金融市场风险论文提纲

论文题目：金融市场基础设施风险的法律规制 ——以证券交易后程序为中心

摘要：包含证券登记、托管、清算及交收的证券“交易后程序”（post-trade processing）因其重复性和乏味性而长时间内被金融业界赋予“管道系统”的称谓。而对于提供这些证券交易后程序的金融市场基础设施,包括中央证券托管机构、中央对手方清算所、结算系统和数据交易库等,也因业务的高技术、强专业特性,一直隐藏于大幕之后不为公众所知。08年次贷危机成为证券交易后程序关注度的转折点,在雷曼兄弟破产引发全球金融危机蔓延之际,提供证券交易后程序的金融市场基础设施成功应对了重要金融机构破产、对手方接连违约、大面积市场恐慌和瞬时天量证券交易等一系列严峻考验。自此之后,金融市场基础设施的重要性受到前所未有的关注,其对金融市场的稳定功能和风险弥消功能开始被市场参与者、市场监管者和政策制定者瞩目。为了进一步推动各国金融市场基础设施的设立,推进规范化的证券交易后程序,国际支付结算体系委员会和国际证监会组织于2012年联合发布《金融市场基础设施原则》（Principles for Financial Market Infrastructures,简称PFMI）,出台24条指导性原则,成为各国推进金融市场基础设施建设的重要指引。各国顺应《金融市场基础设施原则》的相关规定,将其指导性原则逐步纳入各国现有法律体系,以求对提供证券交易后程序的金融市场基础设施进行系统性规制。我国证券市场发展迅速,现货市场交易量已连续多年位居世界前列。然而,相较于证券市场的快速发展,为证券市场提供交易后程序服务的金融市场基础设施的构建却刚刚开始。较晚的起步虽然带来了机构设置和实务操作上的“后发优势”,却也给制度的及时供给带来“后发劣势”。宏观层面,我国针对金融市场基础设施的立法设置零散滞后,相关法律制度普遍位阶较低,没有提纲挈领性的上位法,与日常运营密切相关的法律制度仅零散规定于各行政法规、部门规章及机构的内部规则。微观层面的问题更是不胜枚举:金融市场基础设施的地位尚无明确定位;机构内部规则的优先性和最终性未得到明确承认;证券登记环节间接持有模式下的“中介人风险”规避制度有所欠缺;证券托管环节各层次账户隔离未完全落实;证券结算环节质押物处置与传统“禁止流质”原则相冲突;金融市场基础设施的破产有序清算机制、央行紧急贷款救助机制和机构恢复处置机制仍告缺失;机构跨境互联时我国法律法规的域外适用尚无合适依据等等。在此时代背景下,本文顺应时代趋势,以提供证券交易后程序服务的金融市场基础设施为研究对象,以三个“环节”和两个“特别问题”为逻辑线索,按登记风险——托管风险——结算风险——系统性风险——跨境互联风险的顺序逐章展开,全方位分析了作为证券交易后程序提供者的金融市场基础设施可能发生的环节性风险和全局性风险。每一章节都以《金融市场基础设施原则》各项原则为指引,以各国立法和实操经验为比照,结合我国现有情况及法律制度供给,为完善我国金融市场基础设施风险的法律规制提出改进建议。本文首先聚焦金融市场基础设施风险法律规制的基础理论,是全文的基础,核心在于厘清关键性概念的内涵外延、阐明研究所基于的的基础性理论和明确金融市场基础设施风险规制的目标。这一部分界定和厘清的关键性概念包括:金融市场基础设施、交易后程序、证券登记清算托管机构、证券登记托管结算体系和交易后程序风险。在证券“交易后程序”概念中,明确了此概念包含从证券交易确认到证券交收的全过程,覆盖交易确认、证券登记、证券托管、证券清算和证券交收五个环节。在“金融市场基础设施”的概念中,明确了其定义由目前该领域国际层面权威标准:《金融市场基础设施原则》确定,为固定表达方式,不可拆分亦不可独立,各国大多采用“系统重要性三要素”标准或“实务操作四特性“标准作为其核心认定标准（前者评估相关机构的规模、可替代性和关联性强度,后者着重关注相关机构是否具有功能基础性、系统关键性、网络连接性和自然垄断性）。对于金融市场基础设施与证券交易后程序、证券登记清算托管机构和证券登记托管结算体系等重要概念彼此间的关系,作出如下总结:金融市场基础设施是证券交易后程序职能的承担者和服务提供者,但提供证券交易后程序服务的金融机构并不都是金融市场基础设施;金融市场基础设施与证券登记清算托管机构和证券登记托管结算体系概念相交,但又不完全重合。一些处于中间层次的、或处于辅助地位的其他金融机构都属于“证券登记清算托管机构”,属于“证券托管结算体系”,却不属于金融市场基础设施。在基础性理论部分,选取了四个与本文密切相关的经济学理论,分别为:制度经济学理论、俱乐部理论、网络经济理论和制度创新理论。这四个理论都揭示了证券交易后程序的本质性问题,是引领本文的理论基础。在制度经济学理论板块,归纳出证券交易后程序不但完全符合制度经济学的逻辑递推,其关注的重点在各方面都与制度经济学研究十分契合:证券交易后程序覆盖了从证券交易确认到交收的全过程,十分符合后制度经济学中的整体主义,即一个整体的效果远超出各个部分的总和且各部分相辅相成。调整证券交易后程序的各层级法律制度并非静止固化,而是根据各国金融市场的发展、国情的需要和现有法律制度的供给不断演化发展,这与制度经济学的演化观点不谋而合。不断专业化、精细化的交易后程序制度设计,也体现了鲜明的工具理性主义倾向。除此之外,相关金融市场基础的组织形式、与各类型参与人的合约类型、风险规制制度的设计细节等,都将“交易成本”作为重要因素纳入考虑,也吻合新制度经济学的关注焦点。在俱乐部理论板块,分析了以非纯公共物品的配置效率为研究核心,关注非纯公共物品的供需问题和均衡数量理论的俱乐部理论对证券交易后程序具有怎样的理论支撑作用。提供证券交易后程序的各相关金融市场基础设施都受其服务能力的限制,当系统处理能力到达上限,每增加一个新参与人,机构提供给原参与人的服务质量就相应下降,故而机构根据其容量和处理能力,存在一个客观的参与人最优服务规模,这完全符合俱乐部产品的特征。对于各金融市场基础设施而言,俱乐部理论不但为俱乐部成员的入会门槛问题（参与人资格）提供了理论支撑,还为会员的奖惩措施（结算违约情况下的救济）等问题提供了重要理论依据。在网络经济理论板块,提出无论在证券有纸化时代还是证券无纸化时代,证券交易后程序都有明显的正向网络效应,即网络的价值和效用与网络的用户数呈直接正比关系。但与此同时,证券交易后程序也同时存在着显著的负向网络效应,一方面表现为竞争壁垒和自然垄断倾向,另一方面表现为因网络效应带来的风险“级联”所可能导致的系统性风险。在制度创新理论板块,归纳出对于证券交易后程序而言,制度创新所可能带来的潜在收益可以是更高的效率、更低的成本或更可控的风险,诱致性变迁（市场自发竞争）和强制性变迁（国家公权力推进）都可推进制度创新。金融市场基础设施如何通过制定合理的制度有效、充分利用现有金融资源,在促进金融市场蓬勃发展的基础上守住不发生系统性风险的底线,引导金融业可持续发展,都可以以制度创新理论作为指导。对于金融市场基础设施风险规制的核心目标,本文在总结不同历史阶段目标的沿革及其背后的逻辑后,根据我国的现有国情和法律制度供给提出四项适合本土情况的目标展望。目标一为完善法制框架,解决各环节基础性法律风险。要求针对金融市场基础设施搭建系统性和体系性兼备的法律规制框架、构建明确统一严谨无遗的监管标准和弥补各环节所面临的基础性法律风险漏洞。作为相关机构进行风险管理的基础,此目标需位列金融市场基础设施风险规制各目标之首。目标二为清除整合障碍,最优化行业竞争机制。在具有垄断应然性的证券交易后程序业务上,相关主管机构应发挥引领作用,清除市场整合障碍、设立统一行业标准、适当引入竞争机制,在不影响自然垄断业务发挥规模效应的情况下,降低自然垄断带来的市场负面风险。目标三为细化风险管理,守住不发生系统性风险底线。证券交易后程序面临中介人风险、业务操作风险、托管风险、违约风险和跨境互联风险等,涉及到证券发行人、登记机构、托管机构、结算机构、参与人、交易所、监督管理机构等不同主体,需要细化风险管理,在明确各环节可能面临的风险的基础上,实施相应的防控策略。除此之外,由于金融市场基础设施存在理论上的系统性风险“悖论”和实务中的风险传递“级联效应”,相比于各环节风险仅需要的明确和可控,对系统性风险的防范需上升为必须守住的底线。目标四为填补分歧缝隙,促进跨境互联与国际合作。各国目前采取不同方式对金融市场基础设施跨境互联中可能产生的法律、技术和运营等分歧“缝隙”进行填补,国际层面也出台各项建议和协调指引帮助各国金融市场基础设施进行跨进互联。值得注意的是,虽然跨境互联能提供互赢局面,但也会使单一机构的风险事件不再仅影响本国的其他金融市场基础设施,而是顺延着跨境互联体系快速散播到其他国家的相关机构,影响整个金融市场的稳定。如何在享受跨境互联带来的正向网络效应的同时防控因关联性而可能带来的全球潜在风险,亦是我国金融市场中远期需考虑的重要目标之一。正如前文所述,本文按照三个“环节”和两个“特别问题”为逻辑线索逐章展开。证券登记环节为证券交易后程序的第一环节,这一部分以金融市场基础设施中提供证券登记服务的中央证券托管机构为研究对象,聚焦证券登记环节面临的中介人风险和业务操作风险。全球金融市场目前主要有三大证券登记模式:直接持有模式、间接持有模式和直接持有与间接持有并行模式。证券登记环节的主要风险为中介人风险和业务操作风险,不同的证券持有模式使各国中央证券托管机构对特定风险更为易感:中介人风险较易发生在采用证券间接持有模式的国家,而业务操作风险在各证券登记模式国家都有可能发生。在中介人风险部分,本文对其展开细致分析,明确其存在的法律根源,并就域外各国应对中介人风险的各项机制进行归纳和总结。在应对策略上,以美国《统一商法典》8-503条款为切入点,研究各国国内法和国际多边条约/指导性文件中现有的为应对中介人风险而特别制定的法律规则体系,并总结出“以投资者保护为首要目的,兼顾均衡考虑中介机构利益,并确保制度与现有法律基础的融通性”的应对原则;在业务操作风险部分,本文归纳总结出可能引发该风险的多重内外部因素,并以《金融市场基础设施原则》原则17为依托,详细分析各国中央证券托管机构在机构内部规则中制定的七项制度策略,包含:建立完善的业务操作风险防控机制、明确定义董事会和各部门职责,建立内控和定期审核机制、明确定义运行可靠性目标、制定适当的容量计划、关注机构信息安全和站点物理性安全、制定业务连续性计划和识别防控内外部风险。在前文的基础上,这一部分最后以我国承担证券登记职能的三家中央证券托管机构:中证登、中债登和上海清算所为着眼点,研究我国现有证券登记模式,就应对中介人风险及业务操作风险的现有机制进行梳理分析,并结合实际情况对相关机制的改进提出建议。我国证券的直接持有模式在一定程度上因其制度特性避免了中介人风险的发生,但伴随境外渠道市场参与度的逐步提高,对中介人风险的防控需未雨绸缪。现有《证券法》150条和《关于实施〈QFII管理办法〉有关问题的通知》第8条虽基本确立了账户隔离制度,但规定过于笼统、法律层级较低,对投资者的保护力度尚有欠缺。考虑到我国的现有国情和制度供给,美国的《统一商法典》8-503模式和欧盟的信托财产不受债权人追索模式皆不合适我国进行直接搬照。建议借鉴《中介人持有证券若干权益的准据法公约》的相关条款,从功能主义和事实角度出发制定相应规则,取得与现有国内各层级法律的较好兼容。而对于业务操作风险,通过将各机构现有的披露报告进行横向比较和综合分析可以发现,各机构已在业务操作风险的防控上较全面地贯彻落实了《金融市场基础设施原则》提出的建议和要求,从机构系统、制度和程序三个维度建立了业务连续性计划和应急预案。下一步可参考境外平行机构经验,从以下三个方面进行进一步优化:一、充盈人才储备资源,避免人力资源风险;二、加强跨系统和跨国境的危机管理安排,建立协同应急处理机制;三、细化外包业务风险处置预案,未雨绸缪防患于未然。证券托管环节为证券交易后程序的第二环节,这一部分以金融市场基础设施中提供证券托管服务的中央证券托管机构为研究对象,聚焦证券托管环节机构面临的自有资产安全和参与人资产安全双重考验。在对证券一级托管模式和证券多级托管模式对比研究的基础上,首先就各模式代表国的实务操作进行逐一比对。一般而言,采用证券直接持有模式的国家使用证券一级托管,而采用证券间接持有模式的国家采用证券多级托管。在一级托管模式下,投资人在中央证券托管机构以实名制设立账户,前者可自主支配账户并对账户享有完全独立的所有权,而后者则对账户的底层投资者情况、所持证券种类、所持证券数量等信息可透明化知晓。多级托管模式最大的特点在于证券发行人与实际投资人之间的多级中介持有层次。实际投资人在证券托管机构开立证券账户、托管证券并成为证券的权益持有人。托管机构以名义持有人身份代持证券,再将其自有及代持的证券交存至中央证券托管机构,进行集中托管。实务操作中,多级托管又可按中介机构集中托管时是否对自有证券和投资人证券进行严格分户而进一步细分为典型和非典型两个分支。随后,以我国2004年某一国债托管协议争议仲裁案为例,分析总结实操中曾发生的证券托管风险:在债券的交易所市场实行会员制的前提下,证券公司对自营账户和代理账户未严格区分,导致相关中央证券托管机构可将证券公司所开立账户名下的所有证券进行转移占有,致使证券公司无法按期归还客户证券资产。从这一案例可以发现,证券公司在中央证券托管机构的自有账户和代理账户间未完全贯彻账户隔离制度是证券托管可能发生风险的重要根源之一,并由此引出证券托管阶段的风险其实质是对机构自有资产安全与参与人资产安全的双重考验。在此之后,以《金融市场基础设施》原则16“托管风险”的相关规定为切入点,详细逐一分析各国目前为了应对托管风险所采取的普遍措施和特殊措施,前者包括账户隔离制度、独立评估及独立审计制度、投保制度和数据备份制度,后者包括美国的日终月终双重对账制度、英国的整体协调制度、德国的第三方外包同责制度和新加坡的“消防演习”测试制度。在前文基础上,这一部分最后将焦点转回我国,以各国应对托管风险所主要采取的普遍措施和特殊措施为依托,分析我国现有证券托管风险应对机制,并结合实际情况为相关机制的改进提出建议。对于已有的账户隔离、独立审计、投保和数据备份等普遍措施,需要继续进行制度革新:更合理的定期对账和评估制度以及更足额充分的投保和数据备份制度都是下一步适合细节优化的方向。而对于反应本国金融市场发展特性的特殊措施,我国需先意识到现有法律疏漏的存在,关键性法律问题如中央证券托管机构的定性、机构与各参与人的法律地位、相关主体权利义务的边界、法律责任的安排等在现有法律框架内仍未得到明确规定。我国应以填补法律漏洞、完善法律设置为基本落脚点,并在此基础色上尽可能减少现有的托管业务分割局面,畅通中债登、中证登和上海清算间的连通渠道,使投资者可在不同市场、不同券种中充分自由选择和转换,减少交易成本,提高交易效率,进一步推进我国证券托管系统一体化进程,规避证券托管风险。证券结算环节是证券交易后程序的最后环节,这一部分研究提供证券清算（中央对手方清算所与一般清算所）和证券交收（中央交收与非中央交收）的金融市场基础设施在证券结算过程中所面临的法律风险和因违约引发的信用风险和流动性风险,并对相应风险的应对机制进行深入研究。在法律风险层面,结算机构主要面临的风险有两项:一是机构内部规则是否具有优先性和结算是否具有终局性,二是在有“禁止流质”原则的国家,机构对违约参与人质押物的处置是否能与原有的法律原则兼容。对于机构内部规则的效力和优先性问题,各国多将结算机构内部规则认定为机构与参与人之间的合意,具有类合同的效力,对双方产生约束力。对于如何避免结算终局性效力遭遇破产法挑战时,各国采用“合约安全港”（美国）、“证券交收的最终性和破产程序的不可追溯性”（欧盟）和“结算所的处事程序凌驾破产法”（中国香港）等法律原则,确保将参与人进入破产程序的不利影响降到最低,保障结算的终局性不被影响。而对于第二项法律风险,沿袭罗马法“禁止流质”原则的各大陆法系国家都采用“松绑”机制,即在遵循“禁止流质”的基础上选择性地允许商事流质,并对其进行特殊制度设计,平衡了立法逻辑和实务需要,值得我国在同一问题的应对上进行参考。在违约引发的信用风险和流动性风险层面,以《金融市场基础设施原则》原则13“违约风险”的相关规定为切入点,分析其立足于规则程序、执行力、透明度和参与度的核心要求,并结合各国实操中的违约认定事由、决策机构和违约后果,系统性剖析各国如何应对违约风险这一引起信用和流动性风险的根本原因。除此之外,还细致梳理和归纳了各国违约风险的事前、事中和事后应对机制,包含事前的参与人审核制度、清算/结算基金制度和保证金制度、事中的券款对付制度和“盯市”制度,以及事后的的罚金制度和“瀑布型”救济,以分析各承担证券清算和交收职能的金融市场基础设施如何预防违约风险的发生,以及在风险发生后如何及时缓解流动性压力以维持机构的正常运营。最后,这一部分以我国承担证券清算和交收职能的金融市场基础设施的现有法律风险和违约风险应对机制为分析对象,剖析现有困境,分析既有立法情况,并结合各国立法和实操经验提出改进意见。在法律风险层面,针对第一项法律风险,建议将业务范围涉及证券登记、托管、清算和交收,并依据特定行政审批程序设立的各类金融市场基础设施定性为“自律性组织”,赋予这些“自律性组织”依据主管机关认可的流程制定内部规则的权力,并以此为依据确立相关内部规则对金融市场各参与主体的约束性效力;或者,下调法律层级预期,以国务院颁布行政法规的方式(如《金融市场基础设施条例》或《登记、清算和结算条例》,来统一确认金融市场基础设施的法律地位,同时赋予各机构制定的内部规则对内及对外的最终性效力。在结算的终局性问题上,建议从两个方案中择优而适:一是比照美国模式在破产法中确立“合约安全港”原则,二是比照欧盟或亚洲国家模式,在金融市场基础设施专门性立法中直接确认结算结果的终局性,并协调其与破产法的关系。两种方案各有特点,都需在引入时关注本土化制度设计和与既有规则的衔接。针对第二项法律风险,建议我国在承认商事担保特殊性的基础上,允许结算机构与其参与人对交易风险的承担方式进行自行约定。出于对实操性的考虑,可以以新法内嵌或出台特别法的方式对相关问题进行规定,授权证券结算机构按照其内部规则对参与人的质押物进行快速处置。在违约风险层面,分别梳理和总结了承担中央对手方清算和交收担保的中证登和上海清算所与不承担中央对手方清算的中债登所采取的违约风险规制机制现状,并给出三个层次的改进建议:一、建议增强违约认定事由的系统化梳理。遵循客观事由及主观事由的分类,更系统化地对“结算失败”的情形进行类别梳理,而不仅限于罗列式的规定,以增强各情形之间的逻辑联系。此外,引入具有一定“预防性质”的违约认定事由,将这些情形作为可能“结算失败”的预警信号,纳入注意范畴;二、建立流动性损失的多元化弥补渠道。通过借鉴境外“瀑布型”自力救济措施,在相关机构之间签订互助协议,增加相关机构的信息共享,为流动性损失的回填创造更多样化的渠道条件;第三、注重现有自力救济机制的不断优化。我国金融市场基础设施在处理违约事件时应保留适当的自由裁量权,加强各部门的协同合作,减少损失及加快违约事件处置的速度和准确度。除此之外,还可借鉴境外违约应对机制的重审制度,并根据我国国情需要适当增加年度重审的次数,以求在较短时间内建立一套较为完善的自力救济机制。在此之后,逐步减少机制年度重审的次数,保障相关机制的可预期性及稳定性。在前几部分关注证券交易后程序环节性风险的基础上,本文的后续部分主要关注两个“特别问题”,分别为金融市场基础设施的“系统性风险”和“跨境互联风险”。在系统性风险维度,以网络经济学“级联效应”为指引,以全局性视野研究金融市场基础设施面临的系统性风险及其相应的法律规制。通过对金融市场基础设施的历史性风险案例展开实证研究（涵盖1983年马来西亚吉隆坡商品清算所棕榈油交收违约事件、1987年香港期货交易所参与人保证金逾期事件和2013年印度国家商品现货交易所系列违法事件）,这一部分首先说明金融市场基础设施若管理不善,违约情况即可发生。而马来西亚吉隆坡清算所因违约事件最终导致破产更是进表明,在缺乏合理和充足的处置机制的情况下,金融市场基础设施的确可能因风险事件的发生最终导致破产。随后,以2008年金融危机中雷曼兄弟破产引发的连锁违约事件为关注核心,重点梳理并分析金融系统性风险的成因及各国央行在08年为了避免流动性危机、防范系统性风险而为金融市场基础设施提供紧急贷款支持背后的逻辑,并以此为基础引出长期困扰金融市场基础设施两大问题:由“级联效应”助推的系统性风险“悖论”和“大而不能倒”。在各国为应对金融市场基础设施的系统性风险而采取的各项机制中,紧急贷款救助机制（缓解流动性压力）和有序清算机制（应对基础设施破产）为两项最重要的举措。在紧急贷款救助机制部分,以美国的《多德-弗兰克法案》和欧盟的《金融基础设施监管条例》为切入点,深入分析了各国对于央行为困境中的金融市场基础设施提供流动性支持的态度,梳理了各国对“系统重要性”金融市场基础设施的认定条件、救助程序和监管机构的自由裁量权等,并指出良好的法律救助安排必须在保持市场稳定和机构道德风险间保持微妙平衡。而在破产的有序清算机制部分,则以国际性成果《关于金融机构有效处置的关键因素》和《金融市场基础设施恢复规则》、美国的特殊破产有序清算制度和欧盟的四份专门针对系统性重要金融机构破产有序清算出台的文件为切入点,分析了各国针对此问题所推出的特殊机制,例如:欧盟集“准备与预防”、“早期干预”和“危机处置”于一体的三维度系统性风险防范机制,并对生前遗嘱、过渡性金融机构和重整基金等机制进行详细分析。最后,关注我国现有的系统性风险应对机制在实务层面和立法层面的困境,并就如何完善相关制度给予建议。在实务层面,几次市场的巨幅震荡都存在对“金融市场系统风险”与“系统性金融风险”的认知混淆,采取的风险防控措施也多针对交易所,几乎未涉及承担证券交易后程序的金融市场基础设施。在立法层面,我国现行金融法律中对金融市场基础设施系统性金融风险防范的规定寥寥无几,《破产法》也未对金融市场基础设施的破产有序清算或系统性风险处置程序进行特别规定。在借鉴域外经验、对比平行机构实操和结合我国现有国情的基础上,给出三点建议:一、以维稳为立法目标,保障核心功能持续开展。通过将维护金融系统稳定作为相关法律制度构建纲领性原则,将保持相关机构核心功能的持续有效运作为首要立法目的,最小化违约风险或其他风险带来的市场影响,减少对其他仍正常运行的金融机构的负面作用,保持金融系统的继续运作;二、注重利益平衡,严控道德风险。建议在现有国内法基础上增加金融市场基础设施有序清算程序的相关规定。为防止道德风险的发生,在开启有序清算前需判断相关金融市场基础设施的破产是否足以危及金融市场的整体稳定,并在此基础上进一步明确相关后续处置措施及程序;三、拓宽风险规制思路,接纳新型制度设计。建议我国借鉴金融市场发达各国,接纳如“生前遗嘱”、过桥性金融机构及重整基金的制度设计。为确保以上机制的落实,建议选择部门规章或其以上法律层级的立法,并在破产法中增加相应规定的合理衔接。本文最后一部分关注金融市场基础设施风险规制的第二个“特别问题”:跨境互联风险及其法律规制。这一部分聚焦在金融全球一体化背景下因金融市场基础设施互联而产生的跨国别、跨区域的风险及其应对机制。在对比、总结和分析各国以“参与人输入”与“基础设施输出”、“出站互联”与“入站互联”、“直接互联”与“间接互联”等为代表的不同机构跨境互联模式后,总结出对于机构跨境互联模式的选择,英美法系国家和大陆法系之间不因法系的区别有过大差距,各国一般根据自身国情择优而适的规律。随后,深入剖析了各国金融市场基础设施因跨境互联而产生的风险升级:相比于境内一般证券交易后程序,各跨境互联机构不但需要面对证券交易后程序的固有风险,还需面对因跨境互联而产生的特殊风险,如法律差异风险和因引入中介机构而带来的结算风险等。其中,法律差异风险为最主要风险,涉及到机构跨境监管、准据法选择、管辖权争议和裁判域外执行等问题。而中介机构风险则主要表现为跨境托管风险、背靠背交易的流动性风险和匹配风险。除此之外,当外籍参与人选择使用ICSD进行交易后程序的跨境互联时,还会产生一些特殊的、专属于ICSD的跨境互联风险,如更大的信用敞口风险、抵押物留置权有效性争议和结算失败连锁反应。随后,这一部分聚焦金融市场基础设施面临的最主要跨境互联风险:法律风险,并对跨境监管协调、准据法确定、管辖法院确定和域外司法判决执行等核心问题进行深入研究。首先,以G20全球协调机制、美国的“合规替代”模式和欧盟的“等效互认”模式为切入点,分析各国在相关问题中对跨境监管协调的态度,并总结出无论采用何种模式,其目标皆是在恰当保护一国金融主权的前提下,通过对现有监管规则的调整,尽可能满足对方的监管要求,为机构的跨境互联创造条件。其次,分别从英美法系及大陆法系角度分析各国对金融市场基础设施跨境互联中法律冲突问题的处理,主要包括准据法和管辖法院的确定。在准据法的选择上,详细阐述了各国或依据“物之所在地法”（Lexreisetae）,或依据“相关中间人所在地法”（PRIMA）,或依据“最相关地”原则选择准据法及其背后的逻辑。而在管辖法院的确定上,深度剖析了美国、欧盟、新加坡、日本和香港等国家和地区为何在这一问题上都通过各种渠道和方式一致选择本国法院的专属管辖。这一部分最后关注我国金融市场基础设施跨境互联的现状,并对因跨境互联而产生的风险提出相应的制度完善建议。我国目前的实务操作中,金融市场基础设施主要存在两种跨境互联模式:以“一级托管,代理结算”为特征的直接互联与以“多级托管,南北互通”为特征的间接互联,前者以中债登和明讯银行的互联为代表,后者以“债券通”为典型。在充分分析我国现有金融市场基础设施跨境互联的现状、优缺点和现实困境的基础上,给出四个维度的建议:一、搭建系统性和体系性兼备的法律框架基础。在上位法层面,建议选择行政法规（或以上层级）出台专门针对金融市场基础设施的《金融市场基础设施法》或《登记、清算和结算法》作为基础性立法。在下位法层面,建议在部门规章、规范性文件和行业自律规则中形成逻辑严密和适用清楚的规则体系,并在此基础上尽力做到无疏漏、全覆盖和高实操性;二、坚持“长臂”管辖,注重跨境监管协调。应在《证券法》虽已确认域外管辖但未明确如何适用的现有情况下,综合考虑国家主权、现有政策、国家利益和现实可操作性等综合性因素,进一步制度细化。与此同时,对“合规替代”模式和“等效互认”模式适当承认并合理使用,以最大限度协调跨境司法冲突,增强我国证券相关立法域外适用的包容性和适应性;三、保持跨国战略对话,促进机构间往来和信息共享。应在了解本国现有国情和制度设计本质的基础上,坚持多边协商与双边谈判双向发展并参与国际标准的制定和履行。在日常操作上,加强与国外平行机构在软硬件技术上的交流和学习,积极进行技术标准和数据交换语言等技术交流。在监管沟通上,建议与他国监管部门形成较为稳定的信息沟通渠道,尽快达成彼此司法领域的域外互认,助推全球金融一体化进程。四、拥抱变革,深度融合金融科技与区块链技术。以开放接受的态度对待以时间戳、工作量证明和激励机制为核心的“去中心化”区块链技术,在固守各机构运作机制和原有业务逻辑的基础上,选择某一合适领域进行“沙盒实验”,观察区块链技术的落地成效,并在此基础上逐步探索区块链技术可能给证券交易后程序和各机构跨境互联带来的正面影响。

关键词：金融市场基础设施;交易后程序;风险;法律规制

学科专业：经济法

摘要

abstract

导言

一、研究背景与研究价值

二、研究文献综述

三、研究思路与框架

四、研究方法

五、创新点与不足之处

第一章 金融市场基础设施风险法律规制的基础理论

第一节 辨析与厘定

一、服务与服务提供者:证券“交易后程序”与金融市场基础设施

二、证券“交易后程序”风险分类的语境

第二节 证券交易后程序的经济学分析

一、交易后程序与制度经济学

二、交易后程序与俱乐部理论

三、交易后程序与网络经济理论

四、交易后程序与制度创新理论

第三节 金融市场基础设施风险规制的目标

一、完善法制框架,解决各环节基础性法律风险

二、清除整合障碍,最优化行业竞争机制

三、细化风险管理,守住不发生系统性风险底线

四、填补分歧缝隙,促进跨境互联与国际合作

第二章 证券登记环节风险及其法律规制

第一节 证券登记的基础理论

一、证券登记:物理簿记向物权确权的演化

二、发行人登记向登记机构集中登记的演化

三、贯穿证券交易后程序全环节的证券登记

第二节 域外证券登记体系与证券登记风险规制

一、证券的直接持有与间接持有

二、中介人风险:证券间接持有模式的原生风险

三、业务操作风险:各证券持有模式的共有风险

第三节 我国证券登记体系与证券登记风险规制

一、国内证券登记业务现状梳理

二、域外证券登记风险规制对我国的启示

第三章 证券托管环节风险及其法律规制

第一节 证券托管的基础理论

一、证券托管:“保管”与“管理”的双重内涵

二、实物券保管向无纸化托管的演化

第二节 域外证券托管体系与证券托管风险规制

一、证券的一级托管与多级托管

二、托管风险:自有资产安全与参与人资产安全的双重考验

第三节 我国证券托管体系与证券托管风险规制

一、国内证券托管业务现状梳理

二、域外证券托管风险规制对我国的启示

第四章 证券结算环节风险及其法律规制

第一节 证券结算的基础理论

一、证券结算:清算与交收的母集合

二、证券清算:直接清算、环形清算与完整清算

三、证券交收:中央交收与非中央交收

第二节 域外证券结算体系与证券结算风险规制

一、域外证券结算业概览

二、法律风险:证券结算环节的基础性风险

三、违约风险:证券结算环节的核心风险

第三节 我国证券结算体系与证券结算风险规制

一、国内证券结算业务现状梳理

二、域外证券结算风险规制对我国的启示

第五章 金融市场基础设施系统性风险的法律规制

第一节 金融市场基础设施系统性风险实证分析

一、金融市场基础设施风险案例回溯

二、08危机重压下的金融市场基础设施

第二节 系统性风险“悖论”与“大而不能倒”

一、风险集中化助推系统性风险“悖论”

二、 “大而不能倒”引发潜在道德和市场定价风险

第三节 域外金融市场基础设施系统性风险的法律规制

一、紧急贷款救助机制

二、破产有序清算机制

第四节 我国金融市场基础设施系统性风险规制

一、我国金融市场基础设施系统性风险法律规制现状与困境

二、对我国金融市场基础设施系统性风险法律规制的建议

第六章 金融市场基础设施跨境互联风险的法律规制

第一节 跨境互联的基础理论

一、“直接互联”与“间接互联”择优而适

二、全球化背景下的风险升级

第二节 域外金融市场基础设施跨境互联风险的法律规制

一、跨境监管协调:“合规替代”与“等效互认”

二、准据法确定:Lexreisetae、PRIMA与“最相关地”原则

三、管辖法院确定与域外司法判决执行:“长臂”偏爱

第三节 我国金融市场基础设施跨境互联风险规制

一、我国金融市场基础设施跨境互联现状

二、对我国金融市场基础设施跨境互联风险法律规制的建议

结语

参考文献