高管过度自信与公司投资决策相关性研究述评

高管过度自信与公司投资决策相关性研究述评（通用5篇）

篇1：高管过度自信与公司投资决策相关性研究述评

高管过度自信与公司投资决策相关性研究述评

投资决策；过度自信；高管时间：2009-9-21作者：杨 睿来源：

摘要：文章介绍了研究公司投资问题的新视角——过度自信理论的相关文献，便于高管更好地进行投资决策，并对该领域未来的研究趋势进行了展望。

关键词：投资决策；过度自信；高管

自20世纪80年代以来，随着金融研究的不断深入，经济学家发现资本市场中的许多经济现象与传统的金融理论不一致，开始对传统的理论假设提出质疑，产生了“行为公司金融理论”。它以各种非理性的心理现象为前提，注重投资者决策心理的多样性，实现了人们对投资者行为的研究由“应该怎么做决策”到“实际怎么做决策”的转变。其中，过度自信理论倍受人们的关注，被应用于公司投资决策的研究，并取得了一定的研究成果。

一、国外研究文献分析

（一）高管过度自信的存在性研究

过度自信即为优于平均的效应。人们经常过于相信自己判断的正确性，高估自己成功的机会，把机会归功于自己的能力，而低估运气和机会的作用，我们将这种偏差叫做过度自信。高管作为一类特殊的群体，其具有信息优势、专业知识和经验等特点决定了他们过度自信的倾向比一般人明显。国外学者通过调查取证等方法来确认高管存在过度自信的倾向。

March和Shapira（1987）的调查结果表明，管理层总是低估内在的不稳定性，相信自己能全面控制公司的经营业绩。Gilson（1989）认为经理们基于财富、职业声誉等考虑会非常关注公司业绩，并在投资过程中表现出过度自信。F.Albert Wang（2000）在人口动态进化游戏模型中检验了非理性管理者的存在。Ulrike和Tate（2005）进行实证研究后发现，过度自信的管理者比理性的管理者更有可能实施影响企业价值的收购策略。Forbes（2005）认为，企业家更容易产生认知偏差，他发现个体的年龄、公司决策的复杂性均不同程度导致了企业家的过度自信。企业家的认知偏差是个体和综合因素作用的结果。Schade（2007）认为创业是为达到预期目标有目的地努力控制过程的行为。企业家的决策在很大程度上是基于自己的理解所做出的，通常企业家会高估他们控制事件的能力，从而导致其过度自信。

（二）高管过度自信的度量标准

国外学者认为，风险规避的高管或对公司未来信心不足的高管会过早执行期权。因此，Malmendier和Tate（2005）首先确定行权期内CEO应该行权的最小基准价格百分数，然后以符合3个指标中的一个确定高管存在过度自信倾向，即CEO是否较基准的行权时间推迟行权，CEO是否持有期权到期满的前一年，是否习惯性的在样本期的前五年买进公司股票。之后，Ulrike等（2005）在度量过度自信时也采用了类似的方法。Oliver（2005）以消费者情绪指数衡量管理者过度自信。密歇根大学通过电话访问调查公众对当前及预期的经济状况的个人感受，并以此为基础编制成指数。Rayna Brown和Neal Sarma（2007）用媒体的报道作为度量高管过度自信的代理变量。通过搜集主流商业媒体是如何评价同一时期每个企业的高管的资料，找出5个基于性格因素模型搜索特殊的性格特征。

尽管人们采用各种指标来衡量过度自信，但是由于心理特征的隐蔽性无法采用单一指标全面刻画该心理特征，所以度量标准还在不断探索中。

（三）高管过度自信与投资支出的相关性研究

1、兼并和收购。由于行为公司金融理论起步较晚，人们对于过度自信的研究尚少，最早做这方面研究的是Lys和Vincent（1995），他们采用案例研究将过度自信引入NCR和AT&T的并购决策中，证明了并购中的价值毁损与管理者过度自信有关。之后Roll（1986）通过研究表明管理者的傲慢自大（Hubris）会导致企业并购失败。他认为，成功的收购公司往往对收购后的协同效应感到乐观和过度自信，而忽视收购中的赢家诅咒。管理者的过度自信会导致过度的兼并和收购，甚至于收购完成后，收购公司和目标公司的总体收益为零。近些年，Malmendier和Tate（2003）继续对这一问题进行的研究表明，乐观的CEO倾向于进行更多的兼并，特别是具有更多不确定价值的分散化收购，而且这种乐观主义在股权融资依赖度高的公司更为明显。

2、实际投资。在公司的起步阶段，创业期的高管一般都伴随着乐观主义和过度自信。Cooper，Woo和Dunkelberg（1998）发现，68％的企业家认为他们的启动投资比其他竞争者更有可能获得成功，仅有5％的企业家认为他们可能遭遇到失败，而事实上有75％的企业寿命不到5年。另外，在法国的研究也得到了相同的结论：Landier 和Thesmar（2004）通过对法国企业的研究发现，企业家经常低估公司启动后的任务。在启动阶段，有56％的企业家认为在未来是有发展前景的，只有6％认为可能经历困难。在公司的成熟发展阶段，学者研究发现公司高管同样存在过度自信倾向，并且是通过自由现金流对投资的影响而产生影响的。传统的信息不对称理论和自由现金流假说都在各自的观点中解释了企业的投资决策问题，但是两者对于自由现金流在企业投资决策中的作用是持相反观点的，而过度自信理论却通过自由现金流对投资的影响做出了比较好的解释。Heaton（2002）通过一个两期决策模型率先论证即便不存在信息不对称和代理成本，管理者的过度自信很可能导致企业投资扭曲。他认为乐观的经理人觉得资本市场低估了公司价值，从而拒绝利用外部融资投资于净现值为正的项目；但同时高估项目收益，投资于净现值为负的项目。越乐观的管理者越想承担更多的项目，越不愿意用外部融资；越好的投资项目，承担的投资不足成本就越大。过度自信的管理者总是在基于自由现金净流量的投资不足与投资过度中权衡。Malmendier和Tate（2005）搜集了福布斯500强477家企业1980-1994年间的CEO个人投资组合和公司投资决策的面板资料，测试了过度自信假设，发现过度自信的CEO的投资对现金流更加敏感。这样，当他们有充足的内部资金时会破坏资本市场规则或者公司治理机制而过度投资；但是当需要外部融资时就会减少投资，因为过度自信的管理者认为市场低估了企业价值。这些现象在股权依赖严重的企业中表现尤为突出。Yueh-hsiang Lin（2005）以台湾的上市公司为样本，以高管利润预测为高管过度自信代理变量，检验高管过度自信与投资决策之间的关系。研究发现：在财务约束越强的公司，过度自信的高管比不自信的高管更容易执行高度敏感现金流政策。

二、国内文献的研究分析

国内对于行为公司金融理论的研究起步较晚，各方面研究尚不成熟，即便如此，国内学者依旧对高管过度自信下的上市公司投资决策进行了初步而有益的探索。郝颖（2005）等人

对管理者过度自信与企业投资决策行为进行实证检验，认为同适度自信相比，高管人员过度自信不仅与投资水平正相关，而且投资对现金流的敏感性更高。因此，在我国上市公司特有的股权安排和治理结构下，过度自信高管人员在公司投资决策中更有可能引发配置效率低下的过度投资行为。王周伟（2006）利用我国上市公司经理人自信指标，探讨了经理人自信对公司投资的影响。其研究表明，随着财务约束程度的不同，经理人自信对投资的推动作用是变化的，具有“U”形曲线效果。汪德华、周晓艳（2007）在行为经济学相关进展的基础上，构建了一个从管理者过度自信角度解释企业投资不足或投资过度现象的模型。利用这一模型，综述了行为公司金融理论对企业投资扭曲行为进行解释的相关理论和实证文献，并将这种解释和传统的信息不对称及代理观点进行了比较。王霞、张敏和余富生（2008）通过对A股上市公司研究发现，过度自信的管理者更倾向于过度投资，并且对融资活动的现金流敏感性较高，而对经营活动现金流的敏感度不明显，并从我国资本市场的异象和制度背景解释了该问题。叶蓓（2008）在博士论文中研究了存在道德风险和不存在道德风险下的过度自信与投资-现金流始终呈正向相关关系，并解释了企业投资非效率与过度自信的相关关系。

三、研究述评

近20年来，国外不少专家、学者从财务影响因素和非财务影响因素两方面致力于探讨投资问题的复杂结构，主要是想探讨以下问题：哪些因素会影响企业投资？投资会影响企业内外哪些方面？这些影响的原因、方式、程度和相互关系又怎样？应如何设计科学的公司治理结构来规范企业的投资？在我国经济的转型发展中，受我国历史、文化、传统的制度等方面的影响，上市公司管理者非理性（尤其是过度自信）的现象普遍存在，行为偏差导致上市公司的投资决策行为出现与传统经济学推论不同的异象，因此，将管理者心理因素引入投资模型的研究中显得尤为必要。

但是在现有的我国研究中，对于过度自信对投资决策的影响研究存在着很多的问题：

在我国的过度自信研究中，方法和模型主要来自于国外已有的研究，大多是套用我国的数据对国外相关研究理论的验证。同时，在国内的研究中，过度自信问题大多是针对管理者过度自信对交易行为的影响研究，对公司投资决策的研究集中于理论，实证研究较少。

过度自信这个心理学变量很难通过经济指标来准确衡量，各种替代变量无法准确体现其意义，特别我国资本市场的特殊性使得目前指标衡量的过度自信不具有代表性。

在过度自信这个心理指标下，我国上市公司高管的过度自信能否套用西方的研究模型来研究在我国传统文化下的过度自信其适用性和准确性受到质疑。

因此，在以后的研究中，如何找到一个全面衡量过度自信变量的指标体系成为一个重要的问题。该指标体系不仅要充分体现高管的个人心理特征，还要考虑地域、文化等因素的影响。同时应当充分考虑我国现有的国情、历史、文化和制度因素，将各种非量化指标加入实证研究模型中，寻求对于我国资本市场过度自信理论研究的动态的、完备的研究体系。我国资本市场的特殊性决定了过度自信对投资的影响也具有“中国特色”，过度自信这个心理因素在多大程度上影响我国上市公司投资决策？产生机理是什么？对我国证券资本市场的适用性如何？能否将过度自信、投资和融资决策纳入同一个研究框架？综合考虑上市公司的财

务决策如何受心理因素的影响，建立全面的公司财务决策模型，从而更好地解释我国资本市场的融资偏好问题，这些问题都是值得学者未来探讨的方向。

参考文献：

1、B.Heaton.Managerial Optimism and Corporate Finance[J].Financial Management,2002(10).2、Juan Dubra.Optimism and Overconfidence in search[J].Review of Economic Dynamics,2004(7).3、Rayna Brown and Neal Sarma.CEO overconfidence, CEO dominance and corporate acquisitions[J].Journal of Economics and Business,2007(1).4、Ulrike Malmendier and Geoffrey Tate.CEO Overconfidence and Corporate Investment[J].the Journal of Finance,2005(6).5、郝颖,刘星,林朝南.我国上市公司高管人员过度自信与投资决策的实证研究[J].中国管理科学,2005(5).6、江晓东.投资者过度自信理论与实证研究综述[J].外国经济与管理,2005(9).7、汪德华,周晓艳.管理者过度自信与企业投资扭曲[J].山西财经大学学报,2007(4).（作者单位：东南大学经济管理学院）

中国集体经济杂志社 综合编辑部

篇2：高管过度自信与公司投资决策相关性研究述评

一、管理者过度自信的原因分析

过度自信原本是认知心理学中的一个术语。心理学家认为,人们在预测未来时通常表现出过度自信。过度自信是一种校准偏差(miscalibration),即指人们关于一般知识问题的概率判断通常以某种方式偏离校准,并且这种偏离都是偏高的。通俗地讲,它是指人们过高地估计一系列事件发生概率的心理现象(Mahajan,1992;Barberis and Thaler,2003)。过度自信通常以两种形式出现:一是估值的置信区间过于狭窄,例如人们在预测道琼斯工业指数时,只有60%的时候在98%的置信区间内包含真值(Alpert and Raiffa,1982);二是估计事件概率的校准能力较差,判定必然发生的事件往往只有80%成为现实,而确信不会发生的事件约有20%的机会出现(Fischhoff et.al,1977)。

研究表明,企业管理者的过度自信程度要高于一般人。原因主要包括:1.企业经营管理是非常复杂的,通常需要在很多的未来不确定下做出判断和预测。过度自信是人们在面对复杂的困难时的一种典型表现。2.财务预算决策不适合学习效应。学习效应通常发生于“当非常相似的问题反复出现,尤其是当决策的结果很快就可以知道而且能够提供明确的反馈信息时”(Kahneman and Lovallo,1993)。而企业决策的结果往往需要很长时间之后才能得到,而且反馈的信息又多是充满噪声的。而且,对于企业管理者来说,他们经常会认为每一次发生的决策行为都是与以往的事例不同,因此很容易忽略相关的反馈信息。从经验中学习也就非常不适合企业决策(Brehmer,1980;Einhorn and Hogarth,1978)。3.不成功的企业管理者很难保持自己的工作职位,也很难得到提升。因此,成功的企业管理者会由于自我归因偏差(self-attribution bias)而变得更加过度自信。他们会高估他们自己的能力对成功所起的作用(Miller and Ross,1975;Langer and Roth,1975;Nisbett and Ross,1980)。这种自我归因偏差导致成功者更加过度自信(Daniel,Hirshleifer and Subrahmanyam,1988;Gervais and Odean,2001)。

二、管理者过度自信对企业财务决策的影响

(一)管理者过度自信对企业融资决策的影响

国外的研究表明:过度自信的管理者高估自己企业的价值,认为市场低估了企业价值,从而觉得外部融资较内部融资成本过高、权益融资较债务融资成本过高。因此过度自信的管理者更多的使用企业内部资金,而在必须外部融资的情况下,会优先进行债务融资,使企业融资呈现顺序偏好(pecking order prference)。同时在进行权益融资时,过度自信的管理者会“相机抉择”(equity market timing),在管理者认为企业股票没有被严重低估时发行股票,在管理者认为企业股票被低估到一定程度时回购自己企业的股票。

管理者过度自信对企业融资决策的影响主要体现在四个方面。首先是影响融资顺序。Malmendier和Tate (2003)在其实证研究中,以设问题的个人投资组合中持续保持过多的企业个别风险为过度自信的替代变量,使用福布斯500家企业的面板数据,发现在进行融资时,过度自信的CEO安排债务比例时较理性的CEO至少多使用10%的内部资金;在进行外部融资时,至少多使用15%的债务融资。其次是造成企业高负债水平。Hackbarth (2004)通过建立以随机现金流为基础的企业价值模型,指出过度自信的管理者倾向于使用更多的债务;并且债务期限更短,发行更频繁。Oliver (2005)以密歇根大学的消费者情感指数(University of Michigan Consumer Sentiment Index)为管理者自信程度的替代变量,对美国具有25年之上历史的企业进行实证检验,发现管理者的自信程度与企业外部融资中负债的比例成正比。Hackbarth (2007)、Frank和Goyal(2007)等都证实过度自信的管理者倾向于选择更高的负债水平。第三是影响债务的期限结构。Landier和Thesmar (2004)通过研究理性投资者和过度乐观的企业家之间缔结合同的行为,发现过度乐观的企业家会更多使用短期债务,而理性的企业家更偏好风险较低的长期债务资金。第四是减少股权融资、增加股票回购。Graham和Harvey (2001)对392个CFO就企业资本成本、资本预算和资本结构进行调查,结果显示:在发行权益时,近期股价是最重要的影响因素,企业股票被市场低估的程度次之,企业股票的是否被低估为第三重要的影响因素。在1999年第二季度的调查中,大约有70%的CFO认为自己企业的股票被市场低估。David、Grahaln和Harvey (2007)认为过度自信的管理者总是认为市场低估了企业的价值,市场对企业证券进行了错误定价。这样管理者会通过利用感觉到的市场的错误定价尽力最大化现有股东价值。从而导致管理者不仅不会倾向于发行新的股票,而且会回购发行在外的股票。

在国内,余明桂、夏新平和邹振松(2006)通过对2001—2004年我国沪、深A股上市企业的数据,利用企业景气指数作为过度自信的代理变量进行实证分析,证明管理者过度自信与短期负债显著正相关。这和Barclay和Smith (1995)、Guedes和Opler (1996)、Landier和Thesmer (2004)等的结果一致。

(二)管理者过度自信对企业投资决策的影响

管理者过度自信,在企业投资决策过程中起着重要的作用。由于管理者会高估收益、低估风险,会造成企业投资过度。同时,过度自信管理者通常会认为市场低估了企业的价值,所以不愿意通过外部融资进行投资,从而会造成投资不足。

Heaton (2002)通过构建两期决策模型对管理者过度自信和企业投资问题进行了讨论,他认为过度自信的管理者认为市场低估了企业的价值,因而会错误地认为外部融资成本较内部资金而言过高,从而减少了应该使用外部融资方式进行投资的净现值为正的项目,形成投资不足。企业面临的成长机会越好,过度自信所造成的投资不足的成本就越大。同时,过度自信的管理者往往高估项目收益和获取现金流的能力,如果企业本身拥有充足的自由现金流,那么管理者便会投资于原本净现值为负的项目,造成投资过度。

在Heaton (2002)理论分析之后,Malmendier和Tate(2003)以管理者经理股票期权投资组合的过分集中程度为过度自信的替代变量,使用福布斯500家企业的面板数据,研究了管理者过度自信和企业并购之间的关系。他们得出结论,当过度自信的CEO们对自身的能力感知错误、高估其成功概率时,他们会实施更多的并购,这种并购本身损害公司的价值。Malmendier和Tate (2008)以CEO们过分集中自己的经理股票期权投资组合的程度以及主流媒体对CEO们的评价作为考察公司CEO们过度自信的代理变量,进一步考察了管理者过度自信和企业投资之间的关系,结果表明过度自信的管理者参与了过多的不成功的并购。过度自信管理者实施并购的发生比(odds ratio)比非过度自信管理者高出65%。在当并购不需要外部融资时,该比率会更高。而市场对过度自信管理者并购公告的反应(reaction)要比对非过度自信管理者的并购公告低78个基点。

国内这方面研究很少。郝颖等(2005)利用2000-2003年沪、深两市的数据,采用高管人员的持股数量变化作为管理者是否过度自信的度量依据,实证检验了我国上市公司的投资行为,发现在我国特有的股权制度安排和治理结构下,过度自信的高管人员更有可能引发效率低下的过度投资行为。但是,在我国,上市公司高管持有上市公司的股份是有限的,持有股份的原因也是复杂的,因此,上市公司高管持股的数量是否能真正衡量管理者过度自信是值得商榷的。

(三)管理者过度自信对企业并购决策的影响

传统企业金融理论认为,为了扩大自己的知名度或让自己控制更大的资产或让企业的规模更大从而使得企业更不容易被收购,管理者有时会进行一些降低企业价值的并购。但这些并购是管理者和股东之间的利益冲突造成的,可以通过一定的激励机制来解决,但行为金融学认为事情并非这么简单。其中最大的问题是这种机制对于“非理性”的管理者几乎不可能起到任何作用。由于管理者认识不到自身的非理性行为,他们认为他们已经在做“正确”的事情了,所以股票期权和债务约束将不可能改变他们的非理性行为。

Roll (1986)提出了自大假设(Hubris Hypothesis),认为管理者的过度自信使其高估了并购所带来的收益,从而导致许多企业并购活动后价值下降。他认为过度自信的管理者过高地估计了并购业绩和协同效应等,并会接受过高的并购价格,从而损害了企业价值。Camerer和Lovallo (1999)的实验研究表明,管理者会在市场进入决策中过度自信。Weber和Camere(2003)的研究表明过度自信的管理者会低估合并所带来的企业文化冲击。

Malmendier和Tate (2005)认为过度自信是导致并购行为的重要因素之一。他们以CEO对个人投资组合的决策为过度自信为替代变量,对1980—1994年期间美国的企业数据进行实证研究,表明过度自信的CEO会高估自己的领导能力、高估项目决策能力、高估合并的协同效应,从而更多地进行并购活动,尤其是降低企业价值的多元化并购活动。对于现金流量充足的企业来说,这种现象就更为明显。此外,过度自信的CEO会认为自己企业价值被市场低估,从而不愿以通过发行权益的方式进行并购。因为过于相信并购后的协同效应,在竞购过程中往往接受过高的价格。同时,市场对过度自信的CEO所进行的并购活动的负面反应也更为激烈。

Graham和Harvey等(2007)认为:一般而言,管理者过度自信的企业在资本支出上的投资更多,特别是进行更多的收购。资本支出和收购与长期的过度自信变量正相关,而和短期的过度自信无关;但是他们的收购行为总是难以为市场接受。

在国内,傅强和方文俊(2008)以2003-2006年间在上海证券交易所上市的公司为样本,实证检验了公司高管过度自信与并购决策之间的关系,结果是管理者过度自信与并购显著正相关。他们采用的是国家统计局公布的行业的企业景气指数来度量管理者过度自信,这种企业景气是针对某个行业的,用以衡量个别企业的情况,其有效性也许会比较低。

三、管理者过度自信对企业价值的影响

上述文献从理论和实证的角度讨论了过度自信对企业融资决策和投资决策的不同影响,说明过度自信会导致管理者背离最大化企业价值的理性决策。但是,和传统的“经济人”假设不同,行为公司金融相关研究中,管理者过度自信理论假设管理者是忠于股东的(Heaton,2002)。过度自信管理者之所以做出损害企业价值的决策,往往并不是委托——代理问题,而是由于其自身的认知偏差。当然,也有一些学者指出,虽然过度自信的管理者会做出非理性决策,但过度自信的程度不同,会对企业价值造成不同的影响。极度过度自信必然会损害企业价值,但适度的过度自信不但不会降低企业价值,反而有利于企业价值的增加。

Odean (2002)采用一个简单的资本预算模型,比较了过度自信的管理者与理性管理者的投资决策行为,结果发现过度自信的管理者由于过于乐观,倾向于较早地接受并从事项目,而理性管理者由于厌恶风险则倾向于推迟接受项目。此外,管理者由于过度自信而高估自己的能力,从而愿意投资一些风险更高的项目。因此适度自信的管理者有利于企业价值的提高,但过分自信的管理者由于承担的项目风险过高、项目投资失败的可能性加大,则会给企业带来损失。

Hackbarth (2004)通过企业价值的实物期权模型,发现管理者的适度过度自信有助于缓解股东——债权人冲突,特别是Myers (1977)提出的“投资不足”问题,从而增加企业的价值。

Gervais、Heaton和Odean (2004)指出风险厌恶的、完全理性的管理者,只有在得到准确的可以判断项目的完全信息后,才会去判断是否进行该项目投资。而过度自信的管理者则会更加果断,更早决定是否进行投资,这往往更加符合投资者的利益。为了解决代理冲突,需要对风险厌恶的、理性的管理者给予更多的股票期权激励,而对过度自信的管理者则需要较少的股权激励。

Geol和Thakor (2006)认为CEO和股东的代理关系会使得企业投资效率低下,CEO适度过度自信却可能提高企业的投资效率,从而对股东有利;另一方面,适度过度自信的CEO还能减少理性CEO的投资不足问题,从而可以提高企业价值。

四、结语

篇3：高管过度自信与公司投资决策相关性研究述评

摘要：文章以我国沪深A股2003年～2012年的上市公司为研究样本，探讨董事高管责任保险、管理者过度自信与过度投资之间的关系。研究发现：（1）管理者过度自信心理与企业过度投资行为存在显著的正相关关系；（2）董事高管责任保险对管理者过度自信引发的过度投资具有治理效应，在一定程度上验证了董事高管责任保险的外部监督者假说。

关键词：D&O保险；管理者过度自信；过度投资

一、 引言

心理学研究表明人普遍存在过度自信的心理特征（Weinstein，1980），管理者过度自信程度更高（Cooper et al.，1988；Landier et al.，2004）。管理者在过度自信心理特征驱使下，会做出有损于企业价值的并购或非效率投资决策（Roll，1986；Heaton，2002；Malmendier，2005）。针对管理者过度自信引发的非效率投资问题，国内外学者基于公司内部治理机制视角，研究发现股权制衡、独立董事、董事会治理对企业非效率投资行为发挥着积极的治理作用。

董事高管责任保险（以下简称D&O责任保险）创始于20世纪30年代。公司购买D&O责任保险的目的在于降低董事高管的职业风险。当董事高管受到第三方的法律诉讼时，可以将诉讼风险及诉讼成本转移给承保人，以此降低个人职业风险和赔偿责任。近年来，国内外学者就D&O责任保险的治理效应进行了大量研究，并取得了一定的研究成果。从现有文献来看，学术界对于D&O责任保险在公司治理中的作用有两种相对立的观点：（1）治理机制较好的公司会表现出对D&O责任保险的需求，更倾向于购买D&O责任保险；其次， 当公司购买D&O责任保险后，保险公司会加强对公司、董事高管的监督和约束，从而进一步提高公司的治理水平（Mayers & Smith，1982），有利于保护股东和管理者的利益（Gutiérrez，2003）；（2）另一种观点则依据保险理论，基于逆向选择和道德风险的视角，认为公司在购买D&O责任保险后，会引发董事高管的风险偏好或投机心理，从而增加公司及董事高管的决策风险，导致D&O责任保险的治理效应受到限制（Zou et al.，2008）。本文基于D&O责任保险治理机制，探讨D&O责任保险对由于管理者过度自信引发过度投资的治理效应。

二、 理论分析与研究假设

1. 管理者过度自信与过度投资。行为金融理论认为即便管理者存在过度自信的心理偏差，他们仍是忠于股东的。但是，他们作出的决策可能是非理性的，以致损害企业或股东价值。Malmendier和Tate（2005）认为过度自信这种非理性因素会影响决策者的行为，是企业管理者做出不利于企业的投资决策，尤其当企业内部资金充足时，过度自信的管理者会盲目地扩大投资规模，导致过度投资。郝颖等（2005）、王霞等（2008）研究发现管理者过度自信的确会引发企业过度投资行为。综上所述，本文提出如下假设：

H1：管理者过度自信与企业过度投资正相关。

2. 董事高管责任保险、管理者过度自信与过度投资。根据D&O责任保险外部监督者假说，购买D&O责任保险可以保护股东和董事高管的利益；其次，在公司购买D&O保险后，保险公司为确保自身利益，会对公司进行监督。因此，保险公司作为外部监督者，可以对公司各项经营决策实施有效的监督。根据Grossman和Hart（1988）提出的“搭便车”理论，当公司股权结构比较分散时，单个股东参与公司治理的成本高于所能获得的收益，导致单个股东不愿意参与公司治理。因此，股东对公司无法起到有效的监督治理作用。当公司购买D&O责任保险后，保险公司作为的第三方经营主体，会充分考虑被保险公司的公司治理水平、经营风险等因素对诉讼成本的影响。另一方面，与单个股东不同，保险公司具备能准确评估公司治理水平、经营风险，并根据所需承担的诉讼风险和诉讼成本对D&O责任保险进行准确定价的能力。一旦公司购买D&O责任保险后，保险通过出于自身利益考虑，可以通过保险合同对董事高管进行监督和约束。因此，综上所述，保险公司有能力并且有动机对购买D&O责任保险的上市公司进行监督，发挥积极的治理作用。

针对D&O保险是否能发挥积极的治理作用，国内外学者也进行了研究和探讨。Holderness（1990）认为只有在公司面对实际诉讼时，D&O责任保险转移风险的价值才能体现出来。但是，D&O责任保险的监督机制则涵盖事前、事中和事后监督三个环节：（1）事前调查。签订保险合同前对公司基本信息的尽职调查，全面掌握与公司、董事高管个人相关的信息；（2）事中监督。在承保期限内，保险公司将依据合同条款对公司，以及董事高管的行为进行监督；（3）事后监督。当公司面对发生诉讼时，保险公司将对事件进行全面调查。O'Sullivan（1997）认为D&O责任保险作为公司外部治理机制，是对其他公司内外部治理机制的补充，可以发挥长期有效的监督效应。基于上述分析，本文做出如下假设：

H2：D&O保险能降低管理者过度自信引发的过度投资水平

三、 研究设计

1. 样本选择。本文选择我国沪深A股2003年～2012 年上市公司作为研究样本。根据研究需要，我们对样本进行了如下筛选：（1）剔除了当年被证券交易所警示为ST，PT类财务异常类公司；（2）剔除了实际控制人不详的企业，以及社会团体，院校以及外资企业；（3）剔除了财务数据缺失的数据。最终得到3 942个观测值。同时，为避免极端值对本文研究结论的影响，本文对运用Winsorize对所有连续变量1%和99%分位数进行了处理。D&O责任保险数据由笔者根据上市公司年报手动收集整理，其他财务数据来源于国泰安和万得数据库。

2. 变量定义。

（1）D&O保险。通过对上市公司发布的公告进行手工整理，公布购买董事高管责任保险的公司，均视为自公布年度开始有购买董事高管责任保险。公司购买D&O保险赋值为1，反之则为0。

（2）管理者过度自信。本文选取了高管的薪酬比例、持股比例、现金红利再投资的年收益率、股权集中度四个变量构造管理者过度自信的衡量指标。通过以下步骤构造管理者过度自信指标：（1）四个变量依次与其中位数进行比较，当变量值大于中位数，则赋值为1，反之则为0；（2）将四个变量的值进行加总，总分大于等于3的，就判定管理者存在过度自，赋值为1，反之则为0。

（3）过度投资。根据Richardson模型估算企业预期资本投资水平。模型中，正残差表示实际投资超出预期的部分为过度投资。企业预期资本投资水平估计模型如模型（1）所示：

NewInvit=λ0+λ1Growthit-1+λ2Levit-1+λ3Cashit-1+λ4Ageit-1+λ5Sizeit-1+λ6Retit-1+λ7NewInvit-1+ωYeari+ηIndustryi+γit（1）

其中，NewInvit为预估资本投资量；Growthit-1为公司期初的托宾Q值，表示公司增长机会；Levit-1为期初资产负债率；Cashit-1为期初经营现金净流量与总资产之比；Ageit-1上市公司上市年限；Sizeit-1为期初企业规模，以资产总额的自然对数表示；Retit-1为上一年现金红利再投资的年收益率；Yeari和Industryi分别为年度和行业控制变量。

（4）控制变量。本文选取了公司成长机会、企业自由现金流、自由现金流与成长机会的交乘项、资本结构代理变量、公司实际控制人性质、股权集中度以及两权分离度等作为控制变量。具体变量定义如表1所示。

3. 模型设定。本文设定模型（2），检验管理者过度自信与过度投资之间的关系。

Ovinvit=α0+α1*OCit+α2*FCFit+α3*SOEit+α4*Levit+α5*Growthit+α6*SPRit+ωYeari+ηIndustryi+εit（2）

本文设定模型（3），检验D&O保险对管理者过度自信引发过度投资的治理效应。

Ovinvit=γ0+γ1*OCit+γ2*Insit+γ3*Insit*OCit+γ4*FCFit+γ5*SOEit+γ6*Levit+γ7*Growthit+γ8*SPRit+ωYeari+ηIndustryi+μit（3）

四、 实证结果分析

1. 主要变量描述性统计。表3主要考察变量的描述性统计结果。由表可知，在3 942个观测样本中，有3 942个观测样本显示为过度投资，平均过度投资额为0.039 2。在研究区间内，仅有4.05%的上市公司购买了董事高管责任保险，远低于北美洲国家接近100%的D&O保险投保率，这可能与我国资本市场发展和外部法律环境不完善以及投资者维权意识薄弱等方面有关。实际控制人（SOE）的均值为53.6%，说明国有经济仍是我国上市公司股权的主要构成内容。成长性指标（Growth）的均值约为1.68，但是极差与标准差适度，表明样本公司间的成长性差异不大。

2. 相关性分析。为了初步验证本文假设，同时考察解释变量与被解释变量之间的相关性，我们根据Spearman 和 Pearson检验方法，在没有控制其他变量的情况下，分别检验了三个模型中主要研究变量之间的相关性水平，发现企业过度投资与管理者过度自信具有正相关关系，并且在1%的水平上显著；购买D&O责任保险与企业过度投资在1%的水平向显著负相关，且D&O责任保险与管理者过度自信的交乘项与企业过度投资也在5%的水平上表现出负相关性，表明D&O保险对管理者过度自信引发的过度投资有一定的抑制作用。

3. 回归结果分析。

（1）管理者过度自信与过度投资的关系。从表2的（1）和（2）可发现，在加入控制变量前后，管理者过度自信和过度投资分别在1%和5%的水平上显著正相关，假设1得到验证，表明管理者过度自信会引发过度投资。

（2）D&O保险对管理者过度自信引发过度投资的治理效应。从表2的（3）可发现，购买D&O保险与过度投资在1%的水平上显著负相关；在此基础上，D&O保险与管理者过度自信的交乘项与过度投资在5%的水平上显著负相关，表明D&O保险对管理者过度自信引引发的过度投资具有的治理效应。

4. 稳健性检验。以下对本文研究结论进行稳健性检验，以证明本文结论的可靠性——（1）本文分别用管理者相对薪酬和管理者持股状况作为衡量管理者过度自信替代指标，实证检验结果与前文一致；（2）采用固定效应模型，实证检验结果仍与前文一致。

五、 结论与启示

本文以我国深沪两市A股2003年～2012年的上市公司为样本，研究管理者过度自信与过度投资的关系，并进一步检验D&O保险对管理者过度自信引发过度投资的治理效应。研究发现：（1）管理者过度自信心理与企业过度投资行为存在显著的正相关关系；（2）D&O保险对管理者过度自信引发的过度投资具有治理效应，表明保险公司作为独立的经济实体，确实能发挥一定的治理作用，在一定程度上抑制管理者过度自信导致的过度投资行为。本文选取2003年～2012年作为研究区间，仅仅考虑将尽可能多的样本纳入研究范围，没有充分考虑样本期间股权分置改革等重大事件对企业投资行为及管理者的影响。其次，受限于D&O保险信息的可获得性，本文仅设置了唯一的虚拟变量作为保险需求的替代变量，没有能够在研究模型中加入投保金额、保险费率等其他具体信息以充实研究结果的可靠性。

参考文献：

[1] Weinstein，N.D.Unrealistic Optimism about Future Life Events[J].Journal of Personality and Social Psychology，1980，（39）：806-820.

[2] Cooper， Arnold C.，Carolyn W.Woo， and William C.Dunkelberg， Entrepeneurs' Perceived Chan- ces for Success[J].Journal of Business Venturing，1988，（3）：97-108.

[3] Landier A， David T.Financial Contracting with Optimistic Entrepreneurs[J].Review of Financial Studies，2009，（22）：117-150.

[4] 王霞，张敏，于富生.管理者过度自信与企业投资行为异化——来自我国证券市场的经验证据[J].南开管理评论，2008，11（2）：77-83.

[5] Heaton.Managerial optimism and corporate finance[J]. Financial Management，2002：33-45.

[6] O'Sullivan N.Insuring the Agents： the Role of Directors' and Officers' Insurance in Corporate Governance[J].Journal of Risk and Insurance，1997，（64）：545-556.

[7] 郝颖，刘星，林朝南.我国上市公司高管人员过度自信与投资决策的实证研究[J].中国管理科学，2005，13（5）：142-148.

[8] 姜付秀，张敏，陆正飞等.管理者过度自信、企业扩张与财务困境[J].经济研究，2009，（1）：131-143.

作者简介：刘向强（1987-），男，汉族，湖南省邵阳市人，中国人民大学商学院博士生，研究方向为公司财务与资本市场；康岚（1988-），女，汉族，湖南省益阳市人，深圳科瑞技术股份有限公司证券代表，研究方向为公司财务与资本市场。

篇4：高管过度自信与公司投资决策相关性研究述评

一、国外相关文献及述评

1. 高管过度自信:

“优于平均”效应。Miller和Ross (1975) 研究发现, 人们希望自己能成功, 因而常倾向于把成功归因于自己的行动, 而把失败归因于坏的运气。当人们在评估自己的技能时, 往往估计自己的能力强于一般人。这种优越效应可能延伸到投资决策等经济决策中。March和Shapira (1987) 的调查结果表明, 管理层总是低估内在的不稳定性, 相信自己能全面控制公司的经营业绩。随后, Weinstein (1980) 发现下列三个因素中的任何一个都有可能引发过度自信, 即控制幻觉、高度向往良好收益、难于比较个体间业绩的抽象参考点。拥有投资项目的高管们总是相信他们能控制收益, 并且容易低估失败的可能性。Gilson (1989) 认为经理们基于财富、职业声誉等考虑会非常关注公司业绩, 并在投资过程中表现出过度自信。

F.Albert Wang (2000) 在人口动态进化游戏模型中检验了非理性管理者的存在。Ulrike和Tate (2005) 进行实证研究后发现, 过度自信的管理者比理性的管理者更有可能实施影响企业价值的收购策略。Forbes (2005) 认为, 企业家更容易产生认知偏差, 但是究竟是什么原因并不清楚。在努力寻求解释的过程中, 他发现个体的年龄、公司决策的复杂性均不同程度导致了企业家的过度自信。企业家的认知偏差是个体和综合因素作用的结果。另外, 创始人经理比非创始人经理更加过度自信。Moore和Cain (2007) 认为, 结果在人们的控制之中时, 人们总是相信自己要比别人做得更好。然而, 这样的过度自信并不是普遍的。Philip Koellinger、Maria Minniti和Christian Schade (2007) 认为创业是为达到预期目标有目的地努力控制过程的行为。企业家的决策在很大程度上是基于自己的理解所做出的, 通常企业家会高估他们控制事件的能力, 从而导致其过度自信。过度自信会导致个体高估他们的技能。个体认知被各种因素影响, 包括经济环境、历史文化和心理因素等。个体的认知偏差并不总是有害的, 过度自信有时候会为社会带来好的经济后果。

2. 高管过度自信:

自由现金流成本收益观。关于企业投资中自由现金流的成本收益历来存在着两大观点: (1) Myers和Majluf (1984) 基于信息不对称理论认为现金流是有益的, 因为忠实于原有股东的管理者拥有不为市场所知晓的信息, 如果发行的证券价值被市场低估, 他们将拒绝正净现值的投资机会。当企业面临良好的投资机会时, 充裕的现金流可以保证投资项目顺利开展, 自由现金流对避免优序融资所造成的投资不足和提升企业价值具有积极作用。 (2) Jensen (1986) 提出了自由现金流假说, 由此自由现金流便成为学术研究的焦点。Jensen基于代理成本理论, 认为股东和管理者之间的矛盾使得现金流成本较高, 主张利用财务杠杆迫使管理者吐出自由现金流, 以缓解股东和管理者之间的利益冲突。

很明显, 对于自由现金流在企业投资决策中的作用, 以上两种观点截然相反, 矛盾的根源在于公司高管是否忠实于投资者。尽管上述两种理论都是基于管理者理性假设提出的, 但自由现金流的成本收益观在为我们探索管理者非理性方面还是提供了十分有益的线索。Chevalier和Schaefer (1998) 通过研究发现, 经理们通常会保留部分自由现金流并投资在能增加管理收益 (如报酬、声誉、权力等) 的投资项目上。Kaplan (1997) 、Zingales (2000) 和Fazzari等 (1988) 认为很多文献把投资现金流敏感性与资本市场不完善联系起来, 这种认识是错误的。Ulrike (2005) 认为, 管理者过度自信能很好地解释公司投资行为的扭曲现象, 并通过研究发现, 过度自信的高管对于现金流反应更灵敏, 尤其是在依赖股权融资的公司。过度自信的高管会高估投资项目的回报率, 即使他们没有足够的内部资金, 他们也不愿意发行新股, 因为他们意识到公司股票价值被市场低估, 从而控制了投资的欲望。自由现金流成本收益观基于信息不对称理论和代理成本理论分析了管理者为什么偏好内部自由现金流, 从而证实了高管过度自信会导致公司投资行为的扭曲。

3. 高管过度自信:

度量标准。高管一般被置于公司的特定风险中, 他们通常接受股票期权这种报酬形式。风险规避型的高管在股价足够高时会较早执行期权。Ulrike等 (2005) 通过采用如下方法度量高管的过度自信。首先, 识别高管应该执行期权最小百分比基准点。如果高管执意执行期权比基准点晚, 就可以推断他们对股票价格持续增长和通过期权获利过度自信。其次, 保持期权到最终期限。如果高管对公司将来的发展过度自信, 持有期权到最终, 就可以据此认为他们过度自信。最后, 一般认为风险规避型的高管会尽量避免获得附加股票, 因而可以认为增加持有公司股票的高管过度自信。

Rayna Brown和Neal Sarma (2007) 用媒体的报道作为度量高管过度自信的代理变量。为了区别高管是过度自信的还是理性的, 文章搜集了澳大利亚主流商业媒体是如何评价同一时期每个企业的高管的资料。对于每一个高管, 就有五个单独的搜索引擎在Factiva数据库中搜索, 基于五个性格因素模型搜索特殊的性格特征。在样本中的每一个高管, 文章大都记录了同时期他们的性格特征:自信 (a) , 乐观 (b) , 可靠、谨慎、保守、不自信、不乐观等 (c) 。那些提到高管相关性格特征的文章被记录下来, 过度自信 (OC) 的计算公式为:OC= (a+b) /c。Yueh-hsiang Lin、Shing-yang Hu和Ming-shen Chen (2005) 将管理者的盈余预测作为过度自信的代理变量。如果高管对未来收益估计乐观, 他们更可能提供一种向上偏离的预测。由于这种预测在很多国家都被允许在法律框架下进行, 所以比较普遍。当然, 西方学者使用的过度自信代理变量在实践中是否具有可操作性, 需要我们作进一步研究与检验。

4. 高管过度自信:

影响投资决策。关于过度自信在投资决策中发挥作用的证据比较有限, Lys和Vincent (1995) 采用案例研究方法分析了NCR的AT&T并购决策。研究表明:并购中的价值毁损与管理者过度自信有关。Hayward和Hambrick (1977) 也通过实证研究验证了Roll的过度自信假说, 并认为良好的公司业绩、媒体对高管的表扬和高管相对较高报酬的心理反应都会导致高管过度自信。还有足够的证据表明, 高管过度自信会导致企业为达到目标而支付较高的成本。

Dennis Dittrich和Werner Guth (2001) 通过实验研究测试了投资中高管的过度自信, 同时进行了风险回避, 并比较了实际的投资机会和可替代的投资机会。他们将149个高管分为两组, 第一组拥有一项风险资产, 第二组拥有两项不同的风险资产。在选择了各自的投资额度以后, 高管面临三个可供选择的投资机会。实验的结果显示: (1) 过度自信随着最优投资决策的实际偏差变化; (2) 过度自信随着任务的复杂性而变化。至少在一个实验中, 可以发现那些相信生活被外部因素控制的高管更少被归为过度自信。然而比较奇怪的是, 过度自信的男性比女性少。同时还发现, 年龄和过度自信程度显著负相关。该研究的一个缺陷是在导致风险回避方面进行了二进制抽奖机制, 当然也有一些证据支持在实验研究中的风险回避理念。J.B.Heaton等 (2002) 通过一个简单的公司金融模型描述了高管过度自信在投资行为中表现出的两个重要特征。第一, 过度自信的高管相信资本市场低估了公司的股票价值, 从而可能会拒绝正净现值的投资项目。第二, 即使过度自信的高管忠实于股东, 他们也会因高估公司投资项目的收益而投资于净现值为负的投资项目。Yueh-hsiang Lin (2005) 以台湾的上市公司为样本, 以高管利润预测为高管过度自信代理变量, 检验高管过度自信与投资决策之间的关系。研究发现:在财务约束越强的公司, 过度自信的高管比不自信的高管更容易执行高度敏感现金流政策。

与此同时, Ulrike和Tate (2005) 以福布斯500家公司的高管面板数据为样本, 研究发现高管会高估投资项目的回报并认为外部资金成本相对较高, 因此当他们有大量的内部资金时就加大投资, 需要外部资金时就削减投资。尤其在过于依赖股权融资的公司里, 过度自信的高管对现金流异常敏感。随后, Robert A.lowe和Arvids A.Ziedonis (2006) 研究了过度自信这样的认知偏差是否会影响高管的风险业绩, 结果表明:高管过度自信似乎并不是影响公司决策的关键性因素, 但过度自信的高管确实在相当长的时间里朝着成功的方向发展, 后来的确又获得了风险经济回报。Rayna Brown和Neal Sarma (2007) 使用奥地利的数据调查了高管过度自信的作用以及过度自信在公司并购决策中的主导地位, 认为不仅把握过度自信的程度是重要的, 而且高管将他们的战略观点运用于公司的投资决策中也是非常重要的。他们进行了Logistic回归分析, 结果发现高管过度自信和高管统治地位在解释并购其他公司投资决策过程中具有非常重要的作用。他们与美国的研究进行比较, 发现高管过度自信的证据在不同的融资约束条件和公司治理体系中是充分的。同时还发现, 高管过度自信与高管的支配地位在公司的并购决策中至少是一样重要的。

5. 高管过度自信:

源于激励机制或企业文化。J.B.Heaton等 (2002) 谈到, 公司内部激励机制是否消除了管理者非理性的投资决策行为并不清楚。然而, 一些内部激励机制 (比如竞赛) 会选择反对理性的高管, 支持非理性的高管。非理性的高管会在投资过程中冒更大的风险来降低真实的期望效用 (尽管并非是他们理解的期望效用) , 这样就增加了非理性高管赢得竞赛的可能性。同时可以看到, 高管的利益需求会通过这种激励机制的完善得到满足。Jie Cai和Anand M.Vijh (2007) 认为并购能使目标公司的高管在持有股票或股票期权时消除流动性限制和减少非流动资金折扣, 收购也会使并购公司高管提升所持有股票的长期价值。通过审视1993~2001年所有公司发现, 持有较多股票的高管更有动力进行收购。在250个被并购的公司里, 拥有更多流动资金折扣的目标公司高管将获得更低的保费。拥有股票期权的并购公司高管支付更高的保费, 并使用股票支付进行多元化并购。一般来讲, 企业文化都具有较强的延续性, 表现在高管身上就可能是:在很长的一段时间内形成非理性的决策风格。特别是当企业处于鼎盛时期, 高管在投资决策过程中所表现出的过度自信越发明显。目前还没有文献从企业文化视角探求高管过度自信对投资决策的影响, 这将是一个研究高管过度自信与投资决策行为关系的新视角。

关于非理性行为的研究虽然起步较晚, 却引起了学者们的广泛关注。过度自信理论以其独特的视角诠释了以往经典理论无法解释的问题。国外学者特别是美国学者在二十年前

2008.11财会月刊 (理论) ·89·□就已经开始了对过度自信理论的研究, 该理论在金融学中的资产定价领域已经得到广泛应用, 其研究对象主要是发达国家成熟的证券市场。目前关于投资者过度自信理论的研究已经比较成熟, 但针对管理者过度自信与投资决策行为关系的研究还不是很成熟。但鉴于过度自信在公司高管中具有普遍性, 上述研究较以往理论更加贴近实际, 所以在解释企业投资行为方面获得了普遍认可。然而, 相关的实证分析还不能为理论研究提供强有力的经验支持, 关键原因是很难找到合适的过度自信代理变量。作为对经典金融理论的补充, 现有研究多从不同侧面进行拾遗补漏, 未能在经典理论的基础上构建统一的行为公司金融框架。同时研究视角也不宽, 研究内容和研究方法还有待我们在未来的研究中进一步拓展。尽管如此, 国外学者关于高管过度自信的研究毕竟是往前迈了一大步, 其对投资决策行为影响的直接证据也给国内学者在该领域的研究带来了启示。

二、国内相关文献及述评

我国学者在该领域的研究尚处于起步阶段, 关于公司高管过度自信对公司投资决策影响的研究非常少。郝颖、刘星和林朝南 (2005) 对我国上市公司高管过度自信的现实表现及其与公司投资决策的关系进行了理论分析和实证检验, 得出了以下结论: (1) 在实施股权激励的上市公司中, 四分之一左右的高管具有过度自信行为特征; (2) 同适度自信相比, 高管过度自信不仅与投资水平显著正相关, 而且投资的现金流敏感性更强; (3) 过度自信的高管投资的现金流敏感性随股权融资数量的减少而增强; (4) 在我国上市公司特有的股权安排和治理结构下, 过度自信的高管在公司投资决策中更有可能引发配置效率低下的过度投资行为。该研究的背景与国外学者的研究背景不同, 股权融资偏好是我国上市公司的一大融资特色, 以上研究将高管过度自信与股权融资偏好有机地联系了起来。我国债券市场发展相对缓慢, 但不能因此就不考虑债务融资约束对基于过度自信假说的投资增长水平的影响。实际上债务融资的方式是多种多样的, 并不只限于发行债券这一种。同时我们通过研究发现, 我国上市公司资产负债率均值并不低, 达到47.08%, 所以以上研究在不考虑债务融资约束条件下得出的相关结论是值得商榷的。

余明桂、夏新平和邹振松 (2006) 放弃了传统债务融资理论的理性经济人假设, 分析认为高管过度自信是导致公司采取激进债务融资决策的重要因素。他们通过实证研究还发现, 高管过度自信与资产负债率尤其是短期的资产负债率显著正相关, 与债务期限结构也显著正相关, 从过度自信的新视角丰富了企业债务融资理论。

王周伟 (2006) 利用我国上市公司经理人过度自信指标, 探讨了经理人过度自信对公司投资的影响。其研究结果表明, 随着财务约束程度的不同, 经理人过度自信对投资的推动作用是变化的, 具有“U”形曲线效果。该研究在选择变量时将经理人过度自信变量作为控制变量, 将市净率和每股经营活动净现金流设为解释变量, 这似乎与研究目标有所偏离。叶蓓、袁建国 (2007) 着重总结了管理者过度自信、从众心理和投资者情绪对投资决策影响的研究成果, 对现有研究的主要贡献、关键问题、政策含义进行了比较系统的阐述, 从而可以更好地帮助我们理解企业投资行为, 提高投资效率, 完善公司治理。汪德华、周晓艳 (2007) 在行为经济学理论的基础上, 构建了一个从高管过度自信角度解释公司投资不足或投资过度现象的模型。利用这一模型, 综述了对公司投资扭曲行为进行解释的相关理论和实证文献, 并将这种解释与传统的信息不对称及代理理论进行了比较。

过度自信理论放弃理性经济人假设, 以高管过度自信这一常见的心理特征为突破口, 研究其对公司投资行为的影响。我国公司高管在实际投资过程中表现出来的过度自信尽管比比皆是, 但理论研究十分滞后, 这就从理论上制约了我国公司特别是上市公司的生存与发展。直到如今, 过度自信理论还未形成一个完整的理论体系, 仍然只是各学者的理论片段 (陈红, 2005) , 但它确实为我们提供了一个全新的视角来看待公司投资中存在的问题。正因为其正处于逐步成熟阶段, 过度自信理论是否可以在我国直接应用还需要我们进一步探讨。对于高管过度自信与投资决策关系的跨国比较研究, 国内学者尚未涉足, 但二十多年前国外学者已经开始了这方面的研究。人的认知心理是与一定的社会制度相联系的, 管理者的行为会受到一些诸如国别文化因素及历史因素的影响, 由此而产生的这种行为偏差是具有“中国特色”的。在我国特定的股权安排和治理结构下, 高管过度自信与投资决策行为关系的研究也应该凸显“中国特色”。由此看来, 我国学者的理论探索任重而道远。

参考文献

[1].陈红.行为金融学研究综述——行为金融学对传统金融学的扬弃.经济经纬, 2005;4

[2].郝颖, 刘星, 林朝南.我国上市公司高管人员过度自信与投资决策的实证研究.中国管理科学, 2005;5

[3].汪德华, 周晓艳.管理者过度自信与企业投资扭曲.山西财经大学学报, 2007;4

[4].王周伟.经理人自信和公司投资——基于我国上市公司财务信息的实证研究.现代会计与审计, 2006;3

篇5：高管过度自信与公司投资决策相关性研究述评

传统公司财务理论对企业财务决策的研究大都是建立在“人是理性的”假设的基础之上, 委托代理理论和信息不对称理论是传统财务理论的两大支柱, 都是基于理性人基础上对企业的财务决策进行研究, 而“过度投资”、“并购频繁”行为却不能通过传统公司财务理论得到很好的解释, 随着心理学研究的深入, 逐渐形成了行为金融公司理论, 认为现实中的人并不是完全理性的, 他们的决策还容易受到心理作用的影响, 而这种心理作用往往表现为过度自信, 尤其对管理者而言, 过度自信的特征更为明显。过度自信的管理者在对企业财务决策作出抉择时通常的表现是:在选择投资活动时, 由于过高的估计自己的经营能力往往会造成企业过度投资。而在进行融资决策时, 过度自信的管理者相信自己的经营和管理能力, 会在期限内偿还债务, 因此, 他们会选择债务融资, 企业通常会有较高的负债比率。企业的投融资决策是关系着企业未来发展的两大决策体系, 而学者们研究的重点是两者主要受哪些因素的影响。从行为金融财务理论的角度, 非理性的管理者造成了企业过度投资行为以及过高的负债比率, 由此学者们开始基于“非理性人”假设的视角来探讨管理者非理性的过度自信行为对企业投融资决策的影响。本文分析了管理者过度自信的衡量方法;回顾了管理者过度自信对企业投融资决策影响的相关文献, 并且进行了评述;对未来研究方向进行了展望。

二、管理者过度自信衡量指标设定及选取

(一) 管理者过度自信衡量指标设定

国内外理论和实证研究管理者过度自信衡量指标主要包括:CEO的持股状况和相关、主流媒体对CEO的评价、CEO实施并购的频率、CEO的相对薪酬、企业的历史业绩、企业的景气指数、总经理的工作背景 (年龄、任职时间、是否兼任高管) 、上市公司年度业绩的乐观预告见表 (1) 。这些指标一部分是外国学者提出的, 一部分是国内学者提出的。在现有的研究文献中, 中国学者指标的选取通常参考国外的衡量指标, 但不同的国情, 往往会造成不同的结果。基于我国国有企业特殊的性质, 本文提出“政府干预”也是影响管理者尤其是国有企业管理者过度自信的一个因素, 政府的政治目标是经济的发展, 财政收入的增长和人民生活水平提高的任务, 因而国有企业的管理者更有自信扩大企业的投资活动, 即使投资活动面临较大风险, 甚至出现损失, 还有政府这棵大树的庇护, 因此, 政府干预程度越大的企业, 管理者的自信程度往往就会越高, 进而影响企业的金融决策。在国外研究中, 对管理者过度自信衡量指标的选取也各有不同, 比较集中是Malmendier, Tate和oliver (2005) 他们分别选取管理者在行权期内持有的本公司期权股票或股票数量是否净增长以及消费者情绪指数来衡量;在国内的文献中, 最具代表性的是余明桂、邹振松、夏新平 (2006) 提出的以上市公司年度业绩预告与现实的变化来度量过度自信, 郝颖、林朝南和刘星 (2005) 采用的衡量指标是高层管理人员在任期内持有公司股票数量的变化。

以上衡量指标均来自国内外学者采用过的指标

(二) 管理者过度自信衡量指标选择

在国内的一些研究中也采用了国外学者们所利用的指标, 但是结合中国的实际情况, 有些指标并不能真正衡量过度自信。最典型例子是在企业进行并购活动中国内学者分别采用不同的衡量指标得到的结论确不一样。第一, 国外文献中, 管理者过度自信指标通常采用管理者持有本公司股票期权或股票数量。但结合中国实际的特殊制度背景, 用股票期权衡量管理者过度自信是不适用于我国上市公司情况的。因此, 我国学者郝颖、刘星、林朝南 (2005) 从管理者持有公司股票数量变化这一视角来衡量过度自信更符合我国的经济环境。第二, 国外学者把心理学这一指标纳入对过度自信的研究, 与经济指标相结合, 然而中国学者在这两个方面还没有更深入的研究。如我国的学者只是从单一方面的经济指标来度量, 对心理学指标研究甚微, 而国外学者Malmendier和Tate (2004) 不仅选取了CEO持股变化情况这一经济指标, 还将管理者被主流媒体评价的特征纳入考虑的范围。分别从主观和客观两个层面上对管理者的非理性特征进行研究, 这也就凸显出国外学者采用的指标是否也适用于我国的问题。第三, 我国国情与国外相比有很大差异, 经济投资并购活动也就存在不同, 并不能完全照搬国外的经验, 衡量指标的选取必须充分考虑我国的实际情况, 选取适合中国特色经济的指标。这也是为什么国内学者分别采用不同的衡量指标来研究投资并购活动得到的结论确不一样的原因所在。正如“政府干预”这一因素, 我国企业中国有企业占的比例相当大, 国有企业的典型特征是受政府干预的影响比较大, 因此, 研究我国的财务决策, 政府干预对管理者过度自信的影响也是必须考虑的因素之一。政府干预越强, 国有企业管理者的依赖性越大, 这也提高了管理者的乐观自信程度。这一特殊影响因素对我国的金融决策也将会有不同的影响结果。因此, 研究管理者过度自信对企业投融资影响的关键是指标的选取, 首先应该从行为金融理论的视角出发, 结合心理学来研究我国管理者的非理性行为, 然后改进选取的经济指标使之更适合结合我国国情。关键是要结合中国的现实经济国情来选取。

三、管理者过度自信对企业投资行为影响

(一) 国外研究现状

管理者过度自信理论研究中最为经典的是Heaton (2002) 基于管理者过度自信的投资异化模型, 该模型从自由现金流量的角度研究发现, 因为管理者不愿进行外部融资, 会因为成本高而放弃现金流为正的项目, 造成企业错失良好的投资机会, 而且过度自信的管理者过高的相信自己的知识和能力, 会把现金流投资于收益几率很小的项目, 造成企业过度投资。这些理论的提出与实证检验的依据是认为管理者并不是为了自身的利益去扩大投资, 而只是过度自信心理特征的体现。Malmendier和Tate (2003) 的实证检验结果进一步支持了该结论, 两位学者研究发现, 当企业有大量的现金流时, 过度自信的管理者受到非理性心理因素的驱使会进行更多的低效率的投资并购活动, 而这些投资活动往往不能给公司带来收益, 甚至给企业带来毁灭性的灾难。企业管理者进行投资活动时, 并购企业也是其考虑的投资活动之一, 关于并购活动的国外研究文献比较成熟, Roll (1986) 最早提出了狂妄自大假说, 过度自信的管理者为了并购活动的成功往往出价很高, 而且他们进行并购活动的真实目的并不是为了提高公司的收益, 而是过分乐观的相信自己的能力, 满足自己自大的心理需求, 这一心理特征导致并购活动的结果往往是并不能给企业带来收益, 提高公司的价值, 而是造成巨大的损失。另外, 关于“政府干预”这一替代变量对企业投资决策的影响, Shleifer Andrei, Robert W, Vishny (1998) 提出政府对企业经营活动的作用有“帮助之手”和“掠夺之手”两种假说, 通过研究发现政府干预企业投资活动存在“掠夺之手”。政府干预强的企业, 企业会进行更多的非效率投资, 这也就表明, 政府干预隐形的增强了管理者的自信程度, 间接地影响了企业的投资活动。

(二) 国内研究现状

郝颖、刘星和林朝南 (2005) 在对管理者过度自信理论分析的基础之上, 用高管人员的持股数量衡量管理者过度自信从而作为自变量, 以企业过度投资为因变量进行实证检验, 得出结论:过度自信的管理者与理性的管理者相比, 所管理的企业通常有较高的现金流敏感度和投资水平;在我国特殊的股权治理结构环境下, 非理性的管理者会造成更多的投资异化行为。这三位学者的研究开创了我国基于管理者过度自信的视角来研究企业投资行为的先锋。其次, 汪德华和周晓艳 (2007) 在学者们研究的基础上, 从行为公司金融理论的视角, 构建了管理者过度自信与企业投资异化模型。通过这一模型, 进一步对行为公司金融理论影响企业投资异化行为的理论进行了剖析, 并相对比较了传统财务理论下企业过度投资行为。再次, 王霞、于富生和张敏 (2008) 通过实证研究证明, 企业的投资异化行为受管理者过度自信心理特征的影响, 通常存在效率低下的投资行为, 而企业投资行为异化的资金来源并非是企业内部经营现金流, 主要是企业外部的负债融资取得的资金。然后, 在投资并购活动的研究文献中, 研究比较多的国内学者是傅强、方文俊和姜付秀, 傅强和方文俊 (2008) 利用上市公司数据, 以企业景气指数为替代变量, 实证研究发现, 企业的并购活动频率与管理者过度自信成正比例关系。姜付秀 (2009) 在其研究文献中, 以经理薪酬和盈利预测的对比作为替代变量, 利用上市公司数据实证检验了企业扩张和财务困境与管理者过度自信之间的关系, 研究发现, 管理者越自信, 企业扩张的速度越快, 往往会使企业陷入财务困境。另外, 张功富 (2011) 采用2004年至2009年间700多家上市公司的数据, 通过实证研究发现, 存在政府干预的企业投资活动要比没有政府干预的少, 这说明, 政府干预背景使得企业的管理者有着更乐观的心理扩大投资活动。

四、管理者过度自信对企业融资行为影响

(一) 国外研究现状

国外关于过度自信对企业融资行为影响的研究较多较深入, Heaton认为, 过度自信的管理者过高的估计他们自己的能力, 会为公司创造更大的价值, 而且过于自信的管理者会认为市场所估计的公司市场价值低于他们所经营公司的实际价值, 这就导致他们认为与内部融资相比, 外部融资成本过高, 以至他们不愿意从外部募集资金。当公司内部融资条件不成熟时, 过于乐观的管理者认为自己会为企业带来更大的收益, 会在期限内偿还债务, 往往会选择债务融资的这种外部融资方式, 因而过度自信的管理者所经营的企业通常会有较高的负债比率。Hackbarth (2004) 的实证研究的假设条件是基于过度自信的管理者对企业的发展和前景过于乐观, 过高的估计投资收益, 通过现金流公司价值模型检验发现, 非理性的管理者认为企业的盈利情况比实际好, 而财务风险并没有实际的大, 因此, 在融资决策上的表现是, 相信自己的还债能力, 又不愿与新的股东共享公司收益, 最后得出结论无论表现为过分自信还是过分乐观的管理者感知的债券低估程度要低于感知的股票低估程度, 因而更愿意选择高杠杆比率, 即尽量避免股票融资而选择负债融资。相对股权融资来说, 风险债券有较低的成本, 这就会导致一个过分乐观下的融资优序理论, 也是非理性的管理者影响企业融资决策的具体体现:先是选择内源融资、再选择负债融资, 最后才会选择吸收新股东的股票市场融资。Malmendier、Tate (2007) 的实证研究证明了其他学者的结论, 即过度自信管理者在选择融资方式时符合优序融资理论。Barros和Silverira (2007) 利用巴西上市公司数据, 实证结果发现管理者越自信企业债务比率越高。这一点可以从负债融资约束的角度解释, Fazzari et al. (1998) 以中国上市公司的数据进行的实证研究, 得出了此结论。我国大多数银行由国家控制, 当国有企业需要进行融资时, 管理者更有自信而且也更容易从银行取得贷款, 使负债的治理作用弱化, 因此, 过度自信的管理者更会选择取得资金顺利的债务融资。

(二) 国内研究现状

国内的研究文献并没有国外那么丰富, 最具有代表性的是余明桂、邹振松、夏新平 (2006) 的研究, 他们利用中国上市公司经验数据实证检验了过度自信对企业融资决策的影响, 结果发现, 企业的资产负债率, 尤其是短期负债率和债务期限结构与管理者过度自信均呈显著正相关关系, 从而证明企业的融资决策会受到非理性管理者的影响。我国的唐蓓 (2009) 学者得到了相同的结论。黄莲琴 (2009) 利用上市公司数据, 以盈余预测为替代变量, 实证结果发现, 过度自信的管理者不仅仅会遵循学者们总结的优序融资理论。另外, 宋献中和田立军 (2010) 实证研究发现, 政府干预强的企业债务比例较高, 表明政府干预加强了管理者过分乐观的心理, 导致他们更多选择不需要与他人分享收益的债务融资, 从而影响了企业的融资决策。

五、管理者过度自信文献评论及研究展望

(一) 文献评论

通过上述文献可以看出, 国外关于管理者过度自信对企业融资决策影响的研究相对而言比较多, 而我国对该问题的研究还处于探索阶段, 多采用简单计量分析, 缺少深入的理论研究剖析。另外, 结合国内外学者的研究得出在企业投资方面, 过度自信的管理者会更多的造成所管理企业投资异化现象。国内学者采用的衡量指标多是借鉴了国外, 并没有根据我国的国情提出更多的衡量指标, 另外, 国内学者对理论研究还不是很深入, 因而还有待提高。而且国内外学者研究发现过度自信的管理者通常会实施更多的企业并购, 而多数是无效率的, 严重的话会使企业陷入财务困境。从实证文献看, 有些研究结论不一致, 这主要是由于指标的界定, 因此, 研究管理者过度自信最重要是界定好衡量指标。行为公司金融理论突破传统财务理论把心理特征纳入研究企业财务决策的范畴, 从管理者过度自信的视角研究其对企业投融资决策的影响, 在我国特殊经济政策背景下, 丰富了我国企业投融资行为的公司金融理论, 解释了传统财务理论所不能解释的投融资现象。学者们不断的深入研究将会进一步丰富行为公司金融理论体系, 为我国的经济研究提供更多的理论和实证依据。

(二) 研究展望