【独家】浅析PPP项目总投资的确定

【独家】浅析PPP项目总投资的确定（精选3篇）

篇1：【独家】浅析PPP项目总投资的确定

【独家】浅析PPP项目总投资的确定

作者：钟萌，湖南民咨信息咨询有限公司执行董事，注册会计师、国际财务管理师、高级信用管理师；钱冲，湖南民咨信息咨询有限公司副总经理、项目总监，湖南君见律师事务所执业律师、信用管理师；占雅丽，湖南民咨信息咨询有限公司法务主管，湖南君见律师事务所实习律师。《关于在公共服务领域和社会资本合作模式指导意见的通知》中对PPP的定义为：政府和社会资本合作模式即政府采取竞争性方式择优选择具有投资、运营管理能力的社会资本，双方按照平等协商原则订立合同，明确权责利关系，由社会资本提供公共服务，政府依据公共服务绩效评价结果向社会资本支付相应对价，保证社会资本获得合理收益。《财政部关于推广运用政府和社会资本合作模式有关问题的通知》中对PPP的定义为：政府和社会资本合作模式是在基础设施及公共服务领域建立的一种长期合作关系。通常模式是由社会资本承担设计、建设、运营、维护基础设施的大部分工作，并通过“使用者付费”及必要的“政府付费”获得合理投资回报；政府部门负责基础设施及公共服务价格和质量监管，以保证公共利益最大化。《国家发展改革委关于开展政府和社会资本合作的指导意见》中对PPP的定义：政府和社会资本合作模式指政府为增强公共产品和服务供给能力、提高供给效率，通过特许经营、购买服务、股权等方式，与社会资本建立的利益共享、风险分担及长期合作关系。上述定义中，无论哪一种定义都包含“公共服务”、“必要政府付费”和“合理利益”这三个息息相关的关键词，“公共服务”代表着公益性，是社会效益的体现，“必要政府付费”代表着政府的宏观调控地位，是治理水平的体现，“合理利益”则代表盈利但不暴利（有部分学者认为PPP的公益性决定其不应该盈利，笔者认为这是不准确的），是经济效益的表达，我们知道，项目总投资的确定是经济效益的基础，那么，要想实现“确保社会效益、缓解财政压力”的价值追求，项目总投资的确定便是我们不得不思考的问题。项目总投资的认定指的是在PPP项目建设、初期运营过程中，对项目全部投入资金或实物价值的认定值，它是政府支付运营补贴或服务费用的基准值，项目建设总投资是整个项目总投资的重中之重，可以说项目建设总投资的估算额直接影响着对项目总投资的确定。因此，在下面的文章中，笔者将重点围绕项目建设总投资的含义、构成，分析目前对项目总投资的常见确定方式，并提出思考与建议。

一、项目总投资的构成

项目总投资一般指在某一时间段内一次预算的一次性投入或分次投入的资金或实物总额，PPP项目确定总投资的价值，应当自项目开启实质性立项筹备时计算至项目试运营结束为止。一般包括建设总投资、建设期利息和流动资金。其中，建设投资包括工程费用、工程建设其他费用和预备费用；工程费用是指用于项目的建筑物、构筑物、道路、水工等土木工程建设而发生的费用，以及设备、工器具购置和安装费用，包括工程建筑、安装费和设备购置费。工程建设其他费是指从工程筹建到工程竣工验收交付生产或使用为止的整个建设期间，除建筑安装工程费用和设备及工器具购置费用以外，为保证工程建设顺利完成和交付使用后能够正常发挥效益或效能而发生的各项费用。预备费用是指投资估算或工程概算阶段考虑不可预见的设计变更、工程洽商、一般自然灾害处理、工程缺陷修复、未预见的地下障碍物以及设备运输工程中由于超长、超宽、超重引起的运输增加费用等的费用。预备费用中包含了基本预备费和涨价预备费。建设期利息是指项目建设期发生的支付银行贷款、出口信贷、债券等的借款利息和融资费用。流动资金是指项目投产初期所需，为保证项目建成后进行试运转所必须的流动资金，一般按项目建成后所需全部流动资金的30%计算。

二、目前PPP项目总投资的确定方式分析

在采购文件或者PPP项目合同中，我们经常看到的，对项目总投资，主要有以下几种确定方式（均来自于政府指定公示平台）：①项目总投资**万元，实际投资以政府相关部门的审计结果为准；②项目总投资暂定**万元，以正式批复的设计概算为准，计算政府补贴时以财政部门或审计部门经审计后确定额为准；③项目暂定总投资**万元，最后结算金额以财政评审为准；④项目总投资**万元，最后总投资以财政预结算（投资）评审中心的评审为准，并接受审计局的审计监督；⑤项目估算总资产**万元，最后数额以政府与社会资本共同认可第三方咨询机构出具的考核结果为准；⑥项目总投资**万元，最终投资额以工程结算报告和财政部门评审结果为准；⑦项目总投资**万元，最终投资额以财政评审以及项目竣工验收审计后的金额为准。综上所述，实务中，项目总投资的确定方式主要包括：

一、以财政评审的结果为准；

二、审计部门审计后的结果为准；

三、工程结算确定的数额；

四、政府和社会资本共同认可第三方咨询机构出具的结果数额。根据《财政投资评审管理规定》的规定，财政投资评审是财政职能的重要组成部分，是财政部门通过对财政性资金投资项目预（概）算和竣工决（结）算进行评价与审查，对财政性资金投资项目资金使用情况，以及其他财政专项资金使用情况进行专项核查及追踪问效的活动。财政投资评审业务由财政部门委托其所属财政投资评审机构或经财政部门认可的有资质的社会中介机构（以下简称“财政投资评审机构”）进行，财政投资评审的范围包括：

（一）财政预算内基本建设资金（含国债）安排的建设项目；

（二）财政预算内专项资金安排的建设项目；

（三）政府性基金、预算外资金等安排的建设项目；

（四）政府性融资安排的建设项目；

（五）其他财政性资金安排的建设项目；

（六）需进行专项核查及追踪问效的其他项目或专项资金。对于PPP项目而言，根据回报机制的不同，可分为使用者付费、政府付费、可行性缺口补贴三种类型，对于政府付费类项目，由地方政府安排支付资金，应当进行财政评审，此时，合同所约定的财政评审兼具民事法律效果与行政监管效力。关于审计，审计法及其实施条例规定“审计机关对政府投资和以政府投资为主的建设项目的预算执行情况和结算、单项工程结算、项目竣工结算等情况进行审计监督。”上述规定从投资主体和资金性质的角度确定了投资审计范围。PPP项目从投资主体和资金性质的角度看，投资主体主要是或完全是社会资本，除了政府有支付责任的资金来源是政府以外，其他并不属于审计的法定范围。而我们知道，审计必须有法定授权，目前对于PPP项目进行审计监督，可以依据的政策文件或规章，仅有效力较低的国务院办公厅印发《关于创新投资管理方式建立协同监管机制的若干意见》提出“审计部门要加强对政府投资项目、国有企业投资项目以及政府和社会资本合作等建设的其他公共工程项目的审计监督”以及《基础设施和公用事业特许经营管理办法》规定“县级以上审计机关应当依法对特许经营活动进行审计。”特别是近期全国人大法工委的反馈函中称，“经研究认为，地方性法规中直接以审计结果作为竣工结算依据和应当在招标文件中载明或者在合同中约定以审计结果作为竣工结算依据的规定，限制了民事权利，超越了地方立法权限，应当予以纠正”，很有可能对PPP项目中的建设工程是否应当审计，产生不同声音。需要说明的，财政投资评审和政府投资审计两者都是政府行为，是国家履行经济管理监督职能的重要表现，两者的作用都是维护国家财政经济秩序、提高财政资金使用效益、保障国民经济和社会健康发展。那么，财政部门和审计部门在做财政评审和审计时，更多会从如何缓解财政压力和满足项目的公益性进行考虑，这就有可能导致项目总投资额偏低，另外，限于审计与评审部门专业力量的欠缺，这两种方式都有可能出现效率低的情形，进行降低项目对于社会资本的吸引力，最后导致项目不能落地实施。工程结算是指施工企业按照合同规定的内容全部完成所承包的工程，经验收质量合格，并符合合同要求之后，向发包单位进行的工程款结算。传统建设工程项目中，工程结算直接关系到建设单位和施工单位的切身利益，在结算的编审过程中由于编审人员所处的地位、立场和目的不同，最后的结算值与施工方送审值存在一定的差距。但在PPP项目中，虽然从法律意义上讲，建设方与承包方并不是一个主体，但是，我们可以看到，现实中，大部分PPP项目的工程承包方就是社会资本本身，有时还是建设单位（针对未成立SPV的情形，在成立SPV时，工程承包方是作为建设方的SPV公司的股东），因此，与传统建设项目不同的是，利益会让PPP项目的工程承包方与建设方“高度一致”。而我国对工程项目建设采取的是计量（监理）与评价（结算）分离的监管模式，负责结算审核工作的工程师施工时一般不到现场，结算审核时工程量的计算依据主要就是施工图和监理签证等资料。这就为施工环节偷工减料、盲目签证、乱签证等提供了可能，再结合PPP项目的特殊性，比较容易导致工程款过高，进而导致项目总投资被拔高，在项目运营的过程中，直接影响使用者付费和政府付费。对于第三方咨询机构审核，在传统建设项目中，主要是指具备相应资质的工程造价咨询公司或会计师事务所接受建设单位或施工单位或者两者共同委托，从专业、独立、审慎的角度出发，对于他们所提交的结算资料的真实性以及合法性进行全面审查，给出审核意见的行为，实务中，第三方结算审核主要审核的资料文件包括“施工合同、中标投标书的报价单、施工图及设计变更通知单、施工变更记录、技术经济签证、工程预算定额、取费定额及调价规定、有关施工技术资料、工程竣工验收报告、工程质量保修书、其他有关资料”，因此，第三方咨询机构审核，所采取的技术路线和主要操作方式与工程竣工结算基本一致，但审核主体不同，也正是因为审核主体的独立性，第三方结算审核最有可能促使工程价款结算“一碗水端平，不偏不倚”。通过以上分析，我们可以发现，基于建设投资占大头的共性，PPP项目总投资的确定，如果完全以财政评审或审计作为结算依据，虽然可以将支付责任降到比较低，但是有矫枉过正之嫌，而且其效率无法得到有效保证，而如果以建设方审核作为PPP项目总投资的确定方式，基于PPP项目的特性，显然也是不合适的，相对而言，第三方审核是合理的确定途径，当然，不论采取哪一种确定方式，对于政府投资类项目，财政评审与审计的行政监督职能不能被去除，政府监管是有必要的，但在没有真实意思表示且合同明确约定的前提下，政府监管与民事行为二者不能套用，笔者写这篇文章完全是从民事行为的角度去分析项目总投资的确定方式，前面分析了这么多，那么，基于PPP项目的现实考虑和价值追求，有没有什么方式适用于PPP项目总投资的确定呢？

三、关于确定项目总投资额的一些思考

笔者认为，探寻某种方式之前，有必要对目前行业的现状进行必要的分析，那么，根据笔者的项目经验，目前PPP项目的总投资确定，存在如下几个问题：第一个，信息不对称的问题，在传统政府投资建设项目中，政府方是项目业主或建设单位，负责项目规划、设计、建设等事项，全面把握项目信息，对于承包方送审的结算资料，辅以过程管控与行政审计或财政评审，掌控力比较强。而在PPP项目中，由项目公司或社会资本方（未成立项目公司时）负责项目建设，有连规划设计都是他们完成，此时，政府方并不直接负责项目建设，对于相关信息的把握会有一定缺失。第二个，越俎代庖的问题，正是因为政府方与社会资本方掌握的信息不对称，那么，政府方当然希望把控工程项目经济指标的最后一个环节，即工程结算，而在PPP项目中，政府在项目移交以后是项目业主，这点没有疑问，但在项目建设期内，建设单位是SPV或者社会资本，政府方将“无形的手”伸向工程结算，再去把控总投资，对于其结果我们不去过多论证，但起码这种路径是有失偏颇的，一来，PPP模式并不是传统的行政行为，再者，行政行为必须遵循法无授权不可为的原则，因此，不应该让行政权力在PPP模式中泛化，应该尊重市场、回归市场。对于这个问题，曾经也有同仁提出社会资本方可与政府协商，不以行政监管代替之，但客观事实是一旦确定了这种理念并以采购程序固化，社会资本很难有辩驳的余地，理念与正确引导是关键。第三个，解决项目管理低价中标问题与限价问题，传统建设工程项目中，经常出现“低价中标，勤签证，高价款”的情形，而我们知道，PPP项目的核心在于物有所值，而不是以价取胜，我们惊喜的看到，即将施行的财政部《政府采购货物和服务招标投标管理办法》明确指出“评标委员会认为投标人的报价明显低于其他通过符合性审查投标人的报价，有可能影响产品质量或者不能诚信履约的，应当要求其在评标现场合理的时间内提供书面说明，必要时提交相关证明材料；投标人不能证明其报价合理性的，评标委员会应当将其作为无效投标处理”，虽然该办法适用于货物和服务领域，并未包含工程，但是我们相信，工程领域也将逐步跟进。长期以来，低价取胜成为各类主体抢占市场的不二法宝，经常听到“低价中标饿死同行、累死自己”的说法，危害非常大。另外一个方面，也有必要对最终总投资与社会资本的报价设置一个对比管理制度，即最终总投资应不高于社会资本投标报价的多少。第四个，建筑技术水平还有提升的空间，虽然我国建设工程领域经过这些年的发展，已有长足进步，但是与国际水平相比，在设计水平、策划能力、施工技术、项目管理等方面，仍有很大的提升空间，虽然我们讨论PPP项目往往是基于其模式与创新的角度，但不管模式怎么变，目前绝大部分的PPP项目还是以建筑物或构筑物作为基础，形成的主要资产也是固定资产，那么，建设水平的高低，关系到PPP项目总投资，也关系到公共产品与服务的供给，值得广大社会资本关注(BIM技术可以挖掘之)。当前，我国处于政府职能转型时期，政府应逐步减少对于微观经济活动的干预，不能再什么事儿都去管，什么都想管，事实证明，什么都想管的结果是什么都管不好，从提升治理能力的角度出发，借助专业的社会力量非常有必要，也必须要培育出一批具备综合实力、公信力、专业性的第三方咨询机构，如果能够在PPP总投资确定这个各方都关注的问题上，进行必要的引导，即以第三方咨询机构审核作为项目总投资最终确定的主要路径，既是为自己减负，也是为企业等商事主体松绑。传统的项目审批流程中与项目建设总投资认定相关的有几个关键节点：可行性研究报告批复、初步设计概算批复和结算审计。这三个节点的投资值认定属于政府行为，除此之外，还有一个节点属于社会资本的行为，即社会资本的投标报价。虽然在PPP项目中，政府方的建设主体地位被社会资本代替，但是PPP项目仍然是建设项目，对于项目投资额认定，可与项目审批流程协同推进。具体操作中，笔者建议，可以按照项目审批流程建立一个动态的项目总投资额的确定机制，根据项目本身特性、规划设计深度、实际建设进度、市场变动、银行利率波动等因素、指标进行调整。在项目的立项筹备阶段，就开始对项目进行把控，对项目可行性研究报告中的项目报价进行初次估算，然后根据可行性报告中的估算报价作为政府采购的暂定价。在项目建设的过程中，应加强对项目建设过程的监管，除了建设单位派出监理人员之外，应进行全流程造价咨询管理，即由政府和社会资本共同认可的第三方咨询机构对项目建设情况实施监督，形成由第三方咨询机构人员对项目中的签证、凭证、合同等经济事项相关文件、资料进行首次审核，监理人员负责审批的工程监管体系。最后在项目建成运营时，由政府和社会资本共同认可第三方咨询机构对项目建设总投资进行审核确定。

篇2：【独家】浅析PPP项目总投资的确定

关键词：投资者保护,PPP模式,PPP融资额,法与金融

一、引言

中共十八届三中全会《决定》提出,建立透明规范的城市建设投融资机制,允许社会资本通过特许经营等方式参与城市基础设施投资和运营。这一决定表明,充分调动民间投资的积极性,大力推广公私合作运营管理模式(PPP模式,Public-Private-Partnerships)是本届政府在基础设施投融资领域改革的重要着力点。同时,这一决定使得PPP模式在中国的受关注度骤然提高。2014 年,国务院和各部委共先后13 次对PPP模式提出了具体措施,推动PPP模式逐渐从理论探讨、文件提及向制度设计、操作指南、示范推广等全方位推进。各省区市在推广和运用PPP模式方面也进行了大量探索。

国内PPP模式始于20 世纪80 年代。1984 年,我国以BOT (Build-Operate-Transfer) 方式建设的深圳沙头角B电厂是我国首个PPP项目。尽管我国PPP的发展历史也不算太短,但是我国的PPP模式却是在曲折中发展,融资总额长期在低位徘徊。据wind数据库中民生证券研究院的研究结果,2014 年以前中国的年PPP融资总额经历了增长—下降—增长三个过程,从未超过140 亿美元,与GDP的比重也从未超过0.5%。这种状况直到2014 年才由于政策的支持而发生明显扭转。然而,处于转型社会时期的中国,法律、金融和监管体系比较薄弱,政府与市场的关系尚未完全理顺,政府工作和决策的专业化、法治化水平有待提高,营造一个让所有市场主体公平竞争的市场环境尚需时日。这些都是PPP这一创新模式在中国发展所必需面对的问题和挑战,不是仅仅依靠政策的大力支持就能回避的。亓霞等(2009)通过对中国实施的16 个PPP项目的失败案例进行分析,发现法律变更风险、审批延误风险、政治反对风险、政府信用风险、不可抗力风险、融资风险、市场收益不足风险、项目唯一性风险、配套设施服务提供风险、市场需求变化风险、收费变更风险和腐败风险是PPP项目失败的主要因素。从中可以概括出,PPP项目的失败本质上是投资者保护不足造成的。那么,投资者保护对PPP项目的融资额和PPP模式的选择会产生什么影响,这种影响的大小几何?这些都是值得探讨的问题。中国各省区市由于对外开放时间不同、经济发展水平存在差异,因此相关体制机制等制度环境的建设水平也存在差异,投资者保护水平也有区别。本文基于投资者保护的视角,以省级行政单位作为衡量投资者保护水平大小的分类对象,研究在不同省区市中,投资者保护对PPP项目的融资额和PPP模式的选择的影响和差异。

二、文献综述

1、关于PPP

王灏(2004) 认为,PPP可分为广义和狭义角度的定义。广义的PPP泛指公共部门与私人部门在提供公共产品和服务的过程中建立的各种合作伙伴关系;狭义的PPP指公共部门和私人部门合作项目一系列融资模式的总称。美国公用事业民营化“大师”萨瓦斯(2002)对PPP的定义是:作为公共部门的政府和作为非公共部门的私营组织以某种方式共同参与公共项目的设计、建造和运营等环节,共同为消费者提供公共产品服务的过程。通过这种合作模式,合作各方可以得到比单独行动更有利的结果。中国财政部(2014) 将PPP定义为政府部门和社会资本在基础设施及公共服务领域建立的一种长期合作关系。PPP通用模式是由社会资本承担设计、建设、运营、维护基础设施的大部分工作,并通过“使用者付费”及必要的“政府付费”获得合理投资回报;政府部门负责基础设施及公共服务价格和质量监管,以保证公共利益最大化。两者均从广义的角度定义了PPP,但中国财政部在对PPP通用模式进行阐述时则主要针对狭义的PPP。

PPP合作关系依靠一套协议和计划进行,合作双方共同承担投资风险、责任并分享回报。PPP存在的基础是合同、特许权协议和所有权归属。因此,根据存在基础的不同,广义PPP的模式可以有以下的具体形式:服务外包(S&C)、管理合同(M&C)、设计—建造(DB)、设计—建造—主要维护(DBMM)、委托运营(O&M)、设计—建造—经营(DBO)、租赁—运营—转移(LOT)、转移—运营—转移(TOT)、建设—运营—转移(BOT)、建设—拥有—经营-转让(BOOT)、建设—转移—经营(BTO)、改扩建—运营-移交(ROT)、合资或股权转让、购买—建设—运营(BBO)、建设—拥有—运营(BOO)。综合王灏(2004) 和方茜等(2008)对PPP模式的分类,本文将PPP模式按私有化程度和社会资本风险承担程度的大小进行分类,结果见表1。其中,外包类由政府投资,私人部门承包整个项目中的一项或几项职能,并通过政府付费实现收益;特许经营类需要私人参与部分或全部投资,并通过一定的合作机制与公共部门分担项目风险、共享项目收益;私有化类需要私人部门负责项目的全部投资,在政府的监管下,通过向用户收费收回投资实现利润。

2、关于投资者保护与PPP

PPP推出的目的是完善基础设施和公共项目的投融资体系,发挥财政资金“四两拨千斤”的作用,通过调动社会资本的积极性,解决政府在基础设施和公共项目上资金不足的问题,以此盘活存量资本,促进经济增长,其本质属于金融改革的范畴,而影响此项金融改革的因素是多方面的。中国作为一个发展中国家,法制环境相对薄弱,政府的力量较强势,使用行政权力干预市场行为的现象屡见不鲜。这将很大程度上影响市场行为,不利于投资者保护水平的提高,进而对“加快推进PPP项目”这项金融改革措施的效果和方式产生影响。Albert等(2011)分析了34 个PPP项目风险因素,认为与政府腐败、行政干预、政府信用、法律和监管体系的不完善相关的因素具有较高的风险。Sheng(2014)以城市供水系统为例,将政治和法律风险作为PPP项目的外部风险因素。Asheem等(2014)研究了法律风险对中国供水PPP项目的取得、建造和运营的影响。Nutavoot(2002)说明了政府与法律的规制与PPP的关系。

从以上文献可以看出,法律、政府等与投资者保护有关的因素对PPP项目的影响是存在的。从更广的视角来看,这实质上是法与金融之间的关系。La Porta等(1998)通过对49 个国家的法律体系进行研究,发现普通法系国家通常对投资者有最强的保护,德国法系和斯堪的纳维亚法系国家有最好的法律实施质量,所有权集中度是投资者保护较弱的反映。La Porta等(1999)研究发现,在投资者保护较弱的国家中,较少的公司是分散持股的。相反,这些公司是由家族或国家控制的。公司在寻求外部资本时将选择无需进行明显法律改革的对少数股股东保护较好的法律政权。La Porta等(2000)研究发现,投资者防止受到公司管理层和控制权股东的侵害的保护程度不同,将造成各国上市公司所有权集中度、资本市场的广度和深度以及分红政策和公司外部融资的不同。La Porta等(2002)研究发现,高价值公司通常在对少数股股东保护好的国家。这一发现证实了投资者保护对金融市场发展的意义。Yang等(2009)认为,中国经济在过去30 多年飞速发展的原因很大程度上在于法律对外商和私营部门投资者保护水平的提高和金融体制的完善,超过技术进步的贡献。沈艺峰等(2009)、肖作平(2009)以中国上市公司为样本,研究了投资者保护与公司资本结构之间的关系,说明加强投资者保护能更好地利用公司的权益资本,促进中国证券市场的发展。肖作平等(2012)认为,法律环境将影响上市公司融资结构,法律环境较好的地区的上市公司总体债务水平和银行借款较低,权益资本融资率较高。

上述文献中的定量研究均从公司层面选择样本,研究不同国家或地区的投资者保护水平对公司绩效、价值、资本和融资结构的影响。那么,中国不同地区的投资者保护水平对PPP融资的金额和结构将有什么影响,目前还未有研究者探讨这样的问题。本文在这一方面作了有益补充,将有关研究细化为研究投资者保护与PPP融资额和融资结构之间的关系。

三、研究假设

La Porta等证实了投资者保护对金融市场发展的重要意义,这一结论对中国PPP项目的实施效果也应该是相同的。从社会资本的角度来看,如果某一地区的经营环境不佳,则该地区的政府部门损害私营部门合法利益的可能性增加,信用降低,私营部门对是否在参与PPP项目的过程中受到公平的待遇,承担合理的收益和风险的疑虑增加,更不愿意参与私有化程度较高的PPP项目,以免放大原本就要承担的较高的风险。这不利于当地金融市场的发展。由此提出如下假设。

假设1:投资者保护程度与PPP项目的私有化程度呈现正相关关系。

《中共中央关于全面深化改革若干重大问题的决定》明确指出:经济体制改革是全面深化改革的重点;全面深化改革的总目标之一是完善和发展中国特色社会主义制度;必须毫不动摇巩固和发展公有制经济,坚持公有制主体地位,发挥国有经济主导作用;推动国有企业完善现代企业制度;积极发展混合所有制经济。从中央高层对经济改革的态度上看,国企改革和发展混合所有制经济是全面深化改革的重头戏,目的是加强国家对经济的控制力,而非进行私有化改革。推进PPP模式的运用作为金融改革的一项措施,初衷也不应是将公共产品与服务、基础设施的产权私有化。近年来,各地大兴土木,快速推进城镇化、基础设施和公共产品建设的进程,为了缓解建设资金的不足,地方政府大多通过银行借款、融资平台和发行地方政府债券等债务性融资方式筹集资金,造成了地方政府负债率较高,财政压力较大的现状。因此,为了防范债务风险,政府需要发展多渠道筹集建设资金。PPP模式的兴起与这一背景密切相关。从保持政府对经济生活的控制力和化解债务风险的双重角度考虑,政府对推出的PPP项目可能采取“抓大放小”的策略,即对投资额大的项目采取私有化程度较低的PPP模式,由政府承担较大风险;而对投资额小的项目采取私有化程度较高的PPP模式,由社会资本承担较大风险。再从社会资本的角度看,尽管各地区的投资者保护水平有所差别,但是差别并不显著,各地大量推行PPP模式也是一次史无前例的试验,其中的风险还未完全显现。基于以上考虑,由于私有化程度高的PPP项目其社会资本需承担较大的风险,因此出于谨慎心理和利益最大化的要求,他们可能只愿接受融资额较小的PPP项目。通过以上分析提出如下假设。

假设2:PPP模式的私有化程度对PPP项目融资额呈现负相关关系。

良好的投资者保护机制会促进金融市场的发展,拓展政府和企业的融资渠道,平衡有关各方的融资规模和强度,缓解融资渠道单一带来的不稳定性风险。PPP模式是政府与社会资本风险共担、利益共享的一种金融创新机制,其顺利实施首先需要政府遵守契约,避免合同的效力受到个别领导人的牵制,例如因为领导换届导致之前签订的合同失效。而政府信用的根本保障在于PPP投资者保护体制机制的完善。目前我国有关PPP的法制体系还不够完善,PPP项目主要依靠国务院及其下属部委发“通知”,指定“政策”的方式来管理,同时,各地也根据各地的具体情况制定相应的管理方法。由于PPP项目的复杂性和长期性,不同部门的规定也存在冲突,因此PPP项目存在被政府利用行政权力操纵的可能性。这将不利于社会资本合法权益的保护,挫伤社会资本参与PPP项目的积极性。另外,政府与市场的关系也将对PPP融资额产生影响。政府如果在市场中既当“裁判员”,又当“运动员”,以行政力量主导市场发展的方向,则容易产生“寻租”现象,有损政府的廉洁形象,导致资源的低效配置,不利于激发社会资本参与PPP项目的积极性。考虑到中国不同地区投资者保护机制的差异,在以上分析的基础上提出如下假设。

假设3:投资者保护水平对PPP项目融资额呈现正相关关系。

以上假设之间的关系如图1 所示。

四、研究设计

1、变量定义

变量定义如表2 所示。其中,投资者保护主要考虑了法律、政府和总体社会经济条件三方面的因素。因此,选择了法律环境、政府行政管理和经营环境三个指数来衡量投资者保护的情况。此外,关于控制变量的选择,考虑到国家对PPP项目的重视是在中国推进城镇化的背景下,为了加快基础设施和公共产品的建设速度,缓解政府财政收支的压力而发生的。因此,PPP项目的融资额大小应与经济发展、财政收入、固定资产投资、城镇化等指标相关,需要进行控制。为了控制经济发展因素,选择GDP和GDP增长率两个控制变量;为了控制财政收入因素,选择公共财政收入和政府性基金收入两个控制变量;为了控制固定资产投资因素,选择投资额与投资额增长率两个控制变量;为了控制城镇化因素,选择城镇化率和城镇化提升率两个控制变量。曾晓安、贾璐、姚铁明、成涛林等人认为,PPP模式在加强中国地方政府债务管理,化解地方政府债务风险方面可以发挥重要作用,因此PPP融资额应与地方政府债务相关。为了控制该因素,选择地方政府负债额和总体负债率作为控制变量。

2、模型设定

根据本文的研究问题和指标选择,设计了如下回归模型:

其中,Intercept为截距项,IP表示投资者保护,由LE、GAM和OE构成,Control为除行业外的控制变量,η 为回归系数向量,εk为随机误差项。变量下标k表示个体层面的第k个样本。模型(1)为多值排序选择模型,模型(2)和(3)为普通OLS回归模型。

3、样本选择和数据来源

本文中的PPP项目样本全部来自于中国国家发改委PPP项目库(http://tzs.ndrc.gov.cn/zttp/PPPxmk/)。衡量投资者保护水平的法制环境、政府行政管理和企业经营环境来自于王小鲁、余静文和樊纲编制的《中国分省企业经营环境指数2013 年报告》一书。除行业外的控制变量数据来自于Wind宏观经济数据库。

样本按如下方法进行初步处理:一是个体层面上,对于某些样本中PPP模式有多种选择的情况,把列在最前面的模式视为该PPP项目的运用模式;对于某些样本中PPP模式空缺的情况,通过网上搜集项目的有关资料推定该项目所运用的PPP模式。二是省级层面上,将PPP项目库中大连、青岛、深圳、兵团的项目分别归入辽宁、山东、广东、新疆的项目中。三是删除西藏的项目。四是删除其他变量有空缺值的项目。由此一共得到24 个省级单位的共1040个PPP项目样本。

选择国家发改委PPP项目库中的数据作为研究样本原因是:这些项目是由各省级单位上报的PPP项目中通过筛选得到的,实施PPP模式的条件是比较成熟的,取得良好的效果也是有积极预期的。因此,其具有典型性和代表性,能有效地将地方政府不顾实际条件、盲目推出的PPP项目排除在外。本文使用的软件为Stata13.1。

五、实证研究

1、描述性统计

从表3 中主要变量的描述性统计可以看出,PPP项目融资额的均值约为19.4 亿元,项目之间融资额的差距较大,低可至60 万元,高可达518.7 亿元。PPP模式私有化程度均值为6.77,标准差为2.1,说明当前PPP项目的模式以特许经营类为主,私有化程度和社会资本承担的风险整体处于中间水平。关于衡量投资者保护水平的3 个指标,均值均在3 附近,整体处于及格的水平;方差在0.11~0.17之间,省级单位之间的差距也不是非常大。

2、多重共线性检验及消除

表4 列示了本研究中被解释变量与控制变量间的相关系数,其中左下三角部分为pearson相关系数,右上三角部分为spearman相关系数。使用spearman相关系数的原因是该方法对原始数据的分布不做要求,更符合实际情况,将它作为相关性的检验方法使结果更稳健。从表4 可以看出,控制变量之间相关系数绝对值大于0.5 的系数有61 个,几乎占了总系数个数132 个的一半,可以初步判断控制变量间具有严重的多重共线性。

为了进一步检验多重共线性,用INV对除IND外的控制变量作普通OLS回归,再用VIF命令检验多重共线性,结果如表5 所示。结果显示,除IND以外控制变量的方差膨胀因子(VIF)均大于2,平均VIF达27,表明控制变量间确实存在严重的多重共线性问题。为了消除多重共线性,本文采取主成分分析法,将除IND外的12 个控制变量进行主成分分析,提取其线性无关的主成分,将其合成为一个新的控制变量。主成分分析如表6 所示。

根据合成结果,按照主成分特征值一般大于1 的选择原则,选取前4 个主成分合成为新的控制变量。前4 个主成分解释了91.3%的方差,说明新的控制变量已包括原12个控制变量的绝大多数信息。计算公式为:

合成的控制变量为Control=0.553Z1+0.175Z2+0.105Z3+0.08Z4。KMO检验结果为0.7384,表明变量之间相关性较强,适合作主成分分析并合成指标。

3、实证结果分析

对于多值排序选择模型(1),由于其随机误差项可能不服从逻辑分布,因此应用MLE估计量,即ordered probit模型进行参数估计。为了消除随机误差项可能存在的异方差,本文使用了稳健性- 标准误的方法纠正异方差,即在oprobit或reg回归命令后添加robust选项。通过检验模型(2)和(3)的多重共线性,得到所有变量的方差膨胀因子均在3 以下,说明模型不存在严重的共线性问题,回归结果如表7 所示。

模型(1)的回归结果显示,法律环境和政府行政管理的系数分别为1.842 和1.712,均在1%水平上与PPP模式私有化程度呈正相关关系,即LE或GAM指数每增加1,PPP模式就要向私有化方向移动1.7~1.8 级。而经营环境系数为-0.563,在接近10%的水平上与PPP模式私有化程度呈负相关关系。因此,从整体上看,假设1 是成立的。相对于投资者保护水平较弱的地区,社会资本在投资者保护水平较强的地区接受私有化程度较高的PPP项目的倾向性越明显。因为私营部门更有信心认为他们的合法权益将受到保护,所以才敢于承担这类风险较高的PPP项目。OE指数与假设1 有所不同的原因可能是它包括了一些与PPP模式选择关系不大的信息,例如它的分项指数中含有人力资源、基础设施等项目,这些项目对结论产生了一定的干扰。

模型(2)的回归结果显示,PPP私有化程度的系数为-1.381,在10%的水平上与PPP项目融资额呈负相关关系,即PPP模式每向私有化方向移动1 级,PPP项目融资额将降低1.38 亿元。假设2 成立。这一方面反映了政府希望控制投资额较大、社会影响也较大的基础设施和公共产品的态度,另一方面也反映了私营部门在中国整体投资者保护水平仅处在及格线的情况下,参与私有化程度高的PPP项目所持有的谨慎态度。

模型(3)的回归结果显示,法律环境、政府行政管理和经营环境的系数分别为41.407、27.181 和45.384,分别在5%、10%和1%的水平上与PPP项目融资额呈正相关关系,即LE、GAM或OE指数每增加1,PPP项目融资额分别增加41.4、27.2 和45.4 亿元。假设3 成立。说明各地通过改革,提升法制化水平,推进政府现代治理能力建设和改善企业经营环境,将加大投资者保护力度,激发社会资本参与PPP项目的积极性,有利于金融市场规模的扩大。

4、更多的检验———调节效应检验

为了进一步分析投资者保护水平对PPP项目的影响,基于前面的分析,本文认为,在中国各地区投资者保护水平仅在及格线上的背景下,投资者保护的影响力有限。为此验证如下命题:中国各地区投资者保护水平的差异对PPP模式的选择和PPP项目融资额之间的关系不产生明显的影响。本文设计了如下模型予以验证。

其中,模型(4)为普通OLS模型,模型(5)为多值排序选择ordered probit模型。为了避免交叉项可能产生的严重的多重共线性问题,降低模型的可靠性,采取将数据中心化后再交叉相乘的方法,以更好地研究调节效应。异方差仍然通过添加robust选项处理。回归结果如表8 所示。

模型(4)的回归结果显示,LE交叉项、GAM交叉项和OE交叉项的系数分别为-11.952、-6.722 和-16.386,分别仅在16.8%、22.6%和13.9%的水平上显著,显著性较低。多重共线性检验结果表明,方差膨胀因子均在3 以下,说明模型不存在严重的共线性问题。模型(5)的回归结果显示,LE交叉项、GAM交叉项和OE交叉项的系数分别为-0.001、0.006和-0.001,显著性水平分别为89.8%、9.2%和88.2%,只有GAM交叉项在10%的水平上显著,其余则均不显著。通过调节效应的检验验证了命题。说明以下两点:一是投资者保护水平对我国PPP项目内部关系的调节作用有限,反映了我国投资者保护水平整体处在及格线水平的这一事实;二是投资者保护调节我国PPP项目内部关系的能力不明显,说明还有其他因素能调节PPP项目的内部关系。

(注:上角标***表示在置信度(双测)为0.01时相关性是显著的,**表示在置信度(双侧)为0.05时相关性是显著的,*表示在置信度(双侧)为0.1时相关性是显著的。)

六、结论与建议

1、结论

第一,投资者保护与PPP模式的私有化程度和PPP项目融资额均呈显著的正相关关系,说明加强投资者保护对PPP项目乃至金融市场发展具有积极的作用。

第二,PPP模式的私有化程度与PPP项目融资额呈现显著的负相关关系,一方面反映了政府希望尽可能控制基础设施和公共产品的态度,另一方面也反映了私营部门在投资者保护水平不高的情况下参与PPP项目的谨慎态度。

第三,投资者保护对PPP项目内部关系的调节作用有限,反映了我国投资者保护水平不高的现状,说明投资者保护在PPP项目内部关系中的重要性不高,政府行政力量可能在调节PPP项目的内部关系上较投资者保护重要。

2、建议

PPP对于政府改革和政府职能转变、缓解财政压力、提高公共服务效率和质量等方面潜力巨大。在投资者保护水平普遍不高的情况下,要想推动PPP模式的广泛应用,促进金融市场的发展,需要提高投资者保护水平,保护社会资本的合法权益,这样才能吸引社会资本广泛参与。为此提出几点建议:从政府和法律的角度看,应打造诚信政府,加强廉政建设;应完善有关法律制度,构建科学合理的政府内部分工协作机制和协同的制度体系,包括完善公共利益诉求的表达机制与PPP参与机制,建立合理的利益共享和风险分担机制,建立健全自准入制度到退出制度的PPP完整体系。从市场监管的角度看,应加强项目服务的准入监管、招标过程监管、价格监管、治理监管、退出监管和评价监管,完善合同订立过程的协调机制和突发情况的预警机制,为私营部门提供一个公开、公平的市场环境。从意识形态的角度看,传统的思维模式中人们对社会资本参与公共服务往往是不信任的态度,因此需要加强宣传和引导,在公众中普及PPP的优势,建立一种信任机制。

(注:上角标***表示在置信度(双测)为0.01时相关性是显著的,**表示在置信度(双侧)为0.05时相关性是显著的,*表示在置信度(双侧)为0.1时相关性是显著的。)

篇3：【独家】浅析PPP项目总投资的确定

关键词：养老金；PPP项目；社会保障；基金投资

一、我国养老金基本情况介绍

根据《中国社会保险发展年度报告2014》，我国城镇职工基本养老保险基金总收入25310亿元，比上年增加2630亿元，增长11.6%；比2009年增加13819亿元，年平均增长17.1%。基金总支出21755亿元，比上年增加3285亿元，增长17.8%；比2009年增加12861亿元，年平均增长19.6%。累计结余31800亿元，比上年增加3531亿元，增长12.5%；比2009年增加19274亿元，年平均增长20.5%。结合图1，可以看出一方面养老金总体收大于支，每年有所盈余；另一方面，总支出的年平均增长率显著高于总收入的年平均增长率，基金收支的差额呈不断减少的趋势，养老金累积结余增长速度放缓。长此以往，未来将出现入不敷出的状况。在此背景下，实现养老金的保值增值、遏制情况恶化趋势，对安抚民心、维护社会安定具有重要意义。

二、PPP模式基本情况的介绍

（一）PPP模式的概念。PPP模式是Public-Private Partner

ship的简写，其内涵即公私合作伙伴关系，是基础设施等公共事业建设的一种项目融资模式，泛指公共部门与私营部门基于某个特定公共项目而形成相互合作关系，并以契约方式确定合作各方的权利和义务，在为社会提供高质量服务同时，也可使私人获得合理的利润。[1]

（二）PPP模式在我国的发展现状。目前PPP模式在我国处于刚起步的阶段。2015年在财政部大力推动下，地方政府和各级财政部门陆续公布了拟实施PPP项目名单，涵盖交通、市政、医疗、环保等多个领域，预计总投资近2万亿元。除了大量的PPP备选项目外，各地也正逐步建立一些由政府主导推进的PPP发展基金，这些基金将有助于发挥财政资金的杠杆撬动和引导激励作用，提高社会资本参与的信心和积极性，从而推动PPP项目的尽快落实。

（三）PPP模式投资的特点。（1）投资回报率高。就全球范围来看，由于养老金投资基础设施经验较少，且很多数据较为私人或机密，因此基础设施投资业绩等数据较难获得。但澳大利亚的日本信贷支持过这一类研究，我们可借鉴参考部分数据。

由图2可以看出，单独看各类基础设施的回报率都相对较高，其中电力配送项目的收益率更是高达45%，总体看所有基础设施的平均回报率水平也超过了证券等金融产品。尽管上述结果不是结论性的，但仍可说明基础设施项目是一个业绩表现较为优异的资产类别。尤其是与其他资产类别相比，相对于其风险，基础设施项目明显具有较高的投资回报。

（2）有效降低投资组合的风险。上述研究还进行了一个模拟实验，测试了在1984-1994年间一个基础设施组合对澳大利亚一般的平衡的投资管理人的风险与投资回报水平的影响。实验所得结果如图3所示。

【M】中国金融出版社，2008从模拟实验中我们可以看到如下结果：当将少量的基础设施投资组合加入平均风险回报水平的普通均衡管理人的资产组合的时候，该资产组合得到风险回报状况会得到显著改善，且随着基础设施项目的资产增多（30%以内），效果也增强，这证明投资基础设施是有益的，因其可以有效降低投资组合的风险。

（3）投资周期长，降低财政成本。PPP模式是一种非常有效的激励相容合约安排，其运营方式使部分风险转移至能以较低成本进行管理的私营部门，从而极大地降低了政府的成本。同时，PPP模式能确保全面考虑整个项目周期的成本和预算，保证长时间提供符合标准的基础设施和相关的辅助服务，减少由于项目周期内资金转移而对资产的期末残值产生不利影响的风险。可见，PPP模式是基础设施建设极重要的一种模式，而且具有其特有的优势。下文将继续探讨养老金与PPP模式的契合点，并寻找二者结合的最佳途径。

三、我国养老金投资PPP项目的必要性分析

（一）我国进入人口老龄化社会。从我国近年的人口结构变化来看，一方面老龄人口数量不断增长，联合国数据显示2015年中国的老年人口（65周岁及以上人口）数量达到1.31亿人，占总人口的比例9.55%，2010年-2015年老龄化人口年平均增长率为3.5%左右，且预测2030年我国老龄化人口将达到2.43亿人，养老金的年支出将不断上升。另一方面，老龄人口占总人口比例不断上升，而适龄劳动力人口占比呈下降趋势，养老金的年收入增量将不断减少，社会养老压力增大。人口因素导致养老金收支两方面的不匹配将造成养老金年结余速度逐年放缓，进而出现对养老金结余的持续消耗，可持续发展难以维持。

（二）养老金使用效率低下，难以抗衡通货膨胀。一方面，我国养老金统筹层次过低，属地分散管理养老金导致各地区之间无法横向调剂，加剧了我国养老保险金碎片化程度，造成小规模基金难以进行多样化投资，使用效率低下，难以跟上养老金年支出的增长速度。另一方面，以企业养老保险基金收益率为例，根据表1，虽近年居民消费指数呈下降趋势，但养老金的年度投资回报率水平维持在2%-3%，难以抵偿通货膨胀率和引起其他损失的因素。这带来的显性贬值加上老龄人口增长带来的隐性贬值，将导致养老金支付压力不断增大。

（三）投资存在约束，承载主体不足。目前我国养老金对资本市场的参与程度十分有限，投资对象主要是现金及其等价物、国债等安全性强、收益率低的金融资产。但正如上文所述，一方面我国养老基金投资正承受着人口增长和通货膨胀等方面的巨大压力，其现有收益率难以满足社会需求。如果没有规模足够大、投资品种足够多的资本市场，养老基金将难以实现高投资收益率的预期。另一方面，养老基金在不断积累的情况，对各类投资品种持有的规模也将越来越大，若投资品种缺乏创新和开发，养老基金将缺乏足够的投资品种即面临承载主体不足这一关键问题。因此，针对养老金的投资品种，笔者认为可考虑引进PPP项目。当前我国养老金保值增值陷入困境的根源就在于对养老金的投资约束以及当前投资工具的投资收益率不容乐观。而引进PPP项目作为投资品种，既是投资品种的创新，又可利用其收益特点改善养老金投资的不利局面。

四、养老金与PPP项目投资的契合点

（一）PPP项目低风险的特点与养老金的安全性要求相契合。养老金作为一种重要的保障社会福利的资金来源，其对安全性要求自然很高，这也是养老金投资始终趋于保守的一个重要原因。而根据前文中对PPP项目投资特点的分析，我们知道由于PPP项目投资与较低技术替代风险、最低置换风险有关，投资PPP项目可以作为分离资产投资，并作为将来养老基金福利成本增加的一种对冲手段。可见，投资PPP项目可以满足养老金的风险承担能力和对安全性的刚性要求。

（二）PPP项目对资金的需求与养老金保值增值的需要相契合。PPP项目在我国属于刚起步的阶段，其资金来源仍然比较单一，而PPP项目的建设必然需要大量资金投入，因此PPP项目亟需在资金的供给渠道上进行创新。同时，在第一部分中，我们分析了养老金投资的必要性和可行性。PPP项目作为一种具有高收益率的投资对象，将养老金投入该项目不仅能满足养老金保值增值的需要，而且也使PPP项目自身获得了资金收入，二者皆可从中获益。

（三）PPP项目投资的长周期与养老金的期限转换功能相契合。对于PPP项目来说，由于其投资周期一般较长，因此偏好于持续、稳定的现金流。养老金作为长期可投资资本，其沉淀的资本数额大且稳定，符合PPP项目对资金的要求。对于养老金来说，基础设施建设投资项目的吸引力还在于：其较长的投资期限可以与养老金负债的期限转换功能相匹配。长期来看，与通胀挂钩的基础设施建设投资项目还可以对冲养老金基金对通胀的敏感性，符合养老金优先考虑长期性项目的要求。而债券市场与PPP项目投资相比，所能提供的收益较低，并且波动性可能更大。因此相较其他投资工具，PPP项目对养老金来说是一种更具有高度匹配性的投资选择。

五、养老金投入PPP项目的系统策略

养老金方面，2015年8月27日，《基本养老保险基金投资管理办法》出台并规定，养老基金投资股票、股票基金、混合基金、股票型养老金产品的比例，合计不得高于基金资产净值的30%。养老基金投资国家重大项目和重点企业股权的比例，合计不得高于养老基金资产净值的20%，随着基本养老保险基金市场运营程度的不断深化，养老金未来投资势必会加强对PPP项目的合作。

（一）多样化的基础设施项目组合。投资者通过产业分散可以降低资产组合的非系统性风险。这就是说，在同一个资产组合当中要包含多个互不相关的产业的投资工具。因此，将PPP项目中放入多个基础设施的组合，通过随机地在资产组合中增加不同产业的项目，从而分散总的风险，同时这也是提高回报率的有用战略。

（二）PPP项目的投资头寸安排。养老基金在进行直接投资的项目选择时，应当对PPP项目设置最低数额限制，尽可能考虑收益较为可观的基础设施项目，因为PPP项目的资金要求较低虽然不会影响养老基金的投资收益安全性，但却会影响整个基金投资头寸的分布，可能不利于基金的投资收益管理，导致无法实现预期收益率。

（三）提高PPP项目的可融资性和政府履约能力。银行通常只向民间资本提供短期贷款，因此PPP项目获得资金支持就需要打通直接融资渠道。为了增强PPP项目的可融资性，政府应当采取相应的政策，在PPP项目融资和再融资方面给予其绿色通道。此外，地方政府也要加强对合同义务的确认，提高自身履约能力以保障社会资本的权利，激活民间投资。

（四）解决资金成本匹配的问题。目前我国PPP项目存在落地率普遍偏低的问题，其主要原因就在于政府和融资方在资金和成本上容易产生分歧。地方政府期望资金成本能维持在

5.9%的基准利率，但商业银行、信托、基金等资金介入，资金成本往往会在8%左右。因此要解决资金成本问题，其核心是结构化，即对投资人不同投资偏好、成本及期限都要结构化，保证融资进度与项目开发相匹配。

参考文献：

[1] 高顿·L·克拉克.养老金基金管理与投资[M].北京：中国金融出版社，2008.

[2] 刘云龙，肖志光.《养老金通论——关于人口结构、养老金制度、金融结构变迁的一般理论》[M].中国财政经济出版社，2012