上市改制财务风险论文

一、引言目前，国内的上市公司主要是由原国有企业改制而来，或者民营企业上市产生的。前者的法人股不能有效流通，并且，国家控股比例很高。今天小编给大家找来了《上市改制财务风险论文(精选3篇)》，欢迎阅读，希望大家能够喜欢。

上市改制财务风险论文 篇1：

关联方交易与企业偿债能力的关系

摘 要：我国大部分的上市公司都是由原来的国有企业改制而来的，随着我国市场经济逐步成熟、稳定以及我国证券市场的不断发展，上市公司及其关联方存在着千丝万缕的联系，它们之间的关联交易就尤为突出。文章在已有的理论研究基础上对关联方交易与企业偿债能力进行研究分析，选取际华集团公司为研究的案例对其关联方交易进行具体分析并提出相应建议。

关键词：企业 关联方交易 偿债能力

上市公司及其关联方的关联交易的范围以及形式也在不断地扩大和翻新，当然随之而来的除了能为企业降低交易费用和交易风险外，还附带着众多的问题。在实践操作中，上市公司及其关联方的关联交易成为实现企业某种特殊目的的暗箱操作，这不仅偏离了关联方交易的公允性，也在不同程度上使得企业会计信息失真，上市公司及其关联方的关联交易成为上市公司进行操控企业利润以及粉饰企业经营业绩的一种惯用手段。这对企业股东、债权人、利益相关者的权益或者经济利益造成严重的损害。虽然监管部门针对上市公司及其关联方的关联交易成为实现企业某种特殊目的的暗箱操作的问题已经出台了一系列的法律法规和规章制度，以规范上市公司及其关联方的关联方交易，但这一系列制度仍不能有效地抑制上市公司及其关联方进行的非公允性关联交易的大量发生。这样一来，关联方交易就顾名思义有了专有名词——“造假”，这不仅严重破坏了我国证券市场健康、稳定发展，还损害了投资者和债权人以及其他利益相关者的合法权益或者利益。

一、理论分析

（一）关联方及关联方交易的定义

财政部2006年及其后颁布或修订的《企业会计准则》中《企业会计准则第36号——关联方披露》规定，由一方控制、共同控制或对另一方有重大影响的，就是指关联方。对于上市公司，关联方有两种常见的表现形式：第一种是公司控股股东，即为母公司；第二种是同一控制之下的其他公司，即为兄弟公司。当然，除此之外还有其他形式，如家族企业；而关联交易就是指母、子公司直接或间接地占用本公司的权益或者是存在相互利害关系的关联方所进行的各种交易。上市公司关联方之间不论是否要收取价款，而进行转移资源或劳务，甚至是义务的行为，也属于上市公司及其关联方的关联交易。

（二）关联方交易的特征

1.形式多样。资产交易和资金融通、委托经营、关联重组以及无形资产关联是我国上市公司中最为常见的关联方交易的形式。但是因为关联方交易涉及到的时间较长、业务复杂而且金额巨大，所以上市公司关联方交易形式中最突出的是资产交易。而关联重组则为对上市公司或者关联方的资源馈赠。当然，还有某些上市公司委托关联方经营其企业的劣质资产，其目的是为了避免自身企业的亏损。

2.利润操纵。关联方交易理论上只是一个中性词语，仅有公允与非公允而言，但实际上关联方交易通常是上市公司及其关联方进行粉饰经营企业业绩的一大重要手段，所以上市公司存在利润操纵现象不足为奇。一般情况下，上市公司及其关联方进行利润操纵的主要方式有：一是低买高卖；二是租赁；三是托管或者承包；四是对高收益资产进行收购；五是对高额资金收取占用费等。当然，上市公司存在利润操纵现象的原因是多方面的，其中：一方面是由于上市公司及其关联方一般都会签订具有多种服务性质的相关协议，并每年从中向对方支付或者收取大量的服务费。另一方面是由于上市公司及其关联方之间的关联交易除了企业彼此之间互惠互利外，还可以为企业节省一大笔的交易费用，这对于每一个公司或者一个集团而言，都是大有裨益的。所以，基于上述两个方面，上市公司及其关联方在选择交易对象时，他们并不以自身能否从该交易中获得其它特别的利益为出发点，而是以自身的关联方为首要出发点。

3.违规担保。目前，我国证券市场起步比西方国家晚，相关的法律法规还不够健全和完善，存在着一定的局限，这也对我国上市公司及其关联方的关联交易的约束力不强。此外，我国金融业的相关制度还不够完善，普遍存在上市公司及其关联方之间的违规担保或者互保行为，而违规担保或者互保行为易造成银行信贷资金流失，会对我国金融市场产生严重的负面影响。

从关联方交易上述的特征可以了解公司为实现企业市场价值的最大化或者是公司为达到某种目的，而进行利润操纵。我国大部分的上市公司都是由国企改制而来的，改制前后的上市公司及其关联方之间存在着千丝万缕的联系。通过关联购销、费用分摊等形式进行利润操纵，但这会导致公司的损益不实，资产、负债以及所有者权益等会计信息不真实，无法真实地反映公司的偿债能力。

二、关联方交易的利弊

（一）关联方交易的利处

1.盈余管理，利润操纵。上市公司及其关联方进行关联方交易可以使企业进行盈余管理，操纵利润。

2.降低交易费用。上市公司及其关联方的关联交易相应的减少了企业的交易费用，使得企业发生的交易成本大幅度低于与非关联企业，有利于整合企业之间的资源，提高企业整体的经济效益性。

3.纳税最优化。上市公司及其关联方为了达到整体税负最小化，一般会通过关联方交易来转移利润，如通过不同地区的税率差异进行合理避税，使得利润从税负较高的关联企业或者关联方转移到税负较低的另一方，从而达到整体纳税最优化。

（二）关联方交易的弊端

1.对国家的危害。上市公司及其关联方通过关联方交易可以“移花接木”地转移利润来达到企业“合理避税”的目的；这会导致我国国家税收收入遭受巨额损失。此外，针对上市公司及其关联方的关联交易层出不穷的问题，

2.对投资者的影响。上市公司的大股东极有可能利用职权通过关联方交易谋取自身利益，这会导致上市公司的中小股东利益受到严重损害。此外，上市公司及其关联方通过关联方交易粉饰企业财务报表和虚构企业业绩来达到虚增利润，一旦企业达到目的，虚假部分被还原，利润就会严重缩水，企业股价也会一落千丈，不仅企业的信誉等受到影响，还会使投资者蒙受损失，特别是那些进行盲目投资的投资者。

3.对债权人的影响。上市公司及其关联方的关联交易对债权人有重大影响，尤其是金融机构，如银行。上市公司及其关联方利用关联交易虚构企业的财务状况和经营成果，使得银行轻信企业，高估企业的偿债能力，给企业较高的授信额度，一旦企业的虚假业绩被识破，除了企业自身会面临各种财务风险外，也使债权人蒙受巨额损失。

4.对企业自身的危害。国外对上市公司的大股东利用手中职权通过关联方交易来损害或者掏空公司利益的行为称为隧道效应（tunneling）。上市公司频繁地利用关联方交易来节省交易成本，或者来达到某种目的，但是这也使上市公司对关联方有更多的依赖，这不利于企业竞争力的形成。此外，上市公司及其关联方的关联交易也会增加企业的财务风险，如为关联企业或者关联方提供担保、互保等。

5.扰乱证券市场。随着我国关联方交易的范围以及形式不断地扩大和翻新，上市公司利用关联方交易进行舞弊的案例层出不穷。这对我国证券市场造成了重大的不良影响。

三、案例分析

（一）公司背景

际华集团公司属于制造业，主要是服装和服饰行业。际华集团公司是国有企业，一股独大，其与关联方关系为上有我国国务院国有资产监督管理委员会，下有30户二级全资子公司和4户三级子公司以及3户参股三级子公司；此外还有其他的兄弟公司。际华集团公司及其关联方存在着错综复杂的关联方关系以及关联方交易。际华集团公司的关联方交易主要为采购货物、接受劳务；销售货物、提供劳务；出租收入；租赁费等六种方式。际华集团公司存在报告期内占用资金的情况。2012年际华集团公司对2010年公司上市改制重组过程中形成的关联债权9739.01万元以及关联债务10115.97万元的情况进行清理。

（二）际华集团公司关联方交易情况分析

根据上海证券交易所披露的际华集团公司2012-2015年年报对际华集团公司2012-2015年关联方交易情况进行分析。

1.关联方交易对企业利润的影响。际华集团公司及其关联方存在大量的关联交易，通过与关联方销售货物、提供劳务等来对公司进行盈余管理，调节公司利润。际华集团公司2012-2015年的关联方交易情况如下：

在2012-2015年期间，际华集团公司通过与关联方采购货物、接受劳务；销售货物、提供劳务；出租收入；租赁费等来对公司进行盈余管理，调节企业利润。其中2012年较为明显。际华集团公司2012年的关联采购商品、提供劳务呈现一个主要的特征：际华集团公司与关联方之间的交易对公司的净利润有较大影响。2012年际华集团公司采购关联方产品或者接受关联方劳务的金额为12081.76万元，占公司同类交易的30.14%；销售产品给关联方或者是为关联方提供劳务的金额为12242.14万元，占公司同类交易的29.93%，而2012年际华集团公司与关联方进行关联交易的总额为24824.90万元，占公司净利润的29.86%。由此可见，排除其他因素外，关联方交易在公司的净利润中所占比重较大，对利润影响巨大。

2.分析关联方交易与企业偿债能力的关系。据际华集团公司2012-2015年年报显示：际华集团公司关联方交易的应收情况在资产负债表中主要体现在应收账款、其他应收款和预付账款科目，而应付情况主要体现在应付账款、其他应付款以及预收账款科目。具体情况如下：

一般情况下，企业的流动比率越高，说明一个企业的短期偿债能力就越强；企业的速动比率越高，说明一个企业的偿还流动负债的能力就会越强；产权比率越低，则说明一个企业的长期偿债能力就越强。根据流动比率=流动资产/流动负债；速动比率=（速动资产）/流动负债，其中：速动资产=流动资产-存货，又或者速动资产包括货币资金、应收账款、应收票据以及短期投资，但不包含预付账款；产权比率=负债/所有者权益等公式，以及从上述表4、表5、表6比较可以看出，际华集团公司关联交易应付情况占流动负债的比例大小影响着关联交易应收情况占流动负债的比例，关联交易应付情况占流动负债的比例越大，关联交易应收情况占流动负债的比例就越小；从而推出关联交易应付情况占流动负债的比例，一定程度上影响着公司的流动比率与速动比率以及产权比率（即影响公司的偿债能力）。

四、结论

随着我国经济的快速发展、证券市场不断趋于成熟，我国上市公司的关联方交易广泛地存在于企业的日常经营活动之中，上市公司通过关联方交易来实现企业某种特殊目的的暗箱操作，这不仅偏离了关联方交易的公允性，也在不同程度上使得企业会计信息失真。它也成为了上市公司进行操控企业利润以及粉饰企业经营业绩的一种惯用手段。它具有两面性，一方面可以节约企业的交易成本，另一方面又导致不公平交易的产生，使得企业自身、公司控股股东以及各利益相关者受到影响。所以，上市公司应该完善公司的治理结构以及内部控制制度；中介机构应加强对上市公司关联方交易信息披露的监督；我国应该进一步完善与关联方交易相关的法律法规以及证券市场对关联方交易信息披露制度等从各方面来规范我国上市公司的关联方交易。

参考文献：

[1] 邵毅平，虞凤凤.内部资本市场、关联交易与公司价值研究——基于我国上市公司的实证分析[J].中国工业经济，2012（4）

[2] 关月琴，赵迪非.上市公司关联交易与盈余管理关系实证研究——基于沪市A股上市公司面板数据[J].财会通讯（综合），2014（1）

[3] 沈振宇，宋夏云.另类股东控制、关联交易与掏空——海南航空与海航集团关联交易的案例研究[J].北京工商大学学报（社会科学版），2015（1）

[4] 鲍新中.关联方交易、公司治理和偿债能力的关系[J].财会月刊，2014（3）

[5] 李灵芝.关联交易的利与弊[A].现代经济信息，2014（23）

[6] 张文，卢清昌.关联交易对上市公司的影响分析[J].会计师，2014（20）

（作者单位：神华国华（舟山）发电有限责任公司 浙江舟山 316000）

（责编：贾伟）

作者：张静

上市改制财务风险论文 篇2：

上市公司财务风险管理问题探究

一、引言

目前，国内的上市公司主要是由原国有企业改制而来，或者民营企业上市产生的。前者的法人股不能有效流通，并且，国家控股比例很高。尽管民营上市公司已经具有一定的规模和较高的管理水平，但是，并没有脱离“家族式”管理经营模式，规范化监管实效性差；另外，国内上市公司的董事会往往缺乏独立性，而且，其监事会常常受到董事会以及高级管理层的主观影响，无法真正发挥监管效力。在缺乏完善的财务管理制度以及精干的财务团队情况下，财务风险发生率很高；不仅如此，国内的很多上市公司经常缺乏严格、科学的管理制度，以至于在主客观因素的影响下，会计信息失真问题日益严重，进而无法为公司的决策者提供全面、准确的经营状况等信息，从而导致公司的决策出现失误的概率增加，公司的财务风险加大。上市公司的财务风险主要是指公司在从事各类生产经营活动过程中，在内外环境因素的影响下，产生的各类经济损失或者同预期相偏离的经济收益的可能性。目前，我国的多数上市公司都是由国有企业改制而成，存在一定的特殊性，潜在的财务风险不仅会影响到公司的经营与发展，更会影响到股东以及各方面债权人的切身利益，甚至影响到社会主义经济的整体发展。所以，加强上市公司的财务风险管控，具有重要的现实意义。本文结合当前国内上市公司的财务风险存在现状，探索如何更好地提高上市公司的财务风险管控能力，进而促进其健康、可持续发展。

二、上市公司财务风险类型

（一）筹资风险 该风险主要是指：上市公司在资金借入过程中，因经营不善等原因致使公司到期无法偿还本息，而导致公司利润受损的可能性。筹资活动的有效进行是公司生产经营的重要前提，如果没有充足的资金，公司的生产以及经营等环节将处于停滞状态。通常情况下，筹资方式主要包括：债务筹资以及股权筹资。

（二）投资风险 投资风险主要是指：上市公司在进行各项投资活动时，因为投资收益率的不稳定性，公司出现预期收益减少，甚至本金损失的可能性。企业的投资方式主要包括：对内投资和对外投资。对内投资不当，可能会引起公司资金结构缺乏合理性，公司存在实际收益与预期收益背离的财务风险。对外投资的投资项目选择不当，很可能面临被投资者偿还能力不足的财务风险。

（三）资金回收风险 该风险主要存在于上市公司的产品销售阶段，当公司的应收账款无法及时、全部回收时，很可能为上市公司的相应生产经营活动带来严重的资金问题，以至于引起财务风险。在当前的市场风云变幻中，一旦公司的经营出现了一定的纰漏，很可能就会产生连锁反应，以至于应收账款的回收风险增大，甚至多次发生，进而导致公司出现财务危机。

（四）利润分配风险 上市公司在产品销售之后，势必会产生利润，进而涉及到了利润分配问题，从而也就面临一定的利润分配风险。上市公司在对利润进行分配时，未能做到科学、合理，以至于预期分配和实际分配存在一定的偏差，这种偏差对未来的生产经营活动产生不良影响的可能性就是利润分配风险。

三、上市公司财务风险原因分析

（一）外部原因 具体如下：

（1）政治环境。政治环境的变动是引发公司财务风险产生或增多的一个重要外部因素。其中，主要包括：国家政治制度、体制以及政策等。对上市公司而言，货币金融政策是影响公司贷款利息以及银行汇率的重要因素。例如：如果贷款利率下调，公司的贷款利息就会适当减少，有利于企业的积累资金，扩大生产和经营规模。反之，如果贷款利率上调，公司的偿还负担加重，资金流动迟缓，利润相对减少。随着上市公司国外业务往来的不断增多，汇率也成为了公司财务风险发生的又一关键诱因。

（2）经济环境。上市公司的经营与发展过程中，依存于一定的经济状况以及政策。其中，经济状况主要包括：我国产业结构调整、产业发展形势以及交通等资源管理状况等。公司发展的周期性决定了其所处的经济环境是不断变化的。这一变化也使得公司的财务风险增加。例如：当市场大环境出现通货膨胀，物价的快速增长，导致公司的经营利润不断下降，对应的筹资风险以及经营风险大幅度增加。与此同时，我国政府常常借助货币紧缩政策来抑制通货膨胀，而这一政策的出台，在股市低迷的配合下，无形中加大了公司的财务风险。

（3）法律环境。法律意识形态亦是通常所指的法律环境。同对应的法律、法规制度以及法律相关机构组成了一个有机的整体。相对来讲，法律与政治环境是相辅相成的。同时，彼此间也具有一定的因果关系。任何时候，公司的生产与经营都不能脱离法律框架而超然存在。然而，随着时代发展速度的不断加快，很多相关法律的制定与实施并不能有效解决公司管理中存在的所有问题，而这也常常导致相应的政策缺乏完善性。例如：公司的会计信息失真等问题，就是由于法律环境不够健全，会计相关法规缺乏完善性导致的，以至于公司的财务风险加大。

（二）内部环境 具体有：

（1）筹资决策过程中，缺乏合理的资金结构。筹资数额通常都是根据公司的经营规模决定的。当上市公司对经营规模错误估算，就会导致筹资金额过多或者过少。筹资过多，公司的资金使用费加大，导致负债增加。筹资过少，面临再次筹资，难度加大；当上市公司选择了错误的筹资方式时，也很容易增加公司的筹资风险和筹资成本。例如：当企业利润下降时，过高的负债率很容易导致公司资金偿还压力加大，财务负担加剧，进而很可能引发巨大的财务风险。

（2）多元化投资，缺乏合理决策。随着上市公司规模的不断加大，公司获得的贷款政策逐渐宽松，多数公司都倾向于扩大投资规模，并探索新的投资领域。在利益最大化理论的引导下，很多上市公司在不了解某一行业的前提下，投下了巨额的资金。但是，在激烈的市场竞争环境中，在没有充分准备好的情况下，往往使得这些“门外汉”损失惨重。

（3）缺乏合理的存货结构，资金流动缓慢。上市公司的存货变现，实现资金净流量，才能有效提升其债务偿还能力。当上市公司的存货结构缺乏合理性时，大量的存货无法变现，这在给公司带来很大的经营风险外，势必会导致公司的偿债能力下降，资产负债率过高，进而为公司带来财务风险。同时，当公司货物卖出却不能及时收回货款时，也常常使得公司资金周转迟缓，引发公司的财务风险。

（4）缺乏合理的股利分配政策。上市公司采用现金股利模式，就会导致公司内部收益以及现金流量降低，从而增大了公司的债务偿还压力。选择送红股模式，相对于现金股利，其分配率提高，尽管为公司留存了更多的发展资金，但是，却并不是股东所期望的，很容易影响到公司的股价。转增股本也是一种常见的分配方式，尽管公司的现金流量没有降低，但是，随着股票数量的不断增加，股息变少，势必会影响到未来一年的利润分配。

四、上市公司财务风险管控措施

（一）构建上市公司财务风险预警系统 财务风险预警系统能够有效帮助上市公司避免在财务系统运行过程中出现预期目标偏离问题。在上市公司的不断发展过程中，设立一些有效的财务敏感指标，借助数理统计学方法构建数学模型，并观察随着财务敏感指标的变化，财务风险率的变化情况，进而给出系统、完善的预警分析报告。从而有效地帮助上市公司事前掌握各类财务风险的易发信息，指导其加强相应的防范工作，进而将公司的财务风险减到最小，促进公司的健康、可持续发展。

构建财务风险预警系统，必须排除各类主观因素的影响，并由专门管理人员负责信息的维护，资料的完善以及财务信息的准确、及时收集与整理。在预警信息得出之后，必须确保构建对应的应急措施以及补救方案，并要做到及时更新。由于相关数据非常庞大，为了保证系统的及时、高效以及全面性，务必要充分利用现代化的计算机信息技术，对数据进行动态更新与完善，确保信息的全面、准确以及拥有决策参考价值。

（二）构建科学、合理的公司财务运行机制 具体如下：

（1）构建科学的投资决策机制。首先，借助科学模型，论证项目的投资可行性，避免因决策失误而使公司遭受经济损失。其次，对投资资金进行严格管理，做好投资计划。当资金充足时，可以采取项目的多元化投资，但是，投资的项目也要分清主次，突出主业。一旦出现资金紧张，应合理确定各投资项目的投资额，确保整体投资利益最大化。

（2）筹资决策机制合理构建。借款负债经营是多数上市公司的合理选择。但是，在筹资额确定上，务必要考虑到自身的综合偿还实力，避免公司因过度筹资而产生财务风险。一方面，公司要对各种筹资方案进行筹资效益预测分析，根据成本效益原则，选择可以使公司以最小成本实现最大经济效益的方案。另一方面，要确定合理的债务筹资方式、债务结构以及还款期限，实现最优的合理搭配。

（3）财务风险管理制度进一步完善。完善的公司财务风险管理制度能够帮助公司有效降低财务风险，而且，这种完善过程本身就是规范和消除部分财务风险的过程。所以，公司应对财务风险管理制度及时、全面地加以完善并有效执行。

（三）规范公司治理结构 主要有：

（1）构建明确的公司产权制度。明确的产权制度是建立在明晰的产权关系基础之上的。产权明晰是权责明确的基础，只有权责明确，公司才能够进行正常的经营活动，否则公司就失去了存在和发展的基础，更谈不上公司财务风险的防范。

（2）加强董事会对经营者的督导。在实行委托代理制度的公司中，经营者的逆向选择与信息的不完全对称是经营者“隐藏行动”产生的基本原因，经营者通过“隐藏行动”，会采取有悖于委托人利益的行为，使委托人利益受损。因而，董事会应建立对经营者的督导机制，对经营者进行适时追踪控制，一旦发现经营者行为偏离既定的财务目标，可能导致财务风险发生时，就应该以委托者的身份发出指令，责令经营者行为及时进行纠正。

（3）协调委托代理关系。一方面可以通过工资加奖金、年薪、直接发放股权激励等措施来协调委托代理关系，另一方面通过重新调整委托代理结构以此来减少代理人损害自己利益的行为。

（四）建立公司财务风险控制评价体系 在公司实际经营管理过程中，对风险的重视程度直接影响公司的生存与发展能力和市场竞争力。财务风险控制是指在财务风险识别和度量的基础上，选择适当的风险管理策略，从而降低风险的不确定性和减少财务风险发生的概率，以便实现计划所规定的财务目标。财务风险控制本身是就是一项管理活动，需要对其实施情况进行监督与评价。财务风险控制体系的建立是以内部控制为基础，在控制过程中考虑风险因素，通过对公司财务风险控制体系进行评价，能够及时发现内部控制的薄弱环节，对公司财务风险控制中存在问题及时改进和整顿，从而进一步完善公司的财务风险控制制度，有效防范财务风险。

总之，随着我国经济建设速度的不断加快，上市公司已经成为国内诸多企业发展、壮大之后的必然选择。然而，相对于欧美发达国家，国内的股市以及金融行业发展尚未进入成熟阶段，其自身的一些内外因素很容易导致国内上市公司的内外部环境发生诸多波动，进而引起上市公司的财务风险系数增加。结合当前上市公司财务风险现状以及其形成的原因，探索如何更好地提高上市公司的财务风险管控能力，进而促进其健康、可持续发展。

参考文献：

[1]田金、玉刘媛：《上市公司财务风险对策分析》，《财会通讯》2012年第8期。

（编辑 向玉章）

作者：李从福

上市改制财务风险论文 篇3：

股票投资价值理论文献综述

摘要：2010年国务院原则同意开展证券公司融资融券业务试点和推出股指期货品种，这将为证券市场注入新的活力，也是我国资本市场逐步走向成熟的体现。本文回顾有关股票投资价值的研究综述。

关键词：股票 投资 价值 文献

一、引言

在我国的证券市场中，有股票、债券和证券投资基金等投资品种。其中，股票作为资本市场的一部分，占据着证券市场的主要地位，股票市场也被形象的称为“国民经济的晴雨表”。它是一种有价证券，通过股份有限公司公开发行的用以证明投资者的股东身份和权益，并据以获得股息和红利的凭证。据考证人类最早的股票投资交易活动，可以追溯到古希腊时期。股票交易活动采取较为有组织的规范化形式，则可以追溯到中世纪时期。而现代的股票交易活动，则以1792年纽约股票证券交易所成立为标志。世界股票市场经过萌芽、发展，逐渐走向繁荣，股票逐渐被投资者们所熟悉并且受到了广泛的欢迎。目前，股票市场在全世界的大部分国家和地区已经成为金融市场中不可或缺的重要组成部分，为这些国家和地区金融市场的繁荣和企业竞争力的提升起到了积极和关键的推动作用。从1980年抚顺红砖第一次发行股票算起，改革开放以后当代中国的股票市场已经有了近26年的历史，这段历史可以划分为三个阶段。一是1980年至1991年的起步和复兴阶段。从第一张真正意义上的股票问世，截至1990年12月上交所开业之时，上海只有延中实业、爱使电子、真空电子、飞乐股份、豫园商场、申华股份、浙江凤凰八家公司发行了股票，这就是所谓的上海老八股。深圳证券交易所1991年7月开业时，有5只股票上市交易，它们分别是深发展、深万科、深金田、深安达、深原野，后来被称为深市老五股。二是1992年至1999年的扩容和成长阶段。1992年初，邓小平南巡讲话从思想上排除了我国股票市场发展的障碍。股票市场的功能得到越来越多人的认同，大量国企纷纷改制上市，上市公司数量迅速增加，股票市场在国民经济中的地位不断提升，对国民经济的影响力、辐射力、推动力在不断加大。三是2000年至今的规范和发展阶段。2000年之后的我国股市进入了深入发展，制度不断完善、规范时期。制度改革，使市场日趋规范化是这一阶段的显著特点。2000年3月16日，中国证监会发布《中国证监会股票发行核准程序》及《股票发行上市辅导工作暂行办法》、《信誉主承销商考评试行办法》、2001年10月16日《首次公开发行股票辅导工作办法》、2004年12月7日《关于首次公开发行股票试行询价制度若干问题的通知》等配套规章，由此拉开了股票发行制度由审批制向核准制的转变。经过近二十年的发展，证券市场的构成已经比较完备，但各参与主体在制度上仍然存在较大缺陷，成为股票市场进一步发展有待解决的问题。

二、股票投资价值理论研究意义

（一）有利于股东及潜在的投资者制定正确的投资决策 就长期持有而言，股票投资可获得相当的股利收入，而短线操作也可能给投资者带来一定的收益，因为从股价的波动可获得比股利更高的差价收入，因而股票投资已越来越成为一般大众所乐于选择的投资工具。我国股市尚处于初创阶段，它还有很多不完善，不规范之处，国家为了使其健康、规范地发展而采取一些人为的干预措施是不可避免的，这就使得我国股市在一段时期内受国家政策的影响比较大。但从发达国家的证券市场的状况分析，在一个规范完善的证券市场中，投资者据以入市的依据是上市公司财务状况、经营业绩及发展潜力等。财务状况与经营业绩好的上市公司的股票即所谓的绩优股倍受投资人的青睐，而绩优股也更能经受住股市振荡的考验。那么，针对上市公司的业绩前景、财务结构、盈利能力等进行的综合评价研究可为更多的投资者做出正确、合理投资决策，最大限度地规避风险，提高投资报酬率。

（二）有利于公司加强内部管理 上市公司的信息披露制度要求公司的财务状况、经营业绩必须公开，使得企业的发展置于社会和广大股东的关注和监督之下，依据公开的信息进行分析，就可以全面、系统地了解整个公司的生产经营情况，及时发现经营活动中存在的问题，迅速做出决策，采取有效措施，改善生产经营管理，同时也可利用分析结果，为未来的经营计划和经营方针提供决策的依据，不断增长业绩，以期给投资者一个满意回报。

（三）有利于政府及监管部门对其进行评价、指导或监督 判断上市公司是否具有投资价值的途径，是分析评价上市公司的综合发展力，通过分析评价上市公司与非上市公司、一般企业的差别，从而评判上市公司的运营是否优于非上市公司，并从中凸显股份制改造的作用。证监会、证券交易所等可根据公司营运情况、经营业绩等判断公司的各项经营是否合法，资金使用是否得当等。

（四）有利于促进整个资本市场的健康发展 目前越来越多的投资者开始重视理性投资，对上市公司的分析已成为证券公司和很多投资者的基础工作之一。但对上市公司的分析中存在着良莠不分，参差不齐的现状，一些利用片面分析人为操作、扰乱市场的情况还时有发生。这些现象严重侵害了广大投资者利益，不利于证券市场的健康发展。提出实行上市公司投资价值评价体系，为客观、全面、科学分析上市公司，满足了广大投资者愿望，符合证券市场发展潮流，促进证券市场健康发展起着积极的作用。

三、股票投资价值理论研究综述

（一）国外研究及现状 西方最初对股票理论价格的研究主要是应证券市场投资者的投资需求而进行的。所以在西方的一些论著当中常将此称之为股票投资价值或价值，以示与股票的市场价格相区别。投资价值的提出是在20世纪初，普拉特（Prat，S.S.）是最早提出股票的价格与价值相分离的人。他在1903年出版的《华尔街动态》（The Work of Wall Street，1903）中，提出股票价值的经济涉及企业的收益能力，其中以股息为最直接，其它的因素则属于借助股息来影响股票价值的间接因素。普拉特认为，从理论上讲股票的价值与价格是一致的，但在实际上两者的差额颇大。但他认为这种现象并不限于股票，其他商品也有这种情形，只是股票方面比较特殊而已。就价格的形成而言，是由供需因素决定的，所以难与同其真实的价值完全吻合。霍布内（Huebner，S.S.）将普拉特的观点加以补充，他通过对股票价格与价值关系的研究，为投资提供决策的依据。而且，借助对股票发行公司的财务分析来把握股票价值。他认为，“股票价格倾向于与它本质的价值上的一致性”，就长期股票的股价变动因素而言，与其价值有关的即为长期预期收益与资本还原率。多纳（Donner，O）在其《证券市场与景气波动原理》（Die Kursbildung an Aktienmarket，1934）中认为，股票价格是由市场供求关系决定的，而股票价值取决于企业的收益。认为“企业收益的变动，才是形成股价波动的真正精髓”。虽然实际的股价波动趋势与企业收益趋势有所差异，但就长期而论，股价波动是依存与企业收益和利率，即围绕股票价值而变动。格雷厄姆和多德（Graham，B，and Dodd，D，L，1934）在股票理论方面比前者的认识又前进了一步。他们在《证券分析》一书中，对内在价值理论进行了全面阐述。他们认为，股票的内在价值决定于公司未来盈利能力，而且分析企业未来的获利能力，并不仅限于对企业财务分析，同时还需要以观察经济方面未来的趋势作为推测的基础，并考虑适当的资本还原。股票价格会回归到其内在价值上，所以证券分析家要做的工作就是仔细地研究有关发行人的财务数据及其他资料，努力去发现该股票的内在价值，并以此作为判断股票定价的合理性及投资决策的重要指标。其公式为： V=M（D+E/3）±资产价值的修正值 （1）

上式中V：普通股票价值； M：资本还原倍数；D：预期股息；E：预期收益。

式中，M随着企业的发展，股息的增减变动而变化；收益E除以3表示依当时一般上市公司章程之规定大致上是将收益的三分之二作为股息发放出去，而剩余三分之一则作为保留盈余，充实企业发展基金。威廉姆斯（Williams，J.B）在他的《投资价值学说》（The Theory of Investment Value，1938）一书中首先提出了普通股的一般估价方法，其基本思想是“股票是一种收益凭证，其未来所产生的各期收益的现值之和就是股票的价值，股票价格应该根据其价值来确定。”他认为企业保留盈余完全不必反应在股票价值上，他提出“股票的投资价值是将来今后能领取的全部股息加以资本还原的现在价值的总和”。企业保留的盈余是增加企业以后的收益，迟早也会变成股息发放出去。威廉姆斯提出，买进股票意味着“现在财富与未来财富的交换”，而所谓的未来财富就是今后中期的“股息”，将其进行资本还原即为现在的股票的投资价。威廉姆斯提出的计算公式分为四种情况：

DiVi （5）

威廉姆斯对投资价值方面的贡献在于他以未来各期股息为主线用数学模型勾划了投资价值的轮廓，开创了用数学模型系数表达股票投资价值的先河。此后西方经济学界中有关投资价值方面的研究基本上都是以这一理论为指导并且没有超过上述的范围。

（二）国内研究及现状 国内理论界关于股票投资价值的研究还处于起步阶段，近年已经开始引进西方的投资价值理论和分析工具，并且结合我国的实际情况进行了研究。研究的内容涉及期权、资产定价、市场有效性、现金流量、经营业绩等很多方面。

（1）以现金流量为基础的价值分析。张先治（2000）介绍了以现金流量为基础的价值评估的意义和方式，价值评估的程序与方法，并初步给出了评估中的参数：现金流量、折现率、评估期的确定方法。颜志刚（2001）对企业价值评估中自由现金流量进行了分析，认为企业价值主要取决于未来的自由现金流量（free cash flow），而自由现金流量是企业经营产生的现金流量，并将自由现金流量表示为：FCF=NI×（1-T）+D-CE-?驻WC=EBIT×（1-T）+D-CE-?驻WC（6）

EBIT：企业息税前利润；NI：企业挣利润；I：利息；T：所得税率；D：资本增加额；CE：资本支出；△WC：运营资金需求量。

曹中等（2001）在2001年，对比了经济利润和现金流量折现模型在企业价值评估中的不同，并给出了利用折现经济利润进行企业价值评估的模型。董直庆、赵振全（2004）利用M-M模型对公司价值评估进行了实证分析，重点论述了考虑破产风险的情况下，对M-M模型进行了修正，增加了破产风险成本参数，探讨了存在破产风险的情况下，企业价值评估模型的改进方法。张根明、王爱武（2001）论述了高科技企业价值评估方法的选择等。

（2）期权定价理论研究。许民利、张子刚（2000）等提出了利用增长期权进行企业价值评估的设想，赵国忻（2000）研究了R&D投资的期权创造和期权享有过程价值，李焰（2003）认为企业价值应该分解为零增长价值和增长机会价值，并提出了用期权定价模型确定企业的增长价值，杜彦鹏、陈迅（2001）利用经营期权评估方法对企业整体价值的评估进行了应用为现金流量处于困境的企业价值评估提供了新思路。上述研究基本是利用Black与Scholes提出的期权定价模型（即option pricing model），对企业价值评估理论进行的补充。国内关于期权定价模型的探讨，往往是将某一企业的数据进行整理后，利用Black与Scholes期权定价模型评估该企业价值。并没有归纳出该模型在我国企业价值评估活动中应用的难点，对于有关参数的选取问题没有提出解决措施，如标的资产的现行价格、期权执行价格、回报率的标准差、累计概率分布等参数根本没有涉及，只是利用某企业数据进行计算，得出企业价值，对于评估价值的可行性和符合性也没有进行检验。

（3）证券市场有效性研究。俞乔（2004）、宋颂兴和金伟根（2000）、吴世农（2000）、范龙振、张子刚（2002）。他们运用不同的统计方法，采用不同的样本阶段对我国证券市场是否具有弱式有效进行了统计检验，得出不同的结论。俞乔（2004）选择上海证券交易所交易日2000年月12月19日至2004年4月28日的845个交易日为样本期间，分析了上海证券交易日收盘上证券综合指数的变动情况，经验验证了上海股市非有效性。宋颂兴、金伟根（2000）实证检验了从1998年年底到2000年上海股市股份的正态分布规律和随机行走特征，验证了上海股市那个阶段的弱式有效市场假说。同时指出，股市规模的扩大、政策法律的完善和信息正确快速的传播，是我国股市发展的趋势，也是股市有效的基础。吴世农（2000）在阐述证券市场效率理论和研究方法的基础上，结合国内外的实证研究结果，对如何认识我国证券市场的效率提出了他的看法：我国股市仍然外于初期发展阶段，信息的完整性、分布的均匀性和实效性与发达国家存在较大差距，某段时期股份的随机游走特征尚不能完全确定股市达到弱式有效。范龙振，张子刚（2002）指出利用自相关系数进行检验的不合理性，取而代之，他们用DF检验，利用2001年7月至10月4个月的每日股票收盘价检验了5种上市公司的股票，得出了股票市场弱式有效的结论。沈艺峰、吴世农 （2000）还对我国证券市场是否过度反映进行了研究。孙命（2004）从有效资本市场中出现关系于EMH的例子进行分析，提出对策。杨兵等（2002）随机选取沪、深两市各25家上市公司的日收盘价的收益率序列呈现显著的尖峰厚尾及非正态性分布，并呈现出很高的序列相关性。由此得出沪、深两市还未达到弱式有效的结论。

（4）经营业绩研究。许彪、梁宇鹏（2000）运用因子分析方法和概率统计分析方法对农业类上市公司五方面的能力指标利用传统财务指标体系进行了考察，将1996年至1999年四年的36家农业类上市公司的经营业绩分为好、一般、差三类，认为改善整个农业上市公司经营绩效和增强企业财务风险抵御能力的关键是调整营运能力和偿债能力方面指标；对于经营绩效好或较好的农业上市公司，经营绩效提升的策略重点应该放在提高营运能力方面；对于经营绩效一般的农业上市公司，经营绩效提升的策略重点应该放在大幅度提高偿债能力方面和营运能力方面；对于综合绩效差的农业上市公司，经营绩效的提升应该是全方位的。郝清民等 （2003）用因子分析法来评价煤炭上市公司的经营业绩，得出不同公司的相对竞争优势所在，为不同的利益相关者做出决策提供了参考。刘秀芹 （2004）利用因子分析法分析电子行业上市公司的绩效状况，使投资者清楚地看到上市公司的经营业绩和投资价值，为上市公司决策者提供了重要的决策依据。朱丽莉、王怀明 （2004）利用因子分析对农业类上市公司进行评价，提取了反映农业上市公司经营绩效的公共因子，根据公共因子的贡献率及因子值对农业上市公司的经营绩效进行综合分析，得出 46 家农业上市公司排名，较好地评价了农业上市公司经营绩效，为相关的判断提供了参考。

参考文献：

［1］赵国忻：《Ｒ＆Ｄ投资的期权创造和期权享有过程价值研究》，《科学管理》2000年第3期。

［2］董直庆、赵振全：《股票价格与价值的测度及特性分析——基于流动性的新解释》，《数量经济技术经济研究》2004年第3期。

［3］吴育华：《DEA 方法与生产函数法的比较》，《系统工程》2005年第3期。

［4］王锦功、徐尧：《我国股票市场的实证分析》，《数量经济技术经济研究》2006年第12期。

［5］Brown LD，MS Rozeff. Analysts can Forecast Accurately. Journal of Portfolio Mangement， 1980.

［6］Gregory B. Marphy， Jeff W. Trailer， Robert C. Hill. Measuring Performance in Entrepreneurship Research. Journal of Business Research. 1996.

［7］Setorelli ，N.， Bank Concentration and Competition in Europe. Journal of Money， Credit， and Banking.2004.

（编辑 梁 恒）

作者：周淼