股权众筹的商业模式

股权众筹的商业模式（精选三篇）

股权众筹的商业模式 篇1

众筹 (crowdfunding) , 意为以股权方式进行的大众筹资。股权众筹是其表现形式的一种, 是指初创企业在众筹平台上发布融资项目需求信息, 由注册的合格投资者出资支持项目, 并获得一定的股权为回报的融资形式。2012年美国《2012年促进创业企业融资法》 ( 简称JOBS法案) 的颁布, 从法律上确定了股权众筹融资的合法地位, 极大地促进了股权众筹的兴起和发展。

股权众筹作为对风险投资的有力补充, 有利于完善我国多层次的资本市场结构, 在我国资本市场体系中处于金字塔的底部 (见图1) 。众筹模式本身利用互联网的长尾效应, 不仅可以有效地解决小微企业融资难问题, 而且可以解决投融资双方的信息不对称, 促进创业创新。

二、股权众筹平台的运行模式分析

本文通过对我国股权众筹平台的运行模式进行分析, 在此基础上提出相应的风险问题, 为学界进一步研究我国股权众筹的发展奠定基础。

(一) 我国股权众筹平台的主体构架

股权众筹平台的参与主体主要包括筹资人, 投资人和众筹平台。筹资人一般为初创期的企业, 这些企业通过在众筹平台上创建项目, 展示自己的创意或产品来吸引融资。投资人是指对项目进行规定限额内的投资并获得股权回报的个人或机构。大部分股权众筹平台都有合格投资者制度, 投资者必须具备一定投资经验和风险承受能力, 并且通过众筹平台的资格审核, 才能成为合格投资者。众筹平台是连接投融资双方的中介机构, 负责对项目进行尽职调查, 并提供辅导和监督服务, 同时也是投资人的重要利益维护者, 还为投融双方提供如财务、法律、技术咨询等各种增值服务。为了保障投资人和筹资人双方的利益, 众筹平台普遍建立了第三方支付制度, 由资金托管机构负责保管资金, 保障投资者的资金安全。

(二) 我国股权众筹平台的运行模式

1、“领投+跟投”模式。“领投+跟投”模式是目前国内普遍采取的股权众筹模式, 如天使汇、人人投、大家投、天使街等股权众筹平台均采用该模式。领投人是通过平台审核的专业投资人或机构, 领投人通过自身的专业能力对项目进行尽职调查, 并出具尽职调查报告供跟投人参考。跟投人是注册的合格投资人。股权众筹平台负责对融资项目进行严格、系统的尽职调查, 并采用“投前-投中-投后”的标准化流程。

2、运作流程。股权众筹融资一般分为线上和线下两个阶段, 线上流程主要包括以下几个步骤:融资发布项目-平台审核项目-项目融资-项目放款。线上流程完成后, 根据投资人人数可采用有限合伙模式或代持模式, 目前国内股权平台多采用有限合伙模式。有限合伙模式, 即由领投人牵头成立有限合伙公司, 领投人为普通合伙人, 跟投人为有限合伙人, 并以有限合伙公司为投资主体直接投资于项目公司, 适用于投资者较多的情况。优点在于投资人可以通过合投降低投资额度, 分散投资风险, 领投人可以通过提供专业服务获得额外的投资收益, 跟投人免去了审核和挑选项目的成本, 同时降低了自身投资风险。代持模式, 即少数投资人成为项目公司的登记股东, 和其他投资人签订股权代持协议, 涉及投资者过多时易产生股权纠纷, 因此, 仅适用于投资人较少的情况。

(三) 盈利模式

由于我国股权众筹现在仍处于法律和监管的尴尬地位, 我国股权众筹业务规模受限, 盈利困难。目前我国股权众筹平台的盈利来源主要有以下几种:一是手续费, 平台对成功融资的项目收取一定比例的手续费。这是目前我国股权众筹平台最普遍的收费模式之一, 也是众筹平台主要的收入来源, 一般来说平台收取的手续费为筹资总额3%。二是增值服务费, 即股权众筹平台通过为融资方提供法律、财务咨询、孵化器等增值服务获取收益的模式。三是股权回报, 即股权众筹平台要求以成功融资项目的部分股权作为回报。

三、我国股权众筹平台的风险分析

(一) 法律风险和监管缺失

中国《证券法》第十条的规定, 构成了发行证券行为的条件是“向特定对象发行证券累计超过二百人”或“向不特定对象发行证券”, 须经国务院证券监督管理机构的核准才能发行证券。众筹平台通过合格投资者制度及限定投资者人数来规避“向不特定对象发行证券”的法律红线, 但互联网宣传方式上的公开性问题却始终无法解决。由于众筹平台的监管缺位, 众筹平台融资资金的运用、投资者和股东利益保护等方面无法得到监管和保障。发展股权众筹的基础是明确其合法地位, 明确监管主体, 完善监管制度, 促进股权众筹市场的发展。

(二) 投资者保护问题

众筹平台作为投融资双方的中介, 不参与实际的投融资活动。但由于融资过程的时间差等原因, 平台总是有融资款沉淀下来, 虽然有第三方托管, 但平台实际上发挥了划拨款项的功能, 可能产生道德风险, 侵害投资者权益。目前我国股权众筹平台大多采用领投人和跟投人成立有限合伙公司的模式, 由领投人担任普通合伙人执行事务, 由于我国不完善的社会征信体系, 可能存在着很大的代持风险和道德风险。如何有效保护投资者利益的问题亟待解决。

(三) 股权众筹的退出风险

尽管可以选择IPO、并购、管理层收购、风险投资人接盘和破产清算等方式退出, 但目前成功退出的股权众筹案例却屈指可数, 不少企业由于经营不善甚至活不过2 年, 想要上市一般则要等到5 年以后, 不完善的退出机制严重制约了行业发展。

四、促进我国股权众筹融资的政策建议

(一) 完善法律和监管体系, 为众筹发展奠定基础

目前中国的公司法规定, 有限责任公司股东不得超过50人, 股份有限公司股东不得超过200人, 制约了投资单个项目的股权众筹投资者人数, 这与众筹模式分散投资, 大众集资的内涵相违背。建议分层制定股权众筹相关法律和监管政策, 一类是公募类型的股权众筹融资, 对该类股权众筹实行牌照管理, 公募类型的股权众筹融资可以借鉴美国Jobs法案相关规定, 放宽对于投资人数的限制, 也有利于投资者分散风险;另一类是互联网非公开股权融资, 采取在中国证券业协会的备案管理制度, 自律监管。

(二) 建立信息披露制度

互联网众筹平台具有解决投融资双方信息不对称的先天优势, 但仍难以解决项目本身的信息不对称问题。由于在我国股权众筹市场的法律和监管缺失, 我国众筹平台的信息披露尚待完善, 应充分披露融资项目相关信息, 可以根据企业发展阶段、融资规模和企业性质的差异分层确立信息披露要求, 并对投资人充分揭示风险。

(三) 拓宽股权众筹的退出渠道

目前, 由于新三板和战略新兴板的发展, 一些股权众筹平台通过和新三板市场合作, 寻求项目退出机会。由于股权众筹平台做股权代持和流转可能与国家法律法规和监管政策产生冲突, 与各地的股权交易中心如前海股权交易中心、互联网金融资产交易中心合作, 通过这些中心来转让投资人的股权, 也将成为是解决股权众筹退出问题的一条道路。从国家给股权众筹行业定义为多层次资本市场的底层来说, 建议政府通过建立统一的挂牌登记系统, 给众筹平台提供合法的线上交易退出通道。

摘要：股权众筹是解决小微企业融资难问题, 支持创新和创业的一种重要融资模式。本文通过研究我国股权众筹平台的运行模式, 分析了我国的股权众筹存在合法性缺陷、监管缺失、投资者保护不力等风险, 并提出了优化股权众筹在我国的发展环境的政策性建议。

关键词：股权众筹,运行模式,风险

参考文献

[1]刘姝姝.众筹融资模式的发展、监管趋势及对我国的启示[J].金融与经济.2014 (7)

[2]郭菊娥, 熊洁.股权众筹支持创业企业融资问题研究[J].华东经济管理.2016年1月 (第30卷第1期)

[3]金虹.股权众筹创新发展的支持体系构建研究[J].三江论坛.2015 (12)

众筹的发展及其商业模式研究 篇2

一、众筹在美国的发展

众筹最早是在美国出现的, 也是在美国发展得最为成熟。成立于2005年的美国众筹网站Kiva是最早为大众提供众筹业务的网络平台。Kiva是一个总部位于加州圣弗朗西斯科、 旨在资助贫困地区创业者的非盈利性组织。 Kiva通过与全世界的金融机构进行合作开展业务。 金融机构联系需要资金的创业者,收集它们的资料,认定它们的经营状况和报告可信度,把合适的信息提交给Kiva。 Kiva在从大众投资者手中收到资金后,把资金转入相应的金融机构,再由金融机构把资金转给相应的创业者, 归还本金和支付利息也要通过相应的金融机构转给Kiva,最后返还给投资人。 Kiva与当今的众筹网站相比, 不算是完全意义上的众筹网站,它类似于一个建立在银行、基金公司等金融机构与大众投资者之间的信息中介。

其后出现的众筹网站开始摆脱对金融机构的依赖, 成为筹资人与大众投资者直接沟通和融资的渠道。 在2009年成立的众筹网站Kickstarter是其中的明星网站。 它成立至今,已经为超过35000个创意项目筹集到了超过5亿美元的资金。Kickstarter允许想要筹资的人在网站上发起一个项目(Project),并详细描述项目的内容、 筹资的目的, 以及项目预计完成的时间。 大众可以在网站上选择自己有兴趣的项目进行投资。 在项目约定的期限内,投资者会获得项目发起人给予的非现金及股权式的报酬。 网站上的筹资项目涉及面广泛,包括了音乐、艺术、建筑、文学、摄影等各个方面。

众筹发展过程中具有里程碑意义的事件是美国于2012年通过的 《促进创业企业融资法案》 。 2012年4月5日,美国总统奥巴马签署了JOBS,旨在减少小型企业在筹资时面对的程序、法规限制,促进中小企业或有潜力的公司获得投资。 JOBS规定,基于互联网的众筹可以免于在美国证券交易监管协会(SEC)注册,企业使用众筹筹资,一年内筹资累计金额不能超过1百万美元,筹资过程必须由一个合规的中介机构进行。 JOBS放宽了对众筹的限制,使得众筹完全“合法化”,给美国小企业或创业者通过互联网筹资铺平了道路［2］。 此外,JOBS也为众筹制订了“游戏规则”,首先,筹资者依旧需要遵守信息公开的规定,向SEC提交说明文档,内容包括企业的经营项目、所有权结构和资金状况等。 其次,负责运营众筹的中介机构不能提供投资建议、不能购买网站上公司的证券、不能持有和管理这些投资的资金。 Kickstarter的众筹项目偏向于小型的创意项目, 而非提供股权和现金回报的大型商业项目,目的是避免金融法规的限制和SEC的监管。 JOBS使得众筹彻底脱离出“非法集资”的阴影。 JOBS通过后,更多专注于企业融资和提供现金,或股权式回报的众筹网络平台如雨后春笋般出现了。 也有一些公司因为法案的出台, 被迫停止了业务。 成立于2009年的Profounder公司于2012年停止了运行, 网站贴出公告:“当前的法律规定环境不允许公司去追求对顾客有价值的创新实践, 公司决定停止运行”。

二、众筹的理论内涵

众筹属于众包(Crowdsourcing)的一种类型。企业选择将企业价值链上的一些环节依托互联网外包给众多消费者完成的行为被称为“众包”［3］。 众包的实质是消费者参与到企业价值创造和创新过程中, 这被营销学者称为顾客创新(Customer Innovation)。 在网络社会的背景下,伴随着网络通讯技术的发展,消费者的角色及行为发生了变迁。 一般的众包是让消费者参与企业的产品或服务的技术创新, 以及经营和营销过程,消费者不再是纯粹的消费者,而兼有生产者的角色,成为“产消者”(Pro-sumer)［4］。 未来学家托夫勒提出了“产消者”的概念,并预言人类文明将迈向“生产者和消费者再次合一的个性化文明”［5］。 “产消者”的兴起正在重塑着经济生产主体与生产方式、企业创新模式与组织模式, 是社会经济结构的一种变革。 相应地,众筹就是让消费者参与到了企业投融资环节中,成为企业的投资者。 需要融资的企业一般选择商业银行、 证券公司等金融中介获得债务性融资,或者通过公开发行股票获得股权性融资。 企业通过众筹融资时不再完全依靠金融中介, 而是依靠网络平台及大众投资者来完成。 企业通过众筹平台,实现了企业全部或部分融资环节对大众的外包。

大众参与众筹的动因与大众参与众包的动因有相似性。 众包中的消费者创新行为是由一些社会性因素驱使造成的, 社会动因甚至超越了想获得报酬的经济动因; 消费者通过创新可以获得在网络社区内的声誉、归属感、成就感等［6］。 参与众筹的大众也兼有社会动因和经济动因。 虽然许多投资项目具有一定的投资回报, 但是, 投资者通过投资获得的成就感,看到自己支持的项目成长壮大而获得的满足感,是大众参与的重要动机。 另外,投资相同项目的投资人往往具有相类似的兴趣和品味, 之间的交流和讨论满足了投资者的社交情感和归属感。 再者,利他主义和社会参与精神也驱动了大众参与到众筹中,尤其是扶贫、捐赠等公益性活动的众筹中。 Ordanini针对“众筹参与者的参与动因的实验研究”表明,“社会参与精神”(Social participation spirit) 起到了重要作用,即大众愿意去帮助有资金困难的他人,并积极参加此类型的社会活动［1］。

众筹的运行依赖于开放的网络社区和大众筛选机制。 众包网络社区鼓励大量的消费者参与进来,因为参与者越多,创造的信息越丰富,就越容易解决问题。 在一个人数越多的群体中发布消息,就会有更大的概率去解决问题［3］。 众筹平台遵从同样的逻辑,越多的消费者参与其中就会有越多的高质量的项目出现, 筹资者也就越有可能找到足够的投资人和投资金额。 所以,一个拥有足够庞大的用户群的众筹平台能够为融资人, 或者投资人找到自己最满意的交易伙伴。 众包平台上的大众信息筛选机制,也出现在众筹平台上。 众包平台上的海量信息超出平台管理员的筛选能力。 于是,筛选和判断的权利给予到大众手中,大众决定信息的优胜劣汰。 众筹平台也充分利用了这样的大众筛选机制, 大众把自己的决策观点与投资行为直接结合起来,判定各种筹资项目的优劣,决定是否投资。 Kickstarter设定相应的规则实现项目筛选:所有的项目必须遵循“all-or-nothing”的原则,每个项目都有预定的筹资额度和期限, 如果期限内该项目吸引到预定额度的资金, 它就能获得资金并启动项目,如果没有达到额度,项目不能获得任何资金,也要退回已获得的资金。 目前该网站约有40%的项目成功筹集到了期望的资金。 其他的网络众筹平台也均设置有类似的筛选机制来决定项目的成败。

三、众筹的商业模式

众筹模式中的核心是众筹平台, 它连接了大众投资人和融资企业或个人。 大众通过众筹平台了解筹资的信息和金额,并通过平台与筹资人进行沟通;当确定需要投资的项目时, 会与众筹平台和筹资人签订协定,通过银行或者支付机构支付资金,银行或支付机构先保管投资人资金作为保证金。 如果企业筹资项目达到预期额度, 再决定转移多少的资金给被投资的筹资人, 如果企业的筹资没有达到预期目标,则将资金退还给投资人。 同时,在项目启动后保持监督。 当期限到达后,融资企业会直接给投资的大众以相应的回报,并且把情况反馈给众筹平台。 众筹商业模式的基本框架如下图1所示。

众筹的商业模式依据其运行的复杂程度, 以及涉及的利益相关者的数量和法律环境, 可划分为三种模式,模式一是捐赠与赞助模式,模式二是预售模式,模式三是借贷与股权投资模式［7］,如图2所示。 借贷与股权投资模式由于涉及到金融交易等问题,从实际操作上和法律上都是最为复杂的。

模式一,捐赠与赞助。 捐赠与赞助模式是无偿的投资模式, 大众可以通过网站直接选择捐赠或者赞助小额的现金。 一些公益机构的网站允许直接在网络上捐款,通过网络来扩大捐款的来源。 公益机构的管理者或组织公益活动的个人也利用自身在网络社区和社交网站中的影响力,发起资金赞助。

模式二, 预售。 预售模式是得到普遍应用的模式,美国的Kickstarter网站以及中国的“点名时间”都使用该种模式。 产品或服务在创造出来前,就已经发布在网站上吸引投资者,投资者选择投资后,会在规定期限内收到该产品或服务。 筹资流程由筹资人开始。 首先,筹资人发起筹资,把筹资项目的内容发布到网站上。 每个项目必须在发起人预设的时间内获得超过目标金额的投资, 否则会被下架并且不能获得任何资金。 投资者选择自己感兴趣的项目,并投资小额的现金。 项目成功后,网站将监督项目发起人执行项目,并确保项目完成后筹资人发放实物报酬。 报酬必须是非现金或者非股权式的, 大多为实物回报或者服务承诺。 比如在一个微电影的筹资项目中,投资人以电影的纪念卡片和电影光碟为报酬。 众筹平台对于回报方式的限制基于两种理由:第一,非现金的回报方式避免所有权纠纷。Kickstarter公司解释说,这种类型的众筹与股票交易不同, 尽管投资者享受了项目产生的产品, 但是项目的所有权应该完全属于项目发起者, 该项目未来可能产生的收益属于项目发起者。 第二,非现金和非股权的报酬能够回避国家金融监管机构的审查, 因为实物的回报方式与金融投资回报有明显的差别。 项目不回报现金或股权,使得投资项目更像是一种购买行为, 而不像投资行为,从而避免“非法集资”之嫌。 虽然该模式的网络平台会监督筹资项目的运行和资金使用情况, 但是投资者承担了主要的投资风险, 众筹平台不保证项目的真实性和报酬发放的及时性。Kickstarter公司表示:“不对项目发起者完成项目的能力作保证,投资者要尽可能了解发起者和该项目的计划, 并且尽可能的从发起者直接获取信息。 ”相比之下,中国的“点名时间”更加考虑了投资者的利益:项目筹资成功后网站先付50%资金给项目发起者,再确认项目完成了一半或接近完成后再付余款,以保证项目如期进行,投资者能够收到回报。

模式三,借贷、股权投资。 该模式与预售模式有许多相同之处,根本上的不同是回报方式。 由于报酬是现金或者公司股权, 该模式更加适合中小企业融资。 Earlyshare属于该模式的众筹平台。 Earlyshare在JOBS出现前就已经尝试为企业提供众筹渠道,JOBS正式生效后,Earlyshare协助美国证券交易监管委员会制定众筹法律规范, 成为行业中有声望的企业。Earlyshare把投资企业被分为两种, 一种是小型企业(Small Business),即已经建立的小企业,投资者根据企业过去的发展状况和企业未来的发展计划来判断是否投资; 另一种是创业公司(Early-stage Company),即有创意的创业者要吸引投资建立新的公司。Earlyshare分别为两种类型的企业设计出不同的众筹流程,前者旨在强调企业的投资回报率,后者旨在宣传该创意的商业前景。 每个筹资的企业会设定筹资目标,一旦达到筹资目标,投资人的资金就被转交给企业,而投资人则根据投资金额会获得企业的股权。

四、众筹在国内的发展

中国众筹的发展处在起步的阶段, 由于缺乏相关法律法规,众筹一度游离于非法集资的边缘。 国内的IT人士借鉴美国众筹平台, 成立了一批类似的网站。 “点名时间”是成立于2011年的中国众筹网站,它仿照Kickstarter的商业模式运作。网站的规章制度,甚至页面设计都参考Kickstarter的风格。 在完成了几个经典项目的众筹活动后, 点名时间获得了国内知名网站和媒体的支持与关注。 “淘梦网”的商业模式与“点名时间”类似,不同的是,该网只针对微电影进行众筹,旨在打造国内最大的微电影筹资平台。 2013年10月,国内借鉴众筹理念的融资平台 “天使汇”被 “新闻联播”报道,成为互联网金融创新的典范。 成立于2011年的 “天使汇”自成立至今共有70余个项目完成筹资,总筹资额高达2亿余元人民币。

众筹是互联网金融的一项重要模式, 它的发展将促进我国投融资体系的发展与创新。 与美国相比,我国的社会融资体系中间接融资占据了总额的绝大多数［8］。 众筹平台能够直接触碰到最广泛的大众,并且可以依靠大众进行有效的筹资企业的信息披露,使得社会信用在企业融资中将发挥更为巨大的作用,而且省去了金融中介机构繁琐的程序。 从我国中小企业和创业者的角度看, 众筹可以有效地解决中小企业的资金问题和创业企业在起步阶段的资金困难。 由于中小企业和创业企业处于经营初期,经营前景不明朗,银行等金融机构一般持保守态度,不愿意承担较大的投资风险。 利用众筹融资,就可以有效避免问题:首先,投资的风险被众多的投资人分散。 由于每个大众投资人的投资额度非常小,所以,即使对某些企业的投资风险较大, 投资者个体还是可以接受风险。 例如美国JOBS规定,众筹投资人单次投资上限为2000美元, 实施众筹的项目通常都有成百上千的小微股东。 其次,创业企业富有创意的项目通过互联网直观的表现,更容易获得大众的支持,大众处于非经济利益的动因会去支持这些项目, 经济收益不会成为人们投资的主导因素。 最后,尽管投资额度很小,但是对于中小企业和创业企业来说,这些资金足够企业进行发展, 所以众筹在一定程度上发挥小额贷款的作用,但比小额贷款更加便利。

股权众筹的商业模式 篇3

关键词：众筹商业模式,股权众筹,风险,监管

互联网金融与众筹发展研究

1.互联网金融

互联网金融, 是指利用互联网技术为企业或个人提供金融服务的一种新型金融形式。它最早兴起于欧洲及日本等亚洲一些国家。目前, 互联网金融已走过了前两个阶段———互联网金融孕育期、互联网金融探索期。[1]从2010年至今, 互联网金融步入了其发展的第三阶段。在此阶段中, 形式各样的互联网金融机构不断产生, 互联网金融也得到了高速稳健的发展。

目前, 随着大量互联网公司的成立和急速扩张, 大量雄厚的社会资本、先进的科学技术以及完善的金融制度, 被带入到互联网金融领域。互联网金融在借助于互联网技术, 尤其是先进的移动互联网和移动通信技术的力量下, 正驶向高速发展的轨道。众多互联网金融机构为金融消费者提供了形式各样、丰富多彩的金融产品和金融服务。由于互联网金融的本质, 仍然是金融, 依然隶属于金融范畴, 因此, 互联网就必然会继承金融内生的脆弱性和不稳定性。[2]

2.众筹的形成与发展

众筹, 就是借助于互联网技术的高度普及, 为解决筹资人自身, 或者项目发起人所发起的创意项目的资金需求, 面向广大普通人进行融资的一项金融活动。众筹模式诞生于互联网金融的蓬勃发展中, 在众筹出现以后, 由于回报方式不同, 众筹被分为不同的众筹模式, 如产品众筹、捐赠众筹、债权众筹、股权众筹等。

众筹模式的首次出现是2011年于美国, 它是以Kickstarter众筹平台和Indi Go Go众筹平台的成立, 标志着众筹诞生。此后, 各种形式的众筹如雨后春笋般地出现在世界各地。2014年, 我国众筹模式下的股权众筹募集资金总额为10.31亿元人民币。2015年, 我国股权众筹迎来了发展的元年, 其募集资金总额更是超过了61.15亿元人民币。

随着互联网技术快速发展, 众筹在世界各地都取得了空前的发展, 相关专家和学者对其基本模式及风险进行了深入研究。学术界对此表示了高度的关注, 关于众筹的商业模式及作为众筹中最重要的一种模式, 股权众筹及其面临的风险研究, 已被许多专家学者进行了详细的剖析。相关研究主要涉及股权众筹的出现并取得快速发展的背后动力、形成的基本模式、所面临的主要风险, 以及应如何对其进行监管。

众筹商业模式研究

1.众筹商业模式

众筹模式的核心, 在于实现了将处于空闲的社会资本资源与缺乏资金支持的创新创想的高效对接。[3]Schwienbacher和Larralde (2010) 在对众筹商业模式进行分析时, 把众筹商业模式分为3种:[4]

(1) 捐赠型模式。该模式下的众筹, 主要是一些由民间组织发起的众筹, 支持者提供资金的支持, 而不求任何形式的回报。

(2) 消极型投资模式。该模式下, 投资者对项目的支持, 带着渴望得到回报的心理。投资者能够从筹资者那里得到一定的物质或更多资金的回报, 但是投资者被限制不能够参与该项目未来的运营和决策之中。因此, 这种模式也经常称为消极型投资模式。

(3) 积极型投资模式。该模式下, 投资者对项目的支持仍然是带着渴望得到回报的心理, 投资者不仅能够从筹资者那里得到一定的物质、或更多资金的回报, 而且投资者也被允许能够参与项目未来的运营和决策之中。因此, 此种模式被称为积极型投资模式。

2.众筹模式的选择

目前, 众筹的商业模式主要有4种:产品众筹、捐赠众筹、债权众筹、股权众筹。面对丰富的众筹模式, 当筹资者为项目筹集资金发起众筹时, 应优先采取何种众筹模式Meyskens和Bird在研究中发现, 项目选取众筹类型与企业的社会经济价值创造目标有很大的联系。[5]具体关系, 如下图所示:

由上图可知, 当企业的社会价值目标高、经济价值目标低时, 应选取捐赠型众筹;当企业的社会价值目标低、经济价值目标低时, 应选取产品型众筹;当企业的社会价值目标高、经济价值目标高时, 应选取债权型众筹;当企业的社会价值目标低、经济价值目标高时, 应选取股权型众筹。

我国学者范家琛在对众筹商业模式进行研究时, 以价值逻辑为视角, 分别从价值发现、价值匹配、价值获取3个层面, 对我国的众筹基本商业模式进行了深入的理论分析。[6]之后的研究, 还说明了不同众筹商业模式对众筹项目融资所具有的优势和劣势。

股权众筹模式研究

股权众筹作为众筹中的一种重要模式, 又可细分为3种子模式。

1.个人直接股东模式

个人直接股东模式, 是指普通的互联网网民 (大众投资者) 可直接浏览互联网众筹平台上上线的可投资项目, 然后, 从众多项目中挑选其认为较具有投资价值的企业、或项目进行投资。当筹资项目成功后, 出资者按照规定章程, 通过众筹平台上的电子化程序, 签订一系列的合同、协议, 主要包括转让协议、股权凭证等在内的文件并在公司登记注册。此后, 当收到纸质的股权证书 (通常分为A股、B股两种形式) 、投资协议书等相关文件后, 投资者可直接成为该融资企业的股东, 且持有B股的投资者对公司的决策具有投票权。

个人直接股东模式主要形成于英国且盛行于该国, 如英国著名的股权众筹平台Crowdcube和Seedrs, 均采用了此种形式的股权众筹模式。

2.基金间接股东模式

基金间接股东模式, 是指投资者直接通过互联网, 在众筹平台上浏览上线的可投资项目, 然后, 挑选其认为有投资价值的众筹项目进行投资, 但是投资资金并不经过众筹平台, 而是转入一家风投基金, 由风投基金把所有投资人投资的资金总额注入众筹项目发起公司, 投资者是作为众筹平台中项目个股的基金持有者。此时, 投资者持有基金的面值与众筹项目公司发行的股票价值是等值关系。

在基金间接股东融资模式中, 投资者其实是项目公司的间接股东, 只是其所有投票权被基金所代理, 投资者并不直接持有该公司的股权。因此, 在基金间接股东融资模式下, 这些大众投资者对融资项目公司实际上基本上没有影响力。[7]例如, 美国著名股权众筹平台Fundersclub就采用了此种模式。

3.集合直接股东模式

在集合直接股东模式中执行“领投人” (GP) 制度, 因此, 又被称为“领投+跟投”模式或“辛迪加”模式。在这种模式下, 投资的领导者 (即领投人) 与协调人 (相当于VC中的GP) 一般是由众筹平台方指定一名具备丰富的行业资源、拥有较大的社会影响力, 以及具有丰富投资经验和很强风险承受能力的人来充当。其他的大众投资者在领投人之后, 追随领投人对众筹项目进行投资 (相当于LP) 。

在集合直接股东模式中, 领投人与跟投人之间会签订确定双方权利和义务的管理协议。名义上领投人和跟投人都是公司的直接股东, 但在实际中通常由领投人担任项目公司重要股东并参与公司的经营与管理, 而同样作为出资方的跟投人, 虽然享有公司重大事项决策的投票权, 但通常不用参与公司的一般性事务管理。[8]目前, 股权众筹平台中澳大利亚的ASSOB平台、美国的AngeList平台, 以及我国的天使汇和大家投等平台, 都是著名的集合直接股东模式股权众筹平台。

股权众筹风险及其对策研究

股权众筹作为一种新兴的互联网金融形式, 在2014年出现之后便得到了野蛮的生长。与此同时, 股权众筹也面临着一系列风险, 对这种风险的研究也随之涌现。

1.股权众筹面临许多法律风险

股权众筹面临的法律风险, 主要是指股权众筹面临着“非法集资”的红线风险。[9]《中华人民共和国证券法》 (以下简称《证券法》) 规定:公开发行证券, 必须符合法律、行政法规规定的条件, 并依法报经国务院证券监督管理机构或者国务院授权的部门核准;未经依法核准, 任何单位和个人不得公开发行证券。有下列情形之一的, 为公开发行:向不特定对象发行证券的;向特定对象发行证券累计超过200人的;法律、行政法规规定的其他发行行为。非公开发行证券, 不得采用广告、公开劝诱和变相公开方式。[10]

非法集资, 是指单位或个人未依照法定相关程序经过相关部门批准, 就以发行股票、债券、彩票、投资基金证券或其他债权凭证的方式, 向社会公众筹集资金, 并承诺在一定期限内以货币、实物及其他方式, 向出资人还本付息或给予回报的行为。[11]

目前, 我国现行法律认可的唯一一种向公众募集资金的方式为, 上市公司通过公开发行股票来集资, 明确规定了其他任何形式的募集资金都属于非法集资行为, 都将受到法律的严格控制和重点打击。现阶段, 我国股权众筹不经过相关部门批准向公众融资, 如大伙投、天使汇、大家投等平台, 通过限制投资者资格、投资金额、单个项目可参与投资的人数等方式, 避免被法律上视为非法公开发行股票的平台, 也就是为了避免触碰法律红线的风险。因此, 我国目前流行的“股权众筹”, 实质上被认定为一种私募或者说半公开的融资行为或许更为合适。即使如此, 我国现行的相关法律依然未对其予以认可。

同样面对股权众筹发展的窘境, 美国在资本市场低迷期间, 为了改变经济发展状况, 美国总统奥巴马正式签署了《JOBS法案》。该法案意为振兴美国企业的发展, 鼓励保护小微企业在成立初期的发展, 为低迷的资本市场提供活跃的力量。《JOBS法案》的出台, 把具有显著互联网时代特征的新型网络融资模式———“众筹 (Crowdfunding) ”正式纳入合法的范畴。法案中对以众筹形式开展的各种网络融资活动做出了一系列规定, 主要包括豁免权利、投资者身份审核标准, 项目融资准入规则等。[12]

关于如何解决股权众筹面临的法律风险, 有学者认为, 应完善相关法律法规, 以及规避触碰法律红线。具体来说, 可采取将股权众筹采取非公开发行的方式, 把股权众筹入股形式改为成立有限合伙企业, 然后, 投资者以基金投入的形式入股。[13,14]

2.股权众筹项目融资面临项目运作风险

李倩等在研究股权众筹项目的运作风险中, 详细分析了项目审核阶段、宣传阶段、评估阶段、执行阶段、退出阶段项目运作的风险。[14]

(1) 在项目审核阶段, 对项目发起人披露的项目信息是否真实, 并没有可靠的方法进行测量, 其发起的项目是否具有市场价值, 也没有专业的评估机构与专业的评估专家进行评估。此外, 还应避免项目发起人和众筹平台间, 不具有的任何利益关系或隶属关系, 以保障项目审核不失其公正性。

(2) 在宣传阶段, 几乎所有的股权众筹初创项目仅仅是有了创业意向, 大都未向专利部门申请专利, 故不受知识产权相关法律保护, 因此, 项目相关信息很容易被随意查阅, 创业项目的好点子以及公司真实的数据就会很容易被竞争者获取, 这将会造成严重的商业机密泄露。[8]

(3) 在项目评估阶段, 项目发起人以及项目领投人只宣传项目盈利能力而忽略项目失败的风险, 使很多缺乏投资经验的普通投资者因为领投人的片面宣传而投入大量资金, 最终造成项目实际价值远低于项目发起人最初对项目的估值。

(4) 在项目执行阶段, 融资人可能在达到融资目标后, 得到了融资却迟迟不启动项目甚至将融的资金据为己有, 这将严重损失投资者的利益。

(5) 在项目退出阶段, 众筹成功后建立有限责任公司, 股东的退出受到了限制, 需经过其他股东的投票决定, 相比较与上市公司, 该类型股东退出难度较大。

综上分析, 股权众筹项目在实际运作的各个阶段几乎都面临着较大的运作风险。关于规避项目运作风险, 傅啸认为, 应构建项目准入机制、明确股权众筹平台方的责任和义务。[15]

3.股权众筹面临欺诈风险

股权众筹的企业大都是初创型的企业, 创业者也是缺乏经验的创业者, 因此对这类企业无法像沪深股权交易所和新三板交易所那样对筹资企业进行严格的企业信息审核, 因故投资者很可能被发起人提供的错误信息所欺诈。[10]

在股权众筹中, 目前大部分的项目仅仅是通过网络介绍公司的一些基本情况, 在项目描述栏目中描述企业的商业计划书和项目展示介绍的视频就很有可能描述的并不是企业的真实情况, 因此欺诈的可能性就很大。对解决欺诈风险, 刘小男指出, 应加大平台方对项目的审核责任以及引入线下约谈等模式。[16]

4.股权众筹面临着融资信用风险

许多学者认为, 股权众筹面临着融资信用风险。[17,18]融资信用的风险, 主要包括基于股权众筹项目和股权众筹平台两者的信用风险。

(1) 基于股权众筹项目的信用风险, 主要是指由于股权众筹项目发起人即筹资者的信用问题和股权众筹项目本身的问题所导致的风险。

(2) 股权众筹平台的信用风险, 主要是由股权众筹平台的信用问题和网络不安全问题所导致的。化解融资信用风险对策相比于其他风险对策, 要复杂许多。

除了需要化解其他风险的对策之外, 还需要采取一些特殊措施, 如建立第三方的资金监管机构、加大投资人投资教育、加强项目的信息披露等。[11]

5.股权众筹面临模式创新的风险

模式创新风险主要是指现实中的新创模式太过于创新, 脱离现实中的社会经济状况, 最终因为过于创新引来发展瓶颈。股权众筹作为一种新形式的互联网金融新兴模式, 其去中介化和点对点直接对接特性的创新性, 有力地打破了传统金融长期遵守的准则, 但是这种新兴模式也面临着一系列的弊端, 如其投资者保护制度等相关制度未能跟上发展的步伐。[8]因此, 模式创新风险在一些研究者也被学者明确指出。

股权众筹监管研究

1.国外众筹监管模式

股权众筹拥有三个最显著的特点:小企业、小额融资、小老百姓。但是如何解决好这“三小问题”却不是仅仅三个小措施就能解决好的。关于各国对股权众筹的监管模式, 樊云慧对此作了比较和详细阐述。[19]目前, 各国对互联网金融的监管思想各异, 因此对股权众筹采取的监管策略也各不相同。

美国采取专业监管模式, 各专业的业务的监管机构制度和监管措施之间没有从属或参照关系。德国的金融业务集中于银行, 因此其监管的职权的制定和行使主要决定于德国联邦银行。日本的监管模式由最初的行政化金融监管过渡到现在的混业监管模式。[12]

2.构建我国股权众筹监管体系

至于如何建立我国的股权众筹监管体系, 胡薇、程晋等借鉴国外发达国家相关监管体系后, 对构建我国本土化的股权众筹监管体系提出监管策略:[20,21]

(1) 应将股权众筹的监管纳入《证券法》的管辖范围。目前, 学术界已公认股权众筹是一种特殊的证券融资方式。从变革现有监管体系和顺利实施新监管体系的难度和成本最小化的角度看, 都应将采用股权众筹融资方式的融资过程纳入《证券法》的监管体系, 但是《证券法》中某些过于苛刻的条款应当进行适量的调整。[20]

(2) 股权众筹的监管应明确各监管主体, 并建立多层次的监管体系。从大到中央层面的证监会监管到小至地方政府和行业协会的自律监管相结合, 建立多层次完善的监管体系。

(3) 关于私募股东人数的限制应适当放开。股权众筹能够在如此短的时间内得到迅速发展主要是由于其降低了投资者对项目投资的门槛, 迅速地吸收到大量的投资者, 实现众多小额资本的聚集。但由于目前《公司法》中关于严格限制股东人数上限的规定, 严重阻碍了股权众筹在我国的发展。

(4) 建立严格的股权众筹平台市场准入制度。在整个股权众筹融资的过程中, 平台方在信息审核和信息披露方面肩负着重要的责任。目前, 我国金融信用体系和社会征信体系不健全, 平台方的举措对风险控制有着重要作用, 因此, 实行股权众筹平台的严格准入制度, 旨在实现创造更多的高质量股权众筹平台为股权众筹提供一个稳健的成长环境。

关于股权众筹的监管, 还有一些学者提出应建立投资者保护机制。[22,23]通过建立合格投资者准入制度、设置“冷静期制度”、设立专业领投人的制度, 以保障投资的高质量和有效投资。

结论与建议

1.结论

众筹的几种基本商业模式, 如产品众筹、捐赠众筹、债权众筹、股权众筹, 每种模式都具有自身的特色, 在采取众筹时, 要正确识别各个模式所面临的风险, 将众筹融资风险降到最低。

2.建议

(1) 项目发起人在发起众筹时, 应慎重选取何种众筹模式为项目筹集资金。众筹模式之所以能够在发展中出现多种形式其背后定有一定的原因, 这个原因就是不同的众筹模式对融资结果有着不同的影响。例如, 公益性项目一般选取捐赠型众筹方式来为公益性事业筹集资金, 商业项目一般采取产品众筹或股权众筹模式为项目筹集资金, 金融性活动一般采取债权众筹形式。当融资者在发起众筹筹集资金时, 一定要选取适合项目自身特色的融资方式, 争取成功通过众筹为项目筹集到资金。

(2) 众筹融资有风险, 无论是筹资者还是投资者要慎重对待。众筹在互联网金融的蓬勃发展中产生并取得发展, 但是在爆炸式发展的背后众筹面临着许多风险。一是我国的法律体系仍未认可众筹的法律地位, 因此在实际融资中要慎重对待, 要事先明确在项目众筹融资发起地点的政府是否对众筹这种新型互联网金融认可, 因为这将关系到众筹这种行为在该地是否合法, 进而直接关系到了项目能否成功融资。二是众筹作为新生事物, 其相关体系仍不完善, 在项目运作阶段存在着欺诈和信用风险, 无论是筹资者还是融资者在参与众筹时一定要谨慎, 使用科学合理的方法参与投融资过程。