今天小编为大家推荐《公司并购论文范文(精选3篇)》，供大家参考借鉴，希望可以帮助到有需要的朋友。近年来，我国公司并购市场日渐活跃，然而不少并购活动却误入陷阱，如何有效规避法律风险对并购者来说显得非常重要。法律体系待完善中国的并购法律体系不太完善本身就是一种风险。纵观发达国家关于公司并购的法律规范，其核心机制主要包括公司法、证券法和反垄断法等。
第一篇：公司并购论文范文
全球公司并购浪潮的历史启示
随着对WTO承诺的兑现，我国经济将很快成为世界经济的一个有机组成部分。本土的市场经济刚刚建立即被全球化的经济所包围。如果说以横向并购为主的第一次浪潮是一个独立的经济体在市场经济条件下的必然阶段，那么当该经济体被溶入全球经济之后，冲击力更大的全球第五次浪潮会直接影响甚至左右该经济体内并购活动的发生，使之成为全球并购浪潮的一个有机组成部分
2005年3月9日，联想集团对IBM公司PC业务的收购案最终获得美国政府批准。这一消息公布后，立即在全球IT界及中国国内引起不小的震动。在中国的爱国者们为联想的这一全球化胆略欢欣鼓舞的同时，全球IT界和市场投资者却对这一举措做出谨慎甚至悲观的评价，联想公司股价应声下跌。
至于联想的高层，人们不难体会其向战略目标迈出重要一步的喜悦，却也能感受到他们面对未来的任重道远和如履薄冰，正如杨元庆在消息公布后接受媒体采访时的坦承：联想通过审查后的日子并不轻松，将来还要面对许多更重大的难题。毕竟，在以信息产业等高科技为主要行业特征的全球第五次公司并购浪潮中，身处发展中国家的全球第八大PC企业(且市场主要在中国本土)居然“蛇吞象”似地吃下地处世界最发达国家的全球第三大个人电脑厂商!事件本身就粘裹着许多有关违背并购常规思维的大小疑问(或责问)，联想的管理层消除这些疑问的唯一方法，就是在最短的时间(两年)内使得兼并后的新联想实现预期的各种协同效应。而这又被企业并购历史证明是一件“不容易的任务”。世界历史上发生过五次特征各异的公司并购浪潮，其中前四次主要发生在美国。
第五次浪潮呈现的是一种世界级的强手在全球范围内谋求共同控制资源和瓜分市场的格局，其特征是“强强联合、同业并购”，重点是金融业、电信业、保险业，而以互联网为特征的“新经济”在被人们重新认识、真正了解其内涵之后，也加入到行业整合的队伍中来。
如果说在美国这样一个成熟的市场经济体内，并购运动自发地走完了五个各具特色的历史阶段，那么，在经济全球化的背景下，全世界成了统一的市场经济体，并购运动完全有可能在全球范围这一更宽的领域和更高的水平上重新开始类似于美国五次并购浪潮的发展过程。实际上从第五次浪潮的特征中并不难看出美国第一次浪潮的影子，所不同的只是第五次浪潮是在全球范围内对垄断(市场地位)的追逐。
我国的市场化改革取得了巨大成功，已有超过25个重要国家承认我国的完全市场经济地位。与此同时，随着对WTO承诺的兑现，我国经济将很快成为世界经济的一个有机组成部分。本土的市场经济刚刚建立即已被全球化的经济所包围。如果说以横向并购为主的第一次浪潮是一个独立的经济体在市场经济条件下的必然阶段，那么当该经济体被溶入全球经济之后，冲击力更大的全球第五次浪潮会直接影响甚至左右该经济体内并购活动的发生，使之成为全球并购浪潮的一个有机组成部分。当然，在更低的层次上，自发的、具有第一次浪潮特征的本土并购也将时有发生。目前，外资以并购方式进入中国仅占外国直接投资总数的5%，而世界范围内这一比例为80%，说明今后外资通过并购方式进入中国将会有个大幅增长的过程。
2001年，我国以当年流入500亿美元首次成为世界第一号投资地大国。当各级政府为吸收外资的节节上升而心满意足时，似乎并不在意这些投资的流入格局和经济条件。这说明我们的主流观念仍是在吸引外资这个层面考虑问题，而忽略了利用全部政策和法律资源来培育中国企业产业价值链和核心竞争力的国家经济安全战略。“9·11”事件以后，全球资本大举进入中国，看中的决不仅仅是中国的优惠政策和地方市场，他们更是在中国进行全球产业的战略竞争。比如中国三大汽车集团的对抗背后其实是全球汽车集团推波助澜的身影。全球并购在中国战场的演练正在引发中国经济的安全问题。在我们为吸收外资而为全球公司在中国战场上的攻防转换摇旗呐喊的同时，必须意识到我们还没有能力参加战略竞争，但却可以因势利导地学习并时刻准备参与。出于维护经济安全的考虑，在自觉遵守WTO规则的同时，应着手制定诸如反垄断法一类的法规和国家安全认证一类的管理措施。在这一点上，美国埃克森·佛罗里奥法修正案(Exon—Florio Amendment)的一套机制以及欧盟反垄断法的域外效力机制值得我们借鉴。
本文重点分析影响公司并购成败的几个主要因素，希望能为我国的公司并购提供几点有益的启示。
向心怡者求婚——企业并购的目标公司选择
1.确定最佳并购时机
由于宏观经济波动是客观存在的，因此决定实施并购战略的企业，在选择目标公司时首先要分析宏观经济波动的周期性规律。对于具有明显周期性之行业的目标公司，并购的最佳时机应该在从波谷开始上升的阶段，这样能够承借并购后经济发展的大好形势，使合并后的企业迅速站稳脚跟，而且在企业繁荣时实现各种整合通常也要容易得多。事实上许多并购案例失败的重要原因之一就在于并购时机选择错误，即选择在经济发展的顶峰时期。虽然这个阶段能给企业更强的并购冲动和更好的现实条件(如资金相对充裕)，但往往必须在并购后承担宏观经济运行下滑的系统性风险，而且还要支付超额的收购溢价。AOL与时代华纳的并购案堪称典型。
2.判断目标公司的行业地位
通常以迈克·波特的五力竞争模型分析目标公司在行业中的竞争地位。迈克尔·波特在其经典著作《竞争战略》中，提出了行业结构分析模型，即所谓的“五力模型”，他认为：行业现有的竞争状况、供应商的议价能力、客户的议价能力、替代产品或服务的威胁、新进入者的威胁这5大竞争驱动力，决定了企业产品的市场需求状况与盈利能力。
3.判断企业产品的生命周期
多数企业的产品都具有一定的生命周期，即初创期、成长期、成熟期和衰退期。企业在初创期的风险最大，许多企业会夭折在这个时期，因此，除了风险投资公司之外，一般不宜将处于初创期的企业作为自己的并购目标;处于成长期的企业是并购目标的理想“人选”。
4.分析目标企业的现金流
现金流是企业的血液，稳定而充足的现金流对于目标企业的选择非常重要，它不仅关系到企业收购完成后的持续经营能力，更是偿还并购融资的最终资金来源。美国波斯顿咨询公司(BCG)提供了一套企业现金流状况的分析模型(BCG成长/占有率矩阵)。如图1。
并购的目标必须是“金牛”或“明星”类的企业。
5.潜在目标企业的基本类型
——小型、创新型的创业公司。
——具有实力、产品或服务的细分市场经营者。
——更小型的竞争者，或者发展势头良好的“第二梯队”
——陷入困境或存在继承权的家族企业。
——业务剥离。
——竞争对手的收购目标。在竞争对手的交易尚未完成时就有机会。
——逐渐成熟的合资企业。合资企业至少对一方具有战略意义。
——已具有少数控股权的企业。
——行业周期特征互补。
案例：李嘉诚选择“和记黄埔”、“香港电灯”和“赫斯基石油”的战略考虑
李嘉诚的“长江集团”自上世纪50年代初创立以来，除了坚持巩固和发展其核心业务外，还稳步推进其多元化的风险分散战略。在实施多元化战略过程中，一方面在时机适合时积极从事与核心业务不大相关的行业，例如创立“长江基建”、TOM.COM及“长江生命科技”等;而更多时候则是透过收购来抓住最佳切入点，例如收购“和记黄埔”、“香港电灯”、“赫斯基石油”等。
——收购“和记黄埔”
上世纪70年代末期，由于中英关于香港主权问题的谈判一度处于胶着状态，部分在香港的财团开始从香港撤资或将总部迁出香港。为了表示自己对香港未来的信心，李嘉诚在加大对其主业(地产)投资的同时，毅然开始实施多元化的发展战略，收购“和记黄埔”就是这一战略的一大手笔。1979年9月，李嘉诚以6.39亿港元成功收购22.4%“和黄”股权(到2002年已增持至32%)，成为首位控制英国“洋行”的华人。此次收购成功的原因是多方面的，一是当时“和黄”因扩充过度，财务出现困难，手上只拥有700万港元的流动资产净值;二是“和黄”大股东之一的“汇丰银行”因为要收购“美国海洋密兰银行”急需现金，所以有意卖掉手上“和黄”的股份;三是当时“长实”的财务状况良好有能力收购。但从最后整合成功的意义上看，李嘉诚选择在市场对未来预期不确定的时候介入是相当关键的，因为他抄到了大底部。
——收购“香港电灯”
1985年1月，“长实”旗下的“和黄”以较市价低13%的条件，共29.05亿港元收购“置地”名下34.6%“香港电灯”股权。其成功原因主要是当时“置地”扩张过度而出现财务危机，在1983年亏损13亿港元，负债累积至高达100亿港元。而“和黄”的财务状况一直都非常良好，负债比当时大约只有0.4，而其他同业的潜在竞争对手包括“太古”、“新世界”及“怡和”在内都超过0.8。
“和黄”选择“香港电灯”作为收购目标，主要是出于两方面的考虑。其一是看中了“香港电灯”发电厂旧址的地皮，可以用来发展大型住宅。事实证明，其发展前景确实很好，有利于“和黄”的房地产业务。另外，由于“香港电灯”主要经营电力业务，属于公用事业公司，所以其盈利和收入都较为稳定。具有稳定的现金流业务可以有效地平抑周期性强的地产业务，达到分散风险的目的。
——收购“赫斯基石油”
上世纪80年代末，在加拿大帝国商业银行的撮合下，李氏家族及和黄通过合营公司Vnion—Faith投资了3亿港元，购入加拿大赫斯基石油公司52%股权。当时世界石油价格低迷，石油股票处于底部，而李嘉诚看好石油工业，因此做了一笔很划算的交易。这是当时李嘉诚跨国投资的最大手笔，也引起香港工商界的骚动。其后，李嘉诚不断增购赫斯基石油股权，直至个人拥有46%。同时，李氏不断对公司进行改组，通过收购合并，成功将业务由亏转盈。其后，李氏趁赫斯基业绩有好表现，于2002年顺势在加拿大借壳上市，令集团从中获特殊盈利65亿港。目前(2004年底)，李嘉诚正准备以660亿港元的价格将所持有的赫斯基石油公司股份(包括李个人持有部分和通过“和黄”持有的部分)全部转让给“中石化”。“和黄”目前持有赫斯基30.7%股权，李嘉诚私人也持有36%的股权。若中石化悉数向李嘉诚私人及“和黄”全购赫斯基，“和黄”可得320亿港元的现金收入，获利170亿港元，李嘉诚个人可得340亿港元，预计获利180亿港元。
李嘉诚选择“赫斯基石油”作为收购目标，一是当时石油行业处于周期性波动的底部，收购价格低廉;二是加拿大稳定的政治经济局势;三是有美国这个稳定和可靠的大市场。
(“李嘉诚的投资战略”，http://www.icxo.com/，2003-07-18)
知悉对方底细——并购中的尽职调查规范
尽职调查(due diligence)是前并购阶段和后并购阶段之间的一座桥梁。这一过程为合理评估并购目标提供信息，这些信息将在谈判中被使用，并且会被用于充实合约条款。尽职调查的成果也会成为整合计划的一部分，特别是当这与潜在的协同作用有关，或者存在交易完成必须要解决的问题时。
在一项并购业务中，尽职调查阶段一般要持续5—16周，并且包括以下几个组成部分：
财务部分：
——迄今为止的财务业绩
——资产负债表及损益表
——产品需求及生产能力估计
——潜在的规模经济
业务部分：
——规模及发展
——产品生命周期
——产品组合
——定价
——分销渠道组合
——市场路线
——客户基础
——当前及未来竞争地位
人力资源部分：
——薪酬体系
——养老准备金
——解约责任
——雇佣合同，特别是接管条款
——任何形式的义务，比如悬而未决的劳资关系诉讼或工会行动
——企业文化分析，比如价值观、管理风格和客户管理理念。
管理及组织部分：
——结构、过程及系统
——管理团队的优势和劣势
——合并双方差异的本质及程度
技术部分：
——特别是生产以及信息系统(整合信息系统对合并企业来说十分棘手，因此逐渐被视为合并关键)
尽职调查中容易产生两种倾向，必须防范。一种倾向是调查过程容易忽视对目标公司软资产的全面深入了解，而它们又是并购交易完成后两公司整合的关键内容(见表1)。比如，企业文化的兼容性一直被列为导致整合失败的最大原因，然而调查结果表明在尽职调查中搜集到的这个领域的相关信息却只有全部信息的46%;再如，只有49%的公司调查了劳动力潜力，然而却有76%的公司认为留住人才在整合阶段至关重要，而劳动力潜力的调查则是人才整合的基础。
另一种倾向是买方公司的领导级人物对于拟定的并购目标表现出不客观的个人好恶，使得调查人员只能根据领导的意图报喜不报忧，影响调查的公正客观性。当戴姆勒—克莱斯勒合并后未能产生预期的协同作用时，有人将其重要的原因归结为其尽职调查不彻底。英国的《经济学家》杂志就发表评论说：“戴姆勒—奔驰汽车公司花了几百万美元用于尽职调查。但是，财务人员和法律人士迫于压力，不得不迎合领导层对成功并购的幻想。而领导层也毫不怀疑地接受了尽职调查过程提供的错误信息，根本没有意识到他们听到的只是他们自己想法的回音”。
案例菲特对利斯科数据处理公司案的判例
1968年，利斯科数据处理公司开始就收购“信任保险公司”一事进行磋商，利斯科对信任公司的“多余盈余”——即超出法律要求保持保险公司运作的健全所需盈余部分特别感兴趣。由于当时的保险公司不能从事其他非保险业务，因此，作为一种高流动性资产，这个多余的盈余被迫从保险运作中分离出来。利斯科打算成立一持股母公司，并把这部分多余的盈余转给自己。
在解决两家公司管理层之间最初的分歧以后，利斯科在公开要约中获得了信任公司90%的股份。但在各种类型的计划书中，没有一份提及信任公司“多余盈余”，而据专家估计，这部分金额应当在1—1.25亿美元之间。信任公司的一名股票持有人菲特提起了法律诉讼，要求赔偿其损失。这场官司的关键在于：(1)“多余盈余”对于利斯科提交给信任公司股东的计划书的重要性，(2)利斯科的董事对不在计划书中提及“多余盈余”的决定所负有的责任。
被告人分辨说，由于与信任公司管理层的关系非常糟糕，他们不能对“多余盈余”进行很好的调查和评估。他们进一步申辩说，在任何情况下，在计划书中对多余盈余的估计都只会使信任公司的股票持有人更愿意接受要约，因为谁都知道利斯科公司在运用流动性资产上非常积极。最后他们声称，这种类型的计划书可能已经违反了“证券与交易委员会”(SEC)对计划书的标准，并将计划书变成了“出售文件”。
法庭做出了对原告菲特有利的判决：根据《1933年证券法》第11章对他进行倾向补偿。借助1968年的“埃斯科特诉巴克里斯”案中的尽职调查部分，法庭主张作为被告的董事“未能履行应尽的调查职责，也没有合理的根据使人相信，对多余盈余的漏报不会产生严重误导”。一位专家认为，本案显示，董事“非常不可能支撑尽职调查以抗辩”。
(资料来源：Alexandra Reed Lajoux, ‘The Art of Merger & Acquisition’,McGraw – Hill Publishing House, 2001)
从对话中受益——公司并购中的谈判技巧
企业并购过程中，正式调查和谈判阶段的基础是双方进行建设性的对话。在初期阶段，双方都会小心翼翼，这时，努力创建一种开诚布公的气氛很重要。整个谈判最好能沿着如图2的线路进行，并注意以下几点：
(1)确保并购的商业理由是清晰的，并具有说服力;
(2)在业务和个人层次上建立起建设性的关系;
(3)获取重要股东和其他重要的利益相关者的支持。
(4)留意自己的想法和语言，避免使用诸如“偷袭者”、“救援者”、“毒丸”、“买方”、“所有者”、“被收购公司”等体现不平等的字眼。
图2企业并购的谈判阶段
(5)直觉与客观判断同等重要。本能判断对于决定是否进行收购很关键。良好的感觉很难加以形容，但是如果你对一次可能的“联姻”感觉不好，你就应该停住脚步。
(6)不要让收购价格压倒其他利益。比如，对于一家小公司来说，金钱并非就是一切。一位所有者或经理也许更关心他在当地的个人地位。如果他在当地白手起家，并且20年来一直与该企业休戚与共，那么他眼里最重要的就是保留该企业的名称。
(7)不必过于求同。许多在谈判中最经常被忽视的价值资源恰恰是从各方的分歧中产生出来的。
(8)重视最佳替代方案。不要让自己的思维被束缚于事先设想的框架中。
案例：Kirk Kerkorian控告Daimler—Chrysler在合并谈判中的欺骗言行
1998年11月27日，原克莱斯勒第一大股东、现戴姆勒—克莱斯勒第三大股东Kirk Kerkorian控告戴姆勒—克莱斯勒汽车公司及其总裁于尔根·施仑普(Jurgen Schrempp)，称被告在两家汽车公司合并过程采用欺骗的方式赢得合并成功，并索求总额高达90亿美元的赔偿，包括20亿的收购溢价损失、10亿的股票跌价损失以及两倍于实际损失(即60亿)的惩罚性赔偿。
Kirk Kerkorian是于1990年收购原克莱斯勒公司9.8%的股票而成为其第一大股东的，两公司合并时他已经持有13.75%的克莱斯勒股份。1995年4月，他曾与当时的克莱斯勒总裁Lee Iacocca一起发动对原克莱斯勒公司总额达230亿美元的敌意收购(MBO)未果。
戴姆勒与克莱斯勒两家公司于1998年5月7日宣布合并，为了劝说克莱斯勒的所有股东支持此次合并，以施仑普为首的戴姆勒—奔驰管理层在合并谈判过程一再声称这是一次“平等的合并”，即合并后不裁员、不剥离、两公司独立运作、设有两个总部、两年内克莱斯勒的管理层及员工的报酬不变(合并前克莱斯勒员工的报酬是戴姆勒—奔驰员工的两倍，克莱斯勒的CEO的年薪更是戴姆勒—奔驰CEO的8倍!)等。在换股合并中，两公司的股票也以实际价值对等换股，而如果是兼并式的接管，则戴姆勒—奔驰至少要支付克莱斯勒公司30—80%的收购溢价。
然而，施仑普发动此次合并的真实动机是想完全吞并克莱斯勒，使后者成为戴姆勒—奔驰的一个下属部门。他在1998年10月30日接受《金融时报》记者专访时透露出了真实的意图：我总想控制克莱斯勒，但也知道，要是克莱斯勒股东们知道我的真实意图，他们是不会同意的。Kirk Kerkorian正是抓住了这句话而将施仑普及戴姆勒—克莱斯勒告上法庭的。他抱怨说：“被告总想将克莱斯勒贬为新公司的一个部门，一直试图解雇克莱斯勒的管理层并由斯图加特总部(奔驰公司总部)的人取而代之”。 施仑普在合并谈判过程言而无信的承诺给这场官司埋下伏笔。
合并后不久，施仑普便原型毕露。1998年9月24日，由于与德国文化和施仑普的管理风格格格不入，原克莱斯勒董事长Stallkamp被赶走，由另一美国人Jim Holden接任。2000年下半年，Jim Holden也因克莱斯勒发生严重亏损被赶下台，并由原戴姆勒—奔驰的元老Dieter Zetsche接替。2002年初，原克莱斯勒CEO、合并后的共同董事长鲍勃·伊顿(Bob Eaton)被施仑普以“杯酒释兵权”的手法令其提前退休，与此同时还有大量的中层管理人员和技术人员被迫离开。合并后的第二年开始，克莱斯勒发生连续六个季度的亏损，股票价格更是从最高的103美元/股跌至42美元/股。
尽管这场官司以原告败诉终结，但施仑普因在合并过程中的花言巧语，来自媒体和其他中小投资者的指控在合并后的前几年里持续不断，施仑普已为平息这些指控付出了数亿美元以及无法计量的时间与精力的代价。
(资料来源：Las Vegas Review-Journal ,‘ACQUISITION OF CHRYSLER CORP.: Kekorian files $9 billion suit’ http://www.reviewjournal.com/lvrj_home/2000/Nov-28-Tue-2000/business/14915015.html Las Vegas.)
利用市场环境——并购中交易方式的选择
企业间的收购兼并可以采用现金、股权与综合证券交易等支付方式。现金支付方式是指收购方以自有资金或负债融资向被收购方一次性或分期支付收购款;股权支付的交易方式(即换股交易)是以一定的换股比例将目标公司的股票转换成收购公司或新公司的股票;综合证券支付的交易方式通常是在换股收购条件下同时提供现金、认股证、可转债等的选择权。并购历史表明，大多数并购交易案是以换股交易方式完成的，因为换股交易有许多明显的优点：(1)可以采用权益结合法进行会计处理;(2)收购方避免支付大量现金;(3)股票可以不折价发行(相比于发新股融资);(4)因卖方不必立即纳税，买方对目标公司的定价更主动。
历史上的几大并购浪潮都发生在经济快速发展、股票市场行情上涨时期，这为换股交易提供了非常有利的市场环境。在换股交易中，除了可以采用权益结合法进行两公司合并的会计处理、从而提升合并后公司的账面收益以吸引目标公司的股东接受兼并外，还可以通过市盈率博弈法和鞋带效应为买卖双方的股东增加收益。
市盈率(P/E)是指每一普通股的市场价格与其收益的比率。一家公司股票的市盈率越高，说明投资者对其未来的收益预期看好， 也就越能吸引投资者买这一股票。市盈率博弈便是利用股票市场的这种心态为原股东创造收益。
假设收购公司比目标公司的规模大且市盈率高(相关数据如表2)，并考虑收购目标公司。大公司以溢价标购小公司，标购以换股的方式进行，即以大公司的1股(25美元)换小公司的2股(20美元)，这样大公司要发行5万股来换取小公司所有发行在外的10万股股票。
此收购将导致高市盈率(P/E)公司的每股收益(EPS)提高，即从1美元提升至1.05美元。这样，如果市盈率不变，即市场以同样的期望(25倍市盈率)看待收购之后的大公司，那么大公司股票的价格效应就会体现出来，即从25美元上升至26.25美元(25×1.05)。 据此,大公司为小公司股东提供了明显的溢价，以20美元换来的每股大公司(合并后)的股票可获得6.25美元的溢价，资本利得为31.25%。
此过程还可使合并后的公司在保持市盈率不下降的前提下，不断提升收购公司股票的市盈率和价格。但是，一旦市场不认同原来的市盈率，即股市下跌时，此效应就会失灵。
这种效应在中国上市公司间的合并案中也得到体现。2004年4月，当“第一百货”(600631，市盈率77倍)与“华联商厦”(600632，市盈率38倍)合并时，即采用注销低市盈率的“华联”，将其股票分别以1：1.273(非流通股)和1:1.114(流通股)的换股比例转换为高市盈率的“一百”股票，再将合并后的新公司以“百联股份”的名字重新挂牌。
另一个鼓励收购的主观动机则与用于支持收购的债券有关，即“鞋带效应”。可转换债券是一种能够转换成特定数量普通股的债券。标购公司通常会以极低的利率发行可转换债券以交换目标公司的普通股，在这种情况下，目标公司的收益会在普通股不增加的条件下明显提高(因为支付固定利息部分很少，公司的收益提高来自债券的财务杠杆效应)。如果目标股票的价格上升，可转债的价格也因为它们的转换值增加会相应上涨。当可转债用作收购融资时，标购公司和目标公司的收益会同时增加，但目标公司的股票已被债券所取代，这样，由于目标公司的收益加至标购公司账上，标购公司的股票因此上涨，但最初发行在外的股票总数仍然保持不变。假如市盈率水平被带入合并后的公司，则公司的股票价格也必然上升，因此能为债券的持有人带来利润。这种现象就被称为“鞋带效应”。
在第三、四次并购浪潮中，交易方式上出现一个引人注目的特点是垃圾债券的应用所引发的“蛇吞象”图景。许多小公司通过垃圾债券融资作为杠杆一举收购比自身规模大几十倍的大公司，也为一些原本身无分文的企业管理层实现收购其所经营之公司的梦想提供了条件。
案例： “蛇吞象”——美国Pantry Pride 公司收购Revlon化妆品公司
Revlon化妆品公司是美国最大的保健用品和美容化妆品公司之一，有10亿美元的净资产，营业收入稳定。20世纪70年代，Revlon公司创始人查尔斯·赖弗顿邀请曾任国际电报电话公司欧洲总部总经理的伯杰赖克担任Revlon公司总裁。他接手后，在4年内将营业额增加1.5倍。但到了80年代中期，Revlon的业绩有所下降，股价徘徊在30美元左右。分析家认为股价低于实际拍卖资产的价值，因此引起了并购者的极大兴趣。
Pantry Pride公司则是一家名不见经传、总资产只有1.5亿美元的小公司，主要经营超级市场。
1985年，时任Pantry Pride公司总裁的佩尔曼宣布有意收购Revlon公司，伯杰赖克断然拒绝这项收购建议，并认为佩尔曼的想法无异于痴人说梦。但佩尔曼却仍在一步一步地做着他“不可能的任务”。
首先，佩尔曼宣布拟以47.5美元/股的价格收购当时仅为30美元/股的Revlon公司股票，并声称收购后将只保留美容化妆品部，而将其他部门全部卖掉，卖价估计可达19亿美元，正好相当于收购Revlon公司的价格。这等于让佩尔曼白得了Revlon公司的美容化妆品部。
Revlon公司为挫败佩尔曼，采取了一系列防御措施。其一，用每股57.5美元的价格收购了1000万股自己公司的股票，相当于总发行量的1/4;其二，与纽约一家专门收购企业的投资集团福斯特曼·立特尔公司(Forstmann Little)达成以56美元/股的代价出售公司股票的协议(即引入白衣骑士-white-knight)，协议还规定，万一有第三人以高价竞争而使福斯特曼买不成Revlon公司股票，福斯特曼公司有权在第三人控股达40%时以1亿美元的代价买下Revlon公司的两个分公司。
然而佩尔曼的支持者是垃圾债券之父米尔肯，因而也不甘示弱。协议公布的第二天，佩尔曼宣布愿以每股56.25美元的价格购买Revlon公司。同时声称已经获得5亿美元的银行贷款。米尔肯所在的德莱尔证券公司也表示将认购3.5美元Pantry Pride公司发行的垃圾债券作为收购备用金，而且，佩尔曼控告Revlon公司与福斯特曼公司达成的协议没有给股东以公平的机会就确定了公司的买主，因而损害了公司股东的利益。
法院最终判佩尔曼胜诉，宣布Revlon与福斯特曼公司的协议无效。福斯特曼公司被迫将收购价提高至57.25美元/股。
最后，佩尔曼以每股58美元/股的价格收购了Revlon公司，伯杰赖克被迫离职。
收购两个月后，佩尔曼将Revlon公司的两个部门以10亿美元的代价卖掉，完成了“垃圾债券”的循环过程。
(资源来源：‘Wall Street raider brings Humvee into his big-money world’www.signonsandiego.com/)
防范敌人入侵——公司并购中的敌意收购与反收购
并非所有公司间的合并都是友好进行的。当买方公司向目标公司提出收购或兼并建议后，如果目标公司的管理层欣然接受，使得收购能以协议的方式进行，这样的收购即为友好收购;反之，如果收购建议遭到目标公司管理层的反对，买方公司是直接透过目标公司的股东实施强行的要约收购，这样的收购即为敌意收购。友好收购可以得到目标公司管理层的通力合作，使收购过程顺利且收购成本低廉。如果收购建议不能得到目标公司管理层的支持，尽管收购可以照样进行，但买方公司遇到的阻力和收购的成本会大大提高。首先是目标公司的管理层不会向买方公司提供详尽的公司经营与财务状况，使得尽职调查无法全面深入展开，因此可能使公司合并后遭遇各种陷阱;其次，目标公司会在谈判过程中人为设置种种反收购障碍，使得收购过程困难重重;再有，一旦目标公司管理层反对收购，买方公司只能在价格上层层加码，使收购成本居高不下，过高的收购溢价通常成为合并后公司经营失败的重要原因。
为了防止公司免遭不速之客的入侵，许多公司都会在适当时候制定各种反收购策略。最常见的反收购策略有以下几种：
Ø 建立合理的持股结构：如自我控股、关联企业或友好企业之间交叉持股、员工持股等;
Ø 在公司章程中设置反收购条款：如分期分级董事会制度、限制大股东表决权、设立公正价格条款、安排所谓“金降落伞”、“毒丸”等;
Ø 焦土术：向友人出售公司的核心资产和业务，使企业成为鸡肋型公司;
Ø 帕克曼防御法：在公司面临被收购时出其不意地反守为攻;
Ø 引入白马骑士：在面临被敌意收购的情况下，请求友好公司收购;
Ø 刺激股价上升：通过发布盈利预测和重新评估等办法为公司注入利好消息，刺激股价上升，提高收购成本;
Ø 死亡换股：即目标公司发行公司债、特别股或其组合以回收其股票，从而起到减少在外流通股份和提升股票价格的作用。
Ø 管理层收购(MBO)：即由目标公司管理层自己买下公司的大部分股权。
案例：搜狐公司的反收购策略——毒丸术(poison pill)
2001年7月28日，为防止被收购，在美国纳斯达克上市的搜狐公司宣布其董事会已采纳了一项股东权益计划。该计划旨在防止强制性的收购，包括防止在公开市场上或者通过私下交易收购搜狐股票，以及防止收购人在没有向搜狐所有股东提出公正条款的情况下获得搜狐的控股权。
按照这项计划，搜狐公司授权7月23日搜狐股票收盘时登记在册的所有股东，有权按每一普通股买入一个单位的搜狐优先股。另外搜狐董事会还授权发放在登记日期之后至兑现日期之前的按每一普通股而出售的优先股购买权，上述购买权最晚到2011年7月25日到期。
根据该项计划，搜狐股东可以在上述期限内用每股100美元的价格购买一个单位的搜狐优先股，在被并购后，每一优先股可以兑换成新公司(包括吸收合并搜狐公司而成立新公司、搜狐不复存在(flip-over)及被收购后搜狐公司仍存在(flip-in)两种情况)两倍于行权价格的股票(即市场价值为200美元的新公司普通股)。在以下情况出现10天后，购买优先股的股权证将寄给除恶意收购者之外的股东：(1)个人或团体收购20%或更多的搜狐普通股获得公司控股;(2)公开宣布收购或换股使个人或团体可获得20%或更多的搜狐普通股从而达到控股。
分析此毒丸，按搜狐公司当时发行在外的总股本34765000股计算，如果有人恶意收购，假设收购量为20%，则上述计划开始启动。如果除收购者外的所有股东均行使这一权利，则购买优先股需要资金2781200000美元(34765000×80%×100 )。此优先股可以兑换买新成立公司两倍于该金额的股票，即价值高达5562400000美元的新公司普通股票。搜狐公司在2001年8月3日的收盘价为1.40美元，其市值只有48671000美元，一旦被恶意收购启动该计划，则原股东如先行使优先股的兑换权，然后再转让新公司股票，可获利2781200000美元，是目前市值的57倍。同时，行权后将严重稀释恶意收购者持有的股权，使收购者失去在新公司中的控股地位，此时，如果收购者想继续收购股权达到控股地位，将不得不增加十几亿美元，甚至更高的收购成本。不仅如此，搜狐公司董事会还可以根据出现的情况，对股权计划相关条款进行修改。这样就足以使收购者望而却步，从而大大降低了被恶意收购的可能性。
通过以上分析可知，“毒丸术”的效力之大可见一斑。当然“毒丸术”的应用需要一定的法律环境，在美国许多州，“毒丸术”被认为是合法的，而英国的公司法却是不允许的。
(资料来源：“从搜狐的股东权益计划谈毒丸术的应用”，中国创业投资网，www.wineast.com 2001-11-20.)
把握关键环节——并购后的公司整合
“当律师及投资银行家收拾好公文包离开时，我们应该原谅那些参与合并的经理心中突然产生的恐惧感。当这些经理们认识到他们现在不得不独自应付整合过程的时候，他们心中因为交易完成产生的愉悦感会一扫而光。”
根据德国学者马克斯 ·M·贝哈的调查，并购最终流产于整合阶段的比例占53%(如表3)
(资料来源：Max M Habeck: After the Merger---Seven Rules for Successful Post-merger Integration. Pearson Education Limited 2000,p4.)
并购整合包括资产整合、流程整合和责任整合，既涉及物也关系到人，既针对硬资产也包括软资产，而其中企业文化的整合是整合过程的重中之重和难中之难。
文化因素是包括企业并购在内的任何经济活动都无法回避的基础，正如美国经济学家丹尼尔·贝尔所说：“为经济提供方向的最终还是养育经济于其中的文化价值系统”。文化价值系统包裹的是人在经济活动中所体现的道德水准、精神品格、价值观念、行为方式，从这个意义上说，经济活动本质是一种文化活动。
文化冲突给并购，尤其是跨国并购制造麻烦的例子比比皆是。
大概很少有人能比花旗银行CEO约翰·里德(John Reed)对企业文化在并购中的重要性和融合的困难程度体会更为深刻。这位全世界最大的金融服务公司的领导人，在花旗银行与旅行者集团刚刚合并时曾经满怀信心地预言：“企业文化会自行处理有关事宜。人们最终会学会在一起工作，他们也许会不喜欢，也许会有许多抱怨。然而，你知道吗?五年后他们会十分惊讶于他们之间相处得如此之好。”可是，到了2000年3月，他不得不承认人的行为的潜在作用。`+他在一次谈话中说到：“我们讨论的是将两种截然不同的文化糅合在一起。我一直在竭力做到这一点，但我要告诉你，这绝非易事，而且我也并不十分清楚，这样做是否一定能成功。正如器官移植后，人的机体会出现排异反应一样，在并购后，组织内部也会排挤企业成功所需要的行为。当你把两种企业文化糅合在一起时，你会见识所有类型的奇怪行为。人们进行变革的愿望是有限的，而他们得到的工资似乎与他们的变革愿望成反比。”
案例：戴姆勒克莱斯勒公司的整合过程
根据以前的研究，合并后的戴姆勒克莱斯勒公司的管理层清楚多数的并购最终失败，而且，多数不成功的并购并非一开始设计不周，失败往往发生在交易后的整合过程。这或许是施仑普全身心投入，力求使戴姆勒克莱斯勒的合并成为在战略、整合和沟通上都最好的原因。
合并协议签署后不久，联合主席施仑普与伊顿明确制定了并购后的整合框架。速度被摆在第一优先位置，因为大家都知道，如果不能尽快获得合并想要的东西，这些东西在将来也不可能获得。在整合阶段，最重要的是要让所有的高层管理人员都参与过程。
为了掌控整合过程，公司成立了主席领导下的整合委员会(CIC—Chairmen’s Integration Council)。CIC由施仑普和伊顿共同领导，其他成员包括2名来自克莱斯勒的执行官和4名戴姆勒奔驰的执行官。整合过程被分成12个模块，即“问题解决小组”(Issue Resolution Team ---IRT)。12个IRT都有各自的职能范围，并且要确认和实现两个公司间的协同。比如，有个小组必须分析各种电子邮件，然后为管理层提出建议。戴姆勒奔驰过去每个部门都有一个电子邮件系统，而克莱斯勒则只有一个，合并后新公司只采用一个系统。每个小组都由二名分别来自两公司的管理人员共同领导;他们直接向CIC报告。由于经营班子的每位成员负担都很重，所以每个小组都有两名与其他小组保持密切联系的协调员。除了有由10名左右的人组成的专职小组外，这些协调员还组成了“合并后整合小组”(Post—Merger Integration --- PMI)。PMI支持和帮助监控整合过程，同时，PMI还分担部分领导职能，并有50人左右的专职成员。这个相对小的协调机构反过来监控着由几百名经理负责的大约80个整合项目。
由于合并前的两个公司在合并后仍保留相对独立的运作，因此，在资产、生产流程以及权责方面的整合便很快调整倒位。真正困难的是隶属于不同国家的人员和管理文化的融合。
合并之后，美国人发现这并不是原先标榜的“对等合并”，德国人明显占了上风，操纵着企业的命运。结果，严谨刻板的“条顿人”与自由不羁的“山姆大叔”发生了严重的文化冲突。克莱斯勒公司在过去长期的经营中所形成的策略是：缩短每一种产品的生命周期，不断地研究、设计和开发新的产品，事实上这也是美国企业的一般策略，但却与德国企业大相径庭。戴姆勒奔驰公司的策略是：尽可能延长某种产品的生命周期，避免涉足某些高风险的新产品开发领域。美国人喜欢尽快推出价廉而实用的新产品，有时宁可牺牲一点产品质量，德国人却对质量极为重视，即使耽误新产品问世也在所不惜。原克莱斯勒的经理人员工资普遍比德国方面高出2至4倍，CEO级的年薪更是相差8倍，这使戴姆勒奔驰的经理们嫉妒不已。但与此同时，美国人却吃惊地发现，德国人善于享受公款消费，出国开会常坐头等舱，开完会又住进高级宾馆的套房度起周末。还有，原戴姆勒奔驰的高级经理们常常泡在文山会海里，而且繁文缛节，让美国人费解。
文化上的冲突造成合并后大批克莱斯勒的人才出走，留下来的人也士气低落、元气大伤。因此导致合并后的克莱斯勒方面出现了连续6个季度的巨额亏损，公司的股票市值更是从高峰的每股103美元跌至43美元。
(资源来源：http://www.daimlerchrysler.com/; Arthur A. Thompson, Jr. ‘Strategic Management---Concepts and Cases’, China Machine Press.)
作者：谢永添
第二篇：防范公司并购法律风险
近年来，我国公司并购市场日渐活跃，然而不少并购活动却误入陷阱，如何有效规避法律风险对并购者来说显得非常重要。
法律体系待完善
中国的并购法律体系不太完善本身就是一种风险。纵观发达国家关于公司并购的法律规范，其核心机制主要包括公司法、证券法和反垄断法等。然而我国没有统一的《公司并购法》，《反垄断法》也没有出台，法律对公司并购行为的调整和规范散见于《公司法》、《证券法》、《股票发行与交易暂行条例》以及其他大量的行政法规、部门规章和地方政府文件中。有关法律法规零散而不系统，甚至还有漏洞与冲突之处，使得并购在具体的执行过程中，仍然存在许多尚无法用法律法规制约的商业行为。
法律层次较低，且缺乏稳定性，同时规范之间规定不一致，有些甚至相互冲突。比如没有统一的公司并购法，这方面的规定以部门规章居多，层次较低，而且朝令夕改，稳定性极差。更有甚者，对于不同形式、不同性质和不同所有制的企业的规定也不尽相同，导致规定之间不时出现冲突。
一些规定不符合实际，行政干预过重，法律规范可操作性不强。虽然新《公司法》取消了公司转投资在数额上的限制并增加了转投资范围，但由于没有统一的并购法，并购需要通过行政部门的审批或备案，审批过程中甚至还可能出现程序上的冲突等。
我国法律法规中，“有关……的实施，由……另行规定”的条文出现频率很高。这些“另行规定”要么迟迟不见，要么“千呼万唤始出来”，比如管理层收购(MBO)至今尚未见到有关的规范出现。如此等等造成法律法规不配套，存在法律空白。
法律体系不健全容易导致法律纠纷和法律风险，从而影响国内并购市场的发展。
法律风险与纠纷
并购风险是指公司在实施并购行为时遭受损失的可能性，包括并购实施前的决策风险、并购实施过程中的操作风险和并购后的整合风险。并购法律风险主要存在于并购过程中，法律风险控制的完善与否将直接关系到并购的成败。
由于信息不对称而引发的法律风险。这是并购中最常见和影响最大的法律风险，指的是企业在并购过程中对收购方的了解与目标公司的股东和管理层相比，可能存在严重的不对称，给并购带来不确定因素。现实中比较多的是被收购方隐瞒一些影响交易谈判和价格的不利信息，比如对外担保、对外负债、应收账款实际无法收回等。并购完成后，这些问题可能给目标公司带来巨大的潜伏债务，使其付出惨重代价。
由于法律不对称而引发的风险。这种风险以跨国并购中最为常见。跨国并购中，并购双方受不同国家的法律制度约束与调整，而不同国家的法律制度和法律体系由于国情、文化背景不同，规定不尽一致，因而使当事人权利义务不对称。这种法律不对称的风险即使是在我国境内也同样存在，比如有些地方政府以制定、发布地方性法规的形式，使某些主体拥有某些特定权利(像规定可以将国有资产按一定比例打折后出售)。这种权利是否合法，目前尚有争议。
并购协议、并购程序合法性等方面的风险。并购协议必须按照法律规定的实质要件和程序规定签订和履行，否则不仅可能导致协议无效和并购失败，而且可能产生并购争端，甚至引发诉讼。
并购方式安排的风险。主要指对并购企业人力资源及资产债务整合中存在的风险。这些问题如果解决不恰当极有可能导致并购方与目标方的纠纷，甚至导致并购后企业无法正常运转。
目标公司反收购的风险。面对并购方的敌意收购或恶意收购，为了争夺公司的控制权，目标公司董事会必然会采取反并购措施。比如国外常用的“焦土战术”、“死亡换股”等反并购手段，会在很大程度上危害公司股东的利益，往往在成功抵制了并购之后伤筋动骨甚至大伤元气，或者与并购方两败俱伤、同归于尽。
我国公司并购是在产权改革不到位、市场经济体制尚未完全形成的经济转轨时期发生，到目前为止，关于公司并购方面的法律法规相对滞后。实践中，由于一些企业在并购方面操作的不规范，不符合法律规定的基本原则，致使并购纠纷不断增多，加大了公司并购的成本。
行政干预导致的纠纷。公司并购一般来说应是纯粹的市场行为，是企业根据其对市场的判断主动作出的决定。然而在我国，由于国家是国有企业所有权的主体，政府代表国家行使所有权、行政权、财产权，因此，政府主导型的并购仍然频繁发生，带有强烈的行政色彩，有些甚至违反企业意愿强行并购。有些国有企业因并购而由非国有经济主体占控股地位，但政府部门仍直接任命企业管理人而不通过股东会和董事会，从而引发纠纷。
产权不明、主体不具备资格导致的纠纷。由于对被并购企业的产权没有进行界定或界定不合理，或者未向有关部门办理相关法定手续，导致产权不明，并购后容易造成并购方与被并购企业产权相关人的产权确认纠纷，容易造成股东之间、新老股东之间对资产价值和应承担的义务发生争议。这些纠纷主要发生在那些名叫公司实则为尚未改制的全民所有制企业和乡镇集体企业，以及合伙企业、个人独资企业的并购活动中。此外，由于国有资产所有者不明确或不落实，出售企业的主体不明确，经常导致被出售的国有企业以出售者的身份“自己卖自己”现象发生。有些被并购企业的经营范围是不允许外商经营的，却由外商收购经营等等，从而导致纠纷的产生。
利用并购进行欺诈导致的纠纷。兼并方以分期付款为诱饵，先签订并购协议，办理资产的产权转移手续，然后再将资产抵押、质押贷款，尔后拒不支付余款，甚至远走高飞，致使被兼并方债权悬空。或者被并购方隐瞒债务，尤其是隐瞒担保债务，做假账，虚报赢利，虚列债权，对债权进行所谓的“技术处理”，致使兼并方在接收后债务增加，债权落空等，因而产生纠纷。
因员工安置问题而导致的纠纷。并购后的企业，为适应新的运行机制的需要，往往对原企业签订的劳动合同进行变更或重新签订，容易与劳动者产生争议。如有些企业并购后，只与在岗职工“重新签订”了劳动合同，而未与休假、病退、停薪留职等职工“重新签订”劳动合同。有些并购后的企业在变更劳动合同时，给劳动者附加一些限制性条件。
并购法律风险的防范
并购前审慎调查。“知己知彼，方能百战不殆”，这是并购成功的重要条件。为了确定并购的可行性，减少可能产生的法律风险与损失，并购方在决定并购目标公司之前，往往要对目标公司的外部环境和内部情况进行审慎调查和评估。这是为了解被收购方及目标企业的相关情况，并基于调查结果判断能否进行并购、设计并购交易结构和财务预算、分析影响并购的关键要素和对策，从而决定是否并购和怎样进行并购。
尽量避免有关法律问题。公司并购要想降低法律风险，关键在于选择合适的并购对象，并采用合适的交易程序，借助于律师事务所和会计师事务所的专业服务，依法进行并购和信息披露。
首先要选择合适的并购对象，尽可能采用协议并购形式。要约收购一般属于敌意并购，容易导致股价异常波动，国家对此限制较多，法律风险相对较大。协议收购一般属于善意并购，并购交易对股价影响较小，法律风险相对也较小。而且，通过双方协商沟通，还可以达到信息交流、相互理解的目的，降低并购交易的其他风险。
其次要优化并购交易程度，减小交易风险。要约收购尽管相对于协议收购而言法律风险较大，但是也有自己的优势，即行动迅速，突发性强，令对手难以预防。企业有时为了达到某种目的，对于特定目标公司难以通过协议并购，只能通过要约收购的形式进行。这时，如果单纯采用要约收购，不仅风险大，而且成本高。对于并购方而言，最合理的做法就是混合收购，即在不引起目标方警觉的情况下，通过股权交易获取目标方一定数量的股权(比如20%或者25%)，然后再通过要约收购获取部分股权，从而达到绝对或者相对控股，取得目标公司的控制权，达到并购目的。
再有要防范公司并购的债务风险。企业并购的目的一般是要达到对某一企业的控制或者获得收购资产的使用价值。若在并购交易中因为转让方隐瞒或者遗漏债务，将使收购方利益受损，所以收购方应采取措施进行防范。
在股权并购中，由于企业对外主体资格不因内部股东变动而改变，相关债务仍由企业自身承担。收购方向转让股东支付的对价在很大程度取决于股权转让时企业的净资产状况，如果受让股权后，因隐瞒或者遗漏债务暴露导致被追索，企业财产被查封、扣押或者被拍卖，股权实际价值必然降低。因此除在收购前审慎调查目标企业真实负债情况外，还可在并购协议中要求转让方作出明确的债务披露，除列明债务外(包括欠款、债务、担保、罚款等)，均由转让方承诺负责清偿和解决，保证受让方不会因此受到追索，否则转让方将承担违约责任。这种约定在一定程度上具有遏制转让方隐瞒或者遗漏债务的作用。
在资产并购中，交易标的为资产，需要保障所收购资产没有附带任何的债务、担保等权利负担(如不存在抵押，房地产不存在建筑工程款优先权等)。对于完全依附于资产本身的债务，必须由转让方在转让前解决，否则应当拒绝收购。
完善公司治理结构，股东大会和董事会各负其责而不要越权行事。公司并购交易应由股东大会决策，并购交易的执行则由董事会进行。股东大会进行并购决策时存在关联交易的股东不应具有表决权，特殊情况下，存在关联交易的股东可参与表决，但是必须报请有关机构批准。大股东、董事及公司管理者等内幕人员要遵守职业道德，避免内幕交易。
在公司合并或股权收购后应重新修订公司章程。《公司章程》是公司运作的基本规则，是调整股东之间相互权利义务关系的重要法律文件，并购后的新公司修订《公司章程》确立公司和股东的“游戏规则”是第一位的。很多股东纠纷就是由于规则不清而导致。为防范日后股东发生纠纷，在并购过程中，收购方应当与其他股东共同协商公司章程条款，包括股东会、董事会、监事(会)的具体职权与议事规则，公司投资及经营决策机制，公司重要管理层人选，公司利润分配等事项作出明确规定，确立清晰的权利义务规则。
聘请与并购相关的中介机构。公司并购是一个对专业化程度要求较高的行为，由于信息、人员、专业知识、资金等方面的局限，并购双方很难独自完成并购，通常情况下都需要聘请投资银行担任财务顾问。财务顾问的主要作用就是对公司并购进行可行性研究、并购方案设计、配套融资方案拟订、交易谈判等。财务顾问的介入有利于并购策划和融资安排，处理可能产生的复杂的法律和监督事务，并为公司并购的运作提供财务咨询和建议。
此外，会计师、律师事务所等机构对公司并购的成功也起着至关重要的作用。律师在并购中对法律风险的防范起着重要作用，包括对并购活动的法律策划、审查目标公司相关资料(如公司成立、年审和变更情况、公司章程的合法性及对并购的限制等)、起草并修改并购合同、出具法律意见书、协调沟通并购各方关系等等。
(作者单位：湖南财经高等专科学校法律系)
责任编辑：王 玮
作者：欧光义
第三篇：跨国公司并购境内上市公司绩效研究
摘要：本文通过对跨国公司并购上市公司绩效的实证分析，发现跨国公司并购对上市公司并购前一期至并购后一期的绩效产生了影响，并且统计意义上显著，表明并购次年相对于并购前一年而言业绩显著下降;并购当年相对于并购前一年业绩亦显著下降，但是，并购次年相对于并购当年业绩并没有显著变化。也就是跨国公司并购上市公司后持续性绩效有一定的改善但并不显著，个别公司并购后绩效不理想，甚至被迫转让股份，黯然退出。
关键词：跨国公司 并购 上市公司 绩效
一、引言
跨国并购投资以其节省建设时间、减少资本投入、利用现成营销网络、获取现有技术与管理等优点，从20世纪90年代开始，就逐渐成为全球跨国直接投资的主流方式。据统计，目前全球的跨国直接投资额中，60%以上是通过并购外国企业来实现的。在中国，跨国并购的历史可以追溯到20世纪90年代初，其时跨国公司主要是收购境内国有中小型企业或亏损企业。进入20世纪90年代中期以后，跨国公司把目标逐步转向效益好、有一定规模的大中型骨干企业。而随着中国证券市场的日益成熟与规范，跨国公司并购境内上市公司则显得日趋活跃起来，一方面是入世后中国政府对外企控股比例限制的逐步取消，另一方面是一些跨国公司在经历了并购巩固阶段之后，已经进入扩张的新阶段。尤其是2005年以来，跨国公司并购境内企业更是呈现井喷式的发展态势，一系列大动作的并购活动令人目不暇接。比如，美国私募基金巨头凯雷将徐工机械揽入怀中，全球钢铁巨头米塔尔入股华菱管线，比利时英博集团天价将福建雪津啤酒收入囊中，疲软多年的水泥业也都成了跨国公司青睐的香饽饽，种种迹象明显地告诉我们：跨国公司并购境内上市公司盛行的年代已经来临!
面对跨国公司并购活动对中国的渗透，我们该作何反应?是鼓励、支持、还是限制?跨国公司并购中国境内上市公司的绩效如何等等问题，已成为当前一个不容回避的现实问题，同时也是一个新问题。因此，分析和研究跨国公司在华并购的有关绩效，尤其是具有示范作用的跨国公司并购上市公司的成败以及其具体效应，对于进一步有效利用外资参与我国企业的战略改组以及我国经济结构的优化，具有重要和积极的意义。
二、跨国公司并购绩效评价方法
按惯例衡量上市公司被跨国公司并购绩效变化的方法有两种，一种是衡量短期绩效的事件分析法，还有一种是采用财务会计数据(Parrino和Harris.1999)来衡量长期绩效的比较分析法。由于中国证券市场的特殊性，运用单纯的股票价格效应分析，难以识别股票价格的变化究竟是起因与公司预期真实经济收益的变化，还是起因于市场效率因素产生的错误定价，再考虑到二级市场操纵和内幕交易对股价走势产生的影响，即当并购重组事件发生时，投资者有可能认为股价将被操纵上升，所以无论上市公司的业绩是否因跨国并购重组而有所提升，都会采取跟庄策略，即使业绩没有提高，也可能有显著的二级市场超额收益率。针对这些问题，为了准确、科学评价上市公司被并购后的绩效是否得到改善，必须要建立一套评估体系，传统的做法是简单地对几个财务指标进行并购前后的对比分析。由于各个指标在并购后可能有的增加，有的减少，据此难以客观地评价。另外，单一指标的比较分析也只能反映公司业绩的某一反面，难以对上市公司跨国并购绩效做出客观的综合的评判。因此，要对跨国并购前后公司的绩效进行客观、综合对比，必须构建一个综合得分函数，将所选的指标压缩成一个综合得分。目前较为理想的综合评分方法是中国上市公司业绩评价报告(2001-2006)里推出的综合评价上市公司业绩体系，本文在此引用该报告体系所计算出来的综合得分进行绩效分析。
该套评价指标体系的特点是：首先，充分体现投入回报。企业的根本属性是以盈利为目的，不仅是短期盈利，更重要的是可持续的长期盈利。该评价体系以投入产出为核心，充分反映并购公司的盈利能力;其次，构建了多层次的立体评价体系。评价体系的评价指标包括基本指标和修正指标两个层次，两个层次之间不是简单的并列关系，而是递进的修正和验证关系;最后，首创了线性评价标准。对某一个评价指标而言，传统的评价标准只是一个数值，最多也只有满意值和不允许值等两个评价标准，而在本评价体系中，创立了线性评价标准。具体而言，每一个评价指标分为优秀、良好、平均、较低、较差五档标准，反映坐标轴上就是一条曲线，即评价标准线。线性标准不仅能为评价计分提供准确依据，而且能描述不同评价指标的经济性，不同的评价指标有不同类型的评价标准线，只有线性标准才能更加科学的计分。
三、跨国公司并购境内上市公司绩效实证分析
笔者整理收集了1995年1月1日至2004年12月31日期间沪深两市上市公司所公告的46起外资并购事件，并根据以下标准进行选择：(1)在已经签订并购协议的跨国公司并购事件中选取并购已实质性完成的样本公司;(2)样本公司在跨国公司并購完成后至少要有2年的财务数据;(3)在样本的选取中，如果一家公司在某一年度发生二起或二起以上的并购事件，只算作一次并购事件。同样，如果一家上市公司被同一家跨国公司并购两次以上而且这些并购时间发生在不同年度，则以最后一次并购时间为准;(4)并购事件被证明是虚假并购的予以剔除，比如ST科龙电器;(5)重点研究能够对公司经营管理发挥作用的，即并购后能主宰公司的命运，为公司第一大股东或第二大股东的案例，(6)有关跨国公司并购银行业的案例，由于银行业经营的特殊性，银行业的许多财务指标与其它行业差距较大，横向比较不理想;加之时间比较短，在此予以剔除，比如美国新桥入主深发展。
按照中国上市公司业绩评价报告(2001-2006)综合计分方法计算出样本公司的并购前后绩效得分，为了分析的方便假设并购当年用F0表示，并购前一年用FF-1表示、并购后一年用FF1表示;样本公司并购前后绩效得分如下表1所示：
笔者通过对并购前一年、并购当年、并购后一年的综合得分均值的变化直观地分析跨国公司并购的绩效发现：样本公司在发生跨国公司并购当年绩效的综合得分比并购前一年有所下降，而并购后一年绩效的综合得分比并购当年有一定幅度的上升，但并未超过并购前一年。这说明跨国公司并购后一年虽然有了提升的势头，但仍处在调整与适应的阶段。
上面只是从直观上得到了跨国公司并购提高了我国上市公司绩效的结论，需要更为严谨的分析，就必须采用统计检验来判断，跨国公司并购是否给上市公司的绩效带来了显著的影响?
具体方法是：首先计算并购前后综合得分的各个差值，然后对这些得分差值是否为零进行统计检验，如果两期差值显著异干零，则说明跨国公司并购
对于上市公司的绩效带来了显著的影响;反之亦然。
笔者分别求出的FF-1、FF0、FF1进行差值运算，得出：(FF0-FF-1)、(FF1-FF0)、(FF1-FF-1);实际上(F1-F-1)=(FF0-FF-1)+(F1-F0)。
笔者先对(FF0-FF-1)进行假设检验，可以很容易地得出其平均值、方差。然后进行统计的假设检验：(X为(F0-F-1)的平均值，S为样本标准差，N为样本数)。由于总体方差σF2未知，因此笔者通常用它的无偏估计量样本方差s2来代替。如果(F0-F-1)的平均值为0，则跨国公司并购 行为对于上市公司在并购前一期与并购当期的绩效没有影响。
提出原假设H0:υ=0(即假设：样本是取自均值为0的总体)
以得出：t=-3.688。检验统计量的观测值落入了否定域，所以不接受原假设H0。即在0.05的显著水平下，(F0-F-1)的平均值不为0，可以认为跨国公司并购行为对上市公司并购前一期至并购当期的绩效产生了影响。
同理，可以分析(F1-F0)、(F1-F-1)得出结论：跨国公司并购行为对上市公司并购前一期至并购后一期的绩效产生了影响(F1-F-1的均值小于零，并且统计意义上显著，表明并购次年相对于并购前一年而言，业绩显著下降);并购当年相对于并购前一年，业绩亦显著下降，但是，并购次年相对于并购当年，业绩并没有显著变化。
最终结论就是跨国公司并购上市公司后持续性绩效有一定的改善但并不显著，个别公司并购后绩效不理想，甚至被迫转让股份，黯然退出。
那么，为什么跨国公司在华并购并没有达到预期的效果?就其原因，笔者认为，主要是国家的战略目标与跨国公司的战略目标不一致，就并购的标的(上市公司)而言，其本身问题重重;加之有关法规政策审批手续繁琐、缺乏可操作性。另外，從时间上来考虑，从2002年底外资并购的政策放开至现在仅几年的时间，而一项并购战略的制定，往往需要较长的时间，特别是跨国并购需要更长一些的时间。但有一点可以明确：跨国公司并购境内上市公司是基于利益最大化的考虑，其最终目标是提高公司的绩效。为了使跨国公司在华并购能够促进我国经济的发展，我国政府需要从目前特殊转型期的角度进行思考，尽可能地减少跨国公司在华并购的不确定性，共同来提升并购后公司的绩效。
作者：谢贵荣