复盈率估值法的原理及应用步骤——以云南白药为例

2023-02-07

1 复盈率的概念及优点

1.1 市盈率估值法的不足

市盈率为股票市价除以每股收益。市盈率直观表达了投资回收期的概念, 即按照公司现有的每股收益, 投资者回收投资成本所需的年限。由于股价与每股收益数据容易取得, 且不同上市公司之间的市盈率具有可比性。因此, 市盈率指标由于简便性、直观性、通用性等特点而广泛应用于股票估值。在利用市盈率估值时, 通常需要计算股票历年的平均市盈率。当上市公司出现分红、送股、转增、配股时, 每股收益与股价也相应做出除权调整。如果仍然用除权后的股价与除权前的股价来计算平均股价, 这种计算方法就缺乏逻辑自洽性。同样的, 用除权后的每股收益与除权前的每股收益来计算平均每股收益, 也是不科学的。

1.2 复权价的概念及计算

上市公司常有派现、送股、转增、配股等分配方案, 按照相同的股本口径, 对实际股价涨跌调整后形成的价格, 即为复权价。例如某股票除权前日总股本为10亿股, 价格为10元。分配方案为10股送10股, 则除权价为5元, 总股本变为20亿股。如果随后股价上涨到8元, 则复权价为16元, 相对之前10元上涨了60%。通过复权, 除权前后的股价具有可比性。通过复权, 可以消除除权除息造成的股价走势突变, 使股价走势反映真实涨跌。若不复权处理, 就会影响对真实涨跌的判断。投资者可以利用股票行情软件自动计算复权价。

1.3 复盈率的概念及优点

为了弥补市盈率指标的不足, 采用复盈率指标。复盈率是用股票复权价除以当年净利润总额。用复权价代替市价, 用净利润代替每股收益。这样就可以解决分红除权后指标的内涵不一致问题。用复权价代替市价, 就不受分红送股转增等因素的影响, 不同时点的复权价均具有可比性。同样的, 用净利润代替每股收益, 就不受因分红、送股、转增、配股等引起股份变动的影响, 不同时点的净利润具有可比性。

2 复盈率估值法的应用条件

2.1 对考察周期的要求

随着牛熊周期起伏不定, 每年复盈率不一样。因此, 计算历史平均复盈率有四个基本要求:一是时间跨度要比较长。按照一般经验, 时间跨度至少5年以上, 能够比较有效地消除年度间的波动。二是时间要跨越牛熊周期。这样能够有效平抑复盈率大幅波动的影响。三是要剔除异常年份的复盈率, 如净利润亏损、暴增或暴减年份。总之, 考察周期的选择要尽可能降低由于各种因素对复盈率波动的影响。

2.2 对公司净利润的要求

采用复盈率法估值, 公司净利润必须满足三个条件。一是净利润稳定。净利润并不一定要高增长, 低增长也没问题的, 净利润的稳定性是最重要的。净利润稳定, 估值计算结果就会更加可靠。因为复盈率采用的净利润指标, 故分红、送股、转增、增资扩股对复盈率没有影响, 只要考虑净利润的稳定性即可。二是净利润不能太小。如果净利润太小, 计算得到的复盈率将会很大, 可能严重影响平均复盈率, 继而影响估值。三是净利润不能为负值。如果净利润为负值, 复盈率则为负值, 很难求得合理的平均复盈率。归纳起来, 所选的上市公司的净利润必须稳定, 不能太小、不能为负值。以上三条最重要的是净利润的稳定性。考察净利润是否稳定, 通常用相关性检验图来做经验判断。一般根据经验值, 如果净利润相关性系数高于0.80, 则认为净利润增长比较稳定。

3 复盈率估值法的操作步骤

3.1 选股与数据收集

因为行业、规模、业绩等方面差异, 并不存在适用于所有股票的万能估值法。因此, 选择合适的估值对象是利用复盈率估值法进行成功估值的关键。公司净利润长期稳定成长是应用复盈率估值法最根本的要求, 具体包括四个条件:业务一流、管理一流、业绩一流、股价与业绩长期高度相关。业务一流指业务简单稳定且规模较大。管理一流指管理者能力卓越且诚信正直。业绩一流指业绩持续优异。价绩相关指股价与业绩长期高度相关。如果所选股票不符合前述的四个筛选条件, 就放弃估值过程。

收集股票净利润与复权价的数据。一是公司历年的净利润。根据一般经验值, 如果公司历年净利润与年份相关系数R2大于0.8, 则认为该公司增长稳定。如果达不到这一要求, 则不适用于复盈率估值法。二是公司历年复权价。复权价包括最高价、最低价与平均价。

3.2 用复盈率估值

第一步, 计算历年复盈率。用每年平均复权价除以当年净利润。第二步, 计算估值复盈率。把历年复盈率进行简单平均, 得到估值复盈率。第三步, 计算估值。用每年的净利润乘以估值复盈率, 得到每年的股票价值。

3.3 计算平均安全边际

第一步, 计算安全边际。用历年复权价的最低价除以当年估值, 得到当年安全边际。安全边际代表股票价格折扣水平的高低。安全边际越小, 说明折扣越大, 买价越安全。第二步, 安全边际波动性检验。对历年的安全边际进行离散分析。其中, 离散系数=标准差÷期望值 (CV=σ/μ) 。若离散系数CV值小于0.25, 则说明安全边际的数据比较稳定, 可用于计算。第三步, 计算平均安全边际。把历年安全边际做一个简单算术平均, 得到平均安全边际。

数据来源:云南白药历年年报、Wind中国金融数据库

3.4 计算安全买价

第一步, 计算当年复权安全买价。用每年估值乘以平均安全边际, 得到当年复权安全买价。第二步, 计算复权因子。用当前复权价除以当前市场价, 得到复权因子。第三步, 用复权安全买价除以复权因子, 得到安全买价。

3.5 买卖机会检验

第一步, 计算买入机会值。其中, 买入机会值= (最低价-买入价) ÷买入价-1。如果买入机会值小于0, 则说明有买入机会。买入机会值的绝对值不能太大, 大则说明买入后下跌多, 造成较大浮动亏损。第二步, 计算卖出机会值。其中, 卖出机会值= (最高价-买入价) ÷买入价-1, 如果买入机会值大于0, 则说明有卖出机会。卖出机会值越大, 说明盈利越多。

4 历史复盈率估值法示例

4.1 选股与数据收集

用价值投资的四条标准筛选出云南白药 (股票代码:000538) 作为估值对象, 其中最重要的一条是净利润要稳定增长。用相关性分析法可以判定云南白药的净利润增长具有稳定性 (如图1所示) 。从图中可以看出, 从2008年至于2017年的10年间, 云南白药的净利润与年份的相关系数R2值为0.9774, 超过经验值0.80, 说明其净利润稳定增长。再根据其他条件确定把云南白药作为估值对象。与此同时, 采集云南白药过去10年间的净利润、复权价 (最高价、最低价、平均价) 的数据, 用于后续估值。

4.2 用复盈率估值法估值

根据采集到的复权价、净利润等数据, 用复盈率估值法对云南白药进行估值 (如表1所示) 。其中平均复盈率的离散系数值为0.23, 安全边际的离散系数值为0.18, 说明平均复盈率与安全边际比较稳定。故用相关数据进行估值可靠性比较高。云南白药2017年12月31日的复权价为1723.49元, 市场价为101.79元, 计算可得复权因子为16.93。根据复权因子, 可以将复权买入价、复权估值转换为当前买入价与当前估值 (如表1所示) 。

4.3 买卖机会的检验

从表1可以看到, 按照复盈率估值法, 云南白药2008年至2017年的10年间, 有6年 (2012年至2017年) 有买入机会。买入后下跌幅度最大的是2013年 (-20%) , 买入后跌幅最小的是2017年 (-1%) 。在这6年间, 按照买入价买入后, 均有卖出机会。从总体看, 用复盈率估值法对云南白药进行估值, 获得的安全买价机会多, 买入以后下跌幅度也不是非常大。通常采用分批买入法解决买入后下跌的风险问题, 即每下跌一定幅度 (如5%) 则补一次仓, 以便降低买入成本。

5 结论与启示

综上所述, 可以归纳得到以下结论:一是复盈率估值法是对市盈率估值法的一种修正, 可以有效避免由于分红送股造成除权前后股价与每股收益内涵不一致的问题。二是应用复盈率估值法最重要的前提是公司净利润稳定增长。三是在应用复盈率估值时, 安全边际的离散系数越低越好。当离散系数低于0.25时, 获得的估值的准确性比较高。

摘要：市盈率作为相对指标在估值中广泛应用, 具有简便、直观、可比较的特点。但是分红送股可能导致每股收益、市价的突变, 使平均市盈率的计算出现偏差, 而采用复盈率指标 (复权价除以净利润) 则可以有效克服这个问题。本文通过研究认为, 复盈率可以作为市盈率的修正指标用于股票估值。

关键词：复盈率,平均复盈率,估值,安全边际,离散系数