个人投资者的非理性投资行为

个人投资者的非理性投资行为（精选9篇）

篇1：个人投资者的非理性投资行为

个人投资者的非理性投资行为

在投资活动中，个人投资者常常表现出一些非理性行为。

个人投资者的非理性行为之一是他们没有按照现代资产组合理论分散风险。首先，他们的资产组合中资产的数量远远低于分散风险所要求的数量，因此不足以分散风险。造成这种分散风险不足的原因是投资者的过度乐观、过度自信。投资者在组合自己的股市投资时相信自己具有准确选择股票的能力；相信了解少数几个公司并投资于这些公司比分散投资更能降低自己投资的风险因此他们相信自己可以通过选择少数几只股票并只投资于这些股票从而降低投资风险，并同时获得高于市场的回报。这导致他们将投资集中在少数资产上。其次，投资者在组合自己的投资资产时即使考虑了分散风险，也会表现出明显的“幼稚型分散风险”的倾向，即将投资在各种资产中频军分配。这种倾向是两个方面的心理原因导致的：第一，幼稚型平均分配资金可以帮助投资者将少未来的遗憾。再分配投资资产时，投资者有两种方法分配资产。方法之一就是依照1/N简单经验法则，在各种资产之间平均分配自己的投资资金；方法之二就是依据资产组合理论，通过大量的计算而组成一个效率组合。按方法二分配资金可能在未来给投资者带来很大的遗憾。这是因为如果投资这一局资产组合理论，通过大量的计算而将70%的资产投资于股市，而股市随后大幅度下跌，时候宗明会导致投资者相信自己本来就知道或者应该知道故事会下跌，本来就知道或者应该知道不应该那么多的资金投资于股市。更让投资者感到遗憾的是，本来就有一个简单、无需大量计算的分配资产的方法（即1/N经验法则），自己却放弃了这个简单的方法，并遭受了重大损失。第二，幼稚型分散风险符合人们的维持现状偏好。由于有界理性，人们在处理复杂问题是常常尽量将问题简化。再组成资产组合是，1/N经验法则简单而直观，而资产组合理论要进行大量的计算，因此投资者可能将1/N经验法则作为分配资金的当然方法或者自己的习惯行为。

再次，投资者以跨期投资法分散风险。他们认为，随着投资期限的延长，股市的风险也就相应降低。投资者相信跨期投资能够分散风险首先是因为他们错误地将小概率事件当做零概率事件，即相信股市长远投资者获得负回报的概率为零。其次，跨期分散风险受欢迎的另一个原因可能是它可以帮助驼子这推迟将账面上的损失转化为实际损失。

另外，投资者在投资活动中还表现出明显的本地偏好。投资者将绝大部分资金投资在自己所居住的国家的金融市场中，而且将大部分资金投资在自己任职的公司及公司总部距离自己居住地近的公司中。造成这种本地偏好的原因有三个：第一，投资者受到信息幻觉得影响，即他们错误地认为自己具有对国内公司、本地公司、自己任职的公司信息上的优势；第二，投资者认为他们更熟悉国内公司、本地公司、自己任职的公司，因此这种熟悉性可能在某种程度上让他们更好的控制自己的投资；第三，投资者对自己过度乐观，因此他们认为自己国家的股市、自己公司的股票比其他国家股市、别的公司股票的风险更低且回报更高。投资者常常过于频繁的买入、卖出股票，而交易过量导致投资者的回报率下降。投资者过于频繁的交易是他们过度自信导致的。过度自信导致投资者认为自己对信息的处理比别人争取，认为自己能够比别人从公开的信息中发现更多、更有用的潜在信息。因此他们很可能会认为自己能够比别人更准确的预测市场的走向或者更准确的评估资产的价值，从而进行投机性交易。人们身上普遍存在的自我归功的心理偏向以及信息幻觉、控制幻觉等等又强化人们的过度自信倾向。

投资者在卖出股票的时候，常常是将已经获益的股票卖掉，而不是将亏损股票卖出。之首先是因为投资者错误地相信，即使在很短的时间中，股市也会表现出回归平均值的特征，即股票价格在下跌之后会很快上涨。投资者对损失的厌恶也导致他们不愿将已经亏损的股票卖掉，从而避免将账面损失转化为实际损失。在买入股票的时候，投资者买入的股票常常是

那些足够引起他们注意的股票，主要是因为人们对那些以直观、生动、形象、突出性方式表达出来的信息反应过度。

最后，在评估基金与基金管理者的业绩方面，投资者也常常表现出两个方面的偏差。一方面，他们相信某些基金或者基金管理者确实具有突出的投资能力，这些基金与基金管理者能够持续性地给他们带来良好回报；另一方面，他们相信自己具有准确选择这些基金与基金管理者的能力。行为金融学理论认为，在评估基金与基金管理者业绩时，对偶然性的错误认识导致人们错误地认为基金的良好业绩是基金管理者具有突出的投资能力的表现。此外，在评估基金业绩时，投资者没有考虑幸存者偏差现象，也没有对基金投资的风险和费用进行准确评估。

篇2：个人投资者的非理性投资行为

企业投资行为的非理性

在企业投资规模既定的前提下，企业投资内部结构成存在很大差别，有企业主动扩大生产规模的基本建设投资﹑技术改造开发投资；也有因企业销售困难而被动增加的存货资；还有企业通过合资经营﹑兼并收购等形式扩大生产规模的股权投资；等等。企业投资结构不仅决定着企业投资效益的好坏，而且对一

国经济技术进步和产业结构深化有有深远影响。

1.企业技术改造开发投资不足

传统经济增长模式决定我国企业投资结构的鲜明特点之一，就是基本建设投资占据主导地位。这种投资结构在20世纪初90年代遇到了前所未有的挑战，知识经济时代的来临使得技术进步在经济增长中的贡献远大于要素投入的贡献，技术进步成为决定经济增长的关键因素。原有的企业投资结构中由于技术改造开发投资不足，迟滞了企业技术进步的步伐，从长远看，影响了企业竞争力和企业价值。

尽管技术改造开发投资对企业技术进步的作用已经得到充分认识，但是从实际的技术改造开发投资情况看，更新改造投资占整个固定资产投资的比重从“八五”以来逐年下降，从“七五”时期的35左右下降到30左右，同发达国家相比仍然是显得很低。美国20世纪80年代初这一比例高达77，日本制造业在同期该比例达到50，原材料行业达60，而其他工业化国家的技术改造投资比例也都在40以上。从企业技术开发的经费支出看，我国企业技术开发经费支出从1990年的133亿元增加到1994年的339亿元，增加近2倍。但是，企业技术开发经费支出占销售收入的比重却仍然只有1.37，而这一比例在发达国家一般为3到5左右。

造成我国企业投资结构中技术改造开发投资滞后的原因是多方面的。第一，技术进步的动力来源于采用新技术﹑新工艺﹑创造新产品所能带来的超额利润，技术进步的压力来自激烈的市场竞争。由于国有企业还不是真正自主经营﹑自负盈亏的经济主体，缺乏自我改造﹑自我发展的动力和压力，缺乏应有的风险机制和责任机制。第二，我国目前的技术创新机制难以适应市场经济的需要。在传统的技术创新机制下，首先由国家制定科技发展战略，科研单位﹑高等院校接受上级的技术研究和发展任务，完成任务后交给主管部门，由主管部门会同主管生产部门商量新技术的中试和生产安排。企业在接到任务后在实验﹑调试，直到生产出合格产品。在这种僵化的技术创新机制中，生产和科研脱节，企业没有成为技术进步的主体，承担起技术开发，中试和试生产的主要任务。第三，企业技术开发投资相对于企业的一般投资项目来说是高风险高收益项目，一项产品创新，从构思到设计，从开发到中试，最后成功地投入市场，成功的几率只有1-2。产品从开发﹑中试到投入生产的资金需求之比大致为1：10：100。长期以来，我国对创新企业的金融支持主要通过向其提供低息贷款的方式，而这种方式与创新企业的融资需求不相适应，影响了我国的创新企业的发展。由于我国对代表高新技术产业发展的创新企业缺乏相应的金融支持制度，限制了这种具有高技术开发投资倾向的企业缺乏相应的金融支持制度，限制了这种具有高技术开发投资倾向的企业发展，这也是构成我国企业技术开发投资比重过低的原因之一。

2.企业购并投资不足

20世纪90年代以后，我国企业面临着增长方式转变和重大结构调整的任务。党的“十五”大提出，需要以资本为纽带，建立一批跨地区﹑跨部门﹑跨所有制和跨国经营的大型企业集团，企业收购兼并被提到战略高度。然而，反观90年代以来我国的企业收购兼并所走过的历程，政府干预式的非市场化痕迹十分明显。政府干预过多主要表现在两个方面：一是政府主管部门出于地方保护主义的需要，阻碍本部门或本地区企业被其他部门或地区企业兼并，分割企业购并市场；二是政府硬性牵线搭桥，进行“调整合并”。这种通过行政手段，为了消灭当地企业亏损需要而促使资产流动的“调整合并”，由于忽视了通过市场化的产权转让优化配置存量资源的问题，其结果往往是效率不高，没有真正实现企业购并的目的。

相对于我国目前面临的巨大的结构调整任务，企业购并投资显得微乎其微，难以胜任企业购并市场的主角位置。我国企业购并投资之所以没有在企业投资中占一席之地，原因是多方面的，但就企业投资选择来看，主要有以下两方面：首先，对于发起购并的企业来说，购并往往涉及一次性较大的现金支持，这对企业内部现金流量和融资能力是十分严峻的考验。我国企业大多数是以银行为融资来源，单一的企业融资渠道，使企业缺乏稳定的资本资金来源，极大地限制了企业内部现金流量水平和融资能力的扩张，进而使大批潜在的企业购并投资由于财务和融资方面的限制难以实现。此外，为了降低购并一次性支付的额度，发起购并企业可以采取多样化的策略，以低成本达到购并的目的，如以获得控制权方式或以争夺股东代理权方式等等。但是由于

我国资本市场不发达，目前企业购并基本上采取整体接受方式，通过资本市场的低成本购并策略难以实施，这无疑增加了企业并购并投资的难度。其次，企业购并成功与否很大程度上取决于购并对象选取是否得当和发起购并企业的出价是否合理，这需要对购并对象的经营情况和资产质量有一个科学全面的评估。发达的资本市场通过持续的信息披露机制和市场价值指标为发起购

并企业提供了可靠的决策依据，从而大大地降低了企业购并市场的交易成本。由于我国企业产权证券化比例较低，企业购并更主要依靠非证券化的产权交易中心。这种非证券化的产权交易中心一般有沟通信息﹑咨询服务﹑资产评估和法律顾问的功能，其目的是通过专业化的服务降低企业购并市场的交易成本。然而，目前的产权交易中心一般有地方政府的体改委或国资局牵头，地方在政府批准，普遍带有明显的政府背景和行政色彩，交易主体职能﹑中介职能和监督职能容易混淆，仍旧是市场化程度很低的产权交易组织，这使得我国企业购并投资与新增投资相比交易成本过大，一般企业大都偏向于新增投资，抑制了企业购并投资动机。

3.企业投机偏好明显

在企业技术改造开发投资与购并投资不足的背景下，企业﹑尤其是国有企业则由于投资环境﹑治理结构和自身竞争的制约，不愿对实体经济领域进行长期投资，产业资本失去对实体经济领域投资的兴趣，为获得短期收益，将大量资金投入资本市场，使得市场价格水平不断升高，既形成了实体经济中的泡沫成分，也逐步加大了虚拟经济中的泡沫，并成为引发金融风险和经济危机的潜在因素。反映在上市公司的股利分配政策变化中，年终不分配红利的上市公司比例由1994年不足10上升到1997年的48，而1998年更高达55以上。市场对资金的引导作用也显现出来，当企业意识到市场这一特点后，纷纷将企业投入到高收益的短期投资中。2000年，深沪股票市场发行上市了133只新股，一级市场有效申购冻结资金共157560.8亿元，每只新股平均的申购资金为1184.66亿元。按每只新股3天的冻结期计算，2000年一级市场每只新股的申购资金总额为3553.98亿元。按开盘价和上市最高价平均计算，一级市场申购者从中获利834.48亿元。全年申购资金的收益率为23.48。1996年为7.40，1999年为8.07，2000年为7.55，基本处于下降趋势。而515家国家重点企业在2000年的净资产收益率仅为7.15，远低于同年投资深沪两市股票的收益率和一级市场申购新股的收益率。另外一种投机方式则是1998年以后，出于对开放创业板市场的预期，大量的投机性资本投入到创业企业中，以获取一级市场和二级市场间的投机性资本收益，是投机资本新的表现形式。

篇3：个人投资者的非理性投资行为

我国证券市场发发展迅速, 经过近20年的发展, 成绩斐然。根据中国证监会最新统计资料:截至2010年12月, 沪深交易所股票市价总值从1991年12月底109.19亿元增长到现在总市值265422.59亿元, 总流通市值193110.41亿元, 总股本33184.35亿股, 中国上市公司为2063家, 证券公司106家, 股票有效账户数为13391.04万户。由此说明, 证券市场已经成为中国经济的重要组成部分和经济发展的推进器。

但与欧美的证券市场相比, 我国的股票市场仍然是一个年轻的市场, 在诸多方面尚未成熟。证券市场中存在着过度的投机行为、上市公司不诚信行为、股民盲目相信虚假信息、股价异常波动、换手率高等现象, 这些对证券市场的健康发展产生了负面影响, 若处理和治理不及时, 将会对我国金融系统产生非常大的破坏性影响, 大大弱化证券市场优化配置资源的功能。

二、投资者非理性行为的宏观表象

(一) 市盈率分析

市盈率是衡量一个股票市场整体是否存在泡沫或分析股票投资价值的重要指标。它反映了投资者为获取一定的预期收益而付出的成本倍数。市盈率的高低直接反应了证券投资相对成本的高低, 体现了证券市场的风险, 市盈率越高, 风险越大。一般而言, 过高的市盈率往往隐含着较强的投机性。1994年至2010年证券市场市盈率, 如图1所示。

自沪深两市建立以来, 我国证券市场的市盈率普遍高于发达国家水平。可以看出我国沪深两市绝大部分时间的市盈率都在30-40之间, 和其他国家相比是较高的。如韩国为15-19, 香港为10-20, 纽约证券市场为15-20。特别是2000年和2007年平均市盈率超过了50, 这几乎是同期世界最高的, 但市盈率高的公司并不是具备增长潜力的公司。相反一些盈利较差的公司, 市盈率却是高的惊人。我国证券市场有着如此高的市盈率和市盈率的不正常分布的现象, 说明我国投资者存在着非理性行为。

(二) 换手率分析

换手率是衡量股票市场流动性的一个重要指标, 并且可以作为衡量市场噪声交易程度的首要指标。只要有交易, 就存在换手率, 它也是保证股市流动性的必要条件。

在成熟发达的股票市场中, 根据经验数据, 换手率保持在30%-60%是正常的。纽约股票市场年换手率在60%左右, 日本在30%左右, 伦敦60%左右, 香港在65%左右, 新加坡在60%左右。在若换手率过高, 则意味着交易热衷于短线操作, 投机行为严重。

1994年到2010年我国主要股票市场的年换手率, 如图2所示。

从我国主要股票市场的年换手率情况, 可以看出我国股票市场的年换手率大多在400%-600%之间, 这意味着上市流通的每一张股票平均每年要转手4次-6次以上, 即停留在每位持股人手中的平均时间不超过两个月;也就是说每年600%的换手率意味着, 40个交易日左右全体流通股股东就要进行一次“大换班”。整个市场的交易情况极为活跃, 这从一个侧面反映出我国股票市场具有较强的投机性, 说明我国投资者存在着明显的非理性行为。

注:数据来自中国证监会网站、《2007年统计信息年鉴》及2007至2010年报

注:数据来自国务院研究发展中心信息网及中国证监会网站《2007年统计信息年鉴》

(三) 波动率分析

我国证券市场历来波动异常, 股价超出预期值的情况经常出现。一般的股价涨跌是正常行为, 但我国的证券市场的波动异常体现在振幅的剧烈、涨跌幅度过大。我国股票市场年振幅程度, 如图3所示。

可以看出我国的沪深指数振幅剧烈, 最高振幅与最低振幅相差超过150%。市场上充斥着过度投机的行为, 投资者不在关注公司的好坏, 而是非理性的投机最高价格。我国证券市场的情况和国家的宏观调控相关性十分大, 每一次的宏观政策的出台, 股价的波动明显。还有一些上市公司利用虚假信息, 虚报利润和业绩, 从而导致股价异动。这些都充分地说明我国的证券市场中投资者存在着非理性行为。

三、投资者非理性行为的微观表象

(一) 投资者认知偏差

所谓认知偏差即心理、知识水平和行为均很正常的人会受到环境的影响而对事物的认识产生一定程度的非理性偏离。

我国投资者在投资行为上存在诸多的认知偏差, 这些偏差有的在国外的研究中已有发现, 有的则具有“中国特色”, 它们对投资者的行为交互作用, 导致其投资行为常常呈现过度反应的倾向, 进而在相当程度上加剧了证券市场的震荡。众多的投资者均预期公司的未来高成长性, 认为公司的股价在未来必定大涨而入市, 就会形成一种强买的操作模式, 股票的价值真地就能上涨。投资者可以择时利用价差来实现自己投资收益的目的, 他们对上市公司的具体经营管理并不感兴趣。这就导致了证券市场投机气氛浓烈, 投资者有着严重“赌博心理”, 大多数投资者认为股市就是一场“赌博”。

(二) 羊群行为

羊群行为通常指在不完全信息环境下, 投资者因受其他人行为的影响, 进而忽视自己的私人信息而模仿他人行动的决策行为。由于羊群行为具有传染性, 因此存在于多个行为主体之间的羊群行为现象又被称为羊群效应。

(三) 处置效应

处置效应是一种比较典型的投资者认知偏差, 表现为投资者对投资赢利的“确定性心理”和对亏损的“损失厌恶心理”;在行为上主要表现为急于卖出赢利的股票, 轻易不愿卖出亏损的股票。处置效应反映了投资者回避实现损失的倾向。在很多情况下, 处置效应主要是受到投资者心理因素的影响, 它会削弱投资者对投资风险和股票未来收益状况的客观判断。投资者非理性地长期持有一些失去基本因素的股票, 必然是赢少亏多。

(四) 过度交易

过度交易是指市场中的投资者习惯于不断地进行买卖交易, 主观认为通过买卖交易的次数的增多可以获得更高的收益。这种现象大多发生在市场规模相对较小的情况下, 市场种类相对单一, 投资者选择性较少的情况下出现。但如今我国的证券市场已发展到了流通市值193110.41亿元, 这么大的一个市场中, 投资者的交易次数仍然居高不下。说明我国的投资者存在着交易偏好。

四、我国证券市场中投资者非理性行为的特性

(一) 个人投资者交易十分频繁

我国证券市场的年换手率一直居高不下, 甚至是日本的20倍, 是美国的10倍, 流动性居全球股票市场之首, 并且这种高换手率的现象并没有减缓的趋势。我国证券市场高换手率的特点, 使得投资者持股时间降低, 直接降低了投资的收益率。

(二) 个人投资者风险分散化程度较低

总体来看我国个人投资者持有十分少的股票, 平均仅有2.09家不同公司的股票。相比较起来, 美国个人投资者持有4家公司的股票, 平均而言我国投资者分散化程度不及美国投资者的一半。

(三) 个人投资者理念不成熟

由于我国股市缺乏足够的蓝筹股和绩优成长股, 股市存在着高投机性、高换手率, 以及市场和个股频繁和剧烈的波动特点。多数个人投资者对公开信息反应不足, 而投资者过分自信。这就表现出浮躁的心态, 行为与效益最大化不一致, 令市场中充斥着投机理念。追逐热点、短线炒作的投机方式成为我国证券市场的主流。

(四) 强烈的“政策依赖”倾向

我国股票市场呈现出明显的“政策市场”特征, 股市的波动大多与政府的行为有关。利好政策的出台加剧了个人投资者的过度自信倾向, 而利空政策的颁布却导致个人投资者的过度恐惧心理。这种强烈的“政策依赖”倾向是我国股票市场上具有中国特色的特有现象。在这种背景下, 大多投资者的投资理念异化, 其投资策略表现为“政策性套利”。

五、总结

传统的证券市场中对于投资者的分析, 多为建立在理性行为基础之上的, 但从具体的日常交易中可以发现证券市场存在着很多的非理性行为, 投资者交易行为并非有效性的投资。找出这些异常现象背后的原因, 建立科学的评判标准, 对于证券市场的健康发展有着深远的意义。2004年国务院发布了《关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见》指出要“保护投资者特别是社会公众投资者的合法权益”, 要“处理好加快资本市场发展与防范市场风险的关系”, 因此研究证券市场投资者的非理性决策行为, 分析非理性行为产生的原因并提出相应的投资策略, 对于指导我国投资者正确投资, 保护我国投资者合法权益和防范市场风险都有极为重要的理论和现实意义。

参考文献

[1]、顾海峰.我国证券市场投资者非理性行为及治理[J].审计与经济研究, 2009 (7) .

[2]、李心丹.行为金融学——理论及中国的证据[M].上海三联书店, 2004.

[3]、张华庆.基于行为金融学的证券投资行为研究[J].金融研究, 2003 (4) .

篇4：个人投资者的非理性投资行为

关键词：证券市场；非理性行为；个人投资者

一、我国证券市场现状

我国证券市场发发展迅速，经过近20年的发展，成绩斐然。根据中国证监会最新统计资料：截至2010年12月，沪深交易所股票市价总值从1991年12月底109.19亿元增长到现在总市值265422.59亿元，总流通市值193110.41亿元，总股本33184.35亿股，中国上市公司为2063家，证券公司106家，股票有效账户数为13391.04万户。由此说明，证券市场已经成为中国经济的重要组成部分和经济发展的推进器。

但与欧美的证券市场相比，我国的股票市场仍然是一个年轻的市场，在诸多方面尚未成熟。证券市场中存在着过度的投机行为、上市公司不诚信行为、股民盲目相信虚假信息、股价异常波动、换手率高等现象，这些对证券市场的健康发展产生了负面影响，若处理和治理不及时，将会对我国金融系统产生非常大的破坏性影响，大大弱化证券市场优化配置资源的功能。

二、投资者非理性行为的宏观表象

（一）市盈率分析

市盈率是衡量一个股票市场整体是否存在泡沫或分析股票投资价值的重要指标。它反映了投资者为获取一定的预期收益而付出的成本倍数。市盈率的高低直接反应了证券投资相对成本的高低，体现了证券市场的风险，市盈率越高，风险越大。一般而言，过高的市盈率往往隐含着较强的投机性。1994年至2010年证券市场市盈率，如图1所示。

自沪深两市建立以来，我国证券市场的市盈率普遍高于发达国家水平。可以看出我国沪深两市绝大部分时间的市盈率都在30-40之间，和其他国家相比是较高的。如韩国为15-19，香港为10-20，纽约证券市场为15-20。特别是2000年和2007年平均市盈率超过了50，这几乎是同期世界最高的，但市盈率高的公司并不是具备增长潜力的公司。相反一些盈利较差的公司，市盈率却是高的惊人。我国证券市场有着如此高的市盈率和市盈率的不正常分布的现象，说明我国投资者存在着非理性行为。

（二）换手率分析

换手率是衡量股票市场流动性的一个重要指标，并且可以作为衡量市场噪声交易程度的首要指标。只要有交易，就存在换手率，它也是保证股市流动性的必要条件。

在成熟发达的股票市场中，根据经验数据，换手率保持在30%-60%是正常的。纽约股票市场年换手率在60%左右，日本在30%左右，伦敦60%左右，香港在65%左右，新加坡在60%左右。在若换手率过高，则意味着交易热衷于短线操作，投机行为严重。

1994年到2010年我国主要股票市场的年换手率，如图2所示。

从我国主要股票市场的年换手率情况，可以看出我国股票市场的年换手率大多在400%-600%之间，这意味着上市流通的每一张股票平均每年要转手4次-6次以上，即停留在每位持股人手中的平均时间不超过两个月；也就是说每年600%的换手率意味着，40个交易日左右全体流通股股东就要进行一次“大换班”。整个市场的交易情况极为活跃，这从一个侧面反映出我国股票市场具有较强的投机性，说明我国投资者存在着明显的非理性行为。

（三）波动率分析

我国证券市场历来波动异常，股价超出预期值的情况经常出现。一般的股价涨跌是正常行为，但我国的证券市场的波动异常体现在振幅的剧烈、涨跌幅度过大。我国股票市场年振幅程度，如图3所示。

可以看出我国的沪深指数振幅剧烈，最高振幅与最低振幅相差超过150%。市场上充斥着过度投机的行为，投资者不在关注公司的好坏，而是非理性的投机最高价格。我国证券市场的情况和国家的宏观调控相关性十分大，每一次的宏观政策的出台，股价的波动明显。还有一些上市公司利用虚假信息，虚报利润和业绩，从而导致股价异动。这些都充分地说明我国的证券市场中投资者存在着非理性行为。

三、投资者非理性行为的微观表象

（一）投资者认知偏差

所谓认知偏差即心理、知识水平和行为均很正常的人会受到环境的影响而对事物的认识产生一定程度的非理性偏离。

我国投资者在投资行为上存在诸多的认知偏差，这些偏差有的在国外的研究中已有发现，有的则具有“中国特色”，它们对投资者的行为交互作用，导致其投资行为常常呈现过度反应的倾向，进而在相当程度上加剧了证券市场的震荡。众多的投资者均预期公司的未来高成长性，认为公司的股价在未来必定大涨而入市，就会形成一种强买的操作模式，股票的价值真地就能上涨。投资者可以择时利用价差来实现自己投资收益的目的，他们对上市公司的具体经营管理并不感兴趣。这就导致了证券市场投机气氛浓烈，投资者有着严重“赌博心理”，大多数投资者认为股市就是一场“赌博”。

（二）羊群行为

羊群行为通常指在不完全信息环境下，投资者因受其他人行为的影响，进而忽视自己的私人信息而模仿他人行动的决策行为。由于羊群行为具有传染性，因此存在于多个行为主体之间的羊群行为现象又被称为羊群效应。

（三）处置效应

处置效应是一种比较典型的投资者认知偏差，表现为投资者对投资赢利的“确定性心理”和对亏损的“损失厌恶心理”；在行为上主要表现为急于卖出赢利的股票，轻易不愿卖出亏损的股票。处置效应反映了投资者回避实现损失的倾向。在很多情况下，处置效应主要是受到投资者心理因素的影响，它会削弱投资者对投资风险和股票未来收益状况的客观判断。投资者非理性地长期持有一些失去基本因素的股票，必然是赢少亏多。

（四）过度交易

过度交易是指市场中的投资者习惯于不断地进行买卖交易，主观认为通过买卖交易的次数的增多可以获得更高的收益。这种现象大多发生在市场规模相对较小的情况下，市场种类相对单一，投资者选择性较少的情况下出现。但如今我国的证券市场已发展到了流通市值193110.41亿元，这么大的一个市场中，投资者的交易次数仍然居高不下。说明我国的投资者存在着交易偏好。

四、我国证券市场中投资者非理性行为的特性

（一）个人投资者交易十分频繁

我国证券市场的年换手率一直居高不下，甚至是日本的20倍，是美国的10倍，流动性居全球股票市场之首，并且这种高换手率的现象并没有减缓的趋势。我国证券市场高换手率的特点，使得投资者持股时间降低，直接降低了投资的收益率。

（二）个人投资者风险分散化程度较低

总体来看我国个人投资者持有十分少的股票，平均仅有2.09家不同公司的股票。相比较起来，美国个人投资者持有4家公司的股票，平均而言我国投资者分散化程度不及美国投资者的一半。

（三）个人投资者理念不成熟

由于我国股市缺乏足够的蓝筹股和绩优成长股，股市存在着高投机性、高换手率，以及市场和个股频繁和剧烈的波动特点。多数个人投资者对公开信息反应不足，而投资者过分自信。这就表现出浮躁的心态，行为与效益最大化不一致，令市场中充斥着投机理念。追逐热点、短线炒作的投机方式成为我国证券市场的主流。

（四）强烈的“政策依赖”倾向

我国股票市场呈现出明显的“政策市场”特征，股市的波动大多与政府的行为有关。利好政策的出台加剧了个人投资者的过度自信倾向，而利空政策的颁布却导致个人投资者的过度恐惧心理。这种强烈的“政策依赖”倾向是我国股票市场上具有中国特色的特有现象。在这种背景下，大多投资者的投资理念异化，其投资策略表现为“政策性套利”。

五、总结

传统的证券市场中对于投资者的分析，多为建立在理性行为基础之上的，但从具体的日常交易中可以发现证券市场存在着很多的非理性行为，投资者交易行为并非有效性的投资。找出这些异常现象背后的原因，建立科学的评判标准，对于证券市场的健康发展有着深远的意义。2004年国务院发布了《关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见》指出要“保护投资者特别是社会公众投资者的合法权益”，要“处理好加快资本市场发展与防范市场风险的关系”，因此研究证券市场投资者的非理性决策行为，分析非理性行为产生的原因并提出相应的投资策略，对于指导我国投资者正确投资，保护我国投资者合法权益和防范市场风险都有极为重要的理论和现实意义。

参考文献：

1、顾海峰.我国证券市场投资者非理性行为及治理[J].审计与经济研究,2009(7).

2、李心丹.行为金融学——理论及中国的证据[M].上海三联书店,2004.

3、张华庆.基于行为金融学的证券投资行为研究[J].金融研究,2003(4).

4、李心丹,王冀宁,傅浩.中国个体证券投资者的行为研究[J].经济研究,2002(11).

篇5：非理性投资决策的行为分析

传统决策理论的理性实际上是将人的真实决策过程的简单化处理，对于一些心理、社会等方面的影响被认为“非理性”而被忽略。

越来越多与理性假设决策分析不符的事实从而重视对“非理性”决策的研究。该研究是从行为心理学角度分析投资者的决策问题，充分考虑了心理因素对决策的影响。尤其是在当前投资者的投资理念及投资心理尚未形成成熟的风格，投融资体制还不完善，各种信息不对称的现象还很普遍，影响投资决策者的因素很多，包括社会变革、心理、舆论等传统经济学不考虑方面都可能严重影响投资决策者的决策，因此在当前市场环境下加强对投资决策者的行为分析更具有现实的意义。

研究提出 “非理性”可分为两种，一种是如果按照传统的理论应该 A，但人们并不选 A,这种“非理性”不在于人们不懂这种决策理论，而在于传统理论中的理性假设忽略了许多因素，所谓理性的选择并不代表真实的满意效用, “非理性”可能是理性的；另一种“非理性”是指人们无论懂不懂传统的决策理论，在实际选择中，很容易受到各种影响，心理上容易出现偏差，做出不利的选择。该研究应用了行为经济学的理念以找出投资者决策过程中一些“非理性”规律及特点以增加对现实生活中各种经济现象的解释能力，使决策分析更加贴近真实。该文重点研究人们做出决策的根本动机和内在因素，并且关注人们并非按照传统经济学所说的理性决策的真实决策过程。在研究方法上，较多地采用了心理学实验。对于有影响决策的多个因素的情况，做了必要的数理检验。研究重视实验的可重复性，但是与物理和化学实验不同，每次行为实验，都是投资者客观决策行为的反映，有时候并不需要和可能设置大量相同的决策的背景，但只要加以合理的分析，就会发现其中的行为规律。通过一系列管理学实验与分析，表明传统投资决策理论缺乏对现实中人的心理特点、社会影响等内在的研究，尤其是缺乏对投资决策的“非理性”的分析，笼统地将这些普遍影响真实决策的因素进行排除和省略，造成不能解释决策者真实的决策过程，同时又给决策者利用这些决策理论进行决策带来较大的偏差。

篇6：个人投资者的非理性投资行为

【中文摘要】随着改革开放的深入,中小企业已经成为我国经济发展不可或缺的重要一环,为了破解这些中小企业融资难的问题,我国创业板市场在酝酿了十余年后终于得以破茧上市。然而由于我国经济社会仍处于经济转轨时期,资本市场体系相对于西方来说还很不完善,IPO市场抑价现象也比较严重,而对于我国新生的创业板市场来说,这些问题更为严重。因此,研究中国创业板公司IPO抑价问题,对完善中国创业板市场体系、提升中小企业融资效率以及改善中国资本市场运营环境都具有很强的理论和实践意义。本文的研究主要包含以下几个方面的内容:首先,阐述我国创业板的特点、定位以及创业板公司的特征。然后结合我国创业板和主板IPO当前的实际情况,运用描述性统计对比方法,单因素方差分析以及多元线性回归方法层层递进地研究我国创业板公司IPO抑价及其影响因素。我们的研究表明:①创业板IPO抑价率高于主板。②创业板抑价并不是由于一级市场折价发行,而是二级市场上由于公司规模小,容易被炒作,同时中小投资者准确把握创业板公司价值的能力较低,投机心理也较主板市场严重,导致更多非理性投资行为,把首日收益率推高所致。③我国的风险投资家出于谨慎投资策略,往往对公司的投资有限,股本占比过小...【英文摘要】In the progress of China’s reform and opening up, SMEs have played an indispensable role in China’s economy.In order to solve the financing issues of SMEs, the GEM finally

emerged after a decade’s preparation.However, providing that our economic society is in transition period, our capital market system compared with the west is still far from the perfect, heavy IPO under-pricing phenomenon maintains.With regard to China’s new-born GEM, these issues have been more obvious.Therefore, from the perspective...【关键词】IPO抑价 信息不对称 不确定性 非理性行为 风险投资

【英文关键词】IPO Underpricing Information Asymmestry Uncertainty Irrational Behavior Venture Capital

【索购全文】联系Q1：138113721Q2：139938848

【目录】中国创业板IPO抑价及其影响因素研究4-5绪论9-12研究方法9-1010-1112-20

ABSTRACT

5表目录8

摘要

图目录8-9

1.1 研究背景和研究意义9

1.3 技术路线10

1.2 研究思路和1.4 文章研究内容

1.5 创新之处11-122 文献综述

2.22.1 不对称信息下的 IPO 抑价理论12-1

4完全信息下的 IPO 抑价理论14-15论15-18

2.3 IPO 抑价行为金融理

2.3.2 行为金融

2.3.1 行为金融理论15-17

理论与 IPO 抑价17-1818

2.4 风险投资与企业 IPO 抑价

2.5 创业板市场 IPO 抑价现象的文献综述18-20

中国创业板的特点及现状分析20-2620

3.2 创业板的功能定位20-22

3.1 创业板的创设历程

3.3 中国创业板的现

3.3.2 中国

状22-263.3.1 中国创业板市场的现状22

22-26

创业板公司的现状究26-5026-29中国创业板IPO 抑价影响因素研

4.1 创业板、主板发行上市制度概述4.1.1 我国股票发行制度变迁26-27

27-28

4.1.2 我国新股定价方式变迁简介28-2929-4529-30

4.1.3 创业板、主板发行上市制度

4.2 创业板IPO 抑价及影响因素实证分析4.2.1 样本的选取29

4.2.2 模型构建

4.2.4 指标

4.2.3 创业板 IPO 抑价情况30-34

变量选取与假设34-384.2.5 沪市主板和创业板指标变量的4.2.6 多元线性方

描述性对比统计及单因素方差分析38-41程回归结果及检验43-4545-5050-5152-53

41-43

4.2.7 多元线性回归结果对比分析

4.3 风险投资对企业 IPO 抑价的影响研究5 结论和政策建议50-535.2 政策建议51-52参考文献53-57

5.1 结论

5.3 需要完善和改进之处攻读硕士学位期间发表的论文

篇7：个人投资者的非理性投资行为

《关于党政机关工作人员个人证券投资行为若干规定》的通知

（中办发〔2001〕10号）

各省、自治区、直辖市党委和人民政府，各大军区党委，中央和国家机关各部委，军委各总部、各军兵种党委，各人民团体：

《关于党政机关工作人员个人证券投资行为若干规定》已经党中央、国务院同意，现印发给你们，请遵照执行。

1993年10月，党中央、国务院作出了关于党政机关县（处）级以上领导干部不准买卖股票的规定。各地区、各部门也对所属工作人员买卖股票问题作了一些限制性规定。在当时国家证券市场监管机制不够健全的历史条件下，这一规定对于党政机关领导干部廉洁自律，防治腐败，保证证券市场健康发展起到了重要作用。随着我国证券市场制度的逐步健全，特别是《中华人民共和国证券法》的颁布实施，我国证券市场的发展已经走上法制化轨道。党政机关工作人员将其合法财产以合法的方式投资于证券市场，是对国家建设的支持。为此，党中央、国务院决定有限制地放宽对党政机关工作人员买卖股票的禁令，在一定条件下允许党政机关工作人员个人依法投资证券市场，买卖股票和证券投资基金。

对于本规定发布前党政机关工作人员违反当时规定买卖股票的行为，应当继续依照原有的规定予以查处；特别是对利用职权或者职务上的影响购买、收受“原始股”的，要发现一起，查处一起，绝不姑息。

中共中央办公厅国务院办公厅2001年4月3日

关于党政机关工作人员个人证券投资行为若干规定

第一条 为规范党政机关工作人员个人证券投资行为，促进党政机关工作人员廉洁自律，加强党风廉政建设，促进证券市场健康发展，制定本规定。

第二条 本规定所称党政机关工作人员个人证券投资行为，是指党政机关工作人员将其合法的财产以合法的方式投资于证券市场，买卖股票和证券投资基金的行为。

第三条 党政机关工作人员个人可以买卖股票和证券投资基金。在买卖股票和证券投资基金时，应当遵守有关法律、法规的规定，严禁下列行为：

（一）利用职权、职务上的影响或者采取其他不正当手段，索取或者强行买卖股票、索取或者倒卖认股权证；

（二）利用内幕信息直接或者间接买卖股票和证券投资基金，或者向他人提出买卖股票和证券投资基金的建议；

（三）买卖或者借他人名义持有、买卖其直接业务管辖范围内的上市公司的股票；

（四）借用本单位的公款，或者借用管理和服务对象的资金，或者借用主管范围内的下属单位和个人的资金，或者借用其他与其行使职权有关系的单位和个人的资金，购买股票和证券投资基金；

（五）以单位名义集资买卖股票和证券投资基金；

（六）利用工作时间、办公设施买卖股票和证券投资基金；

（七）其他违反《中华人民共和国证券法》和相关法律、法规的行为。

第四条 上市公司的主管部门以及上市公司的国有控股单位的主管部门中掌握内幕信息的人员及其父母、配偶、子女及其配偶，不准买卖上述主管部门所管理的上市公司的股票。

第五条 国务院证券监督管理机构及其派出机构、证券交易所和期货交易所的工作人员及其父母、配偶、子女及其配偶，不准买卖股票。

第六条 本人的父母、配偶、子女及其配偶在证券公司、基金管理公司任职的，或者在由国务院证券监督管理机构授予证券期货从业资格的会计（审计）师事务所、律师事务所、投资咨询机构、资产评估机构、资信评估机构任职的，该党政机关工作人员不得买卖与上述机构有业务关系的上市公司的股票。

第七条 掌握内幕信息的党政机关工作人员，在离开岗位三个月内，继续受本规定的约束。

由于新任职务而掌握内幕信息的党政机关工作人员，在任职前已持有的股票和证券投资基金必须在任职后一个月内作出处理，不得继续持有。

第八条 各综合性经济管理部门及行业管理部门，应当根据工作性质，对其工作人员进入证券市场的行为作出限制性规定，报中共中央纪委、监察部备案。

第九条 党政机关工作人员违反本规定的，应当给予党纪处分、行政处分或者其他纪律处分；有犯罪嫌疑的，移送司法机关依法处理。有违法所得的，应当予以没收。

第十条 本规定所称党政机关工作人员，是指党的机关、人大机关、行政机关、政协机

关、审判机关、检察机关中的工作人员。依照公务员制度管理的事业单位，具有行政管理职能和行政执法职能的企业、事业单位，以及工会、共青团、妇联、文联、作协、科协等群众团体机关中的工作人员；各级党政机关、工会、共青团、妇联、文联、作协、科协等群众团体机关所属事业单位中的工作人员适用本规定。

第十一条 除买卖股票和证券投资基金外，买卖其他股票类证券及其衍生产品，适用本规定。

第十二条 本规定由中共中央纪委、监察部负责解释。

篇8：个人投资者的非理性投资行为

行为金融学以心理学的研究成果为依据, 以人们的实际决策心理为出发点, 并辅以社会学等其他社会科学的观点, 通过研究人的行为认知偏差对决策的影响来解释人们的行为。行为金融学的出现对于金融市场中出现的异象给出了比较合理的解释, 也正是因为其贴近现实的假设, 使得其得到越来越多人的支持。

一、行为金融学的理论基础

2002年诺贝尔经济学奖获得者Kahneman和经济学家Tversky于1979年提出了期望理论, 来解释人们在不确定条件下如何进行决策选择。该理论认为, 大多数的投资者并非标准金融投资者, 而是行为投资者。行为金融学的理论体系基本上是以期望理论为核心。

Tversky和Kahneman通过实验发现, 人们在进行心理计算的时候, 对于预期损失的估计会比预期收益高出两倍。正是因为人们对亏损与盈利的主观效用不同, 人们在投资时普遍有损失规避的心理, 因为不想兑现损失, 从而导致了不理智行为的出现。

再次, 人们在处理信息时不使用贝叶斯法则, 而在评价事物发生的概率时是通过主观判断获得的。通过实验发现, 在评价效用时, 人们对于不同的效用值所对应的事件发生概率的主观感受也是不一样的。人们往往高估低概率事件的概率而低估高概率事件的概率。

最后, 期望理论认为框架效应影响着人们的决策。所谓框架效应就是同样的一件事通过不同的方式表述出来, 人们会有不同的理解, 从而影响人们对于风险的态度。

为行为金融学奠定基础的还有噪声交易理论。噪声交易的概念最早由Fischer Black提出, 之后J.Bradford De Long等在1990年研究了金融市场上的噪声交易者风险, 并提出了所谓的DSSW模型。DSSW模型将市场上的投资者定义为信息投资者和噪声投资者两类, 信息投资者掌握内幕消息, 能够对资产回报进行理性预期从而发现套利空间, 是理性投资者;而噪声交易者不具有内幕消息, 他们只是凭自己的主观判断进行投资, 进行的是非理性的交易。这样不仅信息交易者的投资会受噪声交易者的影响, 噪声交易者之间的行为也会彼此影响。通过研究DSSW模型得出结论噪声交易者通过承担更多的由他们自己创造的风险, 可以比厌恶风险的理性投资者获得更高的收益。当大量的交易者都聚焦于某一信息并发生极端反应时, 就会导致羊群效应。

二、行为金融学对金融异象的解释

随着金融研究的不断深入, 有效市场理论受到越来越多的质疑, 人们并不总是以理性态度做出决策, 在现实中存在诸多的认知偏差, 从而推动了行为金融理论的产生与发展。行为金融学认为金融异象的产生是跟人的认知偏差相关的。金融市场中的认知偏差很多以下几种主要现象进行描述。

(一) 过度自信偏差

所谓的过度自信就是与其他交易者的信息相比, 认为自己的信息准确度更高。当人们受到过度自信的影响时便很容易出现认知偏差, 此时的人们在处理信息时普遍会过度反应或者反应不足。在证券市场上, 过度自信的结果表现为过度交易, 人们频繁的交易他们手中的股票。Terrance Odean 通过研究投资者的过度自信在证券投资中的影响得出结论认为, 频繁的交易会降低投资者的回报。事实上过度自信不仅存在于普通投资者, 专业人士同样具有过度自信的心理, 尤其是在高换手率的中国股票市场上, 认知偏差普遍存在于人们当中。

(二) 损失厌恶与后悔厌恶偏差

在前面描述的预期理论当中其实已经隐含了投资者损失厌恶的心理。Tversky和Kahneman给出了这样的例子, 假设有两项选择, 一是确定损失7500美元, 二是75%的概率损失10000美元, 25%的概率没有损失, 结果绝大多数人选择了后者。也就是说人们为了避免确定的损失, 宁可冒巨大的风险去阻止损失的发生。

与损失厌恶相似, 后悔厌恶是人们为了避免行动后后悔而不采取行动的心理。为了避免后悔投资者往往做出许多不理智的行为。例如Erlich等通过调查发现新买入汽车的人在购买完后有选择性地避免阅读他们没有选择的车型的广告, 而关注他们选择的车型的广告。后悔厌恶心理同样会使人们提早卖出盈利股票而长期持有亏损股票。

(三) 框架效应偏差

所谓的框架效应就是人们面对本质上一样的事物时即便只是描述上的一些不同也会得出不同的结论, 从而将两个描述上不同但实质一样的事物看成两个完全不同的事物。以下是Tversky和Kahneman对框架效应的经典试验。一支部队选择两条路突围, 如果走第一条, 200名士兵可以得救;如果走第二条, 有1/3的可能600人全部得救, 但2/3的可能600人全部死亡。对于此大部分人选择了走第一条路。但是当上述情况被描述为, 如果走第一条路400人将丧命;如果走第二条有1/3的可能全部得救, 2/3的可能600人全部死亡, 大部分人选择了第二条路。但事实上这两种描述在本质上是一样的, 但选择的结果却截然相反, 可见头脑在衡量各种复杂的可能性时走了捷径, 对同一事物的不同解释产生了框架效应干扰了人们的决策, 从而产生了偏差。

三、行为金融角度的股市泡沫研究

20世纪80年代, 美国、日本等发达国家出现的金融资产价格长期偏离宏观经济基础并最终崩溃的现象对传统理论提出了挑战, 行为金融学理论基于投资者非完全理性假设, 通过分析投资者非理性心理和行为, 对股市泡沫问题给出诸多解释, 而且分析过程更加符合现实状况, 为股市泡沫研究提供了新思路。

Black首先将噪声概念引入泡沫理论中, 把市场有效性和噪声结合起来研究, 认为噪声交易使股票价格成为噪声价格, 价格不能充分反映信息所包含的内容, 从而使市场的有效性大为降低。在股市交易中, 噪声交易者不断通过交易将噪声累加到股票价格中, 股票价格偏离其内在价值, 形成股票泡沫。

在噪声交易理论的基础上, 部分学者将信息和投资者心理联系起来分析资产泡沫问题。Barberis等所提出的投资者情绪BSV模型认为:当投资者使用公开信息预测未来现金流时产生的系统性误差, 造成股票价格偏离基本价值, 产生泡沫。BSV模型涉及两个认知偏差:保守性心理和代表性心理。保守性心理是指当公司宣布收益利好消息时, 造成投资者反应不足, 价格上涨很少的心理。但随着收益的兑现, 代表性心理又会导致投资者相信这家公司有很高的收益增长率, 并预测在未来将有较高的收益。投资者反应过度造成价格偏离基本价值, 这种偏离实际上是由投资者情绪造成的非理性泡沫。

Daniel等提出的DHS模型强调投资者对私有信息而非公共信息理解的偏差。模型假设投资者对其研究得到的私人信息而非公共信息过度自信, 如果私人信息是有利的, 过度自信意味着投资者的交易行为将使价格提高并偏离真实价值, 造成市场出现泡沫, 而未来的公开信息会导致价格向基本价值回归。这种由于自我归因偏差导致的非对称反应意味着初始的过度自信之后一般会出现更明显的过度自信, 导致泡沫膨胀加速。

基于投资者过度自信心理, Scheinkman和Wei Xiong建立了连续时间状态下的泡沫均衡模型, 模型认为市场投资者对资产的基础价格具有不同自信程度, 导致了泡沫的产生。在卖空限制的交易机制下, 投资者对资产的观点相反导致交易的持续。资产持有者可以将资产卖给对资产更加有信心的买方, 随着交易的不断进行, 价格持续偏离股票的基本价值, 导致泡沫不断膨胀。

市场流动性过强, 系统风险过高, 这是中国证券市场噪声交易过度的曲型特征。证券市场的流动性指标——换手率是衡量市场噪声交易程度的首要指标。由于中国投资群体整体理念的不成熟, 中国股市的换手率远远高于世界平均水平。在目前的市场环境中, 投资者的主要收益来自股票的价格波动而非上市公司的经营回报, 过强的流动性导致市场整体价格水平趋向不断升高, 因此系统风险的提高在很大程度上也是由于流动性过强引起的。从整个市场的角度看, 适度的噪声交易有利于保持市场的流动性。但与此同时, 如果噪声交易的增加造成了过度投机和内幕交易, 将会导致整个市场的效率降低, 证券市场也将失去价值发现、资源配置的功能。

证券市场的形式很大程度上来源于市场情绪。中国市场上的投资散户多数是行为金融学所定义的噪声交易者, 他们的交易使得市场发生不规则的变动, 市场价格偏离基础价格。

另外, 还有些学者将信息和投资者交易行为结合起来, 用反馈理论来分析股市泡沫。反馈理论在证券市场中体现为正反馈交易策略, 即指那些在价格上涨时买入、下跌时卖出的交易。DeLong, Shleirer, Summers和Waldmann指出正反馈交易策略为市场趋势提供了一种强化机制, 导致被交易资产价格大幅的波动, 造成股市正反馈泡沫。由于利好消息出现, 公司在本期股价上升, 正向反馈交易者会在随后期间购买股票, 引起价格的进一步上升。一方面, 这产生了盈利公告事后偏差;另一方面, 由于价格上升超过其基础价值所决定的价格, 所以随后的收益一般会很低, 产生了长期逆转。如果噪声交易者采取正反馈策略, 则理性交易者知道噪声交易者的行为, 因此可以在噪声交易者需求之前买入资产而获利, 这反过来又加剧了价格偏离基础价值的程度。Sentana和Wadhwani (1992) 在Shiller的工作基础上构建了度量正反馈交易策略的模型。模型的实证结果表明, 理性交易者和正反馈交易者共存的市场上, 股票收益显示出明显的自相关, 当市场波动性较大时, 这种自相关的特征更加显著。

我国股票市场仍处于起步阶段, 股票市场的基础性制度还不够完善, 再加上中国进行股票市场试验的独特的时代背景和经济背景, 使得各种诱发泡沫产生的因素的作用得以进一步强化, 导致市场投机性强, 进而产生较大的泡沫。股票市场供求失衡导致了在股票上市交易之初, 许多公司的股票价格就已经高过其内在价值, 这便为噪音交易者价值误判提供了心理依据。价格含有泡沫成分的股票上市交易之后, 即使股票价格已经远大于其内在价值, 投资者也愿意购买。原因是投资者预期股票将来的价格会更高, 从而可以通过买卖差价来获得资本利得。这样一种股票价格会永远上涨的预期是整个市场自我实现的结果, 即所有的投资者都认为股票价格会上涨, 股票价格就真的上涨了, 即使基本面没有发生变化。这就鼓励了噪音交易者, 使他们坚信这种泡沫可以长期存在并且越来越大。我国证券市场存在显著的正反馈交易现象, 这种现象大大降低了市场的稳定性。

四、结尾

行为金融学在有限理性的假设条件下认为人们在现实生活中由于各种主观和客观因素的影响会产生认知偏差, 这样的假定更加贴近了真实生活。虽然人们的这些行为都带有非理性成分, 但这样的非理性又是再正常不过的了, 这是人脑的本能部分在起作用的结果。虽然人们无法摆脱这些本能的影响, 但是通过知识的学习人们是可以削弱这些因素的影响程度的, 如人们通过不断告诫自己要谨慎投资就可以减少过度自信的影响。

任何学科的研究目的都在于更好的认识世界, 从而使事物朝人类有利的方向发展。研究行为金融学也是要为人们的现实活动进行指导, 通过揭露人们的心理情况来不断警告人们的投资行为。近期的全球金融危机归根结底就是无数个人非理性行为的结果, 是人们过度的贪欲造成了行为金融学所描述的心理一一呈现, 为了使金融市场更加稳定, 各国都有必要对投资者行为进行引导以减少盲目行为的出现。

参考文献

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[8]Martin T.Bohl, Pierre L.Siklos.Empirical Evidence on-Positive Feedback Trading in Mature and Emerging StockMarkets.Working paper.2003.

篇9：艺术品投资需要理性行为等

金鹏

在投资方式日益多元化的今天，股票、房地产和古玩艺术品可以算是近年来的三大投资热点。

前两项曾让投资者趋之若骛，但房市和股市很容易受到外部诸多因素的影响而波动，经常是让人惊喜交加。然而，在收藏领域，只要投资对了，其投资价值在艺术品本身的历史、艺术和文化价值的推动下，会产生相当可观的利润。如2001年，上海敬华拍卖公司的首次拍卖活动中，一件“明永乐青花折枝花卉纹八方烛台”作为拍卖图录的封面被隆重推出，经过几十轮的激烈竞标，最终以880万元成交。短短四年后。当此烛台再次出现在北京翰海拍卖公司的春拍时，被藏家以2035万元的价格买走。一只烛台，一件古玩艺术品，投资四年后的利润达到了131％,令人咋舌。诸如此类，不胜枚举，由此看来，只要看准入市时机，拥有雄厚的资金实力，再加之行家替你“掌眼”。艺术品绝对是大收益和小风险的稳健投资。尽管拍卖市场只是艺术品市场的一小部分，但做为高端市场的代表，拍场上的“风吹草动”历来都能最迅速、最准确地反映整个艺术市场的发展走向。

值岁末年初之际，一场全球性金融危机席卷了全球的每一个角落，在全球经济—体化的今天，我国自然也不能幸免。一夜之间，已经习惯了将各种投资理财方式作为茶余饭后谈资的我们陷入一片阴霾，艺术品投资不免也会让众多投资者“雾里看花”。从已过去的2008年来看，“当代艺术”、“天价”已经不再是关键词。所有藏家和看客都不得不带着些许的忐忑和忧虑，现在大家更为关注的是2009年的市场或是未来几年的艺术品市场将走向何方?是由热转温、由急转稳，还是由热转冷、由快转慢?就在一切还难有定论之时，国内外的一些专家开始从历史中寻找经验，把上世纪几次世界性金融危机分析一遍后，他们放出了一个让艺术品投资人倍感快乐的消息：“金融风暴往往会促进艺术品的流通”，不过这个结论似乎与市场的表现，以及人们时下的情绪多少有点背道而驰的味道。英国佳士得有限公司中国区业务发展总监汪洁女士就表示，“这样的时期却是买东西的好时候，是收藏的好时机。”中国嘉德拍卖公司的副总寇勤先生也表示：“虽然这次不可避免会受到大环境的影响，但是我们认为好的作品、重要的作品一定能立足市场，目前的情况也不失为艺术品收藏的良好时机。”就在刚刚过去的2008年，发生在美国银行投资商雷曼兄弟公司倒闭后不久，原属雷曼公司的艺术品一下涌入了艺术品市场，最终经苏富比拍卖成交总值高达1.1亿英镑的事实为上述结论做出了最好的注脚。

由此看来。艺术品市场不同于股票、黄金等市场，它对经济环境变化的反应是滞后的，往往是在两三年后，才会真正有所表现。当危机来临之时，也恰恰是艺术资源最丰富的时候，有些人会根据自身经济状况的变化来调整投资产出比，在其他方面经营不善的一些艺术品持有者则会通过出售藏品，为自己赢得资金的正常运转。当然，同时也有部分投资者在持物观望，等待“水涨船高”的机会。

无论什么投资，既然是投资。就有风险，那么具有理l生的投资行为才是投资成功的关键。艺术品投资与其他门类的投资理财不同，首先自己要喜欢!买股票或基金，你可以不喜欢这个行业，但买艺术品不行，如果自己不喜欢，如何能坚持?还有要投资艺术品，需做的功课实在太多，就拿书画作品来说。从年代上可分古代、现代、当代作品；从种类上，又分国硒、油画、水墨画、水彩画、版画等，既有名家，也有鱼目，什么值得收藏，什么不值得保留，考的都是知识、经验和眼力，交“学费”几乎是不可避免。艺术品领域博大精深，想要真正成为行家，前途漫漫，只能循序渐进。

那么对于想要投资艺术品的初入门者来说，第一，应该根据自己的兴趣和财力情况来选择自己感兴趣的，易入门、门槛较低、潜力较大的艺术品，切忌盲从跟风。与其“追高”，不如抱着欣赏的心态，结合专家意见，挑一张自己喜欢的作品，在关注市场变化同时，平日也可欣赏品评。如果作者身价大增，自然很好，即使没有，也可以让自己的生活更充实。就拿现代油画来说，价格和其他家居装饰品差不了多少，却能给你带来很大的精神愉悦以及可能的增值机会。

第二，投资艺术品的心态非常重要，直到现在有一些人还在做着“国宝梦”，总是希望遇见一件“稀世珍品”，可即使是收藏大家，对此也是可遇不可求，与其每天希望“捡漏”，不如循序渐进、持之以恒，从触手可及的低价、小件器开始，找准自己的定位，根据自己的斤两，宁可求稳，不可冒进。要是有人向你鼓吹他手上有号称“他爷爷的爷爷”那年月留下的“宝贝”什么的，因为看你有缘，才要以看似很便宜的价格匀给你时，十有八九都别听信。这世上何来那么多便宜的珍品呀!更没那么多便宜可占。只要能根据自己的财力去买自己看中的东西，并觉着值这个价钱便可。

第三，要关注艺术品市场上的动态行情，搜集相关信息，随时判断艺术品的投资价值，观察艺术品现在所能吸引的注意力以及未来可能会吸引到的注意力，无疑就成为了投资成败的关键之一。如果一些作品的价格在一定时间内持续大幅度走高而趋于它本身价格的顶端时，那它未来价格的走向必然趋向平稳，升值空间不大。对于—个实力强大的投资者来说，部分资金的沉淀也许没有什么，而作为中小投资者则要慎重考虑，因为它的进一步升值，必须要等到下一个跳动期才可以获得利润，但它却占用了你的资金，就影响了你的再投资。所以“买涨不买落”的经验在艺术品投资上还是要具体情况具体分析的。

第四，一定要多多关注名家、名作、名藏，因为，名家的社会地位、人文价值赋予了艺术品巨大的附加值，这些才是艺术品升值的增长点。比如，2006年中国嘉德秋拍的《王世襄、袁荃猷珍藏中国艺术品》专场中共143件拍品，成交率达100％，总计成交6300余万元。再有也要把眼界放宽，要买真正具有艺术价值的作品。比如要投资书画，并不应该只把目光集中在大名头画家的作品上，既可以购买市场价位比较明确的名家名作。也可以购买暂时还不是很出名，但就其艺术水平而言还会有很大升值空间的作品。

最后，要说的就是投资艺术品要量力而行，合理配置自己的资产，并选择最佳的投资时机，以最适合自己的投资方式，把既能保筐增值，自己又喜欢，并能从中得到精神享受的艺术品放到最合适的篮子里，才会取得投资艺术品的最好效果。

厂家遭遇经济寒流收藏岫岩玉正值好时机

被誉为中国“四大名玉”之一的辽宁岫岩玉，以历史悠久、产量丰富、质地温润细腻而闻名世界。但受去年席卷全球的金融风暴影响，在岁末年初的时候，岫岩玉生产厂家玉石制品的销售大幅缩减，不及往年的1／10。“南方的地产商和北方的煤炭商往年都会开着车来挑选大型陈设玉器，今年他们生意不好，缩紧了钱袋。”辽宁岫岩兴隆玉雕厂厂长姜涛说。春节的时候，岫岩县没有了往日的车水马龙，生产厂商大都提前关门了。但姜涛认为，尽管岫岩

玉制品的销售受到影响，但是岫岩玉本身的历史文化价值没有改变，其收藏把玩的功能没有改变，保值、增值的性能也没有改变。而且，行业受了冲击之后，优胜劣汰，适者生存，岫岩玉的发展会更平稳健康，价格更趋于合理。因此，目前也是收藏岫岩玉的好时机。“岫岩玉是不可再生资源，尤其越来越少的老玉和河磨玉，价值正在迅速增长。”姜涛说，用不了10年，河磨毛会像新疆的和田玉一样，一石难求。

岫岩玉因产于“中国玉乡”辽宁岫岩县而得名，与新疆的和田玉、河南南阳的独山玉、湖北郧县的“绿松石”被称为中国“四大名玉”。岫岩玉质地温润晶莹，具有耐高温性和抗腐蚀性，可雕性和抛光性好，是国内外十分优质的玉雕材料，适合雕刻大中型玉件。2005年，岫岩玉雕“素活”被国务院列入第一批国家级非物质文化遗产保护名录。

玉石是不可再生资源，好的玉料日益稀缺。新疆和田玉河床禁止开采后，真正的籽料越来越少，很多珍贵玉石成了绝版。岫岩玉中的极品玉石——河磨玉，质感与和田玉最为相似，被认为是和田玉惟一替代品。河磨玉是在亿万年前，由河水冲刷滚落在河床中的玉石块形成的，由于以前过度开采，现在资源非常有限，原料的价格也在不断增长，跟10年前相比，上涨了500倍。

来源：北京商报

京城古典家具开始降价促销购买时还需擦亮眼睛

受金融危机影响，京城的古典家具开始了降价促销。记者从北京的一些古典家具市场了解到，酸枝、花梨等部分材质的家具春节期间降价促销，有些家具身价甚至降了一半。

记者从市场了解到，属于“奢侈”消费的古典家具市场岁末十分冷清，整体销量减少了有一半左右。

受此影响，一些家具纷纷降价。北京金漆镶嵌厂负责人介绍，春节期间厂内的所有古典家具降价一半。原价19800元的红木圈椅降到8800元；酸枝的条案从23000元降到11000元左右；古典书柜从11万直降到五六万，就是为了能再度吸引人气。业内人士表示，一些家具的降价是同积商品促销，但也不排除市场一些商人以次充好，如拿红木的红白皮当成好材质卖。这需要消费者多比较，擦亮眼睛再购买。

来源：北京晚报

分纸币不断升温带动旧版人民币进入上升期

目前，市面难觅踪影的壹分、贰分纸币，价值在不断升温。已经退出流通领域的人民币纸币价格上升，带动了旧版人民币收藏热。

据了解，1948年12月l日，中国人民银行总行成立，并发行了12种面额、62种版别的“中国人民银行货币”，简称人民币，也就是“第一套人民币”。但由于该套人民币内容繁杂、主题思想不突出、钞票种类多、面额大小差别大等缺陷，仅在市面流通7年。目前市场罕见的第一套人民币，价格在160万元左右，其中面值l万元的“牧马图”、l万元“骆驼队”、5000元“蒙古包”和500“瞻德城”总价值50万--60万元。价值最高的是1万元(折合现今人民币1元)“牧马图”，如今市价18万元。涨幅最高的是5元券“水牛图”，50年涨幅500万倍。

2000年，第三套人民币正式退出流通领域后，价值开始上升。在1999年，该套人民币大全套(全新)收藏价格为1000元，到2004年也仅为2000元左右，从2005年开始，上涨到4000元左右，2007年攀升到近两万元。

1987年第四套人民币面世，流通JO年后停止发行。目前，稀少的1980版100元已升值5倍，50元已升值16倍。

来源：北京商报

正当金融海啸令各种投资市场萎靡不振，中国书画收藏却成为众人关注的资金避风塘，著名国画大师范曾乙丑新作展日前在北京举行，不足1个小时120余件作品几近售罄，交易额高达数千万，更有外地商人组团斥资近千万抢购数十幅书画作品。

范曾作品备受书画收藏界追捧，即使面对金融海啸，其作晶价值非跌反涨，书法作品每字价格逐年递增2万，一个字高达5万元，国画作品更是水涨船高，一幅普通画作即高达50万元。

中国书画蕴减深厚的文化，极受中国收藏家的垂青，随着中国艺术品市场不断发展，中国如今已经成为世界中国书画收藏的中心。中国书画去年的表现稳定强劲，有巨大的升值潜质，书画收藏今年或会成为投资热点。

1997年亚洲金融危机期间，印尼一家大型石油企业财团，公司总裁将所收藏的艺术品全都套现周转，成功拯救公司。上世纪90年代末，日本经济泡沫爆破，一批名画大量流回欧美，兑现的资金帮助日本企业渡过艰难岁月。从当前中国艺术品拍卖市场的情况来看，中国书画由于保存方便，极有可能成为资金的避风塘。

来源：香港文汇报

唐卡收藏节后可逢低介入当代唐卡值得收藏

唐卡又称唐喀，是一种刺绣或用天然矿物绘画在布、绸或纸上，富有藏族文化特色的彩色卷轴画。唐卡因画工考究、颜料珍贵、色彩亮丽、图像庄严，具有高度的考古价值和艺术价值，被称为佛教艺术的一朵奇葩，从2006年开始唐卡被列入我国首批非物质文化遗产。随着藏学热的不断升温，近年来，藏传佛教艺术品的收藏日益成为国内外藏家关注的热点，精品在拍卖会上往往动辄几十万上百万元，并不少见。但由于收藏群体相对狭窄，加上金融危机的冲击，目前唐卡收藏陷入低迷期，专家认为，藏家节后可趁低而人，选择明清或现当代唐卡精品，长期收藏投资。

近年来，唐卡收藏市场不断升温，尤其从2006年开始唐卡被列入我国非物质文化遗产之后，明清唐卡在拍卖市场屡创天价，2002年12月，天津文物公司拍卖了一幅《清普贤菩萨像唐卡》，成交价为5.5万元，是当年国内唐卡拍卖的最高纪录；2004年北京翰海拍出的《清初五凤图唐卡》(五件)为17.6万元；2005年，中国嘉德春拍，明初的《打籽绣岩传甘露漩明王》，以137.5万元成交，在短短的3年时间里，唐卡的价格已经翻了20多倍；2006年古天一拍卖公司拍出清乾隆的《莲花大师唐卡》，成交价是102.3万元；2007年匡时国际秋拍，清《世亲大师唐卡》拍出了89.6万元的价格……而唐卡拍卖的世界纪录是2002年4月29日，在香港佳士得拍卖会上一件明永乐御制的巨型刺绣《刺绣红夜摩唐卡》创造的，当时拍出3087.41万港元的高价，轰动一时。

但去年唐卡收藏市场势头出现渐缓迹象，由于收藏群体不大，加上金融危机的影响，很多拍卖公司都没有推出佛教专场，为数不多的几个专场成交也比较惨淡。

专家建议，尽量收藏题材独特的唐卡。比如，藏医藏药类唐卡，既记载着各种西藏医药的精华，又是用以教学的辅助工具，不但表现了藏族人民对人体、生死的认识，还体现了对宇宙、人与宇宙关系的认知，具有医学、哲学、科学等多方面的意义。

唐卡艺术研究专家西合道告诉记者，一般来说，品相好、保存完整、出自著名寺院高僧之手、画工精美的唐卡，年代越久价值越高。但由于历史原因，很多早期的唐卡大量流入了西方博物馆，宋元时期的唐卡流传下来的已十分罕见，而目前在国内，明代以前的唐卡文物价值是相当高的。现存的历代唐卡中绝大部分都是清代的作品。但质量不一，并不一定都具有较高的收藏价值。不少当代唐卡大师的作品同样具有不菲的收藏价值。