风险投资法律环境研究论文

2022-04-16

摘要：风险投资是高科技企业成长和科技成果产业化的重要力量。风险投资法律为风险投资发展提供保障，然而由于我国风险投资起步晚，风险投资法律存在很多问题，这会制约风险投资的发展。本文通过分析美国风险投资法律的成功经验，指出我国风险投资存在的法律障碍，从而构建适合我国风险投资发展的法律体系。今天小编为大家推荐《风险投资法律环境研究论文(精选3篇)》，希望对大家有所帮助。

风险投资法律环境研究论文篇1：

刍论我国私募股权投资法律环境的完善

摘要：法律环境为私募股权投资提供制度基础支持。缺乏系统、专业的法律保障是影响我国私募股权投资创新发展的重要因素。私募股权投资治理体系、投资者保护、退出机制、信用秩序等面临的诸多法律环境制约，亟需从治理思路、配套体系以及立法、执法、司法等方面抓紧完善，以促进私募股权投资健康持续发展。

关键词：私募；股权投资；法律环境；完善

文献标志码：A

近年来，随着国家经济转型、金融机制改革和资本市场发展，我国私募股权投资市场快速增长，对解决中小企业融资难题、发展战略新兴产业、服务实体经济发挥了重要作用。特别是2013年6月中央编办明确由证监会负责私募股权投资基金监管后，证监会、保监会、基金业协会先后出台相关监督管理办法，私募股权投资基金逐步走上规范化发展之路。但也要看到，私募股权投资涉及众多机构、行业，不能指望个别部门、一两项法规文件解决长期积累的矛盾和问题，必须系统化思维、全流程考量、多方面着手，推动立法、司法、执法机关以及各市场主体协作配合，共同营造有利于私募股权投资创新发展的法律环境。

一、法律环境对于私募股权投资的重要价值

法律环境一词多在法经济学的论域内使用。经济学家们很早就认识到了法律的重要性，他们以实证的方法论证法与经济、金融的关系时，将法作为影响因子解释金融增长和经济发展，由于不同学者所假定的法影响因子的含义并不相同，这些影响因子被概括称为法律环境。美国哈佛大学、芝加哥大学的四位学者La Porta、LopezdeSilanes、Shleifer和Vishny（以下简称LLSV）在多篇论文中提及的法，即是指由法律起源、法律制度和法的执行效率组成的法系。Pistor 和 Xu （2002）认为法律机构框架应该包括立法机关、法院和监管者。[1]综合国内外研究成果，本文所称的法律环境是指以私募股权投资为中心并对私募股权投资产生影响的所有法律事物所构成的外部条件，内涵包括：现有法律法规体系完备情况，立法、司法、执法等部门运行情况，以及各市场主体对法律制度的遵守情况。

1.法律环境对于私募股权投资的必要性。从法律属性上讲，私募股权投资是一种具有高度信义特征的新型信托法律关系。私募股权投资市场主体之间存在两个代理关系——投资者与管理者之间以及管理者与所投企业之间的代理关系。由于资本市场是一种不完全竞争的、信息高度不对称的市场，这两个代理关系在实践中很容易产生逆向选择和道德风险。一般情况下，私募股权投资市场的参与者会通过一系列激励与约束的契约安排来降低代理风险，但契约不可能对所有的问题都作出规定，而且契约本身也需要效力维护。这种情况下，为解决委托代理中的外部性问题，就需要法律环境对私募股权投资活动加以规制，以降低私募股权投资的风险外溢，减少各市场主体之间的交易成本。

2.法律环境对于私募股权投资的三种功能。LLSV认为，法对投资者的保护程度及对这些法的执行效率影响一个国家金融的发展。[2]本文认为，法律环境对于私募股权投资具有如下功能：一是促进投资。通过保障投资者权益和提供公平公正环境，各类资本在私募市场中自由流动，交易费用和法律风险降低，市场主体的活力有效激发，私募资本投资配置更加高效。二是维护秩序。通过适度监管和司法救济，查处违法违规行为，提高违法和失信成本，各种矛盾纠纷有效解决，私募股权投资各环节运行更加规范。三是降低系统风险。通过科学的行业准入和风险防范，确保合格投资者进入市场，投资杠杆过多引发的风险外溢有效抑制，影响国家金融体系安全运行的系统风险得以避免，私募股权投资市场更加安全。

3.法律环境对于私募股权投资的实践作用。考察以美国为代表的私募股权投资发达的国家和地区，其私募股权投资的兴盛得益于规范化、科学化的法律环境保障。如美国早在20世纪50、60年代就陆续修改、出台《国内所得税法》《银行持股公司法》《小企业投资公司法》，从税收优惠、扩大私募资金来源、完善投资组织形式等各个方面构建了基础法律环境；70、80年代《收入法案》将资本增值税率大幅降低，加之劳工部修改退休金方面的投资规定，允许退休金进行私募股权投资，私募股权投资市场实现飞速增长。[3]上世纪70年代英国政府逐渐放宽规制政策，允许养老基金、银行和保险公司等金融机构参与投资后，私募股权投资基金产业正式发展起来。[4]我国台湾地区的创业投资业上世纪80年代得以迅速起步，在很大程度上要归功于台湾的公司法比较适宜创业投资基金成长，而且1983年还专门制定了调整创业投资公司的特殊法令《创业投资事业管理规则》，促进了私募股权基金发展。[5]

二、当前我国私募股权投资法律环境的制约因素

我国私募股权投资发展伊始，国家就比较重视构建法律环境，发改委、证监会等职能部门积极推动相关制度建设，地方政府陆续出台了众多针对私募股权基金的优惠政策，但私募股权投资毕竟起始于国外，移入我国发展时间较短，经验积累不够成熟，法律环境方面仍然存在不少问题，制约着私募股权投资的良序发展。根据在中国的美国商会2011年的调查，约30%参加调查的美国在华企业认为官僚体系和模糊不清的法律法规是中国私募市场增长的主要障碍之一。[6]

1.治理体系的法律环境制约。从法律规范层面看，与私募股权投资有关的法律法规有《公司法》《证券法》《合伙企业法》《信托法》等，部门规章有《私募投资基金监督管理暂行办法》《创业投资企业管理暂行办法》《关于设立保险私募基金有关事项的通知》等，还有基金业协会有关基金备案和管理人登记的行业自律文件。总的来看，尽管相关法规文件数量不少，但私募股权投资的专门立法仍比较匮乏，法律中没有条款明确提及，部门规章中对私募投资基金的分类规范也不够清晰，而且这些法规文件缺乏整体协调，没有形成系统的法律体系。从行政监管层面看，虽然中央编办明确私募股权投资基金由证监会监管，但涉及到信托、保险资金介入私募股权投资的，银监会、保监会也承担监管责任，涉及外资成分的则需要商务部审批。由于我国资本市场实质上是混业经营，政府部门却分业监管，相关职能部门很难协调一致，容易出现监管不统一、不到位，甚至重复监管、监管真空的问题。从司法实践层面看，相关法规和司法解释存在滞后性，跟不上最新私募投资实践发展，在投资者保护、管理者责任、信息披露等方面规定不够清晰，法院可参照的法律和判例依据供给不足，影响司法的公正与效率。

2.投资者保护的法律环境制约。分三个方面：一是投资契约条款的限制。私募股权投资发达国家在保护投资者利益方面，特别设计了优先权、拖带权、股权反稀释、公司投资回购以及对赌协议等规则。而我国《公司法》不允许在私募股权投资领域发行非标准化的可转化优先股，甘肃“海富案”说明我国司法没有承认对赌协议的法律地位，[7]其他投资工具也都面临同样的法律障碍，这些限制不利于平衡和解决市场中的信息不对称问题。二是基金管理人责任承担的缺陷。有限合伙制基金中管理人无限责任与投资者有限责任的搭配，十分契合私募股权投资的风险特点，成为美国私募股权投资基金的主要组织形式。我国《合伙企业法》没有明确管理人承担无限责任的实现路径，相关法规也未规定个人破产制度，实际上个人无限连带责任徒有虚名、无从实现。三是有限合伙制基金税负优势的缺乏。国外有限合伙制基金发达的一个重要原因在于，有效合伙能够避免双重征税，存在较大的税收优惠，但国内众多的税收规定特别是税收优惠机制的设立初衷基本为公司考虑，相关平等优惠措施难以惠及有限合伙制基金，这就导致本来十分符合私募股权投资特点的有限合伙制基金缺乏足够的优越性。

3.退出机制的法律环境制约。私募股权投资的目的是为了退出时能获得高额回报，因此退出机制的完善程度直接决定了私募股权市场的投资积极性和活跃程度。美国完善的多层次资本市场为私募股权基金的退出提供了多样的选择，不同类型、不同经营状况的投资标的都可以找到合适的退出平台。相对而言，我国的私募股权投资基金的退出渠道要狭窄的多：尽管我国已形成了主板、中小板、创业板、新三板等不同层次的市场体系，但从场外到场内、从创业板到主板市场的转板机制尚未形成，主板、中小板、创业板进入门槛高，多数中小企业难以满足，处于场外的新三板虽经全面扩容，但挂牌企业数量特别是市场活跃度有待提升。另外，作为另一重要退出渠道的并购市场，目前在打破地方保护主义、提高并购审核效率、健全资本市场基础制度环境、丰富并购融资及支付工具等方面仍存在较大改善空间。

4.投资主体的法律环境制约。私募股权基金相对长期的投资，需要稳定的资金来源，追求长期回报、规模巨大的养老基金、社保基金是比较适合的资金来源之一。近年来美国公共基金对于私募市场的配置比例不断上升，2007年美国公共养老金占到私募资金来源的27.3%。[8]而我国私募市场的投资者以金融机构和民间资本为主，全国社保基金的投资对象和投资比例受到严格的限制，地方各级政府管理的养老基金不能直接参与私募股权投资，[HTSS]券商、银行等金融机构进入私募股权投资领域受到信贷规模、流程控制等阻碍，这些投资主体的准入障碍，在一定程度上限制了我国私募股权投资基金的发展壮大。

5.信用支撑的法律环境制约。私募股权投资本质上是一种信用委托，由于股权投资的长期性、高风险性，市场参与者的良好信用支撑起了私募股权投资法律环境的根基。在私募股权基金市场投资者众多、管理者与投资者信息不对称的情况下，需要依赖中介服务机构提供的评估信息以及基金管理人的自身诚信。但目前我国从事信用评估、信用征集、信用调查、信用保理等社会信用中介机构数量还比较少，相关商业信用信息也得不到充分公开，同时由于事中、事后监管不严，法律惩罚力度不够，私募股权投资领域失信成本仍然较低，诚信不足的问题较为突出，比如市场中多次出现私募股权投资基金支持企业改制上市过程中进行业绩包装、部分投资对象公开上市后业绩“变脸”等腐败现象。

三、完善我国私募股权投资法律环境的思考与建议

当前，我国正处于经济转型和结构调整的关键时期，大众创业万众创新风潮渐起，国有企业发展混合所有制经济深入推进，互联网等许多新兴产业面临良好发展机遇，作为非公经济形式的重要补充和中小企业的重要融资渠道，私募股权投资行业正当其时。因此，应尽快将私募股权投资纳入法治化、规范化的轨道，建立完善系统性、权威性、前瞻性的法律环境体系，推动私募股权投资快速健康发展。

1.加强立法统筹，明晰治理理念。鉴于当前我国零散分散、不够协调的立法体系，应尽快在全国人大法律层面制定《私募投资基金法》或国务院法规层面制定《私募股权投资基金管理条例》，在高效力规范中明确私募股权投资基金的法律地位、要求，统一私募股权投资基金的监管原则、界限，并对已有的相关规范进行调整、合并、修订或废止，提升投资市场法律制度的系统性科学性。如短期内无法通过高层次立法构建统一的法律规范和监管体系，则应统一协调监管思路，进一步厘清市场与权力、自由与规制、功能监管与机构监管的各种关系，加强监管部门合作，建立信息共享、联合执法机制，充分尊重行业自律管理，提升基金机构内部治理水平，促进形成良好的行业治理文化。

2.适度放宽管制，完善法律规范。私募股权投资面向合格投资者，发行范围有人数限制，在有效的市场监管和法律政策的引导下，发生影响社会稳定的系统风险可能性不大，因此应坚持风险自担、适度监管的思路，赋予投资基金制度创新的自由，以应对复杂、竞争的市场环境。①建议银监会、国资委、保监会、人社部等适时修改各自归口的基金管理规则，允许金融机构、社保基金、养老基金等扩大私募股权投资比例，试点地方政府管理的养老基金参与私募股权投资。②建议先行松绑投资工具中常用的可转换优先股、可转换债权，修改《公司法》及相关部门规章，对可转换优先股股东的清算优先权予以认可；证监会专门制定监管法规文件，对可转换债权的资质、比例、利息、转化条件予以明确。③建议统筹考虑推进有限合伙制基金的发展，完善相关税收优惠标准办法，适时修改《合伙企业法》，明确普通合伙人无限责任的实现途径，建立个人破产制度和普通合伙人的声誉机制，赋予有限合伙人对普通合伙人的诉讼权利，切实形成有限合伙制基金的组织与税收优势。

3.坚持底线思维，强化执法监督。底线监管有利于维护市场主体的创新活力，强化对系统性风险的防范和投资者利益的保护。证监会等执法部门要运用好在线监测、现场检查等行政管理手段，加强对违法私募行为的治理，建立私募基金违规退出机制，明确严重违法的市场禁入执行标准，始终确保私募股权投资行业六条底线：不得非法集资、不得非法吸收存款、不搞资金池、不得非法保本保收益、不搞利益输送、不搞内幕交易。监管过程中要突出信息充分披露和反欺诈，鼓励公众和新闻媒体等社会力量以投诉、举报、曝光等方式参与监督，不断扩大发现违法违规行为的有效渠道，并及时将监管信息和处罚结果向社会公开，方便公众查询和社会监督。另外，还要注意发挥行业协会的辅助监管作用，加快行业自律协会运行机制改革，搭建行业自律和纠纷调解的组织和规则架构，逐步建立行业投诉处理、在线争议解决、第三方调解等多元化服务机制，不断提高行业管理的专业性权威性。

4.降低履约风险，提高司法效率。私募股权投资在各种复杂的运作中往往牵扯到繁杂的交易合同、合作关系与社会交易准则，一个专业高效的司法系统有利于降低交易成本和法律风险，提高投资资金运行效率。在司法理念上，针对现行法律法规滞后于私募股权投资实践的实际，司法机关应充分利用法律对创新事物的包容弹性，像当年对待互联网领域私募股权投资的VIE架构一样，在不违反现行法的前提下，灵活按照民商法、刑法原则精神进行处理，不能简单以没有法律依据为由对新事物一律封杀。在司法依据上，应及时研究解决私募股权投资在适用法律方面的突出问题，条件成熟时两高出台有关民事、刑事司法解释，明确基金管理人信息披露、投资者利益保护等方面的民事责任，完善内幕交易、非法集资等相关犯罪的起诉标准。在司法效果上，严厉打击诈骗、传销、非法吸收公众存款等各种犯罪，对社会影响大、性质恶劣案件，要协调好工商、银监、经侦等部门第一时间介入，及时采取控制涉案人员、查封和保全涉案资产等防范措施，防止涉案资产流失，并做好司法公开工作，避免引发社会群体性矛盾。

5.健全配套体系，提供基础支撑。首先要建设更加丰富、稳定的多层次资本市场体系，在加快注册制改革等基础板块制度建设的基础上，积极推进私募股权投资并购重组市场的发展完善，逐步建立主板、创业板、新三板以及区域股权市场之间的转板机制，利用转板制度构建合理的升降级通道，形成一种场内与场外并存、区域性和全国性并重、IPO与并购重组并行的私募股权投资格局。其次要建设更加高效、规范的中介服务机构，建立独立公正的股权投资基金评级机构和评级体系，培育大批为私募股权基金服务的财务公司、咨询公司、知识产权鉴定公司，进一步规范商业银行资金托管业务，积极探索私募股权投资保险制度，缓解私募股权投资风险识别失灵问题。第三要建设更加广泛、全面的信用体系，建立能够被投资者随时查询的私募股权投资征信系统，积极推动纳入有关工商管理、税务、海关、金融、司法、公证等部门的资信信息，建立动态的基金管理人个人财产登记、信息披露以及“白名单”“黑名单”制度，不断健全守信激励和失信惩戒机制，努力营造崇尚信用、相互信任、普遍信赖的私募股权投资基础信用环境。

参考文献：

[1]符琪，刘芳试论法律环境的含义法制与社会，2015，（7）

[2]翟华云论国有股权、股权集中度与替代性投资者保护商业时代，2010，（17）

[3]于永锋，周霞琴从立法层面构建我国的风险投资法律环境重庆工商大学学报（社会科学版），2004，（6）

[4]赵玉我国私募股权投资基金法律制度研究[D]吉林大学，2010

[5]王蓓蓓私募股权基金及其相关法律调整[D]复旦大学，2008

[6]沈伟中国公司法真的能“孵化”私募投资吗？当代法学，2014，（3）

[7]王华秀，王睿超我国私募股权基金法律制度障碍及其完善重庆科技学院学报（社会科学版），2014，（1）

[8]钱康宁，陆媛媛PE市场变革进行时——中国私募股权基金的现状、问题及发展建议银行家，2015，（3）

【责任编辑：张亚茹】

作者：刘铭卿

风险投资法律环境研究论文篇2：

论我国风险投资法律体系的构建

摘要：风险投资是高科技企业成长和科技成果产业化的重要力量。风险投资法律为风险投资发展提供保障，然而由于我国风险投资起步晚，风险投资法律存在很多问题，这会制约风险投资的发展。本文通过分析美国风险投资法律的成功经验，指出我国风险投资存在的法律障碍，从而构建适合我国风险投资发展的法律体系。

关键词：风险投资；存在问题；法律体系

一、风险投资概述

“风险投资”这一词汇的出现是由于15世纪西欧国家的一些商人投资于远洋运输和探险，到了19世纪“风险投资”出现在美国并开始广泛使用和流传。至今，由于各个国家的历史文化和语言不同，使得“风险投资”仍然没有统一的定义。但是世界各国的风险投资是具有共性的，主要表现在以下几个方面：

第一，投资对象的特殊性。一般投资活动的投资领域比较广泛且分散，而风险投资的投资领域主要集中在高科技企业。

第二，资本组织形式的特殊性。风险投资通常采用由职业的风险投资专家掌管风险资本，代理原始投资者进行投资的独特模式。

第三，投资方式的特殊性。风险投资是一种权益资本，通常表现为公司股权的形式。

第四，获利方式的特殊性。风险投资和一般投资活动获利方式的主要区别在于，风险投资是通过企业上市或股权转让，以股票套现方式获取利润，而一般投资活动是通过分红派息、股份增至或出售企业产品来获得利润。

二、美国风险投资法律体系对我国的启示

第一，注重风险资本来源的多样性。1979美国《雇员退休收入保障法》修订，规定只要不威胁资金的安全，允许养老金参与风险投资。我国风险资本准入制度的严格限制，已造成我国风险投资的后劲不足以及过于依赖外资，急需放开风险资本准入制度。

第二，完善的资本退出机制。美国风险投资退出的方式主要有公开上市、出售（包括股份回购）和清算。美国30%以上的资本是通过在纳斯达克上市交易退出的，纳斯达克现已成为世界上最大的二板市场。我国证监会在2009年3月31日颁布的《首次公开发行股票并在创业板上市管理暂行办法》是我国建立多层次资本市场最具实质性的一步，但是不够完善，仍需要向美国纳斯维克学习。

第三，完善的行业监管制度。在美国，小企业管理局是小企业投资公司的审批机关，《小企业投资公司法》授予了小企业管理局自由裁量权，规定其具有颁发营业执照并全面监督管理小企业投资活动的权力。但在我国一直没有关于风险投资监管的法律规定，其在运作过程中也存在监管漏洞。

三、我国风险投资法律存在的问题

（一）资本准入法律制度存在问题

第一，民间资本进入存在法律障碍。我国法律对社保基金、保险金、银行资金、养老金的严格限制流动是风险资金单一的原因，民间资本准入风险投资存在着明显的法律障碍，制约着我国风险投资的发展。

第二，对国外资本的进入缺乏必要限制。我国2003年出台的《外商创业投资企业管理规定》对外资本在我国从事风险投资、设立风险投资机构做出了明确规定，但缺乏对其大量进入中国市场的预期判断，致使国外的风险资本渗透到我国很多传统产业和新兴产业。

（二）风险投资退出机制不畅

风险投资的特点是高风险高收益。能够带来与投资者承担的高风险相当的高额回报的方式只能是风险投资的退出：高价出售、上市或回购。但目前我国的退出机制并不完善，一方面退出渠道的种类相对狭窄；另一方面，每一种退出渠道都对风险资本的退出有一些阻力。如首次公开上市仍然问题多重，产权转换有碍。

（三）风险投资运行缺乏必要的监管

其一，监管主体及其职权缺乏明确具体的法律规定。风险投资的监管主体为政府机关，当前我国没有明确的监管机构。其二，风险资本投向缺乏法律规制。近几年，我国风险投资的势头大多转回传统行业，与风险投资投向高科技行业的初衷背道而驰。[3]究其原因，风险投资的监管法律无明确规定，政策只有引导作用，这将会导致我国风险投资发展渐行渐远。

其三，风险投资运作缺乏法律监管。风险投资运作对风险投资具有决定性作用，因而其运作过程应当是政府的监管核心。《创业板办法》只涉及到风险资本的投入与管理阶段，没有形成风险投资完整的运作规则。

四、构建我国风险投资法律体系的设想

（一）风险投资法律体系

（1）风险投资主体法律制度

风险投资机构、风险企业和风险投资者是风险投资运行中所借助的三种主要组织形式，其中，风险投资机构的主要有风险投资有限合伙、大公司附属的风险投资部门和国家风险投资公司；风险企业是风险资金的使用者，其选择及运作对风险投资的成功与否起着决定性作用；风险投资者提供资金但不直接参与风险投资基金的运营。

（2）风险投资行为法律制度

募集风险资本、选择风险项目、设立与培育风险企业以及退出风险投资行为构成了风险投资的整体，这些行为都需要法律一一规制。一系列有关的缔约行为以及为缔约行为做准备的相关行为是风险投资行为的主要表现，另一些投资行为还表现为风险资本的各种退出行为。

（3）风险投资扶植与监管法律制度

风险投资蕴含着高风险，这就需要风险投资家学会规避风险，但是风险投资家主要以营利为目的，他们不善于协调其与投资者、风险企业之间的关系。因此，政府作为极具权威的中立者介入风险投资，干预风险投资的运作和监管是很有必要的，这能为风险投资创造良好的外部环境。

（二）制定风险投资基本法

《风险投资法》作为基本法对于推进风险投资的发展，对整个风险投资制度基本方针、指导思想、基本原则的规定以及对各专项法的制定与实施具有极为重要的作用，然而我国的风险投资发展缺少这样一个基本法做保障，笔者从以下两个方面来阐述风险投资基本法的重要性。

第一，风险投资基本法的缺位导致风险投资主要依靠经济政策来调整。经济政策完全或主要由原则性条款规定组成，大都只规定一定经济时期的行为方向而不对具体的行为规则做出规定。随着风险投资的发展，经济政策缺乏操作性、稳定性及其极强的时效性的缺点，已经完全不能适应风险投资进一步发展的需要。

第二，风险投资法律体系的形成受到风险投资基本法缺位的限制。我国的风险投资法律，从整体意义上说，还处于尝试和初创阶段，作为一般法律规范的风险投资基本法的缺位会影响作为特殊规范的风险投资法律群的融合，最终会直接制约风险投资法律体系的形成。

结语：完善的风险投资法律制度是风险投资的重要保证。然而，我国在这一领域的现行立法滞后，由于风险投资法律制度存在的诸多缺陷，使得我国风险投资法律体系设计的艰巨性。只有加快修改和完善有关法律制度，健全风险资本运作的法律环境，才能充分发挥法律对风险投资事业的保驾护航作用。（作者单位：兰州大学）

参考文献：

[1]马春光.中国保险资金运用研究[J].理论界，2004（5）.

[2]陈琼娣.从美国经验看我国风险投资退出法律制度的完善[J].2008（1）：49.

[3]张景安.风险投资与法律制度[M].北京：中国金融出版社，2000.78.

[4]成思危.推进风险投资事业发展实现建设创新型国家宏伟目标[J].中国高新技术企业，2006（3）.

作者：刘琳

风险投资法律环境研究论文篇3：

不同市场化程度下研发投入对企业绩效的影响

摘要：為了探究研发投入对企业绩效的影响以及市场化程度对研发投入与企业绩效关系的影响，以253家创业板企业作为研究样本，从市场化程度整体视角出发研究产品市场化程度与市场中介组织和法律制度环境对研发投入与企业绩效关系的影响。首先采用多元回归模型研究研发投入对企业绩效的影响，在此基础上采用门槛回归模型研究不同市场化程度对研发投入与企业绩效的影响。结果表明：研发投入正向作用企业市场绩效负向作用于企业财务绩效，适度完善市场中介组织和法律制度环境会促进研发投入对市场绩效的正向作用，会加大研发投入对财务绩效的负向作用;产品市场发育程度的适度提高会促进研发投入对企业市场绩效的提升，随着产品市场发育程度的提高，研发投入对企业财务绩效抑制作用加强。据此，要研究研发投入对企业绩效的影响，上市公司应结合其外部市场化进程，推行差异化的研发投入机制;政府在积极完善法律制度环境、培育市场中介组织、提高产品市场发育程度的同时应加大对企业的科技创新补贴，减轻企业的财务压力，制定合理专利奖励政策，激励企业自主创新。

关键词：市场化程度;研发投入;企业市场绩效;财务绩效

The Impact of R&D Investment on Enterprise Performance

under DifferentMarketization Levels

WANG Hua，CHEN Jin

（School of Management，University of Shanghai for Science and Technology，

Shanghai 200093，China）

financial performance.Accordingly，in order to study the impact of R&D investmenton corporate performance，listedcompanies should implement a differentiated R&D investment mechanism inconjunction with their external marketization

process;the government should actively improve the legal system environment，foster market intermediary organizations，and improve the development of product markets.At the same time，subsidies fortechnological innovation should beincreased to reduce financial pressure on enterprises，and reasonable patentincentive policies should be formulated toencourage enterprises to innovate independently.

Key words：degree of marketization;R&D investment;corporatemarket performance;financial performance

0 引言

目前大多数企业技术创新薄弱导致企业业绩不突出，研发投入作为提升企业技术创新进而提高企业核心竞争力的重要途径，一直是企业大力发展的创新资源，但企业业绩的提升除了依赖于企业内部技术创新上的优势外还会受到外部市场化程度的影响。我国不同区域的市场环境因资源、文化等原因而参差不齐，一个市场化程度更高的市场意味着产品市场发育程度高，市场中介组织与法律制度环境更完善，而产品市场发育程度高则可以使得市场更加有效传递高新技术信息和市场中价格信号更加真实进而有效整合市场上的创新资源，提高企业资源配置效率;市场中介组织与法律制度环境的完善不仅本身作为一种要素会直接影响到企业创新活动，还会加大知识产权保护力度，提供公平合理的创新竞争环境影响企业的发展。那么企业所在区域市场化程度越高是否会促进研发投入对企业绩效的正向影响，推动企业稳定发展，值得探究分析。

JIANG J J

等（2020）指出在市场化程度较低与市场竞争较低的行业，激励机制的完善所带来的生产力促进效应被扭曲，实际上抑制了企业全要素生产率的提升[1]。陈琰等（2020）提出市场化程度反映资源的可获取性，市场化程度的提高可以给创业企业提供充裕资源促进创业企业绩效的提升[2]。李蕙婷（2019）提出市场化程度与财务柔性储备都会对企业绩效产生显著的正向影响，但市场化程度会负向调节财务柔性对企业绩效的作用[3]。HOONYOUNG

（2020）提出在制造业领域中研发投入正向促进企业绩效[4];任鸽，孙慧（2019）指出技术创新投入对企业绩效有显著正向影响[5]，而TIAN Q Q（2019）提出研发支出对企业绩效负相关，公司规模越大，研发支出越低表明提高研发投入并不一定能提升企业绩效[6]。雷虹艳（2018）研究指出在市场化程度更高的环境中，企业在管理与分工结构上更加合理，激励企业进行研发投资，促使企业绩效提升[7]，而刘伟等（2020）提出市场化程度较高的地区法律制度更加完善，监管过严，企业寻租活动成本提高将挤占用于研发投入的资源，不利于创新绩效的提升[8]。对已有文献进行分析发现研发投入对企业绩效，市场化程度对研发投入与企业绩效关系的影响还未得到統一定论，并且较少学者基于市场化程度整体视角分析即研究产品市场化程度、市场中介组织和法律制度环境对研发投入对企业绩效关系的影响。对此本文通过研究30个省市区域2013—2018年的253家创业板企业平衡面板数据，构建多元回归与面板门槛回归模型，探讨以下3个问题：①研发投入对企业绩效的影响;②市场中介组织与法律制度环境是否影响研发投入对企业绩效的作用;③不同产品市场发育程度下研发投入对企业绩效的影响;其具体作用机理如图1所示。以期通过分析三者的内在关系为下一步提高企业绩效提供相关建议。

1 文献综述与理论假设

1.1 研发投入与企业绩效

创新是企业核心竞争力，对创新的研发投入支出是企业获取和维持竞争优势的重要保障。

（2006）提出年均市场总市值/总资产与研发支出的变化呈显著正相关关系，而销售额和每股净资产收益率为负[9]。

胡立新，侯丽娟（2012）研究表明研发投入与托宾q值显著正相关，且研发投入对托宾q值的影响具有滞后性[10]。丁伦桢等（2019）指出研发投入抑制企业短期财务绩效的增长，促进企业长期财务绩效的增长[11]。王秋菲等（2020）指出企业研发投入与企业财务绩效负相关，且相关性不显著[12]。葛新雨（2019）指出对于研发周期长企业研发投入占据了大量的人力物力财力，回报周期较长，且其本身具有滞后性，研发投入的对财务绩效具有负面影响;对于发展成熟的高科技产业，研发投入适当增加有利于提升企业财务绩效[13]。研发投入强度的提高有利于企业创新绩效的增长，提升市场竞争力，但是周塞金（2018）指出创业板企业往往成立时间较短，规模小，业绩不突出，未能取得预期的超额收益[14]。由此提出假设H1a，H1b。

H1a：提高研发投入有利于企业市场绩效托宾（q）的提升。

H1b：研发投入支出的增加会抑制企业财务绩效的提升。

1.2

产品市场化程度的大小对研发投入与企业绩效关系的影响

产品市场化程度越高，产品市场竞争越激烈，刘淑芳，杨志恒（2014）提出市场竞争是技术产业保持技术创新轨迹的根本动力[15]。

YOU W J（2019）指出产品市场竞争越激烈，管理者就越倾向于将研发费用资本化用于盈余管理[16]。尹新华（2018），郑建明（2016）等指出市场竞争越激烈，企业研发投入强度越高[17-18]。而郭秀强，孙延明（2020）指出研发投入对高新技术企业市场绩效有显著正向影响，企业内部研发投入相比较财政研发投入能产生更好的市场绩效[19]。栾梦琦（2020）指出R公司研发资金投入强度与当期和滞后一期的企业财务绩效呈显著负相关关系，而对当期和滞后一期的净资产收益率等财务指标影响不显著[20]。沈建叶（2016）指出产品市场竞争激烈会使得企业不能出售全部的产品并且企业研发投入存在滞后效应不能立马得到产出，反而会加剧企业的财政负担负担[21]。结合前文研发投入对企业市场绩效和财务绩效的影响综述，提出假设H2a，H2b。

H2a：产品市场发育程度的适度增长会促进研发投入对企业市场绩效的正向作用，过度增长会抑制研发投入对企业市场绩效的正向作用。

H2b：产品市场化程度的提高会加剧研发投入对企业财务绩效的抑制作用。

1.3

市场中介组织和法律制度环境的完善对研发投入与企业绩效关系的影响

市场中介组织具有优化资源要素配置，优化市场竞争环境的作用，良好的法律制度环境可以加强知识产权保护制度。刘传俊，王慧敏（2020）指出市场中介组织可以降低交易成本，监管政府无法监管的市场失灵地区，保证市场竞争的公平性[22]。孟庆涵（2019）提出良好的法律环境可以促进技术效率的提高[23]。牟妍瑾（2020）指出当地区的法制环境发展较好时，研发投入对企业绩效有更显著的正向作用[24]。HE W J等（2020）指出良好的产权环境会诱导企业创新[25]。但易先忠（2007）指出目前国内自主创新对技术进步影响不显著，知识产权保护制度的完善会抑制企业对先进技术的模仿能力[26]，彭衡（2020）亦指出知识产权保护力度抑制FDI的技术外溢效应，使其面临更加激烈的外部竞争，技术创新产出更低[27]。综上分析市场中介组织和法律制度环境的完善会诱导研发投入支出增加，通过保证市场公平竞争和提高技术效率提升企业绩效，但是过度完善带来的知识产权保护会抑制技术模仿的贡献，增加企业研发成本进而抑制企业绩效。结合前文研发投入对企业市场绩效和财务绩效影响综述提出假设H3a，H3b。

H3a：市场中介组织与法律制度环境的适度完善会促进研发投入对企业市场绩效的正向作用，过度完善会抑制研发投入对企业市场绩效的正向作用。

H3b：市场中介组织与法律制度环境的完善会通过诱导研发投入增加和抑制企业技术模仿，进一步增加企业财务负担。

2 研究设计与指标选取

2.1

市场化程度对研发投入与企业绩效关系的影响

为了进一步系统考察不同市场化程度下研发投入对企业绩效的影响，在研究研发投入对企业市场绩效和财务绩效影响的基础上从市场化程度整体视角出发研究产品市场化程度对研发投入与企业市场绩效，产品市场化程度对研发投入与财务绩效关系的影响;市场中介组织和法律制度环境对研发投入与市场绩效关系的影响，市场中介组织和法律制度环境对研发投入与财务绩效的影响，建立以下理论模型（如图1所示）。

2.2 模型构建与方法说明

为了分析研发投入与企业绩效之间关系以及市场化程度对其的影响，本文分别采用多元回归模型、Hansen提出的门槛面板回归模型，方程如下。

（3）

模型（1）中Yit为被解释变量企业绩效，分別用托宾q（TBQ）与总资产收益率（ROA）表示，RDit为研发投入，controXit为控制变量集合。eit为随机干扰项。模型（2）为单一门槛回归模型，其中Yit为被解释变量企业绩效，分别用托宾q（TBQ）与总资产收益率（ROA）表示，RDit为研发投入，controXit为控制变量集合，uit为随机干扰项，MD为门槛变量分别用市场化程度的要素产品市场发育程度（CF）以及市场中介组织和法律制度环境（FZ）表示，为门槛值，I（*）为指标函数，括号内等式成立时取1，否则为0。模型（3）为双重门槛回归模型，其中Yit为被解释变量企业绩效，分别用托宾q（TBQ）与总资产收益率（ROA）表示，RDit为研发投入，controXit为控制变量集合，uit为随机干扰项，MD为门槛变量分别用市场化程度的要素产品市场发育程度（CF）以及市场中介组织和法律制度环境（FZ）表示，为门槛值，I（*）为指标函数，括号内等式成立时取1，否则为0。

2.3 变量定义及测算

企业绩效为被解释变量，用托宾q（TBQ）与总资产收益率（ROA）衡量，其中TBQ等于取托宾q值自然对数，TBQ越大企业市场绩效越高，ROA等于年末净利润除以资产总额，ROA值越大，企业财务绩效越好;自变量研发投入（RD）等于研发投入支出与主营业务收入比值，RD值越大，企业研投入强度越大;门槛变量市场化程度（MD）用产品市场发育程度（CF）以及市场中介组织和法律制度环境（FZ）衡量，其中CF等于取产品市场发育程度自然对数，FZ等于取市场中介组织和法律制度环境评分自然对数，CF值越大，产品市场发育程度越高，FZ值越大，市场中介组织和法律制度环境越完善;控制变量企业成立年限（YEAR），YEAR等于取企业成立年限对数;企业规模（SIZE），SIZE等于取企业总资产自然对数，企业期末现金流量（XM），XM等于取期末现金流量对数，企业总资产增长率（GR），GR等于年末总资产增长额同年初资产总额之比。

2.4 数据来源

文中选取30个省市地区创业板企业2013—2018年的数据作为研究样本（西藏因数据缺失较多没有纳入分析范围）。产品市场发育程度以及市场中介组织和法律制度环境数据来源于樊纲、王小鲁和朱恒鹏历年编著的《中国分省份市场化指数报告》一书;样本企业的托宾q值、总资产收益率，研发投入等财务数据来源于国泰安数据库。在最终确认样本企业前，按照以下原则剔除了一部分企业：①所需数据缺失的企业;②数值过大或过小，呈现异常的数据;③ST股企业。最终，文中确定选取253家创业板企业2013—2018年的数据。文中采State 15.1软件处理数据。

3 实证结果分析

3.1 描述性统计

各变量的描述性统计结果见表2。可以看出企业市场绩效TBQ与企业财务绩效ROA的平均值分别为0.866，0.038，标准差分别为0.486，0.858，最小值分别为-0.178，-0.979，最大值分别为2.884，0.379，最大值与最小值差距明显，适合做回归分析。研发投入RD最小值为-2.81，最大值为4.29，产品市场发育程度以及市场中介组织和法律制度环境FZ最小值分别为1.418，0.531，最大值分别为2.291，3.267，从最小值、最大值可看出变量RD，FZ之间存在明显的较大差距，CF存在一定的差距。

3.2 多元回归分析

从表3中模型（1）的回归结果可以看出研发投入RD与企业市场绩效TBQ在1%的水平上显著正相关，相关系数为0.080，验证了假设H1a;说明创业板企业加大研发投入可以有效提升企业市场绩效。模型（2）中研发投入RD与总资产收益率ROA在5%的水平上显著负相关，相关系数为-0.010，驗证了假设H1b;说明创业板企业提高研发投入支出会抑制企业财务绩效的提升。

3.3 门槛回归分析

模型（2）（3）中门槛效应检验见表4，以产品市场发育程度CF为门槛研究研发投入RD对总

资产收益率ROA的作用，其单一门槛值的F检验值

通过了5%水平的显著性检验，双重门槛值F检验未通过显著性检验，故接受单一门槛模型;以产品市场发育程度CF为门槛研究研发投入对托宾q

（TBQ）的影响，其单一门槛值与双重门槛的F检

验值分别通过了5%、1%水平的显著性检验，三重门槛值F检验未通过显著性检验，故接受双重门槛模型;以市场中介组织和法律制度环境为门槛研究研发投入RD对总资产收益率ROA的影响，其单一门槛值的F检验值通过了1%水平的显著性检验，双重门槛值F检验未通过显著性检验，故接受单一门槛模型;以市场中介组织和法律制度环境为门槛研究研发投入RD对托宾q（TBQ）的影响，其单一门槛值与双重门槛的F检验值分别通过了5%、10%水平的显著性检验，三重门槛值F检验未通过显著性检验，故接受双重门槛模型。表5是门槛估计值和置信区间，显示门槛估计有效。

3.4 门槛回归模型系数检验

门槛回归模型系数估计结果见表6，其中RD-1，RD-2，RD-3分别表示在位于门槛变量的第一区间、第二区间、第三区间研发投入对企业绩效的影响。当门槛变量为产品市场发育程度CF，因变量为总资产收益率ROA，在第一区间，第二区间研发投入RD对总资产收益率ROA的影响系数分别为-0.033，-0.050且都通过了1%的显著性水平检验，说明随着产品市场化程度的提高，研发投入对企业财务绩效的负向作用加大，验证假设H2b。当门槛变量为产品市场发育程度CF，因变量为托宾q，在第一区间、第二区间、第三区间研发投入RD对托宾q（TBQ）的影响系数分别为0.013，0.272，-0.376，但只有0.013和0.272分别通过了10%，1%的显著性水平检验，-0.376未通过显著性检验，分析数据得随着产品市场化程度的提高，研发投入对企业市场绩效的正向作用明显加强（0.272>0.013），但在第三区间研发投入RD对企业市场绩效TBQ影响不显著，此时产品市场发育程度CF过高导致市场竞争过度激烈，抑制了研发投入RD对企业市场绩效TBQ的正向影响，验证假设H2a。

当门槛变量为市场中介组织和法律制度环境FZ，因变量为总资产收益率ROA，在第一区间，第二区间研发投入RD对总资产收益率ROA的影响系数分别为-0.036，-0.045，说明随着市场中介组织和法律制度环境FZ的完善，研发投入对企业财务绩效的负向作用加大，验证了假设H3b。当门槛变量为市场中介组织和制度环境，因变量为托宾q，在第一区间、第二区间、第三区间研发投入RD对托宾q（TBQ）的影响系数分别为-0.324，0.103，-0.062，其中-0.324未通过显著性检验，0.103，-0.062分别通过了1%，10%的显著性检验;分析数据得市场中介组织和法律制度环境FZ不完善，研发投入对托宾q（TBQ）影响不显著，不完善的市场中介组织和法律制度环境会提高交易成本，降低知识产权保护，会抑制研发投入对企业市场绩效的促进作用，随着对市场中介组织和法律制度环境的完善，研发投入对托宾q的影响系数为0.103，说明随着市场中介组织和法律制度环境的完善，研发投入对企业市场绩效的正向作用加强，随着对市场中介组织和法律制度环境的进一步完善，研发投入对托宾q的影响系数为-0.062，说明市场中介组织和法律制度环境的过度完善会导致研发投入抑制企业市场绩效的提高，验证了H3a，原因可能是由于此时知识产权保护过高限制了企业模仿技术对创新绩效的贡献，目前我国企业大都依赖模仿先进技术来提高创新绩效，自主研发所需人力物力财力过高，且研发投入转化率过低。

4 结论与建议

本文选取253家创业板企业探讨研发投入对企业绩效的影响以及市场化程度对研发投入与企业绩效的关系的影响得出以下结论。

1）研发投入对企业市场绩效有促进作用，但会抑制企业财务绩效。

2）适度提高产品市场发育程度，会促进研发投入对企业市场绩效的正向影响，过高的产品市场发育程度会抑制研发投入对企业市场绩效的正向作用，产品市场发育程度的提高会加大研发投入对企业财务绩效的抑制作用。

3）适度完善市场中介组织和法律制度环境会促进研发投入对市场绩效的正向作用，随着市场中介组织和法律制度环境的进一步完善，将加大研发投入对企业财务绩效的抑制。

根据前文文献综述和实证检验结论，提出以下建议。

1）由于研发投入回报周期长，且本身具有滞后性，企业应根据自身情况适当加大研发投入，在应对市场竞争进行技术研发时，选择合适的市场，避免盲目投资，集中人力物力财力资源进行计划性的研发投资，提高产品创新，抢占资本市场，更好促进企业市场绩效的增长;企业在积极抓技术创新促进企业绩效的同时，也要抓好制度质量，完善人才管理与资源管理制度，提高技术创新效率，减少企业用于研发投入上的资源损失，降低自身关于研发投入的财务压力。

2）政府在通过积极完善产品市场发育程度的同时，应结合企业实际发展状况，注意由此导致的激烈市场竞争给企业绩效带来的市场竞争性的负面影响和财务压力，可以适当加大对企业的创新补助，降低企业融资门槛，帮助企业建立稳定的供销渠道，以此减轻由于激烈的市场竞争所带来的企业需要加大研发创新的财务压力和帮助加快企业研发投入向盈利方向的转化。

3）政府应积极完善市场中介组织和法律制度环境，完善产权保护和产权交易机制，但同时应注意降低企业技术模仿对创新的贡献，可以制定适当自主研发专利奖励政策，刺激企业增强创新投资提高自主创新能力，长期内维持企业的可持续竞争优势，推动企业稳定发展。

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