私募股权投资基金论文

第一篇：私募股权投资基金论文

私募股权投资基金退出机制分析

摘 要：私募股权投资基金的退出是基金在整个运作过程中非常重要的环节，关系到基金的回收和投资者的利益。文中从私募股权投资基金退出的涵义入手，分析其退出时机，然后从最佳方式、中等方式及最差方式四个方面具体阐述了私募股权投资基金的退出方式。

关键词：私募股权投资基金;退出;涵义;时机;方式

一、私募股权投资基金退出的涵义

私募股权投资基金的退出是指在所投资企业的价值达到私募股权投资基金所预期的水平后，将所持有的企业股权在合适的时间以最高效的方式通过资本市场转化为资金形态以达到收益最大化并退出企业的目的，实现资本价值的增值或者减少损失。由此可以看出其具有以下特点：①将股权转化为资本。私募股权投资基金主要收益来源不是被投资企业的股息和分红，而是等到被投资企业达到私募股权投资基金所预期的规模时，通过股权转让等方式，将股权出售进行套现，实现资本增值。②企业发展的每个阶段都有可能退出。与企业的发展一样，资本也有阶段性的分工，在企业的初创期有创业资本为其提供资本支持，在企业成长期主要有发展资本为其服务，在企业的成熟期有并购资本来保证其资本融通。在股权传递中实现退出。③具有评价功能。私募股权投资基金的退出对投资的企业和自身都具有评价功能。私募股权投资基金所投资的对象是极具发展潜力的、具有新技术和新理念并拥有对市场吸引力的产品和服务的企业，只有在通过市场的选择和考验后，才能发现和实现企业的价值，其最好的判断标准就是私募股权投资基金出售企业的股权时能否卖个好价钱。

二、私募股权投资基金退出时机权衡

第一，私募股权投资基金的预期标准。通过出售被投资企业的股权来取得丰厚的投资回报，在其投资企业的股权时，对被投资企业的股权价值进行过科学计算并制定了预期收益标准，会在被投资企业达到自己的预期标准后出售所持有的股权。第二，被投资企业的业绩。被投资企业的财务报表漂亮必然使企业的投资价值不断上涨，作为企业投资人私募股权投资基金所享有的企业股权价值必定会水涨船高，这说明被投资企业有很高的投资价值，会吸引很多的投资者来购买企业的股权，如果私募股权投资基金在一个高价位将手中持有的股权出售必定获得丰厚的利润，考虑公司以后的业绩下滑加上后期的风险等问题，所以很多私募股权投资基金仍然在这个时候退出。

三、私募股权投资基金的退出方式

第一、最佳方式：首次公开发行(IPO)退出。IPO是最理想的和使用最多的退出方式，因为通过这个方式一般能取得最大的收益。首次公开发行(IPO)是指非上市公司通过证券监管机构的审核后在证券市场公开出售其股份给公众投资者。通过

IPO退出，一方面，私募股权投资基金能获得较好的收益，在退出的几种方式，首次公开发行退出所获得的回报率是最高的;另一方面既能为私募股权投资基金和企业赢得信誉、提高知名度，又能帮助企业拓宽融资的渠道以得到更多的资金支持，待企业上市后，私募股权投资基金能够以满意的价格出售股权。第二、中等方式：并购退出。兼并收购是一个企业或企业集团通过购买其他企业的全部或部分股权或资产，从而影响、控制其他企业的经营管理，其他企业保留或者消灭法人资格。私募股权投资基金通过并购退出优势有：(1)能快速回收资金，实现全面从业退出。具有并购其他企业的企业一般都拥有较强的资金实力和融资能力，能够提供足够的资金，让其全面迅速退出企业。(2)较低的交易成本。企业并购一般只需要和几家有意向的企业谈判，没有很复杂的手续，因此可以节省时间和成本。(3)信息披露较少，保密性高。第三、保守方式：股权回购退出。管理层回购主要是企业的管理层收购企业的股权，大多数股权回购采取这种方式，这样既降低了私募股权投资基金的投资风险，管理层也重新获得企业的所有权和控制权，它是比较保守的方式且使用比较少，一般出现在公司的早期投资中，这时的公司估值相对较低，私募股权投资基金可以低价购进股权。管理层回购的优势：(1)交易简便。管理层回购使得企业和私募股权投资基金双方都有效降低资金成本和节省时间，交易过程中不需要很复杂的手续，基金退出时也会比较彻底;(2)能够保持企业管理层的积极性。第四、最差方式：清算退出。公司清算是指公司解散后，处分公司财产以及了结各种法律关系并最终消灭公司人格的行为和程序。。清算是私募股权投资基金在迫不得已的情况下选择的最不成功的一种退出方式，等到了破产清算的时候，私募股权投资基金作为企业股东在偿还完所有债权人的债务后所能收回的投资基本上都很少了，意味着私募股权投资基金的投资失败。

不同的行业在这四种退出渠道上的比例是不同的一般回购的比例最高，兼并收购比例其次，公开发行与兼并收购接近。

参考文献：

[1] 文学国.私募股权投资法律制度析论.中国社会科学出版社.2010

作者：张善利

第二篇：私募股权投资基金退出机制研究

作者简介：刘璇(1990-)，女，汉族，河北石家庄人，在读研究生，河北经贸大学金融硕士，研究方向：农村金融。

摘 要：近年来，私募股权投资基金在我国金融市场发挥日益重要的作用。作为私募股权投资基金运作至关重要的一环，私募退出机制受到广泛关注。本文以私募退出机制为出发点，深入剖析了IPO退出机制及其在我国的发展，在此基础上讨论了我国私募退出所面临的问题，提出优化私募股权投资市场外部环境、加快多层次资本市场体系建设、完善中介服务体系等建议，以期为发展私募股权投资基金市场退出机制提供借鉴。

关键词：私募股权投资;退出机制;IPO

一、引言

近年来，私募股权投资基金的发展为资本市场注入了新的活力，为中小企业的融資带来了经济支撑。作为私募股权投资基金运作的重要环节，退出机制不仅对基金公司能否顺利实现预期投资收益起着决定作用，而且成功顺畅地退出对募股权投资市场正常运行有着极为重要的意义。

二、私募股权投资退出机制

清科研究中心数据显示，私募股权基金退出方式日益多元化，主要方式有五种，包括IPO、股权转让、兼并收购、股份回购和破产清算。其中，作为市场退出占比最大的退出方式，IPO受到了专家学者的广泛关注。

1、IPO退出机制

当基金投资的企业经营发展到一定水平时，通过证券交易所挂牌交易，将私募股权基金投资的企业转变为可以上市流通的公共股权公司，基金所持有的股份经过公开市场交易实现资本回收与收益增值，从而实现资本成功退出。对于被投资企业，上市意味着企业在保留独立性的前提下，获取了从资本市场持续融资的能力，实现了资产证券化，并且能够改善公司治理结构，提高管理水平。因此，公开上市是实现双方利益最大化的最好途径。目前，IPO是我国运用最广泛最成功且收益最高的退出方式。

IPO退出在高回报的同时也存在一定的风险。其一，资本市场公开发行股票的门槛较高，周期长，成本高，一旦企业不能上市，就会承担较大损失。其二，上市后资本市场的动荡起伏与政策的变动将会更加显著地传导给企业，增加了收益的不确定性。其三，企业上市就要遵守资本市场的规定，按要求披露相关信息，这会导致重要信息外漏，给对手可乘之机。其四，限制出售的条款使私募股权基金投资机构只能逐步退出并从中获利，在锁定期内可能发生投资收益不能变现的情况[1]。

2、我国IPO退出情况

如图1，2008年由于金融危机爆发，我国私募股权投资基金IPO退出占比滑至2007年以来的最低水平。2009年开始恢复，但仍不及危机前水平。2010年IPO数量迎来了增长期，但并没有得到持续，2011、2012年我国宏观经济持续走低，IPO推出数量呈现下降趋势，2013年IPO经历了历史上最长的空窗期。

3、IPO退出回报情况

如图2，2007-2013年，我国私募股权IPO退出的账面回报在2008年跌至谷底。之后，随着国家宏观政策的调控，账面回报逐年增加，但仍不及危机前水平。2010年后，由于退出渠道多元化趋势日益显著，IPO账面回报逐年递减。对于账面回报率来说，2009年IPO退出账面回报率达到峰值，随后几年均呈现下降态势，但相比其他退出方式，其收益仍然可观。随着IPO空窗期的到来，IPO账面回报率跌至最低点。综上，我国私募股权投资基金IPO退出的难度日益增加，而获利空间逐渐收窄。

三、我国私募股权退出机制面临的问题

1、私募股权投资市场外部环境不成熟

是我国还没有出台一部专门针对私募股权投资基金的法律法规。各地方的相关法律法规还比较分散，缺乏一致性和系统性;我国私募股权监管主体不明确，多头监管的模式势必会造成监管模糊、定位不清、监管主体分散、重复监管和监管缺位并存等问题;地方性行业自律组织的影响力小，仅停留在地方层面。虽然成立了中国股权投资基金协会，但其建立时间短，还难以充分发挥作用。

2、资本市场不发达

资本市场不成熟、层次单一。上交所与深交所上市条件没有明显层次区分;中小企业板的发行与主板市场定位不清;创业板的推出虽然一定程度上缓解中小企业板上市难的问题，但其推出时间短，尚处于初级阶段，还存在很多问题;新三板作为我国的场外市场，市场范围小，做市商制度、转板制度缺位使其不能有效发挥融资和退出功能[2]。

3、中介服务体系有待完善

私募基金运行中，退出是涉及到相关中介机构最多的环节，因此中介机构对私募股权退出产生了很大影响。其一，中介服务机构数量较少，难以满足私募股权基金退出的需求，缺少全国性代理顾问机构、保险机构;其二，结构不健全、功能单一，中介机构专业复合型人才缺乏，其所提供的服务缺乏准确性、专业性[2];其三，发展不规范。市场准入不规范，中介服务机构良莠不齐。

四、对策建议

1、优化私募股权投资市场外部环境，推动规范化发展

完善相关的法律制度，尽快出台专门的法律，如《私募股投资权基金法》《兼并收购法》等，进一步细化办法和实施细则，用法律手段规范市场行为。建立统一监管制度，明确监管主体，建立与多层次资本市场相对应的多层次主体监管制度，加强各地方监管的协调与合作。

2、加快多层次资本市场体系建设，拓宽资本退出渠道

首先，加快建设包括主板市场、中小企业板市场、创业板市场、三板市场以及区域性的产权交易市场所组成的多层次资本市场体系。各层次的资本市场定位要明确，不同层次的自办市场为不同发展阶段的企业提供服务，各市场之间也要建立有效的进入退出机制，实现各层级之间的资源互通、优势互补。

3、建设专业高效的中介机构，完善中介服务体系

整顿与引导律师事务所、会计师税务、信用评级机构等中介服务机构，提高其专业管理水平以及市场化运作能力。大力培育与私募股权投资基金相配套的专门服务公司，使其能够实现更加顺利和高效的退出。推动我国证券公司、银行机构介入私募股权投资基金领域，为私募投资退出服务，降低退出成本、提高收益。

五、结束语

我国私募股权投资基金的发展处于初级阶段，其退出机制主要以IPO退出为主，近些年来呈现出退出渠道多元化的趋势。在私募股权投资基金退出机制的发展过程中，存在很多问题不容忽视，如何真正利用好私募股权投资，实现私募资本的有效退出，创造更大的经济效应，是现在还有未来所需要深入思考的。

(作者单位：河北经贸大学)

参考文献：

[1] 赵吟.论我国公司型私募股权投资基金的退出机制[J].上海金融，2013，01：108-111+119.

[2] 明仪皓，朱盈盈.我国私募股权基金退出机制现状、问题及对策[J].企业经济，2014，04：179-182.

作者：刘璇

第三篇：私募股权投资基金运作风险分析

摘 要：私募股权投资基金运作过程中存在多层委托代理关系以及高度的信息不对称，在基金发起设立和项目投资两个环节，存在以逆向选择和道德风险为主要表现的运作风险，通过加强风险管理体系建设、完善基金契约、发挥外部监管等举措，可以降低信息不对称程度，有效控制基金的运作风险。

关键词：私募股权投资基金;信息不对称;运作风险;风险控制

私募股权投资基金作为一种创新型的金融投资工具，在中国资本市场发展中具有重要作用，它对促进产业结构升级、培育多层次资本市场、完善公司治理结构、推动中小企业发展和推动高新技术发展都有巨大的作用。但是由于私募股权投资基金运作过程中存在多层委托代理关系以及高度的信息不对称，因此基金运作中的风险问题一直是理论和实务界关注的重点。

一、私募股权投资基金的运作风险

(一)私募股权投资基金概述

私募股权投资基金是私募股权投资的载体，私募股权投资是指通过向特定投资者非公开募集资金，对非上市企业进行权益性投资，通过上市、并购或管理层回购等方式，出售持股获利的投资。私募股权投资基金的运作流程包括基金发起设立、项目选择与评估、目标企业投资、项目投后管理、投资退出、收益分配、基金清算等环节，其主要的经济活动包括募集和投资两项。私募股权投资基金运作过程主要可以募集和投资来划分，因此运作风险将大致分为募集前与募集后、投资前和投资后四个阶段考察。

(二)基金运作风险的表现

在私募股权基金募集和投资中，交易主体之间存在信息不对称等原因，会产生逆向选择问题。一是基金募集时，投资者难以区分基金管理人的背景和管理才能，风险偏向高、业绩一般的基金管理人通常会夸大自己的历史业绩，对基金认购者作出过多的盈利承诺和让步，并获得投资者的认可。二是在投资项目选择时，基金管理人难以区分优质的企业与劣质的企业，企业家凭借信息优势会夸大项目企业的成长性，并获得基金管理人的认可，由此产生优质企业逐渐被驱逐出市场的逆向选择问题。私募股权基金在发起设立后以及在项目投资之后，会产生道德风险问题。一是基金管理人的道德风险，基金管理人在管理基金过程中，以最大化自身利益为导向而损害了基金投资者的利益。二是企业家的道德风险，被投企业的企业家在获得融资后，以自身利益最大化为导向而损害了基金的利益。另外，在私募股权基金投资于项目企业之后的每个阶段，仍存在着一些不可预知的风险，包括技术风险、市场风险、管理风险和再融资风险等。

二、私募股权投资基金运作风险的成因

私募股权投资基金运作方向的成因主要可以从委托代理、信息不对称和不完全契约三方面去解释。

在委托代理关系中，委托代理双方的期望效用函数是不同的，委托人追求的是收益最大化，代理人追求的是其工资收入、在职消费和闲暇效用最大化，从而产生委托代理双方的利益冲突。在私募股权投资基金的运作过程中，存在明显的委托代理关系，主要包括两类：一是基金投资者认购基金后委托基金管理人代理基金的运作，二是基金对被投企业投资后，基金管理人委托企业经理人代理企业的管理和股权的升值。因此，存在基金投资者与基金管理人利益不一致的问题，也存在基金利益与被投企业企业家利益不一致的问题。

信息不对称是指在市场交易活动中，交易双方对相关信息了解程度有差异，信息具有优势者，在交易中通常处于有利地位，信息贫乏者，常处于不利地位。在私募股权投资基金的运作过程中，基金投资者与基金管理人之间在基金募集设立和项目投资上的信息不对称，基金管理人与被投企业、企业家之间也存在企业融资和投资管理上的信息不对称，因此存在两个层次的逆向选择问题和道德风险问题。

不完全契约是指，委托代理双方签订的代理契约不可能完全包括现在和将来发生的一切事件。契约不完全，主要原因在于经济现实复杂且不可预测，人们不可能把所有潜在情况都写入契约，也不可能提出详细的解决应对办法。不完全契约理论为私募股权投资基金运作提供的启示是，由于契约的不完全性，基金投资者与基金管理人、基金管理人与企业家之间不可能签订一劳永逸的最优契约，对基金的控制以及对被投企业的控制不是一成不变的，而相机参与管理和决策是提高基金运作效率的一个保证。

三、控制私募股权投资基金运作风险的建议

(一)完善私募股权投资基金运作风险控制机制

1.加强风险管理体系建设。加强私募股权投资基金运作风险控制，需要建立健全的基金运作风险管理组织体系，搭建风险管理组织架构，选择好基金治理的组织形式，明确投资者、投资决策委员会、基金管理人以及第三方监管人之间的权利和职责，制订风险管理的规划和阶段实施方案，周期性地对各级次、各投资项目、各项重要经营活动及其重要业务流程开展风险识别、风险评估，并制定风险应对策略。最终形成架构有利、信息有效、制衡有方、资源有力、利益均衡的基金运营和风险控制体系。同时，注重完善风险管理信息系统建设，降低不同利益主体掌握信息的不对称程度，使得基金的投资者和基金管理人能够及时了解基金运作过程中各方面的风险信息，包括财务的和非财务的、内部和外部的、定性的和定量的信息，这些信息是基金进行风险控制必不可少的基础，全面、及时、准确的信息披露有助于风险及时暴露和有效控制。

2.进一步完善基金运作中的契约。虽然理论上说，一切契约都是不可能完备的，但是制定尽量完备的契约始终是控制风险需要努力的方向。完善基金运作中所有的契约，要以切实保护投资者利益为出发点，力求涵盖基金所有的业务范围，包括基金持有人、管理人、托管人的权利与义务，基金募集、购买、赎回与转让，基金投资目标、范围、政策和限制，基金资产估值，信息披露，基金的费用、收益分配与税收，基金终止与清算等。对被投企业的投资协议，也要力求具体，并尽可能反映企业经营和环境的变化。在契约设计过程中，要谨慎把握关键性的合同条款，既体现对基金管理人、项目企业家的约束，也要赋予必要的激励措施，既有静态的权利与责任的划分，又要有适应环境变化的动态的权利与责任的分摊。契约的完善，要注重对潜在不确定事件的处理，明确潜在风险和争议的处理方式。

3.基金运作过程中充分发挥外部监管的作用。发挥外部监管的作用，是解决信息不对称条件下基金运作风险的有效途径。外部力量的引入是一种双方经济关系的监督和制衡机制。通过引入基金律师、托管银行全程监控跟踪基金运作，基金会计师定期审计基金经营状况，以及聘请专家参与基金项目的投资决策，使得基金运作公正透明。引入外部力量加强基金运作风险监管，可以充分利用外部机构和个人的职业道德、市场声誉、专业经验的影响，切实发挥外部力量的特长和独立性，有效控制基金运作中的风险。

(二)加强私募股权投资基金的行业管理

1.加强政策监管，严格市场准入。首先是从中国经济发展和私募股权投资基金的实际情况出发，同时借鉴国外在规范基金发展上的成功经验，尽快建立起适应中国私募股权投资基金的立法框架。其次是明确监管机构，划分管理职能。私募股权投资基金具有资本运作的金融属性，因此，应该选择具有一定资本运作经验、长期从事非银行金融机构和上市公司监管的证监会作为主要监管机构，同时发挥其他政府部门的协调监管职能。最后是严把市场准入关，以国家产业规划为导向，指导基金投融资行为。鉴于私募股权投资基金的高风险性，要在实行核准制的基础上，对私募股权投资基金的发起人、管理人必须规定一定的资格条件，同时对基金投资者也要有严格的准入限制。

2.加强行业自律，规范行业发展。在加强政策监管，严格市场准入的同时，尽快建立行业自律的传导渠道，实现政策监管和行业自律的互补和对接。同时，适时成立全国性的行业自律组织，发挥行业自律的统一管理协调职能。行业自律是政策监管的重要补充，在国外，行业自律是私募股权投资基金监管的主要形式。行业自律组织代表行业整体利益，通过建立公认的行规，维护行业整体形象，监督行业不端行为，对私募股权投资基金行业自律式管理。

3.实现监管信息共享，提高监管水平。私募股权投资基金的信息披露不公开、不充分，政策监管和行业自律性管理都有一定难度，因此，监管部门和行业自律组织要提高监管水平，就需要应加强信息沟通，以现代网络技术为手段，加强基金信息资源的共享，以“有所为而有所不为”为原则，进一步提高监管水平。

参考文献：

[1] 张维迎.企业理论与中国企业改革[M].北京：北京大学出版社，1999：9.

[2] 王健.信息经济学[M].北京：中国农业出版社，2008：6.

[3] 王俊，孟钊兰.浅谈中国私募股权投资基金创新[J].甘肃金融，2013，(2).

[4] 王晓鹤.试论如何加强中国私募股权投资基金的监管[J].中国证券期货，2013，(3).

[责任编辑 吴明宇]

作者：梁欣然