应该是一个很普通的日子;但是在中国证券市场的发展历程中，这又是一个值得纪念的日子。这一天，最高人民法院发布了《关于受理证券市场因虚假陈述引发的民事侵权纠纷案件的有关问题的通知》(下简称《通知》)。一石激起千层浪，它意味着以前禁止受理的证券案件得到了“解禁”。一方面，一些律师事务所已向投资者公开征集委托，进行诉讼代理业务;另一方面，各地中院在极短的时间内相继受理了一批因虚假陈述导致侵权的案件。

我们应该看到，《通知》有力的维护了投资者特别是中小投资者的利益，使他们能够在自己的合法权益遭到发行人、承销的证券公司等作出虚假陈述而受到侵害时，能够依靠民事赔偿程序取得赔偿，尽可能的减少损失。这种损失，是一种基于信赖利益而导致的损失。

众所周知，投资者在证券市场上是有着双重身份。一方面，作为上市公司的股东，享有股东的权利;但作为上市公司的股东，中小投资者在信息、资金、专业知识方面与公司管理层及大股东相比均处于劣势。另一方面，作为证券交易者，中小投资者与证券公司之间存在着严重的信息不对称。因此，投资者特别是中小投资者通过法律途径要求损失赔偿势在必行，而民事赔偿是最佳的途径。

《证券法》中禁止交易的行为有多种，虚假陈述只是其中的一种。虽然说《通知》只是规定了因虚假陈述导致侵权纠纷的案件可以受理，而不包括内幕交易等;但是《通知》的出台，毕竟是有积极意义的。因为虚假陈述相对于内幕交易和操纵市场，易于被认定，这与我国目前证券市场的发展现状相吻合。可以说，最高人民法院能做到这一点，已经是费了很多的思量，经过了各方面的论证的。

篇2：虚假陈述

具体到虚假陈述而言，指的是对证券市场交易的事实、性质、前景等作出不实、严重误导或者含有重大遗漏的虚假陈述或者诱导的一种证券违法行为。王保树教授认为，虚假陈述包括三种情形：一是不实陈述;二是重大遗漏的陈述;三是误导性陈述。

这种虚假陈述，违反的是一种诚信义务。江平教授认为，违反诚信义务的民事责任应当确立三条原则：首先，强调它是违反诚实信用义务的民事责任;其次，强调它是侵权行为的民事责任;最后，就是民事赔偿优先的原则。具体来讲，就是证券信息披露义务人违反了信息披露义务，违反了诚实信用原则，投资者因信赖其虚假陈述而遭受到损失，从而发生民事侵权赔偿问题。这种责任属于侵权责任，而非合同责任或者是缔约过失责任。

既然是侵权责任，它应当满足侵权的构成要件。一般来讲，侵权责任一般有四个要件：(1)损害事实，即投资者受到了损害。(2)因果关系，即这种损害与证券信息披露义务人的虚假陈述之间存在着因果关系。(3)过错的认定与推定，即证券信息披露义务人存在着过错。(4)证券信息披露义务人行为违法，这里指的是违反了信息披露的诚实信用原则。既然是构成侵权，遭受利益损失的投资者就有权利要求得到赔偿。

二、虚假陈述民事赔偿案件，是指证券市场上证券信息披露义务人违反《中华人民共和国证券法》规定的信息披露义务，在提交或公布的信息披露文件中作出违背事实真相的陈述或记载，侵犯了投资者合法权益而发生的民事侵权索赔案件。

该条规定了虚假陈述民事责任赔偿案件的主体和行为。根据《证券法》第63条的规定，这里的证券信息披漏义务人指的是“发行人和承销的证券公司，以及负有责任的董事、监事、经理”，并且他们之间是一种连带关系。

因为在证券交易中，发行人、承销的证券公司及其主要负责人员，能够利用自身掌握信息的优势，发布虚假信息、误导性信息以及有重大遗漏的信息，这样就给投资者尤其是中小投资者以误解或者误导。投资者基于对被批露的信息的信赖，作出了错误的决定，遭受到了损失。本来这些信息披漏义务人负有如实披露信息的诚信义务，但是他们却违反了这一义务。

但是，《通知》对虚假陈述主体的`规定，也有不完善的地方。《证券法》只是规定了两类主体，即发行人和承销的证券公司，却忽视了另一类很重要的主体，即发起人。发起人是一级市场发行的概念。王利明教授也持这种观点，他认为，《证券法》第63条的责任主体并没有包括发起人，此处所说的发起人是上市公司的发起人，它与发行人、董事等属于不同的主体……遗漏对发起人责任之规定是不妥的。

其实，证券市场证券信息披露义务人既包括上市公司、证券公司及中介机构，如会计师事务所、律师事务所、资产评估机构，又包括对信息披露负责的上市公司董事、监事、管理层、承销商、中介机构的经办人员等。这样就会出现这样一个问题，即这些信息披露义务人的责任如何确认?

对发行人和承销的证券公司的责任，学者的意见趋向一致。即不管其是故意还是过失，只要违反了信息披露的诚信义务，给投资者造成了损害，就应当承担民事责任。较复杂的是中介机构的责任认定。有学者认为应该是承担补充责任。但是补充责任在实践中往往会变成完全免除责任。所以，江平教授主张，应该根据过错大小更是合适，这样不至于使中介机构及其成员完全承担责任(连带责任中)，或者完全的免除责任(补充责任中)

笔者认为，江平教授的意见具有可取性。一方面，中介机构毕竟不同于发行人和证券承销公司，有一些信息他们也是不知道的;另一方面，作出虚假陈述的主要还是发行人和证券承销公司，中介机构的危害相对要轻一点。要它完全承担责任不好，完全不承担责任无疑是放纵，最好是对其责任加以区别对待，个案分析。

另外，发行人和证券承销公司负有责任的董事、监事、经理是否应该承担连带责任，笔者认为应该加以慎重考虑。作为公司业务的知情人员，对公司发布虚假陈述，他们是难辞其咎。但是，他们的责任，应该是仅限于《公司法》中规定的范围，即《公司法》第63条中规定，“违反法律、行政法规或者公司章程的规定，给公司造成损害的，应当承担赔偿责任。”

三、人民法院受理的虚假陈述民事赔偿案件，其虚假陈述行为，须经中国证券监督管理委员会及其派出机构调查并作出生效处罚决定。当事人依据查处结果作为提起民事诉讼事实依据的，人民法院方予依法受理。

该条规定了人民法院受理的虚假陈述民事赔偿案件，必须经过中国证监会及其派出机构调查并作出行政处罚决定。这是一种行政程序前置，目前，理论界争论较大的，也就是这一程序的合理性与合法性。

根据民事责任的一般观点，被侵权人只要能够举证自己因侵权人的侵权而造成了损失，就可以提起诉讼，根本不需要行政决定。行政处罚前置，看似违反了民事诉讼的一般原理。但是，最高人民法院作出这一决定，是考虑了中国目前的司法条件和证券市场的成熟状况的。据最高人民法院副院长李国光介绍，主要有两个原因：其一，目前证券市场虚假陈述案件太多，如果没有行政程序作屏障，法院接到的案件数量会太大;其二，民事诉讼中有一个举证的问题，而很多受到侵害的投资者，往往不具有这一方面的知识，这样就存在举证难的问题。而行政处罚前置，就很好的解决了这两个问题。

笔者认为，这种行政处罚前置，只是在目前我国证券发行市场和交易市场还不完善的情况下采取的一种过渡性措施。这种不完善，包括三个方面，即证券市场不完善、证券法规不完善和司法审理不完善。但是，在实际操作中，行政程序前置也带了一些问题。首先，司法效率将大打折扣。因为一些上市公司为了避免进入民事诉讼程序，而千方百计的拖延时间，比如要求对行政处罚进行复议等。其次，不利于保护中小股东的利益。因为被侵害股东要起诉，必须要等行政处罚作出，而中国证监会及其派出机构作出处罚是要经过调查的。在这一时间内，上市公司的债权人可能早已经起诉冻结了上市公司资产，中小股东可能会丧失获赔的机会。

这种前置程序的设置，最重要的一个原因是证券交易市场瞬息万变，受到损害的投资者很难举证。为此，我们可以借鉴美国的“对市场欺诈理论”(FraudontheMarketTheory)。该理论认为，在正常发展的证券市场下，任何重大不实陈述或者遗漏，均可能影响到股票价格。如果原告能够证明被告作出了公开不实陈述，该不实陈述是重大的，市场价格受到了不实说明或者遗漏的影响，且原告在不实陈述作出后到真相揭露前的时间段内交易了该股票，就可以推定投资人对重大不实陈述或者遗漏产生了了信赖，并受到了欺诈。

所以，受侵害的投资者没有必要证明被告实施了积极的侵害行为――而这也正是投资者很难证明的，而只是证明被告的行为具有某种不法性，这种不法行为是否与损害后果是有因果关系。这样一来就相对的减轻了原告的举证责任，使该诉讼能够很好的进行下去。

四、虚假陈述民事赔偿案件的诉讼时效为两年，从中国证券监督管理委员会及其派出机构对虚假陈述行为作出处罚决定之日起计算。

该条是关于诉讼时效的规定。两年的诉讼时效，是根据一般的民事诉讼时效来确定的，这为投资者通过民事诉讼的手段获得赔偿提供了时间条件。该时效是从作出行政处罚决定之日起起算，这样的话，不计“银广夏”，尚有16家PT、ST上市公司榜上有名。

但是，由于证券市场的虚假陈述由来已久，如果仅仅规定为两年时效的话，像“PT红光”这样的案件就被排除在外。事实也是如此，关于“PT红光”的案件没有在管辖法院成都市中级人民法院受理，而是由上海市第一中级人民法院受理。因此，对一些较特殊的案件，能不能适时延长其诉讼时效，是一个值得注意的问题。

因为诉讼时效是两年，这样的话，可能会导致另一种极端。在中国证监会及其派出机构的行政处罚决定出来后，一些上市公司可能会采取行政复议甚至是仲裁的方式，来拖延时间，以对抗诉讼时效，从而使案件无限制的拖延下去。这种现象也值得警惕。

五、对于虚假陈述民事赔偿案件，人民法院应当采取单独或者共同诉讼的形式予以受理，不宜以集团诉讼的形式受理。

该条规定了虚假陈述民事赔偿案件的受理形式。笔者认为，这里对诉讼方式的限制，也是充分的考虑了当今中国证券市场和司法条件的现实。下面就一一加以分析。

首先是要区分这样三个概念：单独诉讼、共同诉讼和集团诉讼。所谓单独诉讼，指的是诉讼当事人以自己的名义，就特定的民事争议要求人民法院行使裁判权的诉讼。所谓共同诉讼，是指一方或者双方当事人均为两人以上，即原告或者被告或者双方均是多数的诉讼。按照共同诉讼人之间对诉讼标的的关系，又可以分为必要共同诉讼和普通共同诉讼。

而集团诉讼，有学者认为，它强调多数人在同一法律问题和事实问题上的联系;集团诉讼代表人的产生有选任和默示认可两种方式。其诉讼参与人可能众多，情况相当复杂，特别是各个当事人买入、卖出股票的时间、数量、价位均会有所不同，故实际操作起来有一定的困难。故此，最高人民法院规定暂不受理集团诉讼，是有一定道理的。

但是，这样的规定，也带来了一系列的问题，主要是诉讼准备工作量太大。该《通知》意味着，每一个原告必须有一份单独的起诉材料，其中包括诉状、所有被告的各种材料、原告进行股票交易的有关交割委托单、委托律师代理诉讼的委托书等。这些工作基本上都是由律师去完成，可谓是卷帙浩繁。

诉讼方式的不确定，直接影响到诉讼费的交纳问题。()可能有三种不同的计费方式，即每个原告单独计费交纳，或者每一诉讼代表人所代表的共同原告累计计算交纳，或者是将所有原告的诉讼标的的累计总额视为一个标的的计算交纳。所以说，诉讼费的交纳问题，还需要最高人民法院的相关解释。

另外，民事诉讼所要解决的是受到侵害的股东的赔偿问题，但是也有可能损害到上市公司当前股东的权益。那么如何保护当前股东的权益，也是一个不容忽视的问题。无论是《公司法》还是《证券法》都没有相关的详细规定。笔者认为，我们有必要引入“股东派生诉讼”制度。当公司的正当权益受到他人损害，特别是具有控制权的股东、母公司、董事和管理人员等的侵害时，股东以自己的名义为公司的利益对侵害人起诉，追究其法律责任。这样一来，就解决了诉讼主体不适格的问题。

另一个重要的问题是赔偿数额的的确定问题。学术界认为可行的有以下两种方式：(一)无论是违约责任还是侵权责任均应是全部损失赔偿的原则，包括“价差损失、佣金损失、税金损失、利息损失等”。(二)按照“高买低卖”之间的价差确定，这种简单的算法颇遭非议。两者相比较来说，前一种更有可行性。至于法院采取何种方式，我们将拭目以待。

结语

从“暂不受理”到“有条件的受理”，最高人民法院迈出了重要的一步。虽然该《通知》仅仅限于因虚假陈述而引发的民事侵权纠纷案件，但是，我们有理由相信，一旦时机成熟，它必将扩展到因内幕交易、操纵市场引起的民事侵权纠纷案件。

篇3：浅析虚假陈述和虚假宣传

关键词：虚假宣传,虚假陈述,诚实信用,区分标准

引言

随着中国社会主义市场经济的日益发展和完善, 诚实信用原则成为市场经济健康发展不可背离的方向标。《保护工业产权巴黎公约》 (以下简称《巴黎公约》) 第十条将虚假宣传行为界定为“在经营过程中试用的使公众对商品的性质、制造方法、特点、用途或者数量易于产生误解的所有表示或者说法。”这种行为就是误导公众 (to mislead the public) 的行为。而在2003年1月9日最高人民法院在相关规定中将虚假陈述界定为:“虚假陈述是指信息公开义务人违反证券法律规定, 在证券发行或交易过程中, 对重大事件作出违背事实真相的虚假记载、误导性陈述, 或者在信息公开时发生重大遗漏, 不正当公开信息的行为。”从上述概念对虚假宣传和虚假陈述行为的界定来看, 二者显然具有较为明显的区别。尽管如此, 司法实践中依旧存在虚假宣传与虚假陈述混同的现象。

一、虚假宣传与虚假陈述的理论概述

虚假宣传与虚假陈述制度已经广泛存在于世界各国的立法条文之中, 对两种行为的研究也已经有了相当的成果。

(一) 虚假宣传的概念性分析

我国《反不正当竞争法》将虚假宣传列举为不正当竞争行为之一, 其完整的称谓即“引人误解的虚假宣传”。世界知识产权 (WIPO) 国际局《反不正当竞争示范法》第4条中, 直接将虚假宣传行为称之为“misleading the public (误导公众) ”;在美国称为“false advertising (虚假广告) ”;在欧盟则称为“misleading advertising (引人误解的广告) ”等等, 虽然提法各有不同, 但重点均在“误导”。虚假宣传行为是经营者为了获取相关市场上的竞争优势和不正当利益, 在违背诚实信用原则的情况下, 借助商业广告或者其他宣传方式, 对于商品或服务信息诸如质量、方式、性能、用途等进行有悖于客观事实或者在一般认知下会产生误导的, 具有欺骗或误导消费者属性的不正当竞争行为。

(二) 虚假陈述的概念性分析

从某种意义上讲, 证券市场就是信息市场。虚假陈述的概念作为对信息公开制度的保障最早源起于英国普通法的合同法和侵权法中。在英国《1986年金融服务法》中详细规定了证券市场中虚假陈述的含义、表现形式及对其的监管。

二、虚假宣传与虚假陈述的共性

根据上述对虚假宣传和虚假陈述的概念性分析, 不难看出二者之间在某些方面存在一定的共性。

(一) 都违背了诚实信用原则

虚假宣传中的“虚假”包括两种情况。一种是虚伪的, 捏造的, 是指在现实中根本不存在而经营者为达到目的无中生有的编造, 诸如对产品的性能、产品的资格认证等情况进行捏造, 误导、侵害消费者的合法权益;二是歪曲事实的, 不符合实际情况的。“歪曲”即没有按照事情的真实面目出现, 因而是不符合客观实际的诸如采取夸大、模糊或片面的方式宣传。

而对于虚假陈述而言, 虽然其针对的是证券市场这一特定领域, 但其行为方式也违背了诚实信用原则。虚假陈述简单来说是对依法应公开的信息作不实或误导性陈述或遗漏或不及时披露的违法证券行为, 是信息披露义务人对其披露义务的直接违反, 属于证券欺诈的范畴。

(二) 表现形式上具有一定的共性

虚假宣传与虚假陈述在表现形式上具有一定的共性。主要体现在以下两个方面:

一方面是欺骗性虚假宣传与虚假陈述中的虚构事实都具有欺骗性。欺骗性虚假宣传往往不存在客观的事实依据, 如上文提到的虚假的第一种情况, 即是一种虚伪的, 捏造的宣传, 仅仅是经营者为达到目的无中生有的编造。

另一方面是误导性虚假宣传与虚假陈述中的故意遗漏、误导性陈述都具有误导性。误导性虚假宣传采用使人误解的陈述或者表述, 使宣传受众对特定对象产生错误认识, 即上文所述虚假的第二种情况, 因而是不符合客观实际的诸如采取夸大、模糊或者片面的方式宣传, 使消费者产生误解, 从而达到经营者的目的。

(三) 具有相似的危害性

虚假宣传和虚假陈述其所具有的欺骗性和误导性所产生的危害也具有一定的共性, 可概括为三点, 即侵益客体的复杂性、危害程度深和危害范围广。

虚假宣传误导或欺骗消费者, 使消费者知悉商品真实信息的权利受到侵害, 无疑是侵害了消费者的合法权利。同时虚假宣传之所以为法律所禁止, 还基于其行为属于不正当竞争行为, 背离了市场竞争的正常轨道。而虚假陈述作为一种特殊的侵权行为直接侵害了证券市场的信息披露制度, 还侵害了投资者的合法利益, 同时虚假陈述对整个国家的经济秩序和经济安全也造成了破坏。

三、虚假宣传和虚假陈述的区别

虚假宣传与虚假陈述除了具有上文所述的共性外, 更重要的是两者间所存的区别, 这对实践中有效区分两种行为有重要的理论意义。

(一) 实施的主体范围不同

虚假宣传行为实施主体是特殊主体, 即参与市场竞争的经营者, 包括商品的生产者和销售者, 以及广告经营者、发布者。而虚假陈述行为仅针对上市公司或者股票发行人、证券承销商、上市推荐人、专业中介服务机构及内部人员等。

(二) 实施行为针对的对象不同

虚假宣传行为主要针对行为主体所提供的商品或者服务的质量、来源、价格或者其他信息, 其行为侵害的客体是复杂客体。虚假陈述行为主要是针对股票发行人或者上市公司的整体经营业绩而进行, 其侵害的客体也是复杂客体。

(三) 实施行为的方式不同

一方面, 虚假宣传与虚假陈述实施行为的载体不一致。虚假宣传行为主要通过广告、商品标签或者其他宣传方式作出。而虚假陈述行为是通过招股说明书或者上市公司的定期报告及临时报告的方式作出。另一方面, 作为虚假陈述表现形式之一的不正当披露, 其实施行为的方式与虚假宣传有很大差别。不正当披露是指发行人未能在合理的时间内迅速披露其应予公开的信息, 是对信息披露制度所要求的信息及时性的直接违反。

(四) 两者损害的法律关系不同

虚假宣传行为损害的是消费者的合法权益, 而虚假陈述行为损害的是投资者的利益, 让证券投资者误认为上市公司有较高的利润预期, 从而产生了股票价格虚高的现象。

四、司法实践中两者的不可替换性

虚假宣传和虚假陈述分属不同的法域, 上述区别决定了司法实践中二者的不可替换性。

(一) 从虚假宣传和虚假陈述的构成来看, 虚假陈述行为的要求更高

1. 虚假宣传行为的构成要件分析

虚假宣传行为的主体是参与市场竞争的经营者, 包括商品的生产者和销售者, 以及广告经营者、发布者。其主观方面通常表现为虚假宣传的故意, 并且以使消费者对特定的经营者或商品、服务等产生误解为目的, 特殊情况下也有可能是过失。

虚假宣传行为的客观方面就是指作出“引人误解”的宣传的法律事实, 包括三种情况, 即“引人误解的虚假宣传”、“引人误解的真实宣传”和“以未定论的事实引人误解的宣传”实践中, 在考察虚假宣传和引人误解两个要件时, 通常从手段和结果两个方面确定, 有时会更侧重对结果的考察。这里的“消费者”是指按照交易观念, 通常可能成为消费该商品的人, 对于普通的产品和服务, 即是一般的消费者;对于专业性商品, 则要根据的是专业人士的普通注意力进行判断。

2. 虚假陈述行为的构成要件分析

在我国现行的司法实践中, 只有当虚假陈述的信息符合“重大性”标准时, 才有可能构成民事赔偿责任。综观各国证券法规, 均规定了信息重大性标准, 并以此作为虚假陈述构成要件的基础。美国法通过SEC的规则和法院判例予以确立, 英国法中以投资者及专业投资咨询人员的判断为标准决定披露信息的重大性。我国证券法规以原则概括与必要条款列举双重方式规定了虚假陈述的认定标准。根据《股票发行与交易管理暂行条例》和《公开发行股票公司信息披露实施细则》的规定, 在我国, 如果某一信息的公布可能影响到证券价格的波动, 则该信息属于应被披露之列, 采取的是股价认定标准。

通过上述分析, 尤其是虚假陈述对虚假信息“重大性”的要求可以看出, 虚假陈述的认定标准要高于对虚假宣传的认定要求。

(二) 两者承担的法律责任有所区分

1. 虚假宣传行为所应承担的法律责任。

我国《反不正当竞争法》第二十四条第一款, 《反不正当竞争法》第二十四条第2款, 以及根据《广告法》第三十七条规定可知, 虚假宣传行为的法律责任包括民事责任、行政责任和刑事责任。但由于虚假宣传所触及的是不特定公众领域, 深度与广度更有所长。

2. 虚假陈述行为所应承担的法律责任。我国公司法和证券法及相关法律法规对虚假陈述的法律责任主要归纳为三类:

一是民事责任是虚假陈述的责任主体首先承担的责任。证券市场是个长期资本市场, 必须首先切实保护投资者的热情。我国《证券法》第二百零七条也作了先民事后行政或刑事的规定。

二是行政责任, 虚假陈述的责任主体所受的行政处罚主要有:“ (1) 没收其违法所得, 并处以罚款; (2) 责令停业, 吊销责任人员的资格证书”等。

三是刑事责任, 在对虚假陈述的责任主体追究刑事责任制度上, 我国证券法仍采取严格刑民分离的的立法方式。

五、结语

最早作为道德标准的“诚实信用”原则, 在经济市场日益繁荣的今天已经成为有关经济立法的基础理念之一。法律作为人类理性的集中体现在各个不同的法域存在竞合是常见的情形, 但在司法实践中如何有效区分可能造成混同的法律概念则对实践具有重要的指导意义。虚假宣传与虚假陈述, 前者属于不正当竞争行为, 隶属于经济法的范畴, 后者则是证券法的规范领域。在司法实践中, 由于二者的认定标准存在差异, 且虚假陈述的认定标准由于“重大性”的需要而高于虚假宣传的认定要求。

参考文献

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篇4：美国反虚假陈述的监管规则

虚假陈述指控成立的要素

虚假陈述具体表现为误导与隐瞒两种行为方式。前者属于积极作为——发布重要且失实的财务信息或经营信息误导投资者；后者属于消极不作为——具有信息披露义务的上市公司及其高级管理人员掩盖重要信息，导致投资者在非透明的情况下进行证券交易。

虚假陈述指控成立的基本要素包括：

一、欺诈故意

根据美国证券交易法的规定，虚假陈述的主观意图必须是故意欺诈，即行为人有欺骗投资者的主观意向。故意欺诈的主观动机虽然隐藏于行为人的内心，但在证券诉讼实践中，美国联邦法院按照以下逻辑对客观行为的主观意图进行推断：（1）上市公司经营上的判断失误是经济行为中的普遍风险，不能因此认定被控公司及其管理者具有欺诈故意；（2）上市公司执行会计准则时的计算误差、财务记录混乱等不规范行为属于业务疏忽，不具欺诈投资者的意图；（3）上市公司执行官、运营官或财务总监伪造文件影響证券价格，属于蓄意欺诈。

根据美国证券交易法的规定，行为人只有认识到涉嫌虚假陈述行为的违法性质才构成侵权。但由于部分被告对于行为的违法性认识可能出现偏差，会在合法行为与非法行为之间产生认识模糊。故联邦巡回上诉法院在判例中指出，原告无须证明行为人认识到其行为的违法性，只要证明行为人大致认识到自己的行为偏离了证券从业制度的规范性要求即可。

二、重要性标准

上市公司误导或隐瞒的信息只有在达到重要性标准时才构成证券虚假陈述。美国证券法以及证券交易法的法律条文，将重要性信息简要地界定为：理性投资者在从事证券投资时应被适度告知的事件。当然，抽象的法律规则无法应对实践中层出不穷的案例。重要性的判例强调从概念化的理性投资者角度进行判断。在原则上遵循客观标准的同时，融入联邦法官的自由裁量与主体性思考。

并不是所有与买卖证券相关的信息都必然满足重要性标准。仅欠缺完整性而非误导性信息，虽然可能引起投资者建仓或抛售，却不属于证券欺诈界定中的重要性信息。

区分“概览式的乐观前景估计”与“数据性的特定业绩预报”是分辨是否侵权的关键。偏离事实的“概览式的乐观前景估计”充其量是上市公司对经营状况的鼓吹，资本市场的一般投资者能够进行理性分析与风险判断。“数据性的特定业绩预报”以细化且具有表面说服力的数据与事实对上市公司财务状况进行乐观预期，暗示了证券价格变化的动向，属于重要性信息。以上市公司财务数据为核心的基本面分析是投资者进行决策的基础，若对此类预期予以虚假陈述，必然动摇投资者做出正确决策的基础。

三、相关性标准

美国联邦法院判例在法律因果关系判断上一贯坚持“But For”规则：如果没有必要条件中的一个因素的存在，另一个事件便不会发生，那么该事件就是由前面那个因素造成的。虚假陈述相关性要素，是检验上市公司误导或隐瞒行为与投资者财产损失之间因果关系的法律标准，整体上亦遵循“But For”规则，强调原告无须证明投资者买卖行为与上市公司违反信息披露义务行为特定且直接的相关性，但必须证明虚假陈述对证券投资者的实质影响。

在Basic Inc.诉Levinson案件中，美国联邦最高法院指出，证券投资者即使没有依靠误导性陈述进行具体的决策行为，上市公司在事实上仍然对投资者进行了欺骗。大量判例实践将可辩驳相关性推定的前提条件归纳为：（1）存在公开的误导行为或隐瞒应当进行披露的信息；（2）违反公开披露义务的信息符合重要性标准；（3）误导性或被隐瞒的信息可能促使投资者错误判断证券价格；（4）相关证券在市场上进行了交易；（5）证券交易发生的时间在误导或隐瞒行为之后、真实信息被公开之前。

虚假陈述的连带责任

美国证券监管采用连带责任制，同步强化上市公司与证券市场中介服务机构对财务、经营信息发布的管理。根据传统证券欺诈判例，上市公司及其高级管理人员仅可基于自身的误导或者隐瞒行为承担责任，规定的信息披露文件若由他人制作，该披露所构成的欺诈并不存在对上市公司及其高管进行归责的客观基础。但是，美国联邦第二巡回上诉法院的证券欺诈判例提出了“充分介入”判断规则，形成了虚假陈述连带责任的归责模式——当上市公司及其高管在呈递公司利润预期的过程中，若明知、纵容、漠视预期业绩报告制作与分析机构的行为，则上述所有当事人均应当承担证券虚假陈述责任。

上市公司及其高管在公司业绩预期报告发布前，有义务对报告结论进行谨慎审查，对疑点进行必要询问。上市公司有责任纠正分析报告的明显错误，应对过度乐观的利润预期进行评注或者风险警示。考虑到“充分介入”判断规则所设定的连带责任打击范围过大，美国联邦法院系统通过一系列判例对该规则适用的前提条件作出解释。

追究虚假陈述连带责任的基础是：上市公司与市场机构之间存在双向信息交流；或上市公司明确表示采纳由他方制作的信息披露文件；或发行证券的公司事先、不计后果地向财务报告制作者提供失实的分析性材料与信息。

虚假信息本身并不能直接导致上市公司连带责任，原告还须证明：（1）上市公司向证券中介服务机构提供了易误解的初步材料；（2）上市公司意在将分析机构以上述初步材料为基础作出的业绩预期传达至资本市场；（3）上市公司在相关信息披露前对分析机构的失实报告传递至证券市场明确知晓且对发布不计后果；（4）上市公司高级管理人员在虚假报告公布之前或之后认可或核准其“真实性”。■

篇5：虚假陈述侵权诉讼新趋向

《最高人民法院关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》第六条规定：“投资人以自己受到虚假陈述侵害为由，依据有关机关的行政处罚决定或者人民法院的刑事裁判文书，对虚假陈述行为人提起的民事赔偿诉讼，符合民事诉讼法第一百零八条规定的，人民法院应当受理。”

依照本条规定，证券市场虚假陈述侵权之诉的提起需具备行政处罚或刑事处罚的前置程序。

然而，随着证券投资人维权意识不断加强、证券市场虚假陈述侵权案件不断增多，上述司法解释第六条的规定已经难以起到定分止争的作用。

在人民法院向证券市场“开门”的大趋势下，取消行政处罚或刑事处罚前置程序的呼声日益高涨，司法实践中甚至出现为规避上述前置程序而使用其他案由提起诉讼的现象。

例如，笔者曾在《证券时报》介绍过以“会计师事务所审计业务侵权之诉”替代“证券市场虚假陈述之诉”的方案，即受害人可以利用会计师事务所审计业务侵权之诉中虚假陈述人作为必要共同被告的策略完成诉讼，并绕开前置程序。

但是，替代方案将付出巨大的成本，具有不经济、举证难等不利特点。

现在，证券市场虚假陈述侵权之诉终于有了新的.发展，几乎可以确定，行政处罚或刑事处罚前置程序将会取消——这得益于立案登记制度的落地，

2015年4月15日，最高人民法院印发了《关于人民法院推行立案登记制改革的意见》(以下简称为“《立案登记制改革意见》”)。

《立案登记制改革意见》由中央全面深化改革领导小组审议通过，旨在充分保障当事人诉权，切实解决人民群众反映的“立案难”问题。

《立案登记制改革意见》指出：与本案有直接利害关系的公民、法人和其他组织提起的民事诉讼，有明确的被告、具体的诉讼请求和事实依据，属于人民法院主管和受诉人民法院管辖的，应当立案;其进一步指出：实行当场登记立案，即对符合法律规定的起诉、申请，一律接收诉状，当场登记立案。

对当场不能判定是否符合法律规定的，应当在法律规定的期限内决定是否立案。

《立案登记制改革意见》的出台意味着《最高人民法院关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》设置的行政处罚或刑事处罚前置程序被废止。

但是，由于该司法解释尚未被废止，证券市场虚假陈述侵权案件在不存前置程序的情形下究竟能否直接立案引发了巨大争议。

2015年年底，这一争议终于“尘埃落定”。2015年12月24日，最高人民法院民事审判第二庭庭长杨临萍法官就当前商事审判工作中需要重点注意的具体问题发表了意见。后该意见作为两高工作文件被最高人民法院公布。

《最高人民法院关于当前商事审判工作中的若干具体问题》指出：“根据立案登记司法解释规定，因虚假陈述、内幕交易和市场操纵行为引发的民事赔偿案件，立案受理时不再以监管部门的行政处罚和生效的刑事判决认定为前置条件。”

篇6：虚假陈述

交易的因果关系及其举证责任

如前所述，交易的因果关系所要确定的，就是投资者是否因为信赖虚假陈述而决定买卖证券，如果原告的投资决策根本就不是依赖虚假的信息而作出的，或者其明知该陈述为虚假而仍旧进行了投资交易，则该交易中不存在信赖(Reliance)，因而也不存在交易的因果关系。可见，要证明是否存在交易的因果关系，最重要的便是要证明信赖关系的存在。那么又如何认定信赖关系的存在呢？这一关系是否必须由作为原告的投资者证明？对此，《规定》借鉴了美国证券市场的成熟经验，采纳了市场欺诈理论和信赖推定原则加以解决。

（一）交易因果关系的认定――市场欺诈（Fraud on the Market）理论的运用

以市场欺诈理论解释信赖关系的前提是有效资本市场假说的成立。根据该假说，在一个有效率的市场上，证券的市场价格反映并包含了所有公开、可得的信息。据此，市场欺诈理论认为，所有不真实的和具有欺诈性的信息也都反映在证券的市场价格上，任何一个投资者，不管他对这些信息是否知情，当他因为信赖市场定价的公正性和整体性而进行交易时，事实上都是在按照包含着这些虚假信息的价格进行交易，所以虚假陈述将构成对投资者的欺诈。因而在有虚假陈述的情况下，投资者以正常方式作出的投资决策是基于对市场定价的信赖，即是基于对该虚假陈述的信赖，这样的信赖足以构成认定交易因果关系所需要的信赖要素。

（二）举证责任的倒置――信赖推定原则的确立

对于应由何人来举证证明投资决策与虚假陈述间存在信赖关系的问题，美国的相关立法与司法实践在解决方法上存在着差异和反复。美国有关证券民事赔偿责任的成文法主要集中在《1933年证券法》（以下简称SA）第11、12条以及美国证券交易委员会实施规则（Rule）第10（b）-5条的规定上。

SA第11条一般不要求原告证明信赖，但如果原告在获得证券时距注册文件生效已超过12个月，而且发行人已公布过该期间的损益说明书，则原告须证明存在着对注册文件的信赖。SA第12条将虚假陈述民事责任所适用的证券范围扩展到任何证券的发行与销售；而且原告完全不需要证明信赖的存在，他只要表明预先不知道存在虚假陈述即可。基于上述的区别，实践中投资者大多依据第12条提起诉讼，而不是依据第11条。在美国证券交易委员会规则第10（b）-5条中，则明确规定原告就其赔偿主张必须同时证明交易的因果关系和损失的因果关系。

在司法实践中，美国联邦最高法院对不同的情况加以区别对待：一是在重大遗漏的情况下，原告只需证明被遗漏事实是重大的，而无须证明信赖关系的存在，因为法院认为公布重要事实是被告的义务，隐瞒事实本身即构成因果关系；二是在虚假记载和误导性陈述的情况下，美国联邦最高法院在1972年的Affiliated Ute Citizens v. US. 一案中，要求原告必须证明他是出于对被告陈述的信赖而受到损失的。但在1988年的Basic Inc. v. Levinson一案中，联邦最高法院接受了市场欺诈理论，同时确立了信赖推定原则。在该案判决中，法官认为，“信赖即表明被告虚假陈述与原告投资损失间存有因果联系”，“尽管有多种方法可以证明这种关系的存在，但当被告作出虚假陈述时，将免除原告对信赖的举证责任，进而推定该因果关系的成立”。

信赖推定原则实质上确立了交易因果关系举证责任的倒置，即除非信息披露义务人能证明信赖关系不存在，否则交易的因果关系即由此成立。但该种信赖推定属于“尚可辩驳的信赖推定”（Rebuttable Presumption of Reliance），所谓的“尚可辩驳”是落脚于在推定交易因果关系成立的同时，赋予信息披露义务人推翻假定信赖的抗辩权，即虚假陈述并没有影响市场价格；或其他可以获取的信息削弱了该陈述在市场中的影响力；或投资者事实上并没有信赖市场价格，而是出于其他原因买卖该证券。不过要作这样的抗辩在实践中是相当困难的。

至于市场欺诈理论与信赖推定原则的关系，在笔者看来，信赖推定原则的确立实为市场欺诈理论的逻辑必然。市场欺诈理论本身阐明的就是这样一种推理--按照含有虚假陈述影响的价格投资了证券就是对该虚假陈述的信赖。审判实践中，从事实认定角度看，市场欺诈理论的运用与信赖关系的推定，其思维过程、证明要点并无二致；因为直接推定投资交易与虚假陈述间存在信赖关系时，所仍需证明的，诸如存在虚假陈述、投资人有投资交易行为等基本事实，已是运用市场欺诈理论时的题中之义。美国于1995年通过的《证券民事诉讼改革法案》，对规则第10（b）-5条要求原告证明存在真实信赖的规定作出修改，阐明了前述两者间的关系，该法案允许投资人通过证明市场价格反映了虚假陈述以及投资人信赖市场价格的真实性来证明信赖关系的存在。

损失的因果关系及其举证责任

损失的因果关系所要证明的是虚假陈述是否是导致投资者受损失的原因。通常这一因果关系是通过证券价格的变化及其与参照价格之间的差异表现出来的。然而，

价格的变化并非总是单一原因的结果，除受虚假陈述的影响，还可能为其他原因所左右。例如，投资者听信公司经营能力提高的利多虚假信息而购入了股票，在其持有期间，受行业整体经营状况不佳影响，公司股价已经开始波动，真实信息披露后，股价进一步下跌。此时，损失的产生存在多种原因，虚假陈述并不是导致投资者损失的唯一原因，那么损失与虚假陈述间是否存在因果关系，公司是否必然因其虚假陈述而承担赔偿责任就值得仔细考虑了。

（一）损失因果关系的推定原则

在多种原因复杂并存的情况下，根据侵权行为法的基本原理，这些原因可以分为直接原因和间接原因。直接原因是指必然引起某种后果发生的原因；例如，以拳击人致人伤害。间接原因是指一般不会引起某种损害后果发生，但因为其他原因的介入而造成该种损害的原因；例如甲辱骂乙致使乙心脏病突发而死亡。区别直接原因和间接原因的意义在于，行为人对间接原因是否应当负责。

根据上述理论，当虚假陈述构成直接原因时，例如，投资者因为信赖虚假陈述而高价购买了某只股票，当真相披露后股价大跌，让被告为此负赔偿责任应当不存在异议。我们真正面临的问题是：当投资者购买了该股票以后，若因为其他风险，如金融危机、政策变化等引起股价波动，虚假陈述仅为间接原因，能否认定虚假陈述和损失之间存在因果关系，从而认定被告应承担相应的责任？对此，笔者认为，在损失由多种原因造成，虚假陈述仅为间接原因时，两者之间仍成立因果关系。间接的、偶然的原因虽然只是对结果的发生具有某种可能性，但仍不失为结果发生的原因。就虚假陈述民事责任而言，当虚假陈述为损害的间接原因时，若虚假陈述者可不负任何赔偿责任，而全部由投资者自己承担，将是显失公平的`，也有悖于证券法保护投资者的宗旨。毕竟，投资者是因为信赖虚假陈述才购买该证券，如果没有虚假陈述，投资者很可能就不会购买，也就不会受到损失。所以在其他风险引起损失的情形中，初始的虚假陈述对于后来损失的产生是不可或缺的，这一最初的根本原因使得虚假陈述与投资损失间呈现为“相当的”因果关系。也正是从虚假陈述与交易、损失两个结果间前后相继的关系角度，笔者十分赞同《规定》整体上确立因果关系（既包括交易的又包括损失的因果关系）推定成立的做法，即对引起投资损失的因果关系是直接原因还是间接原因不作区分，只要投资者因该虚假陈述作出投资并由此在价格上体现出损失，即可推定损失因果关系成立，无需投资者对此证明。

（二）推定原则的抗辩――非实质性作用标准

在推定损失因果关系成立的同时，我们应注意到，如果让被告承担其他风险引发的全部损失，也是不公平的，因为这等于把所有的风险都转移到被告的头上，最终将会导致投资者滥用诉权牟利，而信息披露义务人则讼累缠身。因此，笔者认为，损失因果关系的推定原则与交易因果关系的推定原则一样，也是“尚可辩驳的”，它赋予信息披露义务人否定损失因果关系存在的抗辩权。至于辩驳的标准，美国的司法实践给我们提供了较好的参照。

对如何认定损失与侵权行为间的因果关系，美国法院在长期审判实践中确立了一个较为合理的举证标准：原告应当证明被告的侵权行为（如虚假陈述）在原告遭受损失的过程中起到了实质性的作用。尽管在损失因果关系上，我们已经采纳推定原则，无需作为原告的投资者就此负举证责任。但从相反的角度而言，上述的举证标准恰恰可以作为被告抗辩能否成立的标准--若作为被告的信息披露义务人能证明虚假陈述在原告遭受损失的过程中所起作用是非实质性的，则该损失的因果关系不成立。如前例中，若公司只是夸大了其经营人员的素质，公司股价因受行业整体经营状况不佳影响持续下跌，如在真实信息披露后，投资者认为系该夸大其词导致其损失而主张赔偿请求权，公司就可根据该虚假陈述对损失的产生未起到实质性作用而予以抗辩。

在决定虚假陈述是否对损失起了实质性作用时，交易时间和陈述自身内容是要尤其关注的两个主要判断因素。

首先，交易时间与真实信息披露时间节点上的不一致，会使得虚假陈述对损失根本不起实质性作用。这里，根据虚假陈述对投资者交易的影响不同，又可分诱多虚假陈述和诱空虚假陈述两种情形讨论。（1）所谓诱多虚假陈述是指公布诱使投资者在价格处于相对高位时，买入证券，进行投资追涨的虚假信息的行为。诱多虚假陈述在被揭露前，证券价格应是遵从利多性质而向上发展的，因此投资者此时如有损失，则是市场上其他风险综合影响的结果，与诱多信息无关。所以诱多虚假陈述在被揭露之前，对投资者的损失不起实质性作用。（2）诱空虚假陈述是指公布诱使投资者在价格处于相对低位时，卖出证券，进行投资杀跌的虚假信息的行为。诱空信息造成的损失是投资者在受该信息影响的低价位卖出证券与该信息披露后价格回涨之间的差额。所以，在诱空虚假陈述被揭露后，证券价格应是恢复到未受该虚假陈述影响的状态，投资者此时卖出或者继续持有证券并不会因该诱空信息而遭受损失。因此诱空虚假陈述在被揭露之后，对投资者的损失不起实质性作用。《规定》第19条即对此种时间问题作出了规定，该条第（一）项规定，若被告证明原告“在虚假陈述揭露日或者更正日之前已经卖出证券”，则虚假陈述与损害结果之间不存在因果关系。但是严格地从字面文义理解，这种表述遗漏了诱空虚假陈述的情形。在后一种情形下，损害结果正是在虚假陈述揭露日或者更正日之前卖出证券而产生的。解决这一立法漏洞，目前恐怕只有依靠法官在具体案件审理过程中，从立法本意出发加以扩大解释了。

其次，虚假陈述自身内容的重要与否也将决定对投资损失是否存在影响以及影响的大小。比如，与关于公司个别经营人员素质的虚假陈述相比，关于公司整体经营能力的虚假陈述显然更为重要，其对投资损失的影响也因此更强烈、更明显，故更具有实质性的作用。在这里，对实质性的这种分析方法是把实质性作用问题纳入到虚假信息本身的“重大性（Materiality）”研究中，使其与“重大性”的认定成为几乎同一的问题。而抽象地讨论重大性没有太多意义，重大性的确定是实践的问题，需要法官根据案件的特殊情况进行判断。

小结

总结前文，对于虚假陈述证券民事赔偿的因果关系问题，最高法院的《规定》，借鉴了国外成熟的立法和司法实践的经验，在交易因果关系的确认上，吸收市场欺诈理论而采纳信赖推定原则，推定该因果关系的成立；而只要存在交易的因果关系，法律便不再区分直接原因或间接原因，推定损失的因果关系同时成立，从而在整体上确立虚假陈述证券民事赔偿中因果关系的举证责任倒置原则。需要注意的是，虽然从条文表述上《规定》对因果关系并未作交易的或是结果的细致区分，但前文所作的区分以及由此展开的论述对于审判中的思维逻辑和判断要素仍有价值，因为在具体案

件的审判中，判断因果关系存在与否的思考过程即是如此，而同时《规定》中的那些法定情形也正是针对这两层因果关系所表述的（这也可以被看作是条文对因果关系仍作了区分的痕迹）。

参考国外审判经验，联系《规定》的相关内容，在审判实践中，法官应在采纳分解判断因果关系的思路的同时，尤其关注如下因果关系的具体判断点，主持双方当事人围绕它们各自展开证明。其中对于推定因果关系成立的以下基础事实，投资人（原告）负有证明责任：(1)被告作出了公开的虚假陈述；目前这一问题是通过证监会的相关行政处罚解决的，尽管将行政处罚作为法院立案审理该类案件的前置程序，这在实现审理的效率价值上饱受非议，但却大大减轻了投资者的举证责任，符合我国现阶段证券市场成熟程度和司法审判发展状况；(2)原告所投资的是与虚假陈述直接关联的证券；(3)投资者买卖证券的时间跨度与虚假陈述公布、揭露的期间相适应；此处应注意区分诱多、诱空虚假陈述的不同情况；(4)虚假陈述披露前后市场价格发生了变化；(5)该变化体现为买卖价格与参考价格间的差异，即损失存在。而信息披露义务人（被告）除针对原告举证的事实加以反驳外，欲抗辩该因果关系的成立，应证明(1)原告明知该虚假陈述存在；（2）原告属恶意投资、操纵证券价格等违法行为；(3)损失由其他原因所导致，如政策面变化等证券市场系统风险；(4)虚假陈述对原告损失未产生实质性的影响。