新时期中国证券市场论文提纲

论文题目：中国金融压力指数的测度、甄别以及对基金收益的影响

摘要：源于2007年次贷危机爆发的全球金融危机,不仅给各个主要事件国带来了严重的经济损失,也造成了世界各国金融风险的加剧和金融市场的结构性变化。全球金融危机后,为了增强金融风险的识别和防范能力,世界各国的金融机构、政府部门和学者们纷纷探索金融市场新规律,并尤为重视金融体系的脆弱性和国家的金融安全。如何评估、防范与化解金融体系的系统性金融风险,成为全球范围内广受关注的学术性与政策性问题。世界各国的经济学家和政策制定者都认识到了识别和测量系统性金融风险的重要意义,认识到这是攸关新秩序时期金融稳定和宏观审慎监管的关键性工作。当前,随着中国经济的发展进入新常态时代,中国的金融业运行亦进入了重大转折时期。金融风险多发将成为当前及今后一段时期中国金融业运行的新常态。在近年来的政府工作会议上,中央把对金融风险的防范提到了首要位置。如今,“守住系统性金融风险的底线”是中国的优先工作。在新时期背景下,构筑中国金融风险防范体系和风险监管体系,及时监测系统性金融风险,预警重大风险隐患,健全早期政策干预机制,是十分必要的。鉴于此,本文针对中国国情,改进国际货币基金组织IMF（2011）发布的EM-FSI（Emerging Market Financial Stress Index,简称EM-FSI）指数,编制专门实用于中国金融体系的系统性金融风险实时监测指数——中国金融压力指数（China Financial Stress Index,简称CFSI）,旨在刻画金融市场风险的律动,动态监测金融安全的基本状况。EM-FSI选择了银行业的贝塔系数、股指收益率、时变股指收益波动率、主权债券利差、汇率的贬值和外汇储备的下降共六个源指标来度量了25个新兴市场国的压力指数。与此同时,IMF还发布了发达国家金融压力指数（Advanced Financial Stress Index,简称AE-FSI）。除以上六个源指标以外,AE-FSI还包括了银行业泰德利差和期限利差两个指标。因此,本文所构建的指数体系在EM-FSI的基础上增加了被忽略的银行业泰德利差和期限利差两大指标,以期能够更好地反映中国金融市场压力变化。改进后的中国金融压力指数体系有整体金融市场指数CFSI,还涵盖了银行业、证券市场和外汇市场三大高发金融风险的金融市场,即子市场风险指数分别为CFSIbank、CFSIsecurity和CFSIFX。为全面验证CFSI指数体系在中国的适用性,本文在已构建的中国金融压力指数和子市场指数的基础上,逐一讨论了金融压力指数的实际运用,包括对未来中国宏观经济变化的预测作用、中美金融压力的跨国溢出现状、金融压力指数的预测方法以及新时期中国金融压力风险状态转变的甄别。更进一步的是,从宏观经济运行视角准确地切入金融投资理论,对中国公募基金收益的研究有了创新性的认识。最后,本文总结了研究结论,对系统性金融风险形成金融市场视角下的新的认识,提出系统性金融风险监管的政策建议。本论文的主要研究创新与贡献是:第一,改进IMF（2011）发布的EM-FSI指数,构建中国金融压力指数（China Financial Stress Index,简称CFSI）。改进一是,参考发达国家已发布的金融压力指数,融入能更好反映中国银行业压力的新指标,即银行业泰德利差和期限利差。改进二是,补充被国内文献忽略的中国银行业的贝塔系数测算。改进后的中国金融压力指数CFSI和子市场指数CFSIbank、CFSIsecurity和CFSIFX的样本期为1997年1月至2016年12月,从不同的市场角度捕捉中国金融市场风险的脉动,逐一对应历史危机事件。第二,在金融秩序重塑的背景下,构建金融压力识别指数判别中国金融体系的极高风险事件,采用马尔可夫状态转变模型甄别金融市场的两区制风险转变特征,为预警新时期中国金融市场系统性风险危机提出有效的防范手段。因此,中国金融体系的监管者和经济政策的制定者为坚持守住不发生系统性风险的底线,积极维护金融体系的稳定,应通过“前瞻性”的干预手段来规范金融机构行为,及时调整政策舵向,弥补监管漏洞和监管空白。在此基础上,首次尝试从金融市场风险视角探究新秩序下中国经济政策不确定性（EPU）攀高的原因,提出了金融市场风险会通过银行业、证券市场和外汇市场对经济政策颁布形成冲击。截止2016年底,全球和中国的经济政策不确定性已升至历史新高。本文认为,这种经济政策不确定性变化的原因极有可能与这一时期中国系统性金融风险的累积有关。实证发现,中国金融市场风险会通过银行业、证券市场和外汇市场三个市场的金融压力正向冲击中国经济政策的变动。当金融市场压力增大时,政府会持续出台若干经济政策措施,从而增加了我国经济政策不确定性。第三,提出一种更易实现和测度的金融压力指标,深入分析其对宏观经济波动的实时跟踪,改进和补充现有研究框架,从金融压力新视角看待资产收益预测谜题。现有的研究框架有两个特点:首先,缺少适合基金研究的宏观经济跟踪指数。已有的研究文献大多采用大数据的方法或高阶计算方法,涉及经济的宏观微观细节,跟踪宏观经济的波动,在实证操纵上对于大部分中小型金融机构是有一定难度的。其次,缺乏适合中国公募基金收益研究的有效计量方法。Fama-French三因子和惯性因子在中国股票市场有较好的适用性,但是其对中国公募基金收益的影响还有待讨论。本文的研究结果和其他国内学者的研究结果均表明,Fama-French三因子和惯性因子是不适用于中国公募基金市场的。为改进现有的研究框架,本文寻找到了能够影响中国公募基金收益的新影响因子——金融压力,增加了适合基金投资市场的新宏观因子,并提出了有效的计量方法,深入探讨了金融市场信息对基金收益的影响,论证了中国公募基金收益与宏观经济波动之间的定价关联,弥补了现有研究的不足:首先,与已有的宏观经济波动的跟踪指数相比,本文提出的金融压力指数具有明显的相对优势:金融压力指数是更易实现和测度;金融压力指数的源指标选择的逻辑更为严密;金融压力指数蕴含着经济周期信息和宏观经济风险信息。其次,实证结果显示,本文所构建的中国金融压力指数能够作为市场信号影响和预测未来基金收益的走势。最后,不同于美国公募基金的表现,中国公募基金市场更重视宏观形势的追踪,公募基金具备择时能力,但择时能力尚待提高。因此,本文建议投资者参考金融压力的变化去捕捉宏观市场信息,作出相应的择时投资决策,这样更有助于优化基金的投资收益。本论文的主要研究内容和研究结论如下:第一章是导论部分。主要先提出研究的问题,阐述研究选题的背景,论述本文的研究意义。再对重要的概念进行界定。最后对研究方法和逻辑思路、主要的创新点以及未来的研究展望等方面的内容进行概述。第二章是论文的研究综述。主要分为文献回顾和研究述评两大部分。文献回顾部分从国内外与金融压力指数提出、发展现状、构建和运用等有关的研究现状总结,拓展到基于宏观经济波动的资本资产定价的理论框架、实证发展和前沿的研究进展。研究述评部分提出了两个重要观点,阐述了本文研究问题与文献回顾的联系。第一,从宏观、微观和溢出三个维度的系统性金融风险再界定,提出本文系统性金融风险的研究范畴以高发金融风险的金融市场为主体,并且金融压力指数与系统性金融风险的同步性;第二,从金融压力指数蕴含的经济金融信息以及它对宏观经济收缩的预示作用,提出金融压力指数对资本资产定价有影响。第三章是中国金融压力指数的构建体系和运用实证。从理论角度,对金融压力的概念、重要特征和对宏观经济发展减速的影响进行详述,对能够实时有效地反映中国金融压力的若干指标的精心选取进行了说明。从实证角度,构建符合国情的中国金融压力指数以及子市场指数,对已构建的金融压力指数在中国的实际运用加以实证。第四章是新时期中国金融市场风险状态的甄别。截取2007年1月至2016年12月为新时期的样本期,划分为全球金融危机、后危机时代和新常态时期。基于前文建立的中国金融压力指数,构建极高风险事件的识别指数——中国金融压力识别指数,采用马尔可夫状态模型甄别金融市场的两区制风险转变特征。此外,还首次尝试从金融市场风险视角去探究新时期中国经济政策不确定性攀高的原因。第五章是中国金融压力指数对基金收益的定价和冲击。主要分为:中国金融压力指数对基金收益定价的理论框架和实证研究。在基金收益定价的理论部分,先梳理宏观因子与资产定价密切相关的经典理论;再剖析金融压力指数能够作为领先宏观经济周期的信号指标,反映宏观经济运行风险,影响资产价格走势;然后,就金融压力指数在中国基金市场中定价的适用性和可行性进行讨论;最后,基于金融压力指数建立适用于中国基金市场的宏观经济风险的条件资产定价模型,阐述模型理论的相关分析和假设假说。在基金收益定价的实证部分,先采用36个月滚动窗口的时间序列回归方法估计月度时变的金融压力指数对基金收益的风险暴露βCFSI,再选择βCFSI、当期基金收益以及其他影响基金收益的因素,对未来基金收益进行Fama-MacBeth横截面月度回归。研究结论是,中国金融压力指数能够影响基金收益。基金-月度的βCFSI绝大部分散在[-0.05,0.05]之间,呈现出正态分布特征,这说明了CFSI指数对于公募基金的收益有很好的判别能力。并且,金融压力的风险暴露βCFSI对单个中国公募基金收益横截面有显著解释力。金融压力的风险暴露βCFSI每增加1单位,投资者需要每月约为81%的风险溢价作为补偿,其中βCFSI＞0的基金组平均每月可以获得0.32%的风险收益（年化收益为3.96%）,而βCFSI＜0的基金组平均每月的风险损失为-0.49%（年化损失为-5.88%）。在基金收益冲击的实证部分,先计算金融压力的冲击大小,估计金融压力冲击对基金收益的风险暴露βshock,再对未来的基金收益构建金融压力冲击贝塔βshock和其他控制变量的Fama-MacBeth横截面回归,最后按金融压力冲击的好坏对实证结果分组统计。研究结论是,金融压力冲击的风险暴露βshock对基金收益的冲击是显著的。金融压力冲击每增加1单位,其风险的市场价格每月增加62%~73%,其中βshock＞0的基金组平均每月可以获得0.2%的风险收益,年化收益为2.9%,而βshock＜0的基金组平均每月的风险损失为-0.3%,年化损失为-3.6%。此外,按照好坏冲击分组后,坏冲击组风险的市场价格较高约为74%~89%且显著,好冲击组风险的市场价格较低约为39%~55%但不显著。其经济意义是,金融压力对基金收益的影响是非对称的,宏观金融市场环境变好时,基金市场并不一定能够很快地接受信号或者有高的风险补偿,但是当市场持续变糟糕时,投资者会要求获得更高的风险补偿。第六章是全文研究结论总结和政策建议。根据全文研究框架,该部分对各章研究结论进行统一的归纳梳理,结合研究的主要观点与结论,并阐述金融市场视角下的系统性金融风险的剖析。在此基础上,提出相应的监管建议,包括:建立金融市场预警指数动态监测金融市场风险;针对主要金融市场建立完善的分市场系统性金融风险监测;警惕金融市场间系统性金融风险的溢出和传染;兼顾微观主要金融机构系统性金融风险的监测;提出系统性金融风险的宏微观审慎并重的新监管机制。总之,基于金融压力去研究中国系统性金融风险问题,本文不仅仅只局限于系统性金融风险本身,更首次把金融压力的测度、甄别、冲击、传导、预测和资本资产定价等等有机统一起来,形成了全面、系统的研究框架。

关键词：系统性金融风险;金融压力指数;宏观经济波动;基金收益定价和冲击

学科专业：金融学

摘要

Abstract

第1章 导论

1.1 问题的提出

1.2 研究背景和意义

1.2.1 研究背景

1.2.2 研究意义

1.3 重要概念界定

1.4 主要研究内容和拟解决的问题

1.4.1 研究内容

1.4.2 拟解决的问题

1.5 研究方法和思路

1.5.1 研究方法

1.5.2 研究思路

1.6 研究创新与展望

1.6.1 研究创新和贡献

1.6.2 研究展望

第2章 研究综述

2.1 金融压力指数的构建理论

2.1.1 金融压力指数的提出

2.1.2 国外金融压力指数的发展现状

2.1.3 中国金融压力指数的构建

2.1.4 金融压力指数的运用

2.2 资产定价视角下的宏观经济波动追踪

2.2.1 资产定价视角下宏观经济波动的根源

2.2.2 资产定价视角下宏观经济波动的变量选择

2.3 资产定价视角下宏观经济与金融资产的关联

2.3.1 宏观经济波动与资产定价关联的理论探索

2.3.2 宏观经济波动与资产定价关联的实证发展脉络

2.3.3 宏观经济波动与资产定价关联的研究突破

2.4 研究述评与启示

2.4.1 金融压力指数与系统性金融风险理论的关系

2.4.2 资产定价视角下宏观经济与金融压力指数的关系

2.5 本章小结

第3章 金融市场视角下中国金融压力指数的构建与测度

3.1 中国金融压力指数理论

3.1.1 金融压力的解释

3.1.2 金融压力的重要特征

3.1.3 金融压力与宏观经济发展减速

3.2 研究设计与指数构建

3.2.1 CFSI源指标选取

3.2.2 银行业贝塔的核算

3.3 CFSI的构建实证

3.3.1 CFSI的构建

3.3.2 金融压力对宏观经济的冲击实证

3.3.3 金融压力的风险传导

3.3.4 金融压力的预测

3.4 本章小结

第4章 新时期中国金融市场系统性风险状态甄别及政策冲击

4.1 国际金融新秩序的重塑与金融市场风险的防范

4.2 新时期CFSI的风险特征描述

4.3 新时期CFSI的极端压力识别

4.4 新时期中国金融系统压力的状况甄别

4.5 新时期中国金融系统压力对经济政策不确定性的冲击

4.6 本章小结

第5章 中国金融压力指数对基金收益的定价和冲击

5.1 金融压力、宏观经济运行与基金收益的关联

5.1.1 宏观经济运行与金融资产收益的关联

5.1.2 基于金融压力指数对基金收益研究的可行性

5.2 基于宏观经济风险的条件资产定价模型

5.3 理论分析和假设假说

5.4 中国金融压力指数对基金收益的定价

5.4.1 基金数据和金融压力指标变量

5.4.2 中国金融压力指数的贝塔

5.4.3 中国金融压力的贝塔与基金收益横截面回归

5.5 中国金融压力指数对基金收益的冲击

5.5.1 中国金融压力的冲击

5.5.2 中国金融压力的冲击与基金收益横截面回归

5.6 对比分析

5.7 稳健性检验

5.8 本章小结

第6章 研究结论与政策建议

6.1 全文研究总结

6.1.1 第一层面

6.1.2 第二层面

6.1.3 第三层面

6.2 政策建议:金融市场视角下系统性金融风险剖析

6.2.1 新常态下的系统性金融风险

6.2.2 主要金融市场的系统性金融风险

6.2.3 多市场间系统性金融风险溢出的可能

6.3 政策建议:金融市场视角下系统性金融风险监管

6.3.1 建立金融市场预警指数动态监测金融市场风险

6.3.2 针对主要金融市场建立完善的分市场系统性金融风险监测

6.3.3 警惕金融市场间系统性金融风险的溢出和传染

6.3.4 兼顾微观主要金融机构系统性风险的监测

6.3.5 完善系统性金融风险的宏微观审慎相结合的新监管机制

参考文献

致谢

博士研究生期间科研成果