企业并购中对中小股东的保护

一、我国现行法律对中小股东的保护分析

(一) 控股股东的忠实义务

对于企业并购过程中目标公司控股股东的忠实义务 (1) , 主要表现为控股股东在行使表决权通过收购决策时, 其有责任承担起公司的持续发展义务, 在公司并购过程中, 控股股东必须将自身利益放在公司利益之后。如果控股股东的自身利益与公司利益或其他中小股东利益发生冲突, 控股股东不得从事有损于公司和其他中小股东利益的行为, 如禁止不讲信用和自我交易等行为 (2) 。要求“被收购公司的控股股东或者实际控制人不得滥用股东权利损害被收购公司或者其他股东的合法权益。” (3) 对于造成损害的行为, 控股股东应当消除损害并予以补偿。

(二) 公司并购的股东决议制度

公司并购决定了一个公司的存亡, 因此在公司合并中, 为了保障大多数股东的利益我国公司法对有限责任公司和股份有限公司的公司合并股东 (大) 会决议代表表决权比例规定均须2/3以上。这在程序上保障了股东的权益。同时公司法还规定对于有瑕疵 (指召集程序、表决方式违反法律法规或公司章程规定) 的股东会决议, 股东可以自决议作出之日起六十日内, 请求人民法院撤销。

(三) 股东表决权排除制度

在公司并购时, 股东会需要对并购事项进行决议, 控股股东因其表决权优势, 很容易左右事态的发展, 进而决定中小股东的明天。尤其是在表决事项与控股股东存在利害关系的情况下, 要求控股股东放弃利益公正地行使表决权是不现实的。此时, 控股股东很可能无视公司和其他股东的利益, 利用其优势地位促使或阻碍并购事项通过。因此, 确立股东表决权排除制度, 能够有效限制利害关系股东行使表决权, 防止控股股东滥用控制权侵害中小股东的合法权益。

(四) 异议股东股份回购请求权制度

在企业合并时, 中小股东可以要求公司回购其拥有的股权 (4) 。但法律规定的盲点是, 以什么样的价格回购异议股东的股权, 这个问题不但实体法没有说明, 程序上也没有类似问题的举证要求, 具体的价格如何完全由法官的个人心证来决定。其次, 法律规定的诉讼行使期限较长, 中小股东在行使异议股东回购请求权时很可能遭遇到程序的障碍, 导致权利得不到保护。再有, 股东行使股份回购请求权的前提条件是“对股东会相应决议投了反对票”。也就是说, 中小股东只有出席了股东会, 并对决议事项投出反对票才可以行使回购请求权。如果中小股东因故没有出席股东会议或者股东会的召开并未及时通知中小股东股东会会议的内容 (公司法并未强制规定股东会通知召开股东会议时必须告知本次股东会议的商议内容) , 那就意味着中小股东实质上丧失了行使权利机会, 法律并未赋予中小股东补救的机会, 中小股东只能被动地接受公司股东会的决议, 接受并购决议。

(五) 强制要约收购制度

《证券法》第八十八条至九十六条及《上市公司收购管理办法》第35条 (5) 规定了强制要约收购制度。强制邀约收购制度是指:投资者持有目标公司股份达到一定比例后, 依照法律规定必须向目标公司全体股东发出公开收购要约的法律制度。其目的是让中小股东在目标公司的控制权转移时能够分享控制权溢价。同异议股东股份回购请求权一样, 要约收购该以何种价格收购中小股东手中的股权, 怎样的价格才是合理的, 收购的定价机制是保护中小股东利益的重点。在目标公司存在控股股东的情况下, 收购人很可能对控股股东和中小股东区别对待, 以协议收购的方式获取控股股东的股权, 以要约收购的方式获取中小股东的股权。即使此时法律规定收购公司必须强制要约收购目标公司中小股东的股权, 但分次收购本身就使得中小股东可能被不公平对待。

(六) 信息披露制度

《收购办法》专设第二章规范信息披露, 针对公司并购, 笔者认为现行法律规定存在以下问题:

1. 在并购时, 何时应该向股东披露并购信息, 即披露的起点问题, 在法律中并未明确规定。

2. 披露的信息不完整。在并购时, 理应将可能影响股东权益的所有信息都进行披露, 不得遗漏或隐瞒。但事实上, 目标公司为了实现或避免被并购, 通常会对交易有重大影响的信息隐瞒, 或采取避重就轻的手法, 向中小股东隐瞒并购信息, 导致控股股东和中小股东在信息掌握上不平等, 加上中小股东本身可能并未参加公司的经营管理, 在信息处理分析上也处于一定的劣势, 最终导致权益无法受到保护。

(七) 股东知情权

并购过程中中小股东可能会面对查询权的限制。我国股东可以查阅的文件有两种, 一种是公示类的文件, 如公示章程, 董事会、股东会会议纪录、年度会计报告等。一类是公司账目, 如会计凭证。对于第一类, 中小股东一般不会遇到查询障碍, 但对于第二类, 中小股东通常很难查阅到。《公司法》第33条 (6) 规定了股东知情权, 细读该条内容可以看出, 股东查阅公司会计帐簿是有限制的, 其查阅过程必须通两个步骤, 第一书面请求, 第二说明目的。经营管理人员可以允许查阅, 也可以拒绝查阅。这样的规定明显与保护中小股东权益的保护相违背, 使得中小股东无法查明自身拥有的股权的真实价值。

二、中小股东权益保护的完善建议

中小股东的保护主要分为两点, 首先是信息的获取, 其次是退出机制的建立。信息获取渠道的畅通, 可以保障中小股东及时作出投资决策;健全的退出机制可以保障中小投资者最大限度的收回投资。

(一) 信息披露和股东知情权

1. 规定并购信息的披露起点

并购信息的起点披露, 对中小股东来说是一种信息预警, 越早披露, 对中小股东越有利。美国的规定是一个股东持有公司5%以上股权时就应当披露, 英国设定的是3%。 (7) 综合我国情况, 笔者认为, 规定当股东持有目标公司5%以上股权时, 即通知目标公司的股东。

2. 规定并购时应当披露的内容

根据并购的特点及并购信息的重要性, 笔者认为, 并购时必须披露的信息有:收购要求、目标公司的管理层作出的相关决议、并购意向分析意见以及目标公司被收购可能产生的影响说明、其他中介机构的相关意见。

3. 完善股东知情权

完善股东对原始凭证的查阅权。会计原始凭证是公司财务最真实最准确的反应, 但现实生活中, 公司通常都会做有几套账目应付不同的人群, 此时, 单纯的查阅会计账目无法保障中小股东的知情权, 因此需要进一步明确股东的查阅权范围, 股东不光可以查阅会计帐目, 还可以查阅会计原始凭证。在程序设置上可以将查阅会计账目作为前置条件, 即股东在查阅会计账目时如果发现疑问, 可以通过查阅原始会计凭证来消除疑惑。由于原始凭证数量多, 全部查询起来耗时耗力, 因此, 可以将公司提供原始会计凭证的范围限制在异议事项范围内, 即当股东发现会计账目记载与实际相差较大时, 公司应当配合股东的要求, 提供有疑问事项的会计凭证, 这样, 就保证了股权的查询权有效实现。

明确侵犯股东知情权责任主体的责任。笔者认为侵犯股东知情权的责任主体应当包含公司法人本身和董事及高级管理人员。为什么要添加董事及高级管理人员呢?我们知道, 股东之所以有知情权, 是因为其有股东资格。董事、高级管理人员作为股东聘请的公司管理人员, 其基于自身利益侵犯股东知情权, 造成了公司或股东利益的损害, 当然要对股东承担侵权责任。既然是侵权责任, 就必须承担相应的经济赔偿责任。作为侵权, 就涉及到归责原则的问题。笔者认为, 应当根据侵犯股东知情权的内容、严重程度采取不同的规则原则。“目前股东知情权案件中原告股东和被告公司之间的举证责任的分配问题虽然已经引起了相当的重视, 但法学理论界乃至公司法实务界均尚未对该问题从类型化分析的角度加以研究, 实践中的裁判在举证责任的分配上还处于颇不统一的状态。” (8) 根据知情权的内容不同, 应对归责原则做如下划分。第一, 股东请求查阅“公司章程、及各种公开会议纪录”的, 股东仅需对被拒事实举证, 适用无过错原则。由于以上内容是股东应当知晓的最基础的内容, 应当对此施行无过错原则。第二, 股东请求查阅会计帐目的, 采取过错原则。即如公司管理人员证明股东查阅会计账目具有不正当目的即可免责。第三, 股东请求查阅原始会计凭证的, 我国法律对此进行相关规定。笔者认为应当采取过错原则, 即申请查阅的股东对其查阅目的的正当性进行举证, 证明公司管理人员的行为存在过错。这样规定的原因是“公司的账簿是一句会计凭证为基础的, 会计凭证是对公司经营状况最直接和最真实的反应, 其中包含了许多公司的商业秘密, 可见会计凭证对公司的重要性, 因此, 对会计凭证的查阅的要求应当要比对公司的账目的查阅更为严格” (9) 。

(二) 退出机制

1. 完善股东投票制度

首先扩大股东表决权排除的适用范围, 明确在并购过程中, 一方股东为另外一方股东的利害关系人时, 此股东表决权应当被排除。其次, 明确排除的主体范围。即明确何为利害关系人。再次, 明确使用被排除的表决权的股东应当承担的责任, 要求其对其他股东承担损害赔偿责任。最后, 完善股东表决权排除制度的法律救济, 明确原被告主体责任及救济方式。笔者认为, 被排除表决权的股东及权益受到侵害的股东都可以作为原告主体, 且在发生决议违法的情况时, 原告股东可以选择股东大会决议撤销之诉或无效之诉, 以保护股东的权益。

2. 完善中小股东股权回购价格确定规则

无论是异议股东回购请求权还是强制要约收购, 中小股东在退出公司时最关键的利益就是他们能够获得多少资金, 这与他们股份的收购价格有关。我国公司法仅规定公司以“合理”的价格收购其股份, 那么什么样的价格是合理的, 怎样证明价格合理, 法条并没有进一步解释。

笔者认为收购价格的确定可以借鉴以下几个标准。

(1) 借助评估机构。这种方式主要针对的是非上市公司。上市公司的股票价格本身就是一个参照标准。但对有限责任公司和股份有限责任公司中的非上市公司而言, 中小股东的股权价值并不好确定。此时引进中介机构对其股权进行评估, 并由中介机构承担内容的连带责任, 不失为一种有效确定股权价格的方法。

(2) 根据市场价格定价。这种方式主要针对的是上市公司。上市公司因有价证劵交易市场的存在, 使得中小股东的股票可以随时抛售, 并不需要向公司出售股票。但采用此种方式须注意的是防止幕后操纵股价且保障中小股东的信息获取, 以便于中小股东在市场行情和并购前景中做出最佳判断。

(3) 借鉴强制要约收购中的收购价格。非上市公司的企业在并购时, 可以考虑借鉴上市公司中强制要约收购的价格办法, 即以前6个月实际交易价格或市场价格作为标尺, 结合目标公司净资产确定回购价格。之所以不能完全照搬上市公司的强制要约收购规则是因为, 非上市公司中小股东在退出时股权的收购方为目标公司本身, 相当于是目标公司提前返还了异议股东的出资, 这就必然会导致目标公司资本减少, 对其他存续股东也会有不利影响。在股东退出机制中, 我们需要保障的是股东可以收回初始投资, 并且获得持股期间的应得利益即可。因此在确定收购价格时, 市场价格只是一个参考因素, 还应该考虑公司实际的净资产价值。

(4) 合并后的补救机制。无论怎样的定价模式, 都无法摆脱被人为操控价格的可能, 那么事后的救济就显得尤为重要。笔者认为应当允许目标公司的股东在目标公司被合并后对新公司提起诉讼, 要求承担股份公允价格和回购时的价格之间的差额。一旦被法院认定收购价格有悖公允, 由合并后的公司承担赔偿责任。

摘要：虽然现行法律设定了控股股东忠实义务、股东表决权排除制度、异议股东股份回购请求权制度、强制要约收购制度等规则保护中小股东权益。但上述法律制度规定的内容在企业并购时的保护作用微乎其微。本文则对上述问题进行分析并提出解决意见。

关键词：企业并购,中小股东,权益保护

注释

11 <上市公司收购管理办法>第七条规定:“被收购公司的控股股东、实际控制人及其关联方有损害被收购公司及其他股东合法权益的, 上述控股股东、实际控制人在转让被收购公司控制权之前, 应当主动消除损害:未能消除损害的, 应当就其出让相关股份所得收入用于消除全部损害做出安排, 对不足以消除损害的部分应当提供充分有效的履约担保或安排, 并依照公司章程取得被收购公司股东大会的批准.”

22 王保树, 杨继.论股份公司控制股东的义务与责任[J].法学, 2002 (2) .

33 <上市公司收购管理办法>第七条第1款.

44 <公司法>第74条规定:“有下列情形之一的, 对股东会该项决议投反对票的股东可以请求公司按照合理的价格收购其股权:公司连续五年不向股东分配利润, 而公司该五年连续盈利, 并且符合本法规定的分配利润条件的;公司合并、分立、转让主要财产的;公司章程规定的营业期限届满或者章程规定的其他解散事由出现, 股东会会议通过决议修改章程使公司存续的.自股东会会议决议通过之日起六十日内, 股东与公司不能达成股权收购协议的, 股东可以自股东会会议决议通过之日起九十日内向人民法院提起诉讼.”

55 <上市公司收购管理办法>第35条规定:“收购人按照本办法规定进行要约收购的, 对同一种类股票的要约价格, 不得低于要约收购提示性公告日前6个月内收购人取得该种股票所支付的最高价格.要约价格低于提示性公告日前30个交易日该种股票的每日加权平均价格的算数平均值的, 收购人聘请的财务顾问应当就该种股票前6个月的交易情况进行分析, 查明是否存在违规交易行为.”

66 <公司法>第33条第二款规定:“股东可以要求查阅公司会计账簿.股东要求查阅公司会计账簿的, 应当向公司提出书面请求, 说明目的.公司有合理根据认为股东查阅会计账簿有不正当目的, 可能损害公司合法利益的, 可以拒绝提供查阅, 并应当自股东提出书面请求之日起十五日内书面答复股东并说明理由.公司拒绝提供查阅的, 股东可以请求人民法院要求公司提供查阅.”

77 北京中立诚会计事务所:上市公司收购中信息披露的国际比较.

88 宋良刚.股东知情权的法律保护[J].法律适用, 2005 (7) .

99 张远堂.公司法实务指南[M].北京:中国法制出版社, 2007.