美国量化宽松货币政策介绍与分析

美国量化宽松货币政策介绍与分析（精选6篇）

篇1：美国量化宽松货币政策介绍与分析

量化宽松货币政策分析

目 录

1)2)3)4)5)6)7)8)9)量化宽松名词解释.............................................1 QE1..........................................................1 QE2..........................................................2 QE3..........................................................3 QE1/QE2对世界经济的影响.....................................3 QE2的实际效果评估...........................................5 变相QE3的可能方式...........................................8 QE3对中国经济的影响.........................................8 高盛对QE3影响中国股市的预测.................................9

10)美联储对于QE3的内部政策分歧................................10 11)高盛大摩报告预测主推QE3....................................11

1)量化宽松名词解释

量化宽松（QE：Quantitative Easing）是一货币政策，由中央银行通过公开市场操作以提高货币供应，可视之为“无中生有”创造出指定金额的货币，也被简化地形容为间接增印钞票。其操作是中央银行通过公开市场操作购入证券等，使银行在央行开设的结算户口内的资金增加，为银行体系注入新的流通性。

“量化宽松”中的“量化”指将会创造指定金额的货币，而“宽松”则指减低银行的资金压力。中央银行利用凭空创造出来的钱在公开市场购买政府债券、借钱给接受存款机构、从银行购买资产等。这些都有助降低政府债券的收益率和降低银行同业隔夜利率，银行从而坐拥大量只能赚取极低利息的资产，央行期望银行会因此较愿意提供贷款以赚取回报，以纾缓市场的资金压力。

当银根已经松动，或购买的资产将随着通胀而贬值（如国库债券）时，量化宽松会使货币倾向贬值。由于量化宽松有可能增加货币贬值的风险，政府通常在经历通缩时推出量化宽松的措施。而持续的量化宽松则会增加通胀的风险。

2)QE1

QE1启动：2008年11月25日，美联储宣布，将购买政府支持企业（简称GSE）房利美、房地美、联邦住房贷款银行与房地产有关的直接债务，还将购买由两房、联邦政府国民抵押贷款协会（Ginnie Mae）所担保的抵押贷款支持证券（MBS）。这是联储首次公布将购买机构债和MBS，标志着首轮定量宽松政策的开始。

美联储指出，最高将购买价值1000亿美元的GSE直接债务，采购将在11月25日的后一周进行。联储还称，最高还将购买5000亿美元的MBS，这方面的采购预定于2008年底前启动。

QE1扩大（由于美国国内有效需求不足，QE2新增流动性未迅速进入实体经济，而是流入国内外的金融市场。借助美元的地位，很大一部分流动性以热钱方式涌入新兴经济体，推动通胀飙升，并催生资产泡沫。

同时，QE2导致的美元贬值实际稀释了美国债务，使美国国债的持有国面临汇兑损失。更危险的是，当未来美联储回收流动性时，大量热钱将迅速撤出新兴市场回归美国，直接戳破新兴市场的资产泡沫，由此引发的金融动荡很可能伤害新兴经济体的增长。

4)QE3

QE3: a third round of quantitative easing 的缩写

b)引发全球金融与货币市场环境不稳定。美元超发，将导致全球金融货币不稳定，国际贸易与国际投资风险将大幅增加，阻碍国际贸易与国际投资的发展。在后金融危机时代，全球经济复苏因此而放缓。

c)以美联储为代表的西方新一轮定量宽松货币政策，已经或正在给广大新兴市场带来新的风险。事实上，美元发行不受控制以及过去一段时间来国际大宗商品价格持续上涨，正在给广大发展中国家带来输入性通胀“冲击”，全世界的债权人和新兴经济体国家实际上已被推到承担潜在恶性通胀和货币无序贬值的边缘。对中国等债权国来说，美国这种以邻为壑的不义之举不仅增加了中国输入性通胀压力，还令中国庞大的外储蒙受巨大损失。虽然新兴经济体的央行可以通过推迟加息来避免更多热钱流入，但这可能引发资产泡沫和通货膨胀，同时，这些经济体一方面面临要求其允许本国货币升值的压力，同时又担心资金流入激增会破坏本国经济的稳定，这使得中国等新兴经济体国家面对的两难局面进一步恶化。

d)美联储的定量宽松货币政策将加快美元贬值速度，而美元贬值加剧全球流动性泛滥，金融市场动荡，触发全球范围内的“货币贬值竞赛”，由此导致的货币争端或将愈演愈烈，并有可能造成全世界范围新的“货币战”和贸易保护主义，从而对全球经济复苏构成威胁。汇率战的实质是贸易战，如果爆发贸易战，带给全球经济的不仅仅是危机，而有可能是崩溃，因为这势必引发一轮全球性的贸易保护主义狂潮，最终令各方利益都受损。从目前的情形来看，美国的“弱美元”策略已在全球形成连锁反应，近期一些新兴经济体国家货币出现集体性大幅升值，引起这些国家政府和货币当局的极大担忧，因为这已影响到了这些国家的出口甚至是整体经济的发展。e)导致热钱冲击，推高资产价格。美国实行量化宽松政策，增加货币供给，必然导致利率下降和美元贬值，降低美元资产持有者的收益。为了规避这一风险，美元持有者通常会采取行动，将美元兑换成其他有升值趋势的货币，例如日元、人民币，然后进行货币市场或者资本市场投资，购买国债、股票、债券等金融工具，或者进行房地产投资。由于美元是主要的国际结算货币和国际储备货币，持有美元资产的经济主体范围十分广泛，政府、企业、个人和金融机构都持有美元，他们抛售美元的行为将进一步增加美元的国际供给，壮大热钱的规模及冲击力度，受到热钱青睐的股票市场和房地产市场很容易出现价格泡沫。有研究表明，只要美国实行扩张性货币政策，G7国家的其他六国股票市场价格就会显著上涨，美国的货币政策是导致这六个国家资产价格波动的重要力量，造成其股市和楼市综合价格11%-17%的上下波动。f)影响国际投资的进行。全球金融与货币市场的不稳定，以及全球通胀压力的阴影下，国际投资将会受到不利影响。国际投资的受挫，也将放缓全球经济的恢复。g)从根本上看，美国的定量宽松货币政策，就是美联储动用美元购买各类债券和不良资产，其实质就是无节制地大量增发货币，等于间接操控汇率，如果不制衡美元的 超发，全球货币和汇率体系还将陷入“无序贬值”的动荡之中，全球经济就很难走出动荡和失衡的危局。

6)QE2的实际效果评估

但对经济来说，QE2似乎没有太大的推动作用。美国经济自今年2月份以来持续走弱，目前的增长甚至还低于QE2启动之前。

前美联储主席格林斯潘6月30日批评伯南克，称后者启动的两轮QE政策对美国经济几乎没有起任何作用。目前投资者都在观望美联储是否会采取进一步措施刺激经济。

华尔街时报随后对49名经济学家的进行了相关问卷调查，其中20名经济学家，也就是41%的经济学家认为QE2是“不成功的”，换句话说，他们认为QE2弊大于利。

伯南克所强调量化宽松政策的主要目标，一是降低房屋抵押贷款利率促进房地产业；二是降低企业债券收益率，鼓励投资，并提升股票价格，增强市场信心和增加支出。

但从市场的反应来看，最终目标似乎未能实现。

从下图可以看到，虽然房屋抵押贷款利率一直保持很低，但购房者反应冷淡；虽然企业借贷成本大大降低，但企业开支依然疲软；虽然股票价格一路走高，但消费者信心只是暂时上升，并很快回落；虽然通缩的担忧减退，但大宗商品推高了整体通胀率。

量化宽松货币政策对于刺激实体经济复苏几乎没有任何持久的效果。它所释放的货币和信用大多数都流入到金融经济或虚拟经济里面去了，家庭个人的投资和消费信贷需求一直低速增长甚至负增长，因为去杠杆化过程远远没有结束，私人部门信用需求萎靡。

货币和信用大量流入虚拟经济和金融经济体系，进一步加剧虚拟经济和真实经济的背离，此次全球股市因美国主权信用级别下调而大幅度缩水，本质上就是虚拟经济与真实经济严重背离的必然后果。QE3只会再度加剧全球经济不稳定性，对于刺激真实经济复苏不会有实际效果。

纽约证券交易所各期货指数在2010.06~2011.05期间的表现

7)变相QE3的可能方式

方式1 债券到期本金再投资，从而维持现有资产负债表规模，并给出该政策期限的明确指引。

方式2 将到期资金投资于年限较长的国债，例如30年期国债，从而压低收益率曲线的长端，即降低长期利率。

方式3 降低支付给准备金存款的利率水平，以便于刺激银行信贷，同时压低收益率曲线的短端，即降低短期利率。

方式4 设定一个国债收益率上限，如果国债收益率超过该上限，则买入国债，从而压低国债利率水平。

方式5 提高隐含的目标通胀率，即提高通胀容忍度，为推出新的货币刺激政策解除约束。

8)QE3对中国经济的影响

从企业的角度来看，在通货膨胀的巨大压力下，货币政策已经紧缩到不能再紧缩的地步。因为，在政策的持续紧缩下，实体经济，特别是中小企业已经到了非常危险的地步。媒体的最新报道显示，无论是长三角还是珠三角，中小企业都陷入了严重的困境之中，浙江温州的36万家中小企业，已经有30%处于半停工或停工状态。而在广东，佛山市80%以上的中小企业都资金吃紧，中山市93%的规模以下企业利润率低于5%。如果美国再推出QE3，必然会使全球流动性过剩的矛盾更加突出，使能源、大宗原材料等上游产品的价格会进一步上涨，成本压力更大。同时，国际热钱流入的可能性也将更大，对中国通货膨胀的预防和控制形成更大的压力。那么，中国还有继续紧缩货币政策的空间吗？中小企业“倒闭潮”会不会因此而出现呢？一旦真的出现中小企业“倒闭潮”，经济社会将面临怎样的格局呢？

从政府的角度来看，中央政府的首要目标是控制通货膨胀，然后是保持经济的平稳增长。前一个目标的实现，显然会受到QE3的强烈冲击，稍有不慎，刚刚趋于平缓的CPI，又将步入新的上涨平台，并对居民的正常生活产生更加严重的影响。而后一个目标的实现，则会因为上游产品成本的新一轮上涨，出现新的困难，面临新的考验，并对就业、收入增长等产生新的影响。而对地方政府来说，最关心的则是政府融资平台的生存问题。因为，10多万亿的政府负债，一旦政策继续收紧，无论是加息还是提高存款准备金率，不仅会进一步加重政府融资平台的债务负担，而且极有可能出现严重的“资金链”断裂问题。一旦这样的情

况发生，对地方政府来说，虽称不上灾难，但也离灾难不远了。所以，QE3对政府来说，也是一次十分严峻的考验。

从债务角度来看，中国作为美国的 因为QE3并非无可避免，只是一应变解决方案——就盈利和估值而言，更合人心的结果仍然是经济数据和财政政策取得突破、欧洲债务风险的蔓延得以避免。

高盛称，现在对QE3进行预测展望，还为时过早(可能在正式施行之前提前了1-2个季度)。因此，QE3的影响或将被分散并提早反映出来。高盛预计，QE3的影响将不那么明显，更多会作为估值的支撑而非收益率和倍率的驱动力。

10)美联储对于QE3的内部政策分歧

据美国联邦公开市场委员会(FOMC)8月9日会议纪要显示，一些官员提出将

在上周五(26日)的全球央行年会上的公开发言中，伯南克称联储还有帮助经济的方案，不过他没有披露细节，也没有承诺推出包括量化宽松在内的任何新工具。伯南克提到联储将延长其9月的例会一天，给了市场QE3的联想。

从联储8月例会后，经济数据显示发展前景不明朗。7月消费者开支稳步增长，但是8月消费者信心却降至两年以来最低。而来自制造业的调查数据也暗示制造行业正处于急剧萎缩中。

在美联储的9月份议息会议举行前，预计市场将继续关注美国乃至全球经济的表现。短期而言，市场将目光转向本周五美国的非农报告，投资者将通过该数据进一步预测美联储的政策前景。

11)高盛大摩报告预测主推QE3 摩根大通周二（8月30号）发表报告称，9月会议时间拉长，有助提升FOMC委员间的沟通。8月会议纪要让该行相信，联储在9月采取行动可能性超过50%，而可能政策行动是延长联储所持证券到期日，因为议息纪要字里行间显露其担忧扩大资产负债表将惹来政治和公众压力，同时降低超额储备利率的支持者并不多。

同日早些时候，高盛亦发报告主张联储应推出QE3。高盛指出，人们反对推出QE3有两大理由，其一是QE2失败，而该行不同意此观点，QE2对经济刺激作用的确有限，但这主要由于市场及联储对经济增长预期过高，同时受累于供应关系紧张所造成的高油价，不能完全否定称QE2无效。

篇2：美国量化宽松货币政策介绍与分析

在金融危机蔓延过程中，传统货币政策的作用被大大削弱。银行在危机中受到重创，功能下降，货币政策传导机制被破坏，货币供应量急剧紧缩，使金融危机进一步恶化;同时，货币政策在实施过程中传导机制也会失效。2008 年次贷危机对全球实体经济和金融体系造成了巨大冲击，世界各发达经济体为了快速走出危机，在常规货币政策无效的情况下，启用非常规货币政策，最典型的就是采用量化宽松货币政策。

美联储量化宽松政策在为国内市场注入大量流动性的同时，也一步一步将全球带入了量化宽松时代。事实表明，量化宽松货币政策的实施一方面使全球经济走出了阴霾，美国经济得到较好恢复;另一方面也带来了全球资本流动性过剩、商品市场和资本市场价格快速上涨、通货膨胀高涨等负面效应。为克服量化宽松货币政策的负面影响，2013 年6 月20 日伯南克首次宣布美联储将逐步缩减购债计划，在2014 年退出量化宽松的货币政策，由此引发了美国国内外广泛的争议。2014 年，耶伦成为美联储主席，美国退出量化宽松货币政策又有了新的变数。但随着世界经济复苏日渐明确，量化宽松货币政策的退出将是必然的。目前全世界关注的焦点在于何时退出? 采用什么样的退出机制、选择何种退出策略? 在具体实施时面临哪些困难，应该如何应对? 这些问题是当前各国政府高层及全球投资者讨论的热点。然而，由于全球经济冷暖不一，经济复苏出现了分化的局面，这使得危机背景下的量化宽松政策退出的选择变得异常复杂，既要考虑国际间不同经济体货币政策退出时机和力度的平衡，避免单一经济体过早或过晚退出可能带来的溢出效应，又要考虑一国货币政策和财政政策的协调效应;既要防止量化宽松货币政策退出过早而影响经济复苏速度，又要避免退出过晚而使通货膨胀的压力过大。制定量化宽松货币政策的效果评估体系是一个充满复杂的不确定性系统工程，退出量化宽松货币政策更是如此，单独强调某一部分的作用，忽视政策的整体性以及各个部分之间的关联性，都有可能导致严重的失误。

二、量化宽松货币政策退出机制: 分析框架

(一)量化宽松货币政策退出: 时机、目标和工具

1.量化宽松货币政策退出的时机

后危机时代退出量化宽松货币政策要以平稳退出为原则，以防止蔓生出诸多“外部性”问题。在经济一体化，金融全球化背景下，由于存在“蝴蝶效应”和“多米诺骨牌效应”常常会导致一国的货币政策调整对其他国家造成严重的影响。由于各国经济发展的差异，政策调整的灵活性和时滞性，量化宽松货币政策的退出对发达国家和新兴经济体的影响是不同的，有可能仅是冲击，也有可能会导致危机。因此，科学把握量化宽松货币政策退出的时机十分重要。

量化宽松货币政策退出会使经济体系的流动性下降，资金成本上升，金融机构惜贷，实体经济部门的消费和投资减少，对复苏中的经济十分不利。2013 年4 月12 日纽约黄金期货与伦敦现货金价格全线暴跌，创下2011 年7 月以来最低水平，同时也宣布金价正式步入熊市，主要原因是美联储会议的多位委员要求在年中缩减并在年终结束量化宽松货币政策。从历史上看，金融危机后的经济复苏往往是脆弱的，过早退出宽松的货币政策会约束经济增长所需的货币供给，抑制经济复苏，导致经济二次衰退。在应对1929-1933 年经济大萧条时，美联储运用退出宽松货币政策的策略时就曾出现失误。1936 年美联储因为担心美国的商业银行会运用存放在美联储的巨额准备金去发放贷款，有可能导致信贷扩张无法控制，美联储开始大幅度提高准备金率来吸收这些准备金，即采取紧缩的货币政策。这种政策的失误断送了美国从1933 年开始的经济强劲复苏，并引发了美国在1937-1938 年间的经济衰退。

量化宽松货币政策退出过迟，则会导致资产价格泡沫和通货膨胀。一般来说，经济萧条时，市场缺乏信心使得广义货币增速较低。一旦经济恢复增长，伴随着市场修复和信心恢复，经济体系中的流动性就会逐渐激活，转化为实际通货。如果经济复苏后量化宽松政策退出过迟，就可能引发大规模通胀。因为经济复苏后，经济体中汹涌的流动性不仅会影响到实体经济，也会进入到一般商品市场、大宗商品市场、股票市场、债券市场和房地产市场等，带动各类资产价格上升，催生资产价格泡沫。以美国为例，美国股市的道琼斯指数从金融危机时最低的6469 点涨到了2014 年12月26 日的18103.45 点，创道琼斯指数历史最高点。纳斯达克综合指数从金融危机时最低的1265点涨到了2014 年12 月26 日的4814.94 点。其原因就是，2001 年“9.11”事件后，美联储长时间实行宽松的货币政策，联邦基金利率始终在低位徘徊，使得美国累积了大量的资产泡沫，随着泡沫的破灭，导致了2008 年金融危机的爆发。如果当时美国宽松的货币政策早一些退出，那么资产泡沫累积以及金融危机爆发的可能性就会大大减少。

2.量化宽松货币政策退出时宏观经济指标的设定

确定量化宽松货币政策退出时机的关键是对宏观经济状况的科学判断。具体有四个标准: 财政赤字率是否已经接近或者达到警戒线;就业状况是否出现好转;通货紧缩的压力是否消除;持续性的需求增长态势是否已经确立。

3.量化宽松货币政策退出时货币政策目标的选择

根据美国的经验，在常规的货币政策环境下，货币政策的首要目标是币值的稳定。但在经济受金融危机影响而陷入衰退时，经济增长和就业就应当取代币值稳定而成为制定货币政策的首要目标。伯南克曾多次表示，是否退出量化宽松货币政策取决于两个指标: 一是失业率降至6.5% 以下;二是通胀率升至2%-2.5%。达到这两个指标的关键因素是要看美国的经济表现。伯南克曾两次表态都指出: “我们的政策绝不是预先确定的，而是取决于新的数据和经济前景。”换言之，美联储退出量化宽松政策的前提条件是夯实美国经济的复苏基础，即美国经济在没有宽松政策刺激下仍能稳步改善，到失业率降至6.5%以下时，就可以考虑调整和退出量化宽松货币政策。

(二)量化宽松货币政策退出: 工具选择

不同的货币政策工具不仅具有不同的成本和风险，而且其宏观经济效应有较大的差异。当确定量化宽松货币政策退出时，央行面临的下一个问题是退出时的政策工具选择，工具选择的原则要有利于复苏阶段央行货币政策目标的实现。量化宽松货币政策的实质是扩大央行资产负债表的规模，使基础货币供给增加，并且增加的规模超过维持现有利率水平需要的水准，量化宽松货币政策具有下列特点: 一是央行货币投放规模尚未导致通货膨胀时，持续保持较低的利率水平和较高的储备水平。二是为了达到储备存款目的，央行运用购买政府债券的方式投放基础货币。三是根据市场上对流动性的需求，确定商业银行在央行储备存款的水平，并通过扩大央行负债的方式来实现。在本次金融危机中，各国央行主要采取数量宽松与信贷宽松的政策对资产负债表的结构进行调整，进行规模扩张。因此，量化宽松货币政策的退出也主要体现为央行资产负债表的再平衡，一方面是为了避免因该政策的退出而导致经济出现再次衰退，另一方面也是为了回收市场过度充裕的流动性。另外，在量化宽松货币政策退出的工具选择上，也应当小心谨慎，通常采用的工具主要是通过提高法定存款准备金比例，公开市场回购和窗口指导等数量工具来实现回收流动性，降低对通货膨胀的预期。要尽量避免采用提高利率和再贴现率等价格工具。因为这类货币政策工具有可能进一步加大市场主体的负担，导致消费和投资需求减少，使经济再次陷入衰退之中。从美联储退出量化宽松货币政策的实践看，由于美联储的资产负债表膨胀不会导致通胀上升，美联储既有撤出刺激措施的工具，也有能力回收流动性。因此，美国的量化宽松政策退出工具主要选用公开市场出售美联储持有国债和证券，财政部发行短期票据回笼资金再存入美联储，进行逆回购协议、提高超额准备金率和将部分超额准备金转换成定期存款再存入美联储等。

(三)量化宽松货币政策退出: 路径选择

无论是从宏观经济的平稳复苏还是从央行货币政策调控的现实需要看，在经济复苏阶段，量化宽松货币政策的退出应该是循序渐进的，退出策略应保持及时性和渐进性，即量化宽松货币政策的退出要根据实体经济、金融市场和就业复苏状况分步骤实施。

第一步是自动退出。当金融市场融资功能得到恢复，一部分量化宽松货币政策工具的使用频率不断下降趋于停用，金融市场稳定的目标也基本实现，这时自动退出量化宽松货币政策就具备了基本条件。在这种情况下，只要央行不再继续运用短期流动性工具，随着已投放的短期贷款陆续到期或提前偿还，短期流动性就可以自动收紧。

第二步是主动退出。当明确住房市场见底回升，整体经济状况持续好转时，央行的货币政策基调就可以适时转变。因此，房地产市场和消费信贷复苏情况做出准确合理的趋势性判断，是央行确定何时主动实施量化宽松货币政策退出的关键所在。

第三步是全面退出。当财政政策与货币政策的刺激效果明显体现，实体经济及就业状况进一步改善，公开市场的利率操作目标基本实现。量化宽松货币政策就可以全面退出。从美国的具体情况看，2013 年6 月美联储明确发出退出量化宽松货币政策信号之后，给予了市场一定的时间加以适应，即采取了缓慢退出的策略。所以在2013 年12 月美联储发表声明，宣布将从2014 年起调低长期债券购买额为750 亿美元。同时，美联储在声明中强化了利率政策“前瞻指引”，暗示将在更长时间内维持超低利率。美联储的具体退出政策又分为两个阶段: 第一阶段，当金融机构的资产负债表得以修复时，美联储采用数量手段，主要方法是减少购买债券的规模，但是升息的可能性较小;第二阶段，当企业和家庭的资产负债表得以修复时，市场上的货币供应量加速上升，流动性宽松后，美联储使用价格工具和数量工具收回流动性，开始调高利率水平。升息是量化宽松货币政策退出的最重要标志。

三、实施量化宽松货币政策的负面影响

量化宽松货币政策的实施在反危机中具有积极的作用。央行通过购买证券、扩大可接受抵押品范围等方式缓解了金融市场流动性，提振了市场信心，拯救了一些濒临破产的金融机构和企业，有效地防范了系统性金融风险的发生，但是，量化宽松货币政策的实施也带来了负面影响。

首先，央行的独立性受到影响。央行过多地承担政府救助职责，很大程度上制约了其制定和实施货币政策的独立性。实施量化宽松货币政策，央行不仅购买私人部门发行的证券，而且购买长期国债，从而使财政趋向货币化，加大了货币供给量与财政赤字的关联度，形成货币政策被财政政策绑架的局面，最终以通货膨胀来换取经济增长。同时，央行直接干预了市场定价机制，市场利率水平不能反映真实的资金需求和贷款人的风险承受水平，加大了宏观调控的难度。

其次，整体流动性过剩导致金融监管难度加大。金融机构的资产证券化派生了大量金融衍生品，影子银行体系进一步推进了“广义流动性”膨胀，成为全球资本流动性过剩的创造者。在危机救助过程中，向市场注入大量流动性成为各国央行的主要救助手段。随着危机的逐步缓解，如果大量流动性始终充斥市场，将为未来的通货膨胀埋下隐患。

再次，可能引发各国央行的系统性风险。在应对金融危机的过程中，主要经济体央行具有政策出台时间的一致性，政策措施上的趋同性和政策决策间的相关性使救助措施具有前所未有的一致。这虽然有助于增强应对金融危机的力度，但也使主要经济体央行的货币政策互相牵制，对本国货币政策的走向难以把握，增大了各国央行决策中的道德风险和全球央行体系的系统性风险。

最后，进一步恶化了相关贸易体的经济形势。量化宽松货币政策的最直接的表现之一是使本国货币大幅贬值，这有利于本国的出口行业，但是也导致相关经济体的货币升值。尤其对于那些处于金融危机漩涡中的出口导向型新兴经济体而言，有可能引发贸易摩擦，并传导了通货膨胀。

另外，量化宽松货币政策的退出，美联储面临内部和外部的双重约束。一方面，美国面临的高额财政赤字和不断攀升的失业率，使美联储退出量化宽松货币政策必须步步谨慎;另一方面，量化宽松货币政策的退出也会给全球经济，尤其是新兴经济体带来了巨大冲击。

四、退出量化宽松政策对全球经济的影响

在危机管理中，量化宽松货币政策的实施为金融市场及实体经济注入了较为充裕的流动性，创造出了一个较为宽松的货币政策环境。美联储在2013 年12 月份启动退出量化宽松货币政策，无论如何小心翼翼，无论退出的时间持续多久，美国作为全球经济的中心，美元作为世界货币，其未来相对于过去更加偏紧的货币政策，都会给全球，尤其是新兴市场国家带来负面效应。量化宽松货币政策退出预期以及即将到来的实际退出已经并将继续对全球金融市场产生冲击。

(一)国际资本从流动性过剩到流动性短缺

量化宽松货币政策实施的两大前提是通货紧缩和零利率，这种政策主要通过改变中央银行资产负债表的方式以刺激流动性的增加，使市场产生通货膨胀的预期，从而刺激投资的增加和经济的复苏。在量化宽松的货币政策作用下，联邦基金利率保持在0-0.25% 的水平。随着美国启动逐步退出量化宽松政策消息出台，市场预期就发生转变，美国抵押贷款利率和债券长期收益率便开始大幅上升。量化宽松货币政策若完全退出，全球金融利率水平会继续上升，全球流动性会逐渐收紧。国际资本市场的流动性就会从量化宽松货币政策实施时的过剩转变为退出后的短缺。

(二)资产缩水、泡沫崩溃

美国量化宽松货币政策的实施，向全球输出了大量的资本，资本的涌入导致资产价格的持续上涨，泡沫增加。一旦美联储退出量化宽松货币政策，全球资本流动性必将收紧，资产价格泡沫有可能崩溃，高价格的资产有可能暴跌，全球财富会缩水。最重要、也是影响最大的是房产和股票价格，如果这两个价格出现剧烈波动，其影响范围将大大超出其市场本身，而对一国的宏观经济和货币政策效果产生严重冲击。由于全球大宗商品交易主要以美元标价和结算，美国量化宽松货币政策引发的全球流动性泛滥、美元贬值和通胀预期上升，推高了金属、粮食和能源等大宗商品价格。

所以，美联储实施退出量化宽松货币政策战略，美元汇率走高就会对大宗商品价格形成压制。

(三)从通货膨胀到通货紧缩

美国量化宽松政策退出的标志是美联储的加息，美联储加息意味着全球货币流动性的收紧。货币流动性的减少会使物价水平下降，导致通货紧缩。物价的持续下跌使得企业获利空间减少甚至亏损，这将导致企业缩小生产经营规模，甚至裁员。同时，企业利润的下降导致员工收入减少，居民收入的减少也抑制了消费。物价下跌、失业率上升、居民总体的收入减少，导致社会个体的财富缩水。最终使社会的经济增长受到抑制，陷入通货紧缩。

(四)全球汇率的波动反转

美国量化宽松货币政策的退出意味着美元流动性的收紧和美元的走强。同时也意味着降低美国国内货币供给，提升美国债券收益率，导致美元升值进而提高美元资产的吸引力。美元汇率变化是国际资本流动的重要风向标，根据历史经验，美联储升息后往往带来美元的持续走强。因此，美国量化宽松货币政策退出通过“美元—非美元货币”的传导，使得全球其他货币贬值，对全球汇率市场的均衡产生较大影响。

(五)对新兴经济体产生巨大冲击

从上世纪80 年代到2008 年，新兴经济体金融危机的爆发与美国货币政策变动有一定的关系，而且每次新兴经济体危机都爆发于美国货币政策由宽松向紧缩的转折时期。每当美联储采用宽松政策扩张资产负债表释放美元时，就会导致过剩的流动性，这些流动性首先影响新兴经济体。

由于新兴经济体的市场不完善，市场规制不健全，常常会导致资本的暴利。这些流动性冲入新兴经济体，导致其金融资产价格上涨，信贷扩张、通货膨胀加剧和经济泡沫;而当美国货币政策转入紧缩，步入加息周期时，原先进入新兴经济体的资本就会回流、导致新兴经济体国内的流动性紧缩、金融资产价格大跌，引发金融市场动荡，甚至产生金融危机。量化宽松货币政策若退出，美国经济的持续复苏也会吸引更多的资金流入美国，加上美元升值的预期，会继续将国际资本大量从新兴经济体撤出，回流到美国，并在一定程度上造成金融市场动荡，可能会诱发局部金融危机。此外，自金融危机以来，在超低利率和美国四轮量化宽松货币政策的刺激下，美元已超越日元成为全球主要的套息交易货币，投资者以极低的成本套入美元，然后投资于高利率或高收益的国家，获取高额回报。一旦美国货币政策转向，美元套利交易平仓，也会引起美元大规模回流，将导致其他国家金融市场出现剧烈动荡，这将会对新兴市场经济增长、资产价格等产生负面影响，加剧新兴市场货币贬值压力和宏观经济调控压力。

五、结语

根据理查德.库珀1968 年提出的相互依存理论，任何一个国家或区域之间，在经济发展过程中都是彼此联系，相互依存的。正确处理国家间经济关系的关键是了解一国经济发展与国际经济发展之间的敏感反应关系。一个国家实施的最优经济政策是一国政策制定者根据本国经济发展的状况制定的，但最终能否实现，还取决于其他国家的行动，这就是政策上的相互依存，是由各国经济结构和经济发展目标上的相互依存所决定的。因此，美国在制定量化宽松货币政策的退出策略时，也必须进行国际间的协调。各国央行如果都运用同种模式调整货币政策，有可能出现放大的溢出效应，给全球经济带来更大的冲击。

同时，量化宽松货币政策的退出将有可能引发其他国家的经济冲突和资本的外流，率先实施紧缩货币政策的国家也可能会引发本国货币的升值，使已恢复的经济出现变数。量化宽松货币政策退出是一个具有复杂性、依存性和外部性的系统运作，时机的选择、策略的选择、工具的选择相互依存、相互制约，必须考虑相互之间的关联性和外部性。美国退出量化宽松货币政策对中国的不利影响，包括流入中国的短期资本可能发生逆转、人民币汇率调整压力增大和国际政策协调难度上升。有利的影响包括大宗商品价格走低、输入型通胀压力减轻和美元升值提高中国美元储备资产的真实价值。因此，我们需要对此做出前瞻性的政策调整，以尽可能减少美联储量化宽松货币政策退出给中国经济运行带来的负面影响。

篇3：美国量化宽松政策的分析

量化宽松一词, 是由日本央行于2001年提出, 指央行刻意通过向货币市场注入超额资金, 包括大量印钞或者买入政府、企业债券等让基准利率维持在零的途径, 为经济体系创造新的流动性, 以鼓励开支和借贷, 刺激经济复苏[1]。此种货币政策被视为属于“非常规”的货币政策, 所涉及的政府债券金额庞大且运作周期长, 一般只有在利率等常规工具失效的情况下, 货币当局才会选择这种极端的做法。在其运作中主要是通过预期利率、调整投资组合、扩张财政三个渠道来刺激经济。

2008年11月, 在金融危机激化下, 美联储提出并开始实施第一轮量化宽松政策 (QE1) 。到2010年3月第一轮量化宽松政策结束的时候。美国联邦储备系统已经购买了12500亿美元的抵押贷款支持证券 (mortgage—backed securities, 简称MBS) 、3000亿美元的美国政府证券和1750亿美元的机构证券 (agencydebt) , 也就是累计投放了17250亿美元左右的基础货币[2]。

2010年11月3日, 美联储宣布继续实施第二轮量化宽松政策 (QE2) , 其内容是在未来的8个月内购买6000亿美元的美国长期国债, 并将联邦基金利率维持在0～0.25%的低水平。这两轮美国量化宽松的货币政策, 实际上都是美联储通过与美国39家主要证券商以公开市场操作的方式增加货币供给量的, 其影响不仅仅局限于美国国内, 更是在世界多国引起了强烈的反映。

2011年9月13日 (当地时间) , 美联储宣布实施第三轮量化宽松政策 (QE3) , 每月购买400亿美元的抵押贷款支持债券, 并且维持联邦基金利率在0%～0.25%之间不变, 并将这一超低利率期限延至2015年中期。

二、美量化宽松政策的效用

(一) 美量化宽松政策的国内效应

美量化宽松政策 (主要基于已完成的前两次) 被普遍认为对美国国内经济的恢复产生了积极作用。在政策下, 美联储向银行等金融机构注入了大量的流动性, 提高信贷的可得性, 促进了金融市场正常运行。同时, 失业率也有所下降, 提振了市场信心。除此之外, 量化宽松政策加速了美元的贬值, 一方面加强了美出口产品的竞争力, 另一方面债权国所持美国国债等也随之贬值, 相当于自动减免。这些都对美国国内经济恢复起到了不可忽视的作用。

当然实施量化宽松政策也对美国国内经济产生一些不良影响, 例如货币政策财政化、美联储的独立性减弱、金融机构难以破产等, 这也是值得关注的。

(二) 美量化宽松政策的国际效应

在经济全球化下, 各国经济政治相互影响, 美元作为国际货币, 不仅在美国国内流通还可以在全世界流通, 其效应也不单单局限于国内, 对世界经济也产生了极大的影响。也就是说, 美国的量化宽松货币政策在对美国国内经济产生相对积极的作用的同时, 也对国际经济产生了不容忽视的作用。

1. 大宗商品价格的上升。

国际上的大宗商品如石油、有色金属、农产品等绝大多数都是以美元计价结算的。美国采取的量化宽松政策致使美元供给增加, 以其计价的大宗商品价格自然上升。除此之外, 美元供给的增加还会带动对大宗商品的投机, 加速其上升速度。能源、农产品等大宗商品的提价, 输入国生产成本的增加甚至会造成输入型通货膨胀, 给世界经济带来波动。

2011年1月, 世界金属市场、粮食市场和原材料市场等价格都显著上涨, 已经造成部分新兴市场经济体的输入性通货膨胀;在国际石油市场, 由于美元贬值和国际游资的双重冲击, 石油价格持续上涨 (APSP表示石油平均现货价格) ;在黄金市场, 价格涨速更是迅猛, 黄金价格连创历史新高, 2011年3月4日, 已经涨到每克300元人民币[3]。虽然大宗商品价格会在众多因素影响下发生变动, 但不可否认的是美国量化宽松政策下美元数量的膨胀推动了国际市场上的大宗商品价格上升。

2. 热钱的频繁流动。

国际上的投资性资金被称作热钱。首先, 在美国金融危机之后, 新兴市场国家较发达国家更早恢复, 投资机会相对显得多一些, 一些个人、企业、政府把资金转投入其中, 以获得更稳定的收入。其次, 在2010年以后, 新兴市场国家出现通货膨胀的危险, 政府不得不采取收缩货币供给量以压缩通货膨胀, 上调基准利率的情况频繁出现, 而美元存款利率在量化宽松政策下接近于零, 也就是说发展中国家存款利率高于美国存款利率, 这也使相当部分的热钱频繁流入以获利。并且, 美国采取的量化宽松货币政策导致充足的美元供给更加助长了热钱流入新兴国家和发展中国家, 它们有可能选择房地产和金融资产, 催生这些行业的泡沫, 对这些国家的经济政治甚至社会稳定造成极其严重的危害。

3. 促使新兴国家货币升值。

假设其他条件不变, 美元贬值会促使其他国家的货币升值, 如:自2009年初起, 巴西雷亚尔在18个月内对美元升值30%, 南非兰特对美元上涨了37%[4]。

货币升值以直接的方式削弱了新兴国家商品的出口竞争力, 导致经济利益大幅受损的同时, 还会导致部分出口企业的倒闭, 增加失业率, 影响了社会的稳定性。同时, 美国量化宽松政策削弱了美元对国际短期资本的吸引力, 在新兴国家和发展中国家货币升值的趋势下, 大量的短期资本涌入其中, 加重了通货膨胀的压力, 危害到社会经济的稳定发展。

4. 降低美元外汇储备和美国债券价值。

在全球化时代下, 各国经济呈现相互依存的态势, 美元作为国际货币, 在现今的国际货币体系中处中心地位, 拥有一定数量的外汇储备和其他国家的证券是维护本国经济持续稳定发展的必要手段。因此, 即使是在经济危机的背景下, 美元在全球外汇储备中占的绝对比重依旧很高。根据国际货币基金组织最新公布的数据, 2011年第2季度, 美元占全球官方外汇储备资产比例依然高达60%[5]。

为摆脱经济危机, 美国选择了非常规的量化宽松货币政策, 债务规模急剧膨胀, 这在帮助其经济走出衰退的同时, 也致使美元贬值, 新兴国家和发展中国家手中的外汇储备也随之缩水, 购买的美国国债等也相应地减少其价值。美国以轻松的方式转移了新兴国家和发展中国家积累的财富。从G20多伦多峰会到2010年11月中旬的4个多月内, 美元贬值4%, 仅各国所持14万亿美元国债就损失5600亿美元, 同时, 美国此举还推高其他国家货币对美元的汇价, 对那些出口导向型国家的出口和整个经济造成灾难性打击[6]。

综合来看, 前两次美量化宽松货币政策对美国本国有利的方面是远远大于其国际层面的, 在国际层面来说, 量化宽松政策带来的是更多的负面作用, 威胁到国际经济的有序正常发展。

三、第三轮美量化宽松政策的预测

美国第二轮量化宽松政策 (QE2) 已于2011年6月末如期结束。面对美国经济依旧欠佳的现状, 2012年9月13日 (当地时间) , 美联储宣布启动第三轮量化宽松政策, 每月购买400亿美元抵押贷款支持证券。

第三轮量化宽松政策与之前两轮相比, 有观点认为最大的不同在于和就业率相联系, 只有所谓的“就业市场”得充分好转, 才会改变其政策。并且此轮量化宽松政策没有规定总购买额和执行期限, 被媒体称作“不封顶的QE3”。以上特点造就了其对世界经济的影响力度是很难判断。

但基于对前两轮量化宽松政策的效用评估, 笔者认为第三轮同样会对全球经济带来负面效应, 并且由于其执行期限的不确定性, 其负面影响力度也更加难以预测。除了前两轮货币宽松政策暴露出来的那些负面效应之外, 还将进一步引起国际货币体系的动荡, 恶化国际信用环境。尤其是新兴的市场国家受到的负面影响将更为巨大, 因此应作好其应对准备, 以减轻其对本国经济的不利影响。

参考文献

[1]杨凯育.美国二次量化宽松政策 (QE2) 的综合影响[J].社会科学家, 2011, 12.

[2]李翀.论美国量化宽松的货币政策及其效应[J].学术研究, 2011, 2.

[3]李永刚.美国量化宽松货币政策影响及中国对策[J].财经科学, 2011, 4.

[4]李永刚.美国量化宽松货币政策对世界新兴市场国家的影响[J].高校理论线, 2012, 1.

篇4：美国量化宽松货币政策介绍与分析

关键词 美国量化宽松货币政策；跨境资本流动；VAR模型；脉冲响应；方差分解

中图分类号 F831.7 文献标识码 A

A Study on the Influence of U.S. Quantitative

Easing Monetary Policy on China’s

Crossborder Capital Flows

WAN Miao

（Antai College of Economics and Management， Shanghai Jiaotong University，Shanghai 200052，China）

Abstract This paper studied the influence of U.S. quantitative easing monetary policy on China’s cross-border capital flows during the sample interval from January 2008 to March 2013 by constructing a VAR model to make impulse response and variance decomposition analysis. In the variable system， the dollar supply was the policy-representative variable， and exchange rate， interest rate and commodity price were regarded as the indirect influential variable. The research results show that all the explanatory variables are found to have a significant impact on China's cross-border capital flows， and the duration of each channel is about six months. However， the degrees of impact are different. Among them， the price channel has the greatest impact； interest rates follows， exchange rates’ degree is small， dollar supply has the least impact. Therefore， China needs to improve the price determination mechanism， let the market play a decisive role to guide the rational flow of capital and configuration.

Key words U.S. quantitative easing monetary policy； Crossborder capital flow； VAR； impulse response analysis； variance decomposition

1 引 言

2008年金融危机爆发后，为了应对美国国内经济衰退、通货紧缩和就业危机等多重问题，以Ben Bernanke为代表的美联储启动量化宽松货币政策，并将其作为重振美国经济的重要筹码，至今已启动四轮.关于量化宽松（QE）的定义，虽无统一定论，但根据大多数国家实施量化宽松的共同途径来看，量化宽松即为中央银行在面临零利率政策的极限后，通过回购国债等中长期债券、增加贷款、购买资产等手段，增加基础货币供给，向市场注入大量流动性资金的干预方式，从而鼓励开支和借贷.而且美元作为世界货币的特殊地位更加深化了美国量化宽松对全球的冲击，使其通过跨境资本流动这一载体影响美国本土和非美国国家.我国作为最主要的开放经济体之一，2012年对外依存度达到47%，日渐开放的经常账户和资本账户令我国不可避免地受到外部事件的冲击，对于美国量化宽松如何影响我国的跨境资本流动的研究就会显得更有意义，有助于我国更好地防范外来风险，维护本国金融稳定.

此外，为急于摆脱经济疲软和通缩困境，欧元区、日本等主要经济体也在推出各自版本的量化宽松，如长期再融资操作（LTRO）和质化兼量化宽松（QQE）.一时之间，“量化宽松”成为最鲜明的时代标签.当前美国经济显现稳健复苏势头，美联储已开启QE缩减之路，预计2014年底退出QE.因此，现阶段对美国QE自2008年11月至今的实施全过程进行回顾和总结既可以深化对美国QE的认识，还能为研究日本版、欧洲版的QE提供参考.

从以上事实不难看出，本文立足美国QE这个热点问题，分析其对我国跨境资本流动的当期值和未来值得影响，具有很强的时效性和前瞻性，而跨境资本流动事关我国人民币供给、通货膨胀、流动性松紧、就业等诸多因素，把这二者联系起来研究也就相当于把握住了连接国际市场和我国国内经济之间的关键节点，对于厘清各宏观经济变量的内在联系以及进行政策顶层设计都具有重要的意义.在后续部分中，本文将在回顾现有文献的基础上梳理美国量化宽松货币政策与跨境资本流动之间的作用机理，依托跨境资本流动的“拉力推力”模型构建独具特色的变量体系并展开实证研究，最后对实证结果进行解释，提出政策建议.

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2 文献综述

目前国内外对于将量化宽松视作当前跨境资本流动的主要驱动力之一的研究仍然稀少，并无十分权威和系统的研究成果出现.因此，本文将量化宽松与跨境资本流动作为一个整体的研究是具有开创性的探索，是对该领域现有研究的一次补充.

经 济 数 学第 31卷第1期

万 淼：美国四轮量化宽松货币政策对我国跨境资本流动的影响分析

在量化宽松货币政策研究方面，目前的文献主要有三类：第一类是定性阐述量化宽松货币政策的原理、内涵及作用；第二类是定性与实证结合来分析量化宽松政策有效性，如Kurihara（2006）[1]重点研究日本量化宽松政策对于股票市场提振作用时指出，日本利率对于股价的影响作用很小，日元汇率和美国股价对于日本股价的影响很大，因此断定日本量化宽松政策有效；第三类侧重于货币政策的国际传导和溢出效应，如Soyoung Kim（2001）[2]建立SVAR模型验证浮动汇率制度下美国扩张性货币政策对G7等非美国家的经济具有正向溢出性，这得益于利率渠道.而我国学者何正全（2012）[3]则研究美国量化宽松对我国通胀的溢出性，分析认为大宗商品价格渠道和国际资本流动渠道是量化宽松影响我国通胀的主要传导渠道.

关于跨境资本流动的研究比较多样，与本文联系密切的是跨境资本流动的影响因素研究，但这些文献的研究区间都不是美国量化宽松货币政策的实施区间，也就无法对美国量化宽松这一特殊时期产物对我国跨境资本流动发挥作用的特征和方式进行深入剖析.如陈学彬、余辰俊、孙婧芳（2007）[4]运用协整分析方法发现2000-2007年间，我国长期资本流入主要受经济增长和人民币升值这两大因素影响，而我国短期资本流入则受人民币升值预期加强以及股市、房市的牛市效应影响，利差并不是影响资本流入的主要因素.张谊浩、裴平和方先明 （2007） [5]认为亚洲金融危机到次贷危机十年间，利率、汇率因素，房地产价格差和外资战略投资与合伙诉求都会对国际短期资本产生影响.黄志刚（2009）[6]发现汇率与房地产市场对短期跨境资本流动的影响最为强烈.中国人民银行南昌中心支行（2012）[7]研究认为利率、汇率与股市是跨境资本流动的决定因素，且股市与跨境资本间存在双向作用.

因此，通过回顾前人研究不难发现，发达国家的量化宽松货币政策对于我国主要经济变量的溢出性影响以及跨境资本流动的驱动因素这两方面研究早已得到了广大学者的关注，足以证明本文的两大研究对象——“量化宽松货币政策”和“跨境资本流动”在国际金融领域研究中的重要地位和较高的受关注度，但二者结合起来的研究仍为空白.而本文弥补前人空白，紧扣时代热点话题，创造性地将量化宽松作为跨境资本流动的影响因素来进行统一研究，从而较好地厘清了二者之间的联系和具体的作用机理，将复杂的货币政策行为与跨境资本流动的互动简单化、条理化了，这也是本文的价值所在.

3 美国量化宽松货币政策

对我国跨境资本流动的影响分析

3.1 机制分析

推力与拉力理论是最常用于分析人口流动动因的理论.所谓推力是指人口迁出国的某些将人口“推出该国”的负面因素，而拉力则指人口迁入国的某些将人口“吸引至该国”的正面因素.其实，资本流动与人口流动的原理是一致的.对于资本流动而言，若某个国家风险上升而收益率预期不乐观会令投资者选择将资本迁出该国；若某个国家利好情况明显或基本面优于其他国家，这说明该国有较好的增长潜力并可以为资本带来较高的收益，投资者就会选择将资本迁入该国.本文借助推力与拉力模型分析美国量化宽松货币政策与跨境资本之间的密切联系，以尝试对二者之间错综复杂的相互关系进行梳理和探索.

如图1所示，资本流入的推力有量化宽松和经济危机这两个方面.首先，从全球范围来看，发达国家的量化宽松政策使得其利率普遍大幅走低，不利于资本获得增值收益，但同时又会推动发达国家经济复苏，增加产出，改善经济基本面，从而对资本有利好效果.因此，量化宽松对资本流动而言有双重作用.其次，2008年的经济危机起源于欧美等发达国家并在全球范围内蔓延.由于新兴市场国家开放程度有限，因此受危机损害的影响较小.危机爆发后美国经济缓慢复苏、欧洲经济疲软、欧洲债务风险剧增，这与新兴市场国家相对稳定的经济表现构成鲜明对比，最终发达国家的资信评级状况发生严重恶化.可见，危机爆发后市场整体的悲观情绪成为了资本流入的另一个推动因素.

图1 美国QE与我国跨境资本流动的“拉力推力”模型

拉力方面，主要有利率、价格、汇率三大力量驱动跨境资本流动.首先，与欧美国家相比，我国国内利率水平较高，利差在QE1到QE4的推进过程中不断增大.其次，房地产与大宗商品等资产价格高企，资本收益率依然在分享超过7%的经济增长“甜头”，资产泡沫存在越吹越大的嫌疑.其次，人民币汇率虽有反复但中短期内升值是大势所趋，将货币兑换为升值货币不仅仅可以获得升值汇兑收益，还可以利用该种货币进行再投资从而获得“双重收益”[8].此外，较为稳定的社会治安与政体安全也极大地降低了风险隐患，有助于我国获得较高的主权国家资信评级.以上因素构成了我国跨境资本流动的拉力，而且正是美国量化宽松货币政策的实施使这三大因素在自2008年危机爆发到当前的这个时段里比以往任何时段都有更大的能量去影响跨境资本流动，这也是了本文接下来的实证分析中变量系统选取利差、汇差和价格差作为解释变量的现实依据.

3.2 变量选取与数据说明

根据美国量化宽松政策的操作方式，本文构建涵盖我国跨境资本流动、美国货币供给、利率、汇率和价格的变量体系.其中，我国跨境资本流动为被解释变量，其余四个为解释变量，即美国货币供给是美国量化宽松的直接操作目标，利率、汇率和价格则代表美国量化宽松的最终影响目标.具体的变量选取与数据说明如下：

1）跨境资本流动，记作CAPITALFLOW.目前有两种度量方法：一种是直接度量法，依据国际收支平衡表项目运算得出，即资本账户净额+金融账户净额-直接投资净额+误差与遗漏项目；另一种是间接度量法，又称残差法，跨境资本流动净额=外汇储备增量-（外贸顺差+FDI净流入+境外投资收益+境外上市融资）.由于本文以QE1～QE4为观测区间，为扩大样本容量、保证检验有效性，必须选用月度数据.而国际收支平衡表每半年发布，因此直接度量法不适合本文对于数据频率的要求.间接度量法涉及面较广、所需数据不易得、实用性较差.最终，本文基于间接度量法的基本原理，并借鉴陈学彬、黄志刚等其他学者方法，得到跨境资本流动净额的度量公式，即“外汇占款增量-外贸顺差-外商直接投资净额”.图2为依据该方法测算出的跨境资本流动净额.图2显示QE1QE4期间内，每一轮量化宽松推出后一段时间，我国跨境资本流动净额都会有正向增加趋势.这说明美国量化宽松货币政策和我国跨境资本流动之间存在一定的相关性，但这不能排除数据变动与时点匹配的偶然性，必须用计量工具来证实这种关联.

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图2 我国跨境资本流动与QE时间关系对比图

2）美国货币供给量，记作M2Z，是量化宽松货币政策的直接操作变量.为了使得数据更加平稳，本文进行了差分的预处理，即以M2的增量M2Z为该变量的替代变量，M2Z=M2 ，单位为亿美元.

3）利率渠道，记作INTERESTGAP.本文选取中美利差，即我国SHIBOR隔夜利率与美国联邦基金利率的差额作为利率渠道的代表变量.

4）汇率渠道，记作FX.本文选用中国人民银行发布的直接标价法下的人民币对美元的基准汇率来代表汇率渠道在美国量化宽松货币政策中对跨境资本流动产生影响.

5）价格渠道，记作DAZONG.本文选用大宗商品中价B指数作为衡量价格渠道的代表向量.大宗商品中价B指数是目前我国最为权威的大宗商品价格指数之一，是由国家发改委价格监测中心通过分布在全国各地的5 000多个价格监测点采集、上报、收集、发布的衡量国内大宗商品价格变动的期货指数.

鉴于美国于2008年11月正式宣布实施第一轮量化宽松货币政策，为了较为全面地反映QE1QE4实施期间量化宽松对跨境资本流动的影响，本文扩展了样本区间，时间跨度为2008年1月到2013年3月，数据频率为月度，共计63组数据，远超过实证中对于大样本的样本量要求，从而保证了实证的无偏、有效.此外，本文选用的所有数据均来源真实、有证可考，取自人民银行、海关、国家统计局、商务部、中国价格信息网等官方权威网站，所有结果均在Eviews 6.0上实现.

3.3 实证分析

本文选取货币政策溢出效应研究领域内最常用的VAR模型作为研究模型，并在此基础上进行脉冲响应和方差分解分析，以期借助计量工具量化地反映美国量化宽松货币政策对我国跨境资本流动变动的影响大小和不同因素的贡献度，从而辨别跨境资本流动受到量化宽松政策影响的主次因素，为我国跨境资本流动的监测、管理及维护宏观金融稳定提供事实依据.

1）平稳性检验

构造VAR模型的前提是序列平稳，因此本文首先运用ADF检验检测所选5个变量是否平稳.如表2所示，代表利率、汇率、价格及货币增发的变量均零阶平稳，满足构造VAR模型的先决条件.

表2 变量的ADF平稳性检验结果

图4（a）描述的是汇率渠道对我国跨境资本流动的作用过程.直接标价法下，向FX施加一个正的新息冲击后，则汇率升高，即人民币贬值，我国跨境资本流动在第1～2期内迅速下降至负数，第2～5期逐步向零收敛，第5期影响就淡出了，整个汇率作用过程即时、快速，而且变化过程符合汇率与跨境资本变动之间的基本经济学逻辑.

图4（b）描述的是利率渠道对我国跨境资本流动的作用过程.向中美利差施加一个正的新息冲击后，代表中美利差在拉大.我国跨境资本流动在第1～3期快速增长，到第3期时达到最高点，而从第3～8期以均匀的线性速率逐步衰减，但仍然维持在零值以上.第8期之后，如果此时没有更新一轮的冲击产生，则之前一轮的冲击所带来的影响已趋近消失.利率渠道的作用敏感而快速，作用时限约为8个月.

图4（c）描述了美国货币供应量增量对我国跨境资本流动的作用过程.当对M2Z施加一个正的新息冲击且强度为一个标准差时，美元增发，我国跨境资本流动在第1～3期增加，第3期后逐步下降但仍为正，直至第7期回归零值.说明新增美元对我国跨境资本流动的作用期限大致为7个月.

图4（d）描述了价格渠道对我国跨境资本流动的作用过程.对DAZONG施加一个正的信息冲击后，我国大宗商品中价指数上升，我国跨境资本流动在第1～2期明显增加，在第2期迅速攀至峰值，达到100多亿美元，第2～3期，以相对较慢速率减少，第3期后，衰减速率加快，直到第5期末期终于收敛至零值，之后便维持负值.整个作用过程持续近6个月.上述作用过程说明当我国大宗商品价格存在上涨趋势时会令市场产生价格上扬的预期，吸引跨境资本流入我国境内进行投资炒作、影响供求关系以赚得利润.

综上，价格渠道的冲击影响最为剧烈和迅速，利率渠道的影响时间最为持久，汇率渠道和美国货币供给量的冲击影响也十分明显，以上结果均说明美国量化宽松货币政策通过三大渠道作用于我国跨境资本流动的影响机制是客观存在而有效的.

5）方差分解分析

脉冲响应只是显示受到某种冲击的变量对另一种变量的作用方向和持续时长，是一种过程分析和局部分析，只能说明4个解释变量是如何分别影响被解释变量的当期和未来，但无法衡量被解释变量的变动中不同解释变量的影响力度差异和主次差异.方差分解则有效地克服了脉冲响应的不足，通过对某一变量的预测均方误差的分解，以系统中其他变量的随机冲击的贡献比率来表示4个解释变量在不同时期发挥的不同影响.

表5显示，对其CAPITALFLOW施加一个新息冲击，大小为一个标准差，其自身可以解释的比例平均为78.4%.这可能一是由于还有其他重要变量而未被识别入系统，放大了自身变量的贡献比；二是跨境资本流动的自身规模、特征等是新跨境资本流入重要的参考因素，这影响投资者的心理要素，再诱发实际行为，如若当前跨境资本呈现流入且增长的态势，往往就易吸引更多跨境资本的流入，出现“跟风”.

在另外4个解释变量中，贡献最大的是代表价格渠道的大宗商品中价指数.从第3期开始，一直维持在15%的贡献比以上，大大高于其他变量的只有个位数的贡献比.这也从侧面说明了当前我国货币发行过多的事实和以往跨境资本流入的历史引发市场对于通货膨胀的预期增强.资本可以通过投资农产品、矿产品等分享这些产品价格上涨的收益.因此，现行人民币发行方式的弊端带来的通货膨胀困扰使大宗商品价格成为跨境资本流动的重要参考.

仅次于大宗商品价格的是代表利率渠道的中美利差，贡献比例基本维持在5%～7%，这是因为量化宽松货币政策实施期间，美国联邦基金利率始终维持在零值附近，而我国货币市场“钱荒”时有发生，利率一直在5%左右.中国的利率避风港成为许多资本愿意栖息的场所.汇率渠道的贡献百分比约为2.75%，在第10期时达到3.076%，远远小于价格和利率渠道.这主要是由于在该段时间内人民币升值幅度与预期减弱，“唱空中国”的论调多有出现，减弱了汇率对于跨境资本流动的吸引力.新增美元M2Z的贡献百分比为1.14%，可见，美国量化宽松货币政策存在明显溢出但力度不大，一是因为美国经济虽有复苏但依然疲软，刺激性措施推出后依然难逃流动性陷阱，人们的货币需求制约了资本发挥力量；二是美国量化宽松货币政策的目的在于振兴本国经济，解决本国就业，大量新增美元转化为实业资本去服务美国国内.

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综上，美国增发美元而扩大货币供应量对我国跨境资本流动产生直接影响，但影响不太大，而是更多地通过利率、汇率、价格这三大渠道去发挥间接作用，累计三大渠道的间接作用约30%.

4 政策建议

4.1 稳定物价，控制通胀并推进市场化改革和

金融自由化

鉴于价格渠道是美国量化宽松货币政策作用于我国跨境资本流动的主要渠道.因此必须控制通胀、避免发生恶性通胀，破除跨境资本利用价差进行炒作投机的可能性.其中，市场化改革和金融自由化是最关键的，只有形成公平自由的价格形成机制，减少对垄断企业的保护，才能让市场自主实现经济均衡，保证资源的合理有效配置.

4.2 转变经济增长方式，重点扩大内需、改善

民生

美国量化宽松政策能够对我国构成冲击，其根源在于我国现行的经济增长方式严重依赖信贷支持下的出口和投资，这其实是将经济发展的自主权交予对手方.一旦美国有任何风吹草动都会引起“撤资”恐慌.因此，必须转变经济增长方式，以消费拉动实现内生式的自循环增长，增强经济的自动修复能力.而消费增加需要加大对民众的补贴、改善民生，扩大购买力.

4.3 完善对跨境资本流动的监测与管理

目前，我国对于跨境资本流动的监测尚不完善，特别是对于常规跨境资本和异常跨境资本、合法资本与非法资本的鉴别与区分难度较大，量化宽松下的流动性会通过各种各样的形式流入和流出，再加上网上交易兴盛，更给监管增大了难度.此外，我国对于跨境资本的分类也不够准确与完整，测算方法也不够精确，这就导致所得数据在用于经济管理决策时作用受限，甚至会产生偏差或失误.针对以上问题，就需要一方面增强跨境资本流动双向管理的长效性，从流入和流出两个轨道上面扶持合法、遏制非法，维护规范的金融秩序，必要的时候加强国际合作；另一方面开发更有效的测算方法，对跨境资本流动的方向、规模、结构等均进行有效的统计和度量.

参考文献

[1] Yutaka KURIHARA. The relationship between exchange rate and stock prices during the quantitative easing policy in Japan [J]. International Journal of Business， 2006，11（4）：376-386.

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[3] 何正全. 美国量化宽松货币政策对中国通货膨胀的影响分析[J].财经科学，2012，295（10）：2-11.

[4] 陈学彬，余辰俊，孙婧芳. 中国国际资本流入的影响因素实证分析[J].国际金融研究， 2007，248（12）：53-59.

[5] 张谊浩，裴平，方先明. 中国的短期国际资本流入及其动机——基于利率、汇率和价格三重套利模型的实证研究[J].国际金融研究，2007，245（9）：12-15.

[6] 黄志刚. 我国跨境短期资本流动的成因结构分析： 2005～2008 —一个基于 VAR模型的实证研究[J].新疆财经大学学报， 2009，36（1）：21-27.

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[8] 赵文胜.人民币汇率动态及其机制研究[D].吉林：吉林大学数量经济学系，2013.

[9] 龙海明，郭微. 基于VAR模型的我国房价与地价动态计量分析[J].经济数学，2009，26（6）：52-58.

篇5：美国量化宽松货币政策介绍与分析

2012-09-18 20:42:46

一、美国经济再陷疲软 信用评级遭遇调降 量化政策再次亮剑

2012年上半年美国第二季度GDP增速仅为1.7%。尤其是美联储最为关注的两大指标就业和通胀数据表现黯淡。最新数据显示美国8月新增就业岗位仅为9.6万个，低于7月份的14.1万个。另外美国7月个人消费开支物价指数(PCE)同比增幅下降至1.6%，低于美联储2%的长期通胀目标，与两年前QE2推出前的水平相当。7月核心CPI的同比增幅为2.1%，创出2011年年末以来的新低。

欧债危机持续蔓延，美国AAA顶级信评遭遇调降，全球金融遭遇恐慌性，环球主要经济体将呈现不稳定性，世界经济二次探底可能性进一步加大。不少机构将被迫抛售美国长期国债，这将导致金融市场进一步动荡。

上半年美国经济复苏进度远不及预期，美联储将采取进一步的刺激政策帮助经济复苏。北京时间14日凌晨，美国联邦储备委员会宣布了第三轮量化宽松货币政策（QE3）—每月购买400亿美元机构抵押贷款支持债券(MBS)。以进一步支持经济复苏和劳工市场。

二、再次量化剑指就业 超低利率持续延长 刺激效果难以显现

美联储推出第三轮量化宽松货币政策（QE3），会使全球低息环境和充裕的流动性持续一段更长时间，因而可能会为新兴市场经济体系再次带来通胀和资产价格的压力将每个月向美国经济注入400亿美元，直到疲弱的就业市场持续好转。

此外美联储还承诺将超低利率进一步延长至2015年。受此影响，国际油价13日上涨。受此利好推动，隔夜风险资产大幅上扬，美元指数则再度刷新4个多月低点。美联储此前两轮的QE，均对汇市波动产生了极大的影响。未来汇率市场有望引来新纪元。

从QE1和QE2历史经验来看，货币量化宽松政策对经济刺激的边际效益在递减，而同时，对通胀的边际效用在递增。QE3对新兴国家市场来说将会造成两个效应：其一，会导致大宗商品价格上升；其二，会导致大量热钱继续涌入新兴国家市场，从而催生资产泡沫。QE3可能再度加剧全球经济不稳定性，对于刺激真实经济复苏难有实际效果。

本人观点

1、美联储当天决定一出，美元便遭到了抛售。15日，外汇市场受到影响，美元兑欧元，美元兑人民币都创了新低。至此人民币对美元汇率中间价已连续三日上涨，创下自9月份以来的新高。从前两轮量化宽松的实施来看，流动性的注入与美元贬值均会导致全球能源与大宗商品价格上升。美国推出QE3是‘以邻为壑’的政策。对中国经济的影响，从长期看将趋于负面。QE3推高大宗商品价格，加大输入性通胀压力。在中国经济增长放缓的背景下，使中国货币政策的执行陷入两难境地，使中国实现稳增长、控通胀的调控目标难度进一步加大。

篇6：量化宽松货币政策

主要是指中央银行在实行零利率或近似零利率政策后，通过购买国债等中长期债券，增加基础货币供给，向市场注入大量流动性资金的干预方式，以鼓励开支和借贷。一般来说，只有在利率等常规工具不再有效的情况下，货币当局才会采取这种极端做法。量化指的是扩大一定数量的货币发行，宽松就是减少银行储备必须注资的压力。

所谓“量化宽松”，或称定量宽松，是指由央行提高银行准备金。事实上所有的央行量化宽松都涉及到资产购买——主要是回购政府债券，以及出售这些资产给央行的银行准备金账户。央行调控经济的常用工具是通过利率，以及创造储备以降低短期信贷市场的利率，特别是储备市场，也被称为联邦基金市场。但是，截至2008年12月，美联储已经创造了足够的储备来推动联邦基金利率下降到零的水平，这是联邦基金利率所能达到的最低水平。一旦到达这一水平后，如果想进一步宽松政策，美联储唯一的途径就是增加储备，而这对短期利率并不能产生进一步的影响。因此，量化宽松政策是指央行在短期利率处于或接近零时增加储备的政策。

量化宽松政策，其实就是通过印钞票来增加流动性，希冀由此达到刺激就业、加快复苏步伐的目的。美联储在第一轮量化宽松(Q E1)中，将其资产负债表由8800亿美元扩大至2.3万亿美元，此举稳定住了金融市场，拯救了银行业，但是对就业、消费的帮助却不大。在雷曼兄弟于2008年9月倒闭后，美联储就赶忙推出了第一次量化宽松政策。在随后的三个月中，美联储创造了超过一万亿美元的储备，主要是通过将储备贷给它们的附属机构，然后通过直接购买抵押贷款支持证券。这些超过法律规定的储备都是银行自愿持有的。银行愿意持有这些超额储备，是因为它们想向监管者和投资者表示他们有足够的流动资产来弥补潜在的贷款损失或满足任何其它的流动资金需求。

这个在2008年底创建这些超额准备金的过程，通常被称为第一次量化宽松(QE1)，其关键的目的在于稳定银行体系。这些超额储备使得银行不必通过贷款来恢复其流动性。量化宽松政策，其实就是通过印钞票来增加流动性，希冀由此达到刺激就业、加快复苏步伐的目的。美联储在第一轮量化宽松(Q E1)中，将其资产负债表由8800亿美元扩大至2.3万亿美元，此举稳定住了金融市场，拯救了银行业，但是对就业、消费的帮助却不大。

2011年11月3日，新的一轮量化宽松政策(QE2)即将登场。QE2的一个特点，是与就业情况挂钩。伯南克认为失业率回落到5.5%才算经济恢复正常，而目前美国的失业率高达

9.6%。以美国的结构性失业状况看，笔者认为美国至少需要三年时间，才能将就业市场拉回到5.5%的失业率，而且这个过程可能远远超过三年。这意味着Q E2可能不设时间限制，需要多久便做多久，避免自缚手脚。