企业多元化的资本结构

企业多元化的资本结构（精选六篇）

企业多元化的资本结构 篇1

关键词：多元化发展,资本结构,企业成长,企业成长波动

一、引言

近几年来，制造业产能过剩问题越来越制约经济的增长，而宏观经济状况不佳反过来也影响了企业的效益。上市公司为了避免因利润降低甚至为负而被摘牌的风险，纷纷走上多元化发展道路，涉足一些与自身业务相关性不大的产业。如钢铁行业是我国产能过剩最为严重的行业，这些年行业净利润下降明显，整体行业利润率还不到3%，在上市钢铁企业中，有一半发生了较大的亏损。这就导致武钢养猪、宝钢进军易拉罐产业、首钢发展动漫产业这些在外界看来“不务正业”的现象发生。

之所以工业企业寻求多元化发展途径，有两种动机：第一种是我国工业产能过剩、毛利率下降，导致企业业绩下滑，企业为寻求利润补充而涉足其他行业，或者是企业存在着外部威胁竞争，产品订单下降，被动转型，这些是外部环境导致的被动多元化；另外一种动机是企业主动选择多元化发展，当企业发展到一定阶段时，为了追求规模经济、充分利用其资源优势、提高竞争力，企业就会考虑实施多元化战略。

二、理论综述

从某些角度看，工业企业多元化发展是企业将资源更加高效配置的一种手段，也是现阶段我国企业实施转型升级的方式。但是，企业多元化发展并不是无风险的，企业跨行成功自然能带来一定的利润回报，相反，如果跨行失败，企业也将遭受严重的危机甚至破产。如世界银行曾指出多元化发展创造了东亚发展奇迹，但是在1997年亚洲金融危机后，多元化又被认为是造成危机的元凶，它使企业在过度投资后快速剥离资产而导致经济大幅度波动。目前，已有一些关于企业多元化发展与企业绩效关系方面的理论研究。

在多元化溢价上，规模经济理论认为，企业多元化发展可以使企业减少内部交易成本，提高资源的配置效率，达到管理上的协同效应和范围经济，前者能使企业达到节税的目的，后者能使企业在生产、人力和资金上共享，如在营业收入增长一倍时，企业设备、人力资本和资金资本并没有增长一倍，因此从投入产出角度看，多元化战略能带来企业整体绩效的提升。

但是，也有更多的理论指出，多元化可能存在折价。首先，现代企业管理制度下，委托代理关系决定了经理层想要通过扩大经营战略来提升自己的经营业绩，这与股东的目标不吻合，这种盲目的战略扩大化增加了企业的潜在风险，甚至降低企业价值。其次，企业在跨行业或者收购子公司后，由于信息不对称，也会导致企业整体效益下降：一方面，当一个单位发生经营亏损甚至资不抵债时，将会动用其他单位的盈利进行补贴，这种跨行业的交叉补贴降低了企业整体利益；另一方面，跨行业子公司经理与集团管理层存在着信息不对称，子公司可能存在获取集团更多资本补偿的虚假行为，在这种情况下会降低整体的资本配置效率。

国内学者近几年开始了在企业多元化发展方面的相关研究，但主要以实证研究为主，并且得到的结论并不一致。在多元化战略与企业绩效的关系方面，姜付秀等（2006）利用我国上市公司2001～2004年的数据进行了研究，发现我国上市公司的多元化对企业价值具有正的影响。暴金玲（2013）发现多元化经营与企业绩效的增长有明显的相关性。何怡（2013）、赵凤等（2012）则发现多元化战略对企业绩效有显著的负影响。洪道麟和熊德华（2006）研究指出，企业特征、行业特性会对我国上市公司的多元化产生重要影响，而宏观经济对多元化的影响不显著，多元化会损害企业绩效。邓新明（2011）以民营企业为样本，也发现企业多元化与绩效总体上呈负相关关系，但相关多元化对企业绩效具有正向作用，而非相关多元化却负作用于绩效。也有学者得到了二者不相关的结论。谢获宝和张骏飞（2007）分析了业务集中度与企业绩效的关系，发现整体上业务集中度衡量指标与企业绩效衡量指标无显著相关性。王丽和章锦涛（2006）研究得出不同多元化衡量指标与不同企业价值衡量指标得出的结论不同，最终认为企业多元化与企业价值相关性并不确定。

上述研究没有得到一致的结论，既可能与选择的公司样本有关，也有可能与使用不同的估计方法有关。此外，企业多元化发展往往需要大量资金，上市公司的多元化资金主要来源于外部融资。目前企业的融资方式有债务融资和资本市场融资两种，前者会产生较大的财务成本，后者则会影响部分股东的利益，这样就会导致战略被否定，因此最终多以财务融资为主。这就会在短期内对企业的资本结构产生较大影响，而事实上，资本结构也会影响企业的跨行业发展战略，如果本期债务比重过高，企业会采取谨慎的态度，相反当债务较轻时，企业在选择跨行业投资上相对来说会比较激进。企业债务比重的增加，一方面可能促进企业扩大多元化投资，使企业业绩上升，另一方面可能由于财务成本的升高导致企业业绩下降。因此本文认为，资本结构将会影响多元化与企业绩效的关系，但其影响方向有待实证检验。

本文运用样本数据实证分析我国企业多元化发展对企业成长的影响，与已有文献相比，主要有以下几点创新：(1)以往的文献一般只分析了多元化与企业成长（或企业绩效）的关系，很少考虑多元化对企业成长波动的影响。多元化是否加剧了企业风险，还未有文献展开分析。学术界一种观点认为，企业多元化发展能降低单个行业的高波动带来的影响，因此能缓冲企业成长波动，而另一种观点认为，企业从专业化向多元化转变的过程中，会加剧企业短期成长波动，从而导致业绩下降。本文将对此展开分析。(2)企业开展多元化战略往往受到企业资本结构和企业资金的影响，当企业资本中债务比重较高时，企业可能暂缓多元化，相反，当企业债务压力不大时，可能会采取激进的多元化战略，为此本文在分析多元化与企业成长关系的同时，分析资本结构对二者关系的影响。(3)本文进一步检验了企业多元化与企业成长以及企业多元化与企业成长波动之间的关系是否为非线性。企业到底是专业化经营更好，还是跨行业越多越好，还是存在一个多元化临界点，这也有待进一步验证。

三、模型、变量和数据

（一）模型设定和估计方法

本文主要从实证的角度研究我国上市公司多元化发展对企业成长和企业成长波动的影响，为此构建如下模型：

本文主要用面板数据进行分析。式（1）和式（2）中，git表示第i个企业第t期的企业成长率，其中：i=1，…，N;t=1，…，T;volit是第i个企业第t期的企业成长波动率；diverit是企业多元化衡量指标；cap＿struit表示企业资本结构；controlit为控制变量。

为观察企业多元化发展对企业成长和企业成长波动的影响是否为非线性，在上面方程中加入多元化的二次项，建立如下模型：

在式（3）和式（4）中，diver2it是diverit的平方项，其他指标与式（1）、（2）含义相同。

在选择方程（1）和方程（3）、方程（2）和方程（4）的基础上，将资本结构和多元化指标的交叉项引入方程中，为避免多重共线性的干扰，将单独的资本结构变量剔除。具体模型如下：

考虑到上述方程中，企业成长或企业成长波动可能反过来影响企业多元化战略，即模型可能存在内生性，因此用单纯的静态面板数据模型估计会不准确。本文将使用系统广义矩估计（SYS-GMM）方法对上述模型进行估计。SYS-GMM估计方法主要针对N很大而T很小的面板数据结构，这也正是本文面板数据的结构。

（二）样本选择和变量说明

1. 样本选择。

本文选择的样本是2001～2013年在我国A股上市的制造业行业企业。未包括非上市企业，是由于非上市企业的数据较难获得。为了保证数据的连续性和有效性，采用如下原则对数据进行筛选：(1)剔除年度中含*ST名称的企业；(2)剔除在2009年后才上市的企业；(3)剔除存续时间不超过5年的企业。最终得到808家制造业企业非平衡面板数据样本。

企业多元化指标计算原始数据来源于CCER中国经济金融数据库，具体衡量指标经作者整理计算，其余企业指标来源于国泰安财经数据库（CSMAR）。

2. 变量说明。

(1）企业成长指标git。对于企业成长指标，大多数文献采用盈利性指标如总资产收益率（ROA）、净资产收益率（ROE）来衡量。本文采用企业年度营业收入的增长率（对数差分）表示企业成长，即git=lnyit-lnyi,t-1。其中yit是i企业在t年度的实际主营业务收入，由工业品出厂价格指数对名义主营业务收入序列进行价格平减得到。

(2）企业成长波动指标volit。企业成长波动的度量方法有很多，不同的波动度量方法得出的结论可能有所不同，本文用企业成长指标的标准差来度量。该方法度量的企业成长波动不仅反映了企业自身成长过程中不确定性的影响，而且包含了宏观经济和所在行业的影响，企业成长率的标准差含义直观、计算简便，也是大多数研究波动与增长关系的文献采用的方法。具体计算公式为：

式（7）中，git是三年的企业平均成长率。

(3）企业多元化指标diverit。目前还未有上市公司数据库直接给出企业的多元化发展指标，本文基于证监会2012年发布的《上市公司行业分类指引》标准，采用三码类别（即单字母加两位数字编码），将企业分行业的收入进行分类，然后计算多元化。目前有较多的多元化计算指标，如跨行业经营数目、Herfindahl指数，熵指数和是否多元化虚拟变量。为使计量结果更加准确，本文同时用Herfindahl指数和熵指数进行衡量。

Herfindahl指数，即HHI指数，其计算公式为：

其中，Pjt表示在第t年企业j行业营业收入占企业营业收入的比重。这里，不考虑收入比重不超过1%的行业。HHI指数取值在0～1之间，值越接近于1，表示企业多元化程度越高，反之，则多元化程度越低。

熵指数计算公式为：

其中，pjt含义与式（8）相同。熵指数取值越大，表示企业多元化程度越高，反之，则多元化程度越低。

(4）资本结构指标cap＿struit。狭义上的资本结构是指企业长期负债和权益资本的比例关系，本文采用资产负债率衡量企业的资本结构，资产负债率等于企业总负债除以企业总资产，其值越高，说明企业债务比重越大。根据前面的说明，当企业债务比重较高时，可能会采取较谨慎的态度，即减弱企业的多元化发展战略。

(5）控制变量。企业规模指标lnyi,t-1，用上一年的实际主营业务收入对数值表示。理论上，一种观点认为，大规模企业由于其资源优势和高抵抗风险能力能促进企业成长，而另一种观点认为，小规模企业由于发展空间大、要素配置合理，成长更快。

净利率指标proit，用每个阶段企业当年净利润与当年主营业务收入之比的算术平均值表示，一般认为净利率与企业成长二者呈正向相关关系，经营业绩好的公司很显然有较强的盈利能力，也就会促进企业成长。

股权集中度指标oc5it，用每个阶段前五大股东持股比例和的平均值衡量股权集中度。股权集中度是衡量企业股权分布状态的数量化指标，股权集中度通过股东权控制企业的经营目标间接影响企业成长，但是目前的影响结论尚未一致。各个变量的简单统计描述见表1:

四、实证结果与分析

本文用系统广义矩估计方法对式（1）～式（6）进行估计，从表2、表3各列结果可以看到，各个方程的AR(1）检验统计量对应的概率水平都小于0.05，而AR(2）检验统计量对应的概率水平都大于0.05，说明一阶差分方程的随机误差项中不存在二阶序列相关。此外，Sargan检验对应的概率水平都小于0.01，表明所用的工具变量有效，所以各个模型设定是正确的，可以用作结构分析。

表2是式（1）和式（2）的估计结果。从表2列（1）和列（2）可以看到，当企业成长作为因变量时，无论是HHI指数还是DT熵指数衡量的多元化指标，其变量系数为负，并且在1%的水平上显著，说明企业多元化发展会减损企业成长。观察其余变量，资产负债率变量系数大于0，且在1%的水平上显著，因此资产负债率的提高能促进企业成长。滞后一期的企业实际主营业务收入变量系数小于0，也在1%的水平上显著，表明规模越小的企业成长性越好。企业净利率系数显著大于0，说明本期盈利性更好的企业，有利于企业未来成长性提高。前五大股东持股比例和变量的系数值同样大于零，且在1%的水平上显著，说明股权越集中，企业成长越好。

从表2列（3）和列（4）可以看到，当企业成长波动作为因变量时，HHI指数和DT熵指数的系数仍然为负，且在1%的水平上显著，说明企业多元化发展不仅会减损企业成长，同时也会降低企业成长波动。对于其他变量，资产负债率变量系数显著大于0，说明债务融资越大，企业成长的波动越大。滞后一期的企业实际主营业务收入变量系数仍然小于0，表明规模越大的企业其成长性波动越低，这跟现实一致，因为在现实中，小企业成长的不确定性更大。企业净利率系数显著大于0，说明利润越高的企业，营业收入波动性越大。前五大股东持股比例对企业成长波动也存在正影响，说明股权集中反而会加剧企业成长波动。

注：(1)括号内为系数T统计量对应的概率P值；(2)*、**、***分别表示在10%、5%和1%的水平上显著，下同。

为观察多元化是否对企业成长和企业成长波动存在非线性影响，表3给出了式（3）和式（4）的估计结果。从表3列（1）和列（2）可以看到，当企业成长作为因变量时，HHI指数和DT熵指数的一次项和平方项在5%的水平上均不显著，说明企业多元化发展对企业成长并不存在非线性影响。观察其余变量，可以看到资产负债率、滞后一期的企业实际主营收入、净利率、股权集中度的系数和显著性与表2一致，限于篇幅，这里不再一一赘述。

当企业成长波动作为因变量时，HHI指数和DT熵指数的系数同样不显著，说明企业多元化对企业成长波动的影响也不是二次非线性。而资产负债率、滞后一期的企业实际主营收入、净利率、股权集中度的系数和显著性同样与表2一致，这里不再具体说明。

比较表2、表3的结果可以看到，多元化对企业成长和企业成长波动的影响更倾向于线性影响，而不是非线性，因此，针对式（5）和式（6），本文不将多元化平方项引入方程中。表4是在多元化对企业成长（或企业成长波动）影响检验方程中引入资本结构与多元化交叉项的估计结果。

从表4列（1）、（2）看到，当企业成长作为因变量时，HHI指数和DT熵指数都小于0且在1%的水平上显著，说明企业多元化发展对企业成长确实存在负向效应，而HHI指数与资本结构的交叉项（HHI×cap）、DT熵指数与资本结构的交叉项（DT×cap），则在1%的水平上显著为正，这个结果表明企业资产结构中负债的增加反而会降低多元化发展对企业成长的负向效应，甚至当企业资产负债率超过一定水平后，会使多元化对企业成长的影响由负转正。当企业成长波动作为因变量时，HHI指数和DT熵指数都在1%显著性概率水平下大于0，这个结果跟表2恰好相反，而HHI指数与资本结构的交叉项、DT熵指数与资本结构的交叉项，则在1%的水平上显著为负，说明当企业资产负债率超过一定水平后，会使多元化对企业成长波动的影响由正转负。

从上面分析可见，在加入了多元化指标与资产负债率的交叉项后，多元化发展对企业成长的影响与多元化发展对企业成长波动的影响由表2的均为负影响转为前者仍然为负影响，后者变成正影响。对此，主要是样本内上市公司的平均资产负债率（0.459）对于列（1）、（2）来说恰好位于临界值的下方（临界值分别是0.499和0.508），而对于列（3）、（4）则恰好位于临界值的上方（临界值分别是0.427和0.418），这就导致了在目前的资产负债率下，多元化发展对企业成长和企业成长波动均存在负影响，但是，当资产负债率逐渐增大后，多元化对企业成长将转为正影响，并且将进一步加大对企业成长波动的减损效应。相反，当资产负债率逐渐减小后，多元化对企业成长的负影响将进一步扩大，而对企业成长波动将转变为正影响。因此，企业多元化发展对企业成长和企业成长波动的影响更多取决于资产负债率的大小。

对于滞后一期企业规模、企业净利率和企业集中度三个控制变量，变量系数的符号和显著性与表2、表3一致，这里不做具体阐述。

对于以往学者关于企业多元化与企业成长（绩效）关系的研究结论不一致的原因，尽管可能与所选择的数据样本和计量方法有关，但本文的研究为其提供了一个更为可靠的解释，即企业多元化发展与企业成长的关系取决于企业的负债率。目前我国上市企业多元化发展主要是在面临行业发展前景不佳、企业利润持续下滑下的被动多元化，因此在跨行业投资前期，企业业绩的下滑不能马上随着多元化而显著改善，这就使得多元化与企业绩效之间呈负向相关关系。在多元化战略引进后，由于需要对新设立的跨行业公司或者认购的公司加大人员、研发、管理等投入，企业会进一步扩大债务融资，而子公司也随着业务开展和新资本的注入，业绩有所上升，这就使得整体企业的业绩出现转折甚至开始上升，此时多元化与企业绩效呈正向相关关系。

多元化对企业成长波动的影响则是由强转弱，这主要是在多元化初始阶段，子公司业绩突然合并到整体企业中，短期内会造成整体企业营业收入和利润的波动，但是，随着多元化的深入和企业规模的逐渐扩大，企业收入主要来自于主体行业（单一主体行业下，企业业绩容易受产业政策变化、价格变动等而发生较大波动）的状况将逐渐被多行业收入替代。在多行业收入发展下，一个行业收入下降时，另一行业的收入可能出现上升，这就平抑了整体企业的收入波动性，导致企业成长波动变弱。

但是，观察样本期间企业平均资产负债率的趋势则显示，从2001年起资产负债率一直上升，到2006年达到最高值（0.484),2006年后指标值处于0.45～0.48间，这说明一方面企业经营者可能未意识到通过提高债务水平能强化企业的多元化发展战略，另一方面，在经济形势不佳和投资回报率逐渐降低的现实状况下，高财务杠杆经营没有得到企业控制人的青睐，尽管企业代理者有此打算。因此，这就使得企业多元化经营对企业成长的影响出现分化，也使得已有实证研究结论不一致。

五、结论与建议

在宏观经济进入新常态、工业特别是制造业产能过剩的压力越来越大的背景下，很多上市企业纷纷采取了跨行业的多元化发展战略。然而，企业多元化发展并非都是成功的，相反，考虑到管理、资金、人才等方面的较高要求，企业跨行业发展往往面临较大的不确定性和投资风险。本文通过选取制造业上市公司面板数据，实证检验了多元化发展与企业成长及与企业成长波动的关系，同时考察了资本结构对二者关系的影响。

1.本文的研究结果表明，企业多元化对企业成长为线性影响，而不是非线性；在目前的样本企业资产负债率水平下，企业多元化发展对企业成长和企业成长波动存在显著的负向影响，但是，当资产负债率升高时，多元化发展对企业成长的影响将由负转正，而当资产负债率降低时，多元化对企业成长波动的影响将由负转正。因此，多元化与企业成长及多元化与企业成长波动之间的关系很大程度上取决于企业资本结构（负债率）水平。本文研究还发现规模越大的企业，企业成长性和企业成长波动越低，净利率和股权集中度则对企业成长和企业成长波动均有正影响。

2.根据上述的研究结论，本文针对企业多元化发展，提出以下几点建议：

(1）企业在多元化过程中必须明确多元化的发展目的，不要为多元化而多元化。多元化发展不仅仅会增加企业波动，如果经营不好，会导致企业业绩下滑，甚至面临破产风险，如巨人集团在1996年轰然倒下，便是过度多元化投资导致的结果。因此，在多元化发展中：一方面要对行业进入有所选择，在实施过程中，可通过逐渐增加股权的方式来避免初期的不确定性；另一方面要结合自身发展情况，控制风险和资金流动性。

(2）企业要注重多元化发展引起的高债务成本与企业成长之间的平衡性。本文得到企业多元化发展与企业成长的关系依赖于企业资产负债率，更高的负债水平能使多元化发展有利于企业成长的结论。然而，企业不能为此盲目提高债务水平，激进多元化，必须考虑到多元化发展带来的财务成本和经营风险，如在初期企业实施多元化能快速提升企业业绩，但是随着管理难度、隐性成本、其他不可预见性影响的增加，会导致集团业务分散，反而可能会减损企业长期利益。因此要平衡多元化与专业（主业）化的关系。

企业的多元化发展历程 篇2

帕卡萨（PACASA）是一家注册在香港的国际性公司。其目标定位为发展全球住房市场的新产业，并且始终是住房尖端技术、系统及应用的领先创新者和提供者，拥有多项折叠房屋专利。

帕卡萨PACASA是一个提供全球住房解决方案的全球行业领导者。体现在以下方面： •一流的创新和实践；

•更符合成本效益；

•新颖性的全新诠释；

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其目标定位为发展全球住房市场的新产业，并且始终是住房尖端技术、系统及应用的领先创新者和提供者，从创立之初时的一个名不见经传的小公司，成长为 如今的业界领军企业，PACASA走过了60余年的风雨历程。这60多年来，PACASA经过了三代的革新发展，凭借着对行业知识技术的积累与创新的传统，和对风云变幻的市场的准确预测，如今PACASA成功的站在行业的巅峰。

为了满足全球住房危机的需要，（帕卡萨）PACASA投入公司精要力量进行研发，推出了全新的拳头产品——新一代智能房屋，与国内工业地产商达成合作，并且入驻了盐城、毕节、重庆等地打造工业园区和科技园例如：

1、帕卡萨的重庆工厂已准备好在2012年进行生产。

2、帕卡萨打造华东地区新生代房屋制造基地。

3、帕卡萨中国有限公司开始研发中心的建设。

4、帕卡萨国际科技园-菲律宾已经开始建设帕卡萨最大的组装基地和全球总部。

5、帕卡萨国际有限公司欢迎帕卡萨中国有限公司成为合作伙伴。

依托新技术的发展和对客户坚定的承诺，PACASA将以满足高质量的住房需求而开创房屋产业的历史新河。PACASA的使命由以下的核心价值观组成：

•以严格的标准检验公司及员工的执行力、领导才能、专业性、设计能力、质量、工作成效、毅力和勤奋度；

•发挥作为房屋市场先锋者的作用，开拓新的市场、为行业提供创新的技术，持续推动行业的发展；

•尊重多元化的文化，对文化、社会、宗教、法律、政府和企业的多样化本着宽容、尊重、同情和欣赏的态度；

•崇尚双赢互利的合作，与战略合作伙伴、被授权企业、员工、客户、投资者及其他利益相关者有着深远、透明和互利的关系；

•勤勉经营，努力以增长、稳健、丰厚的盈利来回报股东的投资；

•积极活跃的横向思维、主动可靠的解决问题的能力、将公司战略和执行力统一在一起；•诚恳和热情；

•享受自由和福利的权利；

•倡导低碳生产，通过绿色生活及可持续发展保护环境和自然资源；

•让客户拥有一个家园的梦想变成现实。

国有企业股权多元化改革与资本成本 篇3

关键词：股权多元化；股东制衡；资本成本

中图分类号：F275.1 文献标志码：A 文章编号：1001-862X（2016）05-0053-005

国有企业混合所有制改革具体到企业微观主体，是一个非常实际的财务学问题，即如何实现最优的股权安排成为当前理论研究和实践应用广泛关注的热点。已有文献从实现企业价值最大化的角度研究和证明最优股权结构的存在和调整行为。最优的股权结构应该是能够使得企业价值最大时的股权构成，而最优股权结构的形成过程是代理成本和监督成本权衡的过程和结果[1][2]；Gomes和Novaes研究表明存在大股东和制衡的股权结构情况下，通过分析股东在信息不对称时的投资决策行为，证明最优股权结构的存在[3]；Bennedsen和Wolfenzon认为股权制衡结构的形成是由不同股东的协调效应与合谋形成效应共同决定形成[4]；章新蓉和杨璐研究认为大股东持股比例比较接近时，可以达到混合粗略的纳什均衡。[5]

最优股权结构不仅实现了企业价值最大化，同样是企业资本成本最小时的状态。Demsetz和Lehn指出股权结构的形成是不同所有者不断博弈使得公司成本最小、利润最大的结果[6]；在针对中国的研究文献中，徐明东和陈学彬认为非国有企业相对于国有企业对资本成本的敏感性更强。[7]

一、理论分析与研究假设

（一）国有企业股权多元化与资本成本

混合所有制改革是国有企业市场化进程的重要方式之一，其突出特点是国有资本与民营企业相互融合共同发展，从而有助于降低企业的资本成本水平。

1.不同资本参与的混合所有制企业有助于减少政府干预

随着国有资本持股降低，政府干预的力度可能减少，企业市场主体地位提升，投资者对未来经营行为和环境的可预期性增强，能够降低资本成本水平；中国的国有企业作为政府政策的直接传导路径，具有很强的政治关联，导致企业承担过多的非经济性负担。政治关联和政府干预使投资者对企业风险的评价增大，导致股权资本成本提高，反之会降低资本成本。[8][9]

2.多种资本相互融合能够提升混合所有制企业的治理收益

多种资本的相互融合形成异质性股东，不同性质的股东其持股动机和治理需求不同，而持股比例的差异导致治理能力的不同，可有效地改善国企经营动力和效率不足的问题，使其参与市场竞争的能力得到提升；[10][11]有效解决国企的“内部人”控制诟病，促使国有企业增强信息披露力度，提升治理水平，增强对管理者激励和监督[12]；一定程度上缓解国有企业“一股独大”问题[13]，两者共同影响提升混合所有企业的治理收益，降低其资本成本。

然而，仅仅是简单的混合也很难实现以上路径，不同资本之间会面临第二类代理问题，国有资本与非国有资本持股的太大悬殊，非国有资本没有实际的话语权和影响力，其本质动机被抹杀，根本利益无法得到保证，传统国有企业问题可能无法得到改善。只有在混合所有制企业中形成多个不同性质的大股东才能有效发挥制衡作用，形成更加有效的内部治理机制。[14][15]

基于以上分析，本文假设：

假设H1：混合所有制企业股权混合的规模越高，资本成本水平越低；

假设H2：混合所有制企业股权混合的程度越高，资本成本水平越低；

假设H3：非国有资本持股比例与资本成本之间呈现倒“U”型关系；

假设H4：非国有资本的制衡度越高，资本成本水平越低。

（二）行业性质与国有企业股权多元化资本成本效应

新一轮国有企业发展混合所有制经济的意见中明确提出按照竞争程度区分商业类和公益类国有企业，稳妥推进商业类股权多元化，引导推进公益类发展混合所有制。政府干预的预期降低，健全的治理机制使得投资者降低未来不确定的预期，企业代理问题的减少，进而降低资本成本水平。Kang和Sorensen研究指出股东正式权利、社会影响力和专业能力对其控制权和企业绩效的影响作用发挥会因为行业的不同而不同。[16]陈晓和江东实证研究发现法人股和流通股的对公司业绩的正面影响和国有股对公司业绩的负面影响只在竞争性较强的行业成立。[17]因此，本文假设：

假设H5：商业性行业的国有企业股权多元化资本成本效应比非商业性行业更加显著。

二、研究设计

（一）样本及数据

样本主要来源于2005—2014年中国A股主板和创业板上市公司，但不包括金融行业上市公司、ST及2014年当年新上市公司、2005年以前上市但2005年当年最终控制人性质为非国有的公司和2005年以后上市但上市当年的最终控制人性质为非国有的公司、年固定资产增长率超过150%观测值的公司、资本成本异常值的公司，最终得到样本公司1305家。根据竞争程度，在中国证监会行业分类（2012）基础上，将煤炭开采和洗选业、石油和天然气开采业、石油加工及炼焦业、电力、煤气及水的生产和供应业、铁路运输业、航空运输业、通信服务业、邮政服务业、电信、广播电视和卫星传输服务业等具有公益性、战略性特点的行业划分为非商业性行业，其余行业划分为商业性行业。其中，非商业性行业样本公司114家，商业性行业样本公司1191家。

以上所有数据取自锐思数据库（RESSET），使用EXCEL、STATA软件处理和分析。所有连续型变量进行了上下各1%的Winsorize处理。

（二）变量

1.因变量：股权资本成本（COC）

本文使用基于内含报酬率的计算方法计算股权资本成本，取四种方法的均值作为本文股权资本成本变量。

2.自变量

（1）混合规模（MIXS）

混合规模是指国有企业参与发展混合所有制经济的股权比例。本文选择使用流通股比例作为混合规模的代理变量。

（2）混合程度（MIXD）

使用锐思数据库前十大股东数据，该数据实际可用年度为2005年及其以后年度，根据每家公司每个年度前十大股东三类资本的构成情况计算混合结构，公司年度观测值中三种资本都有的记为3、两种记为2、一种记为1。

（3）不同性质股东持股比例（国有股比例（STASH）、非国有股比例（PRIFI））

使用锐思数据库前十大股东类型数据，将其他类型定义为民营股东，民营股东与外资股东之和作为非国有股东，不同股东持股比例直接取自该数据库中的国有股东、其他股东和外资股东持股比例。

（4）制衡度（非国有股制衡度（RESTRI）、民营股制衡度（PRESTR）、外资股制衡度（FRESTR））

使用非国有股东持股比例除以国有股东持股比例作为非国有股东制衡度，并根据民营股东和外资股东的持股比例分别除以国有股东持股比例计算民营股东制衡度和外资股东制衡度。

3.控制变量

根据影响资本成本的因素，使用以下控制变量：

规模（SIZE，总资产的自然对数）、资产收益率（ROA，归属于母公司净利润/期末总资产）、流动性（TURNO，年股票成交量/总股数）、总资产周转率（AT，营业收入/总资产）、账面市值比（MB，总市值/所有者权益）、财务风险（FRISK，资产负债率）

（三）模型设计

1.为了检验混合规模的资本成本效应，构建模型（1）：

在回归时，首先分别加入和同时加入变量MIXS、MIXD。

2.为了检验国有资本与非国有资本的资本成本效应，构建模型（2）：

在回归时，首先分别加入变量STASH和PRIFI，然后加入各自的平方项STASH2和PRIFI2。

3.为了检验非国有资本的制衡度对资本成本的影响，构建模型（3）：

在回归时分别加入RESTRI、PRESTR、FRESTR变量与资本成本进行回归，然后单独分别加入和进行回归。

三、实证分析结果

（一）描述性分析与单变量检验

通过对样本的主要变量描述统计发现，2005—2014年样本公司的非流通国有股比例呈现直线下降趋势，而实现市场化流通的不同资本混合比例则呈现直线上升趋势；前十大股东持股中，国有股的比例依然最高，达到41.03%，民营股比例不到国有股的一半，仅有20.06%，外资股比例也仅仅占有13.85%，三者均呈现波动变化但长期趋势并不明显，国有股独大的现象依然存在；最终控制人是国有的观测值呈现波动下降趋势。

不同混合规模的资本成本比较结果显示随着混合规模的增加，资本成本呈现下降趋势，不同组之间的资本成本差异性显著；不同国有股比例的资本成本比较显示随着国有股持股比例的增加，资本成本先呈现先下降后上升的变化趋势，不同组之间的资本成本均存在显著性差异；不同非国有股比例的资本成本比较显示随着非国有股比例的上升，资本成本呈现上升趋势，不同组的资本成本差异显著；不同制衡度的资本成本比较显示随着制衡度的上升资本成本呈现上升趋势；不同混合程度的资本成本分组比较显示两种和三种资本混合的资本成本水平均低于单一资本时的资本成本水平。

（二）多变量回归分析

表1（1）列使用模型（1）对混合规模、混合程度与资本成本进行回归，两者的系数显著为负，本文的假设H1、H2通过检验。表1（2）列使用模型（2）对国有股、非国有股与资本成本进行回归，国有股比例系数显著为正，非国有股比例与资本成本呈现倒“U”型关系，表明在混合所有制企业中，非国有资本比例提高到一定程度才能有助于降低资本成本水平，本文的假设H3得到验证。表1（3）、1（4）、1（5）使用模型（3）对不同资本制衡度与资本成本进行回归，结果显示非国有资本制衡度系数显著为正，非国有资本中民营资本制衡度系数显著为正，但外资资本制衡度并不显著，对国有股东形成制衡力量的主要来自于民营股东，本文的假设H4通过检验。表1（6）、1（7）两列将样本分为非商业性行业与商业性行业两类并使用模型（1）对混合规模和混合程度与资本成本进行回归，非商业性行业样本中两个指标的系数均不显著，商业性行业的样本与全样本的系数符号和显著性均一致，验证了本文的假设H5。

（三）稳健性检验

为了验证上述结论的稳健性，本文主要采用改变样本选择的方法进行了稳健性检验。

1.为了检验稳健性，本文删除2005年以前上市但2005年当年的非流通国有股比例小于50%和2005年以后上市但上市当年的非流通国有股比例小于50%的样本公司，使用文中的方法进行回归，结果并无实质变化。

2.为了克服样本选择偏差，本文继续扩大样本量，删除2005年以前上市但2005年当年的非流通国有股比例为0和2005年以后上市但上市当年的非流通国有股比例为0的样本公司，使用文中的方法进行回归，结果也无实质变化。

3.为了更好地观察国有控制的样本公司的混合过程的资本成本效应，本文还将样本处理成平衡面板，观察样本期内一直存在的1160家上市公司的持股变化，使用文中的方法回归，结果也没有发生改变。

以上稳健性检验表明，本文的结果是稳健的。

四、结论及对策建议

（一）主要结论

通过以上分析得到以下结论：

1.国有企业发展混合所有制的股权比例越高，越能够降低企业的资本成本水平；混合资本中，不同性质的资本种类越多，资本成本越低。

2.非国有资本进入混合所有制企业必须能够对国有股东形成有效的制衡，才能对混合所有制企业的管理改善发挥实际作用。

3.从非国有资本对国有资本的制衡度来看，只有当制衡度上升到一定程度之后，才能有助于资本成本的降低，民营资本依然是制衡国有股东的主要力量，而外资资本作用有限。

4.在商业类行业的公司中，混合规模和混合程度对资本成本的降低作用均比非商业类行业公司显著。

（二）对策建议

1.国有企业混合所有制改革除了加强宏观政策调控，还应该重视这项改革在微观企业的落地。因此，在混合所有制企业中，必须具有明确而清晰的具体评价标准和机制才能有效防止国有资产流失问题出现。

2.必须以资本成本为约束推进国有企业混合所有制改革，只有首先保证投资者利益，才能谈企业价值最大化和企业可持续发展；只有强化了资本成本的核心约束地位和作用，才能保证国家股东和国有资本的保值增值目标。

3.在混合所有制企业中重视和使用经济增加值（EVA）业绩评价方式，通过市场化竞争确定的资本成本无论对于国有资本运营的考核，还是对国有资本发展活力的增强，都具有十分重要的意义。

4.从微观企业角度来说，国有企业混合所有制改革也需要分类推进和实施。国有企业的混合所有制改革的重点是竞争性行业的国有企业，在这类企业中采用市场化的改革手段，才能收到良好效果。

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企业多元化的资本结构 篇4

在知识经济时代, 智力资本在企业的发展过程中发挥着越来越重要的作用,对企业绩效具有显著的影响。国内外的学者从不同的角度出发、采用不同的智力资本测量方法对智力资本与企业绩效的关系进行了相关研究。

在国外, 研究智力资本对企业绩效的影响主要体现在两个方面: 一是研究智力资本 整体对企业 绩效的影响; 二是研究智力资本各组成要素与企业绩效之间的关系。Ahmed RiahiBelkaoui从资源基础与利益相关者的角度出发, 通过实证研究发现智力资本与公司财务绩效呈显著的正相关关系。Mavridis分别以希腊和日本两国的银行数据为样本, 结果表明银行业智力资本与其绩效具有显著的正相关关系, 而且智力资本对企业绩效的影响比财务资本大。随着智力资本研究的深入, 很多学者投入到智力资本各组成要素 对企业绩 效影响的 研究。Nick Bontis是较早尝试对企业的智力资本与企业绩效的相关性进行实证研究的学者。在此基础上,Nick Bontis研究马来西亚服务业与非服务业的智力资本的各组成部分的相互关系及其与企业绩效的关系,结果表明人力资本是各行业中最重要的资本,而且人力资本对结构资本的影响在非服务业比服务业要大。Steven Firer以75家上市的南非贸易公司为样本,开创性的将企业智力增值系数法(VAIC)用于研究智力资本与企业绩效的关系,结果表明结构资本与企业的获利能力具有一定的正相关关系,而人力资本对企业绩效的影响不显著。Engstrom通过对酒店业的研究表明,结构资本能明显促进酒店绩效的提高。Barathi通过对智力资本结构的研究发现,智力资本对企业绩效并不一定有明显的促进作用。

在国内,研究者主要基于增值系数法,从企业所处不 同的行业、不 同的生命周期等视角出发,来分析智力资本对企业绩效的影响。李嘉明、黎富兵基于增 值系数法对计 算机行业的30余家上市 公司进行 了实证分析,结果表明人力资本对企业绩效有正向的影响。万希同样基于智力资本增值系数法进行了研究,结果表明人力资本对企业 的获利能力 有正向的影响,但在统计上不显著。宁德保、李莹研究发现 企业的有形资 产效率和人 力资本的效率 与财务绩效具 有正相关关系。余海宗、邓倩通过研究表明, 无论是高新技术产业还是纺织、服装业,人力资本增值率对企业绩效显著正相关。卢馨、黄顺认为现阶段不同行业 其企业绩效所 依赖的有效治理资本驱动因素有很大的差别,人力资本只有与 结构资本相 结合才能产生应有的效益。曹裕、陈晓红、马跃如对 企业不同生命 周期的智力 资本与企业绩效进行了实证分析,结果表明企业不同 生命周期智力 资本对企业绩效的作用存在差异。

另外, 国内已有部分学者把智力资本纳入资本结构的范畴进行了尝试性的研究。朱友干指出企业的筹资结构决策的内容不仅要包括物质权益资本和债务资本,还应包括人力资本。姚立根、马丽娜基于人力资本视角,以现代企业契约理论为基础, 分别对物质资本内部结构、人力资本以及两者的比例关系进行优化调整。张文贤、傅颀将人力资本纳入资本结构, 并构建了以人力资本为核心的资本结构体系。张娟也将人力资本引入资本结构进行研究,通过数理推导的方式,构建人力资本、股权和债务三者之间相互关系和作用的模型。蒋琰、茅宁对资本结构进行扩展, 从一元结构转变为多元结构,研究设置财务资本、人力资本、关系资本、结构资本、企业绩效五个变量之间的关系。

从以上国内 外研究文 献可以看出,智力资本整体对企业绩效具有积极的促进作用,但国内学者对此问题的经验研究 存在如下局限 性 :(1)研究两者关系时主要采用横截面数据,而几乎没有时间序列数据,即没有从纵向考虑其差异性;(2) 在选取研究样本时 , 一般只选取一 个或两个行业 , 而没有从全行 业的角度进 行分析;(3) 对纳入智力资本后的多元资本结构的变 化特征没有进 行深入的研究,也没有从实证上分析多元资本结构对企业绩效的影响。因此,本文试图弥补这些不足,为研究我国上市公司在纳入 智力资本后的 多元资本结构特 征及其对企业 绩效的影响 提供合理的经验证据。

二、理论分析与研究假设

本文主要以多元资本结构相关理论研究为基础,结合我国上市公司资本结构的特殊性和制度背景,对纳入智力资本后的多元资本结构特征及其对公司绩效的关系提出如下理论假设:

假设1:知识经济时代,企业的多元资本结构具有无形化的趋势。

知识经济时代, 智力资本已成为企业的关键资本,在企业中拥有越来越重要的作用,同时也为企业创造了更多的价值。联合国人力资源开发报告指出:依据多个国家的调查表明,财富资源(资金、有形资本)占这些国家总资源的12%,自然资源(指土地、矿山、水资源等)占24%,人力资源与社会资源占64%,由此可见,资本正在走向无形化,占多数的是人才、技术、管理等组成的智力资本。Booking Institute通过对美国非财务型的上市公司的研究发现,这些公司的无形资产创造价值的比例越来越高。同样,一项对世界500强企业价值创造的研究表明,在这些世界最优秀的企业中,智力资本创造的价值呈上升的趋势, 并且是价值创造的主要源泉。也就是说,智力资本在企业中的比例逐步提高,而智力资本又是无形资产的代表,因此,我们假设企业的资本具有无形化的趋势。

假设2: 多元资本结构在不同行业间存在显著性差异。

在传统的资本结构中,行业是影响资本结构的一个关键因素,国内外的很多实证研 究都已经证 实了这一点。在对智力资本价值创造的定性研究中,国内外学者发现智力资本的价值创造能力因 行业的不同 而存在很大差异,并且智力资本创造价值的能力也与行 业有重要 的关联。NickBontis (2000) 研究服务业和非服务业中智力资本 及其组成部分 对企业绩效的影响时,发现行业差异对两者的关系有一定 的影响。宁 德保、李 莹(2007) 选择商业、房地产、 工业、公用事业、金融等行业来研究智力资本与企业绩效的关系,研究结果也证实了不同行业中智 力资本的价 值创造能力各异。余海宗、邓倩(2007)通过对比分析高新 技术与纺织服 装两个代表性的行业,来研究行业差异对企业绩效的影响。卢馨、黄顺(2009)以制造业、信息技术业 、房地产业三个 典型的行业为样本,研究智力资本及其组成部分对企业绩效的影响。因此,我们假设多元 资本结构在不 同行业间存在显著性差异。

假设3: 多元资本结构对企业绩效具有正向的促进作用。

知识经济时代,知识是企业发展的主要驱动力,一个企业能够持续的创新和发展更多的依赖先进的技术、工艺、员工的能力等无形资源。作为代表“知识”的智力资本,以各种形式快速渗透到经济生活的各个领域,在企业中占据着越来越重要的地位,是企业价值创造的重要源泉,并且也是企业未来创 新和利润增长 的关键所在。一个企业拥有的智力资本越多,能够提升企业的价值,创造更多的利润。而企业的新资本结构主要由智力资本与财务资本的比例关系(IC/KC)表示,这个比例越高,智力资本越多,就能为企业创造更多的价值,其盈利能力也愈强。因此,我们假设多元资本结构对企业 绩效具有正向 的促进作用。

三、研究设计

(一)变量解释

1.纳入智力资本后的多元资本结构特征分析。在新资本结构中, 本文选用智力资本与 财务资本的比 例关系(IC/KC) 代表新资本结构 , 同时 , 主要选用支付给职工以及为职工支付的现金、管理费用、销售费用来分别表示智力资本(IC)中的人力资本(HC)、组织资本(OC)、关系资本(RC),用流动资产与固定资产之和来代表企业的财务资本(KC),或者称为物质资本。智力资本的内部结构可以用HC/SC表示,其中,结构资本(SC)是组织资本(OC)与关系资本(RC)之和,智力资本与财务资本的比例用IC/KC表示, 其中,IC=RC+HC+OC。

2.纳入智力资本后的多元资本结构对企业绩效的影响。本文考虑对企业绩效的影响主要体现在外部和内部两个方面, 同时考虑中国股票市场的投机性和波动性等因素, 选取表示企业获利能力的总资产收益率R0E和反映股东 获利能力 的每股收 益EPS作为因变量。

在一元资本结构的研究中, 主要采用资产负债率表示, 在对智力资本结构的研究中, 经常采用智力资本乘数(SC/HC)。多元资本结构包括智力资本和财务资本两项,因此,在研究多元资本结构对绩效的影响时, 本文采用智力资本与财务资本的比例关系即IC/KC作为多元资本结构的变量。同时,我们设置如下几个控制变量:

(1)企业规模(SIZE)。企业规模是影响企业绩效的重要因素, 规模经济可以降低企业的成本, 提高企业的绩效,一般情况下,企业规模可以用企业职工人数、总资产、企业的总收入、总市值等变量表示, 本文采用总市值的对数表示,在实际计算的过程中,采用股票数量与 股票价格乘积 的对数表示, 股票数量指已上市公司普通股股数,股票价格指当年的收盘价,如果年底股票遭遇停盘等特殊情况, 就采用当年最后公布的股价进行计算。

(2)财务杠杆(LEV)。财务杠杆用企业的总负债与总资产的比率即资产负债率表示,虽然在传统的资本结构理论中,资产负债率对企业绩效或价值的影响存在很大的争议,不同的企业运用杠杆的能力是不同的,财务杠杆的不同可能会导致企业的绩效出现很大的差异,本文将此变量列为控制变量。

(3)智力资本乘数 (IC乘数 )。智力资本乘数是结构资本与人力资本的比例关系。Edvisson(2000)用智力资本乘数表示人力资本如何使用结构资本来发挥企业价值创造的潜力作用,反映企业持续盈利潜力和持续价值的实现。智力资本乘数对智力资本价值创造具有重要的影响, 进而影响企业的绩效,并且不同的企业其乘数不同,故将其作为控制变量是必要的。

(4)企业的成长能力(GROWTH)。企业在不同的发展阶段或生命周期,其盈利能力是不一样的, 在实际研究中, 一般用主营业务收入的增长率和净利润的增长 率等表示企 业的成长性, 本文使用净利润的增长率来表示企业的成长性。

(5)行业。本文总共分为17个行业, 不同的行业企业的绩效一般是不同的,因而将行业设为哑变量,即Di=1,该企业属于第i个行业 ;Di=0,该企业不属于 第i个行业 ; 其中i =1,2,3,4,5…17。

(二)经验模型

在实际的计算过程中, 由于企业的智力资本是一个存量, 并且关系资本与组织资本是在企业长期的发展过程中形成的, 如果仅仅只用一年的销售费用和管理费用表示, 可能不能反映企业的实际情况, 因为有可能今年的销售费用和管理费用所代表的关系资本与组织资 本留存在以后 年度使用, 而以前年度的费用也有可能在今年发生效用, 因此本文选择连续三年销售费用 (SE) 的50%的和作为关系资本,即

同样, 选择连续三年的管理费用(ME)的50%的和作为组织资本 ,即

因此,根据式(1)和式(2),就可以求出结构资本(SC)。

同时, 在研究多元资本结构与企业绩效的关系时,我们采取如下模型:

其中,α为截距,ε为残差值,ROE、EPS、TLEV、CAP、LEV、ICC、GROWTH、Di分别表示企业获利能力、股东获利能力、多元资本结构、企业规模、财务杠杆、智力资本乘数、企业成长能力、行业。

(三)样本选择与数据来源

我们以深圳国泰安信息技术有限公司的《中国股票上市公司财务数据库系统》为基础,选取我国A股主板上市公司2002-2011年共10年的样本数据进行研究,研究的样本有17个行业大类,如下页表1。

四、实证检验

(一)多元资本结构特征分析

这里 , 以我国A股上市公 司2002 -2011年公布的 年报数据 为基础,纵向比较多元资本结构(IC/KC)的变化趋势, 横向比较不同行业间多元资本结构(IC/KC)的差异,来分析我国上市公司多元资本结构变化特征,企业的多元资本结构由于时间和行业的不同而不同, 本文将用2002-2009年数据来说明这一变化趋势, 下页表2和表3分别表示IC/KC的行业均值与标准差的统计表。

由表2和表3可以看出, 智力资本与财务资本的比值(IC/KC)在17个行业的均值在2002-2008年间是逐年提高的, 这充分说明了智力资本在企业资本中所占 的比重越 来越大, 企业具有无形化的趋势,这正好验证了假设1。

具体来说, 农业、采掘业、食品饮 料、石油化工塑 料、电子、机 械设备仪表、医药生物制药、信息技术业、批发和零售贸易、社会服务业都具有无形化的趋势, 金属与非金属、电力煤气及水的生产和供应业、建筑业、交通运输和仓储这些行业的IC/KC的均值比较恒定 ,纺织服装毛皮的行业均值处于波动中, 而房地产居然处于一个减少的趋势。中国的纺织服装毛皮业是一个微利的行业, 受经济环境和国际市场的影响比较大, 由表可以明显的看出,2001年中国加入世界贸易组织后, 第一年增加对智力资本的投入, 行业智力资本比重明显提高, 可能盲目的投资导致智力资本的结构失衡,智力资本创造的价值减少,而后两年有个下降的过程, 中国加入世贸组织五年的过渡期满后, 其智力资本比重又有明显的提高,而2009金融危机期间智力资本的比重又下降,这像是一个中国出口贸易企业的晴雨表。对于房地产行业,其经历了20世纪末21世纪初的冬天,2002-2006年房地产行业中智力资本的比重基本维持稳定,而从2007年开始,房地产和股市开始火热, 大量资金涌入房地产市场,导致其财务资本急剧增加,进而智力资本占财务资本的比重出现下滑的趋势。医药制品、信息技术、食品饮料、批发和零售贸易业和社会服务业等充分竞争的新兴产业, 其智力资本的比重处于行业的前列, 属于上等水平;传统的垄断行业,如采掘业、石油化工、电力煤气等,其智力资本比重处于行业的中下水平。在制造业这一大类中, 其智力资本与财务资本的比重是稳步上升的, 其比重高于全行业的平均值,说明在制造业中,智力资本发挥越来越重要的作用, 有助于中国经济的产业升级。

不同行业 间多元资 本结构 (IC/KC) 比较的Kruskal Wallish检验结果见下页表4,对17个行业的卡方检验结果表明,2002-2009年间17个行业的多元资本结构(IC/KC)行业间都有着显著的 差异 , 其渐进显 著性p=0.000,行业间多元资本结构的差异在5%的显著性水平下非常显著 ,这也正好验证了假设2。

造成多元资本结构显著性差异的原因主要有以下几个方面: 首先,各行业多元资本结构 的均值受到 市场环境和宏观政策的影响。比如房地产行业 ,从2007-2009年以来 ,整个房地产市场空前火热,大量资金投入房地产行业, 其财务资本大幅度增加,而智力资本在企业中的比重是下降,智力资本乘数也是逐年下降的,这与房地产过热有直接的关系; 如农业,从2003年开始, 政府加大对农业的扶持力度,中央把三农问题作为工作的核心问题, 各种政策向农业倾斜,其智力资本的比重是不断提高的。其次,受到行业性质的影响。垄断行业企业智力资本的比重普遍不高,特别是自然垄断的行业,如电力煤气及水的生产和供 应业其智力资 本比重几乎是行业最低的,而高科技的医药和信息行业 处于行业 的领先位 置 ; 同时,大部分垄断行业资本无形化的趋势不是很明显,这对国企改革提出了新的要求。最后,市场的竞争程度。处于高度竞争的纺织鞋类企业,企业的利润率不高,智力资本的乘数即人力资本通过结构资本创造价值的能力是行业最低的, 这类企业由于工人的文化程度不高, 使人力资源转 化为人力 资本的难度加 大,智力资本与 财务资本 的比重也不高。

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(二 )多元资本结构对企业绩效影响的分析

1.相关性检验。从表5的检验结果可以看出, 各自变量之间的相关系数都比较小, 不存在明显的多重共线性问题,同时从表中可以看出,资产负债率LEV与企业获利能力ROE呈负相关, 与股东获利能 力EPS呈正相关, 这和前文论述的资产负债率因盈利指标的选择不同而影响不同的结论相匹配。股东获利能力EPS与各自变量均呈正相关关系, 而企业获利能力ROE与除财务杠杆外的其他变 量都是显著的正相关。

从相关性Pearson检验中,TLEV、CAP、LEV、ICC、GROWTH与ROE的相关系数分别为0.192、0.281、-0.167、0.137、0.163,且全部在1%的水平上显著, 这些自变量都对企业绩效有显著影响, 且各自变量相互之间的相关系数一般都小于0.1,基本上是相互独立的, 也就是说自变量之间不存在严重的共线性问题, 也是研究结果真实可靠的前提条件, 进一步验证了可以采用多元回归分析。

2.回归分析结果。多元资本结构(IC/KC) 与企业绩效的回归分析结果如表6,从拟合优度来看,模型3与模型4的拟合度 分别是78.5% 和84.8%, 说明对回归方程的解释能力较强。对于模型3,从回归的总体显著性来看,只有智力资本乘数ICC在统计上不显著,它与企业盈利指标ROE有很微弱的正相关性,多元资本结构相关。

对于模型4, 它对盈利的解释能力明显比模型3要强, 股东盈利能力EPS与多元资本结构TLEV具有非常显著的正相关关系,也验证了假设3。股东盈利能力EPS与企业规模 也呈现非常显著的正相关关系, 而与财务杠杆具有正相关关系, 与模型3的结论不同。同样,对于智力资本乘数ICC与股东盈利能力EPS的相关关系,在统计上不显著。

无论对于模型3还是模型4,多元资本结构TLEV(IC/KC)与公司绩效具有显著的正相关关系,支持假设3。

从表6可以看出,企业获利能力ROE和股东盈利能力EPS与多元资本结构TLEV的相关系 数分别为0.079和0.398 , 显著性p值分别为0.004和0.002 , 远远小于1% 的显著性水 平, 在模型3和模型4中都得出了 多元资本 结构 (IC/KC) 与企业绩效 具有显著正相 关的关系 , 从另一个方向 说明了智力资 本对企业绩效的 正向促进作用 。智力资 本内部结构 (SC/HC)在两个模 型中与企 业绩效的都呈正 相关关系 , 但在统计上都不显著。

五、结论及政策建议

通过上述实证分析, 本文得出的研究结论是: 企业资本以及相应的资本结构存在无形化的趋势; 多元资本结构在行业间存在显著的差异; 多元资本结构与企业绩效呈显著的正相关关系。因此, 为了进一步提升企业价值,提高企业的绩效,须加大对智力资本的投入,加强对智力资本的管理,重视智力的开发与利用, 特提出如下政策建议:

1.加强人力资本管理。人力资本是智力资本中最基本和核心的部分,也是企业价值创造过程中最活跃的资本,对企业的绩效有重要的影响。一方面,通过员工培训计划、员工业绩评估及完整的职业规划等方式提升人力资本的价值, 使员工与企业完全融为一体,组织目标与员工目标相一致;另一方面, 企业应该从精神和物质两方面激励员工,物质方面包括工资、奖金、年终分红、股票期权、管理层持股等方面, 精神的激励方式包括给予员工尊重、信任、荣誉、职位晋升、和谐环境及社会地位等, 充分调动员工的工作积极性。这样,员工能以饱满的激情投入到企业的生产管理中, 充分发挥其才能,有效的组合企业的各项资本要素,为企业创造最大的价值。

2.优化智力资本结构。智力资本在企业价值创造的过程中, 是其内部人力资本、组织资本、关系资本三者相互耦合与作用而转化为企业价值,因此为了企业价值的提升, 必须对智力资本的结构进行优化。根据自身所处的行业特点和其发展阶段, 首先确定组织资本、关系资本、人力资本两两的比较适应的资本结构, 然后以目前的资本存量为依据, 通过引入这三种资本要素中的一 种来调整智 力资本结构,逐渐向最佳智力资本结构靠拢,最后确定三者间能有效促进企业绩效提高的智力资本结构区间。企业只有不断优化资本结构,实现人力资本、组织资本、关系资本的有效匹配,使三者协调发展、均衡发展,发挥其协作效益,才能为企业创造更多的价值, 推动企业持续稳定发展。

3.重视对智力资本的开发与管理。智力资本占企业资本的比重与企业绩效是呈正相关的, 因此必须重视智力资本存量的积累和智力资本的开发,不仅仅只是注重提升智力资本的管理效率。企业可以通过用资金直接购买、人员招聘、组织内部培训、改革管理制度、树立企业文化、建设企业内沟通交流平台与外部环境学习, 创建营销网络等方式开发智力资本, 积累更多的智力资本。开发智力资本后,必须要增强智力资本的管理效率, 这样才能使智力资本持续 稳定的为企 业创造价值。对智力资本的管理,实质上是使智力资本的三个组成部分能有效发挥其功能,三者保持适宜的比例关系,共同促进企业价值的提升。

4.资本间均衡发展。企业的价值是由财务资本与智力资本组成的,企业的价值创造是企业各种资本要素相互作用的结果。因此,智力资本与财务资本相互结合才能在企业价值创造中同时将两者发挥最大的作用。财务资本与智力资本是相互依赖、相互促进、相互作用的, 企业应该均衡的发展这两种资本要素, 将这两者看作一个整体而不是相互孤立的个体, 如果忽视任何一种资本要素, 都会出现资本的“短板”, 不利于企业价值的提升。因此, 企业应该均衡的发展各项资本要素,为企业创造更多的价值,提高企业绩效。J

摘要：本文结合我国上市公司的相关数据,纵向比较多元资本结构随时间的变化趋势,横向比较不同行业间多元资本结构的差异,并且建立模型对多元资本结构与企业绩效之间的关系进行实证分析,研究结果表明:企业资本以及相应的资本结构存在无形化的趋势;多元资本结构在不同行业间存在显著的差异;多元资本结构与企业绩效呈显著的正相关关系。

伦民营企业的多元化投资战略 篇5

.王亚军深圳广播电视大学论民营企业的多元化投资战略

.王亚军深圳广播电视大学

【摘要」民营企业是我国一支新兴的、充满活力的经济力量，我国的民营企业不仅发展速度快，而且经营素质也在稳步提高〔目前，民营企业己成为我国国民经济发展的重要支撑力量〔但随着市场经济的发展，民营企业的可持续发展也受到严峻挑战、而多元化作为分散经营风险、构成多个利润增长点的一种途径，必然会获得众多民营企业的青睐〔木文通过对民营企业多元化战略以及多元化投资经营中存在问题的阐述，从而分析民营企业多元化投资的影响因素，为其多元化投资经营提供一些建议，旨在为民营企业谨慎选择多元化投资战略提供参考、[关键词1民营企业投资战略多元化

多元化投资是企业寻求在不同产业中发展的产业组合战略，在20世纪80年代我国开始研究和实施多元化经营，当时普遍存在的高额利润，使很多企业形成了很高的盈利率预期和高增长预期，并使经营者衍生出一种急于扩张的心态。中国的民营企业大多都有一种做大的情结:希望不断地把企业的触角伸向其他领域，规模越做越大。这一情结的直接后果就是很多民营企业纷纷推行多元化经营，其中一些民营企业连多元化经营的真止涵义都不知道就匆忙上阵了，结果吃够了苦头。所以，民营企业多元化的战略实施要谨慎，应利用科学的方法与程序进行决策

一、民营企业多元化投资的理论基础

多元化投资，也称为多样化经营或多角化经营，指的是企业在多个相关或不相关的产业领域同时经营多项不同业务的战略。近年来，企业多元化经营一直是理论界和企业界研究的课题。目前，关于企业多元化动机主要有两种代表性的理论-第一，协同效应理论。协同效应理论也称价值最大化假说。其中心思想是，多元化战略的目标是为股东或投资者创造价值，价值的创造来源于多元化所产生的协同效应。企业进行多元化可以产生多种协同效应，如管理协同效应、财务协同效应、营销协同效应等等。止是这些协同效应所产生的1+1>2的结果，多元化为企业创造了更多的价值 第_，证券投资组合理论。证券投资组合理论也称风险分散理论。多元化经营实际上是证券投资组合理论在生产经营活动中的应用。证券投资组合理论认为，金融资产投资组合可以由一种以上的金融证券构成。投资人可以通过持有多种不同证券的方式，将隐含在个别证券中的风险分散掉，但存在于证券与证券之间的共同 风险则无法分散。通过多角化投资来分散的个别证券风险，称为可分散风险(或非系统风险)。至于那些无法用多角化投资分散的风险，称为不可分散风险(或系统风险)。当这一原理应用到企业生产经营活动时，即为企业的多元化经营活动。目前，理论界和实务界关于多元化投资存在两种截然不同的观点:一种认为利用现有资源，开展多元化经营，可以规避风险，实现资源共享，产生1}1>2的效果，是现代企业发展的必由之路_另一种认为企业开展多元化经营会造成人、财、物等资源分散，管理难度增加，效率下降。其实，多元化作为经营战略和方式而高，其木身并无优劣之分。企业运用这种战略，成败的关键在于企业所处外部环境及所具备的内部条件是否符合多元化经营的要求。两者相符，就能成功;否则，就会失败

二、当前民营企业多元化投资存在的问题

随养全球经济一体化，开启了民营企业的创业浪潮。部分民营企业形成相对的规模经济，为了适应市场需要，分散风险，这些民营企业开始迅速扩张，走上了多元化的道路即混合兼并，经历过金融危机之后，及国际投资环境的变化，国外购买力的下降及人民币升值的影响，为了提高企业的竞争力，政府对国有企业实施战略性改组，民营企业出现了以兼并国有中小企业为主要手段的多元化发展新高潮。在这些民营企业多元化经营过程中凸显出以下几方 而问题:

i.民营企业多元化投资决策没有形成科学决策机制和程序

民营企业在创业初期的原始积累过程中实施家长制管理体制，创业初期取得成功，我国民营企业公司治理状沉并不能令人满意，公司治理结构普遍不规范，严重影响了公司止常运作。以“家长”所带来崇高威望，使得决策者极其自信，企业员工对“家长”极为拥戴，因而在体制上对“家长”的制约越来越薄弱。随养“家长”权力的扩张，决策就更加无序可高，这就使得重大的决策极易变成可以不经任何程序的“家长”的随意选择。这种决策的随意性和无程序性，是导致企业发生决策失误的重要根源

2.民营企业多元化投资经营缺乏相应的管理能力

民营企业的发展壮大可以说主要是依靠市场经济建立过程中存在的巨大机遇，而不是完全依靠真止的原动力，企业家精神和成熟的管理能力。并且由于民营企业发展的高速度，使他们没有时间来积累这些要素，尤其是管理能力，更谈不上多元化的管理能力。所以，在主业拓展能力尚未稳定之时，便忙于涉足其他产业，其风险是可想而知的3.无明确的战略发展方向，盲目进行多元化投资

企业发展战略主要是规划企业发展方向、目标和可持续发展问题，是一种全局性、长远性的决策。目前相当一部分民营企业缺乏整体战略意识，无明确的发展战略规划，对日益加剧的竞争环境估计不足，没有拟定企业各层次目标体系。具体表现在:没有明显的优势产品，缺乏核心技术能力和核心经营管理能力;生产经营项目繁多，生产经营转向频繁;投机思想较重，普遍存在急功近利现象-

4.民营企业核心竞争力尚未形成，资源配置效率较低

我国的一些民营企业对实施多元化经营的条件领悟不深，他们实施多元化经营在相当大的程序上为了追逐高额的短期利益，以适应过高增长欲的需要。民营企业为继续实现高增长，不得不涉足新的投资领域，而不顾自身是否形成核心竞争力，不顾自己对该

领域是否熟悉，使多元化从一开始就具有盲目性。这不仅使民营企业在新进入的领域里没有任何规模优势，而且还使企业丧失原有的优势，失去原有的产品市场竞争力

三、影响民营企业多元化投资战略选择的因素分析

多元化经营是很多企业发展到一定阶段的战略选择，也得到了诸多的实例验证_我国很多企业在规模扩张过程中采取了多元化经营的方式，但多元化的效果却截然不同。因多元化经营失误导致企业万损甚至破产的例子比比皆是，如巨人集团在原有计算机软件行业技术优势存在威胁前提下，进入了与原有行业无关联的房地产和保健品行业，结果成t多元化经营失败的经典案例。与此相反，我国很多大型企业如西安海星科技投资控股(集团)有限公司、四川新希望集团有限公司、厦门银鹭集团等都取得t多元化经营的巨大成功

为什么都是从事多元化经营，结果却如此不同，是什么因素影响我国民营企业的多元化投资呢?目前国内学者对影响我国民营企业多元化经营的因素和成功条件所做的分析不多，下而我们试图从企业外部环境和内部因素入手，对此问题进行探讨

i.企业外部的影响因素

从民营企业的外部环境来看，影响其多元化经营的因素主要有以下两个方而:一是市场的有效性和十预性;_是目标行业的选择

第一，市场的有效性和十预性。衡量市场有效性的依据之一是市场经济体系的完善程度，一般来说，市场经济越完善，企业的经营也更具理性，选择多元化策略时也会更符合市场要求。市场有效}P}的另一依据是政府的十预程度。若政府对企业的经营活动十预过多，势必会扭曲企业的市场化行为，从而违背了市场的要求_政这是市场体制优于计划体制的最主要方而。剥夺市场主体的决策权，不仅侵犯市场主体的权利，还会直接降低市场运行的效率。地方政府强迫农民种植特定作物是一种最为典型的剥夺决策权的例子。目前需要各级政府进行行政审批、行政许可的项目明显过多，因此使市场主体缺乏应有的行为自由，这一方而导

致了资源的错误配置，降低了市场的运行效率，另一方而也提高了政府权力的含 金量，增加了政府腐败的可能性

第_，目标行业的选择。企业在进行多元化经营时，对于目标行业的选择十分重要。民营企业在进行目标行业选择时，一般要看目标行业的吸引力，原有行业与该行业的关联性以及木企业的资源与核心竞争力等。目标行业的吸引力主要指该行业的竞争程度，进入障碍高低等_在其他条件不变时，目标行业吸引力越大，民营企业进入该行业越容易功。而行业间的关联性高低则决定了企业能否更好发挥原有资源的协同作用，达到1+1>2的效果。多数 研究表明，行业间关联性越高，企业多元化越容易成功。我国很多民营企业在选择目标行业时具有很大的盲目性，看到某行业赚钱就匆忙进入，而没有考虑自己进入该行业是否合适，这也是导致他们多元化经营失败的一个重要原因。

2.企业内部的影响因素

从企业内部看，影响多元化经营的主要因素有以下几个方而:

第一，企业核心竞争力。企业核心竞争力是指企业在长期发展过程中逐步形成的，竞争对手难以模仿的企业资源，它包括企业拥有的核心技术、管理经验以及企业文化等。一个企业的核心竞争决定I企业竞争优势的基础和经营的范围，也是限制企业多元化扩张的关键因素一纵观中外多元化经营取得成功的企业，无不具有自身的核心竞争力。}L凭借自己强大的销售网络和促销能力，使产品在家电领域迅速发展;西门子的资木实力、品牌包容性和合作精神，也使得西门子在不同的业务领域发展，成为经久不衰的长寿公司。这些都说明f企业多元化与其核心竞争力之间有养紧密的内在联系。但目前我国有相当一部分民营企业是不具备核心竞争力的。他们在现有行业中的竞争优势并不明显，可能仅仅是因为某种特殊因素而取得了一些成绩，但并没有优先发展原来占有一定优势的行业，就开始寻求跨行业发展，结果原有优势行业不仅没有得到发展，反而有些萎缩，而新开拓的行业又不能有效地培养起新

第_，投资风险分散效应。止如证券投资组合理论所高，民营企业进行多元化经营可以分散经营风险，好比鸡蛋没有放在同一个篮子里，即使某一个行业或产品出现了万损也可以通过其他产品或行业的盈利来弥补。企业生产单一产品，经验成熟，利润较高，但这样做风险很大，特别是在生产技术单一，或较高集中度的行业更是如此。一旦该产品的社会需求减少或者几个大企业操纵市场，一般实力较弱、技术水平较低、抗市场震荡能力较差的民营企业将而临巨大风险甚至遭遇灭顶之灾。因此，分散风险成为民营企业选择多元化战略的原动力之一

第三，企业原有公共资源的战略协同作用。协同作用也叫范围经济，它一般是指两个单位联合所产生的效益大于它们分开时的收益，即1}1>2的效果。民营企业如果存在可以发挥协同作用的公共资源，如技术、营销或分销渠道等，则当它进行多元化经营时

就能够充分利用这些资源，从而节省大笔成木和费用。民营企业采用多元化战略后，新老产品、新老业务、生产管理与市场营销等各领域，具有一定的内在联系，存在养资源的共享性，能起到相互促进的作用，产生协同效应。但战略协同作用一般在相关多元化经营中效果比较明显，如果行业间关联度不大，则很难达到共享资源的目的。非相关多元化主要优势在于投资风险分散效应，是财务导向的多元化。这要求公司决策者或管理者有很好的理论和实践经验，或者说有非凡的经营能力。我国民营企业现状是缺乏这样的经理人才，在进行多元化经营时又选择与主营业务关联度不大的行业，很难发挥原有资源的协同作用，因而成功率不高第四，企业原有的经营模式。企业模式(范式)是企业在长期的经营实践中逐渐形成的经营理念、企业制度、管理规则和行为方式的总称，它对规范和控制企业活动起养非常重要的作用。当民营企业由单一化向多元化方向发展时，它与环境和市场的交换关系发生了很大的变化，而在原行业形成的企业范式能否适应新的变化就成了影响多元化的一个重要因素。最

近几年，实施多元化扩张的民营企业特别是通过资木经营迅速扩张的多元化企业，由于企业 经营方向和目标等战略问题的转变，而使得原有优秀的范式不再适应新的条件，而成为阻碍企业管理有效性的因素，从而导致企业管理效率的降低。所以民营企业在进行多元化经营时，还要考虑原有企业文化和范式的包容性和可适应性

四、民营企业进行多元化投资的建议

多元化经营木身并无所谓好坏，关键是如何充分地认识它，并加以有效的应用。这样，既能降低风险，又能增强企业的实力和竞争能力。民营企业应该在自我剖析和吸取其他企业经验教训的基础上，走有自身特色的多元化经营道路_1.夯实基础，完善自身 一方而，把核心产品和主导产业做大做强，集中力量把企业培育成有较高知名度、具有核心优势、处于市场领导者地位、充分享受核心产品规模效益的企业，为多元化经营聚集足够的实力。另一方而，管理要跟上多元化步伐。民营企业应加强高层管理人员能力的提升和科学管理机制的建立，重视企业战略规划与管理，塑造企业共同的价值观和企业文化，为实施多元化经营打下扎实的基础

2.有层次地推进多元化经营

多元化经营分低、中高和极高三个层次。低层次多元化指超过70%的收入来自某一项业务中，高层次多元化指超过70%的收入来源于主导业务，各项业务在一定程度上共享产品、技术和分销渠道等;极高层次多元化指不到70%的收入来自主导业务，事业部之间通常无联系。多数成功实施多元化经营的企业都是遵循养低层次到高层次的过程一民营企业切忌急于求成，忽视多元化经营的一般规律，盲目加快多元化进程，而应根据企业情沉和行业发展状沉及前景，有层次地推进多元化

3.致力于培育企业核心竞争力

核心竞争力是指与各项业务相关的一整套复杂的资源和能力，是提供长期竞争优势基础的一组技能、技术、知识、管理、文化等的集合体。民营企业准备进入其它产业时，要按照专业化经营的要求，规划和组织实施，并谋求技术、产品和经营等方而在新行业的特殊优势，具有市场准入优势及进入新市场后的较强竞争地位，才能使其后来居上，很快形成在该领域内的稳固地位

综上所述，一个企业在进行多元化经营时，要受到企业内外部多种因素的影响。从外部因素来讲，由于我国处于经济转轨时期，各项制度尚不健全，政府也还没有完全摆脱“管家婆”的角色，对企业十预过多，企业所处的外部市场还不是完全有效的。这就需要我国大力推进市场经济改革，尽快完成与国际市场经济的对接，为民营企业营造一个公平有序的市场竞争环境。而从民营企业自身来讲，则存在养不具备核心竞争力却到处乱铺摊子的混乱状15}，而且民营企业在选择目标行业时，也不综合考虑该行业的吸引力与自身的能力，大举进入关联度不高的行业，只图一时的小利益，而忽视了企业长远发展的大利益。因此，我国民营企业在选择多元化经营时，应先在原有行业进行技术、管理等方而的革新，大力培育自身的核心竞争力，然后根据自身能力选择进入关联性高或低的行业，充分发挥原有资源的战略协同作用，并不断调整原来的企业模式，使它能够适应企业在由单一化转向多元化过程中的要求_

参考文献:

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[2]许谈彬.当前中小型民营企业中财务管理存在的问题和对

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[4] J鲜平.私营制造企业期间费用管理探讨.中外企业家，2011年第1期

企业多元化的资本结构 篇6

(一) 国外研究

现代资本结构理论的研究以著名的MM理论 (1958) 为开端, 而后, 相继产生了诸多理论分支从不同角度分析和解释资本结构的相关问题, 形成了权衡理论 (Modigliani和Miller, 1963) 、信号理论 (Ross和Leland, 1977) 、融资有序理论 (Myers和Majluf, 1984) 等。近年来随着行为公司金融学的兴起, Stein (1996) 提出了企业融资的市场时机假说, 使企业资本结构理论不断地稳步向前发展。在实证研究方面, 主要通过多元回归方法对资本结构影响因素进行辨识与筛选。随后, 实证研究开始通过以不同国家为研究对象构造不同模型, 研究资本结构的影响因素是否会因国家地区的不同而存在差异 (Chen, 2004;Dirk, Abe和Kees, 2006;Fattouh, Scaramozzino和Harris, 2006;Francisco, 2005) 。近年来随着市场时机资本结构理论的提出, 实证研究开始倾向于研究市场时机对资本结构的影响 (Baker和Wurlger, 2002;Bie和Haan, 2007;Kayhan和Titman, 2007;Elliott, Kant和Warr, 2008) 。

(二) 国内研究

国内最早对资本结构影响因素进行探讨的是陈小悦和李晨 (1995) , 在其研究中, 利用资本资产定价模型 (CAPM) 通过相关和回归分析来考察股票收益与资本结构的关系, 结果发现沪市收益与资本结构比率、公司规模负相关, 与BETA正相关。肖作平 (2004) 使用沪深两市1995年~2001年的平行数据, 采用双向效应动态模型, 利用广义矩估计方法对资本结构影响因素进行考察, 结果发现:我国公司转换债务结构的成本并不高, 有形资产比例、企业规模与负债率正相关, 成长性与负债率负相关。随着市场时机资本结构理论的提出及快速发展, 国内也开始研究市场时机对资本结构的影响 (陈收和陈健, 2006;李国重, 2006;张凤和汤海溶, 2006;胡俊, 晏艳阳和邓婷, 2008) 。

虽然目前国内外关于市场时机对企业资本结构是否有持续影响没有统一结论, 但国内外学者均通过实证研究证明了市场时机是影响企业资本结构的影响因素之一。因此, 本文采用Baker和Wurler (2002) 的实证模型框架, 并借鉴Kayhan和Titman (2007) 的测度市场时机的方法, 以1992~2007年我国A股市场数据作为研究对象, 基于调整后的管理资产负债表计算指标, 分别使用多元回归线形模型及神经网络模型对资本结构影响因素进行实证研究, 并验证这两种模型对于资本结构影响因素研究的有效性与预测性。

二、基于多元线性回归模型与神经网络模型的企业资本结构及其影响因素实证分析

(一) 样本选择与数据来源

为了保证样本量的充足和研究结果的时效性, 本文选择了自1992年上市到2007年仍在A股市场流通的上市公司在2007年的横截面数据作为研究样本。最初的样本包括1526家上市公司, 由于金融类公司的融资渠道有别于一般公司, 因此剔除了16家金融类公司, 同时剔除了162家S、ST、SST、*ST和S*ST公司及151家资产负债率大于1或小于0的企业及数据不完整或缺失的公司, 由于2007当年新上市的公司, 其IPO会对资本结构的稳定性产生影响, 使之与其他非当年上市的公司不可比, 因此为了消除上述影响, 将2007年新上市的125家公司剔除, 基于上述依据与原则, 本文最终选取了在沪深两交易所上市的1071家上市公司为研究样本, 以其2007年的横截面数据为观测值, 进行企业资本结构及其影响因素的实证研究。所有数据均采用年末数据。样本数据来自于Wind金融数据库, 多元线形回归模型的相关数据分析使用SPSS13.0统计分析软件, 神经网络模型的相关数据处理分析使用MATLAB7.1软件。

(二) 变量选取与度量具体内容如下:

(1) 反映资本结构的变量——D/A:净金融性负债/净经营性资产。本文选取的反映资本结构的变量是“总负债/总资产”, 即D/A。但现有文献并没有明确说明这里的“总资产”、“总负债”是直接从上市公司公布的标准的资产负债表取值还是将公布的报表调整为管理资产负债表后取值。如果是直接从公布的标准的资产负债表中取值, 那么“总负债/总资产= (经营性负债+金融性负债) / (经营性负债+金融性负债+所有者权益) ”, 由此可见, “总负债/总资产”的值不仅取决于融资决策所产生的金融性负债和所有者权益, 而且受经营活动中应付账款、应付工资、应付税金、应付费用等影响。因此, 这样计算出来的“总负债/总资产”并没有准确反映本研究的初衷——市场时机对管理者融资决策的影响。

为了避免经营性负债对计算的干扰, 本文以管理资产负债表为计算基础, 而管理资产负债表中的总负债=标准资产负债表中的净金融性负债=标准资产负债表中的金融性负债-金融性资产, 管理资产负债表中的总资产=标准资产负债表中的净经营性资产=标准资产负债表中的经营性资产-经营性负债。按照管理资产负债表计算的“D/A”, 即“净金融性负债/净经营性资产”更准确地反映了管理者在融资决策中对权益和债务的选择。

(2) 反映第t-1年市场时机的变量———YTt-1。本文测度市场时机的方法与Kayhan和Titman (2007) 完全一致。即, 认为股票的加权市值账面值比 (EFWAMB) 过大 (或过小) 可能是由于市场错误定价, 也可能确实具有很好 (或很差) 的成长机会, 这样就表示为下面的公式:

其中:FD≡ (e+d) 表示外部融资总量, 变量上方的一条线表示0到t-1时期的平均水平, e表示权益增加净值, 用所有者权益期末与期初值之差表示, d表示债务增加净值, 用负债期末与期初值之差表示。Cov (FD, M/B) 是外部融资和市值账面值比的协方差。 (M/B) 等于总股权市值 (M) 除以总所有者权益账面价值 (B) , 总股权市值和总所有者权益账面价值均从Wind数据库直接得来。

(3) 反映资产实物性的变量——固定资产/净经营性资产。因为实物性资产可以通过抵押, 降低债权人可能遭受的违约风险。所以, 企业资产中实物性资产所占比例越高, 债权人越愿意给企业提供借款, 企业资本结构也应该越高 (Rajan和Zingales, 1995;Baker和Wurler, 2002) 。因此, 可以抵押的实物性资产在资产中所占比例是影响公司资本结构的一个因素。

关于实物性资产在资产中所占比例, 有的是“固定资产/总资产” (Rajan和Zingales, 1995) , 有的是“ (固定资产+存货) /总资产” (胡俊等, 2008) 。不仅分子所涉及的范围不一致, 而且也没有明确说明分母“总资产”是直接从上市公司公布的标准的资产负债表取值还是将公布的报表调整为管理资产负债表后取值。理论上, 应收账款、存货均可以作为抵押进行借款, 但在我国, 目前绝大多数银行只接受固定资产抵押, 因此本文研究中分子取“固定资产”;前文述及, 构建的反映资本结构的变量——净金融性负债/净经营性资产, 分母中没有包括金融性资产, 分子中没有包括经营性负债, 所以在度量固定资产所占比例时, 其分母“总资产”也不包括金融性资产以及与经营性负债相对应的那部分流动资产, 即从标准资产负债表中计算出的“净经营性资产”或管理资产负债表中的“总资产”。我们使用“固定资产/净经营性资产”作为资产实物性的度量指标。

(4) 反映盈利能力的变量——息税前利润/净经营性资产。目前文献中, 反映盈利能力的变量也不一致, 有的是“息税前利润/总资产” (Baker和Wurler, 2002) ;有的是“主营业务利润/总资产” (胡俊等, 2008) 。笔者剖析盈利能力的本质指向, 并由此提出本研究中反映盈利能力的变量。权衡理论 (Modigliani和Miller, 1963) 认为, 盈利能力强的企业财务拮据风险相应较低, 从而可以通过提高负债水平获得更多的债务税盾以增加企业价值, 而根据融资优序理论 (Myers和Majluf, 1984) , 相对于其它融资方式, 企业更喜欢通过内部融资满足其投资所需, 所以盈利能力与负债率负相关。这些理论都说明盈利能力与资本结构有关, 因此, 盈利能力是影响资本结构的因素之一。但仔细分析不难发现, 权衡理论所说的盈利能力是指公司经营活动的盈利能力而不是整个公司的盈利能力, 而融资优序理论中的盈利能力是指整个公司 (包括经营活动和财务活动) 获取税后现金流总量的多少, 一个公司的经营活动或整个公司的获利能力并不是特别好, 但由于投入资本很大, 也可能产生大量的税后现金流;另外, 融资优序理论内含假设:资本市场上信息不对称或有其它摩擦。

综上分析可知, 本研究中的盈利能力是指公司经营活动的获利能力, 根据财务报表分析知识可知, “息税前利润/净经营性资产”是度量企业经营活动获利能力的最精确的指标。

(5) 反映企业规模的变量——Log (营业收入) 。我们和目前大部分文献一样, 反映企业规模变量是“Log (营业收入) ”, 即Log (sales) 。

(三) 多元线形回归模型构建与实证结果分析

本文采用横截面数据构建如下的多元线性回归模型检验资本结构及其影响因素的关系: (D/A) i=α+β1 (YT) i+β2 (LT) i+β3 (T) i+β4 (EBIT/A) i+β5㏒ (Sales) i+εi

其中: (D/A) i反映第i家样本公司的资本结构;而YTi、LTi、Ti、EBIT/Ai、log (Sales) i依次反映第i家样本公司的市场时机、成长机会、资产的实物性、盈利能力、规模。

1071家上市公司的资产负债率及解释变量的描述性统计结果如表1所示, 从中可以看出, 我国上市公司资产负债率偏低, 其均值为33.96% (不足50%) , 表明债权融资比重较小, 在对债权与股权两种融资方式中明显表现出股权融资偏好, 在某种程度上印证了发展中国家普遍存在的“异常优序融资”现象。

注:*、**、***分别代表在10%、5%、1%的水平上统计显著

表2、表3分别列示了采用多元线性回归模型所得到的1071家上市公司的回归结果与回归系数 (包括t检验值和显著性水平) , 可以看出, 该模型虽然在1%的显著性水平下是显著的 (F=22.922;Sig.=0.000) , 但是该模型的拟合优度判别系数较低 (Adjusted R Square=0.093) 。相关系数结果上反映了上市公司资本结构及其影响因素之间的相关关系:盈利能力与企业资本结构比率呈显著的负相关;成长机会、企业规模、资产实物性与企业资本结构比率呈显著的正相关;市场时机与企业资本结构比率呈负相关, 但不显著。

(四) 人工神经网络模型构建及实证结果分析

本文采用的神经网络模型是BP神经网络模型, 为了比较研究, 利用与上述进行多元线性回归分析的5个指标作为BP模型的输入节点, 输出节点数为1。隐含层节点数的选择是一个复杂的问题, 它与输入输出层节点数的多少直接相关, 参考经验公式:X=姨n+m+a (X为隐含层节点数, n为输入神经元数, m为输出神经元数, a为[1 10]之间的常数) 的基础上, 采用“凑试”方法, 首先定一个比较小的隐含层节点数, 进行训练, 如果训练次数很多或者在规定训练次数内没有收敛, 则停止训练, 经过多次反复测试, 最终确定隐含层的节点个数为10。因此, 本文的BP网络模型结构是{5-10-1}。

将本文1071家上市公司分为训练样本和检验样本 (前1000家作为训练样本, 后71家作为检验样本) 输入模型, 基于BP算法训练5-10-1网络结构, 经过反复迭代后SSE能达到0.2733, 与多元线性回归模型的SSE值降低了10个百分点 (见表4) , 且通过Matlab的仿真结果 (见图1) 可看出, 利用训练好的网络对后71家上市公司的资本结构进行预测, 预测结果与真实数据在总体上非常地吻合, 充分显示了ANN模型的优越性。

三、结论

本文采用Baker和Wurler (2002) 的实证模型框架, 借鉴Kayhan和Titman (2007) 的测度市场时机的方法, 并根据我国实际和研究内容对模型中变量的界定进行了改进, 以调整后的管理报表数据作为变量计算的基础, 分别采用多元线性回归模型及神经网络模型作为研究方法对我国上市公司资本结构及其影响因素进行实证分析, 从两模型的实证结果中可以看出, 利用ANN模型得到的SSE小于多元线性回归模型的SSE, 减少的程度达到了近10个百分点, 大大改善了模型的误差水平。同时, 通过Matlab的预测仿真结果图可看出, 神经网络模型能很好的企业资本结构进行预测。

参考文献

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