企业投资价值研究

企业投资价值研究（精选十篇）

企业投资价值研究 篇1

中国GDP总量从2000年到2014年增长了大约6.4倍。2014年所增长的GDP中, 54%是由投资贡献的。从微观层面来看, 在公司的经营管理活动中, 投资决策、融资决策、股利政策是公司在决策过程中的重点。企业往往会通过投资方式扩张, 其合理性最终也会反映到企业的价值上。有的企业盲目投资, 一味追求高速的膨胀和发展, 而将现金投入一些净现值为负的项目中, 最终可能会导致经营失败。

二、过度投资的成因研究

关于过度投资行为产生的原因, 国内外专家学者主要从委托代理理论、信息不对称理论、行为公司财务理论等角度进行研究分析。过度投资是Jensen在1986首次提出的。他分析了当企业现金流量足够充足时, 管理者出于自身利益最大化的目标考虑, 会倾向于扩大企业规模, 进而导致过度投资。这种解释不但从股东与管理层的委托代理冲突视角, 还从自由现金流量的角度去阐释了过度投资产生的原因。

Bates (2005) 的实证研究也证明了这一观点, 他选取了1990-1998年出售子公司的400个样本, 经过实证研究发现, 那些通过出售子公司从而在短期内获得大量自由资金的公司, 与同行业中的其它公司相比, 更倾向于过度投资。Narayanan (1988) 则是从信息不对称的角度解释了过度投资行为的产生。

此外, 也有学者试图从行为公司财务这一视角探讨过度投资行为。Roll (1986) 首次将管理层“过度自信”的概念引入到投资理论的研究中。他提出了“狂妄假说”, 即管理层的过分自信可以用来解释收购公司过度支付给被收购公司这一特殊的过度投资行为。卞江等 (2009) 的研究认为决策主体的认知偏差会对决策的过程和结果产生直接的影响, 这种结论也对企业过度投资、投资非效率的问题给出了解释。

三、过度投资的计量方法研究

对过度投资计量方法的探讨最开始是国外学者提出的。Fazzari等 (1988) 通过使用投资——现金流敏感性这一指标来衡量过度投资。他们认为, 现金流的运动对于外部融资能力有限的公司而言, 是其投资决策的决定性因素。然而, 他们的模型有一基本假设受到了许多学者的质疑。Vogt (1994) 试图从资本支出的视角来度量企业投资行为与自由现金流之间的关系, 他的计量模型包含了投资机会、现金流及其交互项, 通过得到的交互系数的符号来判断公司的投资行为存在过度或不足。

Richardson在2006年提出的非效率投资计量方法是目前使用比较广泛的计量方法, 他认为, 企业的新增投资支出分为预期的投资支出与非正常投资支出两部分, 而企业投资行为整体为过度投资或投资不足主要取决于非正常投资支出, 正的代表过度投资, 负的则代表投资不足。我国学者辛清泉 (2007) 、魏明海 (2007) 、李清原 (2009) 等学者均采用了这一方法对过度投资进行计量。

四、过度投资对企业价值影响研究

(一) 基于委托代理理论的研究

Narayanan在1988年提出, 在资本市场中, 股票投资者与企业所掌握的投资项目预期未来现金流量方面的信息是不对称的, 企业就有可能利用自己的信息优势投资净现值为负的项目。Polk和Sapienza在2004年通过研究证明过度投资行为更容易发生在股票价格被市场高估的企业中。由于投资者只能根据企业对外披露的信息来评估企业未来的增长潜力, 所以管理人员就很有可能进行过度投资, 引导市场对企业股价的乐观判断, 进而可以增加企业的市场价值, 给股东创造更多的财富。

从代理理论的角度来看, 过度投资是管理者为了追求自身利益的最大化, 而不惜去牺牲所有者和债权人利益的行为。研究者们分别从不同的视角对由于委托代理冲突到导致的过度投资行为进行了分析和研究, 提出了三个假说:自由现金流量代理成本假说、创造商业帝国假说和管理者防御假说。

(二) 基于公司治理理论的研究

Fama和Jensen在1983年提出, 公司治理理论主要是研究两权分离下所产生的委托代理关系, 重点是找到可以使委托代理成本最小化的方法。Shleifer和Vishny在1997年提出:公司治理的目标就是要管理和控制企业的经营, 从而使股东的资本实现保值并且增值。随着企业生产规模的逐步扩大, 经营业务也越来越复杂, 生产活动必须要进行专业分工, 由于自身知识和精力有限, 只能聘请具有专门职业技能的外部管理者。

Blair和Mae Laury在1995年提出:公司治理就是对公司的所有权、经营权和企业盈余的剩余索取权如何在利益相关者之间进行分配以法律、规范和程序等的形式安排出来。当公司治理失效时, 经理人可以通过制度以外的其他方式来安排收益获取, 过度投资等行为可以使经理人在即使获取不到不确定收益的情况下可能会过得更好。

杜兴强、曾泉、杜颖洁 (2011) 研究了关键高管的政治联系对公司的过度投资行为及企业价值的影响。该研究发现, 具有政治联系的上市公司过度投资更加严重, 和中央的政治联系相比, 地方的政治联系对过度投资的影响更为显著, 最终也证明了过度投资对企业价值产生了显著的负面影响作用。

(三) 基于管理权力理论的研究

在制定高管薪酬契约政策时, 代理理论方法并不总是有效的。Tosietal在2000年通过研究发现, 经理人薪酬中仅仅有5%与企业的业绩相关, 在大规模的企业中, 两者基本上没有关系。Bebchuk和d Fried (2004) 指出, 大量的股票期权的产生, 越来越多的财务丑闻都和传统的委托代理理论相悖, 最近几年大家开始关注管理权力理论, 即管理者的薪酬基本都是由管理者自己所决定的。

詹雷、王瑶瑶 (2013) 通过对过度投资的经济后果研究发现对管理层激励不足会对过度投资的结果产生影响。过度投资能够给管理层带来更高的薪酬, 当激励水平不足时, 管理层更可能通过过度投资来弥补。

(四) 基于企业过度投资行为理论的研究

Mc-Connel and Muscarella (1985) 的研究表明, 正常的扩张速度会增加企业价值与股东财富, 因此当企业进行计划内投资时, 市场往往会给予积极的反应。但在现实中, 企业的投资行为往往会出现异化, 具体表现为投资过度与投资不足 (Yang, 2005) 。这些异化的投资行为会给企业价值带来显著的负面的影响。Baker (2003) 的研究发现, 在融资约束较为严重的情况下, 企业投资规模越大, 市场收益越小, 企业的投资行为与其市场收益之间存在显著的负相关关系。这些文献的研究结果均表明, 过度投资将会降低企业业绩或者企业价值。

张洪辉, 王宗军 (2009) 对我国上市公司2001到2004年的数据进行了研究, 他们证明了企业价值和投资规模之间不是线性关系, 而是二次函数的关系。在一定的水平下, 投资的增加会促进企业价值的提高, 但投资达到一定水平又会降低企业价值。他们的实证结果证明了我国上市公司的确存在过度投资现象。并且股利分配等方式会减少企业现金持有量, 从而抑制过度投资现象, 提高企业价值。

五、未来进一步研究方向

通过对相关研究和文献的回顾, 我们发现对企业投资、影响因素及其后果问题的研究日渐成为国内外学者所关注的热点。现有文献主要从两个方向对其进行研究, 一是从企业投资的角度, 重点研究了过度投资的原因;二是从企业价值的角度, 研究过度投资对企业价值的影响。国外的研究两条路线都比较清楚, 但是研究还不够系统。国内对过度投资的影响因素研究比较多, 比如管理者背景特征、融资约束、现金流量、公司治理等, 但对于过度投资的经济后果研究比较缺乏。企业的投资行为和其后果是紧密联系的, 可以将企业投资及其企业价值纳入了一个分析框架, 将对两者关系有影响的因素纳入同一个体系, 分析在不同条件下, 这种影响是怎样的。

六、治理企业过度投资的建议

一是企业应该站在战略的角度来规划未来的投资方向和规模。避免短期行为, 应该科学合理地规划企业的投资活动。

二是关注影响过度投资的因素, 控制现金持有量, 降低经理人利用企业所持有现金进行过度投资的可能。适当举债, 由于债务约束会对过度投资产生制约作用, 因此对于资产负债率较低的企业, 可以进一步提高负债水平。

山煤国际企业投资价值分析报告 篇2

摘 要

深入认识煤炭行业的投资价值：1股本规模庞大2煤炭行业上市公司具有很强的行业代表性3煤炭行业上市公司具有很强的行业代表性4煤炭股走势具有很强的趋同性5能源紧张局面使行业景气度稳定6煤炭价格趋向稳定增添了行业吸引力7煤炭行业成本的上升成为较大不确定性因素山煤国际的核心竞争力分析：1产品优势：公司拥有完整的煤炭种类，形成了煤种齐全的煤炭生产基地，不仅地区分布广、储量大，而且品种齐全、煤质优良2管理优势：公司始终以技术进步为引擎，建设高安全、高效率、高质量、高效益的现代化煤矿生产企业，将风险管理与内部控制的理念和方法嵌入公司经营全过程。山煤国际盈利预测及公司估值：1投资评级与估值：公司估值和业绩均有望得到修复，市场认可度有望逐步提升。2关键假设点：3有别于大众的认识：煤炭贸易转型效果将在13 年开始逐步显现;海运业务减亏效果13 年有望初见成效 深入认识煤炭行业的投资价值：

一、股本规模庞大：目前18家煤炭类上市公司股本平均数为274128.798万股。对开放式基金等大机构投资者来说，巨大的股本可以增加投资的流动减少兑现成本。

二、煤炭行业上市公司具有很强的行业代表性:目前我国煤炭行业上市的十八家公司，都是比较大型的煤炭企业，并且煤炭主业比较鲜明和突出，具有很强的行业代表性。可以说这些公司代表了我国煤炭行业的业绩表现，是煤炭行业的“晴雨表”。

三、煤炭行业上市公司具有很强的行业代表性：目前的煤炭上市公司是煤炭行业中的优秀公司，近年来煤炭板块上市公司整体业绩明显好于整体A股。

四、煤炭股走势具有很强的趋同性。由于煤炭公司盈利模式趋同，煤炭价格走势也趋同，因此在没有其它特殊事件（如重组并购、意外事件等）发生的情况下，该板块股票价格走势也是趋同，即应该是明显的同涨同跌趋势。因此，只要把握好煤炭行业的走势，把握好煤炭价格的走势、把握好整个大盘的走势，就能够把握住煤炭板块股票价格的走势。

五、能源紧张局面使行业景气度稳定：据统计2003年煤炭消费高出GDP增长率6.94个百分点,2004年高出5.82个百分点。目前煤炭行业处于近10年来前所未有的高度景气状况,而且这种现状还将保持相对稳定的发展态势,行业景气度还没有出现较为明显的拐点,投资价值还可给予重视。

六、煤炭价格趋向稳定增添了行业吸引力：就近期煤电联动政策来看,也是稍微有利于煤炭行业,从较长的时间周期来看,煤炭价格的涨幅要稍微落后于电价,只要电价有上调,煤炭价格也就有了上涨预期。煤炭价格受影响程度并不大,而一些电煤生产企业可能会得到较大益处

七、煤炭行业成本的上升成为较大不确定性因素：煤炭行业近两年来保持相对景气,但行业经营成本也开始有回升之势,主要体现在:1煤炭行业的安全问题必然会引发相应成本投入加大。2随着煤炭企业效益的明显提升,职工的工资及福利待遇也得到了相应的提升,部分企业还对历史遗留欠账问题进行了补偿,这也可能使企业的成本增加。

山煤国际的核心竞争力分析、（一）产品优势：公司拥有完整的煤炭种类，形成了煤种齐全的煤炭生产基地，不仅地区分布广、储量大，而且品种齐全煤质优良。公司煤炭销售渠道畅通，拥有出口内销两个通道，拥有煤炭铁路发运站，在主要出海通道设立了港口公司，形成了独立完善的煤炭销售运输体系，与众多优质的用户建立了长期稳定的贸易关系。随着山煤集团煤炭资源整合矿井的逐步注入，公司的煤炭集中度和资源利用效率将会大幅提升。

（二）管理优势：公司始终以技术进步为引擎，建设高安全、高效率、高质量、高效益的现代化煤矿生产企业，将风险管理与内部控制的理念和方法嵌入公司经营全过程，坚持以快速灵活与谨慎投资相结合，提高对未来市场的判断力，通过管理流程设计促进规范和管理，按照“管理层次化、经营专业化、业务归口

化、部门职能化”原则完善公司运营管理体系。公司的煤炭生产成本普遍低于同行业水平，煤炭生产绩效在同行业中处于领先地位。公司已建立了稳定、高效的管理团队，在成本控制、生产管理、渠道建设、财务管理等各个体系均取得了长足进步。

山煤国际盈利预测及公司估值：

一、投资评级与估值：考虑到接下来部分矿井投产进度好于预期，我们上调13 年EPS 至1.5 元/股（原先为1.40），当前估值10.8 倍，重申“买入”评级。预计14 年EPS 为2.17 元/股，14 年估值仅7.5 倍。我们认为公司前期受行业煤价下行预期以及定增股解禁等因素影响，股价已累计下跌超过30%，悲观因素反映已相对充分，如果考虑公司内生成长性、资产注入预期以及业绩改善预期，当前估值明显偏低，接下来随着公司新建矿井的陆续投产，贸易转型和海运减亏逐步落实，公司估值和业绩均有望得到修复，市场认可度有望逐步提升。

二、关键假设点：公司未来2 年产量翻番，当前即将进入投产高峰期。公司在建整合矿产能1170 万吨，权益产能730 万吨，12 年底开始陆续投产。12 年12 月120 万吨宏远煤业进入联合试运转，预计13 年4-5 月180 万吨鑫顺和90 万吨草垛沟煤矿也将进入试生产，左云240 万吨长春兴煤矿以及90 万吨韩家洼煤矿预计将在6-7 月份前后进入试生产，三季度后期盈利能力较强的豹子沟（90 万吨）和鹿台山（60 万吨）也有望投产。

三：有别于大众的认识1：煤炭贸易转型效果将在13 年开始逐步显现。首先，公司9 月份撤销调运中心、市场营销部和货源部等，设立经济运行部，统一制定运销计划，理顺了公司整体营销体系，改革后各贸易子公司积极性将明显增强，预计改革效果将从12 年四季度开始体现。其次，公司12 年对前期积压的高价库存煤进行了清理，13 年煤炭贸易业务有望轻装上阵。另外，新董事长上台后，对煤炭贸易业务的考核已从收入导向转向利润导向，预计13 年开始将从激励体制上发挥明显效果。2：海运业务减亏效果13 年有望初见成效。由于公司新介入海运业务板块，初期经验有限外加市场不景气，12 年海运业务预计亏损1.5 亿元以上。13 年国内外海运费均有所回升，公司也将通过开源（开辟线路，提升效率）降耗（减少燃油物料）等方式实现减亏，预计13 年有望减亏5000-8000 万元。

如何评估连锁企业的投资价值 篇3

但如果仅从企业“连锁”这一维度上分析，具备投资价值的连锁企业通常具备如下品质：

从行业的角度看

具备抗经济周期性，即该行业的发展与繁荣不受经济周期波动的影响，与经济周期相关度不高：在繁荣时期，该行业能蓬勃发展，在萧条时期，该行业更能够稳定前行。也就是说，行业的发展来自自身内在价值的驱动，而非受宏观环境的影响。

具备抗通胀性，即行业内企业能够对其售卖的产品或服务提价。需要注意的是，该类提价不是因为需要传导成本上涨压力而进行的被动提价，而是基于消费偏好、供给需求而进行的主动提价，该类提价不以缩减企业的产量或规模为代价。

一般情况下，具备上述两大品质的行业也就是拥有“消费垄断权”的行业，例如餐饮、零售、教育、医疗健康等连锁企业。

从企业维度看

连锁企业总部具有非常强的控制力。这种控制力通过两种情况体现：一种是，连锁企业对其上游供应商具有很强的话语权和议价能力，例如连锁企业可以从其供应商获得低于行业平均水平的产品进货价格或者是在产品销售完成后才给供应商付款，将占款压力转移给上游；另一种情况是，连锁企业输出的产品或服务在市场中的差异化明显，即能够提供“人无我有”或“人有我优”的产品或服务，从而实现对下游加盟商的控制力。

无论是“产品”连锁还是“服务”连锁，标准化程度高，均具备可复制性，而可复制性是决定连锁企业能否持续稳定增长、未来收入是否可预测的关键因素。

从财务指标的角度看

主要有如下几点来衡量连锁企业是否具备投资价值：

净利润高于行业平均水平，通常在15%以上；

企业投资价值研究 篇4

一、政治关联、风险投资及其度量

(一)政治关联的定义及度量

目前, 学者在研究政治关联的时候并没有一致的定义和度量方法。 政治关联, 有的文献中称之为“政治联系”或 “政治关系”, 源于英文 “Political Connections、Political Relationship”,通常用于表征企业与政府之间存在的显性或隐性的联系。 Krueger［1］对寻租行为开拓性的研究认为, 企业家会花费时间和金钱说服政治家进行寻租。 Fisman［2］指出,企业的政治关联是一种有价值的企业资源政治关联。 Faccio等［3］认为, 政治关联主要是指企业大股东或者高级管理人员与政府或政治家存在联系。 国内学者余明桂、潘红波等［4］将政治关联简单归为三类公司董事会成员或高级管理人员为现任或前任政府官员、 现任或前任人大代表、现任或前任政协委员。 到目前为止,“政治关联”仍没有一个统一明确的界定。

在“政治关联”的度量方面目前主要有以下几种方法:一是以公司大股东、高管是否曾经或当前在政府或议会工作或与政府官员、国会议员存在“紧密关系”为度量标准。 这种方法被大多数学者采用,在实证模型中,用虚拟变量表示,有政治关联用1表示,否则用0表示［5］;二是根据政治关联董事占董事会的比例来度量政治关联; 三是以选举期间企业的政治捐献或企业的公益捐献来衡量政治捐献; 四是以企业家是不是人大代表,或者政协委员来度量,并用各级人大、政协的级次来衡量政治关联的程度。

(二)风险投资的定义及度量

风险投资发源于美国, 现在已经盛行于美国、英国和日本等发达国家。 目前对风险投资的定义尚未有定论, 国际上最有代表性和影响较大的对风险投资的定义主要有以下几种。

1.经济合作与发展组织(OECD)最常用的对风险投资的表述为: 风险投资是一种面向在新思想和新技术方面具有独到之处的中小企业提供股权融资的投资行为。

2.美国风险投资协会(NVCA)认为,风险投资是由风险投资家投入到创新型、 高成长企业中的一种与管理服务相结合的股权性资本。在学术界, 也有许多学者给出了与此相类似的定义。Florida和Smith［6］认为,风险投资是一种特殊的资本, 风险投资不仅给企业提供资金, 而且会通过提供资金来改变企业的所有权结构。 Kortum和Lerner［7］认为,风险投资是一种投资于新兴的私人企业的权益资本, 风险资本家既是资金提供者, 又通过担任企业顾问或者经理等职务参与企业的管理。Gompers和Lerner［8］在详细考察了风险投资的循环过程之后, 将风险投资定义为由独立的机构运作, 并将资金主要投向于高增长潜力的私人企业的权益资本。

在研究和实践中, 对风险投资还存在着其他不同的定义, 但大多是以美国风险投资协会和经济合作与发展组织的定义为基础,并从中发展引申而来的。

目前度量风险投资的方法, 是通过看企业上市前的招股说明书,或上市后的股权结构,即企业的前十大股东有没有风险投资。 用风险投资的金额、占总投资的比例、 风险投资机构数量及风险投资介入的时间来观察其强度［9］。 未上市的则看外部融资机构里有没有从事风险投资业务的。 目前的实证文献对这种度量方法已经形成共识。 在实证模型中,用虚拟变量表示,有政治关联用1表示,否则用0表示［10］。

二、政治关联与企业价值

企业政治关联是“掠夺之手”还是“扶持之手”?研究的观点分为如下两种。

(一)政治关联对企业价值的正面影响

企业为什么要追逐政治关联? 是因为通过政治关联可以给企业家带来巨大的利益。 企业通过与政治家的联系,能够为企业获得融资支持、税收减免以及政府补助提供有效途径。 Roberts［11］以美国参议员Henry Jackson突然死亡这一事件来研究政治关联对企业市场价值的影响, 研究发现与参议员Henry Jackson有关联的公司股价下跌了, 而与其继任者有关联的公司股价上升了。 当人们对政治联系价值的预期下降时,具有政治联系的公司的业绩就会下降。Bunkanwanicha和Wiwattanakantang［12］对泰国企业的研究发现,当企业所有者在高级政府机关任职时,他们可以利用自身权力对政策施加有利于本企业的影响,从而增加本公司市价。

以上相关研究表明, 政治关联能够为企业带来政府补助、税收优惠、融资支持及市场影响力等多方面的利益, 从而为企业获取政府控制的金融资源带来便利条件, 也为企业与金融机构之间的信息交流提供了更加便捷的通道。

(二)政治关联对企业价值的负面影响

Aggarwal等［13］运用美国1991-2004 年政治竞选数据,研究发现:公司的政治捐献与公司未来股票的异常回报率负相关。

Fan等［14］用1993-2001年在沪深交易所首次发行A股的790家公司为样本,研究CEO政治关联企业IPO后的业绩表现以及公司治理。 结果表明,CEO政治关联企业的业绩相比没有关联的企业表现差。

Hung等［15］以1991-2005 年中国在海外上市的国有企业为样本进行研究, 发现政治关联公司上市后股票的业绩、投资效率与政治关联显著负相关,这个结论与Fan等的研究结果一致。

Boubakri等［16］以1980-2002 年来自14 个发达国家和27 个发展中国家的245 家私有化企业为样本(其中87 家有政治关联)。 研究发现,政治关联企业的绩效比没有政治关联的企业差。 政治关联企业的ROS、ROA和ROE的均数分别为1.82% 、0.85% 和-1.56% , 都显著低于非关联企业的6.36% 、2.43% 和4.86%。

通过这些文献可以发现, 政治联系会降低企业价值的主要原因: 一是具有政治联系的企业家企图会通过政治影响力谋取不当私利; 二是政府会强迫企业家对其进行支持并竭力维持其稳定性。 政府和具有政治联系的企业之间存在一种利益交换关系,只有在特定的体制条件满足时, 尤其是在政权的稳定性充分低且政权有剥削独立企业的权利时, 这种利益交换才会存在; 三是政治联系会使企业投资因承担过多的政府目标而低效。

三、风险投资与企业价值

风险投资为企业融资提供了渠道, 是企业融资的重要渠道之一, 对企业价值的影响主要有以下两点。

(一)风险投资有助于提高企业价值

风险投资是一种权益投资, 能够产生稳定的现金流入。风险投资还会提供非资本增值服务, 包括担任创业团队参谋、制定和审查战略、监控财务绩效和人力资源管理,对企业绩效提高有着重要的作用。

Brophy［17］通过对比210家有风险投资支持的企业和1053家没有风险投资支持的企业在1977年至1983年间IPO的回报率, 以及上市20天内股票价格的变动,结果显示,有风险投资支持的企业IPO时的表现优于没有风险投资支持的企业, 因而可以认为风险投资后的管理确实增加了企业的附加值。

(二)风险投资对企业绩效无显著影响

Brau等［18］以1990 年~1996 年上市的126 家有风险投资支持的小型制造企业和108 家无风险投资支持的小型制造企业为研究对象进行实证研究。 结果表明, 有风险投资支持的企业与无风险投资支持的企业在抑价程度、三年的销售额、三年的累计股票收益等指标上不存在显著差异。

赵炎和卢颖［19］选取深圳证券交易所中小企业板的89家上市企业为研究样本, 分析了风险投资对上市企业经营绩效的影响,研究结果显示,风险企业与非风险企业在经营绩效上并无显著差别。

黄福广和李西文［20］以中小企业板上市企业为样本,选择独立样本T检验方法,未能发现风险资本支持对企业绩效有显著影响。

四、结论与对未来研究的启示

政治关联和风险投资对企业价值都有影响:正向影响、负向影响和无显著影响。 当一个企业受两个因素共同作用时, 政治关联与风险投资对于企业价值的影响是否存在冲突? 如果政治关联对“风险投资一—企业价值” 有负向的调节作用,能不能采取合适的风险投资投资策略来避免这种影响? 在实证研究中, 对风险投资和政治关联采取设置成虚拟变量的方法是否全面、准确反映了变量所代表的真实信息?不同类型的企业,这种作用机理是否相同? 这些问题均有待进一步进行深入拓宽研究。

摘要：梳理近年来关于政治关联与企业价值、风险投资与企业价值的主要理论和实证文献;分析这些文献对两者关系的度量方法、样本选择和主要结论;进行了比较和总结,并提出未来可以拓宽的研究领域。

中国创意农业投资价值研究报告 篇5

中国创意农业投资价值研究报告

2010-10-14

□ 章继刚

一、中国创意农业发展综述

创意农业节庆受热捧

世博，催生农业旅游季季有节庆。2009上海奉贤菜花节以“金色田野，休闲奉贤”为主题秀出精彩乐章。上海鲜花港一年一度的郁金香节，园内300多万株、500多个品种的郁金香、风信子、洋水仙、香水百合等球根类花卉竞相开放。乡村旅游节庆活动成为拉动旅游经济新引擎。大连通过举办国际钓鱼节，带动渔家乐、海岛宾馆酒店宾客盈门，打造了大连创意农业节庆精品。“2010中国·成都国际油菜花节”上，油菜花地里走出的农品模特秀——成都优质农品模特大赛，展现了成都创意农村美丽田园风光和创意农产品的魅力，让人耳目一新。

“大地菜”打造千亿产业

四川“大地菜”由于露地生产，天然生态、绿色健康，具有营养丰富、菜味香浓、口感好、能依靠自身免疫力抵抗外界侵袭等特点，被消费者誉为 “大地菜”。在2010年4月9日举行的首届中国·四川彭州蔬菜博览会蔬菜产业发展研讨会上，国内外顶级蔬菜专家对“大地菜”在健康、营养、绿色上高出大棚菜一筹，多有共识。“大地菜”现在的价格还没有真正体现出产品的价值来，还有很大的提升空间。

创意栽出美好“钱景”来

在全国五大蔬菜生产基地之一的彭州市，凤霞蔬菜产销专业合作社为了解决蔬菜质量安全控制问题，对蔬菜基地的生产经营实行“五统一分”的管理模式：“五统”即统一作物布局、统一生产标准、统一生产资料供应、统一技术、统一销售；“一分”即分户管理。这使得合作社的蔬菜种植形成了标准化生产、集约化经营的格局。例如，蔬菜治虫，统一使用的“三诱”（灯诱、色诱、性诱）生态治虫技术，最大限度减少农药使用量，生产的蔬菜更安全、品质更好、口感更美。郫县唐昌镇战旗村党支部书记李世力说：“我们通过村民以土地入股，村集体以现金入股的形式，成立了战旗村农业股份合作社。村民每年通过土地出租、为合作社种菜，一年收入超过万元。土地集中使我们村有机会发展创意农业，以后的日子会更红火。”

美丽创意催生田园时尚经济

创意是促进农业增效的核心，农业是创意发挥作用的载体。成都市双流县把世界现代田园城市理念融入现代农业园区建设，已打造出的总面积达20多万亩的20个西部一流的现代农业园区，着力包装打造彭镇葡萄、合江冬草莓、太平金色枇杷、昆山蔬菜、三星杨梅等园区农产品品牌。

郫县是一个传统的农业大县，又是中国民间文化艺术特色文化之乡，郫县具有建设中国生态优活城市、中国创意农业最佳生活城市、世界川菜养生城市、中国创意农产品国际养生之都和中国创意乡村旅游福地等城市品牌的良好条件，建议郫县可以在团结镇、郫筒镇、安靖镇、唐元镇、红光镇等乡镇，分别打造出中国香海创意农业城、中国蜀都国际养生科学城、高端创意农产品产业基地、中国韭都创意农业城、中国创意乡村音乐圣地等创意农业产业项目，从而有条件打造中国创意农业第一县。

创意，让农户轻松挣钱

创意农业是以增加农产品附加值为目标，在农产品研发、生产、加工、营销、服务过程中，以及在农业节庆活动、农业电子商务活动、农业旅游活动、农业休闲活动、农业科普活动、农业总部经济活动、农业审美活动中进行生产创意、生活创意、功能创意、科技创意、产业创意、品牌创意和景观创意，通过创造农民独特增收模式，促进社会主义新农村建设，以实现农业增产、农民增收、农村增美的新型农业生产方式和生活方式。

创意农产品生产通过对农产品“七美”即美色、美形、美味、美质、美感、美景、美心，突出其独特的形象美、感觉美，达到产业升级、环境升级、产品升级的目的，实现经济、社会、生态效益的有机统一，促进农业可持续发展。

创意农业成为世界现代田园城市“新宠”

创意农业，使农产品从传统走向时尚，从体力型农业走向智慧型农业，从低端市场走向高端市场，从低（附加）值高碳走向高（附加）值低碳，从现代生活的配角走向主角，从个体生产走向农业总部经济，从温饱型消费走向审美型消费，从充饥裹腹走向美容养生，从传统农业走向现代农业，从一味追求GDP走向创建自然之美、社会公正、城乡一体的世界现代田园城市，实现农业发展方式的根本转变。积极培育和发挥人居环境最佳的优势，创建世界一流的宜居田园城市成为成都的首要愿景。2010年新年伊始，成都提出建设“世界现代田园城市”的历史定位和发展目标，在广大的农村地区是“人在园中”，二三圈层是“城在园中”，中心城区是“园在城中”。一座充满“自然之美、社会公正、城乡一体”的国际区域中心城市正在崛起。

二、创意农业论坛与研讨会综述

（一）2008首届中国创意农业发展论坛暨中国东西部品牌商会合作年会

2008年12月27日，2008首届中国创意农业发展论坛暨中国东西部品牌商会合作年会在成都举行。我国创意农业学首部专著——《创意农业学》作者章继刚博士建议，以科学规划为龙头和基础，以产业发展为支撑，以建立市场化配置资源的机制为关键，以制定和完善相关配套政策为保证，以农民生产、生活、居住方式的根本转变为出发点和落脚点，通过发展创意生产、创意生态、创意生活，建设创意农村、创意农居，培养创意农民，在城市中心城区、近郊区、远郊区三大圈层全面展开，深入推进城乡一体化。

（二）中国南京（八卦洲）创意农业发展论坛

2009年11月8日，“中国南京（八卦洲）创意农业发展论坛”在八卦洲举行。论坛上，来自全国的农业领域研究专家，深入研讨农业发展新方向时提出，南京文化、科技、教育资源丰富，并拥有巨大的消费市场，在发展提升创意农业上具有得天独厚的优势，八卦洲应该树起创意农业发展大旗，将发展创意农业作为新农村建设的一条重要途径。

（三）成都市新都区召开创意农业研讨会

怎样打造田园城市？如何提高现代农业发展水平？2009年12月11日，成都市新都区举行“中国宝光都市创意农业研讨会”，向专家借智借“脑”，探索创意农业发展之路。成都市新都区委常委、宣传部长袁道宽，市农委副主任王蓉，四川省农科院院长李跃建、副院长吕火明，中国创意农业专家章继刚等参加研讨会。10余名专家、教授纷纷建言献策，从农业、旅游、文化、历史等多个方面对创意农业的发展提出了见解。

（四）中国创意农业（北京）发展论坛

由农业部农产品加工局、北京市农村工作委员会主办，北京市农村经济研究中心承办的“中国创意农业(北京)发展论坛”(以下简称“论坛”)于2009年12月15～16日在北京举行。来自全国部分省(区、市)农业主管部门，北京市政府有关部门、单位及郊区区县政府、观光休闲农业园区的负责同志，专家学者，共200多人参加了论坛的各项活动。

（五）第二届中国创意农业发展论坛

2009年12月27日，在成都农业科技职业学院举行的“第二届中国创意农业发展论坛”由四川省农业厅牵头主办。本届论坛上，中国创意农业理论创始人章继刚博士发布了《2009-2010中国创意农业投资价值研究报告》，论坛还宣布了“2009推动中国创意农业传播杰出贡献奖”、“中国创意农业观光示范基地”名单，在成都农业科技职业学院成立“中国西部创意农业发展研究中心”的决定。与会专家、学者畅所欲言，就创意农业发展的现状、存在问题以及未来发展趋势进行了广泛研讨，取得了系列成果。

（六）首届中国创意农村财富论坛

2010年6月6日，四川郫县唐昌镇战旗村，这个充满田园牧歌式生活情趣的中国创意农业第一村，迎来了首届“中国创意农村财富论坛”的召开。论坛由中共四川省委农工委指导，创意农业网主办，唐昌镇战旗村承办。此次论坛上来自全国各地的代表共同签署了《中国创意农村财富论坛宣言》，提出发展“创意农业，建设创意农村”是发展未来创意农业电子商务的新思路。

（七）中国创意农业暨南方葡萄产业发展高峰论坛

8月18日，中国创意农业暨南方葡萄产业发展论坛在兴安帝豪大酒店举办，区内外专家学者、各地市技术人员及农户200多人参会。与会专家学者围绕“中国创意农业和南方葡萄产业发展”的主题分别作了精彩的发言。中国创意农业研究专家、总部经济专家、战略资本研究专家，我国创意农业理论和战略资本理论创始人，中国创意农业发展论坛主席，创意农业网首席创意农业学家章继刚在中国创意农业暨南方葡萄产业发展高峰论坛上发布了全球首份葡萄养生产业研究报告——《中国创意农业葡萄养生产业研究报告》，对此作了非常有价值的回答。

（八）2010中国（郫县）休闲农业与乡村旅游节

2010年10月9日，2010中国（郫县）休闲农业与乡村旅游节在郫县召开。全国各地的优秀农家乐代表、专家，就农家乐发展中存在的问题、发展方向进行了探讨。农业部副部长高鸿宾在开幕式上讲话时说，发展休闲旅游农业是一篇统筹城乡发展、一举多得的战略文章，不仅有利于加快农业农村结构战略调整，促进农民就业增收、建设现代农业和新农村，而且在加强城乡互动、增强县域经济和城乡统筹发展能力方面发挥了重要作用。

三、中国创意农业发展趋势

（一）创意农业成为亿万农民增收致富的朝阳产业

建设创意乡村成为中国农民未来的新追求。创意乡村通过培养创意农民，以创意生产为核心，以美学经济为基础，以发展优质高效的创意农产品为目的。创意乡村是以提升农产品附加值为目标，将农产品与文化、艺术创意结合，大力构建创意生产、创意生活、创意生态,推进工农互促、统筹城乡发展、共享现代文明的新农村发展模式。

在美学经济理论指导下，创意农业美学以创意农业文化、乡村美学建设、农业总部经济为背景，以提高“三率”即土地产出率、资源利用率、劳动生产率为目的，创建“三位一体”即产业集群、总部基地和创意农业旅游相结合的商业模式，努力打造出具有国际竞争力的创意农产品高端品牌，抢占国内外高端特色农产品市场，提高农产品附加值，使其成为农民增收致富的“法宝”。

（二）创意农业实现农业转型的“蝶变效应”

创意农业创新了农业发展模式。在陕西杨凌，“空中结红薯，如同摘瓜果”已经变成了现实。种下一棵苗，连续收获三五年，单株块根产量能达到1000公斤以上。在红薯树下可以种植有机盆景、辣椒等各种新鲜蔬菜，在让更多的农民尝到种薯致富的甜头。

（三）创意农业发展体验经济“卖风景”

在三亚市，妙林田洋农业设施基地所在的槟榔河村，是三亚市政府正在重金打造的一个乡村5A级旅游景点。妙林田洋设施农业基地亩产值达1.5万元，这里有清新的空气、绿色的田野、特色的农家菜馆、黎族博物馆、展览室、丰富多彩的黎族人情、风情、风俗，还有哈密瓜、茄子、彩椒等各种的瓜果菜，每年都吸引着大批的游客和市民前来。

（四）美学经济让创意乡村魅力无穷

沿着成都大邑县西岭雪山，看到不一样的涵盖农业美学的“新家园、新生活、新风尚”：色彩艳丽的农房，川西风味坡屋顶，艺术化的农耕文化，在融合古镇、商业街、旅游小镇等元素，以中国传统方格窗、变形的中国结、川西民居坡屋顶，加上当地青石板和木材，创新打造出一种新风格的“西岭派”重建农房。“美丽大邑、热情花水湾”就是游客发自内心的称赞。

（五）创意农业产业将成为市场竞争的主战场

创意农业学研究表明（《创意农业学》，北京：中国科学文化音像出版社2009年5月版），发展创意农业，积极采取措施增加农民收入，是扩大我国内需的一个重要方面。创意农业将是中国农业未来发展的新趋势和新潮流。2011年，创意农业产业将成为农民专业合作社的进军现代农业的主战场。通过发展创意生产、创意生态、创意生活，建设创意农村、创意农居，培养创意农民，在城市中心城区、近郊区、远郊区三大圈层将全面展开。

（六）创意农业成为收获快乐和富裕的新兴产业

“买地、种菜、浇水、施肥„„”，吴江市横扇镇成立一个名叫“开心村”的村落，专供上海市民认领耕种。横扇将在占地万亩的太湖绿洲生态农业观光园的中心位置，划出300亩土地，分成1000份，每份三分地，专供上海市民认领耕种。认领成功的上海市民将获得该镇颁发的“开心村村民证书”。

（七）创意农业养生产业潜力巨大

养生产业是近年来崛起的新兴产业，有专家分析其可能取代IT业成为未来十年内领导世界经济发展的主要增长点。特别是在美国，医疗服务、健康管理等健康行业增加值占国内生产总值比重超过15%，而我国仅占国内生产总值的4%-5%。创意农业养生产业在我国具有较大的发展空间和广阔的发展前景。

（八）在大厦里种田：创意农业将成为都市最时尚的职业

目前全球可耕地已被80%利用，而且人口的增加却以每年2%的速度递增，土地和水资源的紧张使人类面临很大的生存挑战。创意农业是一个商机无限的朝阳产业，蕴藏着远大的市场潜力和广阔的发展前景。为了解决人类共同的发展难题，在大厦里种植粮食栽种蔬菜的创意农业大厦产业,以其无限的发展空间、生长优势与高附加值，深受人们的青睐。大力发展创意农业大厦产业成为应对逐渐恶化的生态环境挑战的重要途径。

（九）高端市场：农业投资新机会

在台资密集的无锡锡山区，高端农业项目已成为台湾农业企业在长三角的投资新热点。在全国冬草莓生产基地、全国猕猴桃最佳栽培地成都，已经形成了粮油、畜禽、蔬菜、水果、食用菌、花卉、茶叶、中药材、水产、林竹等十大优势特色产业，初步形成具有一定规模的现代农业产业园区109个。

四、中国创意农业产业化进程中存在的主要问题

（一）创意农业养生产业规模较小

（二）基地标准化生产水平较低

（三）创意农业企业品牌不响

（四）创意农业节庆影响不够

（五）创意农业产业项目较少

（六）市场开拓急待加强

（七）对推动创意农业有机生产不够积极

五、实施中国创意农业富民工程，努力推动城乡统筹发展

建议把实施“中国创意农业富民工程”作为“民心工程”、“德政工程”来抓，通过实施中国创意农业富民工程，推动农业结构调整，兴农富民，促进农村经济、社会发展。建议实施“中国创意农业富民工程”，由国务院领导亲自挂帅，加强领导，办公室设在农业部，由农业部具体实施。建立中国推进创意农业化联席会议制度。联席会议由国家发展和改革委员会、农业部、教育部、科技部、财政部、建设部、商务部、劳动保障部、国家工商总局、国家质检总局、国家林业局、国家食品药品监督管理局、国家知识产权局、广电总局、国家统计局、国家粮食局、扶贫办、供销合作总社、中国农业发展银行共19个部门和单位组成。各成员单位相互配合，相互支持，形成合力，充分发挥联席会议的作用。

(一)打造世界级创意农业城市群，扎实推进成都市统筹城乡现代农业综合示范区建设

建议通过在成都创建中国创意农业试验区，打造世界级创意农业城市群，开发创意农业资源，不断壮大成都创意农业经济，加快全国统筹城乡综合配套改革试验区和世界现代田园城市建设步伐，开启合作共建的新航程。

（二）发展创意农业旅游，促进乡村旅游转型升级

创意农业实际上来源于农业旅游，是农业旅游的转型升级。建议发起推动一大批叫得响，老百姓喜爱的创意农业高端旅游节庆活动。包括像我们熟知的“桃花节”，“梨花节”，“油菜花节”，“葡萄节”等，推出“中国创意农模文化节”、“中国创意农业博览会”、“中国创意农村旅游文化节”等。开展诸如中国彭州蔬菜科技博览之旅、秋色春韵·中国大地菜之旅、川味农家风情之旅、彩色猕猴桃之旅、中国冰川冷水鱼之旅、创意农业低碳经济之旅、成都生态优活方式之旅、中国创意果蔬动漫之旅、中国富硒农产品之旅、中国创意农居之旅，等等。创意农业包括教育，体育，养生，教育，节庆产业等十多个产业，创意农业旅游产业是重中之重。要以创意农业乡村旅游产业为主，用创意产业的思维方式和发展模式，来整合旅游资源，创新旅游产品；要以创意开发农村文化主题公园，开发创意农业主题文化居所，开发创意农业主题地产，建设市民首选的创意农业美丽之旅、性灵之憩、心仪之地，变生产产业为创意产业，打造一批兼具观光旅游功能的创意农业示范基地、示范景区，让一二三产与创意产业互动融合。

（三）大力发展第七产业，延长创意农业产业链

发展文化创意产业让农民富了口袋，广大农民的精神风貌有了进一步改善。文化创意产业已成为农民就业增收的新引擎。通过鼓励农民搞多种经营，不仅农牧业生产、开展劳务输出（第一产业），而且从事农产品加工（第二产业）与现代农村服务业、旅游业（第三产业），包括农产品物流、农产品销售，发展农产品电子商务以获得更多的增值价值，“1+2+3”等于6，再加上创意产业，这就是“第七产业”的内涵。创意产业的核心是创新，具有产业关联性强、附加值高、辐射范围广等特点。农业需要创意产业，更需要创意农业，为农业和农村的可持续发展开辟光明前景。发展“第七产业”的根本目的是通过一、二、三产业和创意产业的相互融合，提升农产品附加值，逐步使原本作为第一产业的农业变身为综合产业、创意产业。“第七产业”是发展现代农业的真谛。近年来，有越来越多的企业、资金、人才开始进入到日趋活跃的“第七产业”。“第七产业”能有效激发农业活力，做大、做强、做多农业龙头企业，支持龙头企业集群发展壮大。发展“第七产业”，通过农业产业的创意化为农业注入创新活力与文化元素，立足于资源优势，将创意产业与人文景观和自然景观结合，依托市场对资源和农产品配置机制，实现传统旅游与创意农业有机结合，引导农业由低附加值向高附加值拓展，因而能全面提升相关产业的竞争力。

致谢

企业投资价值研究 篇6

评选流程：

企业报名

凡成立时间在1－5年（偏传统的行业可适当放宽）、2010年的营收在1亿元以内（最多不超过2亿）、尚未接受过投资或仅接受过早期投资的非上市公司均可报名参加“黑马榜”的评选。截止到6月15日，我们共收到报名材料近400份。

黑马沙龙

在企业报名的同时，我们在北京、上海、杭州、无锡、成都等城市举办小型沙龙，每场邀请20－30家企业到达活动现场， 3－4位评委对参赛企业进行统一的评价和打分。每场沙龙排名靠前的企业，评委会优先推荐其参加6月30日在北京举行的黑马总决赛。

分组赛

《创业家》调研部筛选出312家报名材料齐全的公司，并邀请其中的210家参加6月30日上午的分组赛。本次大赛共分为互联网IT服务、社区与电子商务、软件与信息通讯、移动互联网应用开发、游戏动漫、文化创意、教育培训、金融与现代服务、新材料、现代制造、商贸餐饮、新能源与环保、生物医药等15个小组。

各小组评委以企业的创新力、成长性、创始人特质和所在产业的前景等指标为标准，根据企业报名材料和创始人现场陈述，当场进行评价。每个小组评选3－4家获奖企业（每个小组的具体入围数由行业特性以及该组参赛企业数决定），最终形成“黑马榜”50强名单。

黑马总决赛

6月30日下午，每个小组的第一名共15家黑马参加15进10的决赛。15强由各组的评委共同讨论得出。

对于这15强，现场所有嘉宾（包括所有参赛企业代表和所有评委，约250人）投票表决，三位主评委（360创始人周鸿祎、拉卡拉创始人孙陶然、鼎天资产董事长王兵）参照现场投票，复议后最终评出前十强企业。

需要申明的是，在6月30日现场，北京乐途汇诚网络技术有限公司（即乐途旅游网）被评选进前10强，但因其创始人涉嫌经济犯罪，大赛主办方取消了其获奖资格。

榜单发布

6月30日比赛结束后，《创业家》现场公布了“2011最具投资价值黑马企业排行榜”榜单，并举行了隆重的颁奖典礼。

评价指标

创新力（占40%比重）

近三年来企业在技术、产品、模式方面所做的主要创新；

因以上创新获得的市场回报

成长性（占30%比重）

（经营时间不足三年的，按实际营业记录来处理）

连续三年的营业收入及其增长率；

连续三年的毛利率；

未来三年企业的发展预期

创始人特质（占20%比重）

主要创始人的履历、能力表现和资源；

核心团队的构成、稳定性和互补性

产业前景（占10%比重）

企业在产业中所处的市场地位及竞争优势；

企业投资价值研究 篇7

国际化和全球化不仅带来经济快速发展,而且使得一些社会和环境问题日益显现,企业社会责任SRI(Social Responsibility Investment)问题越来越受到人们的重视。伴随着经济形势的变化,人们对社会责任的认识也发生了变化,企业关注社会责任不再仅仅为了提高绩效,更重要的是将其培育为企业的一个竞争优势。本文在我国的制度背景下通过建立数学模型来考查“三高”(高能耗、高排放、高污染)企业社会责任投资与企业市场价值之间的关系,从而为企业进行社会责任投资提供相关理论和实证依据。

近年来,国内外学者纷纷关注和研究企业社会责任问题,这表明企业社会责任履行与否已经成为了一项衡量其价值的重要标准,研究社会责任投资与企业市场价值具有极其重要的理论意义和实践意义。在我国,企业社会责任投资处于成长阶段,企业社会责任的履行存在较多的问题,如其系统性、自觉性、战略性和成效性等存在较大不足。在此背景下,本文结合我国实际情况,通过国内最新上市公司数据,探索两者之间深层次的关系,一方面具有较好的数据支撑,另一方面具有较好的使用价值, 从而系统地了解我国企业环境责任投资现状和企业市场价值评估状况,最终对两者关系开展实证研究,为我国企业自愿履行社会责任,积极进行社会责任投资,提升企业价值提供依据。

二、社会责任投资与企业市场价值关系文献综述

中外学术界对企业社会责任、社会责任投资与企业市场价值关系等的研究已经在理论和实证方面有相当的成果问世。但是因为样本选择和研究方法上的差异,研究结果也不尽相同。

Griffin和Mahon(1997)认为Bragdon和Marlin(1972) 等是企业经营绩效与企业社会责任关系问题最早的研究者。Bowman和Haire(1975)、Heinze(1976)、Sturdivant和Ginter(1977)的研究结果表明企业社会责任与企业绩效是正相关的。

许多学者也从实证分析的角度研究股市收益和企业社会责任之间的关系,得出了不一致的结论。Vance(1975) 对企业社会责任与企业市场价值研究证明两者是负相关关系。但是,同样采用股价变动率对财务行为衡量,Folger和Nurt(1975)研究发现企业社会责任对财务绩效间并没有关系。Cochran和Wood(1984)对社会责任与公司绩效的研究时通过分别对1970 ~ 1974年29行业39家公司和1975 ~ 1979年28个行业36家公司为样本的,给出了二者存在相关关系的结论。而Preston和O’Bannon (1997)则选取了美国67家大企业作为样本发现了同样的结论。Griffin和Mahon则进一步发实证研究现二者是正相关的。Waddock和Graves(1997)也得出同样的结论。 G.Moore(2001)、Simpson和Kohers(2002)均在研究中发现财务绩效与企业社会责任正相关。而Mc Williams和Siegel(2000)等也给出了二者之间负相关或不相关的证据。

我国学者陈玉清、马丽丽(2005)的实证研究给出企业市场价值与企业社会责任信息相关性不强的结论。李正(2006)选取了2003年的上证企业数据样本实证分析得出了社会责任与企业绩效当期负相关但未来变为正相关的结论。孔晓婷、刘长翠(2006)回归分析的样本选取了2002 ~ 2004年沪市上市公司,得出了企业社会责任代理变量以社会贡献率为代理变量的企业社会责任与企业市场价值存在相关关系的结论。姚海鑫(2006)则从利益相关者时间对2005年上市公司数据进行分析得出了企业社会责任对股东财富提升的结论。沈洪涛通过实证分析认为企业越具有成长潜力越愿意披露社会责任信息。

王怀明、宋涛(2007)在对上证180指数上市公司的研究中给出了与其他学者不同的观点,他们认为企业对职工的社会责任对企业绩效产生了负面影响,而在对投资者、公益事业和国家的投资时则促进了企业业绩的成长。马连福、赵颖(2007)研究结论认为上市公司社会责任信息的披露与公司规模、行业类型和公司绩效情况有着很大的关系。

温素彬、方苑(2008)则在对46家上市公司5年的面板数据的研究发现,在短期内社会责任会减少当期财务绩效,而从长期角度却表现除了正相关效用。

王建琼、何静谊(2009)分别研究了供应商和政府的所得贡献率与每股收益关系,发现前者与每股收益负相关,而后者却是正先关的。

通过以上综述可知,一方面,近几年关于社会责任投资与企业市场价值关系的研究文献并不多,且研究结论存在较多的质疑,因此相关研究内容和方法需要进一步升华。另一方面,国内研究以检验国外学者已经建立的社会责任投资与企业市场价值相关理论为主,实证研究较少,社会责任投资与企业市场价值关系研究仍然具有重要研究意义。

三、理论及假设

(一)社会责任投资与企业市场价值关系理论

1. 代理理论。简森和麦克林(1976)认为代理关系就是“一种契约”,在契约论下,委托人通过聘用代理人来代表其履行各种服务,其中就包括决策权委托。在代理理论视角下,企业是被视作契约联结点,而其中管理者与股东间的委托代理就是最典型的契约关系。他们认为代理人的保证支出、委托人的监督支出和剩余损失构成了代理成本。然而,包括外部股东在内的更多的利益相关者无法直接监督代理人行为,所以契约则在代理人与股东间直接产生了。但同时代理成本的存在使得管理当局更愿意降低监督成本来保证奖金和分红等的额度。

在企业社会责任投资与企业市场价值关系方面,代理理论提供了一种有力的解释,即管理当局会为了降低监督成本而自愿披露社会责任信息从而提高企业及自身的价值。

2. 利益相关者理论。关于利益相关者理论本文在前面已经介绍。但在企业社会责任投资与企业市场价值关系解释方面,利益相关者理论的作用是其他理论所无法替代的。主要表现在两方面:

在理论上,利益相关方理论为企业履行社会责任的动因和路径提供了分析思路;在实践上,利益相关者理论提供了一种切实可行的量化企业履行社会责任的影响及其报告框架的方法。

3. 信号传递理论。1977年,罗斯(L.A.Ross)提出了信号理论,认为信息不对称现象存在与交易双方的交易过程中。其主要是因为内部管理者有明显的关于公司内部信息的优势,而投资者则只能被动的获取公司信息,可能导致其对公司价值的误判。所以在证券市场中,一种逆向选择被投资者用来选择企业进行投资,他们利用市场平均价格来认知所有公司的市场价值。但是对公司未来现金流量信息全面了解的管理当局会因为公司未来乐观的信息而主动披露更多的信息来吸引投资者,他们的股票价格是被低估的,从而对企业自愿性信息披露的动机进行了科学解释。

在企业社会责任与企业市场价值的关系上,信息传递理论也同样适用于分析。企业如果希望吸引更多的投资者,只有通过披露更多的信息并报告企业社会责任履行情况信息,从而促进企业社会责任的履行。

(二)提出假设

国内外的研究集中在对社会责任投资(SRI)活动与财务业绩之间的相关性上,例如,SRI与资产净利率、SRI与销售回报率等之间的相关性问题,但是相关研究得出的结果却并不是一致的,本文通过文献分析总结了SRI活动与财务业绩的正的相关关系和负的相关关系。夏立军等(2005)认为,由于财务绩效具有易控制性,很难准确反映企业的长期业绩能力,从而可以从SRI与企业市场价值关系角度对SRI对企业的影响进行研究。

国内外关于SRI与企业市场价值关系的研究中,一种观点认为企业承担社会责任会损害企业市场价值,例如Friedman(1989)、Aupperle et al.(1985)等。另一种观点认为企业承担社会责任会提高公司价值,例如Cornell and Shapiro(1987)、Freeman(1991)等。国内也有很多对SRI于企业价值关系的研究,存在SRI与企业价值正相关、负相关和不相关三种观点。

在理论研究及文献研究基础上,本文认为企业进行社会责任投资具有时间的延后性,即社会责任投资需要一定的时间才能真正给企业带来具有正面价值的影响作用。所以,本文提出如下假设:

H1:企业社会责任投资与企业市场价值正相关。

H2:企业社会责任投资与企业市场价值负相关。

H3:企业社会责任投资与企业市场价值不相关。

H4:企业社会责任投资与企业市场价值之间的关系在投资初期负相关,中长期则正相关。

四、实证分析

(一)样本选择

本文选取了中国领先的企业社会责任评级机构润灵环球责任评级RKS 2011年对中国上市公司社会责任报告中“三高”(高污染、高耗能、高排放)企业作为样本,样本中包含了石油/化学/塑料业、电/煤气/水供应业、金属/非金属制造业、造纸业在内的94家上市公司(如表1)。润灵环球责任评级(Rankins SRI Ratings,RKS)成立于2007年,是中国企业社会责任权威第三方评级机构,致力于为责任投资(SRI)者、责任消费者及社会公众提供客观科学的企业责任评级信息。

本文的数据来源于润灵环球上市公司社会责任报告和国泰安数据库。其中:上市公司社会责任评级分数来源于润灵环球2011年上市公司社会责任报告,企业市场价值、公司规模、净资产收益率、财务杠杆、净资产负债率、 国有控股比例均通过来自于国泰安上市公司2011 ~ 2013年财务数据的计算结果。

(二)变量选取

根据国内外文献的研究成果和结论,结合“三高”企业特征,本文对我国企业社会责任投资与企业市场价值关系的研究选取了多个变量(如表2)。表3给出了各变量样本描述性统计数据。

(三)模型构建

通过模型研究,本文发现社会责任投资与企业市场价值简单线性回归效果并不理想。结合“三高”企业性质与特征以及回归分析探索结果,本文认为社会责任投资与企业市场价值关系应该用非线性模型拟合。具体模型建立过程如下:

本文模型建立过程采用逐步回归法,以企业市场价值为解释变量,企业社会责任投资为自变量,逐个引入控制变量,构成回归模型,进行模型回归估计。根据拟合优度等指标的变化决定新引入变量是否可以用其他变量的线性组合代替。如果拟合优度变化明显,则说明新引入的变量是一个独立的控制变量;如果拟合优度变化很不明显,则说明新引入的变量不独立。

表4给出了模型建立逐步回归过程及结果(以2011年为例)。可以看到,引入变量mv2010拟合优度提高,由0.065 55到0.672 98,通过t、F检验,D.W.检验也表明不存在1阶序列相关性;同理分别引入变量size、roe、state、lev和alr,拟合优度均有所提高,各变量通过t、F检验,D.W. 检验也表明不存在1阶序列相关性。

当同时去掉变量mv2010和size时,拟合优度有所下降,且D.W.值有所下降;当在模型中去掉变量mv2010,以及进行偏相关分析时,拟合优度虽然有多上升,但是D.W. 值下降明显,且存在变量无法通过t检验现象。

当对模型(1)进行偏相关分析时,拟合优度提升明显 (0.928 94),F检验及D.W.值效果较好,但是存在变量无法通过t检验。

最后,对模型(1)回归结果最为理想拟合优度及修正拟合优度均有所提高,且通过t、F检验,D.W.检验也表明不存在1阶序列相关性。可得:

其中i代表第i个样本公司,t代表第t年度,各变量名称及含义见表2。

(四)回归分析

利用eviews 6.0软件对94家样本企业2011 ~ 2013年数据根据模型(1)进行回归分析,各年数据回归结果分别见表5、表6、表7。

表5 ~ 表7企业社会责任投资SRI与2011 ~ 2013年企业市场价值自然对数LMV回归分析结果所示,本文设定的模型中的企业社会责任投资自然对数LSRI与市场价值自然对数LMV的相关性在各年的回归分析结果较好,各变量包括常数项均在0.10或0.05的水平上显著地通过了t检验,并且F检验效果也较好,Durbin-Watson统计量均在2附近,说明模型线性状况良好。并且作为截面数据,我们可以看到在三年的回归中可决系数R2和修正后的可决系数已经很好。

由表5可得:

由表6可得:

由表7可得:

五、实证结果及结论

(一)从数据分析角度

综合三年的回归结果,我们不难发现企业社会责任投资自然对数SRI与2011 ~ 2012年与企业市场价值自然对数LMV2011负相关,2012、2013年回归结果显示企业社会责任投资自然对数与2013企业市场价值自然对数正相关,验证了假设H4:企业社会责任投资与企业市场价值之间的关系在投资初期是负相关的,中长期是正相关的。同时拒绝假设H1、H2、H3。

此外,我们可以发现:2011年、2012年和2013年企业社会责任投资自然对数的回归系数分别为-0.11、0.42和0.27,仅在2011年即投资当年为负,到了2012年回归系数开始转正。并且2011年、2012年及2013年回归系数显示: 如果在2011年企业社会责任投资减少0.11%时,那么2011年的企业市场价值将提升1%;如果在2011年企业社会责任投资提升0.42%时,那么2012年的企业市场价值将提升1%;如果在2011年企业社会责任投资提升0.27%时,那么2013年的企业市场价值将提升1%。由此可见,2011年企业社会责任投资在当年对企业市场价值副作用,但是随着时间的增长,2011年的企业社会责任投资对2012年和2013年企业市场价值起到明显的正作用,且正作用效果2013年大于2012年。

进一步研究得出:在1 ~ 2年内企业社会责任投资SRI对企业市场价值MV是呈现负作用,即企业社会责任投资SRI对企业市场价值MV产生负的影响效果;在3 ~ 5年内企业社会责任投资SRI对企业市场价值MV将由负作用转变为正作用,并且随着时间的增长,正作用效果增加明显。

(二)从本文样本选择特征角度

本文样本选择为“三高”企业,是因其高污染、高能耗、高排放特点而命名的企业。通过分析“三高”企业的社会责任投资我们不难发现:1“三高”企业社会责任投资力度较大。“三高”企业带来的高污染、高能耗、高排放注定了其必须进行一定社会责任投资(特别是环境责任投资)。2“三高”企业在社会责任投资初期对企业市场价值的影响是负面的。这一方面与“三高”企业社会责任投资力度较大有关,因为社会责任投资力度较大必然带来企业账面价值的减少;另一方面,“三高”企业社会责任投资对企业市场价值提升作用具有延后性,并不能在投资初期就作用显著,需要经历延后期后才能表现出企业市场价值提升的作用。这也间接说明了企业社会责任投资是一种持续性投资。

(三)从企业市场价值提升路径角度

企业社会责任投资是企业市场价值提升的新路径, 原因是多方面的:1在消费者方面,企业社会责任投资必然带来企业声誉的提升,从而提升企业知名度与口碑,间接提升企业市场价值。2在政府方面,企业社会责任投资是政府所鼓励的行为,虽然在投资过程中企业需要投入人力、物力,在财务账面价值上不利于增加企业市场价值,但是政府通过在财政上补助,在行政上政策优惠,辅以补偿、激励措施,从而可以从另一个角度提升企业的价值。3在差异化竞争力方面,企业社会责任投资带来的差异化提升是其他投资和企业活动所不能替代的。企业社会责任投资可以在新产品的开发、品牌效应和美誉度方面最大程度的提升企业及产品形象,吸收更多的投资者与消费者。从而实现企业差异化竞争战略。4在企业商誉上,企业社会责任投资所带来的商誉的提升,本身就是一种企业市场价值的提升。5在利益相关者关系上,企业社会责任投资可以帮助企业很好地解决包括消费者、股东、 员工等在内的利益相关者关系,使各利益相关者关系融洽,从而通过提升企业被利益相关者认知度,间接提升企业市场价值。

摘要：以我国“三高”企业为样本,利用eviews 6.0进行数据处理,通过相关性分析和回归分析确立变量指标和社会责任投资与企业市场价值关系,进而研究企业市场价值提升的新路径。研究结果表明:企业社会责任投资在当年对企业市场价值有负作用,但是随着时间的增长,前期企业社会责任投资对后期企业市场价值起到明显的正作用,且正作用效果随着时间的延长在增加。进一步研究得出:在短期内企业社会责任投资SRI与企业市场价值MV是呈现负相关的,即企业社会责任投资对企业市场价值MV产生负的影响效果;在中长期企业社会责任投资SRI对企业市场价值MV将由负作用转变为正作用,并且随着时间的增长,正作用效果增加明显。企业社会责任投资已经成为提升企业市场价值的新路径。

关键词：社会责任,企业价值,相关关系,“三高”企业

参考文献

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李正.企业社会责任与企业价值的相关性研究——来自沪市上市公司的经验证据[J].中国工业经济,2006(2).

夏立军,方轶强.政府控制、治理环境与公司价值——来自中国证券市场的经验证据[J].经济研究,2005(5).

刘建秋,宋献中.社会责任与企业价值创造研究:回顾与展望[J].中南财经政法大学学报,2010(3).

企业投资价值研究 篇8

企业价值理论的出现和发展, 确定了企业的战略目标和决策判断标准, 统一了短期利润与企业长期发展及股东整体收益之间的关系, 为企业的价值管理奠定了基础。

企业价值理论的发展, 确定了企业的战略目标和决策判断标准:战略目标是获得存续期间持久的盈利性;战略决策的标准是存续期间现金流量贴现值的最人化, 即价值最大化;战略的作用在于合理分配资源, 为了企业的长远发展, 在每年的收益中平衡投资和利润分配的关系, 增加未来盈利空间, 保持企业价值的稳定增长, 为股东创造包括企业利润和资本升值两部分在内的更高价值。

价值统一了短期利润、长期发展和股东收益之间的关系, 为决策提供了目标与标准。这也说明了在现实经济生活中, 为什么资产规模相近的企业的股价在市场上有不同表现, 同样的资产在不同的经营者手中, 会有不同的产出和盈利。在短期内, 企业的人力资本和实物资产往往是有限的, 经营者的作用在于合理地减少现期的股利分配和生产能力, 将盈余的资金用于研究开发和战略规划等对未来机会的把握方面, 提高未来盈利能力, 在资产规模和对环境的灵活适应性上做出权衡, 提升企业的市场表现。我国股市的实践证明, 某些资产规模大, 当前盈利良好的“夕阳”企业, 股价表现平平;一些规模较小, 有灵活的适应性的新兴企业, 目前利润不高, 但具有发展前景和增长潜力, 往往受到市场追捧其股价飙升的根源, 除了部分泡沫因素外, 主要是市场认为其高速增长前景能为股东创造更多的财富。

在费雪、莫迪里安尼和米勒等经济学家奠定的基础上, 当代企业价值评估理论得到了丰富和发展, 进入了实用性阶段。现代资本市场的蓬勃发展、金融服务的日益细分化和专业化以及对企业价值管理思想的深入探讨促进了企业价值评估理论在金融、管理和投资领域的广泛运用。

二、当代企业价值评估的主流方法体系

价值反映了企业的发展潜力和未来盈利能力。现金流量折现法, 是价值评估的基础和核心。但费雪、莫迪里安尼和米勒等人的模型在运用上存在许多局限性, 加上估价的着眼点不同, 在企业价值评估的实践中, 人们并不拘泥于一种方法, 而是在不同的环境下, 根据评估对象的特点, 系统地运用多达十几种的企业价值评仙方法, 这些方法可以归纳为以下价值评估体系。

第一, 账面价值调整法——立足于资产。评价一个公司, 最简单直接的方法是根据该公司的资产负债表进行估算, 对所有资产和负债的账面价值参照市场进行调整, 反映其公允价值。这种方法起源于传统的实物资产评估, 其假设是:企业的价值等于所有有形资产和无形资产的公允价值之和, 从中减去负债的价值, 得到企业净资产的公允价值。

(1) 基于账面价值调整的评估。对企业的资产负债表进行调整, 首先是因为资产和负债均按历史成本列示, 随着时间的推移, 历史成本无法反映通货膨胀和物价的变动。严格来说, 对资产应当提取跌价或减值准备, 但这种估计往往流于形式, 不能真实反映资产的功能性贬值和经济性贬值。在资产升值的情况下, 市场价格更与账面价值相去甚远。其次, 财务报表是会计政策和会计估计的产物, 企业通常会选择对自己有利的会计处理方法, 或对报表数据进行粉饰, 使数据偏离客观实际。因此, 投资者出于评价真实价值、进行投资决策的需要, 应对报表数据进行一定程度的修正。

调整账面价值, 原则上应以资产的公允价值为标准。由于公允价值只有在实际买卖时才能实现, 因此可用模拟交易的方法, 在同类市场找出与评估资产可比的参照物的价格。这种模拟市场价值的准确度, 取决于市场的完善度和资产的通用性。市场的竞争性越强, 资产的通用度越高, 模拟市场价值越容易确定;反之, 则不容易确定。对没有活跃交易市场、可比性差、专用性高的资产, 应结合重置成本法计价。如果企业己不能持续经营, 评估的价值就是清算价值, 不再考虑企业的未来收益。

(2) 账面价值调整法的局限性与适用性。该方法的优点是具有客观性, 着眼于企业的历史和现状, 不确定因素较少, 风险较小。当目标企业缺乏可靠对比数据时, 如果公允价值或重置成本能够合理估算, 获利能力也与资产的市场价值或重置成本密切相关, 那么这种方法就能近似地得到企业的价值。企业的大部分价值由其掌握的资源组成时, 情况就是如此。如银行资产的账面价值与市场价值比较接近, 主要是对低风险债券的投资和有抵押贷款等;当然, 不能回收的坏账没有价值。

账面价值调整法的缺点也是显而易见的。它以企业拥有的单项资产为出发点, 忽视了整体获利能力, 没有考虑资产负债表外的无形资产项目。企业要为其证券持有人创造价值, 这一价值必须超过所有单项资产的价值之和。康纳尔和夏皮罗将这种能够产生附加价值的无形资产称为组织资本。组织资本包括无形资产和商誉, 如企业的管理水平、品牌优势、人力资源、分销渠道等。组织资本是企业价值不可分割的重要组成部分。失去了组织资本, 企业就会解体, 实物资产不能完全代表企业的价值。账面价值调整法忽略了这一部分, 尤其不适用于评估高科技公司和服务性公司。

由于强调资产的重置价值, 账面价值调整法主要可用于评估有形资产很多的企业、非营利性组织和处于亏损边缘的企业 (清算价值) 。

第二, 比较估价法——立足于市场。比较估价法是在企业的现金流量难以计算时, 将目标公司与类似的上市公司进行比较, 选用合适的“乘数” (Multiples) 来评估目标企业的价值。乘数通常是参照企业的价值与某一指标, 如每股收益、现金流量、账面净值等的比率, 参照企业的价值可根据其股价确定。运用这种方法, 要寻找与目标企业相似的参照企业, 通过乘数确定目标企业的市场价值。

比较估价法的理论依据是“替代原则”, 以市场上的实际交易价格为评估基准, 其假设前提是:该行业中其他公司与目标公司具有可比性, 股票市场是成熟、有效的, 市场对参照企业的定价是正确的。股票市场越发达, 企业的价值评估结果就越准确。

运用比较法时, 选择什么样的公司作为参照物, 起着决定性的作用。从价值评估的角度来看, 所有的公司都生产同样的产品—现金, 不管公司从事何种行业, 其价值都是由未来现金流量决定的。因此从理论上来讲, 参照公司与目标公司应具有相似的未来现金流量模式, 以及相近的经营或财务风险, 使大致相同的贴现率适用于参照公司和目标公司, 求出的企业价值近似于按照现金流量贴现的结果。但选用比较估价法的原因之一, 是难以对未来现金流量进行预测。在实际操作中, 通常选择相似行业或密切相关行业的公司, 隐含的假设是同一行业公司的现金流会反映类似的市场力量。另外可比性还要考虑产品性质、资本结构、竞争优势、增长前景等方面。最后, 财务比率分析也可用于评价公司之间的可比性。

确定了参照公司的标准后, 就可以从上市公司中进行选择, 判断其乘数对目标企业价值评估的作用。也可选择行业平均数、中位数作为乘数。在设计过程和使用分析结果时, 应根据实际情况而定, 增加或删除一个参照公司, 乘数都可能受到很大的影响。在一些市场交易波动大的行业, 乘数随股价急剧上升或下降, 而企业的内在价值是不会剧烈波动的。周期性行业的乘数也会因阶段不同而变化。因此, 正确运用比较估价法必须关注市场时机的选择。

对这一方法最广泛的运用是以市盈率 (每股市价/每股收益) 为乘数, 这是将要重点分析的问题。使用较多的乘数还有市净率 (每股市价/每股净资产) 、净利润乘数、息前税前利润乘数、经营现金流量乘数等。这些乘数可以用历史数据计算, 也可以采用预测的结果。其中市盈率, 即投资者为获取每一元的盈利所需支付的价格。市盈率乘数最大的优点是便于操作, 但在效率较低的市场中运用时存在缺陷。

(1) 市盈率的原理。市盈率反映了企业股票收益和企业市场价值之间的关系。投资者以市盈率的高低判断股票的投资价值, 理论上来说, 如果市盈率较高, 则股票缺乏投资价值;反之, 则投资价值较高。有关计算原则如下:市盈率=每股市价/每股收益;每股价格=该股票市盈率*该股票每股盈利;每股价值=行业平均市盈率 (或可比公司市盈率) *该股票每股盈利;公司价值=公司普通股总股本*每股价值。

在可以预测企业未来盈利的情况下, 以预期盈利乘以市盈率就可以获得企业股权的价值。确定目标企业适用的市盈率十分重要, 通常可以通过以下方法进行:与目标企业相似的可比公司的市盈率;目标企业所在行业的平均市盈率或中位数市盈率。

运用市盈率进行价值评估要注意两点:未来盈利的前景;与这些盈利相联系的风险。无论是稳定型还是高速增长型的公司, 其市盈率都是公司预期盈利增长性的增函数, 是公司风险的减函数, 这意味着股票价格及相应的市盈率应随着盈利前景的看好而上升, 随着风险的增加而下降。

(2) 市盈率估价法的局限性与适用性。市盈率在首次公开发行、企业并购及资产重组中得到广泛的运用。该乘数是将股票价格和企业盈利联系起来的直观指标, 股票的市盈率很容易从市场中计算出来, 使得这种方法操作简便。在有效市场的情况下, 股票价格能反映企业的整体素质和未来盈利前景, 反映企业实物资产和组织资本的协同效应, 市盈率基本能代表公司的风险和成长性。大量实证研究表明, 美国的一级证券市场基本上是有效的。

首先, 市盈率估价法用股票价格评估企业价值, 但股价是否真正反映了企业价值值得探讨。尽管存在大量论证市场有效性的证据, 也有许多历史数据表明, 市场并不总是有效, 假如市场对参照公司的定价是不准确 (高估或低估) 的, 那么运用从参照系推导出来的市盈率对目标公司进行估价, 也会造成价值的高估或低估。我国证券市场还不成熟, 存在结构性缺陷, 股市波动风险大, 上市公司数量不多, 历史数据少, 投资者的选择面较窄, 要获得有代表性的参照公司和市盈率并非易事。一些盈利状况不好、资产质量欠佳的上市公司, 由于存在重组题材, 股价仍然坚挺, 市盈率还会上升, 可见在一定程度上, 企业的市盈率并不反映其业绩和盈利水平, 而是反映投资者对企业的态度和对证券市场的信心。这些因素都会影响市盈率的准确估计。因此, 运用市盈率法, 不能一概选用行业数据为标准, 可能要从同类公司中剔除市盈率不正常的上市公司。

其次, 市盈率采用损益表中的会计利润来计算。我国上市公司的会计利润质量比较低。企业为了获得配股资格或提升股价, 有意选择某种会计政策, 在存货计价、应收账款核销、折旧及摊销政策、投资收益计算、债务重组、关联交易等方面进行粉饰, 虚增收入, 少报费用, 夸大实际盈利, 在会计利润中注入了‘水分”。根据这样的盈利计算的市盈率, 在一定程度上也被歪曲了。

再次, 参照公司的选择带有较大主观性, 同行业的公司在资产规模、业务组合、增长潜力和风险程度上存在很大差异。周期性波动也会造成市盈率的不准确。

尽管存在以上缺陷, 市盈率仍因其可操作性而被广泛应用, 它适用于大多数企业, 只要有合适的参照企业即可。可以采用某些方法消除一定的局限性, 如过去十年的平均市盈率, 对未来的盈利趋势有一定的参考作用。在上市公司的行业分布全面、行业发展成熟的市场中, 市盈率指标更能准确地衡量股票价格是否正常。如果上市公司的行业分布比较单一, 特别是大部分上市公司所处的行业仍然处于成长期, 盈利还不稳定, 那么过去一段时期的收益率并不能代表未来的趋势。使用市盈率时, 应当结合企业的经营状况, 评估企业盈利的质量和财务数据的可靠性, 判断市盈率能否反映企业的成长性和风险。

第三, 现金流量折现法——立足于收益。时至今日, 由费雪创立、经莫迪里安尼和米勒发展、完善的现金流量折现法依然是企业价值评估的主流方法。现金流量折现法反映了企业价值的本质, 即企业未来经营现金流量的折现值, 是其他估价方法的基础。

(1) 经典模型——基于自由现金流量的折现值。当企业的债权人和股东都是未来收益的最终索取者时, 企业的价值就是企业可获得现金流量的现值, 是企业债务和股东权益的市场价值之和。其理论基础是:企业的价值与其未来的收益密切相关;货币可用于投资获取收益, 具有机会成本, 目前的货币与一段时间后相同数量的货币有不同的价值。

体现收益的可以是会计利润, 也可以是现金流量, 相比之下利润受会计政策和会计估计的影响很大, 而且不考虑产生利润所需的投资或时机;现金流量则考虑到了投资价值的差异, 更能反映企业的经济现实, 比会计利润精确、可靠。尽管市场短期内对会计收益信息十分敏感, 但从长期来说, 收益和现金流量是高度相关的。股票价格受到公布的会计收益的影响, 也受其中包含着的现金流量信息的影响。

现金流量折现法是基于一个简单的概念, 即一项投资的回报率如果高于同样风险下其他投资赚取的回报, 便己增值。即就某一特定水平的利润而言, 公司的资本投资回报率越高, 经营中需要投入的资本就越少, 继而将产生更高的现金流量和更高的价值。因此, 公司价值的驱动因素是资本基础的增长率和投资资本的回报率, 其中:投资资本回报率=扣除调整税后的净营业利润/投资资本

从理论上来讲, 基于现金流量折现的公司价值评估, 可以使用下列方法的其中一种:预测股权所有者可以得到的红利, 按照股权资本的要求收益率进行折现, 其结果是估计的股权价值, 即“权益现金流量折现法”;预测所有资本提供者 (股权和债权) 可以获得的现金流量, 按照加权平均资本成本进行折现, 其结果是估计的公司实体的价值, 从中减去债务的价值, 就获得股东产权的价值, 这是“实体现金流量折现法”。

(2) 现金流量折现法的局限性与适用性。与前两种价值评估方法相比, 现金流量折现法最符合价值理论, 也是最准确的评估方法。它反映了企业整体的未来盈利能力, 反映了投资于企业的风险, 符合长期战略发展的需要。因为长期现金流量与会计收益的高度相关, 该方法还克服了市场价格被高估或低估的可能。现金流量折现法对经营多种业务的企业更为有效。尽管这种方法的应用需要许多严格的前提条件, 如资本市场的效率、企业经营环境和战略的稳定, 最关键的是预测的准确性、企业有预定的增长模式等, 我们仍可以用它来评价除新兴行业以外的大部分企业, 通过对预测和折现值的调整末弥补条件的不足。如果公司的资本结构成熟或者相对稳定, 则更为理想。

现金流量折现法要对未来盈利和资本支出作出合理预测, 资本市场的不完善、竞争不充分也会影响折现率的估计值, 因此主观性很强。该方法比较适用于己进入稳定发展期企业的经营性价值评估, 这些企业通常有较长的历史, 有大量的历史数据可供参考;而不适用于正处于投资期, 获利前景不明朗或高速成长的企业, 包括新兴的网络公司和高科技企业, 以及正处于战略重组的企业, 因为难以进行有效的预测。对于随经济周期有较大变化的行业来说, 由于企业的销售额、利润、现金流量不符合传统模式, 有悖企业状况稳定的前提, 因此现金流量折现法可能会夸大周期性因素对现金流量的影响。另外, 加权资本成本通常是以行业平均水平推算, 反映的是资本市场均衡状态下, 市场对特定风险类型企业期望的投资回报, 这一性质使得现金流量折现法不能准确地评估特定事件, 如新产品开发等战略性投资的价值, 以及企业独特的管理灵活性和适应性。

(3) 现金流量折现法的衍生形式——经济增值法。经济增值 (Economic Value Added, EVA) 理论由斯特恩·斯图尔特最先提出, 它从现金流量折现模型中引申出来, 与净现值的计算密切相关。该理论认为, 一项投资只有在其营业收益超过所利用的资本的成本时, 才为投资者创造了价值, 该项投资才是可取的。该方法将扣除调整税后的营业利润 (NOPLAT) 与投资资本和加权平均资本成本的乘积, 即以货币表示的资本成本相比较, 如果前者大于后者, 则经济增值 (EVA) 为正数, 增加了投资者的价值;反之, 则经济增值为负, 企业无法弥补投入资本的成本, 企业价值下降。

现金流量折现法是理论性很强的评估模型, 比其他方法严谨, 在应用上也有更严格的要求, 主要是对现金流量的预测和折现率的估计。在我国资本市场仍不成熟, 上市公司较少, 质量普遍不高的环境下, 该方法还是最有效果的一种。该方法尽管操作起来难度很大, 不如市盈率法简便直观, 但其反映的长期盈利质量也更为可靠, 对于启发证券市场的健康投资理念, 引导投资者树立长期投资观念, 有深刻的意义。

三、企业价值评估方法的综合比较与运用

没有一种价值评估方法是绝对合理的, 每种方法都有其适用性。产品市场和资本市场每时每刻都在变化, 经济世界里充满了与规律格格不入的异数, 尽管如此市场行为仍有一个相对稳定的模式, 是供需双方作用的结果, 证券市场也不例外。每种价值评估方法都有前提条件, 如果市场环境不符合这些假设, 可以设立理想的小环境, 在较小的范围内选择和预测参数, 舍弃差别太大的个体。这样做也许会削弱参数的代表性, 但能提高其相关性, 减低变异程度。现在还出现了许多修正的价值评估模型, 适应多样的市场和行业环境。在我国, 企业价值评估在投资分析、首次公开发行股票、企业兼并重组和管理决策中, 重要性日益增强。

对价值评估方法, 要强调其适用的前提条件, 尽量收集及时、完善、高质景的信息, 寻找并量化可能影响公司价值的因素, 进行分析。待评估的公司是千差万别的, 每个都有特殊的性质和问题, 一种方法也许可以有效地评估一个公司, 但对另一个公司却不适用。企业的资产账面价值与市场价值较接近时, 可使用账面调整法;未来时期现金流量比较确定的情况下, 应运用现金流量折现法;在各种会计数据和财务比率的可信度和可比性较强的时候, 可运用比较估价法。如果可能的话, 可以选取不同的方法对同一个公司进行评估, 比较其结果是否位于合理的价值范围内, 差异如何;也可以对这些评估结果综合考虑, 根据其可靠性赋予不同的权重。但是最终的结果仍然取决于评估人的专业判断。

评估上市公司价值的目的之一, 在于判断股票价格是否被高估, 以作出投资决策。如果股价高于公司的价值, 则该股票不具备投资价值;如果公司的价值被市场大大低估, 说明股价有上升的潜力, 可以考虑买进股票, 等待股票价格向内在价值的回归。尽管股价瞬息万变, 是市场力量的作用结果, 在短期内可能远远偏离价值, 但从长期考虑, 没有一个单个的投资者能操纵股票的价格, 市场的均衡反映了广大投资者的预期。在理性人的假设下, 投资者会自动追逐业绩优良的股票, 价值被暂时低估的股票具有业绩的支持, 被市场发现以后, 价格将与公司价值齐头并进。在评估企业价值, 分析股票价格, 确定上市公司投资价值的过程中, 应注意以下因素:长期经济特性的可信度, 包括产品和市场情况、财务状况、经营业绩和未来发展前景;企业管理人员的可信度, 包括公司所有潜在的管理能力和明智地使用现金流的能力;管理人员将经营所得回报股东的可信度;税收及通货膨胀水平。这些因素对企业价值产生了决定性影响, 因此在进行上市公司投资价值分析时应全面考虑。

参考文献

[1]金永红等:《价值评估》, 清华大学出版社2004年版。

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[4]汤姆·科普兰等著, 贾辉然等译:《价值评估——公司价值衡量与管理》, 中国大百科全书出版社2001年版。

企业投资价值研究 篇9

传统的预期效用理论认为, 投资者在风险和预期报酬之间企图寻求效用的最大化。现代金融学认为, 投资者在进行决策时是理性的, 往往具有风险规避的倾向。自上世纪60年代开始, 国外学者Kahneman和Tversky (1979) 、Edwards (1995) 、Rabin (1998) 、Shiller (1999) 、Shefrin (2000) 、Hirshleifer (2001) 通过研究发现, 人的情绪、性格、心理感觉等主观因素, 在投资者的决策中起着不可忽视的作用。同时, 上市公司的信息披露质量 (Bushee、Noe, 2000) 、公司治理水平 (李凤云, 2008;宋玉, 2009) 、行业前景、企业文化、公司发生的重大政策变动和事件等因素, 也是投资者策略制定的考量因素。所以, 投资者并不总是以理性的态度作出决策, 其投资行为会同时受到自身固有的认知偏差影响和外界因素的干扰。

企业价值, 是该企业预期自由现金流量以其加权平均资本成本为贴现率折现的现值。由于自由现金流量本身具有的客观属性, 使得企业价值逐步代替传统的利润、收入等考评指标, 应用越来越广泛。企业价值作为企业各项决策的基本依据和企业管理绩效考核的重要指标, 为投资者作出理性的投资决策提供了新的考量依据。Rauh、Desai、Bergstresser (2004) 的研究表明, 管理者出于管理动机的考虑, 会进行不同程度的盈余操纵, 而表示企业价值高的盈余信息的传递, 将会显著地影响着投资者的决策。企业价值的研究在一定程度上也保障了证券市场的稳定与健康运行, 同时, 在一定意义上也起到了保护投资者利益的目的 (夏立军、方轶强, 2005;刘志强、余明桂, 2009;肖松, 2010) 。

笔者通过对已有的文献进行梳理发现, 外生环境、公司治理机制、公司的管理与成长水平、公司的资本结构、股权结构、公司业务的多样性、公司信息披露程度等方面, 都会对公司的企业价值产生影响。然而, 这些研究大多是基于上市公司的内部管理视角展开, 而从投资者的角度研究企业价值的文献并不多见。在众多的企业价值影响因素研究中, 股权集中度因素, 尤其是在结合我国股权分置改革的背景下, 研究其与企业价值之间的相关关系, 成为人们关注的焦点和热点。国内外学者对此也得出了各种不同的结论:一是无关论 (Demsetz、Villalonga, 2001;朱武祥、宋勇, 2001) , 二是正相关论 (Shleifer、Vishny, 1986;许小年, 1997;陈小悦、徐晓东, 2001) , 三是负相关论 (Lehmann、Weigand, 2000;高明华、杨静, 2002) , 四是正U型关系 (Weiet al., 2005;白重恩等, 2005) , 五是倒U型关系 (Shleifer、Vishny, 1988;孙永祥等, 1999;施东辉, 2003) 。

第一大股东持股比例达到一定程度后, 可能会出现“内部人控制”和“一股独大”问题, 发生大股东侵害中小股东及上市公司利益的现象, 从而导致企业市场价值呈下降趋势。因此, 从投资者的角度出发, 考察股权集中度因素对企业价值的影响是十分有意义的。

不同于西方成熟资本市场股权高度分散的特点, 我国资本市场的国有控股上市公司占很大的比重。国有上市公司由于企业改革不彻底, 存在所有者缺位、债务软约束和内部控制人等问题, 使公司治理欠缺活力, 相应潜力得不到激发。因此, 上市公司的产权性质对企业价值会有很大的影响。

此外, 在对相关文献的梳理中发现, 企业规模通常作为控制变量引入, 很少有研究直接探讨规模和企业价值之间的关系, 因此, 笔者将其作为自变量引入研究。

本文从投资者决策的立场出发, 研究股权集中度、产权性质、企业规模与企业价值之间的关系, 丰富了不同上市公司特性对企业价值影响的相关研究。同时, 本文的结论为投资者作出理性投资决策提供了新的视角, 在一定程度上维护了投资者的利益, 为资本市场的良性稳定运作提出了指导建议。

文献回顾与研究假设

1.企业规模与企业市场价值

企业规模是影响企业经营业绩和价值的一个重要因素。规模经济认为, 随着企业规模的不断扩大, 边际产出要大于边际投入, 也就是说企业的规模扩大有利于企业的经营业绩。另外, 根据竞争优势理论, 规模大的企业在上下游产业链上的议价能力也高于规模小的企业, 企业从规模优势中获得了竞争优势。交易成本理论也认为, 规模大的企业有利于降低交易成本而获得相应的收益。但有众多学者的实证研究发现, 公司规模的大小与该股票的市场收益率之间呈相反的关系, 即规模较小的企业, 股票有较高的收益率, 而规模较大的股票确有较低的收益率。

规模效应首先由美国学者R.W.Banz和Marc R.Reinganum提出, 他们在1981年以纽约股票交易所中所有上市公司股票为样本, 经过实证研究发现, 小规模企业的股票平均收益率大于大规模企业股票平均收益率。我国学者刘蕾、马栋 (2004) 通过对1997~2003年上海股市的研究, 发现股票平均收益率与企业规模强负相关。周琳杰 (2002) 通过对沪深两市1997~2000年股票平均收益与企业规模的实证研究, 也得出股票平均收益率与企业规模呈明显的负相关关系的结论。匡茂华、郭宏湘 (2003) 则提出了不同的观点, 他们认为在网络、通讯高度发达及自然资源相对匮乏的今天, 市场协调成本越来越高, 内部运行机制的协调难度越来越大, 再加上管理与指挥系统的复杂化, 使得管理效率降低, 成本升高, 使得企业效益下降, 最终表现为企业价值的下降, 出现大企业的规模不经济现象。国外学者Dr.Staffan Canback (2003) 等运用美国784家大型制造企业的数据, 检验了威廉姆森关于使用交易费用解释企业规模的理论假设, 证实了企业规模不经济因素对企业成长及业绩有负面影响。

因此, 笔者提出假设H1:企业规模越大, 上市公司的企业市场价值反而呈下降趋势。

2.股权集中度与企业市场价值

股权结构与企业价值之间关系的研究, 一直是公司治理研究的一个重要领域, 而股权集中度是股权结构的重要组成部分。许多学者围绕股权集中度与企业价值之间的关系展开研究并取得了丰硕的研究成果。

一些学者认为:股份集中有利于大股东监督控制企业管理人员, 避免因股权分散而出现的“搭便车”问题, 因而股权相对集中有利于提高企业价值。Shleifer、Vishny (1986) 的研究支持了这种观点。他们认为在股权集中度较高的企业, 股东或直接参与公司的经营管理, 或对公司经理层有足够的控制力, 经理的行为完全反映了股东的意志, 因而具有较高的盈利能力。levy (2000) 通过实证研究, 发现美国企业的股权集中度与企业价值呈正相关关系。Emma Welch (2003) 在对澳大利亚上市公司进行回归分析时, 也发现企业价值 (Tobin Q) 同股权集中度成正相关关系。我国学者王智慧 (2000) 通过对105家上市企业的实证分析指出, 大股东对企业绩效具有激励作用, 即股权集中度与企业市场价值呈正相关关系。

但是, 对于该问题的研究, 学术界存在不一致的意见。Demesetz、Laporta (1998) 认为:公司控股股东与小股东之间的利益冲突时常发生, 控股股东为了实现自身利益最大化, 会侵占公司小股东的利益, 从而不能达到企业价值最大化的目标。因此, 股权分散要比股权集中好。Leech和Leehy (1991) 、Mudambi和Niwsia (1998) 也认为, 股权集中与企业业绩之间负相关。我国学者施东晖 (2000) 通过对上市公司大股东之间关系的研究认为, 股权集中的企业其经营绩效要明显低于股权分散的企业。

因此, 笔者提出假设H2:第一大股东持股比例达到一定程度后, 其与企业市场价值呈负相关关系。

3.产权性质与企业市场价值

由产权理论可知, 产权性质是企业价值的决定因素之一, 国有企业的经营绩效通常低于民营企业。以美国罗纳德·H·科思为主, 西方经济学家在上世纪30年代开始建立现代产权理论。

现代产权理论认为, 由于私营企业的产权主体拥有税后利润分配的权利, 因此, 私营企业管理层有较强动机去提高企业的经营效益。由此可见, 产权性质是企业经营绩效的决定性因素之一。相对于私营企业, 国营企业具有较多经营弊端, 如国有上市公司存在的所有者缺位问题, 将弱化对管理者决策的监管效果。同时, 国营企业还存在债务软约束问题, 将降低对管理者的激励效应。而企业私有化能改变企业经营政策, 使企业目标成为利润最大化或市场价值最大化, 加大监管力度, 增强企业激励机制, 减少经营约束等等, 从而产生更多的经济效益。

我国上市公司很大一部分是由国有控股企业转制而来的, 这一特殊的产权性质差异, 为我们提供了一个很好的研究基础, 同时也是一个非常值得和必要的研究。近些年, 陆续有些学者对产权性质与公司绩效两者关系进行研究, 但结论存在较大差异。于东智 (2001) 通过对净资产收益率与企业国有股所占比例的实证分析认为, 国有股所占比例越高, 公司的业绩越好, 即国有股比例与公司绩效呈正相关关系。刘国亮、王家胜 (2000) 通过对国有股所占比例与资产收益率和每股收益的关系研究, 得出国有股所占比例与资产收益率和每股收益为负相关关系。杜莹、刘立国 (2002) 通过实证研究指出, 国家股所占比例越高, 企业利润率就越低, 即两者呈负相关关系。

因此, 笔者提出假设H3:私营产权控股上市公司对企业市场价值的正面效应, 比国有产权控股上市公司要显著。

研究设计

1.变量定义

根据前述研究假设, 本研究的变量设计是:以托宾Q值来反映企业市场价值。托宾Q值高, 意味着投资者相信公司将迅速成长, 因而更愿意向该公司投资。反之, 则说明投资者对公司的发展前景没有信心;鉴于我国上市公司的重置成本难以获取, 笔者采用上市公司年末的总资产替代。以总股本作为衡量上市公司规模大小的标准, 且将企业股本大于20亿股的纳入大规模企业, 小于20亿股的纳入小规模企业;以企业第一大股东所占股权比例, 来衡量股权集中度变量, 且将样本划分为第一大股东所占比例大于50%和小于50%两部分;以国有企业和民营企业两类样本来衡量产权性质变量。定义:1代表民营企业, 0代表国有企业。以上各变量的名称、定义、符号见表1。

2.建立模型

笔者旨在为投资者作出理性的投资决策提供依据, 同时, 为公司经营层改善公司治理水平给予参考建议。因此, 建立了一个联立计量方程模型, 描述这3个变量与企业价值之间的相关关系。其模型为:

Q=αLn (SIZE) +βFIRST+γPROPORTY+C (其中α, β, γ为回归系数, C为常量) 。

3.样本选取与描述性统计

由于本研究需要大量成熟且具代表性上市企业作为样本, 因此, 笔者选用2011年沪深300指数中所包含的上市公司作为样本, 并剔除托宾Q大于5的企业 (托宾Q大于5, 说明企业市场价值被严重高估, 存在经济泡沫) , 样本共计275家。数据信息摘自大智慧炒股软件, 实证分析所使用的统计和数据处理软件是Excel和SPSS17.0。其中, 基本数据处理、计算使用的是Excel软件;描述性统计及相关性检验、回归分析使用了SPSSl7.0统计软件。表2列示了样本上市公司特征信息的描述性统计结果。

从表2看, 总股本自然对数的平均值为12.49、极大值为17.37、极小值为10.29、标准差为1.25, 说明数据波动幅度不大。其偏度为1.213、峰度为2.149, 均在0~3内, 基本符合正态分布。从第一大股东所占比例看, 其均值为41.38%, 与“一股独大”现象吻合, 标准差为0.18。相应的偏度为0.049、峰度为-0.82, 绝对值都在0~1内, 接近正态分布。产权性质这一自变量的峰度偏度绝对值也都在0~2内, 说明基本符合正态分布。从以上数据分析可知, 笔者所选用的样本具有良好的代表性, 可作进一步分析。

实证分析

1.相关性检验

为了检验自变量与因变量是否存在相关关系, 先对变量进行Pearson相关性分析, 分析结果见表3。

(注:**.在0.01水平 (双侧) 上显著相关, *.在0.05水平 (双侧) 上显著相关)

从表3看, 各主要变量的Pearson相关性系数均小于0.4, 说明回归模型各变量间不存在严重的多重共线性问题。企业规模的替代变量SIZE, 在0.01的置信度水平下与托宾Q值呈显著的负相关关系, 初步验证了假设1的推测;股权集中度FIRST, 在0.05的置信度水平下与托宾Q值具有较显著的负相关关系, 假设2得到初步检验;产权性质PROPORTY, 在0.05的置信度下与托宾Q值呈较为显著的正相关关系, 初步检验了假设3。因此, 可进一步展开研究。

2.回归分析

根据前述相关分析, 笔者进一步对样本数据进行回归分析, 以检验前述假设。回归分析结果见表4。

从表4的回归模型拟合优度指标看, Ad-R2为0.230, F值为28.870, Sig值为0.00、0.032、0.014, 均较小, 说明该模型的整体拟合效果较好。企业规模的回归系数为-0.33, 说明企业规模与其市场价值呈负相关关系, 支持假设1。这可能是因为规模大的企业, 其经营效率和管理效率会有所下降。股权集中度的回归系数为-0.31, 说明第一大股东所占比例与企业市场价值呈负相关关系, 假设2得到验证。这可能是因为大股东股权集中到一定程度以后, 可能出于自身利益, 而侵占中小股东和上市公司利益, 产生大股东占款等“隧道”效应, 抑制和降低企业价值。同时, 绝对控股往往带来过度监督, 一定程度上也会降低管理层积极性。产权性质的回归系数为0.11, 说明国有控股上市公司的市场价值低于民营控股上市公司, 假设3得以检验。这可能是因为股权分置改革完成后, 所有股份均可流通, 使得在竞争性行业中, 私营产权控股公司更具有活力和发展潜力。

该多元线性回归方程为:

结论与建议

1.结论

随着我国上市公司股权分置改革的完成, 以及资本市场、证券市场的完善和规范化, 研究上市公司不同特征与企业价值之间的关系, 更加具有实际的理论意义和指导作用。笔者以沪深300指数所包含的企业为样本, 通过对企业市场价值, 托宾Q法的理论分析, 研究企业市场价值与企业规模、股权集中度、产权性质的关系。结果发现:上市公司规模、股权集中度、产权性质对企业市场价值具有实质性影响。

(1) 公司规模与企业价值呈负相关关系, 即存在“小规模效应”, 规模较小的企业其绩效往往高于规模较大的企业。

(2) 股权集中度与企业市场价值呈负相关关系。文中以第一大股东是否为绝对控股股东做实证分析, 证明“一股独大”的企业价值往往低于其他企业。

(3) 企业产权性质对企业市场价值有实质性的影响。从实证分析中可知, 国有企业的市场价值往往低于民营企业市场价值。

2.建议

(1) 国有产权控股上市公司对企业价值的推进作用要弱于私营产权控股企业, 表明或许在关系国际民生的非竞争行业中, 国家股、国有企业股依旧需要保持绝对控股地位, 但是在竞争性行业中, 国有产权“一股独大”现象应逐步纠正, 应将控制权让渡给更有利于企业价值提高的私营产权主体。

(2) 股权过度分散的上市公司, 内部治理效果会受到抑制, 产生严重的“搭便车”行为, 影响企业价值的实现和提高。而股权过度集中的上市公司, 又会产生大股东为谋取私利, 而侵害中小股东或上市公司利益的现象, 抑制和降低企业价值。因此, 在公司治理中, 经营层应着力改善企业内部治理结构, 强化股权约束机制, 充分发挥企业内部治理监督机制的作用, 以避免“内部人控制”现象的出现和预防“一股独大”问题的发生。

(3) 规模扩大降低了上市公司的企业价值。可见, 要提高一个公司的治理水平, 进而提升企业价值, 经营者可从降低总资产成本、提高经营效率方面作出努力。

(4) 上市公司的企业价值由各方面内容组成, 并受到多种因素的影响, 且有多项衡量指标和方法, 公司治理结构越完善, 企业价值相对更高。所以, 投资者在作出理性投资决策时, 应综合考虑这些因素, 力求决策合理。

衡量企业价值的评估方法有很多种, 笔者在本研究中未针对不同的企业价值评估方法作对比分析。尽管考虑了企业规模、股权集中度、产权性质3个指标, 但影响企业市场价值的因素很多, 因此, 本研究在影响因素的考量上还存在一定的局限性。

摘要：笔者以上市公司的股权集中度、企业规模、产权性质等特征作为解释变量, 以反映企业相对价值的托宾Q为因变量, 研究上市公司的不同特征对企业价值的影响, 以期为投资者评价上市公司价值、进行理性投资提供依据。通过对沪深300指数中所包含的275家上市公司2011年样本数据的实证分析发现, 企业规模与企业市场价值呈负相关关系;股权集中度与企业市场价值呈负相关关系;国有控股上市公司的市场价值显著小于民营控股的上市公司。

企业投资价值研究 篇10

关键词：后危机时代,私募股权投资,创业板上市公司,企业价值

一、引言

在后危机时代, 私募股权投资积极参与到中国企业的投资中, 并取得了可观的收益。自2009年10月30日创业板在深圳证券交易所上市以来, 三年内从特锐德到光一科技共计355家中国企业成功登录创业板, 其中, 超过半数的公司在上市前就得到了私募股权投资的资金支持。然而在中国私募股权的退出渠道被进一步通过创业板上市拓宽的同时, 其与创业板上市公司的联姻却带来了一把双刃剑。具体而言, 一方面, 私募股权投资给所投资企业带来充足的现金流以及先进的管理经验, 优化企业法人治理结构, 对经理人实施激励约束作用, 从而提高企业的经营绩效。另一方面, 私募股权投资分散了企业的股本分布, 使其在经营决定权上不如投资前来的集中, 可能会造成股东意见执行的滞后性。此外, 私募股权投资的介入, 也会在一定程度上导致中小企业的军心涣散。更值得注意的是, 中国创业板存在着许多突击入股的私募股权投资圈钱的现象, 他们以低成本入股, 伴随着公司成功在创业板上市, 并在解禁期限到期时, 集体抛售, 撤离创业板市场。仅创业板首批上市的28家公司就在2012年9月遭减持2.37亿股, 总计47.9亿元。这些私募股权投资到底对所投资的公司产生何种影响值得探讨。本文通过对从2009年10月30日至2012年10月9日在创业板成功上市的355家公司的财务数据进行了实证研究, 从发行首日市场对其热情, 2012年三季报企业实际的运行状况以及2012年12月公司股票的走势情况这三个时间维度对私募股权投资进行考量。

二、文献综述

(一) 国外文献

在理论上, 国内外对于私募股权投资的界定尚无完全统一的标准, 且中国现行的《证券投资基金法》并未对私募股权投资赋予一个明确的概念。在实践上, 深圳市创业投资同业公会副会长王守仁则认为“中国的所谓私募股权基金, 其实从事的是创业投资的业务”。因此本文采用广义上的私募股权投资概念:通过非公开形式募集资金, 并对企业进行各种类型的股权投资。国外已有许多学者针对私募股权投资是否能给上市公司带来积极效应做了一些研究。Christof Beuselinck, Marc Deloof, Sophie Manigart (2004) 根据比利时556家引入与未引入私募股权投资的公司数据, 对私募股权投资对公司产生的影响进行了实证研究, 结果显示引入私募股权投资后的公司盈利管理能力较投资前有显著提升, 并且引入私募股权投资的公司较未引入私募股权投资的公司对风险的控制更为谨慎, 得出私募股权投资对于公司的发展有着正面积极的制约与监管作用的结论。Diego Viviani, Marco Giorgino, Roberto Steri (2008) 根据1995年至2005年间意大利家族式与非家族式上市公司的数据, 分别对私募股权投资与公司三年后业绩表现的影响进行了实证研究, 研究表明公司是否为家族式对公司长期业绩并无显著关系, 但是引入私募股权投资却对公司的长期业绩有着负相关的显著影响, 可知私募股权投资并没能给意大利上市公司提供有效监管, 反而起到负面引导作用。Minardi, Ferrari, Araújo Tavares (2013) 根据2004年1月至2008年6月间108家巴西上市公司数据, 将其分为2004年至2006年以及2007年至2008年两个时间段进行实证研究, 发现引入私募股权投资的上市公司比未引入私募股权投资的上市公司有更高的累积异常报酬率均值, 然而引入私募股权投资的上市公司却并不能避免2008年的世界金融危机, 得出私募股权投资在金融危机前对巴西上市公司的股价有着正面影响, 却在金融危机中失效的结论。由上述国外文献可知, 国际范围内的私募股权投资给一国上市公司所带来的影响是好或坏并无定论, 其与该国金融市场监管的成熟度, 以及金融大环境的系统风险存在很大的关联度。

(二) 国内文献

私募股权投资在中国迅速发展, 以及其对中国证券市场产生的巨大影响也引起了许多中国学者的关切。刘媛媛、黄卓、何小锋 (2011) 通过对我国创业板上市公司所披露2007年至2009年的数据建立了以净资产收益率为被解释变量, 私募股权投资是否进入为虚拟变量, 公司规模、资产负债率、公司成立时间为自变量, 得出私募股权投资, 资产负债率对当时创业板上市公司的确有显著正相关关系, 而与公司规模, 公司成立时间呈显著负相关关系。党玺 (2012) 通过清理私募股权投资与中国创业板市场上市公司的关系, 剖析出在不健全的监管制度背景下的私募股权投资会严重损害创业板市场发展的结论, 并呼吁我国尽快完善有关私募股权投资的法律体系, 促使其与中国证券市场协调健康发展。俞佳妮 (2012) 通过对我国创业板2009年10月30日至2010年10月30日的数据建立了以首日溢价指标为被解释变量, 私募股权投资是否进入为解释变量, 总资产收益率、发行市盈率等为控制变量的回归模型, 发现有无私募投资对当时创业板上市公司股票发行首日的溢价水平并无显著影响, 并归结其原因为中国证券市场及其私募股权投资的不成熟所致。由上述国内文献可知, 私募股权投资对于中国创业板上市公司所产生的影响或因所采用的衡量指标而异, 若要分析结果不偏不倚, 不能从一个方面来考量私募股权投资的利或弊, 本文将从三个维度来对私募股权投资进行研究。

三、研究设计

(一) 研究假设

在进行实证研究之前, 提出以下若干假设:

假设1:与没有私募股权投资的公司相比, 有私募股权投资的公司在上市首日, 一级市场以及二级市场对其股票热捧程度较高

假设2:与没有私募股权投资的公司相比, 有私募股权投资的公司在上市后, 其盈利、营运以及偿债能力较好

假设3:与没有私募股权投资的公司相比, 有私募股权投资的公司在后续长期发展中, 公司股票表现较好

(二) 样本选取和数据来源

本文以2009年10月30日至2012年10月9日间登录创业板的355家公司为研究对象, 并搜集了该355家公司的私募持股比例、首日收盘价、发行市盈率、发行后总股本、网上发行中签率、网下发行配售率、创业板指数、营业净利润率、总资产周转率、资产负债率, 以及各创业板上市公司于2012年12月初及月末的股价等一系列数据, 以此来探讨私募股权投资对于中国创业板公司所带来的影响到底如何。以上各数据皆来自网络公开数字平台, 其中, 私募股权的持股比例摘选自每家创业板上市公司所发布的招股说明书, 该招股说明书下载自巨潮资讯网。鉴于本文采用广义上的私募股权投资概念, 通过研读每家创业板上市公司的招股说明书中的发行人股东构成, 着重关注“投资有限公司”结尾的公司, 并从中剔除实际由创业板上市公司原股东控股的公司, 以及于创业板公司上市前突击成立, 并入股的公司, 经整理, 得出355家创业板上市公中有205家引入私募股权投资。由于许多创业板上市公司2012年的年报预计将在2013年4月25日之前才能披露, 因此本文采用的营业净利润率, 总资产周转率, 资产负债率数据皆摘选自2012年的第三季度披露报表, 该报表下载自东方财富网, 经自己整理而得。此外, 有关首日收盘价、发行市盈率、发行后总股本、网上发行中签率、网下发行配售率、创业板指数以及创业板每家上市公司于2012年12月初及月末股价等一系列数据都摘自东方财富网。

(三) 变量定义和模型建立

本文使用Eviews软件, 采用中国创业板355家上市公司的数据, 构建多元回归模型, 总体分三个维度对私募股权投资对中国创业板上市公司产生的影响进行考量:首先, 对公司上市发行首日, 为研究一级市场以及二级市场对其股票热捧程度的影响, 从而分别构建如下两个多元回归模型:一级市场:PER=α0+α1TSB+α2ONR+α3OFR+α4DPE+α5GEM+ε (公式1) ;二级市场:FDC=α0+α1TSB+α2ONR+α3OFR+α4DPE+α5GEM+α6PER+ε (公式2)

PER与FDC分别为被解释变量, 其中, PER (Price-Earnings Ratio) 代表发行市盈率, 是用来衡量一级市场对于股票的追捧程度, 其计算公式为发行价/ (上市前一年净利润/超额认购前总股数) 。FDC (First-day’s Change) 代表首日涨幅, 是用来衡量二级市场的投资者对于股票价格的追高程度, 其计算公式为 (收盘价-发行价) /发行价。TSB, ONR, OFR, GEM分别为控制变量, 其中TSB (Total Share Be-added) 代表公司上市时发行的股本数;ONR (Online Success Rate) 代表网上发行中签率, 是反映散户参与度的指标。OFR (Offline Success Rate) 代表网下配售中签率, 可用来衡量机构的参与度。GEM (Growth Enterprises Market) 代表创业板公司上市当日, 创业板的指数, 由于创业板指数从2010年5月31日开始起计算, 且基点为1000点, 因此本文数据中将2010年5月31日前上市的创业板公司的该GEM指标的缺省值设为了1000。股票上市时所发行的股本数, 网上发行中签率以及网下配售中签率, 创业板的行情总体趋势都会对一级市场及二级市场对该公司股票的热捧程度产生影响, 因此加入多元回归模型中, 以控制其对股票热捧程度影响的因素。DPE (Dummy Variables of PE) 为公司是否引入私募股权投资的虚拟变量, 是根据中国创业板355家上市公司的招股说明书, 通过研读每家创业板上市公司的招股说明书中的发行人股东构成, 着重关注“投资有限公司”结尾的公司, 并从中剔除实际由创业板上市公司原股东控股的公司, 以及于创业板公司上市前突击成立, 并入股的公司, 经整理, 得出355家创业板上市公中有205家引入私募股权投资。该虚拟变量的取值规则为:若其股东构成中含有5%以上的私募股权投资, 则DPE取值为1, 否则取值为0。此外, α0为常数项, ε为残差项。接着, 在创业板公司上市一段时间后, 为研究私募股权投资是否对于公司内部自身在盈利能力、营运能力以及偿债能力存在着影响, 产生正面还是负面效应, 从而分别构建如下模型:

盈利能力:OPR=α0+α1DPE+α2PD+α3CSH+α4EPS+α5TSC+α6FEP+α7PER+ε (公式3)

营运能力:TAT=α0+α1DPE+α2PD+α3CSH+α4EPS+α5TSC+α6FEP+α7PER+ε (公式4)

偿债能力:ALR=α0+α1DPE+α2PD+α3CSH+α4EPS+α5TSC+α6FEP+α7PER+ε (公式5)

OPR, TAT, ALR分别为被解释变量, 其中OPR (Operating Profit Ratio) 代表营业净利润率, 是用来衡量公司资本盈利能力的一项重要指标, 反映公司的管理者通过公司的日常经营, 所能获得利润收入的能力, 其计算公式为净利润/主营业务收入。TAT (Total Asset Turnover Ratio) 代表总资产周转率, 是用来衡量公司营运能力的重要指标, 反映从原材料进入公司, 到产成品从由公司卖出的流转速度, 其计算公式为销售收入/资产总额。ALR (Asset-liability Ratio) 则代表资产负债率, 是用来衡量公司偿债能力的指标, 反映公司举债经营的程度, 其计算公式为负债总额/资产总额。PD, CSH, EPS, TSC, FEP, PER分别为控制变量, 其中PD (Passing Day) 代表公司上市至2012年9月30日所隔的时间, 以年为单位。CSH (Concentrationof Shareholders) 代表2012年9月30日前十大股东占股比例, 若该数越接近1, 则该公司的股东权利集中度越高, 股东行动能力越强。EPS (Earnings Per Share) 即每股盈余, 代表公司每一股的获利能力, 尤其受投资者关注。TSC (Total Share Capital) 代表股票发行后上市公司的总股本。PER (Price-Earnings Ratio) 代表发行市盈率, 是用来衡量一级市场对于股票的追捧程度, 其计算公式为发行价/ (上市前一年净利润/超额认购前总股数) 。FEP (First-day Ending Price) 代表首日收盘价, 也可以反映二级市场对于股票追捧的程度。公司已上市的时长, 公司前十大股东的占股比例、公司上市时的总股本、发行市盈率以及首日收盘价都可能会对公司提升内部的盈利能力、营运能力、偿债能力产生一定影响, 因此加入多元回归模型中, 以控制其对所研究创业板上市公司三方面能力影响的因素。DPE同样为公司是否引入私募股权投资的虚拟变量, 是根据中国创业板355家上市公司的招股说明书, 若其股东构成中含有5%以上的私募股权投资, 则DPE取值为1, 否则取值为0。此外, α0为常数项, ε为残差项。最后, 对公司后续长期发展中, 为研究私募股权投资对于公司长期在二级市场股价走势的影响, 从而构建如下模型:LAP=α0+α1DPE+α2PD_12+α3PER+α4FEP+α5EPS+α6OPR+α7TAT+α8ALR+ε (公式6)

LAP (Last Month’s Average Price) 为被解释变量, 其代表2012年年末的股价水平, 由于创业板指数在2012年12月整体处于上升趋势, 由12月3日的593.66点升至12月31日的713.86点, 上涨120.2点, 涨幅20.25%, 为了尽可能减小股价的波动对实证研究的影响, LAP采用12月3日与12月31日两天收盘价的平均数。PD_12, PER, FEP, EPS, OPR, TAT, ALR分别为控制变量, 其中PD_12 (Passing Day to December) 代表公司上市至2012年12月31日所隔的时间, 以年为单位。PER代表发行市盈率, FEP代表首日收盘价, EPS代表每股盈余, OPR代表营业净利润率, TAT代表总资产周转率, ALR代表资产负债率, 以上变量具体内涵已在2012年三季报模型时介绍过, 在此不再赘述。公司上市的时间, 发行市盈率, 首日收盘价, 每股盈余, 三季报披露的营业净利润率, 总资产周转率, 资产负债率以及公司总股本都会对公司的未来股价产生影响, 因此加入多元回归模型中, 以控制其对所研究创业板上市公司股价影响的因素。DPE为公司同样是否引入私募股权投资的虚拟变量, 是根据中国创业板355家上市公司的招股说明书, 若其股东构成中含有5%以上的私募股权投资, 则DPE取值为1, 否则取值为0。此外, α0为常数项, ε为残差项。

四、实证检验分析

(一) 描述性统计

通过对355家创业板上市公司的样本进行描述性统计, 可得如下结果: (1) 如表 (1) 所示, 对发行首日模型样本进行的描述性统计, 引人注意的是发行市盈率的均值高达55.79倍, 可见在创业板公司发行首日, 一级市场较看好公司, 而私募股权投资在其中起到何种作用, 留待多元回归分析时进行检验。 (2) 2012年三季报模型描述性统计。通过对355家创业板上市公司的样本进行描述性统计, 可得如表 (2) 的结果, 其中PD为创业板公司上市首日至2012年9月30日所经过的时长, 其均值约为1.59年, 而私募股权投资创业板公司上市后的几年时间内在其中起到何种作用, 留待多元回归分析时进行检验。 (3) 对2012年年末股价模型样本进行的描述性统计。如表 (3) 所示, 其中PD_12为创业板公司上市首日至2012年12月31日所经过的年数, 其均值约为1.84年, 而私募股权投资创业板公司后续发展的股价产生何种影响, 留待多元回归分析时进行检验。

注:***、**、*分别表示系数在1%、5%、10%水平上显著, 下同。

(二) 相关性分析

通过发行首日模型样本进行的多重共线性检验, 证明样本所选用的变量之间不存在严重的多重共线性, 结果如表 (4) 所示。对2012年三季报模型样本进行的多重共线性检验, 证明样本所选用的变量之间不存在严重的多重共线性, 结果如表 (5) 所示。此外, 通过2012年年末股价模型检验, 证明样本所选用的变量之间不存在严重的多重共线性, 结果如表 (6) 所示。

(三) 回归分析

对公司上市首日模型1进行回归, 得到结果如表 (7) 所示。对模型2进行回归, 得到结果如表 (8) 所示。通过以上多元回归模型可知, 是否引入私募股权投资对PER即市盈率并不显著, 可推断私募股权投资并未给一级市场机构投资者带来很大影响。同样, 是否引入私募对FDC即首日涨幅亦不显著, 可推断在上市首日, 一级市场以及二级市场对有私募股权投资股票的热捧程度并不比无私募股权投资的公司高涨。这也从侧面反映出创业板的“三高”现象并不能由私募股权投资担当全责, 更多的泡沫很可能是由市场以及投资者自身所制造的。

对公司上市后, 为研究私募股权投资对于公司在盈利、营运以及偿债能力的影响, 通过2012年三季报, 以盈利能力为被解释变量的多元回归模型3, 得到结果如表 (9) 所示。结果发现:私募股权投资对创业板公司上市后一段时间内, 确实对公司自身的盈利能力有显著的正面影响。通过2012年三季报, 以营运能力为被解释变量的多元回归模型4, 结果如表 (10) 所示。可以发现:私募股权投资对创业板公司上市后一段时间内, 对公司自身的营运能力有显著的负面影响。通过2012年三季报, 以偿债能力为被解释变量的多元回归模型5, 结果如表 (11) 所示。可以发现:私募股权投资对创业板公司上市后一段时间内, 对公司自身的偿债能力并无显著影响。通过以上多元回归模型可知, 是否引入私募股权投资对公司自身的盈利能力有显著的正面影响, 对公司自身的营运能力却有显著的负面影响, 而对公司自身的偿债能力并无显著影响。这很大程度上是由于私募股权投资的介入, 一方面公司的盈利方式确实有改进, 盈利能力上升, 但另一方面, 公司的决策权较之前分散了, 造成了营运效率的降低。公司后续长期发展中, 为研究私募股权投资对于公司在二级市场股价走势的影响, 通过2012年年末股价的多元回归模型6进行回归分析, 结果如表 (12) 所示。可以发现:私募股权投资对未来的股价走势并无显著影响, 而该公司年末股价的走势与已披露三季度报表中的每股盈余, 发行时的市盈率, 首日收盘价有显著地正相关关系。

五、结论

本文通过对355家中国创业板上市公司的数据进行了三个时间维度的实证研究。实证研究结果表明, 创业板上市公司是否引入私募股权, 无论是在发行首日或是2012年年末, 其对于证券市场投资者的投资热情并无实际影响。这也从侧面反映了当今投资者对私募股权投资有了更理智的了解, 并不是一味盲从。更值得关注的是, 私募股权投资对企业的盈利能力有正面的提升, 而对企业的营运能力有着负面影响, 反而企业的偿债能力与私募股权投资的关系呈不显著。这是由于私募股权投资的介入, 一方面公司的盈利方式确实有改进, 盈利能力上升, 但另一方面, 公司的决策权较之前分散了, 造成了营运效率的降低。