人民币升值经济影响措施论文

2022-04-27

我们要密切关注由美国货币体系释放出流动性会流向哪里。这是QE3对中国经济影响到底有多大的最为关键问题所在美联储结束了两天议息会议，伯南克（BenBernanke）9月14日凌晨宣布推出市场十分期待的第三轮量化宽松政策（即QE3）。今天小编给大家找来了《人民币升值经济影响措施论文(精选3篇)》相关资料，欢迎阅读！

人民币升值经济影响措施论文篇1：

美国量化宽松货币政策对中国经济的冲击效应研究

摘要：基于VAR模型，运用2010年12月—2013年3月间中美月度数据，对美国量化宽松货币政策对我国经济影响进行探讨，以期有效化解美国量化宽松货币政策对我国宏观经济带来的负面冲击，并为此提出科学的理论依据和有针对性的对策方案。

关键词：量化宽松货币政策；金融危机；金融风暴

一、问题的提出

2008年以来，美联储和西方发达国家相继实施了量化宽松政策提振本国经济。量化宽松货币政策容易引起多米诺骨效应，新兴经济体不得不承担热钱大量流入、本币升值以及资产价格膨胀等量化宽松政策的成本。作为全球增长最快的大型经济体，中国势必受到欧美日货币政策的冲击。那么，美国量化宽松货币政策对中国宏观经济表现的影响有多大？中国政府又该采取什么样的回应措施来积极应对？本文基于VAR模型，运用2010年12月—2013年3月间中美月度数据，对美国量化宽松货币政策对中国经济影响进行探讨，以期有效化解美国量化宽松货币政策对我国宏观经济带来的负面冲击并为此提出科学的理论依据和有针对性的对策方案，从而为决策部门制定和完善政策体系提供科学的决策依据。

二、模型设定与数据说明

（一）模型设定

VAR模型是研究货币政策的有用方法。基于前人的研究成果，本文将构建一个包含中美在内的两国VAR模型。由于量化宽松是种非常规的货币政策，通常是在利率等常规工具不能发挥作用时才被实施，美国量化宽松货币政策的主要措施是基础货币的投放，冲击的起点变量应为美国的基础货币供应量，所以本文采用基础货币来代表美国货币政策。

建立模型后，采用脉冲响应函数进一步分析VAR方程中因变量对每个变量冲击的响应，考察扰动项的影响是如何传播到各个变量的。其后对结果进行方差分解，考察货币冲击对其他变量的贡献度。

（二）数据说明

在参阅大量相关文献的情况下，结合中国的实际情况，本文选用以下指标作为考察对象：

（1）美国基础货币（MB）；（2）美国居民消费价格指数（CPI），由于它具有对经济环境变化十分敏感的特性，通常被作为观察通货膨胀水平的重要指标；（3）中国货币供应量（ M2）；（4）中国出口额（EX）；（5）中美双边汇率；（6）中国工业增加值（IP）。这些指标的设定是为了反映中国的产出水平，但由于 GDP 没有月度数据，实际GDP的数据搜集十分困难，因此本文适当更换了模型变量，选择和 GDP 高度相关的工业增加值来反映产出水平，以求达到更好的效果。

选用的样本数据是2010年12月—2013年3月的月度数据。所有的数据都经过季节调整，来源于美联储网站、美劳工部网站、中国海关网、中国人民银行网站及中经网数据库。

三、实证分析

本文在VAR模型基础上，分别从贸易渠道和货币渠道定量分析美国量化宽松货币政策对中国经济产生的影响。

（一）通过贸易渠道对中国经济的影响

1.脉冲响应函数

首先利用脉冲响应函数分析美国基础货币的投放通过贸易渠道对中国几个宏观经济变量的冲击，见图1和图2。

（1）基础货币（MB）对出口额（EX）的影响。由图1可知，我国出口额对美国货币一个标准差的冲击在第一期是负响应，之后一直呈现正响应，这种冲击在第三期对我国出口额影响最强，随后逐渐下降，最后趋于平稳。这就意味着美国基础货币的增加对中国出口额在一定时间之内产生正向波动，从长期来看这种影响会趋于平稳。也就是说，美国基础货币投放对我国贸易状况是一种正向的影响。

（2）基础货币（MB）对工业增加值（IP）的影响。由图2可发现，美国基础货币对我国的工业增加值总体上是负向冲击，在第三期达到最小值，但这种冲击影响逐渐减弱并趋于平稳。这说明美国基础货币的增加对我国产出有负向作用，在短期显著，在长期则明显减弱。

2.方差分解

方差分解的目的在于进一步分析美国量化宽松货币政策在贸易传导渠道中对我国出口额和工业增加值的解释能力。对美国基础货币的冲击进行方差分解，结果如表1所示。

由表 1可看出，美国基础货币投放对我国出口额的解释能力呈现递增趋势，在第七期达到30.32152%，表明我国出口额受美国量化宽松货币政策的影响相对较大，对该货币政策较为敏感；美国量化宽松货币政策对我国工业增加值解释力的最大值为15.488 03%，表明该政策对我国的经济产出也有一定影响。

（二）通过货币渠道对中国经济的影响

1.脉冲响应函数

利用脉冲响应函数分析美国基础货币的投放通过货币渠道对中国几个宏观经济变量的冲击，见图3、图4、图5。

（1）基础货币（MB）对货币供应量（M2）的影响。由图 3 可知，我国货币供应量对美国基础货币施加一个标准差的冲击，在第三期到第六期产生负响应，但在第六期后响应逐渐增强，在第八期趋于稳定。这表明美国基础货币的增加使我国货币供应量在短期内产生负向影响，但从中长期来看，这种影响会逐渐增强，成为正向影响，并逐渐稳定。换言之，美国的量化宽松货币政策在中长期对我国货币供应量是有正向作用的。

（2）基础货币（MB）对工业增加值（IP）的影响。由图 4可知，美国基础货币对我国工业增加值的冲击在短期为正向的，并在第五期达到最大值，但这种冲击的影响逐渐减弱为零后负向增强。这说明美国基础货币的增加对我国产出短期有正向作用，在长期则产生负向作用。

（3）基础货币（MB）对中美双边汇率（EXCHANGE）的影响。货币供给冲击在中长期负向影响着双边汇率，这种负向影响在第五期达到最大后渐渐减弱。由于美国货币供应量的增加，美元贬值，当中国的货币供应量没有增加的足够多时，人民币就会相对于美元升值。此外，美国的的宽松的货币政策必将带来利率的下跌，而中国的相对较高的利率将会吸引大量渴望获得超额收益的国际资本，人民币的需求增加将导致更大的升值压力，继续推进人民币升值。

2.方差分解

对美国基础货币的冲击进行方差分解，可进一步分析美国量化宽松货币政策在货币政策传导渠道中对我国货币供应量和、工业增加值和中美双边汇率的解释能力，结果如表2所示。

由表2可看出，美国基础货币的投放对我国货币供应量的解释能力逐步增强，在第十期达到最大值32.261 73%，表明美国量化宽松货币政策对我国的货币政策有一定影响。而我国物价对美国量化宽松货币政策也较为敏感。相比之下，美国量化宽松货币政策对中美双边汇率的解释力只有 7.67%，表明美国量化宽松货币政策通过货币政策渠道的传导对中美汇率的解释能力较弱。

四、政策建议

当前中国经济处在结构调整和转型升级的关键时期，外部因素的冲击会给当前经济运行带来一定的风险和挑战。因此，面对复杂的国际环境，我们要加强国际经济发展趋势监控分析，前瞻性地对国内经济政策进行预调微调，做好应当有的应对预案。一是要高度关注世界经济复苏的步伐，加大对世界各国采取的抵御金融危机措施的系统性分析。二是要加快人民币国际化步伐，抵御“美元霸权”和“廉价美元”。三是要始终保持人民币汇率的基本稳定，防止热钱回流炒作。四是要促进外汇储备进一步多元化，防止外汇储备“泡沫”放大。

参考文献：

[1] 李永刚.美国量化宽松货币政策影响及中国对策[J].财经科学，2011，（4）：1-8.

[2] 姚斌.美国量化宽松货币政策的影响及我国的对策[J].上海金融，2009，（7）：33-36.

[3] 潘成夫.量化宽松货币政策的理论、实践与影响[J].国际金融研究，2009，（8）： 4-9.

[4] 范德胜.美国量化宽松货币政策逻辑、影响和中国对策研究[J].国际贸易，2013，（1）：43-49.

Key words：quantitative easing monetary policy；financial crisis；financial crisis

[责任编辑安琪]

作者：宾义

人民币升值经济影响措施论文篇2：

QE3对中国经济的影响与冲击

我们要密切关注由美国货币体系释放出流动性会流向哪里。这是QE3对中国经济影响到底有多大的最为关键问题所在

美联储结束了两天议息会议，伯南克（Ben Bernanke）9月14日凌晨宣布推出市场十分期待的第三轮量化宽松政策（即QE3）。QE3的内容主要有，每月將购买400亿美元按揭担保证券（MBS），直至就业明显改善为止，同时将超低利率延长至2015年中。可以说，QE3可谓是半开放的改良版，只订下每天购买MBS金额，而没有列明购债券时限与上限。

对于QE3，主要有以下几个特点：一是从QE3的内容来看，每月可购买400亿美元MBS，直至就业明显改善为止，同时将超低利率延长至2015年中。也就是说，QE3的购买MBS既没有总额上限，也没有时间截止日期，购买债券时间长期在到就业条件改善。而就业条件是一个相当不确定的概念。所以，市场分析人士对QE3数量分析相差很大。可以说，伯南克的这种QE3开放性，给市场更多的想象空间。某种意义上说有利于提振市场信心。

二是为何QE3把购买债券品种改变为MBS而不是美国国债，一则表明美国住房市场有某种程度上的复苏，如果美国住房市场仍然处于下行阶段，按揭贷款利率最低，美国居民也是没有欲望进入住房的；二则如果住房市场开始回暖，把按揭贷款利率推低，可刺激居住进入住房市场，并通过住房市场繁荣来带动经济增长。不过，美国住房市场经过几年调整，曾经被蛇咬的美国居民是否真的有多少意愿进入住房市场是相当不确定的。

三是QE3的政治化，主要表现为在当前美国其金融危机复苏并非是短期政策可解决的问题，因为，美国家庭正在还债、减少消费，负财富效应严重，也就是说，尽管经历两轮的量化宽松政策，当前美国内需仍然是十分疲软、失业率不低等。同时市场流动性并不是太缺少，由于消费疲软，企业也没有强烈投资欲望，银行也不愿意放款。而QE3推出就是要让市场流动性旺盛，则可透过股市与楼市制度产生财富效应，增加居民消费，减少失业等。这当然有利于奥巴马的总统选举。

一般来说，QE作为一种非常规的货币政策，对实体经济的传导主要是通过以下4个途径，即财富效应、利率渠道、汇率渠道和信贷渠道。那么，对于QE3对中国经济会造成多大的影响与冲击，我们可以从以下几个方面来分析。一是货币政策；二是股市；三是房地产市场；四是对QE3认识的误区等。

央行“放水”概率降低

QE3对国内货币政策会造成多大的冲击与影响？一是看QE3对国内外金融市场有多少冲击和影响；二是要看国内央行是如何对应的。

在以美元为主导的国际货币体系下，美国的货币政策就是国际金融市场的货币政策。

QE3推出之后，人民币可能随着美元的贬值而升值，而人民币的升值又是否可能让早些流出中国的热钱重新返回是值得密切关注的事情。同时，如果大量的热钱又回到中国，这些钱会通过何种方式流入什么资产？是房地产还是股市？如果流入房地产，当前国内房地产泡沫是不是会继续吹大，面对这种情况央行有没有应对的备选方案？还有，大量热钱进入央行冲销工具有多少？外汇储备是不是又会快速增长？以及如何来加强快速增长的外汇储备管理？等等，所以，这些问题都将给央行的货币政策造成不少的影响与冲击。还有，QE3推出也将改变整个国际市场之预期，从而影响国际市场流向。这些因素同样会给央行的货币政策造成不少影响与冲击。

对于央行对QE3的反应，估计不会如2008年下半年那样随美国的货币政策起舞。这不仅在于2008年下半年央行所采取的快速反应政策造成的后遗症正在显现，比如不少行业及企业严重的产量过剩、房地产泡沫吹大、银行不良贷款率上升、地方政府融资平台的困扰等问题，而且当前中国金融市场形势与实体经济形势与当年有很大不同。

在中国经济面临重大转折与“去房地产化”的战略转折期推出QE3，如果央行货币政策因此贸然变化，其产生的负面影响不可小觑。今年上半年，为了稳增长，央行的货币政策些许变化（即减息两次），进行了两年房地产宏观调控突然中止，各地特别一线房价又开始上行。

可以说，QE3推出，在对中国经济更多的是负向影响的情况下（比如国内的资产价格尤其是房地产价格可能重新推高、面临着下行的经济通货膨胀上升、持有的美元资产面临贬值风险等），央行可能重新调整当前的货币政策思路，以往市场预测央行“放水”的概率可能会在降低。

此外，当前国内许多分析基本上不看好QE3推出有利美国实体经济增长，而是流行一种用阴谋论来解释QE3推出，认为这是通过美元贬值或通货膨胀来减少对外债务负担，来降低持有美元资产的外国投资者的资产价值，因此，央行的应对办法应该是外汇投资的多元化。实际上，作为一个开放性的QE3，其作用与实际效果是相当不确定的，而且国际货币体系是否会按照这种阴谋论所分析的那样变化同样是不确定的。因此，央行外汇资产的投资更需要的是长期眼光而不是短期决策。

对股市影响具不确定性

此外，QE3推出还将对中国股市产生影响与冲击。我们可以看到，美联储QE3宣布之后，立即带动全球大宗商品价格全面飚升，各地股市大涨，不过，从2009年美国推出QE1以来，我们是否想过量化宽松货币政策到底起了什么作用？对市场造成了什么样的影响呢？

事实上，量化宽松的货币政策是央行通过公开市场操作向金融市场增加流动性的一项货币政策，其操作是央行通过公开市场操作购买证券、政府债券、借钱给接受存款机构、从银行购买资产等方式，让银行在央行开设的结算帐户内的资金增加，从而为市场注入新的流动性，希望以此来刺激经济增长。

从2008年美国金融危机以来，美联储已经推出三次量化宽松货币措施，前两次向市场注入流动性17250亿美元，藉此来挽救美国经济与金融市场，也使美国的股市走出了快速下跌的阴影。比如，QE1期间（2009年3月至2010年3月），美国标准普尔500指数累計上升37.14%；QE2期间美国标准普尔500指数也累计上涨了29.18%。但同期，中国A股却没有这样幸运，上海综合指数只是上涨了12%及下行了近2%。

我们可以看到，在国际市场，QE3一宣布立即导致石油、黄金、有色金属等各种大宗商品的价格全面上涨，全球各国的股市也大幅上涨。而这些影响可以通过不同的方式传导到中国实体经济中来，并通过直接及间接的方式影响中国股市。

无论是从理论上来说，还是从以往经验及现实情况来看，QE3对中国股市到底会产生多大的影响，是相当不确定的。因为，国内股市如何走出当前的困境，外部推力或市场流动性增加自然是十分重要的，而更为重要的是当前中国股市的利益分配机制，在于当前中国股市的利益分配机制是否在一个公平公正的平台进行，在于各种投资者进入股市其利益分配是否能够各得其所。如果中国股市的利益分配关系仍然是不平衡，那么当前中国股市希望随美国QE3起舞是不可能的。

当然，美国的QE3的推出可能会让中国股市出现短暂的兴奋，一些市场主流机构会借助QE3随风而动把股价炒高。这也可能让些许中小投资又进入市场，但是这种短期兴奋只能是暂时的。因为，就目前的情况来看，政府职能部门只是希望通过一些技术性改进来让国内股市稳健发展，甚至提出一些有违常识观念来鼓动股价上涨。如果这样，中国股市要借助QE3走出当前困境并非易事。从QE3推出后国内股市的趋势就充分的说明了这一点。因此，国内股市要想真正健康的发展还得练好内功。

住房炒作预期短期或将升温

QE3推出对国内房地产市场的影响主要体现在两个方面。一个方面就央行货币政策是否会如2008年那样随美国的QE起舞，让国内货币政策进一步逆转。这是决定当前国内房地产走向根本的政策取向。根据本文分析，QE3推出后，国内央行的货币政策不会出现2008年的那样情况，以更为审慎的方式来平衡QE3的冲击与影响及保证房地产调控方向不改变。本文认为，这将成为QE3对国内房地产市场冲击有多大的关键因素。另一方面，得看中国政府对当前房地产宏观调控的坚决性。从当前的情况来看，中央对房地产宏观调控的态度是十分坚决的，当前的房地产政策不会随意改变。

因此。QE3对国内房地产市场的影响与冲击，还得从住房市场实体面来分析。一是从资金的流向来看，美国大量的资金流出货币体系，这些钱会流向哪里，是不是会重新流向中国？从当前国际金融市场对中国住房市场的判断来看，基本上认识中国住房市场泡沫过大，风险过高，因此，QE3后随着人民币升值，有资金流入国内房地产市场，但并非想象那样大。不过，有一个问题应该注意，就是国内炒作住房的资金看到美国的住房市场价格已经进入底部反弹时，是不是会有不少国内资金进入美国住房市场进行炒作。因为，从全球住房市场的情况来看地，中国资金流向到哪里，哪些地方的房价马上飚升。

本文认为就央行的货币政策及资金流向的情况来看，QE3可能对国内住房市场影响与冲击不会很大。但也会有部分住房投机炒作者会认为新一轮住房投机炒作机会又来了，他们又涌入住房市场。特别是由于国内住房市场到目前为止还没有出现过一个完全的发展周期，或住房市场的价格没有经历过突然的上涨与下跌，而只是价格全面上涨，购买住房赚钱效应十分强烈。在这种情况下，现有的住房制度与政策对住房投资投机者来说都无济于事的，他们都能够冲破现有政策限制而进入市场。可以说，QE3推出后，政府需要有应对政策应对国内住房市场的波澜。

对QE3认识的一些误区

对于QE3的启动，国内对它的反应主要在两个方面。一方面就是反对声一片，认为QE3是一场骗局，货币战争将卷土重来等等；另一方面的言论就是美国开启印钞机将让大量钱流入中国，中国楼市与股市价格将快速上涨，大家赶快购买房子进入股市吧等。可以说，这就是QE3推出之后，国内财经媒体的主流意见，而很少看到对QE3认真清晰分析的理性文章。正因为国人对QE3做出这样的反应，它将让中国经济面临着巨大的潜在风险。

首先，美国的QE3真的是一种损人不利己的货币政策吗？笔者认为，那种秉持“QE3是一种错误愚蠢的政策”观点只能是主观臆想。因为，QE3的推出是通过公共决策的方式来获得，并非哪个人或某个团体可左右。既然QE3是通过公共决策来获得，它就反映了美国整个国家的公共利益，或某种程度上的利益均衡（美联储的委员就是这种利益均衡的体现）。

因此，对于美国来说，QE3的推出一定是有它经济上的内在逻辑性及合理性。首先，QE3推出对中国产生的影响是人为无法否定的。如果我们对QE3根本就不了解，那么当QE3真的对中国影响与冲击发生时，我们一定会束手无策，根本就无法找到应对的方式；其次，如果政府的政策受这种否认性的舆论所左右，也如2008年下半年那样随风起舞，那么中国经济面临的风险会更高。还好，在国人对QE3的一片反对声中，这次中国政府是保持了以不变应万变的策略，而且我相信对QE3的冲击与影响的备选方案早就胸有成竹了。这才是应对QE3的正着。

其次，以美元霸权来看待美国出台QE3。我们应该看到，在经济一体化、金融全球化的今天，中国只有融合在这个经济一体化的过程中促使其经济得以发展与繁荣。美国采取QE3,就必然能够通过汇率的变化来影响国际上大宗商品的价格，来影响美元与非美元货币的价格关系。而这些价格的变化实际上是国际市场上一次重大的利益关系的调整。国际市场资金的变化就会随着这种利益关系变化而调整其流向。

我们应该清醒地认识到，美元之所以成为国际市场的主导货币是一个市场长期的演进过程，完全是市场演进的结果。美元的对国际市场的主导是一种市场力而非霸权。本文估计，在一个比较长的时间内，国际金融市场想寻找一种新的货币来替代美元的主导地位并非易事。既然以美元为主导的国际货币体系在短期内无法让其他货币所替代，既然美国的货币政策就是国际金融市场的货币政策，因此，QE3的推出，我们应该认真研究QE3及对国内外市场之影响，准备自己的应对方案。

第三，国内市场上以阴谋论来讨论QE3十分盛行。看待金融市场的问题，特别国际市场的金融问题，国内不少人都会以阴谋论的方式来看待与分析，对QE3的推出也不例外。如果我们秉持这种观点，一定会让整个市场对QE3推出的分析、判断及决策识入歧途。如果说，我们把美国QE3的推出看作是一种货币战争，或引发货币战争的导火线，并以此思路来出台的应对政策，那么这只能让国内经济发展面对巨大的风险。

总之，QE3推出，对美国国内外及中国的影响肯定会不小，至少其效果如何由于其复杂还得细心的观察。我们要密切关注，由美国货币体系释放出流动性会流向哪里。这是QE3对中国经济影响到底有多大的最为关键问题所在。

（作者单位：中国社科院金融所）

作者：易宪容

人民币升值经济影响措施论文篇3：

美国货币政策如何影响中国经济？

摘要：美国货币政策一百年前已经开始影响中国经济，虽事关国家利益，却少为人知。本文运用格兰杰非因果性检验等方法，对2005年8月至2014年9月美国货币供应量、发电量等13个指标进行分析，提出转型国家货币政策传导的要素价格管制媒介理论。研究认为，美国货币供应量通过发电量、出口价格等影响国内物价水平、利率、进出口；汇率对进口、利率、物价影响显著，对出口额、美元供给无显著影响，人民币升值对解决中美贸易失衡作用有限；汇率通过利率影响经济和货币供给。因此，在如何应对美国货币政策增加国民财富问题上，中国货币政策作用有限，非货币政策效果明显，推进要素价格市场化改革则是长久之策。

关键词：美国货币政策；汇率；结构调整；出口

一、问题的提出与文献综述

从国家利益出发，协调中美货币政策，需要超越货币政策，全面审视美国货币政策影响中国经济全过程；需要超越对GDP的崇拜，从国家财富增长目标出发，促进出口适度增长和出口结构调整[1]。100年前美国货币政策已经开始影响中国经济，2010年美国多方利益集团在人民币汇率问题上向中国施以巨大压力。2015年美元强势回归，大批资金撤出中国。如何应对美国货币政策？这是摆在中国政府面前一个大问题。

美国货币政策不仅曾经影响了中国经济，而且深刻地影响了中国政治。美国货币政策对中国产生重大影响的历史分三个阶段：第一阶段是1910年前后。“一场全球金融危机引发中国上海股市崩盘。而由于中国股市中特有的官商勾结、官场争斗、制度糜烂等诸多要素，这场单纯的市场危机不但危害程度被无限放大，而且迅速转化为政治危机——违规入市且损失惨重的川汉铁路陷入资金困境，并且就损失款的补偿问题与中央持续发生矛盾，引爆了‘保路运动’，成为辛亥革命的先声。”[2]第二阶段是20世纪30年代前期。“由于美国实行白银政策，人为地抬高银价，使世界银价大大高于中国国内银价。如果从中国装运白银到伦敦或纽约市场出售，所获的利润非常可观。国内白银纷纷外流，冲击了当时中国货币制度——银本位制，而且对中国的社会经济造成了极坏的影响”[3]，并直接导致中国银本位制的崩溃。第三阶段是20世纪末和21世纪初期。吴丽丽认为，在20世纪末和21世纪初期，美国货币政策通过影响国际大宗商品价格使中国出口高速增长，PPI持续走高，最终造成中国财富流失。

张晶晶[4]从国际贸易、资本流动、汇率、利率和流动性等角度分析，认为美国货币政策使中国贸易顺差增长、人民币兑美元汇率升值、投机趋利性资金流入、外汇储备和基础货币投放上升、通胀压力增大。该文理论分析比较全面，实证分析略显不足。张晶晶和刘凌[5]认为，美国货币政策冲击对中国汇率及名义利率均没有显著影响，却对境内外人民币汇差和中外利差影响显著。张曙光[6]测度了中国的外商直接投资函数和进出口函数及其汇率弹性，认为人民币汇率升值会引起出口贸易数量减少，但在几个季度以后，升值的影响近于消失，认为长期内人民币升值不会影响中国对外贸易状况。这两篇文献表明汇率并非连接美国货币政策与中国进出口的媒介。不过，这些结论与张晶晶结论不一致，与货币政策国际传导理论之汇率途径不符。李增来和梁东黎[7]运用结构向量自回归模型，研究美国货币政策冲击对中国进口、出口、净出口和总产出的动态影响。其贡献在于利用方差分解，将政策冲击分解为长短期两个方面，不过未考虑影响机制，也未考虑汇率、利率在其中的影响作用。王朝晖[8]从资产证券化、居民融资渠道的变化、金融合并等因素对货币政策传导机制的影响。可见，因为金融创新，与M1、M2比较，M3能更好地反映美国货币供应量。宾建成等[9]研究了美国量化宽松货币政策对中国短期资本流动的影响，认为美国量化宽松货币政策造成中国短期资本大量流入。该文选择美国货币供应量M1、中国与美国利差等变量，讨论其对中国短期资本流入额的影响。不过M1作为美国货币政策的代表指标失之偏颇。刘锐[10]认为美国量化宽松货币政策增加中国贸易顺差和GDP，使中国通胀压力增大，对中国外汇储备固定收益资产有重大影响。不过，该文局限于理论论述，缺少实证分析。张作云[11]认为，美国量化宽松的货币政策导致美元流动性过剩，对中国经济运行造成极为不利的影响。此外，在如何应对美国货币政策问题上，余云辉[12]指出，在中美货币政策较量中，应把国家和民族的整体利益放在首位，把握发展经济的主动权和制定政策的主导权。中国货币政策的总体思路应该是围绕国内经济发展目标和经济结构调整要求，把国内利率政策作为宏观经济调控主要手段之一，把汇率政策作为保卫中国经济成果、保卫中国经济版图的主要手段之一，同时，汇率政策应该服务于利率政策、为实施正确的利率政策让路，不应该让汇率政策约束利率政策的制定和实施。通过实施自主的货币政策，迫使美国调整自身货币政策，形成相对公平的国际经济环境。余力[13]认为，“人民币升值解决不了美国贸易问题，美国主流学界也心知肚明，中国应坚持有管理的浮动汇率制度”。这些判断立意新颖，却未被实证检验。总之，研究人员多关注美国货币政策对某一方面的影响，很少讨论影响机制，即使偶有讨论也缺少实证分析。

本文选取M3作为美国货币政策指标，在分析美国货币政策影响中国物价和进出口基础上，讨论其作用机制，包括汇率、利率在该过程中的作用，提出并检验了开放转型条件下货币政策的要素管制传导媒介假设，即在改革开放和国内要素价格管制条件下，美国扩张货币政策导致中国经济结构调整及扩张，最终促使国内利率、物价上涨及进出口增长。

如何减小美国货币政策对中国经济的负面影响，这个问题本身蕴含着政府希望实现怎样的调控目标。目标有两种：一是GDP增长；二是财富增长。对转型国家来说，在全球化历史条件下，要素价格管制加大了GDP与国民财富增长之间的非一致型[1]。在开放环境下，过低的要素价格和过快的出口甚至造成国民财富流失。谭雅玲[14]认为，贸易顺差不等于外贸利润。余云辉[12]认为，通过利率、汇率、资源价格体系的互动调整可以达到把国民财富留在国内的目的。

调控目标的选择将直接决定解决问题的思路。如果以GDP为根本目标，中国的政策非常成功。美元贬值引起中国工业品出厂价格指数（PPI）价格过快上涨、PPI和CPI长期偏离、出口高速增长及GDP增长。不过在此过程中，中国资源被最大化利用，高耗能和资源型产业持续扩张，中国经济结构不断恶化，中美经济失衡继续扩大，在美国等国家反倾销过程中，中国在国际利润中分配的份额越来越少，甚至是财富流失。只要美国继续实施美元贬值战略，这个循环将持续下去，中国继续以占全世界较少的资源满足更多的外部需求，直到资源枯竭；如果以国家财富增长为目标，而非单纯地追求GDP增长，则出口贸易应以最小的资源消耗获取最大利润为目的，中国应更积极主动地参与国际货币政策博弈。将财富增长作为经济调控根本目标无疑是正确的，尤其是出口产业，更应如此。面对强劲的外部需求，中国需要主动采取措施抑制部分行业出口过快增长。

二、理论及假设

货币政策传导机制理论包括传统货币政策传导机制理论、货币政策国际传导机制理论和以中国为代表的转型条件下货币政策传导理论。

1.传统货币政策传导机制

传统货币政策传导机制包括货币传统渠道和信用传导渠道。货币传统渠道一方面强调利率对投资的作用，另一方面认为货币供应增加使人们调整金融资产结构，引起金融资产价格变化，传导到实际经济领域，引起商品和劳务价格变化，最终影响产出。信用传导渠道包括银行贷款和资产负债平衡表两个方面。前者认为，货币供给增加，银行存款增加，银行贷款增加，投资增加，产出增加。后者认为，货币供应增加导致企业资产价格上涨、企业财务状况改善，资产净值上升，并且名义利率下降使企业利息支出下降，债务降低，现金流量增加。企业道德风险降低，银行愿意给企业放款，企业有更多资金进行投资，总需求增加，产出增加。并且对居民而言，在扩张性货币政策条件下，其调整流动性强的金融资产与流动性较弱的耐用消费品与房地产比例，增加耐用消费品和房地产支出，刺激产出增长。

2.货币政策国际传导理论

货币政策国际传导理论包括汇率传导途径、国际通货膨胀传导机制和利率机制下金融市场传导理论。汇率传导途径理论认为，汇率传导借助对进出口和资产负债平衡表两个方面影响另一国经济。当一国货币供给增加时，货币政策首先通过实际利率影响汇率。名义利率下降，汇率贬值，进口产品价格上涨，带动本国一般价格水平上涨，生产和收入增加，按永久收入假说，当期消费增加小于生产增加，所以多余部分将用于出口，出口收入增加意味着对未来贸易伙伴国的商品需求增加，由此使两国财富分配发生永久性变化；资产负债平衡表渠道的影响主要针对外债较多国家而言，即货币供给增加，名义汇率下降，持有大量外债的企业、银行资产净值减少，银行对外贷款减少，投资减少，产出减少。国际通货膨胀传导机制表明，当某个国家货币投入市场，如果原来限制生产的原因不是货币供应，其对经济的影响表现为物价上涨，最后引起其他国家物价水平上涨。利率机制下的金融市场传导理论认为，在资本自由流动前提下，当其他国家实行扩张性货币政策时，外国利率下降，其资本流向收益率高的国家。外资流入将改善本国国际收支与金融账户，在固定汇率条件下，本币有升值压力，外国资本流入更多。由于中央银行需要买入外币，投放本币以稳定汇率，采用公开市场业务等工具冲销过多的流动性，本币供应增加，本国利率下降，刺激本国投资需求，拉动产出，提升物价。

3.转型条件下货币政策的要素管制传导媒介假设

前两种理论描述了市场经济条件下货币政策传导机制，未考虑能源资源要素价格管制条件下货币政策传导问题。中国目前处于计划向市场转型过程，一些重要的要素价格还没有完全市场化，在此背景下美国货币政策如何影响中国经济？本文提出要素管制媒介假设，即转型条件下能源资源等要素价格管制是美国货币政策国际传导的重要媒介，即对转型国家而言，在开放和能源资源等要素价格管制条件下，美元扩张货币政策通过金融市场引起世界能源资源价格上涨，拉开了转型国家国内能源资源价格与国际市场的差距，引起其能源资源产业、以能源资源为主要生产要素的出口产业快速扩张，能源资源型产品出口增长，导致除了管制要素价格外的其他相关要素价格上涨，如利率，最终表现为出口商品价格、各类生产要素价格、各类商品价格、居民消费价格普遍上涨，最终导致通货膨胀、产业结构失衡。

三、指标选择和数据特征

1.指标选择

测度美国货币政策的指标有多种，从时间价值角度考虑，包括联邦基金利率等指标；从发行货币存量角度考虑，包括M1、M3等；从与其他国家货币相对价值考虑，包括美元兑欧元汇率、美元兑人民币汇率等。本文将从美国货币供应量和美元对人民币汇率两个方面探讨美国货币政策对中国经济的影响。测度中外经济联系的指标有出口、进口、出口价格、外商直接投资、对外直接投资、资本项目往来等指标，在这些指标中，出口无疑是重要的中外经济联系指标。为了从更宽广的视角审视美国货币政策影响中国经济的机制，本文还选择了用电量、利率、工业品出厂价格、燃料和动力价格、居民消费价格等指标，旨在探讨如何把握美国货币政策与中国经济各变量之间关系，以便从中找寻影响两者关系的政策着力点，拓展中方政策空间，把握对外经济关系调控主动权。

2.变量和数据特征

考虑到2005年7月汇率制度改革，本文选择月度数据，期间为2005年8月至2014年9月。数据来源于中经网统计数据库。各变量及其稳定性情况如下：

Mm：美元期末汇率（当月数；单位：人民币/美元），1阶单整序列。

Cj：出口商品价格总指数（上年同月=100），平稳序列。

Jj：进口商品价格总指数（上年同月=100），平稳序列。

Dz：发电量产量增速，当月（%），1阶单整序列。

Gj：工业品出厂价格指数（上年同月=100），当月，平稳序列。

Jm：居民消费价格指数（上年同月=100），当月，1阶单整序列。

Gm：美元广义货币指数（M3）（2010年=100），SA（%），1阶单整序列。

Xm：美元狭义货币指数（M1）（2010年=100），SA（%），1阶单整序列。

Rd：燃料动力类购进价格指数（上年同月=100），当月，平稳序列。

Sls：商品零售价格指数（上年同月=100），当月，1阶单整序列。

Ckzs：出口额当月同比增速（%），1阶单整序列。

Jkzs：进口额当月同比增速（%），1阶单整序列。

Llgy：银行间同业拆借加权平均利率，隔夜，当月（%），平稳序列。

本文主要使用格兰杰非因果性检验、VAR、脉冲响应函数进行分析。这些方法要求变量是平稳序列，所以首先对数列进行单位根检验。其中，Jj、Gj、Rd、Llgy为平稳序列，其他变量均为1阶单整序列。对1阶单整序列，取其1阶差分进行分析。本文研究选择的变量较多，在众多变量关系中审视美国货币政策与中国出口关系是本文的研究特点。

四、美元供给量影响国内物价水平

出口和工业品价格是美国货币政策影响中国一般物价水平的媒介。

第一，美元供给量影响中国商品零售价格指数和居民消费价格指数。美元广义货币指数影响中国商品零售价格指数。对D（Sls）、D（Gm）进行格兰杰非因果性检验认为，在1%显著性水平下，拒绝D（Gm）不是D（Sls）的原因假设；不过，在5%的显著性条件下，中国商品零售价格指数对美元广义货币指数影响不显著；对D（Jm）和D（Gm）进行格兰杰非因果性检验，在5%显著性水平下，拒绝D（Gm）不是D（Jm）的格兰杰原因假设。

第二，美元供给量影响中国工业品价格水平。金融危机前后，美元供给与中国工业品价格关系变化。危机之前，美元广义货币指数和中国工业品出厂价格指数相互影响。对Gj和D（Gm）关系进行格兰杰检验，结果显示在1%的显著性水平下，拒绝D（Gm）不是Gj变动的原因假设，美元广义货币指数对中国工业品出厂价格指数影响显著；在10%的显著性水平下，拒绝Gj不是D（Gm）变动原因假设，中国工业品出厂价格指数影响美元广义货币指数；金融危机之后，美元广义货币指数继续影响中国工业品出厂价格，不过，中国工业品出厂价格指数对美元广义货币指数影响不再显著。对D（Gm）与Gj进行格兰杰非因果性检验，结果如表1所示。在5%的显著性水平上，拒绝D（Gm）不是Gj变动原因的假设。

五、美元供给量影响中国出口

第一，美元广义货币指数与美元狭义货币指数对中国出口额增长速度影响不同。美元狭义货币指数对中国出口增长速度影响不显著。对D（Ckzs）和D（Xm）关系进行格兰杰非因果性检验表明，在10%的显著性水平下，不能拒绝D（Xm）不是D（Ckzs）原因的假设，以及不能拒绝D（Ckzs）不是D（Xm）原因的假设。

以2009年国际金融危机为界，美元广义货币指数与中国出口额增速关系发生变化。危机之前，两者之间存在直接、显著的相互影响关系。对2005年8月至2009年9月D（Ckzs）和D（Gm）关系进行格兰杰非因果性检验，结果如表2所示。发现在5%的显著性水平下，拒绝D（Gm）不是D（Ckzs）的格兰杰原因的假设；在10%的显著性水平下，也拒绝D（Ckzs）不是D（Gm）的格兰杰原因的假设。危机之后，对2009年10月至2014年8月D（Ckzs）和D（Gm）关系进行格兰杰非因果性检验，发现在10%的显著性水平下，拒绝D（Ckzs）不是D（Gm）的格兰杰原因假设；在10%的显著性水平下，接受D（Gm）不是D（Ckzs）的格兰杰原因假设，即金融危机后美国货币供应量对中国出口影响不再显著。

第二，金融危机前，发电量是联系出口与美元货币供给的媒介。首先，出口与发电量相互影响。对D（Ckzs）和D（Dz）进行格兰杰非因果性检验，结果显示，在10%显著性水平下，拒绝D（Ckzs）不是D（Dz）变动的格兰杰原因假设；在1%显著性水平下，拒绝D（Dz）不是D（Ckzs）变动的格兰杰原因假设。如果D（Dz）增加，中国电力生产能力还有增长空间，在较低的电力管制价格条件下，因为国内高耗能产业在国际上仍然有竞争力，国内高耗能产业及资源型产业将继续扩张，美国无需D（Gm）增长，仍可从中国获得更多价格低廉产品。如果D（Dz）不变，或者受到一个负向冲击，一般情形是中国电力满负荷生产，如果D（Gm）增长，则外部需求增长将推动国内高耗能产业及电力投资扩张。因此，在国内对高耗能产业较低价格管制条件下，美国货币政策对中国发电量的反应符合美国国家利益。其次，金融危机之前，发电量影响美元供给；危机之后该影响不再显著。分别对金融危机前后D（Dz）和D（Gm）关系进行格兰杰非因果性检验。检验结果显示，危机之前在5%显著性水平下，拒绝D（Dz）不是D（Gm）变动的格兰杰原因假设，即中国发电量影响美国货币政策；危机之后，D（Dz）对D（Gm）的影响不再显著，即发电量不再影响美元供给。出现这种情况的原因与金融危机后国内能源价格体系市场化改革、国内对高耗能、高污染、资源性行业调控及美国量化宽松货币政策有关。

第三，金融危机前，燃料动力购进价格是联系出口与美元货币供给关系的媒介。首先，金融危机之前，燃料动力购进价格与美元货币供给相互影响。在金融危机前，美元广义货币指数和中国燃料动力购进价格指数之间相互影响。对D（Gm）和 RD进行格兰杰非因果性检验，在1%的著性水平下，拒绝D（Gm）不是RD变化的格兰杰原因假设；在10%的著性水平下，拒绝RD不是D（Gm）变化的格兰杰原因假设。不过，金融危机过后，燃料动力购进价格与美元货币供给关系不再显著。其次，燃料动力购进价格与出口相互影响。对D（Ckzd）和Rd关系进行格兰杰非因果性检验。在10%的显著性水平下，拒绝D（Ckzs）不是Rd变化的原因假设；在1%的显著性水平下，拒绝Rd不是D（Ckzs）变化原因的假设。进一步研究发现，燃料动力购进价格指数通过发电量影响出口增长。

第四，工业品出厂价格指数是联系出口和美元供给的重要媒介。工业品出厂价格指数影响出口增长速度。对Gj和D（Ckzd）关系进行格兰杰检验，在1%显著性水平下，拒绝Gj不是D（Ckzd）变化的格兰杰原因假设；在10%的显著性水平下，不能拒绝D（Ckzd）对Gj没有显著影响假设。

第五，出口价格是联系出口与美元供给关系的媒介。首先，美元供给和出口价格相互影响。对D（Gm）、Cj关系进行格兰杰非因果性检验，结果显示，在5%的显著性水平下，拒绝D（Gm）不是Cj的格兰杰原因假设；在10%的显著性水平下拒绝Cj不是D（Gm）的格兰杰原因假设。其次，出口价格与出口增速相互影响。对Cj和D（Ckzd）关系进行格兰杰非因果性检验，在5%的显著性水平下，拒绝D（Ckzd）不是Cj的格兰杰原因假设；在5%的显著性水平下，拒绝Cj不是D（Ckzd）的格兰杰原因假设。

六、汇率和利率渠道的影响

第一，人民币兑美元汇率并非连接美元供给和出口关系的媒介。首先，人民币兑美元汇率与美元供给关系不显著。对D（Gm）和D（Mm）进行格兰杰非因果性检验，在10%的显著性水平下，不能拒绝D（Gm）不是D（Mm）变动的格兰杰原因假设，也不能拒绝D（Mm）不是D（Gm）变动的格兰杰原因假设。该结论与张晶晶不同[4]，与张晶晶和刘凌[5]研究一致。虽然从理论上看，随着对外贸易顺差的积累、美元贬值、公众提前结汇和推迟购汇、资产本币化和负债外币化行为相叠加，人民币面临越来越大的升值压力，但是，中国汇率市场化程度不高，政府对人民币价格仍实施管控，人民币汇率的管理特征比浮动特征更明显。因此，美国货币政策对人民币汇率影响有限。其次，金融危机前人民币兑美元汇率虽然影响发电量，但是对出口的影响并不显著。对D（Mm）与D（Dz）关系进行格兰杰非因果性检验，结果显示，在5%的显著性水平下，不能拒绝D（Mm）不是D（Dz）变动的格兰杰原因假设。可见，汇率虽然不是连接美元供给与出口的媒介，但是汇率可以通过发电量影响出口。不过，在金融危机后，汇率对发电量影响不再显著；人民币汇率与出口之间的影响关系均不显著。对D（Mm）与D（Ckzd）关系进行格兰杰非因果性检验，结果表明，在10%的显著性水平下，不能拒绝D（Ckzd）不是D（Mm）变动的格兰杰原因假设，也不能拒绝D（Mm）不是D（Ckzd）变动的格兰杰原因假设。

第二，金融危机前，美元供给影响国内利率。利用2005年8月至2009年9月数据，对Llgy和D（Xm）进行格兰杰非因果性检验，结果如表3所示。在5%的显著性水平下，拒绝美元指数不是利率变动原因假设。不过金融危机后，美元货币供给对国内利率影响不再显著。金融危机前后美元货币供给量对中国利率影响显著性不同。该结论与张晶晶和刘凌[5]研究结论不完全一致。本文对此的解释是，危机之后，中国实施了有效的经济结构调整政策，降低了高耗能高污染及资源型行业所占比重，将出口导向型经济向内需导向转变。而在金融危机之前，美国货币供应量影响中国利率的根本原因，不是所谓的开放型经济条件下“利率的金融市场传导理论”，而是在改革开放和国内低价电力能源价格管制条件下，实体经济投资资金流向资源能源行业以及以出口为导向的高耗能、高污染及资源型行业，这些行业投资热，导致利率上涨。可见，中国国内利率市场化程度已经达到较高程度。

第三，汇率通过人民币利率影响美元供给。首先，汇率影响利率。对Llgy 和D（Mm）关系进行格兰杰非因果性检验，结果显示，在10%显著性条件下，拒绝D（Mm）不是Llgy变动的格兰杰原因假设。以D（Mm）和Llgy为内生变量建立VAR模型，选择滞后期为1，冲击响应函数显示，如果给D（Mm）一个单位正向冲击，将对Llgy有长期负向影响。反之，如果人民币升值，对Llgy有长期正向影响，银行间隔夜同业拆借加权平均利率上涨。其次，利率影响美元供给。对D（Gm）和Llgy关系进行格兰杰非因果性检验，结果显示，在1%显著性水平下，拒绝Llgy不是D（Gm）变动的格兰杰原因假设。从Llgy对D（Gm）的冲击响应函数看，如果给Llgy一个正向冲击，在未来1期对D（Gm）有负向影响，随后对D（Gm）有长期正向影响。可见，如果中国增加利率，则美元供应增加，外需增加。

结合前述实证结论“汇率影响利率”、“如果人民币升值，银行间隔夜同业拆借加权平均利率上涨”，可见，如果人民币升值，则利率上涨；如果利率上涨，则美元供给更多。若此循环再继续下去，中国经济将面临高通货膨胀、利率上涨及其他一系列极其严重的问题，中国经济将难以承受。

第四，汇率通过人民币利率影响出口。金融危机之前，利率和出口相互影响；危机之后，该影响不再显著。对D（Ckzs）与Llgy进行格兰杰非因果性检验，结果表明，在5%显著性水平下，拒绝Llgy不是D（Ckzs）变动的格兰杰原因假设；在10%显著性水平下，拒绝D（Ckzs）不是Llgy变动的格兰杰原因假设。以D（Ckzs）和Llgy为内生变量建立VAR模型，滞后期选择1，脉冲响应函数显示，若给Llgy一个正向冲击，D（Ckzs）在未来受到负向影响，即提高利率，则出口增长速度放缓。

第五，汇率不仅影响国内价格水平，而且通过国内价格影响利率。首先，人民币汇率影响工业品出厂价格指数。对D（Mm）和Gj关系进行格兰杰非因果性检验，结果表明，在5%的显著性水平下，拒绝D（Mm）不是Gj变化的原因假设。可见，虽然汇率对出口没有直接的显著影响，但是汇率可以通过影响工业品出厂价格指数，间接影响出口。其次，居民消费价格指数对利率影响显著。对D（Jm）与Llgy关系进行格兰杰非因果性检验，结果表明，在5%显著性水平下，拒绝D（Jm）不是 Llgy变动原因的假设；金融危机前，工业品出厂价格对利率有显著影响。对Gj与Llgy进行格兰杰非因果性检验，结果表明，在1%显著性水平下，拒绝Gj不是Llgy变化的格兰杰原因假设。最后，汇率和出口价格相互影响。对D（Mm）和Cj进行格兰杰非因果性检验，结果表明，在5%的显著性水平下，拒绝D（Mm）不是 Cj变动原因假设；在5%的显著性水平下，拒绝Cj不是D（Mm）变动原因假设。

第六，美元兑人民币汇率和进口相互影响。对D（Mm）和Jj进行格兰杰非因果性检验，结果表明，在5%的显著性水平下，拒绝D（Mm）不是Jj变动原因假设；在5%的显著性水平下，也拒绝Jj不是D（Mm）变动原因假设。

七、结论和政策建议

1.要素管制媒介假设成立

转轨中的中国经济由于对生产要素的高度管制，导致要素市场扭曲；与国际市场比较，较低的生产成本与高额的投资超预期回报导致全球资本涌入中国。国内要素价格管制是美元影响中国经济的关键结点。因此，在转型条件下，能源资源要素价格管制是美国货币政策国际传导的重要媒介，具体结论是：美国货币供应量对中国物价水平、利率、进出口影响显著，媒介主要是发电量产量、出口价格等。金融危机之后，发电量的媒介作用不再显著；汇率对进口、利率、国内物价水平影响显著，对中国出口额、美元供给无显著影响，人民币升值对解决贸易失衡问题能力有限；美国货币供应量和汇率之间相互影响都不显著，汇率却通过利率影响经济和货币供给。如果人民币升值，则利率上涨，美元供给更多，出口增长，美国对人民币升值施加更大压力。若此循环再继续下去，中国经济将面临通货膨胀、利率上涨、投机资本继续涌入等一系列问题，不仅危害中国可持续发展，而且影响中国货币市场和金融市场稳定，影响外汇储备。

2.非货币政策效果更好

金融危机之后，美国货币供应量对中国经济影响的变化主要表现为，其对发电量影响不再显著。这主要得益于危机后中国能源市场化改革、中央政府对能源资源型行业恰当的宏观调控、关税资源税改革等一系列有效的政策措施。今后，在如何应对美国货币政策，减少中美贸易失衡问题上，中国货币政策作用有限，而非货币政策效果明显。具体措施包括：通过电价优惠清理措施和结构性信贷政策提高国家限制类和淘汰类出口企业成本；继续采用灵活的关税等对外调控措施，调控出口价格；增强企业出口产品定价能力；完善汇率形成机制，利用市场主动调控汇率。汇率是货币价格，利率是资本要素价格，两者服从不同的宏观经济目标，一方不能被另一方过多牵制。最终通过利率、汇率、资源价格体系相互作用，把国民财富留在国内；通过实施自主货币政策，争取公平的国际经济环境。

3.推进要素市场化改革

掌握调控主动权，进行结构性改革，关键是要素市场化改革；提高电力价格宏观调控能力，继续推进电力价格市场化改革。通过电价结构改革继续推进经济结构和出口结构调整，使宏观调控从满足电力供给到抑制不合理需求转变。

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