剩余举债能力与企业投资论文

摘要：企业可持续发展能力表现在财务上是盈利能力、偿债能力、营运能力、资本结构、成长能力等。本文通过财务指标分析以全面正确地评价企业财务状况、盈利能力和偿债能力，进而判断企业可持续发展能力。认为企业应着力改善财务指标，努力提高企业可持续发展能力。今天小编给大家找来了《剩余举债能力与企业投资论文(精选3篇)》，仅供参考，希望能够帮助到大家。

剩余举债能力与企业投资论文 篇1：

企业负债融资对其投资行为的影响分析

[摘要] 负债是企业投资所需资金的主要来源，作为融资工具的一种，对企业投资产生很大的影响。负债融资对企业投资行为有抑制作用和约束作用，负债融资在投资过程中具有信号传递功能。负债融资的成本、规模、期限和方式影响企业投资的效率和投资方式的选择。

[关键词] 负债融资；投资；过度投资；投资不足

1 负债融资和企业投资间的关系

1.1 负债融资对企业投资的抑制作用和约束作用

1.1.1 负债融资对企业投资的抑制作用

负债融资导致企业投资不足，称之为负债融资的抑制作用。负债融资必然存在本金和利息的支付，如果企业到期无法偿还，则会面临财务危机，而财务危机会增加企业的费用，减少企业所创造的现金流量。因此，负债融资会增加企业的财务风险，导致财务危机成本。在投资决策的过程中，由于负债融资的风险和成本，企业放弃了某些净现值大于零的投资项目导致投资不足，此时，则说明负债融资发挥了抑制作用。

1.1.2 负债融资对企业投资的约束作用

负债融资若能缓解企业过度投资，称之为负债融资的约束作用。一方面，负债融资的成本、期限、规模等都会带来一定的融资约束问题；另一方面，负债融资的合理运用以及负债比例的适当提高将有利于减少公司的闲余现金流量，抑制经营管理者因企业闲余现金流量过多而进行有利于自己的过度投资行为。在投资决策的过程中，基于这两方面的考虑，企业放弃了某些净现值小于零的投资项目避免了过度投资，此时，则说明负债融资发挥了约束作用。

1.2 负债融资在投资过程中具有信号传递功能

当企业进行负债融资时，内部经营者对企业发展前景比外部经营者拥有更有利的信息，负债融资比率则能够有效地将内部经营者掌握的关于企业发展前景的正确信息传递给外部投资者。优良企业的破产概率低，使用较高的负债水平，其成本较低。而质量差的企业破产概率较高，一般不愿意拥有很高的负债比率。因此，优良企业可以通过高负债比例向外部投资者显示其项目质量，质量较差的企业顾及过高负债导致的破产成本，一般不会模仿高质量企业的行为。因此，举债是一个积极的市场信号，可以吸引投资者。

2 影响企业投资的负债因素分析

2.1 负债融资成本对企业投资的影响

融资成本是公司融资时向资金融出方支付资金使用费，向中介机构支付中介费，以及产生的其他相关代价。负债融资成本主要体现2个方面：①负债融资的财务困境成本；②负债融资中股东与债权人之间的代理成本。

2.1.1 负债融资的财务困境成本对企业投资的影响

债务能给企业带来节税收益，同时也会带来偿还本金与利息的压力，增加企业的财务风险，使企业陷入财务困境的概率增加，而企业一旦陷入财务困境就会带来各种成本（如支付给会计师事务所、律师事务所的成本等），这些成本会降低投资项目及企业的价值。

负债融资的利息节税效应会降低负债融资成本，同时降低资金的使用成本，提升项目价值，故而对企业投资存在促进作用。负债融资产生的财务困境成本则会在一定程度上降低负债的价值，从而抑制负债融资对企业投资的促进作用，并在达到一定负债水平后，这种抑制作用会超过税收利益的促进作用，结果出现投资随负债下降的局面。

2.1.2 负债融资的代理成本对企业投资的影响

根据契约理论与代理理论，负债融资会带来股东与债权人之间的代理成本。由于股东、债权人之间的信息不对称，为了追求自身利益，股东会借助于经营者将财富由债权人转至股东，债权人与股东之间产生冲突，就会增加股东债权人之间的代理成本，降低投资项目及企业价值。

债务契约诱使股东选择风险更大的项目进行投资，如果高风险项目投资成功，他能够获得高风险项目带来的额外收益；如果高风险项目投资失败，由于有限责任，失败造成的损失由债权人承担，这就是股东采用的资产替代行为。如果债权人能够理性地预期到股东的资产替代行为，将会使举债的成本上升，带来企业价值的下降，债权人与股东之间的委托代理产生的这种“剩余损失”，就构成负债融资的代理成本。在企业陷入财务困境时，代理成本的存在，股东不再追求企业价值最大化，转而追求狭隘的股东财富最大化，股东和经营者将拒绝那些能够增加企业市场价值但预期的收益会属于债权人的投资，这样就会导致投资不足。

2.2 负债融资规模对企业投资的影响

随着企业规模的扩展，对资金投入的需求急剧增大，很多企业不得不选择负债融资缓解资金紧张的问题。负债融资规模对企业投资的影响主要体现在以下2个方面：

（1）从社会经济环境来分析。当利率下降或较低时，由于负债融资成本较低，投资项目成本也随之较低，适当扩大负债规模，会促进企业投资。在经济繁荣、复苏阶段，大规模负债融资可以为企业提供充足的资金，以抓住有利的投资机会，迅速发展。在经济衰退、萧条阶段，小规模负债甚至“零负债”，则可以抑制投资，减少损失，避免破产。

（2）从行业因素来分析。处于垄断地位的企业，其经营利润稳中有升，适当提高负债融资比率，利用债务资金，可以促进企业有效投资，扩大投资规模，获得规模效益。商品流通企业，主要是为了增加存货而筹资，适当扩大负债融资规模，可以提高企业的投资水平，由于存货的变现能力强，其再投资水平也会相应提高。

2.3 负债融资期限对企业投资的影响

2.3.1 短期负债融资对企业投资的影响

短期负债融资主要从投资机会方面影响企业投资行为。企业未来的投资机会是一种期权，期权的价值取决于企业执行这些投资机会的可能性。虽然执行投资机会的收益会在股东和债权人之间分配，但在有些情况下，债权人可能会获得新项目的大部分收益，而股东由于不能获得足够的回报就会放弃净现值大于零的项目，从而出现投资不足。短期负债使得股东和债权人在投资期权到期之前重新谈判，因此可以解决投资不足问题。由于短期负债的价格对企业资产风险变动的敏感性低于长期负债，同时其代理成本较低，因此短期负债可以一定程度地抑制资产替代行为。但是，短期负债风险较高，企业借入较多的短期负债会面临较强的流动性压力，对企业投资行为会产生约束。

2.3.2 长期负债融资对企业投资的影响

长期负债融资主要从资产期限方面影响企业投资行为。如果企业债务期限与资产期限相匹配，企业在为新的投资项目融资时，尽管面临长期负债融资的偿债压力，但是可以建立相容的投资激励，从而避免投资不足问题。如果企业债务期限与资产期限不相匹配，企业在为新的投资项目融资时，不仅要考虑投资项目的风险，还要承担长期负债融资的风险，决策时可能会被迫放弃净现值大于零的项目，导致投资不足。

2.4 负债融资方式对企业投资的影响

投资者选择融资方式的标准是在同样的融资量条件下融资成本更小，同时融资期限较长。按照负债融资对象划分，负债融资主要分为民间借款和银行信贷两种方式。

民间借款是以向其他企业或个人协议借款的方式筹集资金的一种融资方式。民间借款速度快而且富有弹性，在企业需要资金时借入，缓解了企业投资过程中资金紧张的问题，在资金充裕时归还，减轻了企业的还本付息压力，避免企业迫于还债压力放弃净现值大于零的投资项目导致的投资不足问题。民间借款的另外一个优势是可以适当延展，风险也相对较小。在这样宽松的融资环境下，避免了资金不足导致的投资不足问题，也减少了资金充裕带来的盲目投资问题，企业投资决策更为灵活有效。但是，这种负债融资方式渠道较少，数量也有限，投资者在灵活决策的同时也要考虑融资的来源问题。

银行信贷是目前最为常用的负债融资方式。银行信贷的优点之一是资金供应量大，企业运营困难时通过银行信贷可以在较短时间内筹集足够的资金，弥补企业营运和长期发展资金的不足，扩大投资规模，激活现金流，参与市场竞争，获得更大市场占有份额和更多的投资机会。其二是操作灵活，可以根据企业需要进行长、短期贷款搭配。单一的长期负债或者短期负债都会导致资金的闲置和不合理的资金占用，资金闲置时企业容易出现盲目投资、过度投资等非效率投资。长短期贷款的搭配可以对资金的利用进行合理的分配，避免资金闲置引起的非效率投资行为。但是银行信贷风险较大，且存在较大的还本付息压力，短期借贷更为明显。投资者在利用银行信贷进行融资时，需要充分考虑还贷问题。

3 负债融资对企业投资的影响分析

3.1 负债融资对企业过度投资的影响

负债融资一方面导致了企业的过度投资行为，另一方面也可以约束企业的过度投资行为。

企业投资所需资金的主要来源就是负债融资，负债融资可以为企业筹集到大量的资金，特别是在融资环境较为宽松的条件下，而投资项目中产生的自由现金流则是导致过度投资的关键因素之一。在信息不对称且拥有大量自由现金流的情况下，内部经营者不是基于股东财富最大化的目标将自由现金流支付给股东，而是将其投资于一些净现值小于零但能增加内部经营者私利的项目上，造成过度投资。

与此同时，由于负债融资伴随着偿债压力和风险，负债融资所产生的破产威胁则会约束内部经营者的过度投资行为。特别是在股权高度集中的企业，内部经营者可供支配的自由现金流较少，而负债融资需要定期还本付息，对企业未来的现金流要求较高，如果企业到期不能偿还债务，企业就会面临破产清算的威胁，内部经营者本身的利益也会遭到损害。此时，内部经营者为了自身利益，会尽量避免由自由现金流过少不能偿债而导致的破产清算，那么负债融资对企业的过度投资就产生了治理作用。负债融资一方面会导致过度投资，另一方面又对过度投资产生治理作用，当治理效应大于过度投资效应时，负债融资就对过度投资产生了约束作用。

3.2 负债融资对企业投资不足的影响

企业的投资不足是指企业放弃净现值大于零的项目。受全球经济金融危机冲击和国内经济周期性收缩双重因素的影响，企业经营环境普遍趋紧，伴随着银行监控力度的加强，企业负债融资越来越困难，特别是中小企业。企业投资资金很大程度上依赖于负债融资，负债融资不足，企业没有充裕的资金来源，投资过程中被迫放弃净现值大于零的项目，投资不足就产生了，此时，负债融资发挥了抑制作用。相反，在负债融资环境较为宽松的条件下，如利率较低时，负债融资相对也较为容易，且融资规模也相对较高，此时，企业投资有充足的资金来源，可以避免投资不足的问题。

4 合理利用负债融资，优化企业投资

4.1 充分掌握政策规定

负债融资对所得税税率变化是极为敏感的。所得税税率越高，利息的抵税效果就越明显，企业的举债愿望就越强烈。而折旧费用具有抵税效果，如果折旧的抵税效果明显，企业不仅要承受较大的财务风险，同时还要承担过多负债带来的过度投资问题，此时，企业就没有必要过多地负债。因此，企业充分了解、分析国家税收政策及有关规定，有利于完善负债融资，优化企业投资。

4.2 树立风险意识

企业经营过程中，投资和筹资都存在风险，负债融资尤为明显。建立一套风险预防机制和财务信息网络，及时对财务风险进行预测和防范，制订适合实际情况的风险规避方案（如采取多元化经营分散风险），不仅可以降低负债融资的风险，也可以降低企业投资的风险，有利于负债融资的合理，也有利于投资行为的优化。

4.3 加强公司治理

加强公司治理，一方面要确定合适的资本结构，在适度的负债规模下投资经营；另一方面，要减少股东和债权人的冲突，如制定积极的经理人薪酬计划及激励制度，缩小委托人和代理人的利益缺口，降低代理成本，优化企业负债融资。

4.4 制订合理的负债结构

适度的负债结构，不仅可以降低融资成本，减轻偿债压力，而且可以令企业充分运用财务杠杆，以获取良好的预期效益，从而优化投资。①企业可以发展多渠道负债融资，根据借款的多少、使用时间的长短、可承担利率的大小，分别选择向银行借款、发行债券、向资金市场拆借，还可以引进外资。②创新负债融资工具。我国目前只发行信用债券，而且主要采取固定利率。可以适当发展诸如抵押担保债券、息票债券、中长期浮动利率债券等品种。负债融资工具的创新，可以极大地推动我国债券市场的发展，进而影响过度投资的治理。③企业应充分考虑各种融资渠道的潜力、约束条件和风险程度，合理搭配短、中、长期负债，优化负债结构，促进企业有效投资。

主要参考文献

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[5]童盼，陆正飞.负债融资对企业投资行为影响研究：述评与展望[J].会计研究，2005（12）：73.

作者：李丰团

剩余举债能力与企业投资论文 篇2：

基于企业可持续发展能力的财务指标分析

摘要：企业可持续发展能力表现在财务上是盈利能力、偿债能力、营运能力、资本结构、成长能力等。本文通过财务指标分析以全面正确地评价企业财务状况、盈利能力和偿债能力，进而判断企业可持续发展能力。认为企业应着力改善财务指标，努力提高企业可持续发展能力。

关键词：财务指标　可持续发展

一、引言

财务指标分析是以企业的财务指标为基本依据，采用专门的分析工具和方法，对企业财务状况、经营业绩和现金流量情况进行比较和分析，借以全面正确地评价企业财务状况的好坏、盈利能力的高低和偿债能力的大小，进而判断企业可持续发展能力。这些指标信息是投资者和债权人以及企业治理层和管理层等方面进行决策的重要依据。企业可持续发展能力是指企业在追求长久生存与永续发展的过程中，既能实现经营目标、确保市场地位，又能使企业在已经领先的竞争领域和未来的扩展经营环境中保持优势、持续盈利，并在相当长的时间内稳健成长的能力。可持续发展型企业是以不断变革与创新为依托，市场竞争力具有持续提高趋势的企业。可持续发展能力包括核心知识技术能力、协调整合能力、生产运营能力、市场营销能力、战略管理能力、创新能力等。企业可持续发展能力表现在财务上是盈利能力、偿债能力、营运能力、资本结构、成长能力。增加销售收入，最大限度地争取市场份额，进而在长期内达到利润最大化和资本增值最大化的目标，不断增强企业的可持续发展能力。

二、企业可持续发展能力的财务指标分析

(一)偿债能力分析 偿债能力是企业偿还到期债务的承受能力或保证程度，包括偿还短期和中长期债务的能力。

(1)短期偿债能力分析。短期偿债能力是指企业用短期流动资产偿付流动负债的能力，它反映企业偿付即将到期债务的实力。企业能否及时偿还到期的流动负债，是反映企业财务状况好坏、可持续发展状况正常与否的重要标志。第一，流动比率分析。流动比率是流动资产与流动负债的比率。是衡量企业资产流动性大小，判明企业短期偿债能力强弱的最通用的比率。由于考虑到变现能力较差的存货在流动资产中占的比例较大，因此，通常情况下认为企业的流动比率维持在2：1左右比较合适。但我们不能单凭流动比率高低来断言企业短期偿债能力强弱，我们还必须具体分析企业流动资产和流动负债所包括的内容结构以及经营上的因素，才能对企业的短期偿债能力作出正确、全面的判断。一般情况下，营业周期、流动资产中的应收款项数额和存货周转速度是影响流动比率的主要因素。如某公司流动比率在1.5：1，但流动资产中货币资金、应收账款、其他应收款合计占流动资产的70％，其中应收账款余额大部份为常规应收款项，欠款商为知名的航运公司，一向信用良好，且属正常的信用期内欠款，收回较有保障，同时，该企业流动资产中存货所占的比重不大，所以可以判断该企业短期偿债能力尚属正常，可持续发展态势良好。第二，速动比率分析。速动比率是速动资产与流动负债的比率。用于衡量企业流动资产中可以立即用于偿付流动负债的能力。速动资产是流动资产扣除存货的差额，由于存货的变现速度较慢，且可能已被抵押，因此速动资产较流动资产变现速度快。一般情况下，速动比率越高，说明企业越有足够的能力偿还短期债务。但也表示企业存有较多的不能盈利的现款和应收款项，这部分资金失去了创造利润的机会。相反，速动比率偏低，则表明企业将依赖出售存货或举借新债来偿还到期的债务，这就可能造成急需出售存货带来的削价损失或举借新债形成的利息负担。虽然速动比率的公认标准为1，但不同企业或行业其标准比率也有所不同。例如某公司速动比率为0.9，其全行业的速动比率的平均值仅为0.7，且该公司今年的速动比率较往年有明显好转，这说明该公司短期偿债能力较强的，且有增强的趋势，可持续发展态势良好。第三，现金比率分析。现金比率是指现金类资产对流动负债的比率。反映出企业直接偿付流动负债的能力。现金比率过低，说明企业即期偿付债务存在困难；现金比率越高，表示企业可立即用于偿付债务的现金类资产多，偿还即期债务的能力越强。如果企业的现金比率高于行业平均值，说明其短期偿债能力较强，可持续发展态势良好。第四，营业现金净流量偿债贡献率分析。营业现金净流量偿债贡献率是指企业剩余营业现金净流量对偿债的贡献能力。反映剩余营业现金净流量对偿付到期债务的满足程度。该比率意味着企业所取得的营业现金流入量在弥补了营业现金流出量、支付了应纳税款并满足了维持当前现金流量能力必要的追加性现金支出后，可用于偿付到期债务的水平，该比率小于1，则表明企业不得不通过举借新的债务或其他现金融通途径来偿付到期债务，从而加大了财务的风险性。反之，若该比率大于1，表明企业完全可以依靠营业活动的现金流入量偿付到期债务，说明其偿债能力强，可持续发展态势良好。第五，营运资金分析。营运资金是流动资产减去流动负债后的差额，是用于衡量短期偿债能力的绝对数指标。一般情况下，营运资金越多则偿债越有保障，当流动资产大于流动负债时，营运资金为正，说明营运资金出现溢余，不能偿债的风险较小；当流动资产小于流动负债时，营运资金为负，说明营运资金出现短缺，不能偿债的风险较大，甚至企业财务状况可能已陷入困境。因此，可持续发展态势良好的企业，其营运资金应为正数。第六，现金流动负债比率分析。现金流动负债比是将年度经营活动所产生的现金净流量与流动负债进行对比，反映经营现金净流量对其流动负债偿还的满足程度。该比率为正值，且越大越好，表明企业应收款项及存货等变现速度越快，企业的流动性越好，现金净流量对当期债务清偿的保障性越强。因此，可持续发展态势良好的企业，其现金流动负债比率为正值，且各年均稳定在正值。

(2)长期偿债能力分析。长期偿债能力是指企业偿还长期债务的能力，用于衡量企业偿还债务本金与支付债务利息的现金保证程度，是评价企业财务状况好坏、可持续发展态势正常与否的又一重要财务指标内容。第一，资产负债率分析。资产负债率是负债总额与资产总额的比率。表明在资产总额中，债权人提供资金所占的比重，用于衡量企业利用债权人资金进行财务活动的举债能力，以及在清算时企业资产对债权人权益的保障程度。从债权人的立场看，他们最关心的是贷给企业的款项的安全程度，也就是能否按期收回本金和利息。如果股东提供的资本与企业资本总额相比只占较小的比例，则企业的风险将主要由债权人负担，这对债权人来讲是不利的。因此，债权人希望债务比例越低越好，这样企业偿债有保证，贷款不会有太大的风险。从股东的立场看，在全部资本利润率高于借款利息率时，负债比例越大财务杠杆效益越强。从企业经营者立场看，如果举债过大，超出债权人心理承受程度，则认为是不保险的，企业就很难借到钱；如果企业不举债或负债比很小，没有充分利用财务杠杆效益，又说明企业畏缩不前，对前途信心不足，利用债权人资本进行经营活动的能力较差。因此企业应当审时度势，全面考虑，在利用资产负债率制定借入资本决策时，必须充分估计预期的利润和增加的风险，在二者之间权衡利害得失，作出正确决策。一般情况下，可持续发展态势良好的企业，其资产负债率应在

40％。60％。第二，产权比率分析。产权比率是负债总额与所有者权益间的比率。反映投资者对债权人的保障程度，用于衡量企业的风险程度和对债务的偿还能力。一艘隋况下，产权比率越高，企业所存在的风险也越大，长期偿债能力也越弱。因此，产权比率指标为1左右是最为理想的，它表明企业可持续发展态势良好。第三，已获利息倍数分析。已获利息倍数又称为利息保障倍数，是指企业息税前利润与利息费用的比率。用于衡量企业偿付借款利息的能力。该指标越高，表明企业支付利息的能力越强，企业对到期债务偿还的保障程度也就越高；反之，则表明企业没有足够资金来源来偿还债务利息，企业偿债能力较差。如果某企业已获利息倍数超出同行业平均值水平，便说明该企业支付利息和偿还到期债务的能力较强，企业可持续发展态势良好。第四，营运资金长期负债率分析。营运资金长期负债率是指长期负债与营运资金相除计算出来的比率。该比率较高，不仅表明企业的短期偿债能力较强，而且还预示着企业未来偿还长期债务的保障程度也比较强。长期负债与营运资金的比值要有计划性，因为长期负债会随时间延续不断转化为流动负债，并要用流动资产来偿还。有计划的保持长期负债不超过营运资金，就不会因这种转化而造成流动资产小于流动负债，使长期债权人和短期债权人的利益都能得到保护，长期债权人和短期债权人才会感到他们的贷款是有安全保障的。如果营运资金大大高于长期负债，债权人的利益保障程度较高，企业财务风险不大，企业可持续发展态势良好。

(二)盈利能力分析 盈利能力是指企业在一定时期内获取利润的能力。盈利能力体现了企业运用所支配的经济资源，开展经营活动，从中赚取利润的能力。盈利能力分析就是通过一定的分析，判断企业能获取多少利润的能力。主要指标：(1)销售毛利率分析。销售毛利率是销售毛利与主营收入的比率。反映企业销售的初始盈利能力。该指标越高对管理费用、销售费用和财务费用等期间费用的承受能力越强，盈利能力也越强。如果某企业销售毛利率在同行业中处于较高水平，且各年较稳定，则表明企业可持续发展态势良好。(2)销售利润率分析。销售利润率是用于衡量企业一定时期销售收入获取利润的能力。是盈利能力代表性的财务指标，该指标越高，说明企业通过扩大销售获取利润的能力越强，企业“造血功能”越强，企业可持续发展态势良好。(3)总资产报酬率分析。总资产报酬率是利润与总资产平均占用额的比率。用于衡量企业运用全部资产获取利润的能力。反映企业资产利用的综合效果，该指标越高，表明资产利用效果越好，利用资产创造的利润越多，企业的盈利能力越强，企业的经营管理水平越高。如果某企业总资产报酬率在同行业中处于较高水平，且各年较稳定，则表明企业可持续发展态势良好。(4)经营性资产收益率分析。经营性资产收益率是指企业息税前营业利润与平均经营陛资产的比率。它反映了经营性资产的获利水平。无论是债权人抑或股东，投资的共同准则是：以实现收益为目的，以有效规避风险为前提。由此便构成了投资者对企业强大的资本市场约束机制。面对市场竞争的客观强制，企业欲求得生存与发展，务必促使投资报酬率对股东与债权人形成足够的吸引力。要达到这一点，最关键的是要确保经营性资产的获利水平，也就是经营性资产收益率至少不应低于市场或行业的平均值。对于企业来讲，如果实际资产收益率高于市场或行业平均水平，表明企业在市场竞争中客观上业已处于了优势地位，随即可能导致企业在资本市场上的连锁反应：投资者多了，财务资源日渐增长，企业可持续发展态势良好。(5)资本保值增值率分析。资本保值增值率是指年末所有者权益与年初所有者权益的比率。反映所有者投资的保值增值情况。该指标越高，说明企业保值增值能力越强；反之，则说明企业经营业绩不佳，保值增值能力较弱。如果某企业资本保值增值率在同行业中处于较高水平，且各年较稳定，则表明企业可持续发展态势良好。(6)成本费用利润率分析。成本费用利润率是指企业营业利润与营业环节上发生的全部成本费用的比率。表示企业每百元营业成本费用中能够取得多少营业利润，反映企业营业环节上的投入与产出的效果，表明企业营业耗费的盈利能力的强弱程度，用于衡量企业对费用控制能力和管理水平。该指标越高，说明企业为取得收益而付出的代价越小，企业盈利能力越强。如果某企业成本费用利润率在同行业中处于较高水平，且各年较稳定，则表明企业可持续发展态势良好。(7)核心业务资产销售利润率分析。核心业务资产销售利润率是指企业核心业务销售利润额与核心业务平均资产额的比率。反映企业核心业务资产的投入与产出的效果，表明企业核心业务的市场竞争能力。在短时期内，一个准确定位的技术或产品及其价格性能，或许可以支持企业获得一时的丰厚利润与竞争优势，但从长远来看，竞争优势及其持久性将只能来源于用比对手更先进的技术、更低的成本、更佳的质量以及更快的速度与更高的效率去发展自己的能力，来源于能够生产出大量的具有强大竞争潜力的差别化产品的核心能力。而核心能力强弱的最直接的市场表现，无疑当属核心业务资产利润率。该指标通过与市场或行业平均水平的比较及其走势的考察，可以对企业市场竞争的优劣态势有—个较为清晰的判断。如果该比率经常性的高于市场或行业：乎均水平，且呈持续走好态势，便意味着企业在客观上业已处于了竞争的有利地位。反之，则意味着企业在客观上业已处于了竞争的不利地位，倘若这种不利的态势得不到及时的扭转，随着时间的推移，势必导致企业竞争功能的完全丧失，最终陷入严重的危机境地。因此，企业对核心业务资产利润率的变动趋势予以适时的监控，并通过资源配置结构的优化调整，推动企业的核心能力的不断强化，对于企业危机的防范和确保企业可持续发展有着重要意义。

(三)盈利质量分析 盈余质量也称盈利质量、利润质量、收益质量，它是企业真实的经营成果、经济效益和发展能力等方面的内在揭示。盈利质量分析是在盈利能力评价的基础上，着重就盈利的真实性和盈利的相关性进行分析，通过相关指标的计算来修正和补充盈利能力指标，从而更有利于对企业的盈利状况进行多视角、全方位的综合分析，以反映企业获取利润的品质。盈利的真实性是指利润是可实现的，能够给企业带来真实的现金流量，而并非仅仅体现在账面上。它体现了盈利的现金保证程度，也就是反映盈利的确认是否同时伴随着相应的现金流入，即以应计制为基础的盈利是否与现金的流入相伴随。只有伴随现金流入的盈利才具有较高的质量。具体表现为以应计制为基础计算的有关盈利指标数值与现金制为基础计算的有关指标数值的差异程度。一般而言，这一差异越小，盈利质量越高。盈利的相关性是指企业的盈利主要是来源于企业自身的主营业务，还是来自于政策优惠或企业偶然产生的收益或是来自于大股东或关联方的利润转移。如果企业盈利主要是来源于自身的主营业务，盈利能力则能如实反映企业业绩，其盈利质量高，反之，盈利能力则不能如实反映企业业绩，其盈利质量差。(1)应收账款相关指标分析。包括应收账款发展趋势分析，应收账款占用率分析，应收账款结构分析，营业利润的增长率与应收账款的增长率分析等。如果某个企业按照年份纵比，其应收账款增速

下降、应收账款占主营业务收入的比重下降、1年以内的短期应收款比例逐年提高、1～2年的中期应收款所占比例提高或不变、2年以上的长期应收账款比例下降、主营业务收入增长率高于同期应收账款增长率，则表明企业现金流量转化能力较强，企业盈利质量持续提升，企业可持续发展态势良好。(2)利润相关指标分析。包括主营业务利润率分析，营业利润率分析，净收益营运指数分析等。如果某个企业按照年份纵比，其主营业务利润额占营业利润额的比重大且逐年提高、营业利润额占利润总额比重大且逐年上升、经营净利润额占净利润比重大且逐年增长，则表明企业企业的竞争能力较强，盈利的稳定性和可持续性较好，盈利质量较高，企业可持续发展态势良好。(3)现金相关指标分析。包括盈利现金比率分析，现金销售比率分析等。一般来说，企业经营现金净流量占净利润比率越大，净利润的现金实现程度越高，盈利质量越高。如果盈利现金比率小于1，说明部分利润没有相应现金流人，在这种情况下，即使企业盈利，也可能发生现金短缺。这个指标鲜明地体现权责发生制与收付实现制在分析盈利质量上的差异，经营现金净流量才是企业经营中产生的能完全使用的现金，是企业现金的主要来源。通常情况下，销售产品、提供劳务收到的现金占主营业务销售收入比率越大，主营业务销售收入的现金实现程度越高，盈利质量越高。若该指标等于1，表明企业收现能力良好，基本不存在应收账款；若该指标大于1，表明不仅收回本期销货款和劳务费，而且收回前期的应收账款，说明企业经营情况良好，应收账款管理较佳；若该指标小于1，表明企业不能全部收回当期销售款和劳务费。因此，盈利现金比率和现金销售比率高，表明企业可持续发展态势良好。

(四)综合分析 每个企业的财务指标都有很多，而每个单项财务指标本身只能说明问题的一方面，且不同财务指标间可能会有一定的矛盾或不协调，如偿债能力很强的企业，其盈利能力可能会很差，因此，只有将一系列的财务指标有机联系起未，特别是将偿债能力与盈利能力结合起来分析，才能对企业经济活动的总体变化规律作出本质的描述，对企业的财务状况和经营成果作出总括性的结论，从而对企业可持续发展态势作出综合的评价。从投资者的角度来看，对于获利能力和偿债能力指标都很高或者都很低的企业，投资者对其投资价值不难做出判断，但对于获利能力和偿债能力表现出明显差别的企业，则需进行具体分析。如有些企业可能获利能力指标很高，但其偿债能力低下，这样的企业的投资价值必然要大打折扣，因为这往往会给企业的未来发展造成隐患。(1)获利能力较强，但偿债能力较低的企业。这种企业要从两方面分析其原因。第一，若其原因在于当期的销售收入中有较多的应收账款尚未收回(即应收账款的余额较以前大大增加)，则主要应结合应收账款收回的可能性的大小来评价其价值。若应收账款中短期(信用期内或超过信用期较短)的比重较高，且按制度规定提取了坏账准备，则该企业发生坏账损失的可能性较小，可以说该企业具有一定的投资价值。反之，若应收账款中长期的比重较大，甚至还有较多的三年以上未转销的坏账，那么该企业虽然从短期来看有一定的投资价值，但发生坏账损失的可能性较大。应收账款中长期的比重较大，不仅会直接降低企业的偿债能力，同时也会由于将来坏账损失的大量核销而降低企业未来的盈利水平。因此，从中长期看，如果今后此种情况得不到改善，其投资价值并不高，企业可持续发展态势不佳。第二，若其主要原因在于成本费用的支付与摊销的时间不一致，则需结合该项成本费用的大小及摊销标准的合理与否来对其投资价值进行分析判断。如是否因存货计价方法不当而使之存货成本增加、利润虚增；是否因应该摊销的费用挂账而使利润虚增等等。一般而言，每个企业都会存在成本费用的支付与摊销计入损益的时间不一致的现象，在会计上表现为递延资产和待摊费用等。如果该项成本费用数额不大，对企业经营状况和投资者的判断不会造成很大影响，但如果该项成本费用数额比较大，则需要进行合理的调整，并在各企业之间相互可比的基础上进行深入的分析，从而判断企业的投资价值和可持续发展态势。(2)获利能力较弱，但偿债能力较强的企业。这种企业通常表现为净现金流量较大或流动比率、速动比率较高。若其原因在于新投资项目特别是高科技项目尚未产生效益或资金较多尚未投入使用，则该类企业从短期来看或许投资价值不高，但从中长期来看也许有较高的投资价值。因为企业偿债能力较强，不存在经营资金的短缺，随着投资项目的逐步完工，获利能力会逐步增强。但如果从较长时期来看，企业的获利能力一直较低或处于一般状况，即使暂时有较强的偿债能力，也不具有投资价值，因为获利能力的高低直接影响着偿债能力的强弱，没有较高的获利能力做后盾的较强偿债能力只能是暂时的，企业可持续发展态势不能看好。

三、提高企业可持续发展能力途径

(一)制定企业财务战略，努力改善财务指标财务战略目标规定了企业财务活动的基本特征和基本方向，是企业各项财务活动的行动指南和努力方向。它明确了在未来相当长的时期内，企业准备实现的财务战略使命。企业应根据其内外环境和财务战略目标，拟定相关实现目标的备选方案，通过分析论证，在权衡利弊得失的基础上选择实现财务战略的最优方案。为了提高可持续发展能力，企业在制定财务战略目标时，应以企业现金收益和风险的平衡为重点，根据企业发展的不同时期选择不同的财务战略，将财务指标控制在一定的幅度内，并在企业发展过程中，始终执行既定的财务战略，使企业可持续发展能力不断得到提高。

(二)建立财务危机预警系统，改善财务指标 一般来讲，理性的投资者决不会单纯以收益为导向，而是期望收益的实现能够建立在良好的投资安全保障基础之上。作为企业首先必须为投资者提供一种财务安全保障机制，然后，在此基础上不断拓展核心竞争能力，实现资源配置的高效率与高效益性。只有这样，才能在企业价值增长与吸引投资者之间形成一种持续的、良性互动机制。所谓财务预警系统，就是旨在监测预报企业可能或将要面临的财务危机，通过设置财务指标体系，并观察一些敏感性财务指标的变化，而建立的财务分析系统。市场的瞬变性与不可准确预见性，加之决策者素质水平的影响，使得风险成为客观存在。如果企业不能卓有成效地规避与防范各种风险因素，势必使企业的未来发展陷入严重的危机境地。当各种不测风险发生后，最易遭受侵害的显然是企业财务管理：由财务状况的渐进恶化而引发财务危机。因此，建立财务危机预警系统，及早诊断出危机讯号，并采取相应措施，改善财务指标，将危机消灭于萌芽阶段，成为确保企业财务安全和提高企业可持续发展能力的一项重要内容。

(三)实施全面预算管理，改善财务指标 全面预算管理就是通过价值驱动因素来进行资源配置管理。保证预算制定的过程能够适应不断变化的经营环境，从而采用高水平的财务模型来拓展年度预算的框架，建立以价值增值和可持续发展为目标的预算程序，进而监督企业的价值创造活动的全过程，使企业可持续发展能力的提高能建立在全面预算管理基础之上。

(四)优序融资政策，改善财务指标筹资策略应根据内外财务管理环境的状况和走势，对资金筹措的目标、结构、渠道和方式

等进行长期和系统的谋划，旨在为经营战略的实施和提高核心竞争力提供可靠的资金保证，并力求不断降低融资成本，提高筹资效益。企业应维持一个保守的财务比率，以保持企业持续进入资本市场充足的借贷能力；制定能够以留存收益支持公司持续增长的股利支付率；对于处于成长期或成熟期的企业来说非常重要，这一融资政策，既能够利用留存收益增强企业财务的灵活度，又能够利用债务融资维持或提高股票市场价值。企业应致力于优序融资政策，改善财务指标，使企业可持续发展能力不断得到提高。

(五)优化财务杠杆利用水平，改善财务指标当资产的基本收益能力(亦称资产报酬率)大于债务的利息率时，或者当企业按固定财务费用取得的资金所获得的收益大于所支付的固定财务费用时，负债筹资所带来的净收益归属于股东，负债能够增加普通股东的报酬(每股盈余)，负债具有正向的财务杠杆作用；当资产基本收益能力小于负债的利率时，负债具有减少每股盈余的负向杠杆作用。企业在战略发展过程中，都可能使用财务杠杆来扩大企业的规模，打造企业在行业竞争中的优势地位，争取更多的市场份额，但是，财务杠杆的负面效应又在一定程度上约束着企业对于财务杠杆的利用。企业应根据市场竞争状况、公司盈利前景和风险承受能力、国家法律约束、宏观经济周期等多种因素，规划企业的负债水平，确定适合企业自身实际情况的财务杠杆利用水平，从而改善财务指标，促进企业可持续发展能力的不断提高。

(六)增强企业未来的盈利能力和获取未来现金净流量的能力，以改善财务指标 企业发展最为本质的一条铁律：增加企业价值、增强公司持续发展能力的根本途径是增强企业未来的盈利能力和获取未来现金净流量的能力。盈利能力强的企业有着选择各种财务政策的机动性和灵活性，能够更好的驾御财务风险，能够更好的控制财务政策不当给企业带来的损失。未来现金流量充足的企业不必担心债务过度造成的持续发展能力的伤害，而未来盈利前景暗淡的企业过分的依赖债务融资只能陷入破产的泥潭。增强企业未来的盈利能力和获取未来现金净流量的能力，是改善财务指标和提高企业持续发展能力的根本之路。

(七)增强企业财务状况的调整能力，改善财务指标 企业财务指标也不应该是静态的数值。在企业的发展过程中，随着企业内部和外部环境的变化，具有改善财务状况和优化财务指标的有利因素，也存在由于环境的变化而转化为对企业财务状况和财务指标不利影响的因素，企业应对未来影响财务状况和财务指标的内部与外部环境因素变化进行科学的预测，在对未来形成一个合理的预见的基础上，确定目前采取的适应环境变化的应对措施，使企业财务指标不断得到改善，企业可持续发展能力不断得到提高。

作者：蔡维灿

剩余举债能力与企业投资论文 篇3：

企业投资的融资约束理论研究

[摘要]在企业的投融资过程中，企业和投资者之间存在的信息不对称和契约的不完备会产生逆向选择和道德风险等委托代理问题。因此，将不对称信息引入资本市场，利用委托代理理论，能对企业的投融资行为进行解释：企业的投融资方式的选择，就是各个利益相关者为了自身的利益最大化而对剩余索取权和控制权等利益分配及利益冲突的博弈过程，并由此导致了融资约束条件下企业投资行为的差异。

[关键词]资本市场；不对称信息；企业；投资；融资

传统投资理论的一个共同特点就是假设外部市场环境是确定的而不是随机的、信息是完全对称的。假定的简化降低了分析的复杂性，但也削弱了理论对现实的解释能力。随着信息经济学研究的逐渐兴起，形成了委托代理理论等比较成熟的分析信息问题和不确定性的理论工具。一些经济学家将这些分析工具用于解释企业投资行为，提出了企业投资的融资约束理论。

一、融资约束理论及其发展

随着信息经济学等理论的兴起，经济学家将这些比较成熟的理论用于分析企业投资。伯纳克与格特勒将不对称信息引入资本市场，构建了一个简单的两期一般均衡模型，建立了企业投资与融资约束的研究框架。企业投资需求的融资约束假说突破了新古典投资理论关于内部资金的机会成本和外部融资的成本一致的假设前提。他们认为外部资金相对企业内部资金来说具有更高的成本，外部融资的代理成本等于外部资金与内部资金成本之差。外部融资代理成本与筹资企业的净财富负相关，而企业的净财富水平是伴随着经济周期波动而波动的。在经济扩张期，企业的净财富水平提高，外部融资代理成本下降，从而导致企业更高的投资水平；在经济萧条期，企业净值减少，外部融资代理成本上升，最终导致企业削减投资支出。当内源资金不足时，企业投资需求的实现在很大程度上取决于企业获得外部资金的能力，这种能力往往体现为企业的净值，即企业的内部资金如流动性资产和可供抵押的固定资产。企业的融资能力与企业净值成正比。

哈伯德对资本市场的不完备性与企业投资做了进一步的阐述。由于外部投资者对投资项目的质量和风险的有关信息是不完全的，激励问题和管理者监督问题的出现，使得内外资金成本不一致，外部投资者会要求更高的回报以补偿由于管理者的道德风险所带来的监督成本。不对称信息因素的引入对企业投资的影响可以通过图1予以说明。

图1中横轴为企业的资本存量，纵轴为资金成本。假设企业和资金的供应者即投资者对投资机会、项目风险和产出利润等拥有相同的信息，资本需求曲线D向下倾斜，表示当其他条件不变时，随着资金成本的下降，企业合意的资本存量水平逐渐增加。资本供给曲线S在新古典投资模型中一般被绘成截距为r的水平线，其中：r为经过风险调整的市场实际利率水平。此时，最优资本存量K*是资本需求曲线D与利率水平为r时的供给曲线S相交得到的。这意味着在K*点，资本的预期边际收益率等于利息。D曲线的位置是由企业投资机会即资本预期收益决定的，S曲线的位置是由资金的成本决定的。在其他条件不变时，企业所面临投资机会的改善将使D曲线向右移动，从而提高企业合意的资本存量水平；反之，企业合意的资本存量水平将会下降。在其他条件不变时，市场利率水平提高，将会降低企业合意的资本存量水平；而市场利率水平下调则会导致相反的结果。在这一模型中，企业能以市场利率水平从资本市场自由借贷资金，企业内部资金的机会成本就是市场利率，内部资金对于企业投资决策没有任何影响。

事实上，企业管理者比外部投资者拥有更多的关于企业投资机会、项目风险和产出利润的信息。信息不对称会产生道德风险和逆向选择，由此导致的代理成本会对企业投资产生影响。现在将不对称信息引入该模型。假设某时期企业拥有净财富W_o可以投资于净现值为正的项目，当企业最优资本存量水平小于净财富即K^*W_o时，企业就不用通过资本市场融资，资本市场不完善就不会对企业投资决策产生影响，新古典投资模型仍然适用。如果KW_o>W_o，企业就必须通过资本市场为投资项目融资。由于资本市场不完善，外部融资成本将不再是市场利率水平r，而是随着外部融资数量的增长而不断提高。外部融资成本递增的速度，也即曲线S(W_o的斜率，反映了企业外部融资的信息成本，取决于企业净财富水平W_o。随着企业净财富由WW_o递增至W₁，企业面临的资金供应曲线会更平坦，企业外部融资的信息成本更小。这是因为企业净财富的增加会有信号发送效应，可以降低企业管理者的道德风险。

从图1中可以看到，当存在信息成本、企业净财富为W_o(K^*>W_o)时，企业资金供给曲线为S(W_o)。此时，企业均衡的资本存量水平为K_o，这一水平小于新古典综合派投资模型的最优资本存量K^*。也就是说，与没有信息成本时相比，存在企业投资不足。保持企业投资机会不变，即需求曲线仍停留在D，在信息成本不变的情况下，若企业净财富从W_o提高至W₁，资金供给曲线将由S(W_o)移至5(W₁)，企业均衡的资本存量由K_o提高到K₁。由此可见，当企业在不完善的资本市场融资时，企业净财富的增加会带来更高水平的投资。这是因为企业净财富水平的提高，一方面会减少在资本市场筹资的规模，另一方面会使企业面临的资金供给曲线变得更为平坦，两者共同作用降低外部融资的信息成本，从而促进企业投资水平的提高。

当经济处于繁荣期时，企业投资机会有所改善，图1中的需求曲线向右移动。同时在经济繁荣期，由于企业赢利能力提高和对企业未来的乐观估计，企业净财富水平会提高，资金供应曲线会向右移动，企业均衡资本存量水平和投资水平的增幅会远大于新古典综合派投资模型的增幅。但是当经济进入萧条期时，企业投资收缩的幅度也会更大。

企业投资需求的融资因素假设提出后，人们运用大量的公司数据对该假设进行验证。法扎里等人采集了1970-1984年421家美国制造业企业的样本数据，实证分析的结果表明，企业净财富水平对企业投资的影响显著，而且融资约束越大的企业，其投资率受企业净财富水平影响的力度越大。此外，采用不同的方法和样本数据所进行的实证检验，其结果也都表明融资因素对企业投资有影响。

二、对企业的融资约束理论的进一步解释模型

假设某风险中性的企业现有一个投资项目需要1单位的投入，该企业现有的资产仅为w，0

(一)信息对称情况下的企业投资决策

在信息对称的情况下，外部投资者可以无成本获取投资项目预期收益及风险。假定外部投资者是风险中性的，投资者的竞争使得其资金的预期收益率等于无风险利率r_o当预期的回报y>1+r时，在均衡状态下，风险中性的外部投资者的收益为(1+r)(1-w)，而企业经营者则得到y-(1+r)(1-w)的预期收入，即w(1+r)+y-(1+r)。因为依据假设y>1+r，所以y-(1-w)(1+r)>w(1+r)，因此企业经营者会实施这个投资项目。当预期的回报y<1+r时，企业则会放弃该投资项目。

(二)信息不对称情况下的融资合约

供的资产w增加而减少，随支付给投资者利息的增加而增加，随投资项目预期回报的上升而下降。当企业和投资者关于投资项目风险程度存在信息不对称时，企业经营者是异质的，就面临着逆向选择问题，外部融资同样存在代理成本，且其大小同样由以上模型中的几个变量决定并有类似的影响。因此，上述模型中得到的定性结论适用于金融市场中其他类型信息不对称的情况。

三、融资方式的选择与企业投资行为

企业的融资和投资是同一资金运动过程中不可分割的两个方面。企业融资的渠道除了自身利润积累的内源性融资外，从外部融资一般有两种途径，即以股权形式投入资本和以债务形式投入资本。

(一)股权融资与企业投资行为

股权融资引起的委托代理关系主要表现为股东与企业经营管理者之间的利益冲突，其根本原因在于管理者不完全拥有企业的剩余索取权。企业投资行为的扭曲和投资的低效率主要来自管理者的道德风险。在现代公司制度下，财产所有权和管理权分离，管理者会在受到限制的条件下无限地追求个人利益最大化。股东和经营管理者之间的代理成本是由于管理者不是所经营公司的全资股东而带来的道德风险。不对称信息造成的代理成本提高了企业外部融资的成本，同时也减少了投资需求，导致了投资不足。在信息对称的情况下，经营管理者在y>1+r的情况下就投资。但在信息不对称的情况下，经营管理者只有在y>1+r+A(c，r，w，y)的情况下才投资。因此，代理成本降低了企业的投资水平。

股权融资所导致的企业投资低效率主要表现为：管理者努力工作所创造的财富并不全归他们所有。因此管理者乐意到度假胜地开会，拥有豪华的办公室等。他们享受这些奢侈品，但又不必承担相应的所有成本。收益和成本的不对称性导致了经营管理者存在较大的非生产性消费动机，由此造成的无效率与管理者所持公司股票的份额成负相关。在监督不到位的情况下，企业管理者就会通过对企业的经营控制权以实现个人利益的最大化，由此导致的企业投资效率损失主要表现为：一是管理者从事规模扩大的过度投资行为。一般而言，由于经营者的权利与收益随着他们所控制资源的增加而增大，规模快速扩张的企业，经营管理者职位晋升的机会也较多，经营者在大型企业中的货币与各种非货币性收益也会比在中小企业中的高。因此，与股东更为关心企业收益相比，经营管理者更关心企业的规模，经营者就存在不断扩大企业规模的强烈动机。二是管理者因厌恶风险而发生的企业投资效率损失。在现代股份制企业中，投资者向企业提供资金以获取股利和资本利得，经营管理者提供人力资本获取报酬。投资者可以通过在自由套利的资本市场上分散投资组合而规避一定的风险，人力资本的专属性和转换成本而又可使经营者分散其风险。当企业破产时，经营管理者会遭受丧失工作机会、名誉、社会地位等物质和非物质的损失。出于对经营管理风险的回避，管理者有可能在投资决策时选择低风险低收益的项目，而放弃有利于公司价值最大化的投资项目，从而导致投资效率损失。从上面的模型可以看出，当资本市场不完备时，本来对投资不产生影响的许多变量也通过某些途径对投资施加了影响。当r和w在企业管理者之间是异质分布的时候，在资本市场完全的情况下，一个投资项目是否被开发完全仅取决于r。在不对称信息的情况下，由于w影响代理成本，所以投资项目的实施与否取决于w和r。这说明资本市场的不完备性使得企业家的财富影响投资。此外，由于经营管理者的短视也会导致企业投资的效率损失。出于短期可视利益的要求，经理偏好短期投资，而放弃有利可图的长期项目。

(二)债权融资与企业投资行为

债务融资导致的委托代理关系主要表现为股东、管理者与债权人之间的利益冲突。在以负债契约为基础的委托代理关系中，假定企业的管理者与股东的利益一致，股东和管理者可能利用对企业的有效控制权做出损害债权人利益和企业价值的道德风险行为，从而损害了企业的投资效率和企业价值最大化。由此导致的企业投资效率损失主要表现如下：第一，债务过度导致的投资不足。它又分为两种情况：一是被动放弃对企业有利的投资项目导致投资不足。企业通过债权融资会导致企业的财务杠杆不断增加，企业的融资能力不断降低。当企业有净现值大于零的投资项目时，如果企业负债较多而又现金余额不足，有可能因企业负债比例过高而无法为投资项目筹集到足够的资金。债务过度使得企业不得不放弃收益较高的有利于企业价值增加的投资项目，以致投资不足。企业财务杠杆越高，企业的流动性风险对投资的不利影响也就越大。企业因负债融资而不能实施能够增加企业价值的投资所造成的损失就是负债融资产生的一种主要代理成本。这种因过度债务造成的负债约束失效而产生的代理成本，进一步降低了投资效率。这样减少了项目的清算价值，损害了债权人的利益。二是主动放弃对债权人有利的投资项目导致投资不足。当企业拥有的投资项目的净现值为正，但小于或等于企业现有负债余额或即将借人的金额时，尽管投资项目的实施对债权人而言是有利的，但是投资不一定会实施。因为从股东的角度来考虑，实施该项目的投资收益将全部用来归还债务，而股东在承受风险的同时得不到任何收益，因此从股东的角度来看，实施该项目并不一定可行，投资项目的放弃导致投资不足。第二，资产替代和转移导致的投资效率损失。当企业以负债契约的方式融入资金后，股东可能通过资产替代以及支付股利、债权人索取权的稀释等方式转移原有债权人的权益。一般来说，投资项目的收益与风险是成正比的。股东倾向于选择投资高风险的项目，一旦成功，则股东享有投资带来的高收益回报，而债权人从既定投资项目中只能获取合同事先规定的固定收益；如果投资项目失败，本来股东应承担投资决策失误的全部损失，但由于企业一般实行有限责任制，股东只承担其出资额的部分损失，而债权人则要蒙受超过股东损失额之外的全部损失，因此，企业现金流量的风险增加会引起债权价值的降低。股东如果实施风险较大的项目投资，股东从债权人手中转移的收益可能大于风险投资而遭受的股权损失，负债融资比例越大，股东选择高风险项目的资产替代动机越强烈。当风险投资给股东带来的收益不能抵消债权价值的损失时，投资的低效率就会使企业价值下降。

因此，股东存在从事资产替代行为的动机，负债融资比例越大，股东选择更大风险项目的资产替代动机越强烈。如果资本市场上的投资者是理性预期者，债权人将能正确预期到股东在发行负债后将要采取的行动，结果，债权人只愿为债权凭证支付较低的价格，债务融资比例上升导致举债成本的上升。这就是由负债融资激励股东转移债权人的权益而产生的代理成本，最终将增加企业的融资成本并导致投资不足。

四、基本结论

在构成企业的一系列利益相关主体之间的契约中，与企业投资有关的委托代理关系主要表现为股东、管理者、债权人之间的利益冲突。企业的投资就是各个利益主体对收益、控制等要求权的权衡和博弈过程。信息不对称和契约不完备使得企业内部资金和外部资金不具有完全的可替代性，不同融资方式的代理成本是有差异的。融资方式及其资本结构的决定不单是一个融资契约的选择问题，更重要的是资本背后产权主体相互依存、相互作用以及制衡机制的配置问题。融资方式及其资本结构的选择，意味着剩余索取权和控制权在各个利益主体之间的分配及利益冲突，由此导致了融资约束条件下企业投资行为的差异。

作者：田祖海　吴楚松