蒙牛对赌案例

蒙牛对赌案例（通用8篇）

篇1：蒙牛对赌案例

摩根士丹利等机构投资蒙牛，是对赌协议在创业型企业中应用的典型案例。

1999年1月，牛根生创立了“蒙牛乳业有限公司”，公司注册资本100万元。后更名为“内蒙古蒙牛乳业股份有限公司”（以下简称“蒙牛乳业”）。2001年底摩根士丹利等机构与其接触的时候，蒙牛乳业公司成立尚不足三年，是一个比较典型的创业型企业。

2002年6月，摩根士丹利等机构投资者在开曼群岛注册了开曼公司。2002年9月，蒙牛乳业的发起人在英属维尔京群岛注册成立了金牛公司。同日，蒙牛乳业的投资人、业务联系人和雇员注册成立了银牛公司。金牛和银牛各以1美元的价格收购了开曼群岛公司50%的股权，其后设立了开曼公司的全资子公司—— 毛里求斯公司。同年10月，摩根士丹利等三家国际投资机构以认股方式向开曼公司注入约2597万美元（折合人民币约2.1亿元），取得该公司90.6%的股权和49%的投票权，所投资金经毛里求斯最终换取了大陆蒙牛乳业66.7%的股权，蒙牛乳业也变更为合资企业。

2003年，摩根士丹利等投资机构与蒙牛乳业签署了类似于国内证券市场可转债的“可换股文据”，未来换股价格仅为0.74港元／股。通过“可换股文据”向蒙牛乳业注资3523万美元，折合人民币2.9亿元。“可换股文据”实际上是股票的看涨期权。不过，这种期权价值的高低最终取决于蒙牛乳业未来的业绩。如果蒙牛乳业未来业绩好，“可换股文据”的高期权价值就可以兑现；反之，则成为废纸一张。

为了使预期增值的目标能够兑现，摩根士丹利等投资者与蒙牛管理层签署了基于业绩增长的对赌协议。双方约定，从2003年～2006年，蒙牛乳业的复合年增长率不低于50%。若达不到，公司管理层将输给摩根士丹利约6000万～7000万股的上市公司股份；如果业绩增长达到目标，摩根士丹利等机构就要拿出自己的相应股份奖励给蒙牛管理层。

2004年6月，蒙牛业绩增长达到预期目标。摩根士丹利等机构“可换股文据”的期权价值得以兑现，换股时蒙牛乳业股票价格达到6港元以上；给予蒙牛乳业管理层的股份奖励也都得以兑现。摩根士丹利等机构投资者投资于蒙牛乳业的业绩对赌，让各方都成为赢家。摩根士丹利对于蒙牛乳业基于业绩的对赌之所以能够划上圆满句号，总结归纳，该份对赌协议中有如下七个特点：一是投资方在投资以后持有企业的原始股权，如摩根士丹利等三家国际投资机构持有开曼公司90.6%的股权和49%的投票权；二是持有高杠杆性（换股价格仅为0.74港元／股）的“可换股文据”；三是高风险性（可能输给管理层几千万股股份）；四是投资方不是经营乳业，不擅长参与经营管理，仅是财务型投资；五是股份在香港证券市场流动自由；六是蒙牛乳业虽然是创业型企业，但企业管理层原来在同一类型企业工作，富有行业经验；七是所投资的企业属于日常消费品行业，周期性波动小，一旦企业形成相对优势，竞争对手难以替代，投资的行业风险小。

篇2：蒙牛对赌案例

一、蒙牛公司香港上市的资本运作

1998年建立的蒙牛公司起初只是一个普通的民营企业，但拥有远见卓识的领导团队，以牛根生为首的管理层很早便认识到，要想在国内竞争激烈的乳制品行业创出一片天地，资金和先进的治理结构至关重要，因此就有了以后的蒙牛与摩根斯坦利合作创造的上市神化。

1999年8月18日内蒙古蒙牛乳业股份有限公司成立，股份主要由职员、业务联系人、国内独立投资公司认购，股权结构十分简单，其中，发起人占73.5％，其他股东占26.5％。但是，要想在海外成功上市，首先要有资金让公司运转起来。然而过于僵硬的原始股权结构，对注入大量资金及资本运作将产生桎梏。蒙牛在风险投资团队的指导下，自2002年起逐步改变股权结构，先后在避税地注册了4个壳公司，分别为英属处女群岛的金牛、银牛公司，开曼群岛公司以及毛里求斯公司，其中金牛和银牛公司的股东主要是发起人、投资者、业务联系人和职员等，通过这种方式，蒙牛管理层、雇员、其他投资者、业务联络员的权益都被悉数转移到两家公司。透过金牛和银牛公司对蒙牛乳业的间接持股，蒙牛管理层理所当然成为公司股东。开曼群岛公司和毛里求斯公司是两家典型的海外壳公司，其作用主要是构建二级产权平台，以方便股权的分割和转让。这样，蒙牛不但可对风险进行一定程度的分离，更重要的是，可以在不同情况下根据需要灵活运用两个平台吸收外部资金。

2002年9月24日，开曼群岛公司进行股权拆细，将1000股每股面值0.001美元的股份划分为同等面值的5200股A类股份和48980股B类股份。根据开曼公司法，A类1股有10票投票权，B类1股有1票投票权。次日，金牛与银牛以每股1美元的价格认购了开曼群岛公司1134股和2968股的A类股票，而首轮引入的3家海外战略投资者———摩根斯坦利、鼎晖投资及商联投资分别用约为每股530.3美元的价格认购了32685股、10372股、5923股的B类股票，总注资约25973712美元。至此，蒙牛完成了首轮增资。3家海外战略投资者摩根斯坦利、鼎晖投资及商联投资被成功引进，而蒙牛管理层与开曼公司的投票权是51％：49％，股份数量比例是9.4％∶90.6％。紧接着，开曼公司用3家投资者的投资认购了毛里求斯公司全部股份，而后者又用该款项在一级市场和二级市场中购买了蒙牛66.7％的注册股本，蒙牛第一轮引资与股权重组完成。

值得一提的是，引入首轮投资有一份外资和蒙牛管理层签订的协议（蒙牛上市资本运作的第一份对赌协议）：如果蒙牛管理层没有实现维持蒙牛高速增长，开曼公司及其子公司毛里求斯公司账面剩余的大笔投资现金将由投资方完全控制，届时外资系将取得蒙牛股份60.4％的绝对控制权。如果蒙牛管理层实现蒙牛的高速增长，1年后，蒙牛系将可以将A类股按1拆10的比例转换给B股。这样，蒙牛管理层实现了在开曼公司的投票权和股权比例一致，即蒙牛系真正占有开曼公司51％的股权。2003年8月第一份对赌协议最终以蒙牛管理层胜出结束。为了促使3家战略投资者的二次增资，2003年9月30，日，开曼群岛公司重新划分股票类别，以900亿股普通股和100亿股可转换股证券代替已发行的A类、B类股票。金牛、银牛、摩根斯坦利、鼎晖投资及商联投资原持有的B类股票对应各自面值转换成普通股。2003年10月，3家海外战略投资者认购了开曼公司发行可转换股证券，再次注资3523万美元。9月18日，毛里求斯公司以每股2.1775元的价格购得蒙牛的8001万股股份。10月20日，毛里求斯公司再次以3.038元的价格购买了9600万股蒙

牛股份，至此蒙牛乳业的持股比例上升到81.1％，二次注资完成。

紧随二次注资的是新的对赌协议（蒙牛上市资本运作的第二份对赌协议）：自2003年起，未来3年，如果蒙牛复合年增长率低于50％，蒙牛管理层要向外资股东支付最多不超过7830万股蒙牛乳业股票———相当于蒙牛乳业已发行股本的7.8％，或者等值现金；如果实现目标，则外资股东向蒙牛管理层支付同等股份。所谓盈利复合增长50％，即2004年至2006年每年的盈利平均增长50％。蒙牛2003年的盈利为1.64亿元人民币，就意味着若想赢得7830万股股票，蒙牛2006年的盈利必须达到5.5亿元以

上。事实上2004年蒙牛公布盈利为3.19亿元，以1900万股险胜当年的配额3亿元。而此时，摩根等外资股东却意外提前终止了与管理层之间的对赌，代价是将其持有的金额近5000万元的可转换股证券转给蒙牛管理层控股的金牛公司，相当于新增发行6260万股蒙牛乳业股票，如果以当时每股平均6港元的市值计算，约合3.75亿港元。第二次对赌协议最终也以蒙牛公司胜出而终止。摩根等战略投资者之所以愿意参与这次赌局，是因为他们使输掉7.8％股权的“赌局”，仍可以获得27.1％的股权升值带的收益，而一旦赢了，则可以增持蒙牛股权至42.7％，成为公的大股东。而反观蒙牛方，若是输了，则等于将辛苦换来的控权拱手让人，而要想达标又谈何容易。总结以下摩根斯坦利于蒙牛乳业基于业绩的对赌协议，有4个特点：一是投资方在资以后虽然持有企业的原始股权，如摩根斯坦利等三家国际投资机构持有开曼公司90.6％的股权和49％的投票权，但仅是财务型投资，而非战略经营性投资；二是除了普通股权外，还持有高杠杆性的、换股价格仅为0.74港元／股的可换股证券；三是高风险性，赌注是几千万股股份；四是蒙牛乳业虽然是创业型企业，但企业管理层富有行业经验，公司所属日常消费品行业，周期性波动小，企业一旦形成相对优势，竞争对手难以替代，投资的行业风险小。

二、认识对赌协议

（一）对赌协议的涵义。在企业融资过程中，投资方与融资方需要对企业的股权价值确定后，才能确定投资（融资）金额及应获得（出让）的股权数量或比例。企业的价值最终将整体反映在未来赚取现金流和利润的能力中，也就是说对企业价值的判断有赖于其未来的实际业绩体现。但是，未来的市场环境存在相当大的不确定性，无法准确预知；而且由于信息不对称，外部投资方对企业真实情况和赢利能力的了解程度不如企业内部管理层（融资方），所以，企业管理层倾向于

乐观估计企业未来的赢利能力，对企业作出较高的估值，而外部投资方相对谨慎，对企业的估值较低，投融资双方常常难以达成估值共识。为解决双方的估值分歧，对赌协议经常被使用。所谓对赌协议，即“估值调整协议”，是投资方（或收购方）与融资方（或出让方）在达成融资（或并购）协议时，双方为确保各自的利益而列出的一系列金融条款，用于对未来不确定的情况进行一种约定。如果约定的条件出现，投资方可以行使一种估值调整协议权利，用以补偿高估企业价值的损失；如果约定的条件不出现，融资方则行使另一种权利，用以补偿企业价值被低估的损失。由于结果是不确定的，与赌博有点类似，因此被形象地称为“对赌”。

对赌协议的最终目的是双向激励，提升公司管理层积极性和公司质量，努力实现企业盈利水平最大化，有效保护投资者利益，因此对赌协议的创立实际上是为提高交易的质量。

（二）对赌协议成立的前提。对赌协议的成立有赖于几个前提：一是企业的股权能够反映企业的整体价值，而这一整体价值的评估则依赖于企业未来的业绩；二是企业价值虽然是由品牌、技术、管理等多要素构成，但其最终将整体反映在企业未来的收益中；三是由于未来无法准确预知，因而企业价值的判断有赖于未来的实际业绩体现。正是基于上述前提，对赌协议的心是股权转让方和收购方对企业未来的不同预期。

（三）对赌协议的主要内容。对赌的核心是股权出让方和收购方对企业未来价值的不同预期，具体情况不同，对赌双方所关心内容也不尽相同，双方根据各自的预期对协议条款进行设计。

1.国外对赌协议的内容。国外对赌协议通常涉及财务绩效、非财务绩效、赎回补偿、企业行为、股票发行和管理层去向六个方面的条款：①在财务绩效方面，若企业的收入或者净利润等指标未达标，管理层将转让规定数额的股权给投资方，或增加投资方的董事会席位等。②在非财务绩效方面，若企业完成了新的战略合作或者取得了新的专利权，则投资方进行下一轮注资等。③在赎回补偿方面，若企业无法回购优先股，投资方在董事会将获得多数席位，或提高累积股息等。④在企业行为方面，投资者会以转让股份的方式鼓励企业采用新技术，或者以在董事会获得多数席位为要挟，要求企业重新聘用满意的CEO等。在股票发行方面，投资方可能要求企业在约定的时间内上市，否则有权出售企业，或者在企业成功获得其他投资，且股价达到一定水平的情况下，撤销对投资方管理层的委任。⑥在管理层方面，协议约定投资方可以根据管理层是否在职，确定是追加投资，管理层离职后是否失去未到期的员工股。可以看出，国外对赌协议约定的范围非常广泛，既有财务方面的，也有非财务方面的，涉及企业运营管理的多个方面。除了以“股权”为“筹码”外，管理层和投资方之间还以董事会席位、二轮注资和期权认购权等多种方式来实现对赌。

2.国内对赌协议的内容。目前还没有国内投资机构与国内企业签订对赌协议的案例报道，只有外国投资企业与国内企业签定的对赌协议。与国外对赌协议不同的是，国内企业通常只采用财务绩效条款，而且一般都以单一的“净利润”为标尺，以“股权”为筹码，其区别只是条款的设计。根据协议条款，投资方通常有三种选

择：一是依据单一目标，如1年的净利润或税前利润指标，作为股权变化与否的条件；二是设立一系列渐进目标，每达到一个指标，股权相应发生一定的变化，循序渐进；三是设定上下限，股权依据时间和限制范围变化。

（四）应用对赌协议应考虑的因素。

1.谨慎评估企业未来的赢利能力，合理设定协议中企业未来的业绩目标。作为融资方的企业管理层，应当全面分析市场竞争环境和企业的综合实力，谨慎评估企业未来的赢利能力，理性设定业绩目标。企业在设定业绩目标时，应权衡自我积累和外部并购两种实现方式的利弊和风险。外部并购固然有助于迅速扩大企业的营业规模，但未必能迅速增加利润。永乐为达到业绩目标，并购了广州东泽等多个同行，但营业利润并未同步增加。其并购大中电器的计划更以流产告终。

2.组合设定财务指标与非财务指标，着眼于长远利益，培育企业发展后劲。股权基金管理机构只是在其投资期内为所投资企业的业绩提升及上市提供帮助，企业管理层才是企业长期稳定发展的主导者和责任承担者，也是企业长期稳定发展的最终受益者。企业管理层应借助私募股权资本的力量，完善公司治理，夯实基础，练好内功，增强企业抵御风险和竞争获胜的能力，如企业管理层可以争取在对赌协议中，组合设定财务指标之外的其他有利于企业长远发展的软性指标，降低单纯对财务业绩的要求。企业管理层必须避免为获取短期的高收益竭泽而渔。

3.聘请财务顾问，灵活设定对赌协议条款，维护自身合理权益。企业管理层如果不熟悉金融运作，则应当聘请合适的投资银行作为财务顾问，请其帮助引入那些不仅能提供资金，而且能提供符合企业特点、有利于企业长远发展的股权投资机构。在财务顾问的帮助下，企业管理层可以灵活设定对赌协议条款，尽力争取并维护自身最大权益，避免将来可能导致麻烦和纠纷的“陷阱”。

篇3：蒙牛对赌案例

一、对赌案例及分析

近些年来, 在国内市场上发生的对赌案例很多, 蒙牛集团与摩根士丹利等投资公司的对赌可谓是经典的双赢型案例。

2003年摩根士丹利等投资机构与蒙牛签署了类似于国内证券市场可转债的“可换股文据”, 向蒙牛乳业注资3523万美元, 折合人民币2.9亿元。“可换股文据”实际上是股票的看涨期权, 其价值的高低最终取决于蒙牛乳业未来的业绩。为了使预期增值目标能够兑现, 摩根士丹利等投资者与蒙牛管理层签署了基于业绩增长的对赌协议。双方约定从2003年到2006年蒙牛乳业的复合年增长率不低于50%。若达不到, 公司管理层将输给摩根士丹利等外资投资方约6000万~7000万股的上市公司股票, 如果业绩增长达到目标, 摩根士丹利等机构要拿出自己的相应股份奖励给蒙牛管理层。2004年6月, 蒙牛业绩增长达到预期目标。摩根士丹利等机构“可换股文据”的期权价值得以兑现, 换股时蒙牛乳业股票价格达到6港元以上。蒙牛乳业惊人的业绩增长, 最终使摩根士丹利等三家外资战略投资者提前终止了对赌协议, 3家外资投资者分3次退出, 获得的投资回报率至少超过了4倍, 另外还兑现奖励给蒙牛管理层6000多万股蒙牛股份。

蒙牛的成功让很多民营企业纷纷效仿, 永乐家电就是其中一个, 但并不是每家企业都是幸运儿。2005年1月摩根士丹利以及鼎晖创业投资以5000万美元收购陈晓手中持有的20%永乐股份, 在这次收购中, 摩根士丹利及鼎晖与永乐管理层签定了“对赌协议”, 其核心内容是:永乐在2007年扣除非核心业务利润后盈利如果高于7.5亿元, 投资人向管理层割让4697万股, 利润低于6亿元, 则管理层割让的股份达到9395万股, 占到永乐上市后总股本约4.1%。这份对赌协议的实质是保证大摩的投资收益水平稳赚不赔, 而以当时永乐的年收入值来看, 要实现对赌协中所规定的利润指标, 在未来两年永乐的净利润年复合增长率至少得达到60%。

对赌协议的签订让永乐失去了稳健的心态。2005年永乐一举收购了3家家电连锁企业, 2006年永乐与大中达成了合并协议。但是过度的扩张不但难以带来净利润的提高, 反而因整合与管理等成本, 降低了企业自身的盈利能力。最终, 2006年7月, 国美电器收购永乐, 永乐家电管理层最终失去了对企业的控制权。

从上述两个例子中可以看出, 在对赌博弈中, 投资方总是为企业的发展规定一个相对较高的经营业绩目标, 以求尽可能降低投资风险, 而融资方在轻松获得大量投资资金的同时也承担了相当大的风险。由此可见, 合理设计对赌协议, 平衡博弈双方的权利义务, 具有很重要的意义。下文以蒙牛乳业的对赌为例, 说明重复博弈的协议设置更具有优势。

二、对赌协议的博弈分析

在签订对赌协议时, 协议的设计结构对于融资企业能否在对赌中取胜至关重要, 下面重点运用博弈知识分析对赌协议的结构对于对赌双方的影响。

(一) 分析前提

1. 博弈双方——博弈双方为参与对赌的投资方与融资方, 为了简便起见, 假设I为投资方, D为融资方。

此博弈为不完全信息下的动态博弈, 双方对于战略空间、支付函数不具有准确的信息, 因此信息是不完全的。

2. 信息是不对称的。

融资者可以掌握企业的内部运营情况, 而投资者不能很好的了解企业内部状况, 但可以观察到企业的绩效水平。

3. 博弈双方能够在客观条件的约束下, 作出实现自己决策目标的最优理性选择。

但由于企业的实际经营状况受到很多超出经营者控制范围的因素的影响, 企业的最终收入水平是不能够确定的, 双方的决策后果存在一定的不确定性。

4. 决策顺序的设定:

由投资方I决定是否签订协议, 双方达成协议后, 在一定期限之内, 若融资方达到了协议的规定, 双方履行协议, 再进一步作出决策, 若没有达到协议的规定, 则作出其他的决策。

(二) 非重复博弈结构的分析

这里分析只进行一次博弈的情况, 博弈的支付函数及模型见图1, 当I决定不签对赌协议时, 双方的支付都为0, 当I决定签订对赌协议时, 一定期限内D达到要求, D赢得a>0, 未达到要求, 则损失a。假设D能达到要求的概率为p, 则相应的达不到要求的概率为1-p。

因此D要想赢得对赌协议, 必须ap>=a (1-p) , 得出p>=1/2, 由此可见, 融资者D对于投资者I提出的业绩条件, 须有50%的把握实现, 才可能赢得对赌协议。

(三) 重复博弈结构分析

再分析进行两次博弈的情况, 博弈模型和支付函数如图2, 为了简便起见, 这里假设每次D能够达到要求的概率都为p (实际上这是不可能实现的) , 达不到要求的概率是1-p。第一次博弈的支付为b>0, 第二次为a-b, 且a>b, 这样两次的总支付为a。

从而得到D能够赢得对赌协议必须满足的条件是:bp+p2 (a-b) >=p (1-p) (a-b) , 解得p>= (a-2b) /2 (a-b) =1/2-b/2 (a-b) <1/2, 因此, 再重复博弈中, 只要D能够达到I所规定的绩效的概率大于1/2-b/2 (a-b) , 就有赢得对赌的可能, 而这一概率小于单次博弈所要求的1/2, 因此通过以上的推倒可以看出重复博弈结构的对赌协议对于融资者来说是更有利的。

蒙牛与大摩所签订的对赌协议是一种典型的分层博弈, 第一阶段的博弈是一种试探性的博弈。协议中, 双方约定如果蒙牛管理层在2002-2003年的一年之内没有实现维持业绩高速增长的的诺言, 作为惩罚, 开曼公司及其子公司毛里求斯公司账面上的大笔投资资金将要由投资方 (大摩等) 完全控制, 并且投资方将因此占有蒙牛乳业股份的60.4%的绝对控股权。一年后如果管理层完成了业绩增长目标, 投资方答应代表蒙牛内地股东和管理层等的金牛和银牛可以把投资开曼的A类股票以1拆10的比例无偿转换为B类股。而在对赌协议中, 又制订了下一阶段的对赌内容, 即在2003-2006年间, 蒙牛乳业业绩的年复合增长率不低于50%, 否则蒙牛管理层将输给大摩等三家外资战略投资者6000万到7000万的蒙牛股份。

如此, 第一阶段的博弈为下一阶段的博弈提供了丰富的数据, 一旦在第一阶段的博弈中出现了明显的不可持续性迹象, 博弈的任何一方都可以终止博弈, 减少损失。2002-2003年蒙牛与大摩的对赌是一种逐步的、试探性的博弈。大摩等有权更换管理层表明协议中存在着终止博弈的触动条款。这一设计为博弈方是否继续博弈提供了缓冲地带。而正是在这一阶的博弈中, 蒙牛管理层通过当年税后利润从7786万增长至2.3亿元, 增长194%, 为继续进行对赌博弈增强了信任。随后, 于2003年10月, 大摩等三家外资战略投资者再次斥资3523万美元, 购买3.7亿股蒙牛可转债, 双方最终确立了6000万至7000蒙牛股份的对赌筹码。

因此, 在设计对赌协议时, 重复的博弈策略十分重要, 它提供了一个缓冲期, 为实现双赢创造条件。而在不同的博弈阶段如何设定分层博弈筹码、结束博弈的熔断结点、继续博弈的变更条款等也是设计协议时应当考虑的问题。积极的重复博弈有一个层层加码的筹码结构, 初期筹码小些, 之后的筹码可以累进。若在初次博弈中一方由于特殊原因在博弈中失利, 且双方仍存在继续进行博弈的诉求, 就可以通过变更一些条款来维持博弈继续进行, 这样不但避免了由于武断结束博弈所产生的错杀后果, 也为失利方提供了扭转局面的机会。

三、国内企业面对对赌协议的应对策略

虽然通过对赌的方式可以使企业很快获得大量的资金, 但是我们应当看到对赌协议的双面性, 在认清企业当前状况的情况下, 适当的运用对赌协议, 让它为企业服务而不是成为企业的负担。企业在参与对赌时, 应该认识到以下几点:

(一) 合理设定和协商协议条款

从以上分析中可以看出, 对赌协议条款最好设计为重复博弈的结构, 重复博弈能够降低当事人双方在博弈中的不确定性, 较好的解决信息不对称问题, 并且能够提高融资者赢得协议的概率。

(二) 正确认识对赌协议的利弊

投资方签订对赌协议的好处是控制企业未来业绩, 尽可能降低投资风险:而融资方签订对赌协议的好处则是较为简便地获得大额资金, 以达到低成本和快速扩张的目的。企业管理层在决定是否采用对赌方式融资时, 应谨慎考虑各种因素, 权衡利弊, 避免产生不必要的损失。

(三) 努力提高企业的经营管理水平和抵御风险的能力

很多企业在履行对赌协议时, 为了达到约定的业绩指标, 重业绩轻治理、重发展轻规范, 结果导致对赌失败, 影响了企业的长远发展。

总之, 中国的民营企业始终面临着资金瓶颈的约束, 融资问题始终限制着民营企业的发展, 因此, 剖析并解决民营企业融资问题具有重要的现实意义。近年来越来越多的民营企业试图借助国外资本在海外上市, 以谋求更广阔的发展空间, 因此对赌协议这种新兴的融资方式一定会越来越多的被企业所应用, 研究协议的设定也就显得十分必要。

参考文献

[1]杜丽虹.对赌非赌关乎公司战略选择[N].证券时报, 2006-07-22

[2]程继爽, 程锋.对赌协议在我国企业中的应用[J].中国管理信息化, 2007 (6)

[3]张维迎.所有制、治理结构及委托代理关系[J].经济研究, 1996 (5)

篇4：蒙牛对赌案例

产品全新上市，王珞丹代言

推广时间：2010年6月13日—8月21日

推广目标：推广产品营养性的卖点，把蒙牛早餐奶打造成“早餐主角”

二、借助广告主角王珞丹人气，在互联网上力捧蒙牛早餐奶成为“早餐主角”

• 选择“最佳时段”进行投放，吸引更多关注。

• 选择“最相关媒体”进行投放，覆盖更多受众。

• 选择“最强内容组合”进行投放，传递更多产品信息。

1、最佳时段：在王珞丹主演的电视剧热播期间投放广告，为品牌吸引更多关注。

2、最相关媒体：选择王珞丹和蒙牛相关度最高的优质媒体，覆盖更多受众。

• 选择产品目标受众和王珞丹粉丝集中的优质媒体进行广告投放。

• 针对性的媒体策略大大提升了蒙牛早餐奶的广告效果，点击率超出行业平均水平20%。

3、最强内容组合：创意结合电视广告和产品动画，传递更多产品和品牌信息。

• 在大面积动画拓展中突出营养元素，凸显产品卖点。

• 播放王珞丹电视广告提升品牌形象、吸引关注。

• 创意有效吸引了受众对产品营养性卖点和王珞丹的关注。

三、在互联网上造势成功，实现成为“早餐主角”的目标

• 数千万覆盖

超过1600万人看过广告，超过预期人数300%以上。

• 数十万关注

实际点击率6万，超出预期值390%以上。

• 数倍销售提升

篇5：PE投资 对赌协议案例

甘肃世恒原有股东为香港迪亚公司，后甘肃世恒为甲方，海富公司为乙方，香港迪亚公司为丙方，陆波为丁方签订《增资协议》。主要约定：乙方对甲方出资2000万元人民币，其中1885万元不作为注册资本金，作为资本公积金，另外115万元作为注册资本金；甲方增资。也就是说乙方对甲方进行股权投资。该协议又约定：如果甲方2008年实际净利润完不成3000万元，乙方有权要求甲方予以补偿，如果甲方未能履行补偿义务，乙方有权要求丙方履行补偿义务。并约定了补偿的计算方式。另外，还约定了如果至2010年10月20日，由于甲方的原因造成无法完成上市，则乙方有权要求丙方回购乙方持有的甲方的全部股权。后经批准，甘肃世恒为中外合资企业。

后工商年检报告记载，2008甘肃世恒公司净利润26858.13元。

海富公司向一审法院提起诉讼，请求判令：世恒公司、香港迪亚公司、陆波想起支付协议补偿款1998.2095万元。

一审判决与主要理由：

（1）关于补偿的约定，违反《中外合资经营企业法》第八条净利润根据合营各方注册资本的比例进行分配的规定。

（2）关于补偿的约定，违反《公司法》第二十条第一款不得滥用公司法人独立地位损害公司利益及公司债权人利益。

判决：该约定无效，要求补偿的请求失去前提。驳回全部诉请。

二审判决与主要理由：

（1）超出注册资本金的出资部分，即1885万元属于《最高人民法院关于审理联营合同纠纷案件若干问题的解答》第四条第二项关于“企业法人、事业法人作为联营一方向联营体投资，但不参与共同经营，也不承担联营的风险责任，不论盈亏均按期收回本息，或者按期收取固定利润的，是名为联营，实为借贷，违反了有关金融法规，应当去而合同无效”的情形。

（2）原审认定“关于补偿的约定，违反《中外合资经营企业法》第八条净利润根据合营各方注册资本的比例进行分配的规定，违反《公司法》第二十条第一款不得滥用公司法人独立地位损害公司利益及公司债权人利益。”准确。

判决：撤销一审，改判甘肃世恒公司、香港迪亚公司返还海富公司1885元及利息。终审判决与主要理由：

（1）海富投资的投资可以获取相对固定的收益，该收益脱离了甘肃世恒的经营业绩，损害了甘肃世恒利益和公司债权人利益，一审法院、二审法院根据《公司法》第二十条和《中外企业合资经营企业法》第八条的规定认定《增资协议书》中的这部分条款无效是正确的。

（2）二审法院认定海富投资18852283元的投资名为联营实为借贷，并判决甘肃世恒和迪亚公司向海富投资返还该笔投资，最高法认为，此处没有法律依据，予以纠正。

（3）在《增资协议书》中，香港迪亚公司对于海富投资的补偿承诺并不损害甘肃世恒及公司债权人的利益，不违反法律法规的禁止性规定，是当事人的真实意思表示，是有效的。

判决：

1、撤销二审判决；

篇6：蒙牛对赌案例

活着的法律

导读：

由于新三板公司股权相对集中，控股股东对公司的控制力往往极大，附加在控股股东上的责任义务很难说就真的不会影响到公司。新三板全国性的扩容，在公司挂牌备案或是已挂牌公司定向增发的过程中浮现了不少的对赌协议，比较显著的有以下一些案例：

■ 案例一：与股东对赌回购

2014年3月27日，皇冠幕墙（430336）发布定向发行公告，公司定向发行200万股，融资1000万，新增一名股东天津市武清区国有资产经营投资公司（以下简称武清国投），以现金方式全额认购本次定向发行的股份。

同时披露的还有武清国投与公司前两大股东欧洪荣、黄海龙的对赌条款，条款要求皇冠幕墙自2014年起，连续三年，每年经审计的营业收入保持15%增幅；如触发条款，武清国投有权要求欧洪荣、黄海龙以其实际出资额1000万+5%的年收益水平的价格受让其持有的部分或者全部股份。完成定向发行后，欧洪荣、黄海龙以及武清国投所占公司股份比例分别为：46.609%、28.742%以及4.334%。

项目律师就该回购条款的合法合规性发表意见：上述条款为皇冠幕墙的股东、实际控制人欧洪荣、黄海龙与武清国投附条件股份转让条款，双方本着意思自治的原则自愿订立，内容不影响皇冠幕墙及其他股东的利益，条款合法有效。假使条件成就，执行该条款，股份变更不会导致皇冠幕墙的控股股东、实际控制人发生变化，不影响挂牌公司的持续稳定经营。

案例分析：

1、对赌协议签署方为控股股东与投资方，不涉及上市主体；

2、即使触发对赌协议，对于公司的控制权不产生影响，进而说明不影响公司的持续经营。

■案例二：挂牌成功后解除对赌

2014年1月22日，欧迅体育披露股份公开转让说明书，公开转让说明书显示，2013年5月23日公司进行第三次增资时，新增股东上海屹和投资管理合伙企业（有限合伙）、上海鼎宣投资管理合伙企业（有限合伙）、上海棕泉亿投资合伙企业（有限合伙），上述股东合计以850万元认缴新增注册资本13.333万元。

增资同时上述新增股东与欧迅体育实际控制人朱晓东签署了现金补偿和股权收购条款，对业绩的约定为：1）2013年经审计的扣除非经常性损益的净利润不低于人民币760万元；22014年经审计的扣除非经常性损益的净利润不低于人民币1140万元；3）2013 年和2014年两年的平均利润扣除非经常性损益的净利润不低于人民币950万元。

但同时也约定在欧迅体育向全国中小企业股份转让系统有限责任公司提交新三板挂牌申请之日起，投资人的特别条款自行失效，投资人依该等条款所享有的特别权利同时终止。增资完成后，控股股东朱晓东，新增资三家投资机构股份占比分别为：65.7%、5.88%、3.53%、0.59%。

律师认为投资协议的签署方为控股股东朱晓东和新增投资机构，对欧迅体育并不具有约束力，投资协议中并无欧迅体育承担义务的具体约定。此外，触发条款的履行将可能导致实际控制人朱晓东所持有的欧迅体育的股权比例增加或保持不变，不会导致欧迅体育控股股东、实际控制人的变更。

案例分析：

1、对赌协议签署方为控股股东与投资方，不涉及上市主体；

2、新增股东所持有公司的股份不会影响公司的控制权；

3、双方同时约定，挂牌成功时解除协议双方的权利和义务，消除了股权不确定的可能性。

■案例三：公司分红现金补偿

2014年1月22日，易世达披露股份公开转让说明书，公开转让说明书显示，2012年3月易世达完成了一轮增资，引入2名机构投资者，其中，钟山九鼎以货币资金1,648.75万元，认缴 152.37万元注册资本；湛卢九鼎以货币资金851.25万元，认缴78.67万元注册资本。增资完成后易世达占股前两位股东及新增股东的占股比例为：52.27%、24.60%、9.76%、5.04%。增资同时，新增股东与占股前两位股东段武杰、周继科签署对赌协议，约定公司在2011至2013年间，净利润分别不得低于 2,500 万元、3,300万元、4,300万元，同时2012年、2013年实现净利润累计不低于7,600万元，如未能达成，将对投资方进行现金补偿，如股东现金补足，则要求易世达进行分红以完成补偿。

同时也约定了退出机制：若易事达2014年6月30日前未提交发行上市申报材料并获受理；2014年12月31日前没有完成挂牌上市；且2011年实现净利润低于2000万元，或者2012年实现净利润低于2600万元，或者2013年实现净利润低于3400万元，新增投资机构有权选择在上述任一情况出现后要求公司及段武杰、周继科以约定价款回购或购买其持有的全部或部分易事达股权。

2013年为了不影响易世达在新三板挂牌，对赌协议双方分别发表承诺并签署补充协议，补充协议主要包括：1）当易世达向全国中小企业股份转让系统申报挂牌材料之日起豁免对赌协议所约定的责任和义务；2）当易世达向全国中小企业股份转让系统申报挂牌材料之日起投资方放弃可以要求公司及原股东回购或受让投资方所持有股份的权利；3）投资方转让所持公司股份是，价格不低于经审计的每股净资产；4）若易世达未能挂牌，补充协议约定放弃的权利自动恢复。

控股股东承诺内容为：承诺全部承担增资方基于《增资补充协议》提出的一切包括但不限于支付业绩补偿、差额补偿及/或转让股份的责任与义务，确保公司及其他股东不因上述《增资补充协议》的履行而遭受任何损失。

投资方承诺内容为：根据《增资补充协议》，当增资方向第三方转让股权时，根据买方需要，可要求易事达股东段武杰、周继科也以增资方转让的同等条件转让一部分股权。对此，增资方承诺自公司向股转公司报送申请材料之日起放弃上述权利。

根据券商核查，由于在2012年未能完成业绩约定以及2013年可能不能完成业绩约定，截止2014年3月，大股东段武杰、周继科需向增资方支付的补偿金额合计2,712.38万元至2,991.45万元之间。

中介机构通过对大股东的自由资产进行核查，根据公司股权结构、利润分配政策、累计未分配利润数量以及公司持有现金状况，分析大股东可通过现金分红的形式获得的金额。证明公司股东段武杰、周继科能够在不对公司股权结构产生不利影响的前提下通过自有资金及获取公司分红偿付相关对赌约定款项。同时根据补充协议的约定，在挂牌时解除了协议双方的责任与义务。案例分析：

1、本案例协议方涉及到了挂牌主体（约定了公司的回购义务），但是在挂牌时通过补充协议解除了该项义务；

2、挂牌前已经触发了对赌协议条款，中介机构通过大股东的支付能力的分析，说明对挂牌主体的控制权、持续经营能力等不产生影响。

3、大股东出具承诺将通过自有资金、现金分红或自筹资金的方式偿还上述业绩补偿等款项，确保不因支付上述业绩补偿等款项而转让其持有的公司股份。增资方亦承诺放弃在其向第三方转让股份时要求股东段武杰、周继科同时转让股份的权利。

■ 总结：

根据现有已挂牌公司所包含对赌协议的分析，可以看出，区别于证监会对于拟上市公司的一刀切态度，股转公司在一定程度上接受对赌协议的存在，对于已挂牌公司的定向增资中包含的对赌协议，也在一定条件下允许存在。

可容忍的范围体现在：

1、对赌协议的协议方不能包含挂牌主体，对于可能损害挂牌主体的条款也需要进行清理；

2、由控股股东和投资方进行的对赌协议是可以被认可的；

篇7：蒙牛案例分析

系院：经济贸易学院 班级：10电子商务 姓名：王强 学号：201006001

目录

一． 蒙牛公司概况

1.1 公司概况 1.2创始人概况

二．商业模式

1.1 产品与服务

1.2 目标用户 1.3 战略目标 1.4 核心能力

三．管理模式 四．经营模式 五.资本模式 六．技术模式 七．存在问题 八．结论和建议

蒙牛案例分析

一． 蒙牛公司概况

1.1 公司概况

蒙牛乳业，是“蒙牛乳业集团”的简称。总部设在内蒙古自治区呼和浩特市和林格尔盛乐经济园区。蒙牛公司董事长、总裁牛根生担任中国奶业协会副理事长，在近年来被评为：“第八届内蒙古优秀企业家”；“第四届全国优秀乡镇企业家”；“全国奶业优秀工作者”等等；现在，蒙牛乳制品已经出口到美国、加拿大、蒙古、东南亚及港澳等多个国家和地区。

1.2创始人概况

牛根生，内蒙古人，蒙牛乳业集团的创始人，老牛基金会创始人、名誉会长，“全球捐股第一人”，入选“影响中国生活方式10大人物”。1958年1月25日生于内蒙古和浩特。出生不久，为生活所迫，被生父母卖入养父母家。1978年参加工作，成为一名养牛工人。1983年进入乳业工厂，从基层干起，直至担任伊利集团生产经营副总裁（同时也是伊利创始团队成员），成为“中国冰淇淋大王”；1999年离开伊利。在1999年创立蒙牛，后用短短8年时间，使蒙牛成为全球液态奶冠军、中国乳业总冠军。

牛根生的人生可以分为两个阶段，第一阶段是企业家，第二阶段是慈善家。他曾说：“我前半生的梦想是通过度己来实现度人，后半生的梦想是通过度人来实现度己。”

成为“专职慈善家”的牛根生，为自己提出两个目标：一是大力推进“基因式慈善模式”，二是为中国由“世界工厂”向“世界脑厂”转型鼓与呼。他认为，人类经历了“体力时代”，也经历了“财力时代”，今天已经进入“脑力时代”。在这个崭新的时代，无论是国家还是企业，都需要保持这样一种清醒的认识：中国一定要向“世界脑厂”的方向努力，只有“世界脑厂+世界工厂”的组合才是可持续的，否则，连“世界工厂”都是做不好的。

在企业经营方面，牛根生信奉的理念是“小胜凭智，大胜靠德”。他解释说：“股东投资求回报，银行注入图利息，员工参与为收入，合作伙伴需赚钱，父老乡亲盼税收。只有消费者、股东、银行、员工、社会、合作伙伴六者的‘均衡收益’，才是真正意义的‘可持续收益’；只有与最大多数人民大众命运关联的事业，才是真正‘可持续的事业’。”

二．商业模式

1.1 产品与服务 主要产品：

1、低温奶：如冠益乳、优益C、内蒙古老酸奶、珍果汇等。

2、常温液奶：酸酸乳、纯牛奶、高钙奶、早餐奶、真果粒、新养道、谷物奶、特仑苏、儿童牛奶。

3、奶粉：婴幼儿奶粉、成人奶粉、奶茶粉。1.2 目标用户

小学生群体；家庭；老年。1.3 战略目标

以国际竞争的眼光来制定发展战略，强化学习型企业文化建设；用创新的方法，整合全球有效资源，用5－10年时间，成为中国和世界乳制品专业制造商的领导者。1.4 核心能力

蒙牛，在牛根生创业的时候，发现了居委会这个无人问津的销售终端的具体渠道。全部以低廉的价格，直销给街坊邻居的鲜牛奶，突然，在一个空白点上，突入市场的所有。成为蒙牛乳业，后来直上的超级市场促销攻势。

三．管理模式

有了一支优秀的人才队伍，还应坚持严格的用人标准，才能保证人才的质量，蒙牛在这方面做得非常出色。它有一套严格的管理模式。比如：蒙牛集团在招聘新员工时，既要看他的文凭，更要看他的德行。牛根生认为：“德与才的关系特别重要，如果一个人的才能越大，而品德不行，那么，企业最终受损害的程度就越大。”因此，在蒙牛公司形成了一种企业精神：小胜靠智，大胜靠德。

在“蒙牛”，有许多有意思的管理现象，透过这些现象，或许我们可以悟出其成功的一些奥秘。比如说，在“蒙牛”，打着公司标志的运奶车有数百辆，却没有一辆是“蒙牛”自己的。“蒙牛”只“打的”，不买车，大大降低了管理的成本。

四．经营模式

蒙牛和同处一城的伊利成为竞争对手。但蒙牛一开始就避开直接竞争。蒙牛的第一块广告牌“蒙牛向伊利学习，做内蒙古第二品牌”巧妙地实施了“比附定位”战略，依托伊利的品牌免费搭了趟便车。随着规模扩大，2001年6月，蒙牛采取了高级会员俱乐部式的比附定位，打出了“我们共同的品牌——中国乳都·呼和浩特”，把自己进阶为内蒙品牌，为走向全国打下基础。

在广告方面，1999年6月，刚刚成立的蒙牛就投入35万元包揽了央视6套两个月的阶段广告，当年蒙牛销售额为4300万元；2002年蒙牛的广告花销为6000万元左右，其销售额已突破21亿元。蒙牛总裁牛根生因此说“广告的投入与销售额的上升绝对成正比”。

2005年蒙牛开发出新品——酸酸乳，希望借助代表性事件提升产品的关注度。最终“超级女声”进入候选范围，因为其体现的“想唱就唱，自我主张”的精神与蒙牛酸酸乳致力打造的时尚形象不谋而合，而且参与和受影响人群也与酸酸乳的潜在顾客高度吻合。2005年2月24日，湖南卫视与蒙牛宣布共同打造“2005快乐中国蒙牛酸酸乳超级女声”赛事活动，蒙牛除了投入1400万元人民币作为冠名费外，又投入8000万元在带有超女形象的产品包装、卖场活动以及各种形式路演、户外平面电视广告等方面。

蒙牛开拓市场的策略也别出心裁。1999年针对北京的冰激淋市场，蒙牛在王府井大街做了长达一周的“蒙牛大冰砖”冰激淋免费品尝活动。此情并不多见，引起了业界的高度关注，经销商们纷纷过来跟蒙牛洽谈合作，蒙牛趁势从300家经销商中选择了30家佼佼者达成伙伴关系，一举完成了北京地区的销售网络建设。

五.资本模式 蒙牛集团是中国知名的乳制品企业，拥有液态奶、冰淇淋、奶品等产品。蒙牛集团成立于1999年1月，集团总部位于内蒙古呼和浩特市和林格尔县。截至2007年底，蒙牛总资产76亿元，员工规模达3万人，市值超过250亿港币。

2001年，蒙牛集团销售收入约7.3亿元。为了寻求更快发展，蒙牛集团需要更多资金，牛根生开始与国内外投资者接触，欲借力资本市场解决资金短缺问题。2004年6月蒙牛集团上市前，牛根生先后引入两轮投资。

六．技术模式

“建设世界乳都，打造国际品牌”是蒙牛乳业集团始终不渝的奋斗目标。2007 年以来，蒙牛乳业集团先后在和林基地建成了国内乃至世界上最先进的智能化工厂和高科技乳品研究院，119 项技术创新被成功运用其中；

蒙牛运用了闪蒸技术；

闪蒸技术就是把含有固体的物质快速喷射到炽热的滚筒上面，随即水分蒸发，滚筒的对面设置刮刀刮下滚筒的固体成分，保持滚筒再次接触液体可以快速蒸发。的过程叫做闪蒸技术。

七．存在问题

蒙牛一直以来出现最多的问题就是牛奶的问题，比如之前出现的“三聚氰胺”，小孩喝了出现拉肚子等等;三聚氰胺是一种有机化工的中间产品，如果不是人为添加，绝对不会污染到饲料、食品、婴幼儿奶粉！有人下毒手是肯定的,无论是所谓“污染”，还是故意添加，700吨含三聚氰胺婴幼儿奶粉流入市场，厂商、质检、质监部门都难逃其责，面对这么多可爱的“结石宝宝”，应将责任人绳之以法！

国家质量监督检验检疫总局产品质量抽查检测显示，蒙牛乳业(眉山)有限公司生产的一批次产品被检出黄曲霉毒素M1超标140%，黄曲霉毒素M1具有很强的致癌性。

蒙牛公司企业网站存在着如下几个问题：

第一，企业网站总体策划不明确，缺乏网络营销思想指导。

第二，企业网站的信息量太小，重要信息（产品详细信息，市场价格等）不完整。

第三，企业网站促销意识（产品图片，介绍）不够。第四，企业网站在线服务尤其是在线客服功能欠缺。第五，企业网站过于追求美术效果，美观有余而使用不足 第六，企业网站的访问量小，缺乏必要的推广

八．结论和建议

结论：

中国奶制品业管理还有待提高，国家监管要到位，国有奶制品企业还是很有发展的。建议：

蒙牛企业网站的改进意见：

1.去掉网站首页的falsh 动画，或者在显著位置以文字链接的方式可以直接跳过。2.加大网站中产品的信息量，将保质期，食用适宜人群等信息加入，如果为了商业保护而不显示出厂价格，可以显示建议零售价格的信息。

3.将产品的图片尽量更换成更为美观的实物照片。

4.增加在线服务功能，至少将企业的Email联系方式公布出来。

5.由于蒙牛为全国最大的乳制品制造商之一，所以最好在网站上推出大批量订货的功能。

篇8：蒙牛对赌案例

一、涉诉案件地域分布广泛, 在北京、上海、广州、苏州、海南、深圳、杭州等地均有发生; 涉诉对赌协议的内容主要是上市时间及净利润指标, 同时出现针对实际控制人行为的内容; 涉诉对赌协议的估值补偿方式多为原股东股权回购, 少数为现金补偿。

二、涉诉对赌协议的主体为原股东、实际控制人或管理层与投资者, 少数案例中鲜见目标公司作为主体参与对赌协议。签约主体包含目标公司与投资者的对赌协议是否有效, 法院系统和仲裁系统均突破了最高法对对赌第一案的再审判决给实务界的误读—即投资方与目标公司签订的对赌协议无效、与原股东或实际控制人签订的对赌协议有效。仲裁案件中出现了投资者与目标公司签订的对赌协议有效的裁决, 判定目标公司与投资者之间的对赌协议是否有效的依据是“刺破法人面纱”反向运用②, 主要考察的是签约时目标公司是否受到了融资方的控制, 通常量化的标准, 即签约时目标公司是否签约的融资方唯一一个股东, 实际经营是否为融资方所控制。仲裁机关认定投资者与目标公司间的“对赌条款”设定的对赌条件, 公平合理地安排了对赌双方的权利义务, 充分反映了“对赌条款”的估值调整的功能③。

三、对于对赌协议的性质, 各地司法系统目前认定方式不统一, 多数法院认定为基于投资行为的无名合同, 少数法院认为对赌协议是期权的一种形式, 例如广东省高级人民法院就“某有限公司与李某服务合同纠纷再审案”④作出的再审判决 ( ( 2014) 粤高法民申字第1663 号) 将涉案《对赌协议》认定为期权的一种形式。

四、在接触到的因对赌协议引起的纠纷中, 仅有广东省佛山市禅城区人民法院受理的“郭某、姚某与某有限公司股权转让纠纷案”⑤ ( ( 2012) 佛城法民二初字第1368 号) 此一例案例是原股东起诉投资方, 认定投资方阻碍其股权价值实现高估值的条件成就, 要求法院判定投资方阻止条件成就视为条件成就、判定投资方根据估值调整机制支付股份转让对价补偿。该案中, 原股东指责投资方在补充协议中承诺提供市场资源是虚假陈述、恶意磋商且违反提供市场资源的承诺、更通过手段干扰目标公司的经营活动致使目标公司业绩下滑, 从而阻碍股权转让款支付条件的成就。审理法院运用商业常理及财务知识, 经过客观地分析, 认定双方包含估值调整机制的《股份转让合同》及相关补充协议有效, 否定了原股东的诉求。

五、在沿用最高院“在充分尊重当事人意思自治和交易自由的前提下, 该协议或该条款在并未违反现行法律规定、损害了目标公司债权人及其他股东的利益的情况下, 应为合法有效”的评判标准基础上, 法院系统在实践中逐渐统一了认定对赌协议或对赌条款效力的审判原则, 即鼓励交易、尊重当事人意思自治、维护公共利益和保护商事交易的过程正义, 符合商业趋势⑥。在认定股权回购条款有效、无效之外, 出现了因缺乏生效要件而未生效的审判结果。例如江苏省高级人民法院在 ( 2013) 苏商外终字第0034 号终审判决⑦中, 认定投资人与股东之间签订的内容为股权回购的对赌条款未经外商投资主管部门审批, 应属未生效协议。

六、对赌协议中责任主体所应承担的责任内容中溢价回购和现金补偿标准认定方面, 仲裁机构比法院系统标准灵活, 仲裁机构“对于资金的损失的认定, 并不是机械地认为上限为同期银行贷款利率的4 倍”②, 而是根据纠纷案件的实际损失, 参照该标准而自由裁量, 出现了突破同期银行贷款利率4 倍上限的裁决②。

七、多数纠纷的诉求是直接认定含有对赌条款的增资协议或其补充协议的效力, 一少部分的案例中, 投资方与原股东在增资协议履约过程中, 当触发条件达成时经过协商就股权回购事宜达成了一致并签订了股权转让协议, 投资方针对原股东未履行股权转让协议提起诉讼。对于此类案件, 受理法院认为《股权转让协议》与包含对赌协议的《增资协议》存在因果关系, 相互具有独立性, 是否对《增资协议》的效力进行认定, 取决于案件原告是否依据《增资协议》起诉主张履行对赌条款。例如最高人民法院就“汪某、杨某与某有限公司及某有限公司投资转让合同纠纷上诉案”⑧做出的二审判决 ( ( 2014) 民二终字第107 号) , 判决书表示原原告与原被告签订有含有对赌条款的《增资协议》、《股份转让协议》、与《股份转让协议之补充协议》, 《股权转让协议》及其《补充协议》系为解决《增资协议》履行中产生的问题而签订, 存在因果关系, 但并非从属关系, 法律关系完全不同, 《股份转让协议》及其《补充协议》具有独立性, 原告因被投资公司未实现上市的目标而享有两种选择性的救济途径。

八、实践中, 证监会明确禁止申请IPO的企业与投资人之间存在以股权回购或调整为内容的对赌协议, 涉及此类对赌协议的私募股权投资基金参与的Pre - IPO项目在向证监会提交申报材料前, 为了满足证监会的要求, 通常的做法是签订补充协议终止对赌协议, 并且约定若未成功IPO则对赌条款自动恢复。这类变通安排曾引发对赌协议是否因违背《首发管理办法》而无效的争论。湖南省高级人民法院受理的“某投资合伙企业诉廖某《增资扩股协议》及一系列配套协议之合同纠纷案”⑨就是一起典型案例。湖南省高院的判决书 ( ( 2014) 湘高法民二初字第4 号) 认定原告与被告之间关于在规定的期限内未能上市则由被告回购原告所持目标公司股份的约定属于“对赌条款”性质, 是各方当事人的真实意思表示, 也是原告投资目标公司的条件之一。“该约定及促成了目标公司增资行为依法顺利完成, 也没有改变目标公司增资后的注册资本, 亦没有损害目标公司债权人和股东的权益, 不违反法律法规的禁止性规定, 属合法有效”。同时认定原告、被告及目标公司三方签订的终止关于业绩对赌与股份回购等影响目标公司股权稳定性约定的《终止协议》, 被三方随后签订的《关于对< 终止协议> 的补充协议》所变更, 股权回购事项回到了《补充协议》的约定。

综上, 广泛使用的对赌协议已逐步在司法活动中确定了其法律效力与积极作用, 但目前尚无明确法律规定规范对赌协议, 为确保其安全使用, 笔者结合司法实践对对赌条款的内容安排有以下建议。

首先, 建议在增资协议中注明投资方与原股东确定目标公司股权价格的依据, 例如入股后第一年目标公司净利润乘以双方同意的市盈率; 其次, 避免就优先受偿权、一票否决权等超出同股同权的股东权利向投资方倾斜; 第三, 增资协议中除了估值调整机制外, 建议针对投资方在入股前注意到的目标公司及原股东之间的不利于目标公司上市目标实现、对目标公司价值有负面影响的关联交易以及关联方侵占目标公司财产的情况, 设置要求目标公司、原股东及关联方限期清理的规定, 防范原股东的道德风险, 通过估值调整机制之外的安排控制投资风险, 助力目标公司完成双方共同的愿望—取得首次公开发行普通股并上市的资格;第四, 建议设定多维触发条件、为双方在触发条件达到后设置义务, 避免单一触发条件及单向补偿义务; 第五, 建议在双方约定的回购款计算公式中扣除投资方已从目标公司获得的股利分配、同时采用银行同期贷款率作为资金使用费率, 使其符合资金使用有偿原则, 避免过高的资金使用费率给人带来的投资者是贪婪的错误印象、以及对赌协议是旱涝保收的保底条款的嫌疑; 最后, 为防范道德风险建议针对投资方的出资义务及原股东的清理关联交易义务及其他义务设定违约责任, 保障投资方与原股东两方的合法权益。

注释

11谢海霞.对赌协议的法律性质探析[J].法学杂志, 2010 (1) .

22 王军旗, 杨燕婷.“对赌协议”纠纷法律实务研究[J].北大法律信息网文萃, 2015 (1) .

33 于晖.最高法院世恒对赌案后的“逆转”裁决[DB/OL].大成律师事务所微信官网, www.dacheng.weimob.com, 2015-12-8.

44 广东省高级人民法院民事裁定书 (2014) 粤高法民申字第1663号.

55 广东省佛山市禅城区人民法院民事判决书 (2012) 佛城法民二初字第1368号.江苏省苏州市中级人民法院民事判决书 (2013) 苏中商初字第85号.

66 参见上海市第一中级人民法院就“上海瑞沨股权投资合伙企业与连云港鼎发投资有限公司等股权转让合同纠纷案” (2014) 沪一中民四 (商) 终字第730号) 二审案件判决书中, 就对赌协议和对赌条款是否合法有效的判定原则阐述.

77 江苏省高级人民法院民事判决书 (2013) 苏商外终字第0034号.

88 最高人民法院民事判决书 (2014) 民二终字第107号.