创业投资外资模式分析论文

【摘要】近年来，我国并购市场的交易规模及数量增长迅速，作为一种兼并重组融资的新模式，并购基金在并购市场中发挥着越来越重要的作用。为了能够更好地促进我国并购基金发展，我国政府不断努力，通过出台相关政策等方式进行扶持并取得了一定的成绩。但是在我国并购基金不断发展的同时，其所存在的风险也日益凸显出来，必须有效控制风险才能够保证资本市场良性循环。以下是小编精心整理的《创业投资外资模式分析论文(精选3篇)》相关资料，欢迎阅读！

创业投资外资模式分析论文 篇1：

私募股权基金组织形式的比较研究及中国选择

摘要：未来十年（2010-2020年）是中国私募股权基金迅猛发展的黄金时期，但我国PE仍处于发展初级阶段，在此关键点上，我国PE行业的组织形式研究显得非常重要。从国际上来看，主要包括公司制、信托制和有限合伙制。基金设立模式的选择在于通过合理的制度安排，设计有效的激励、约束和监督机制来减少信息不对称，解决委托代理关系中可能存在的道德风险问题。本文对三种模式进行分析，认为公司制和有限合伙制都优于信托制，最后结合我国的制度基础，目前优先发展公司制应是发展我国私募股权投资市场的一个有效路径。

关 键 词：私募股权基金；PE；组织形式治理结构

私募股权基金(Private Equity Fund，简称PE)作为一种金融创新、制度创新和产业创新的结果，是近年来全球金融市场出现的重要现象或耀眼的金融亮点，是继银行信贷和证券市场之后的第三大融资市场，对全球经济产业了不可或缺的影响。一般认为，PE是以1946年美国研究与开发公司（ARD）的成立为其起始标志，起源于美国并在该国得到了充分发展，此后在欧洲、日本和以色列等国蓬勃展开，并促进了其国和世界经济的发展。

PE于20世纪80年代引入中国，其间一波多折，致使本土PE发展缓慢，市场上占据主导地位的仍是外资PE。我国正处于新兴加转轨的重要阶段，急需加快产业结构升级和创新型国家建设，实现经济增长模式战略转型，解决当前流动性过剩等问题，在此积极探索我国PE行业的组织形式确立与规范显得尤为迫切。

一、PE组织形式的文献综述

从国际上来看，私募股权基金主要有公司制、有限合伙制和信托制三种组织形式，这些组织形式的存在以及发展的状况取决于它们解决投资者和基金管理人之间的委托代理问题的效率。国内外学者对PE组织形式的研究主要采用了契约理论和信号选择理论，以下从国外文献和国内文献分别进行综述。

（一）国外文献综述

Jesen & Meckling(1976)指出经理人不拥有企业的所有权，那么经理人与投资者之间就有可能产生利益的冲突。私募股权投资家为了避免代理冲突的产生，通常广泛采用股票赠与和股票期权。为了降低潜在的创业者博弈行为，私募股权投资家往往还要求股票和期权持有需达一定年限。也指出了外部人融资中的激励问题, 即经理人可能会采取那些有利于自身利益最大化, 但是却损害公司所有者的决策，建议将公司所有者的利益和管理者的利益尽量一体化。[1]

Sahlman（1990）首先对美国私募股权投资有限合伙制的运作进行了系统的研究，这是一篇关于私募股权投资的经典文献,它引用了PE方面的80多篇文献,重点研究了有限合伙制的法律结构及管理中的一些问题。还研究了私募股权投资家和私募投资投资者之间存在严重信息不对称的问题,指出私募股权投资家和投资者之间的利益冲突可以通过有限合伙制而得到有效解决。基于契约理论和信号选择理论，指出在上世纪80年代以后，美国PE主要采用有限合伙制。[2]

Gompers(1995)认为三种机制可以降低融资过程中的委托人-代理人风险：一是融资契约（financing contract）；二是辛迪加投资（syndication of inve-

stment）；三是分阶段融资(stage finacing)。[3]

Gompers(1997)指出,由于信息条件的约束,在投资初期私募股权投资家出于建立声誉的目的,通常愿意接受较低的报酬。Gompers 和Lerner (1999) 指出私募股权投资机构的组织形式是决定PE筹集的一个很重要的因素,在这一方面主要研究了有限合伙制。检验了学习模型和信号模型,证明声誉是年轻的投资家的重要动机,没有发现激励性报酬和基金业绩之间有任何关系。[4]

Gompers & Lerner (1999c)通过施乐公司的例子指出，有明确战略目标的公司制PE也能获得成功，但是这种少数案例并不能代表所有公司制PE的共性。这个迎合了少数的观点，指出组织形式不是私募股权基金成功发展的唯一因素。[5]

Lerner & Schoar (2004) 建立了模型和假设，对私募股权投资的普通合伙人进行了实证检验,认为限制投资者的流动性可以缓解逆向选择问题。[6]

（二）国内文献综述

凌秀丽、陈浩、陈铀(2002)研究和探讨了PE的设立模式及制度安排，建议在《信托法》基础上，修改《公司法》、《合伙企业法》和《证券法》等法律法规， 还提出了在《投资基金法》中从五个方面对私募股权的设立、各当事人的权利义务关系等做出框架性的制度安排。

鲍志效(2003)认为， 相较于公司制和普通合伙制， 有限合伙制在出资制度、管理制度、分配制度、责任制度、存续制度等方面都是一种创新，这些创新适应私募股权投资的运行特点和实际需要，我国应采取渐进的方式逐渐过渡到以有限合伙制为主要组织形式。

郭建鸾(2004)指出，早期阶段的PE投资和高科技类型的创业企业更适合采用有限合伙制，而晚期阶段及传统行业则可以采用公司制，并且创业企业发展阶段的信息特征影响着PE的组织形式选择。[7]

谈毅（2004）认为有限合伙制之所以取得成功，关键在于其治理结构上的法律设计与制度创新，而不是由于其法律和税收方面的因素。提出了一个独特的观点，认为固定存续期是有限合伙制的核心，税收和报酬机制都起不了决定性作用。他认为这种制度创新能够对私募股权投资家形成有效的硬预算约束，从而达到委托人与代理人之间最合理的均衡和最佳治理结构，而这在其他法律环境中也是完全可以通过组织安排来实现的。他认为公司制委托管理模式，即管理公司模式的本质是将有限合伙制和证券投资基金运作模式进行有机的结合，指出这种模式为政府型私募股权投资基金的运作提供了很好的经验，这也从侧面说明了有限合伙制的税收方式、报酬机制并不起决定作用。[8]

吴晓灵(2006)指出应该给私募股权基金以合法地位，建立创投资金的筹集机制。并认为设立公司型PE有利于我国市场的管理，用股本方式投资未上市公司股权，对创新型企业的发展也十分有利。

张增刚(2007)研究了中国私募股权基金设立的制度基础和组织形式，并指出了存在的问题，同时提出了相应的解决办法。苏东海、曹元芳和秦亚丽(2007)通过分析我国PE的发展现状和制约因素，研究了私募股权投资组织模式和立法模式的选择，并对怎样发展我国私募股权投资基金提出了几点建议。

刘健钧（2008）认为，私募股权基金应该选择公司制，原因主要有五点：第一，公司制是独立的纳税主体，能够建立明确的自律结构；第二，税收方面，出于种种考虑，我国以鼓励按创投公司形式成立，对于信托制和合伙制来说，优惠政策很难操作；第三，公司制可以建立非常有效的激励机制，特别是按照现行的税收管理办法，那是合伙制不可能有的；第四，相对公司制来讲，合伙制在合伙人退股或转让时，需要重新签订合伙协议，重新申报、重新登记，程序上比较麻烦； 第五，公司制设立能够享有充分的法律保护。[9]

赵臣、彭澎斌、毕雯（2008）从投资者利益最大化的角度出发，建立投资者和管理人之间的委托代理模型，分析了相应的最优激励合同，并依此对公司制、信托制和有限合伙制进行了比较研究，认为目前最适合我国私人股权投资基金的组织模式是信托制，并进一步对信托制的合同设计提出了一些建议。[10]

宋晓燕（2008）从治理结构的角度对不同模式进行分析，认为信托制和有限合伙制都优于公司制，最后结合我国的制度基础提出，目前优先发展信托制应是发展我国私募股权投资市场的一个有效路径。[11]

赖建平(2009)分析美国PE组织形式变迁的基础上比较我国现行法律框架下三种组织模式的优劣势，指出无论是单层级还是多层级的结构，其主要功能还是在于解决投资人和管理人之间的利益分配问题，从我国股权投资基金产业发展的态势来看，未来的组织模式会更倾向于集合多种组织模式的综合体。

欧阳良宜（2009）针对投资者权利、税收地位、激励机制、资金筹集、资本退出、承诺出资制度及滥督机制等方面对三种产业投资基金进行了分析比较。认为公司制和有限合伙制提供了较为完备的制度规范和税收优势，应成为未来我国产业投资基金的主要组织形式。[12]

徐东（2010）从发展历史和运作特点两方面入手, 分析国外风险投资基金典型的组织形式, 着重比较不同组织形式的约束激励机制和成本控制机制, 得出有限合伙制是最佳的约束激励和成本控制机制这一结论。针对中国风险投资业的现状及其存在的问题, 认为中国风险投资基金的组织形式可采用公司制。

二、私募股权基金组织形式的比较研究

从国际惯例来看,PE主要采取三种组织形式:公司制、有限合伙制和信托制，但以有限合伙制为主。就共性而言，三种组织模式包括三方当事人，即委托人、受托人和受益人，基金的组成与运作基本都建立在经营和保管分开的基础上，都是通过专家运作管理和组合投资。对投资者来说，这三种形态的基金没有本质区别。不过，对于基金管理人而言，不同的组织模式下所享有的控制权和承担的责任也有所不同。从国际经验来看，由于国情不同、法律框架不同、经济发展程度不同，采用的主要组织形式也会有所不同。

（一）公司制PE：规范但缺乏效率

公司制包括有限责任公司和股份有限公司两种形式，对于PE而言主要是有限责任制。基金投资者作为公司的股东，可以是自然人也可以是法人，通过股东大会、选举董事和投资决策委员会等方式参与PE的重大决策，由董事会行使基金公司的法人所有权，按其出资额为限对公司债务承担有限责任。基金管理人可以是公司股东，也可以是聘用人员。公司制PE可分为自我管理型和委托管理型。自我管理型与一般意义上的公司管理模式相同。委托管理型一般采取的是决策权与经营权相分离的董事会-经理分权管理制度，体现的是“委托—代理”关系，委托管理型PE以基金的名义独立行使民事权力并独立承担民事责任，董事会制定投资方针和对重大投资进行决策，在现实生活中此型占绝对主导地位。[13]

（二）有限合伙制PE：高效但缺乏制约

有限合伙制PE是依照合伙企业法设立。有限合伙制由两类合伙人构成：一类是具有一定投资技巧的专业机构或人士担任普通合伙人，对企业承担无限连带责任，并享有全面管理权；另一类是是不能享受管理权，但对于合伙的债务以其出资额为限，承担责任的有限合伙人。两类合伙人之间权利义务明晰，激励约束明确，实现专业投资管理和有效资金供给的对接与整合。

法律赋予普通合伙人在合伙企业的业务范围内广泛的权利，包括三点：享有代表全体合伙人从事各项业务的权利；享有订约的权利；享有合伙财产的经营管理权等。同时为防止普通合伙人损害有限合伙人的利益，对普通合伙人适当施加限制，亦包括三点：表决权，即有限合伙人可同意或反对合伙协议的修改，可不同意新普通合伙人加入和可变更普通合伙人，可吸收和排除任何有限合伙人；对普通合伙人有经营建议权；有权查询合伙账簿的权利等。

（三）信托制PE：灵活但并非实体

信托制PE按照组织形式可分为公司型和契约型。公司型信托PE与以上公司制PE相类似，在此不再赘述。契约型信托PE指的是根据信托模式建立投资者、投资家和托管人之间的契约关系。投资者（合格投资者）认购基金后由托管人（银行等金融机构）保管，委托投资家（基金经理人、私募股权投资家）负责基金的经营管理。信托制PE的本质特征是基于信托原理，必须将基金资产的经营权、所有权、占有权和处置权都要转移到受托管理机构名下，由受托管理机构依据信托契约，以其自身名义，对基金行使各种民事权利并承担相应相应义务和责任，其不是独立的商事主体，更不是独立的法人主体。投资者把基金委托给拥有基金财产经营管理权的基金经理人之后，投资者就失去了对资产的占有权、使用权和所有权，投资者无权直接干预基金经理人的经营活动。管理基金所获得的收益归投资者所有，基金经理人和托管人向投资者收取管理费和保管费，体现了的是“信托—受托”关系。（四）三种PE组织形式选择的理论探析

对于具体采取哪种PE组织形式，应该以能否给投资者收益最大化为唯一判断标准，以下我们从成本的角度来对三种组织形式进行比较。

从三种组织形式对比可以得出，从激励、约束成本方面，有限合伙制具有最佳约束和激励机制，能有效约束投资专家，降低其损害投资者利益风险。从税收、代理成本方面，信托制基金代理成本最高，但它不存在双重征税问题；公司制基金可能存在双重征税问题，代理成本次之；有限合伙制可避免双重征税问题，在降低运作成本和代理成本方面卓有成效，且代理成本最低。在不考虑国情情况下，有限合伙制是PE最佳制度设计。[15]

如果考虑国情差别和不同经济发展阶段，则可能会因之发生变化。美国的有限合伙制是最适合该国PE发展的组织形式，因为美国法律法规体系完善，市场化程度高，资本市场发达，诚信体系好，中介服务体系发达，私有化程度高，崇尚个人创业和创新精神，同时有限合伙制中对普通合伙人的无限责任会对基金管理者起到良好的激励和约束作用。日本和德国的金融机构采取的是银行主导制，银行和证券公司成为PE的主要出资者，其要求PE的投资必须符合母公司的业务经营方向和整体市场策略，基于此背景下的有限合伙制的组织形式就不适合在这两个国家发展，公司制则更加有利。英国是全世界信托最发达的国家之一，在金融领域崇向以自律为主的契约协议精神，行业和个人自律很强，诚信体系很发达，可以有效降低代理成本，有限合伙制与信托制在英国代理成本和税收成本方面相差不大，则更倾向于选择相对熟悉的信托制为主。[16]

三、PE组织形式的中国选择

（一）中国PE组织形式的现状分析

三种组织形式各有其优劣，在不同的国家都有以其为主的生存空间。以下基于中国国情，从法律法规、税收政策、投资主体和信用程度来展开现状分析。

1．从法律法规方面来看，在目前已施行的法律中，2003年3月1日起施行的《外商投资创业投资企业管理规定》为外商股权基金的设立、管理和监管提出了基本的要求；2006年1月1日实施的新《公司法》和新《证券法》，则为公司型私募股权基金的设立提供了法律依据；2006年3月1日起施行的《创业投资企业管理暂行办法》为股权基金的设立与备案、投资运作、政策扶持、管理部门监管提出了基本的要求；2007年6月1日施行的新《合伙企业法》正式确立了有限合伙企业的形式，为有限合伙投资基金的设立和合伙企业无须缴纳企业所得税提供了法律依据；2008年6月25日施行的《信托公司私人股权投资信托业务操作指引》为集合资金信托计划的股权投资提供了操作指引等。目前三种组织形式都有各自有法可依的立法保障，但法律的施行尚需要具体规定与之相配套措施出台。公司法等系列法律法规比较齐全，对于公司制PE的保护更有利，而合伙制PE和信托制PE的法律基础相对薄弱，大量法律法规及配套措施尚未建立和健全，还存在很多空白和漏洞，因此存在一些不确定和不预知的因素。[17]

2．从税收政策方面来看，有限合伙制和信托制企业都不是纳税主体，合伙企业法明确规定了只对合伙人征税，不对合伙企业征税；我国对信托理财产品产生的投资收益暂不纳税，因此有限合伙制和信托制PE在税负方面具有比较优势。不过2007年2月7日起施行《关于促进创业投资企业发展有关税收政策的通知》，对备案的创业投资公司明确了税收优惠，同时还有提议将我国新《所得税》对居民企业股权收益做了免税的税收优惠处理，这样就解决了双重纳税问题。

3．从投资主体方面来看，在发达的资本市场，比如美、欧、日等地区， 资金主要来源于商业银行、保险公司、养老基金、捐赠基金等大型机构。在我国《公司法》第十五条规定“公司可以向其他企业投资，除法律另有规定外，公司不得成为对所投资企业的债务承担连带责任的出资人”；《合伙企业法》第三条规定“国有独资公司、国有企业、上市公司以及公益性的事业单位、社会团体不得成为普通合伙人”，现在国家对养老基金进入有限合伙制PE有一定程度的松绑；《信托法》和《信托公司管理办法》对信托制PE的投资主体没有规定， 但是在《信托公司管理办法》第七条中规定：“设立信托公司，应当经银监会批准，并领取金融许可证。未经银监会批准，任何单位和个人不得经营信托业务，任何经营单位不得在其名称中使用“信托公司”字样，但法律、行政法规另有规定的除外”，同时依据《信托法》的规定，资金信托的份额不得超过200 份。从投资主体来看，信托制和有限合伙制比公司制要受到更多的法律限制。[18]

4．从信用程度来看，我国现在企业诚信系统在建设之中，个人诚信系统在规划之中，还要建立一整套规范的中介机构信用评级体系，减少投资人与投资家以及投资家与被投资企业的委托-代理成本。

（二）中国PE组织形式的现实选择

综上所述，我国PE组织形式的选择，除了要考虑我国基本国情和组织结构特点外，还需结合投资者的实际情况以及法律法规的具体规定。同时，私募股权基金活动是集货币资本、人力资本和信用资本三者相结合的复合资本运动，因此并不存在一种唯一的固定模式直接套用。

目前公司制PE还将成为一段时间的主流组织形式，但其并非静止不变，已向复合方面进化。如公司制的天津创投公司加入了中外合作制的投资基金和合伙制的激励机制；还有公司制的安徽创业投资引导基金，分成两部分，一部分直接投入合伙制的子基金，另一部分直接投入公司制的地区引导基金，再投入合伙制的子基金。

有限合伙制在责任制度、出资制度、分配制度、管理制度、存续制度五个方面实现了制度创新，所以无论从西方经验、制度设计和税收效应等相关方面都说明有限合伙制是我国PE将来的最佳组织形式。但是考虑到新《合伙企业法》出台时间很短，对有限合伙制熟悉程度不高，还很难用国内实践的数据来证明其组织形式的绩效，同时考虑到投资主体的主要群体是国有资本出资人，在国有资产保值增值压力下，不会轻易让一般合伙人进行日常经营管理而不干预。但可以预见，有限合伙制是我国私募股权基金的发展方向，将慢慢取代公司制成为我国的主要组织形式，同时多种组织形式并存。主要表现形式为复合的有限合伙制，如公司制的有限合伙制，信托制的有限合伙制或者衍生的有限合伙制。

参考文献

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[2]Sahlman, W. A., The structure and governance of venture capital organizations[J]. Journal of Financial Economics,1990, 27: 473-521.

[3]Gompers,P., Optimal investment, monitoring ,and the staging of venture capital[J]. Journal of Finance ,1995,50:1461-1489.

[4]Gompers, P. A.,Lerner, J., Risk and reward in Private equity investments: the challenge of performance assessment[ J ]. Journal of Private Equity, 1997, 1: 5-12.

[5]Gompers, P. A.,Lerner, J., The venture capital cycle[M],, The MIT Press(1999c).

[6]Lerner, J.,Schoar,A., The illiquidity pullze:Theory and evidence from private equity[ J ]. Journal of Financial Economics,2004, 72: 3-40.

[7]郭建鸾.基于公司治理的创业投资基金组织形式分析[J]．山西财经大学学报, 2004(1)

[8]谈毅.创业投资家的代理风险表现与控制机制[J]．科研管理, 2000(11)

[9]李彬，冉学东.公司制还是合伙制？创投企业形式引热议[N]．第一财经日报, 2008,5,21

[10]赵臣，彭澎斌，毕雯. 我国私人股权投资基金组织模式的探讨[J]．西南金融，2008（2）

[11]宋晓燕. 私募股权投资基金组织模式分析[J]．上海财经大学学报, 2008(10)

[12]欧阳良宜 .中国产业投资基金组织形式探讨[J]．南方金融,2009(2)

[13]王磊.我国私募股权投资的融资研究[D]．中国博士论文全文数据库，2009

[14]刘健钧.《投资基金法》修订若干问题的探讨[J]．证券市场导报，2009（12）

[15]徐东.风险投资基金组织形式国际比较及我国选择[J]．亚太经济，2010（1）

[16]朱奇峰．中国私募股权基金：理论、实践与前瞻[M]．清华大学出版社2010

[17]庞跃华，曾令华.私募股权基金监管模式的国际比较及中国选择[J]．财经理论与实践，2010（5）

[18]赖建平．股权投资基金组织模式的比较分析[J]．国际经济合作2009（8）

作者：庞跃华 曾令华

创业投资外资模式分析论文 篇2：

浅谈我国并购基金风险控制策略

【摘 要】近年来，我国并购市场的交易规模及数量增长迅速，作为一种兼并重组融资的新模式，并购基金在并购市场中发挥着越来越重要的作用。为了能够更好地促进我国并购基金发展，我国政府不断努力，通过出台相关政策等方式进行扶持并取得了一定的成绩。但是在我国并购基金不断发展的同时，其所存在的风险也日益凸显出来，必须有效控制风险才能够保证资本市场良性循环。本文在并购基金流程基础上对我国并购基金风险控制进行了讨论，首先文章阐述了并购基金的相关概念，然后探究了我国并购基金的运作流程，之后指出了我国并购基金存在的几点问题及风险，最后提出了一些风险控制策略以达到提高对并购基金管理效率的目的。

【关键词】并购基金；风险控制

一、并购基金的相关概念

1.并购基金的定义

并购基金是私募股权基金的一种，是指以合并或实际控制目标企业为目的，通过向特定投资人募集资金，以受让目标企业未上市股权、收购资产、承接债务等方式，获得对目标企业的控制权，然后对其进行重组改造。待目标企业发展增值后，通过上市、转售等方式出售。

2.并购基金的分类

根据并购基金资金来源分类可以将并购基金分为：国有资金为主导的基金、海外资金为主的基金、中外合资产业投资基金及民间的准私募股权投资基金四类；根据并购基金是否获得被投资企业控制权，可将并购基金分为参股型并购基金和控股型并购基金。控股型并购基金的运作模式以获得被投资企业的控制权为目的，并以此主导目标企业的整合、并购重组及并购后运营，是并购基金的主流模式。

二、我国并购基金的运作流程

1.设立阶段

并购基金设立阶段主要任务是对并购基金的组织形式进行构建，现阶段我国并购基金的组织形式主要包括公司制、有限合伙制和契约制三种。在这一阶段如果想要设立公司制基金必须在公司法的基础上，先由发行基金单位对资产进行筹集，之后再将资产用于股权基金投资中去；如果想要设立有限合伙制基金，必须以合伙企业法为基础进行设立，在组织结构中主要包括有限合伙人和普通合伙人。其中有限合伙人不参与基金日常经营管理活动，只是投资人，而普通合伙人则是双重身份，其不仅是基金的投资者，通常也是基金的管理人，对基金实际运作和日常经营管理负责。一般情况下，相对于有限合伙人来说，普通合伙人投资所占比例很小；如果相应设立契约制基金，基金持有人和基金管理人必须按照二者之间所签订契约对基金资产进行处置，其中基金管理人不但拥有基金财产权更承担相应民事责任。

2.融资阶段

融资阶段是并购基金运行的关键环节，要解决“如何募集，到哪里募集”的问题。从我国市场经济发展大环境角度出发来看，我国并购基金的资金来源主要包括中央国企、保险资本和养老基金、境外资金、地方企业和民营资本等，主要以私募方式进行融资。

3.投管阶段

在这一阶段主要运用参股型并购基金模式和控股型并购基金模式运营。

第一，参股型并购基金运营模式。这种方式是指基金在投入到并购过程中，不以获得标的企业实际控制权为目的，而是为了能够起到协助主导并购方实现企业整合重组的作用通过提供债权或股权融资的方式进行运作。这种运营方式倾向于增值服务以及财务支持。

第二，控股型并购基金运营模式。这种方式在运营过程中目的在于获取标的企业的实际控制权，在取得企业实际控制权以后再实现企业整合重组。这种模式是并购基金的主要运作方式。这两种运营模式在运作过程中存在着一定相似性，唯一区别在于参股型并购基金运作过程中需要对出资份额进行进一步确认，明确在被收购公司股权中的比例，以便于其对相应权利的确认。

4.退出阶段

并购基金不可能一直在投资目标中运作，待时机成熟后需要从投资目标中退出。因此，必须设定科学、合理的退出机制，明确退出规则和退出方式。应当充分考虑目标企业所在国家的宏观经济状况、行业发展状况以及目标企业经营情况后制定基金退出计划，根据实际情况采取公开发行出售所持股权、企业回购等方式进行。

三、基于流程的我国并购基金存在的几点问题

1.并购基金获取企业控制权难度较大

企业的控制权难获是现阶段并购基金运营发展的一大难题，主要从以下几个方面体现出来：首先，国有性质产权问题。一直以来我国政府都对国有性质产权控制和转移给予高度重视，在审批程序上不仅程序繁杂，而且审批非常严格，同一地区产权转移就非常困难，跨地区则面临着更多障碍，直接增大了并购基金获取国有企业控制权的难度；其次，职业经理人市场有待完善。我国有相当一部分民营企业的管理人和创始人为同一人，其所注重家族传承，如果企业平稳发展企业创始人一般不会考虑出让自身控制权。这些情况都会直接或间接地对并购基金的整合能力产生制约作用。

2.并购基金融资和退出渠道单一

从并购基金融资角度出发，由于并购交易不仅所需资金数量大，而且时间也相对较长，所以并购资金投资运作时为了能够尽可能地提高收益率通常采用杠杆收购。但是由于我国并购基金发展时间较短，基金规模存在一定局限性，企业并购融资工具单一且发展很不成熟。尽管国内已经放开了商业银行并购贷款的限制，但并购贷款的投放条件有十分严格的限定。《商业银行并购贷款风险管理指引》规定商业银行在发放并购贷款时，“并购的资金来源中并购贷款所占比例不应高于50%，并购贷款期限一般不超过五年”。同时国内债券市场，企业债券发行、审批较为严格，并且对低信用等级的债券发行有十分严格的限制。由于融资工具狭窄，限制了并购基金的投资规模和收益率。

从并购基金退出渠道角度出发，近些年来，我国资产市场虽然已经呈现多層次趋势，为并购基金退出提供了渠道，但是退出渠道过于单一，股权转让市场受外界因素影响较多，并购基金运作所针对的企业基本上都具有一定的规模，这样一来就会造成一些有购买意向的投资者难以承受压力，致使并购基金退出困难。

3.并购融资基金中介机构缺位

虽然近些年来我国金融中介服务市场稳健发展，但是该市场倾向于发展二级市场的经纪和交易活动或自主投资项目，对并购业务重视度较差，不仅不注重专业人才的配备，而且在业务配置上也做得不够，直接造成在并购基金运营过程中工作效率低下的情况。同时，我国会计师事务所和律师事务所等其它中介机构相对于国外一些发达国家来说也存在一定滞后性，无法为并购业务提供优质的系统规划、详细战略分析及财务状况分析服务。

4.并购融资基金管理人才缺失

并购基金管理人才与并购基金是否能够高效运营有着直接关系。现阶段，我国不仅并购基金发展时间较短，而且仍然没有建立健全并购基金的专业管理人才培养机制，致使一些技术人才缺乏机会了解和掌握最新知识和运作经验。同时，由于受到我国特殊的人才体制、户籍制度，有相当一部分技术人才流动受到限制，难以全面推進并购基金顺利发展。

四、我国并购基金主要风险

1.系统风险

系统风险可以导致整个金融体系崩渍，我国并购基金系统风险主要包括：市场风险、利率风险、宏观经济风险、社会风险以及法律风险等。第一，市场风险。并购基金市场风险主要受到投机资本、通货膨胀、经济周期和影响经济增长的不确定性因素影响，如互联网泡沫破灭致使股市暴跌直接对并购市场收益率造成一定影响；第二，利率风险。利率风险是由货币市场利率水平变化产生的，市场利率的变化直接使并购融资和企业债务成本增加进而产生风险；第三，宏观经济风险。最典型的例子就是全球经济危机致使股市暴跌引起并购基金管理风险；第四，社会风险。社会安定则经济稳定，社会如果动荡不安就会间接影响资本市场的稳定发展，进而引发风险；第五，法律风险。如果并购法和税法发生一定变化，资本市场就需要一定时间去调整，在此期间如果出现资本市场资金链断裂情况就会使一些金融机构发生债务危机引发并购基金风险。

2.财务风险

财务风险主要包括债务风险、贷款风险、垃圾债券融资风险以及资本结构风险四大类。预期的财务危机成本与并购基金的杠杆比率成正比关系。并购基金在运作过程中财务杠杆可以被视为是一把双刃剑，虽然有可能会带来高风险，但是收益也通常可观。

3.委托代理风险

并购基金投资者、并购基金管理人以及目标企业都是并购基金市场的重要组成部分，这三者之间存在着双重委托代理关系。第一重委托代理关系主要涉及到并购基金投资者和并购基金管理人，主要体现在并购基金的组织治理环节；第二重委托代理关系涉及到并购基金管理人和目标企业，体现在并购基金投资管理阶段。委托代理风险主要表现为道德风险，主要是由于并购基金的投资策略的隐蔽性，并购基金信息披露约束机制差等原因造成，此类风险在一定程度上制约着并购基金稳健发展。

4.营运风险

并购基金运营风险指的是由于基金收益没有达到基金投资人预期目标所产生的风险、基金投资人在进行收益分配过程中存在的风险以及基金净值损失的风险。营运风险在一定程度上是难以避免的，因为外界因素在不断变化，系统风险、财务风险、委托代理风险都有可能引发运营风险。

五、对于控制我国并购基金风险的几点建议

1.完善并购基金法律法规体系

第一，政府相关部门应当积极完善并购基金法律法规体系，对市场化和政策性并购基金的组织形式及治理机制等相关事项进行细化和明确，使我国并购基金组织在结构设计上有章可循，提高其规范性；第二，在相关法律法规中还应当严格要求并购基金管理人的资质条件，对于不符合条件的组织要严肃处理，保证并购基金组织的质量，为并购基金良好运营奠定坚实的基础；第三，重视对并购基金相配套信息披露制度及监管机制的构建。政府相关部门要着重分析并购基金特点，有针对性的制定信息披露制度。同时，政府还应当建立并购基金主导监管部门，并给予该部门一定权力，使其具有独立性。在开展监管工作过程中安排足够的人员采取披露信息审查、实地调查等多样化形式起到有效监督和约束作用，间接达到控制和防范并购基金管理风险的目的。

2.加强对并购基金约束机制的设计

并购基金组织可以通过基金投资限制、建立钩回机制、承诺出资与终止承诺条款等方式对并购基金约束机制进行设计。第一，投资限制。在公司合伙制并购基金的有限合伙协议中投资人应当进一步明确和约定并购基金的投资区间、投资模式、投资时间以及投资金额等内容，直接对并购基金运作进行约束；第二，钩回机制。并购基金在运营过程中如果出现投资亏损，基金组织可以通过将以往盈利补偿到项目亏损中来，钩回机制的建立在一定程度上能够促进组织对项目给予高度重视，促进其风险意识增强，进而间接为有限合伙人的利益提供一定保障；第三，承诺出资与终止承诺条款。在公司合伙制并购基金的有限合伙协议中，投资者通过承诺出资与终止承诺的条款，对其要投入并购基金的总资金额度作出承诺，虽然做出了承诺，但是待投资项目确定时才进行出资。如果并购基金组织出现违法违规行为，投资人可以通过合伙人会议投标表决方式终止承诺，这样在一定程度上可以对并购基金管理进行约束。

3.优化并购基金运作流程

第一，并购基金组织应当充分战略的科学性。虽然并购基金组织已经在确定目标企业之前就制定了，但是在确定目标企业之后应当对基金运作策略可行性进行进一步考察，将可能发生的情况进行整合，通过会议等形式进行修改，将风险降到最低；第二，实现全过程风险管理。并购基金组织不应当在风险发生后才进行控制，而是应当构建基金运作过程中每个阶段的风险管理体系，对风险管理组织结构设计、管理方式、运营方式等要严格把关全面开展风险预警、风险监测、风险评价、风险控制工作。

4.实现资源良好整合

首先，并购基金组织应当采取一定措施加强与目标企业之间的沟通交流，可以充分利用现代化信息技术与目标企业人员实现信息资源共享，相互交流信息，进而达到控制和防范风险的目的。同时，在与目标企业进行良好的协调沟通之后，并购基金组织还可以采取选择人才派驻董事会、监事会等并进行高层重组的方式来保证并购基金稳健运营，控制风险；其次，并购基金组织应当积极学习国外发达国家在此方面的成功经验，积极建立健全并购基金的专业管理人才培养机制，尽可能地为技术人员提供机会进行深造和学习，使其能够充分掌握最新知识和运作经验，为并购基金稳健运营奠定坚实基础。

5.构建激励机制

并购基金组织可以通过构建激励机制的形式来激励合伙人，在构建激励机制时要充分考虑投资收益这一关键点。如果并购基金组织能够完善投资收益机制更能够提高激励效果，大大降低委托代理风险。对此，组织可以采取设置浮动式计提比例的形式进行激励，这种方式主要是根据并购基金年化收益率情况进行基金投资收益计提。这样以来，更能够提高并购基金组织的工作积极性及其投资的谨慎性，进而达到降低并购基金风险的目的。

参考文献：

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[2]裴力.私募股权并购基金的后期运行[J].金融博览，2011（6）.

[3]赵昌文，付剑峰，邹易等.国外企业重组基金的发展及其对中国的启示[J].经济理论与经济管理，2008（5）.

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[5]彭威.券商并购基金发展模式探析.中国社会科学院研究生院.2012.

[6]瞿明.并购基金在国际及我国的发展研究[J].管理观察，2012（12）.

作者：杨蓉晖

创业投资外资模式分析论文 篇3：

风险投资、董事会海外背景对中小企业国际化程度的影响研究

摘 要：采用2009—2017年创业板132个上市公司作为样本，用Tobit模型实证研究风险投资介入以及董事会海外背景对于企业国际化战略的影响。结果发现，风险投资介入对于企业国际化战略有显著正向作用，董事会海外背景对企业国际化有显著正向作用。

关键词：风险投资;联合风险投资;董事会海外背景;企业国际化

引言

我国经济不断对外开放，“一带一路”使经贸合作进入新阶段，我国的一些中小型企业也逐步走上了国际化发展道路。相对于大型成熟企业来说，中小型企业往往有很多局限性，如资源不足、处于劣势地位、竞争能力弱、自身实力不强等，致使其在推进国际化进程中障碍重重。

纵观以往研究，对企业国际化程度影响的研究主要集中在宏观环境因素以及企业国际化经验等方面，而较少从内部层面探索董事会对企业国际化经营的影响（周健等，2013），研究风险投资对于企业国际化影响的文献也较少，将董事会和风险投资纳入一个研究框架的更是少之又少。

一、相关理论与研究假设

（一）风险投资与企业国际化

1.风险投资介入与企业国际化。风险投资不仅能够拓宽企业国际化的广度，而且能够加强其国际化的深度（董静等，2017）。风险投资可以帮助企业解决资金问题，为企业提供各类增值服务以及风险甄别、内部治理等监督控制（Park等，2012）。风险投资机构通常会主动帮助企业制定重大战略决策（茅宁等，2016）。基于以上分析，本文提出假设：

假设1：风险投资介入对于企业国际化有正向的推动作用。

2.风险投资形式与企业国际化。风险投资一般分为两种：单一和联合。联合投资通过创造机会、共同承担风险、资源互补等来影响企业国际化（Kut，2011），能提供更多的增值服务，为企业带来更多的利益（詹正华，2015）。由此，本文提出假设：

假设2：联合风险投资相比于单一风险投资，对企业国际化的促进作用更强。

3.董事的海外背景与企业国际化。有海外背景的董事可以为企业提供直接或间接的国际化经营经验以及国际化专业知识，促进企业对海外市场机会的感知，加深企业对国际化必要性的理解，减少企业与目标市场，目标国家之间的心理距离（George G.，2011）。由此，本文提出假设3：

假设3：董事会成员的海外背景（包括教育和工作）与企业国际化程度显著正相关。

（二）样本选择及变量测量

1.样本选择及数据来源。本文选取了创业板2009—2017年信息科技行业上市企业数据，剔除一些缺失数据，一共132家样本企业。其中，风险投资的数据主要来自清科私募通数据库，经手动整理而成，上市企业财务数据（规模、资产负债比等）来源于万得（Wind）数据库，董事会海外背景来自国泰安（CSMAR）数据库。

2.变量测量。一是国际化程度（INTEL）。测量国际化程度使用最广泛的是深度指标——企业的海外营业收入占总营业收入的百分比。二是风险投资介入与风险投资策略（VC与VCS）。两个变量均为虚拟变量，如果企业曾获得VC，则VC为1，否则为0。如果有两家及两家以上的VC参与企业投资，则VCS为1，否则为0。在确定企业是否获得风险投资时，借鉴以往吴超鹏等（2012）的做法，认为企业十大持股人中带有“风险投资”“创业资本”“创业投资”等字眼的即为有风险投资参与，否则为无，再结合清科私募通数据库中的风险投资机构列表、投资事件来进行分析和判断。三是董事会海外背景（BODIB）。董事会海外背景（BODIB），利用国泰安数据库中的说明，手动筛选并计算出具有海外背景（求学、任职）的董事人数，除以总董事人数，便可得到董事会中董事的海外背景情况。四是控制变量。考虑到企业国际化还受其他因素影响，因此引入以下控制变量。

A：企业的规模（SIZE），公司规模也会在一定程度上影响国际化，本文采用总资产的自然对数来测度。

B：企业年龄（AGE），用企业成立至今的年限来测算，企业成立时间长短也会影响到企业国际化决策。

C：长期资本负债率（LCLI），其会影响到公司的管理和财务，进而影响到企业国际化进程推进。

三、实证结果与分析

（一）样本的描述性统计分析

132家样本企业中，国际化程度（Intel）均值为24.83%，标准差为25.628。一定程度上说明选取的样本企业国际化水平整体较低，差异较大。风险投资介入（VC）的均值为0.924。粗略来看，联合风险投资策略（VCS）的均值为0.7652，说明引入风险投资的样本企业中，76.52%的样本企业获得了2家及以上风险投资机构的联合投资。董事会的海外背景（BODIB）均值为0.135。样本企业平均规模（Size）为21.342，资本负债率（FLI）均值为31.084%，长期资本负债率（LCLI）均值为7.053，样本企业的平均年龄为17.432年，最大值为29，最小值为18年。

（二）风险投资对企业国际化的影响

模型1只加入控制变量，研究发现变量AGE在5%显著水平下顯著，说明企业年龄对国际化程度存在显著负向影响。模型2是在模型1的基础上，加入变量VC，参数估计结果显示，5%显著水平下，风险投资对企业国际化存在显著的正向影响，这表明风险投资的介入有利于企业国际化。进一步考虑联合投资策略对企业国际化的影响，在模型1的基础上，加入VCS，构建模型3。参数估计结果表明，VCS系数通过了5%的显著性检验，联合风险投资的系数是0.116，小于单独风险投资的0.211，故未能说明联合风险投资对于企业国际化具有更强的促进作用。研究表明，假设1成立，假设2未能成立。

（三）董事会海外背景对企业国际化的影响

为了检验假设3，建立了模型4用以考虑董事会的海外背景对于企业国际化的影响。由模型4可知，1%的显著性水平下，董事会中拥有海外背景的董事人数越多，国际化程度就越高，即两者存在显著正向关系，从而假设3得到实证验证。

四、研究结论与启示

研究结果表明：一是风险投资介入、联合风险投资对于企业国际化均有正向影响;二是董事会的海外背景对企业国际化有显著正向影响;三是对于国际化产生显著影响的因素中，董事会海外背景这一内部因素对企业的国际化进程的影响最大。

本文对于推进我国中小企业国际化进程具有重要的启示和帮助。第一，应该大力发展风险投资VC。首先，政府应当营造良好的风险投资发展环境;其次，对于企业而言，应当适当引入具有外资背景的、行业知识丰富的风险投资机构;最后，风险投资机构自身也应当谨慎投资，提供更优质的增值服务以提升企业的国际化经营能力。第二，聘请一些拥有海外背景的董事加入公司，并给予他们足够的重视和激励，以更加顺利地推进国际化。企业还应建立开放式、多元化的企业文化，吸引更多的国内外优秀人才。

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作者：杨思宇