《非理性繁荣》——行为金融学的胜利

《非理性繁荣》——行为金融学的胜利（精选8篇）

篇1：《非理性繁荣》——行为金融学的胜利

《非理性繁荣》——行为金融学的胜利

长久以来，经济学的分析是建立在人类理性行为假设的基石之上的。作为现代经济学的最重要的一个分支，金融学同样严格地吝守着“理性人”这一假设。在经济学家为我们描绘的金融市场图画中，我们可以看到一个个理性而精明的人为实现自身效用的最大化而进行着各种金融交易，而通过这些金融交易，市场中的每一种金融资产的价格都会趋向自身的“合理价格”。对于一个普通的投资者来说，接受市场给出的结果使他们最好的选择?因为市场总是理性的。在许许多多的经济学家眼中，曾经在金融学领域红极一时的市场有效性概念，也许是对这种理性最好的注解。

然而这样美好的图画只存在于经济学家们抽象的理论中，那些试图通过实际数据检验来证明金融市场有效性的经济学家总是遇到各种各样的麻烦。尽管出于对市场理性的执著，更多的人以不断改良的计量技术继续对市场有效性进行更多的检验工作，但是同时另一些经济学家开始意识到了我们的“理性人”假设有过于武断之嫌。这些经济学家开始吸收现代心理学中的经验证据，着手对经济学的理性人假设进行修改。通过研究在这种修改后的理性的条件下金融参与者的行为，由此得出很多与已有的理论不同的结论，并能够解释一些令人困惑的金融现象。他们的研究工作开辟了金融学的一个新的领域——行为金融学。

在二十世纪的九十年代，行为金融学取得了重大的理论进展，从而逐渐为经济学的主流接受。在这其中耶鲁大学的经济学教授罗伯特希勒做了许多重要的工作。然而，这些还只是限于学术界之内。真正让公众了解行为金融学却是罗伯特希勒教授在2000年出版的那本畅销书——《非理性繁荣》。

希勒教授的学术专著中向来充满着复杂难懂的随机方程和金融学术语。然而在二十世纪九十年代中后期，希勒教授以其敏锐的洞察力发觉当前美国的股票市场的情况严重地脱离实体经济之时，他感到有必要写一本书面向公众的书来帮助他们认清当今股市的复杂本质。于是，经过他几个月的努力，《非理性繁荣》于2000年4月正式与读者见面了。

在这本一经出版就在华尔街引起轩然大波的书中，希勒教授提出了他对当时美国股市的观点。他认为当时的股市中存在着严重的投机泡沫，投资者对股市的过分狂热使得市场价格处在不合理的高位，并且还在不断攀升。然而，这种情况不可能持久下去，在未来的十年获二十年里，股市的前景将会非常惨淡，甚至十分危险。希勒教授在书中为上面的论点给出了充实而详尽的论据：

首先，通过对美国股市近130年来市盈率指标的比较，希勒教授指出，目前的美国股市市盈率正处于一个有史以来的最高点上。这种市盈率高峰在美国的历史上也曾经出现过，分别是在1901年、1929年和1966年。然而，每一次高峰过后总是伴随着长达十年或二十年的股市低迷状态时期。从历史经验上来看，我们实在没有理由为当前的股市高价拍手叫好。

希勒教授进而分析了造成当时股市高价的结构性因素、文化性因素和心理性因素。互联网经济的兴起、生育高峰的影响、媒体对于财经方面的关注以及金融市场的创新都导致了投资者对于股市的乐观，尽管在许多时候，这些乐观是毫无根据的。同时，自发放大机制的存在使得投资者往往不能及时地认识到他们决策的错误，结果就是股价从一个不合理的高点被推向另一个更高同

时也就更不合理的位置。

在文化因素方面，新闻媒体充当了一个不光彩的角色，众多新闻媒体的狂轰滥炸总是在夸大信息本身的影响，在发达的新闻媒体面前，投资者变得无所适从，从而无法对当前的情况形成理性的判断，不知不觉中新闻媒体充当了投资性泡沫放大器。然而当时社会中充斥的各种乐观主义思想为放大器发挥作用提供了最好的润滑剂，在二十世纪九十年代末期，新时代、新经济等字眼成为了许多媒体的最爱。新时代与新经济代表着我们可以不需回顾历史，因为现在与历史已经没有相似之处了。同时，这些字眼也意味着我们要心安理得地接受目前的一切，如果对其提出疑问的话，那么一定是你的思想还停留在旧有的思维模式上。是你错了而不是现实错了。这一点与那些强调市场有效性理论似乎是一脉相承的。然而，翻开历史，新经济、新时代之类的字眼早已经被我们的前辈大量的使用。在二十世纪里，如果除去两次世界大战的影响，几乎每隔二十年人们都会高呼新时代的到来。然而，这些新时代总是以更加严重的新问题而收场，从而达到人们鼓吹所应该达到的水平。

严谨的心理学研究显示，的确存在一些充当股市依托的人类行为模式。当人们无法利用掌握的信息进行理性判断时，他们就会依据这些行为模式行事。例如，雇员们通常乐于投资本企业的股票，而不采取分散化投资的策略。同时，人们还存在着信心过度的倾向。这使得他们在没有完全了解所有信息之前就草率的进行决策，这与传统金融学中对人类的理性假设存在着根本性的偏差。更重要的事，人类的心理同时存在着不稳定的因素和从众的倾向。不稳定的心理，或者我们应当说具有跳跃性特征的心理，可能会在一夜之间对相同的事物产生截然不同的判断，而从众的倾向又有可能使得这种跳跃性的心理的影响范围急剧放大，从而导致整个群体行为的不稳定。这是典型的行为金融学的观点，用这种观点来解释突然性的股灾似乎更具有合理性。

希勒教授通过《非理性繁荣》向世人提出了警告，不要轻信现实中的繁荣景象，它完全有可能是非理性且难以持久的。而2000年初美国及全球股市的大幅下挫似乎验证了希勒教授的说法。同时，这也使得越来越多的公众了解行为金融学并对之产生了兴趣。《非理性繁荣》为行为金融学和希勒教授带来了成功，不过对于行为金融学本身来说，它还有相当长的路要走。

投资理财协会

篇2：《非理性繁荣》——行为金融学的胜利

互联网金融合规后繁荣行业趋理性发展

据不完全统计，截至2017年10月份，网贷行业历史累计成交量6万亿元，并且实现了单月突破3000亿元的成交量，保守估计至年底，行业累计交易量将突破10万亿元。交易量已说明一切，即使行业降息也无法阻挡投资者的热情。

通通理财自2015年成立以来，一直致力打造安全透明的理财平台，坚持合规化运营。平台累计交易额超6亿，累计注册用户8万+，并保持持续增长的趋势。其中10月份累计成交额近8千万元，同比去年增长433.9%！

银监会出台网贷存管指引，加强网贷资金监管的同时，今年互联网金融行业第四次被写入政府工作报告。众望所归，银监会再提推进互联网金融，明确行业的合法地位及现状。据统计，非银行类金融机构存款正在飙升，1月份它们的存款规模12.83万亿元，而7月份已达14.5万亿元，这也意味着越来越多的人开始使用互联网理财。

通通理财强化风控保障投资者利益

通通理财在此背景下，自成立以来采取了系列积极行动，包括完成ICP备案、与盈科律师事务所达成深度战略合作，携手法大大使用电子合同，不断升级平台安全保障体系，完成民泰银行资金存管上线，坚持合规化运营。目前，通通理财将陆续获得上市公司入股和百亿基金的强势助阵，意味着平台将为用户提供更加安全和多样化的服务，标志着通通理财的资金管理更加保障化。

而此次通通理财升级风险控制管理能力，考核平台的信用评级体系包括60多个大维度，200多个小维度，以安全保障这个大维度为例，就包括了平台的风控流程等十几个维度。这是通通理财的风控团队在实践中不断积累经验、不断完善而成。以类银行机构的风控标准对项目进行严格把关。对借款人资质和还款能力进行审核，确保借款人还款意愿、还款能力达到平台标准；对借款人进行尽职调研、人工审核，并开展定期跟踪回访；通通理财对接大数据反欺诈系统，强化平台的防御能力，严控风险，最大程度防范逾期和坏账的产生。

秉承着对投资人负责的态度，通通理财平台每月定期发布运营报告，将平台报告期内成交数据、注册数据、收益数据等重要信息公开透明地披露于官网及APP渠道上，力争实现信息对称。而且，通通理财接下来将积极开展投资人风险教育，实施信息共享，举办线上线下的会员培训及活动，让投资人在平台上更好的了解到投资理财系统知识与相关的风险提示，让用户更放心。

篇3：《非理性繁荣》——行为金融学的胜利

关键词：行为金融理论,投资者行为,非理性

1 投资者行为理论综述

1.1 经典金融学的无约束理性假设

传统主流金融学是在西方经济学的知识架构上发展起来的, 它继承了投资者是理性的、市场完善、投资者追求效用最大化以及理性预期等经济学的理想假设。在传统主流金融学看来, 投资者是理性经济人, 具有不受限制的理性, 即投资者的认知能力、运算能力不受任何约束, 因此能够在头脑中进行无所不包的概率计算:投资者的所有活动都是以扩大自己的预期效用为目的的, 他还预期市场的其他参与者也都以扩大他们自己的预期效用为目的:证券产品的价格充分反映了投资者及全体市场参与者对信息的理解和认同, 因而, 证券产品的价格是随机漫步的、具有不可预测性, 没有人能够持续获得利润。简言之, 经典金融学是以完全理性的投资交易行为和完美无暇的市场基础为其理论假设的。

1.2 行为金融学的有限理性假设

在经典金融学理论发展的同时, 有关金融市场的经验研究发现实际中存在着许多主流金融理论所不能理解的异常现象, 主要包括:易获得性偏误、代表性偏误和锚定性偏误、价格反转、价格惯性、规模溢酬、封闭基金折价现象、过度自信、交易过度、后见之明、反应过度、反应不足、损失厌恶、认知失调、时间偏好、自我控制等等。人们发现, 那种基于投资者具有完全理性预期、完全价格弹性以及完全信息假设的金融经济理论, 与现实金融市场实践发展之间的偏差越来越大, 也无法解释金融市场中日益增多的投资者非理性行为。这激起了许多学者对于无约束理性假设的反思和修正。而心理学研究表明, 人类的心智、生理能力受到各方面的约束, 因此人类的理性是有限的。由此, 以心理学对投资人决策过程的研究成果为基础, 重新审视整体市场价格行为的行为金融学逐渐开始兴起。

在行为金融学来看, 投资者非理性的投资行为, 正是投资者不具有无约束理性的有力证据。基于对人类理性有限性的认识, 1972年诺贝尔经济学奖得主Herbert Simon (1955) 提出了有限理性 (Bounded Rationality) 的假设。在他看来, 经济学是研究在有限而相互竞争的用途之间对稀缺资源的分配, 由于人类的认知能力是稀缺物品, 因此, 就定义本身而言, 经济学是研究有限理性的, 即有限理性应该成为经济学研究中的基础。

2 对中国股市投资者非理性行为的探究

2.1 基于中国投资者行为的实证研究综述

行为金融学发轫于美国, 其大多数的理论和实证研究结果都是建立在美国社会的具体情况的基础之上。然而, 不同国家的市场投资者由于文化和社会的差异而具有不同的投资行为偏好, 而且我国的证券市场目前并不十分成熟, 长期以来存在着严重的信息不对称、投资者分布畸形结构以及天然的制度缺陷等问题。那么, 在西方成熟市场大行其道的行为金融学理论是否适用于我国现阶段的证券市场呢?答案是肯定的。对此问题, 一批中国学者已经开始针对中国投资者的具体情况展开了一系列的实证研究。下面本文将简述这方面的实证研究进展。

我国对行为金融理论最早的研究来自于彭星辉、汪晓虹 (1995) , 他们运用调查分析法对上海市投资者的投资行为特点和个性心理进行了调查研究。结果表明高反应性个体 (感受性高, 活动性低) 倾向选择较为保守和低风险的投资策略;低反应性个体 (感受性低, 活动性高) 倾向选择较为冒险和高风险的投资策略;不同气质类型的投资者在投资绩效上没有显著差异。

中国证券市场的一些特殊因素也对于投资者非理性行为的形成有着较大的影响, 甚至造成了很多异常市场现象的发生, 这一点是与发展成熟的美国股市有所不同的。我国学者对此亦多有研究, 如李心丹 (2002) 基于Logit建模对中国投资者交易行为动因进行的实证检验发现:政府政策面和消息面对于投资者行为影响巨大, 投资者对证券市场的政策监管的满意度不高、对市场微观现象的不认同、对信息披露的不满意是削弱其投资意愿的重要动因。

朱小斌, 江晓东 (2006) 对中国股市的中国股市高换手率展开系列实证探究, 他们基于福建漳州某家证券交易所等一系列数据发现照成中国股市高换手率的三个原因:文化差异、投资者幼稚和性别差异。具体来说:一是处于集体主义文化氛围中的中国投资者由于可获得亲朋好友物质和精神上的帮助而更倾向于过度自信;二是中国股市是新兴股市, 股市投资者普遍股龄短、经验少、风险意识较弱, 在投资心理上显得不够稳定和理性;三是倾向于过度自信的男性投资者在中国股市占有多数, 因此, 男性的过度自信主导了中国股市的整体行为风格──过度交易。

王章红 (2006) 发现, 我国投资者在投资过程中, 证券分析师的信息挖掘活动并无多大价值, 其信息某种程度上而言, 属于噪音信息, 相反增大了市场的波动幅度, 扰乱了价格体系, 证券分析师也存在着鱼目混杂, 其挖掘的信息还须进行二次挖掘。

林树、俞乔、汤震宇、周建 (2006) 运用心理学实验研究发现无论牛市熊市, 都具有较高教育程度的个人投资者, “赌徒谬误”效应对股价序列变化的作用均要强于“热手效应”, 也发现了这些投资者存在着明显的“处置效应”。

2.2 中国股市的非理性行为表现及其行为金融学解释

中国证券市场发展的特殊历史阶段决定了它的不完善性, 转轨和新兴的双重特征, 文化与社会的特质使得我国证券市场市场具有其明显的特殊性--投资者行为不单易受其本身的心理认知差异的影响而且易受到外界环境噪音的干扰。这表现为投资者的投资理念还相当稚嫩, 散户依靠四处打探消息和凭借技术分析法期望能够与庄共舞, 战胜庄家。许多投资者寄希望于政策的变更而一夜暴富, 在政策变更上下赌注。投资者投资股票的目的不是现金红利 (也几乎不可能) , 而是资本利得或股价买卖价差, 这使得投资者倾向于短期炒作, 投资者追涨杀跌, 跟风现象严重。下面我们通过三种常见行为来看一下中国投资者非理性的程度, 并试着从中找到行为金融学的解释。

2.2.1 过度交易 (Excessive Trading)

依照经典金融学理论的分析, 在没有任何消息的披露的情况之下, 投资者是更加倾向于选择维持现状, 也就是说市场交易量会维持在一个相对较低的水平之上。然而, 由图1可见, 在中国, 市场换手率始终居高不下, 并且远远高过其他国家和地区股市。如果说, 用十年前国内股市规模小、市场以散户为主, 故而投机性较强的理由, 可以解释当时股市换手率过高的现象的话, 那么如今, 中国股市已经进入了机构投资者时代, 共同基金所支配的股票市值超过了3万亿元, 占市场流通市值的30%以上, 为何还保持如此之高的换手率呢?看来, 在中国机构也同样有交易偏好。

对这种过度交易的行为, 经典金融学无能为力。行为金融学则利用人们过度自信的假设, 很好的解释了市场上证券交易频繁的原因。他们认为, 正是由于投资者过度自信, 使得他们认为自己已经掌握了足够的可以确保给他们带来高回报率的信息, 并且坚持相信自己能够通过交易获得高于平均回报率的回报, 由此导致了过量交易的产生。

2.2.2 处置效应 (Disposition Effect)

所谓处置效应即投资者倾向于推迟出售处于亏损状态的股票同时过早卖掉处于盈利状态的股票。具体来说, 处置效应有两个推论分别对应投资者处置资产时的两种情况:推论一, 投资者更愿意在盈利时卖出他们所持有的资产, 而不愿意卖出那些比他们购买时资产价格低的资产;推论二, 投资者总是过长时间地持有那些持续下跌的资产, 而过快地销售了那些正在上涨的股票。Shiller (1999) 认为, 是带有自我欺骗倾向的“准神奇式的思考” (Quasi-magical Thanking) 导致了处置效应:个人觉得损失的东西, 某种程度上有机会扭转损失。向锐、刘勇和李琪琦 (2007) 的调查发现, 投资者平均的“卖盈股票次数与卖亏股票次数之差”是0.8 (见表1) , 这表明投资者具有较为显著的“售盈持亏”心理投资者平均的“盈利股票持有时间与亏损股票持有时间之差”是-268.83天 (见表2) , 表明投资者具有较为显著的“售盈持亏”心理。

2.2.3 羊群行为 (Herd Behavior)

从心理学的角度来讲, 是指个体在信息不完全、不确定环境下的行为特征。金融市场中的羊群行为是一种特殊的非理性行为, 它是指投资者在信息环境不确定的情况下, 行为受到其他投资者的影响, 模仿他人决策, 或者过度依赖于舆论 (即市场中的压倒多数的观念) , 而不考虑自己的信息的行为。由于羊群行为涉及多个投资主体的相关性行为, 对于市场的稳定性和效率有很大影响, 也和金融危机有密切的关系 (Chose, 1999;Kaminsky, 1999) 。2007年我国股市泡沫的形成原因之一就是由于众多新入市者的加入, 他们在同一时间买入相同股票, 买进压力超过市场能提供的流动性, 从而导致了股价的大幅上涨, 形成了股市泡沫。

2.3 对我国证券市场投资者非理性行为的行为金融理论分析

2.3.1 价格惯性 (Price Momentum)

价格惯性在证券市场上源于投资者的“有限理性”, 导致了证券价格持续性的上涨或者下跌。早在1967年, Levy就发现采用相对强势的策略, 即买入现价远高于过去27周平均价的股票, 可以获得显著的异常收益。1993年, Jegadeesh和Titman采用1965-1989年间纽约证券交易所和美国证券交易所的上市公司股票进行抽样研究, 他们进行了16种惯性交易策略研究, 发现这16种惯性交易策略中, 几乎所有的策略都能够获得显著正的利润, 即使是在经过风险调整之后、扣除交易费用之后依然显著, 而且惯性现象的存在得到了后续实证研究的支持。这主要是基于投资者的有限理性, 投资者在进行投资决策时, 对相对较近的数据更为重视, 而对相对较远的历史数据更为忽视, 而主要地利用近期数据进行投资决策, 当近期证券价格上涨时, 投资者预计会继续上涨从而采取买入证券策略, 从而推动证券价格继续上涨;当近期证券价格下跌时, 投资者预计会继续下跌从而采取卖出证券策略, 从而推动证券价格继续下跌;如此, 从而导致了相对短期内的证券价格惯性现象, 使得证券市场形成“时间序列报酬可预测性”, 惯性交易策略成为一种超额获利交易策略。价格惯性理论对我们理解中国证券市场中屡见不鲜的暴涨暴跌的现象有着很重要的意义。

2.3.2 可得性偏差 (Availability Bias) 。

可得性偏差是指个体的判断推理过程受到可用的记忆材料的影响。在可得性推断法的影响下, 个人对于自己不太能想象的事件, 会低估其发生的可能性, 这可能会造成个人过度自信 (Over-confidence) 和过度反应 (Over-reaction) 的情况。过度自信是一种过高估计不确定事件发生概率的行为。市场参与者还会因过度自信而过度交易, 这可从中国股票市场高的换手率知道。反应过度是一种市场对信息产生超预期的恐慌或者乐观情绪, 这也是对我国股市指标过高的解释之一。

2.3.3 LLS模型

由M.Levy, H.Levy和S.Solomon于1994年提出。该模型研究股市中出现的周期性的顾家涨跌波动现象以及市场中不同类型投资者之间的相互作用关系, 用以刻画市场价格的动力学特征。该模型是一个在复杂环境中彼此各异的有限理性投资者模型。LLS模型的动力学研究表明, 在一个由具有不同投资理念且有限理性的投资者构成的金融市场中, 各种不同投资者群体之间的捕食、竞争或合作关系导致了实际市场中观察到的帕累托财富分布性质, 如短期收益的Levy分布, 过度波动, 收益自相关“U-型”模式, 交易量与收益的正相关等。LLS模型给出了我国股市股价涨跌及周期循环的成因。

2.3.4 BSV模型、DHS模型、HS模型、BSV模型

由Barberis, Shleffer and Vishny于1998提出。他们假定, 人们进行投资决策时存在两种偏差:其一是代表性偏差或相似性偏差 (representative bias) , 即投资者过分重视近期数据的变化模式, 其对总体的判断往往受小样本的特征影响。其二是保守性偏差 (conservatism) , 即投资者不能及时根据变化了的情况修正自己的预测模型。代表性偏差导致股价反应过度, 保守性偏差则会导致投资者对新信息反应不充分, 从而引起股价过度反应。

DHS模型, 由Danie, l Hirsheifer and Subramanyan于1998年提出。DHS模型, 把投资者分为无私人信息的投资者和有私人信息的投资者。无私人信息的投资者不存在决策偏差。有私人消息的投资者存在着两种决策偏差:对私人信息的过度自信和自我归因偏差。对私人信息的过度自信意味着他们过分夸大私人信息的准确性, 导致对私人信息的过度反应。自我归因偏差意味着当公共信息与私人信息相符时有此偏差的投资者更加确信私人信息的准确性;而当公共信息与私人信息有冲突时, 有此偏差的投资者仍然重视私人信息, 因而导致对公共信息的反应不足。

HS模型, 由Hong and Stein于1999年提出, 又称统一理论模型 (unified theory model) 。该模型认为, 在金融市场中, 存在着两类交易者:观察消息者 (News watchers) 和动量交易者 (Momentumtraders) 。观察消息者根据他们获得的关于未来价值的私人信息进行交易, 忽视股价的变化。动量交易者, 则完全依赖于股票过去的价格变化进行交易。HS模型假设私人信息在观察新信息交易者之间缓慢传播, 导致消息观察者对最初的私人信息反应不足。动量交易者意识到了观察消息者的这种反应不足的倾向, 试图通过买入最近股价上涨的股票来赢利, 但是这种策略会走向另一个极端--过度反应。

上述三个模型从不同的角度给出了目前我国股市投资者非理性行为繁荣的成因。

3 总结与启示

证券市场是涉及政府、上市公司、券商、证券交易所、机构投资者和个人投资者等不同利益主体间多方博弈的复杂系统。在我国证券市场中, 个人投资者是最为孤立无援的弱势群体, 其投资行为不仅受到自身固有的认知偏差的影响, 同时还受到各种外界环境的干扰。在这个意义上, 行为金融学对保护投资者权益, 保障证券市场安全, 对政府、上市公司、证券交易所和投资者自身都有着许多有意义的启示。

本文建议:

3.1政府监管机构应加强证券发行和交易过程中信息披露和相关法制建设, 进一步完善对于上市公司信息披露、上市公司关联交易和内幕交易的相关法律法规的建设, 打击违规操纵市场行为, 切实保护投资者的利益。只有通过及时的、全面的和准确的信息持续稳定地流动, 人们才有可能排除市场噪音的干扰, 做出稳健的理性投资决定。

3.2就投资者自身而言, 则应该增强证券投资的基本知识, 进行价值投资, 并学习一些心理学等其他方面的知识, 了解自身存在的一些心理弱点, 从而在投资实践中有意识地加以纠正。投资者个体在资金、信息等方面均处于劣势, 惟有提高自身素质和分析思辩能力, 方能有效抵御市场风险。

参考文献

[1]朱小斌, 江晓东.中国股市高换手率:行为金融学的解释.学术问题研究.2006, 1.

[2]李心丹.行为金融理论:研究体系及展望[J].金融研究, 2005, 1.

[3]李丹.解读我国股市的“非理性繁荣”[J].金融教学与研究, 2007, 5.

[4]郝继伦.中国股市过度投机的制度分析[J].财经科学, 1997, 2.

[5]向锐, 刘勇, 李琪琦.中国个人投资者处置效应的实证分析[J].石家庄经济学院学报, 2007, 3.

篇4：金融股的理性和非理性繁荣

新年伊始，以工行、中行为首的金融股一度又将股指引上2800点，3000点近在咫尺。无疑，股市正在成为全民关注的热点，金融股更是热门中的大热门。

金融股疯涨，既有理性的一面，也有非理性的一面。

先说非理性。首先，估值已大大超过世界平均值。按工行、中行在招股书中预测2006年每股收益分别为0.144元、0.127元，以1月4日收盘价6.05元和5.63元计算，市盈率已达42倍和44.33倍，市净率则为5.04倍和3.52倍，其他如招行、民生等市盈率也在40倍上下，而世界主要银行股的市盈率多在20倍以下，如汇丰控股目前股价145港元，以其2005年每股收益10.60港元计算，市盈率还不到14倍。谁都知道，中国银行股盈利平平，以总资产收益率衡量，世界平均水平在1％上下(2005年数据)，如我国香港1.53％，美国1.55％，韩国1.13％，印度0.96％，日本较低为0.24％，而中国的上市银行多在0.5％～0.6％之间，股价(市盈率)竟高出世界平均水平1～2倍，这样的价位势难持久。

其次，银行股权重大，机构哄抢银行股是为了日后期指交易时处于主动地位。这话自然不错，但是，如果是通过操纵银行股进而来操纵指数期货，监管部门对此又岂能坐视不管?再说，离开价值为了某一目的而炒作，目的一旦达到，期指市场启动，股价还得从哪里来回哪里去。

第三，落霞与孤鹜齐飞，A股共H股同涨，国际投资者不也认同这个价位吗?此言大谬。且不说高盛、瑞银一类的国际大行都已发出中资银行股价位偏高的警告，鼓吹买进的多为中资机构，其实，炒高H股的直接动机就是为了高价发A股。2006年香港恒指涨幅30％，H股指数涨幅高达100％，除了开始H股确实被市场低估以外，就是因为从去年下半年起掀起一股H股回归潮，最典型的便是中国人寿。正是因为国寿H股股价节节攀升，才有了18.88元、96倍市盈率的国寿A股发行价——比起国寿，工行、中行们还可以再涨1倍呢——而这样做最大的得益者便是包括H股股东在内的老股东和上市公司。有论者已经指出，三年多前国寿H股发行价仅3.625港元，纵然加上这几年公司的成长性，目前A股发行价也只能定在7.96元，而现在却发到18.88元，这还是“偏低”的，国寿此举不是今天侵害国民利益，就是当初贱卖国有资产。目前，纯H股公司还有数十家，舆论已一再指出，今年将成为H股回归的“大年”，有国寿的榜样放在那里，哪一家不希望把H股股价炒高些，从而大大推高日后A股的发行价!

但是，金融股大涨也有其合理的一面。除了人民币升值，金融股持有的多是人民币资产外，还有一个更重要的因素不可忽视，即中国已从制造大国逐步走向金融大国、投资大国。近十年来，经济学家总是把中国经济的特点归结为三句话：城市化、消费升级和世界工厂。如今，城市化的进程还在继续(步子已有所放慢)，消费升级并不明显，世界工厂却因为贸易纠纷不断和外汇储备剧增而备受非议。消费升级没怎么升起来，投资升级却越发精彩纷呈，令人眼花缭乱，这里的投资主要不是对实体资本的投资，而是对虚拟资本的投资。一年多前，基金能发上20亿份已经不错，如今一天竟能发上400亿份；一年多前，整个A股市场流通市值才8000来亿元，如今，一个中国人寿便冻结了8000多亿元资金；两三年前，股市培育出一个亿万富翁已经可以大书特书，如今，亿万、十亿万乃至更高级别的富翁被批量生产出来，资本增长的速率如此之快，投资升级自然是几何级数!

篇5：《非理性繁荣》——行为金融学的胜利

行为金融学以心理学的研究成果为依据, 以人们的实际决策心理为出发点, 并辅以社会学等其他社会科学的观点, 通过研究人的行为认知偏差对决策的影响来解释人们的行为。行为金融学的出现对于金融市场中出现的异象给出了比较合理的解释, 也正是因为其贴近现实的假设, 使得其得到越来越多人的支持。

一、行为金融学的理论基础

2002年诺贝尔经济学奖获得者Kahneman和经济学家Tversky于1979年提出了期望理论, 来解释人们在不确定条件下如何进行决策选择。该理论认为, 大多数的投资者并非标准金融投资者, 而是行为投资者。行为金融学的理论体系基本上是以期望理论为核心。

Tversky和Kahneman通过实验发现, 人们在进行心理计算的时候, 对于预期损失的估计会比预期收益高出两倍。正是因为人们对亏损与盈利的主观效用不同, 人们在投资时普遍有损失规避的心理, 因为不想兑现损失, 从而导致了不理智行为的出现。

再次, 人们在处理信息时不使用贝叶斯法则, 而在评价事物发生的概率时是通过主观判断获得的。通过实验发现, 在评价效用时, 人们对于不同的效用值所对应的事件发生概率的主观感受也是不一样的。人们往往高估低概率事件的概率而低估高概率事件的概率。

最后, 期望理论认为框架效应影响着人们的决策。所谓框架效应就是同样的一件事通过不同的方式表述出来, 人们会有不同的理解, 从而影响人们对于风险的态度。

为行为金融学奠定基础的还有噪声交易理论。噪声交易的概念最早由Fischer Black提出, 之后J.Bradford De Long等在1990年研究了金融市场上的噪声交易者风险, 并提出了所谓的DSSW模型。DSSW模型将市场上的投资者定义为信息投资者和噪声投资者两类, 信息投资者掌握内幕消息, 能够对资产回报进行理性预期从而发现套利空间, 是理性投资者;而噪声交易者不具有内幕消息, 他们只是凭自己的主观判断进行投资, 进行的是非理性的交易。这样不仅信息交易者的投资会受噪声交易者的影响, 噪声交易者之间的行为也会彼此影响。通过研究DSSW模型得出结论噪声交易者通过承担更多的由他们自己创造的风险, 可以比厌恶风险的理性投资者获得更高的收益。当大量的交易者都聚焦于某一信息并发生极端反应时, 就会导致羊群效应。

二、行为金融学对金融异象的解释

随着金融研究的不断深入, 有效市场理论受到越来越多的质疑, 人们并不总是以理性态度做出决策, 在现实中存在诸多的认知偏差, 从而推动了行为金融理论的产生与发展。行为金融学认为金融异象的产生是跟人的认知偏差相关的。金融市场中的认知偏差很多以下几种主要现象进行描述。

(一) 过度自信偏差

所谓的过度自信就是与其他交易者的信息相比, 认为自己的信息准确度更高。当人们受到过度自信的影响时便很容易出现认知偏差, 此时的人们在处理信息时普遍会过度反应或者反应不足。在证券市场上, 过度自信的结果表现为过度交易, 人们频繁的交易他们手中的股票。Terrance Odean 通过研究投资者的过度自信在证券投资中的影响得出结论认为, 频繁的交易会降低投资者的回报。事实上过度自信不仅存在于普通投资者, 专业人士同样具有过度自信的心理, 尤其是在高换手率的中国股票市场上, 认知偏差普遍存在于人们当中。

(二) 损失厌恶与后悔厌恶偏差

在前面描述的预期理论当中其实已经隐含了投资者损失厌恶的心理。Tversky和Kahneman给出了这样的例子, 假设有两项选择, 一是确定损失7500美元, 二是75%的概率损失10000美元, 25%的概率没有损失, 结果绝大多数人选择了后者。也就是说人们为了避免确定的损失, 宁可冒巨大的风险去阻止损失的发生。

与损失厌恶相似, 后悔厌恶是人们为了避免行动后后悔而不采取行动的心理。为了避免后悔投资者往往做出许多不理智的行为。例如Erlich等通过调查发现新买入汽车的人在购买完后有选择性地避免阅读他们没有选择的车型的广告, 而关注他们选择的车型的广告。后悔厌恶心理同样会使人们提早卖出盈利股票而长期持有亏损股票。

(三) 框架效应偏差

所谓的框架效应就是人们面对本质上一样的事物时即便只是描述上的一些不同也会得出不同的结论, 从而将两个描述上不同但实质一样的事物看成两个完全不同的事物。以下是Tversky和Kahneman对框架效应的经典试验。一支部队选择两条路突围, 如果走第一条, 200名士兵可以得救;如果走第二条, 有1/3的可能600人全部得救, 但2/3的可能600人全部死亡。对于此大部分人选择了走第一条路。但是当上述情况被描述为, 如果走第一条路400人将丧命;如果走第二条有1/3的可能全部得救, 2/3的可能600人全部死亡, 大部分人选择了第二条路。但事实上这两种描述在本质上是一样的, 但选择的结果却截然相反, 可见头脑在衡量各种复杂的可能性时走了捷径, 对同一事物的不同解释产生了框架效应干扰了人们的决策, 从而产生了偏差。

三、行为金融角度的股市泡沫研究

20世纪80年代, 美国、日本等发达国家出现的金融资产价格长期偏离宏观经济基础并最终崩溃的现象对传统理论提出了挑战, 行为金融学理论基于投资者非完全理性假设, 通过分析投资者非理性心理和行为, 对股市泡沫问题给出诸多解释, 而且分析过程更加符合现实状况, 为股市泡沫研究提供了新思路。

Black首先将噪声概念引入泡沫理论中, 把市场有效性和噪声结合起来研究, 认为噪声交易使股票价格成为噪声价格, 价格不能充分反映信息所包含的内容, 从而使市场的有效性大为降低。在股市交易中, 噪声交易者不断通过交易将噪声累加到股票价格中, 股票价格偏离其内在价值, 形成股票泡沫。

在噪声交易理论的基础上, 部分学者将信息和投资者心理联系起来分析资产泡沫问题。Barberis等所提出的投资者情绪BSV模型认为:当投资者使用公开信息预测未来现金流时产生的系统性误差, 造成股票价格偏离基本价值, 产生泡沫。BSV模型涉及两个认知偏差:保守性心理和代表性心理。保守性心理是指当公司宣布收益利好消息时, 造成投资者反应不足, 价格上涨很少的心理。但随着收益的兑现, 代表性心理又会导致投资者相信这家公司有很高的收益增长率, 并预测在未来将有较高的收益。投资者反应过度造成价格偏离基本价值, 这种偏离实际上是由投资者情绪造成的非理性泡沫。

Daniel等提出的DHS模型强调投资者对私有信息而非公共信息理解的偏差。模型假设投资者对其研究得到的私人信息而非公共信息过度自信, 如果私人信息是有利的, 过度自信意味着投资者的交易行为将使价格提高并偏离真实价值, 造成市场出现泡沫, 而未来的公开信息会导致价格向基本价值回归。这种由于自我归因偏差导致的非对称反应意味着初始的过度自信之后一般会出现更明显的过度自信, 导致泡沫膨胀加速。

基于投资者过度自信心理, Scheinkman和Wei Xiong建立了连续时间状态下的泡沫均衡模型, 模型认为市场投资者对资产的基础价格具有不同自信程度, 导致了泡沫的产生。在卖空限制的交易机制下, 投资者对资产的观点相反导致交易的持续。资产持有者可以将资产卖给对资产更加有信心的买方, 随着交易的不断进行, 价格持续偏离股票的基本价值, 导致泡沫不断膨胀。

市场流动性过强, 系统风险过高, 这是中国证券市场噪声交易过度的曲型特征。证券市场的流动性指标——换手率是衡量市场噪声交易程度的首要指标。由于中国投资群体整体理念的不成熟, 中国股市的换手率远远高于世界平均水平。在目前的市场环境中, 投资者的主要收益来自股票的价格波动而非上市公司的经营回报, 过强的流动性导致市场整体价格水平趋向不断升高, 因此系统风险的提高在很大程度上也是由于流动性过强引起的。从整个市场的角度看, 适度的噪声交易有利于保持市场的流动性。但与此同时, 如果噪声交易的增加造成了过度投机和内幕交易, 将会导致整个市场的效率降低, 证券市场也将失去价值发现、资源配置的功能。

证券市场的形式很大程度上来源于市场情绪。中国市场上的投资散户多数是行为金融学所定义的噪声交易者, 他们的交易使得市场发生不规则的变动, 市场价格偏离基础价格。

另外, 还有些学者将信息和投资者交易行为结合起来, 用反馈理论来分析股市泡沫。反馈理论在证券市场中体现为正反馈交易策略, 即指那些在价格上涨时买入、下跌时卖出的交易。DeLong, Shleirer, Summers和Waldmann指出正反馈交易策略为市场趋势提供了一种强化机制, 导致被交易资产价格大幅的波动, 造成股市正反馈泡沫。由于利好消息出现, 公司在本期股价上升, 正向反馈交易者会在随后期间购买股票, 引起价格的进一步上升。一方面, 这产生了盈利公告事后偏差;另一方面, 由于价格上升超过其基础价值所决定的价格, 所以随后的收益一般会很低, 产生了长期逆转。如果噪声交易者采取正反馈策略, 则理性交易者知道噪声交易者的行为, 因此可以在噪声交易者需求之前买入资产而获利, 这反过来又加剧了价格偏离基础价值的程度。Sentana和Wadhwani (1992) 在Shiller的工作基础上构建了度量正反馈交易策略的模型。模型的实证结果表明, 理性交易者和正反馈交易者共存的市场上, 股票收益显示出明显的自相关, 当市场波动性较大时, 这种自相关的特征更加显著。

我国股票市场仍处于起步阶段, 股票市场的基础性制度还不够完善, 再加上中国进行股票市场试验的独特的时代背景和经济背景, 使得各种诱发泡沫产生的因素的作用得以进一步强化, 导致市场投机性强, 进而产生较大的泡沫。股票市场供求失衡导致了在股票上市交易之初, 许多公司的股票价格就已经高过其内在价值, 这便为噪音交易者价值误判提供了心理依据。价格含有泡沫成分的股票上市交易之后, 即使股票价格已经远大于其内在价值, 投资者也愿意购买。原因是投资者预期股票将来的价格会更高, 从而可以通过买卖差价来获得资本利得。这样一种股票价格会永远上涨的预期是整个市场自我实现的结果, 即所有的投资者都认为股票价格会上涨, 股票价格就真的上涨了, 即使基本面没有发生变化。这就鼓励了噪音交易者, 使他们坚信这种泡沫可以长期存在并且越来越大。我国证券市场存在显著的正反馈交易现象, 这种现象大大降低了市场的稳定性。

四、结尾

行为金融学在有限理性的假设条件下认为人们在现实生活中由于各种主观和客观因素的影响会产生认知偏差, 这样的假定更加贴近了真实生活。虽然人们的这些行为都带有非理性成分, 但这样的非理性又是再正常不过的了, 这是人脑的本能部分在起作用的结果。虽然人们无法摆脱这些本能的影响, 但是通过知识的学习人们是可以削弱这些因素的影响程度的, 如人们通过不断告诫自己要谨慎投资就可以减少过度自信的影响。

任何学科的研究目的都在于更好的认识世界, 从而使事物朝人类有利的方向发展。研究行为金融学也是要为人们的现实活动进行指导, 通过揭露人们的心理情况来不断警告人们的投资行为。近期的全球金融危机归根结底就是无数个人非理性行为的结果, 是人们过度的贪欲造成了行为金融学所描述的心理一一呈现, 为了使金融市场更加稳定, 各国都有必要对投资者行为进行引导以减少盲目行为的出现。

参考文献

[1]乔齐姆.高德伯格, 鲁狄格.冯.尼采 (Joachim Gold-berg, Rudiger Von Nitzsch) 著.赵英军译.行为金融.中国人民大学出版社, 2004.

[2]陈野华.行为金融学.西南财经大学出版社, 2006.

[3]赫什.舍夫林著 (Shefrin, hersh) .贺学会主译.超越恐惧和贪婪-行为金融学与投资心理诠释.上海财经大学出版社, 2005.

[4]安德瑞.史莱佛.赵英军译.并非有效的市场行为金融学导论.中国人民大学出版社, 2003.

[5]罗伯特.J.希勒著.廖理, 范文仲, 夏乐译.非理性繁荣.中国人民大学出版社, 2004.

[6]Shyam Sunder, “Experimental Asset Markets:A Sur-vey”A.J.H.Ka gel, A.E.Roth.The Handbook of Experimental Economics.Princeton, N.J.:Princeton University Press, 1995, 445-500.

[7]Shiller, R.J。Stock prices and social dynamics.Brook-ings Paperson Economics Activity, 1984.

[8]Martin T.Bohl, Pierre L.Siklos.Empirical Evidence on-Positive Feedback Trading in Mature and Emerging StockMarkets.Working paper.2003.

篇6：《非理性繁荣》——行为金融学的胜利

摘要：本文以行为公司金融相关理论为突破点讨论了管理者和投资者非理性行为对于公司金融决策的影响以及基于影响给出相应的政策建议。

关键词：行为公司金融理论；管理者非理性；投资者非理性

一、非理性行为对公司决策影响的理论基础

在一系列严格的假设条件之下，Modigliani和Miller于1958年提出“MM理论”。经过对假设的修正，该理论成为研究现代公司金融的起点。MM定理的成立有条件，但现实经济生活中由于经常出现无法用金融学中的一些经典模型和理论给出合理解释的现象，于是学者们创立了行为公司金融学，将心理学和金融学结合在一起，对假设条件进行修正，得出管理者和投资者会受到心理因素的影响，做出非理性的行为，从而重新解释了金融市场上的异常现象。本文以行为公司金融理论为突破点研究投资者和管理者非理性行为对公司金融行为的影响。

二、非理性行为的分类以及其对于公司金融决策的影响

非理性行为分为四类：第一是投资者和管理者均为理性，属于传统金融学的研究领域，。虽然存在一些如代理问题和信息不对称等问题，但投资者具有理性，他们通过市场机制及公司契约有效约束管理者行为，能够促使管理者进行合理的决策。第二和第三种分别是投资者非理性”和“管理者非理性”模型，基于行为金融范式分析了非理性对于公司金融决策的影响。第四为投资者和管理者都是非理性的，投资者的心理偏差和错误预期导致股票与公司内在价值严重偏离，可能诱导公司管理者更积极的进行高风险投资，最终会导致资金配置的失衡和股市的崩盘，这时理论上和实践上都难以进行研究和改善，故行为金融主要研究第二、三种状态。

（一）投资者非理性对于公司金融行为的影响

1、投资者非理性行为对公司融资决策的影响。由于市场是假说的影响我们认为市场时机是公司融资时的重要因素，当股票市场对公司的权益评价较高时公司会选择发行权益；当债券市场出现时机，即市场利率较低且预期将上升时，公司更倾向于发行债券。但投资者是非理性的，致使证券市场上的价格总是背离其真实价值。市场时机不仅影响公司的融资决策，还对公司的资本结构产生长远影响。

2、投资者非理性行为对公司投资决策的影响。公司投资决策会受到投资者情绪的影响，当投资者过度悲观时，这些公司会放弃一些本来值得投资的项目；而当投资者情绪狂热时，又有可能会引起过度投资。

投资者能通过间接决策权影响公司的投资决策。虽然大多数投资者没有直接影响决策的能力，但若管理者做出令投资者不满的投资决策，投资者就会使公司股价下降，甚至被收购，从而迫使公司管理者改变决策。

在投资者非理性的情况下，在影响公司的资本结构的情况下风险报酬率需要调整，即不能只由CAPM模型决定。

3、投资者非理性行为对公司股利分配决策的影响。公司发放股利决策以及公司股利的形式会受到投资者非理性行为影响，非理性的投资者对于股利有特殊偏好并且在股利形式上偏好现金股利。这是由于这种做法能帮助他们克服自我控制问题、提高投资者的效用和规避后悔。

公司发放股利的规模会受到投资者非理性行为影响，公平的股利发放规模应该是与公司的盈利相关的，盈利增加时提高股利的支付比率相反则减少股利发放甚至不发放股利。但事实上，只有当公司绝对有信心在将来不会降低股利比例时，公司才能提高股利的支付比率，当然也不会轻易降低股利。这主要是因为非理性的投资者对股利的减少反应非常强烈。

（二）管理者非理性对公司金融行为的影响

1、管理者过度自信的影响。过度自信对公司并购既有弊也有利，由于管理者愿意负担由于低估项目风险而带来的损失，从而能提高企业的价值；但如果管理者过分乐观，在并购决策中低估风险高估收益从而出现盲目并购，这样将产生大量的价值损失。

管理者过度自信会导致投资过度和不足。他们会高估项目投资收益，导致过度投资，另一方面，过度自信的管理者认为企业价值被市场低估，融资成本太高从而导致投资过度和投资不足的现象出现企业资金结构会受到管理者过度自信的影响。其自信程度越高，公司短期负债的比率越高。研究表明乐观自信的管理人员与保持理性的管理人员相比，更乐于开展债权融资。

公司股利政策会受到管理者过度自信的影响。如果过度自信的管理者掌控的公司规模较小，那么他们降低公司的现金股利分配水平的倾向将会更加明显；反之若公司规模较小的企业，倾向于支付更高的股利。过度自信管理者可能会因为当期经营活动现金净流量比较高，而高估自身经营能力、派现能力和公司未来的经营前景，而倾向于支付更高的现金股利。

2、嫉妒心理对投资决策的影响。嫉妒心理分为积极的“白嫉妒”和消极的“黑嫉妒”。拥有“白嫉妒”的管理者会增加投资达到“被嫉妒”管理者水平，实现企业价值增长；而“黑嫉妒”管理者则通过多占用资源，增加非效率投资来降低“被嫉妒”管理者水平，损害公司价值。嫉妒心理会损害集团整体投资绩效，且投资机会的差异性越大，集团内部门越多，对企业价值的毁损程度越大。

3、风险规避对投资决策的影响。风险规避倾向越高的管理者越易发生投资决策扭曲行为，完全基于股权报酬激励的管理者即使在损害公司价值的情况下也会倾向于选择降低公司风险的项目。风险规避使管理者增加了放弃投资项目的可能性，造成投资不足现象出现。

4、羊群效应对投资决策的影响。管理者羊群行为使得管理者不能客观对投资行为进行把控，不能按照理性标准做出投资决策，加大了投资失败的风险性。中国钢铁行业重复建设、产能过剩现象，也是由于管理者的盲目跟风造成的

三、政策和建议

1、对于投资者的建议。投资者应系统地学习和掌握证券投资、金融、法律法规和财务等方面的基本知识，同时多关注国家政策，可以帮助投资者坚定自己观点、鉴别其他观点正确与否。同时投资者在面对违反规定侵害自身权益的行为时，应强化自我保护意识，利用法律武器维护自身的合法权益，并及时向监管部门报告。

2、对于公司管理者的建议。上市公司的管理者在制定股利政策时应理性分析公司当前的发展状况，在充分考虑公司留存收益和成长性的基础上确定合理的股利支付率，从而保持政策的稳定连续性。管理者应当制定有利于公司持续发展的股利政策，坚持股东价值最大化原则，不断地加强公司核心力，以获得最佳的经营业绩来回报股东。上市公司管理者应统筹全局，选择较好时机上市，在此过程中，与投资者建立良好的关系，保证公司的融资能力不受影响。

3、对于政府及监管部门的建议。相关机构应当多开发新产品，使得投资者能够按照自身特点选择合适的投资产品，这样就能有效的规避风险，减缓过度投机的市场现状。修正投资者的投资理念，使其以理智从容、泰然自若的态度面对盈利和亏损。政府应当增加法律法规的透明性，以减少由于投资者不能准确预测市场和政策导向而产生的风险和不稳定性，从而可以减少投资风险，稳定市场。制定法规，要求对股东进行透明化利益管理，使得股东的利益得到有效保证。对于证监会来说应当及时公布信息保证信息的传播的通畅无阻。逐步建立投资者的法律保护框架，实现股利政策的理性。（作者单位：长春师范大学）

参考文献：

[1]唐蓓.《行为公司金融理论视角下的中国上市公司并购投融资行为研究》，[J]山东师大，2009.3.

篇7：《非理性繁荣》——行为金融学的胜利

一、房地产的非理性繁荣特征

当前国内房地产的非理性繁荣主要体现在:1、对商品价值的追逐而非对建筑本身的需求,极大的降低了建筑本身的品质;2、出于对市场的高度敏感,导致房地产急功近利,随意拆改建筑,造成极大的资源浪费;3、对于地标性建筑的盲目追逐,突兀的异质建筑或高楼使得城市形态缺乏联系性。而这些特点在政府行为产生的外部冲击与市场本身内部作用机制的合力作用下并非朝夕可以消除。因此,可以姑且治标的景观经济开始在中国崭露头角。

二、景观的经济引导作用

在羊群效应的行为模式下,交易者之间相互影响,从而使房地产价格偏离其基本价值。因为这种基于利润追逐是建立根据Caplin和Leahy(1992)指出的信息分散和不对称的交易环境中,而非个人获得完整信息后所作出的理性反应,因而这种房地产的跟风现象放大了价格的震荡。

这种背景下,作为设计方案的投资方,开发商对于这种盲目的利润追逐会仅将其作为普通商品来进行炒作,无视建筑固有的社会与文化属性。因此为了适应市场经济环境,建筑师的建筑价值观势必也会受到侵蚀。故笔者认为,景观作为一种综合了生态价值与建筑物柔性过渡的介质就显得尤为重要。如海景别墅、山麓度假区等融入了景观经济效应的房地产开发中,对于容积率、建筑密度等硬性要求就会降低,开发商的注意力转而投向景观品质对于房地产的拉动效应,在这样的环境下,因为没有了一些硬性指标的束缚,建筑的拥有更多的创作空间,从而提升其品质。为房地产引入景观生态标尺,重新回归以人为本的房地产模式,而非单纯的建筑商品化。因此,景观因素的介入,可以在一定程度上缓解房地产非理性发展下的建筑粗制滥造的现状,用景观经济效应与建筑开发形成良性互动,在不损害开发商利益的前提下引导房地产的健康发展。

另一方面与建筑相比,景观更具有公众可读性,因为其特有的开放特质,可以拥有更高的参与度,从而可以比建筑获得更多反馈,这些舆论力量可以在房地产市场的监督机制中起到一定社会影响力,通过良性的景观经济来约束房地产的非理性发展。

三、景观的经济缓冲作用

Shliefer和Bishny(1990)对投资者的目光短浅进行了分析:市场的不完全现象,如风险不能完全被分担,存在信贷限制等使得对短期资产套利比长期资产要便宜。因此目前国内的建设缺乏一个长期稳定的保障,很多地区都大量存在建筑属性频繁更改,用地类型经常变动的现象。还有不少建筑在销售后,又进行拆除改建,多次易手,这都造成了社会资源的极大浪费。

所以,在这种市场条件下进行的建筑设计,就需要预先对于场地功能转换的可能性进行充分考虑——即扩大土地的兼容内容,在规定的土地用地性质的基础上,在不影响城市整体功能分区的情况下,在房地产开发时就预留弹性伏笔,使后期发展具有一定的灵活性,既有利于多方招商引资,也可以对于可能出现的其他发展形式进行预评估,防止措手不及的后期调整。而在这种调和过程中,景观区域这种功能性相对模糊且可符合多种功能形态的建设形式应运而生。促进开发商采取分期实施的循序渐进形式,在前期工程作为试探性开发过程中先将地块转化为景观区,这样就可以有效避免后期工程实施时的拆建与改造。同时,进行景观区建设还可以美化环境,提高场地品质,而且更重要的是景观建设也需要一定的资金投入,这种措施极好的杜绝了对于倒卖地产、加价转手、只转不建等纯粹的资本操作形式。

四、景观的经济凝聚作用

房地产的非理性繁荣,使得中国正在成为世界建筑大师的实验场。建筑对于自我个性与风格的彰显,不能建立在无视城市观念与区域特色的基础上,建筑应城市的需要而产生,就必须立足于当时当地,必须尊重地域特色与当地文化,而非孤立于周围风貌之外,对于这种协调性的缺乏势必导致杂乱无章的单体罗列。而将这样的使命感寄托于房地产开发商,在现有国情下明显缺乏可操作性。因此只能通过景观对其进行主题的统一与形式的协调。如奥运村景观规划,一座座标新立异,甚至在某种程度上说是缺乏必要形态呼应的建筑单体,所幸通过整个一脉相承,主题明确的景观纽带进行对话,从而达到整个区域的协调性。很难想象如果这些特立独行的建筑们没有了景观作为粘合剂,会是怎样一种缺乏区域整体性的混乱单体。而正是通过景观对这些造价不菲的建筑进行联系,它们才得以发挥集群效应,形成一个统一的奥运村经济共同体。也正是借助了景观的联系性,打造了整个场所的品牌效应,提升了城市形象,展示了景观经济的魅力。

五、结语

现有的房地产发展是以高消耗为代价的,缺少把自然生态作为资本形态的思考,这种缺少理性思考的房地产发展形式是难以持续的,而伴随其产生的景观经济虽然对其具有一定的良性引导,但却只是表层的修复,只有等到法规更加健全,经济环境更加完善,国民心理更加成熟了,景观经济才能发挥其最大效益,与房地产经济相辅相成,形成真正的良性循环。

参考文献

[1]刘铁军.我国房地产市场非理性繁荣形成机制及其金融风险研究[D],上海交通大学,2007

[2]曹亮功.城市规划与建筑设计的市场特性[J],建筑学报1993-2

篇8：酒店地产的非理性繁荣

2009年5月，中国的酒店早已从奥运狂欢盛宴中走出。受大洋彼岸经济危机等多方因素的影响，酒店生意清冷了许多。

目前金茂威斯汀入住率差强人意地维持在平均40％～50％左右，虽然比其他一些豪华酒店高，张志超对此并不满意。

“说酒店业处于全行业的亏损状态一点也不夸张。”张志超说。一个严峻的事实是：由于日常经营产生的现金已不能满足酒店自身营运的需要，更多国际豪华酒店的业主将不得不依据其和国际酒店管理公司签订的《管理合同》，向营运中的酒店补充营运资金，借以保持酒店在国际酒店管理公司认为合理的状态下运营。在经济危机和供应过量的双重影响下。中国酒店业在这个春夏之交的时节迎来了一个尴尬的局面。部分进入豪华酒店业的地产商，也面临忍痛转让的决定。

“骇人”的数据

在华尔街流传着这样一句话：危机是一头凶暴的恐龙，总是比我们想像的来得要慢，但是其势头往往来得比我们想像的要猛烈得多。现实有时比预期还糟糕。

10％的出租率!

这是任何酒店难以想像和接受的，但2008年这个数字在许多酒店的报表上每月都出现。进入2009年，这样的数字已在更多的酒店报表上出现。令酒店管理者们头疼的是，一个季度前制定的业务计划，一个季度后却发现难以完成。

一位不愿透露姓名的国企高管讲述了奥运会前的经历：奥运会前，绝大多数酒店都不愿意和奥组委签约。奥组委虽然能带来充足的客源，但会限定价格。业主们认为这无法最大限度地实现盈利。奥运会开始后，酒店业主们才发现，幸亏当时和奥组委签约。受金融危机影响，入境散客大大减少，奥运期间那些没签约的五星级酒店，有些入住率仅为30％左右，和业主们的预期相去甚远。

奥运会更像是一个转折点。奥运会后，酒店经营状况更为糟糕。中粮集团酒店事业部副总经理陈敏认为北京酒店“空置率”正处于历史高位。“2007年、2008年开业的酒店是历史年份的一倍有余。目前的存量足够三年间消化。”陈敏说。统计显示，去年在北京有126家酒店开业，增加客房2.9万间。

为了吸引顾客，不少酒店开始促销，较为有代表性的例子是东莞现象。

虽然标准房挂牌价大部分在1000元以上，但折后标准间价格在200—800多元之间不等，其中银蜥酉店豪华单人房折后只需330元，樟木头三正半山酒店348元，素来是东莞五星级酒店风向标的厚街喜来登酒店标准间也推出五折低价，未签约客户830元。

自1996年至今，东莞星级酒店业就以其独特形式创造了中国酒店业发展史上独特的“东莞现象”，一个仅有2645平方公里、由33个镇组成的城市，却集中了高达250亿元酒店业投资，形成了中国最集中、条件最好、规模最大的酒店产业集群，五星级酒店数量仅次于北京和上海。

在这场“萧条”中，不仅仅是东莞，几乎全国各地的酒店都不约而同调低了价格。“总得有一些调整，来吸引客户。”张志超说。

建设容易养却难

许多开发商在开发地产的同时，不仅开发商业物业，也同时开发酒店。

陈敏解释说，酒店和商业物业其实是完全不同的两个行业，复杂许多。面对不同的客户，对经济周期的敏感度不同。一个五星级酒店房间和服务人员的比例在1比1.5。和同等面积大小的写字楼和商铺相比，酒店单位面积的收入更高，但相比其高运营成本，平摊下来的回报率和商铺、写字楼相差不多。

相比投资商铺和写字楼，一所同样面积的酒店，投资额几乎高于前二者的两倍。也许一栋写字楼可以凭借较好的地段获得长期的租约，而一家酒店却很可能因为细节的服务失去—个客人。

1995年以前，酒店的投资回报率非常好。不仅建材成本较低，土地使用政策也有优惠，利用外资也非常容易。而2000年以后，酒店投资略显盲目。在北京，很多业主都是瞄着奥运会做酒店。

同样的故事还重复发生在上海和广州。上海即将召开的世博会和广外限口将召开的亚运会，是不少酒店业主们的重要建设动力。“为了一个展会而做酒店，实在太过于盲目了，奥运会就是很好的教训。”陈敏说。

沿海地产集团董事长助理张鸣向记者讲述了开发商的遭遇。许多地产商建酒店是不得已而为之，因为当地政府要求该项目必须配建酒店。目前二、三线城市对此热情更高，希望引进有实力的开发商修建高档酒店，提升城市形象。作为招商引资的优惠条件，可能会附赠一些土地让开发商做住宅。也有一些开发商建酒店是出于提升该地块住宅价格的目的。如果住宅销售情况良好，也许开发商会放弃建酒店。建酒店容易，养酒店却颇费功夫。

过剩的结果是收购兼并

在这一轮酒店投资热潮中，有地方政府推动的因素，也有冒进的投资者身影。从业主的角度来说，陈敏认为，酒店建设应该遵循市场规律，减少人为因素。由市场来判定，究竟是需要怎样的酒店。同时，作为行业协会，应该提供更多及时、全面的酒店业的发展信息。政府应该予以更多的投资引导。“一个地区酒店数量是否过剩，问题严重到什么程度?而不是一个冷冰冰的数据。”他说。

中国旅游研究院副院长戴斌也认为，地方政府应该加强信息公开和窗口指导。

戴斌认为，酒店业面临着产能过剩的局面。酒店业主不要盲目的拔高酒店建造标准，不一定需要引进国外知名管理品牌。国际高端需求下降很快，而国内旅游呈现较高速度的增长，经济型酒店依然保持较高的出租率，应该多发展大众旅游的产品。