证券市场研究

证券市场研究（共6篇）

篇1：证券市场研究

我们可以从以下几个技术指标来比较分析我国证券市场中的投机行为(以股市为例):市场稳定性指标:从每年股票指数日涨跌幅超过10%的次数来看,世界上以投机著称的香港股市的恒生指数从1970―1990年这中只有7次,而我国沪深股市每年都至少有7次左右。股市波动频繁说明了市场脆弱,不规范。(2)换手率指标:发达国家股市年换手率通常在50%以下,即使香港股市的年换手率也在135%以下,而深沪股市在1993年一年的换手率分别为220%和250%,日换手率最高可达25%。换手率高,说明我国股民热衷于短线操作。(3)市盈率指标:世界上各大股市的市盈率在十几倍到三、四十倍之间,而我国上海股市的市盈率平均在100～200倍之间,深圳股市的市盈率平均约为60倍。市盈率高,说明我国股票价格偏高,内在价值偏低。另外,据有人估计,成熟股市的投资与投机交易量比约为7∶3,而我国约为0.5∶9.5。总之,所有这些都说明了我国股市的高投机、高风险。

我国证券市场中投机盛行的原因是:第一,从公众角度看。一方面,我国目前还处于改革初期,长期计划体制下的平均主义,使公众对少数人的富有产生心理上的不平衡感。当开放证券市场时,人门认为它是一个聚宝盆,似乎进入股市就能使人一夜暴富。这种不正常的心理使人们往往不看重长期投资收益,而只热衷短期投机以获取暴利。另一方面,许多市场投资者金融证券素质低、风险意识差,不能够理性地判断市场走向,只是跟着少数人追涨杀跌。总之,公众从主客观两方面给市场过度投机奠定了基础。第二,从机构角度来看。(1)企业方面。从筹资企业看,在我国证券市场上筹资的企业都是我国企业中的佼佼者。但由于目前股份制企业并未真正实行公司法人的财产界定,也未建立规范的公司管理机构,部分商品的产、供、销还受国家行政制约,企业盈利未能真正反映经营水平,这样,股价就脱离了其价值基础,而沦为一种投机的工具。同时,有相当一部分企业上市的目的,不是为了进行股份制改革和转换企业经营机制,而是为了“圈钱”。这种动机又使企业股票的股息、股利较低,盲目送配股、溢价发行股票等不合理行为经常发生。另外,部分企业也常常利用体制不健全之机,隐瞒必要信息、公布虚假信息。企业这种不规范行为使市场投资者无利可图,因而转向投机行为。从投资企业看,由于新旧体制磨擦而使企业内部存在着产权不明晰、责任不明确等漏洞,相当一部分国有资产没有落实责、权、利。这样,内部人员就利用这部分国有资产有恃无恐地操作证券。同时,企业经营不景气、效益低下,也促使企业将资金(甚至是贷款)拿到市场上进行短线操作,以获取利益。这样,在企业生产性资金不足的同时,却造成了证券市场投机资金泛滥。(2)银行方面。《银行法》明文规定金融业和证券业分业经营,但实际上还有很多金融机构在参与证券业务,使大量银行信贷资金流入证券市场。(3)证券营业机构方面。证券营业机构应以中介业务为主,自营业务为辅。而我国目前相当一部分证券机构未能从维护广大券商和投资者利益出发,以维护公平竞争和减少风险为己任,却往往为了自身利益盲目追求交易量,以致放松市场管理和怂容违法。同时,机构本身也常利用消息进行“内线”交易,操纵市场,破坏了市场公平竞争。第三,从社会“游资”角度看。改革以来,中央银行在客观上执行了较为宽松的宏观经济政策,再加上体制改革的不完善,从而造成了大量“游资”的出现。据估计,由各个方面渗漏

出来的游资大约有3000多亿元人民币。它们在改革的薄弱环节―证券市场上寻找出路,其目的是获取短期收益,而且不怕风险,这样,就给市场造成了极大的投机性和破坏性。第四,从市场角度看。首先,我国还未建立一个完整、统一、规范的证券市场体系,股票市场、债券市场以及期货市场、证券回购市场、基金市场等各市场相互分割、独立,资金不能自由流动。因此,形不成平均收益率,而是根据独立市场内部供求决定各自的不同收益率。这种风险收益的不同就决定了在一些高风险市场如股票市场、期货市场上一定会产生过度投机。其次,一些高级的、衍生的金融工具市场的过早地运行,也人为地制造了投机的氛围。例如,期货市场的主要功能是价格发现和规避风险。可在我国,部分商品粮的购销和价格仍然受到行政制约,在这种现货市场还未得到充分发展的情况下,开放期货市场根本谈不上趋避风险,只能为那些拥有巨额资金和获得内部消息的人垄断市场,进行过度投机大开方便之门。再如基金业,国外基金业的功能主要是扩大融资渠道和稳定证券市场,这也是我们发展基金业的初衷。但是,在我国证券市场不完善、不规范、高投机和高风险的情况下,发展的基金,不仅不能稳定市场,而且还为市场投机起推波助澜的作用。第五,从政府来看。我国政府对证券市场的许多政策具有多门性、多变性、突然性和滞后性,致使我国证券市场经常弥散着政策性风险。据统计,上海股市因政策性因素引发的股指大幅变动,占所有异常因素引发变动的34%。

限制市场过度投机的对策

由于我国证券市场上的过度投机不是简单的市场行为,它涉及到了国民经济发展水平、改革的现状等多方面的问题。因此,完善市场,抑制过度投机也应从多方面入手。

(1)在宏观经济方面。一定要坚持适度从紧的财政货币政策,保持适度的货币供应量以使市场稳定。同时,要积极发展多种间接调控工具,尤其要进行利率改革。因为一个自由的多元化的利率体系,是一个统一完整市场体系的基础。

(2)在微观主体方面。加快国企改革,尽快进行国有资产产权界定,建立利益和风险约束机制,使证券价格与公司生产经营状况紧密联系起来;加快金融体制改革,严格实行银行业和证券业两业分离,控制信贷资金的渗漏;严格约束证券营业机构行为,禁止内部“知情者”参与证券交易,把努力提高服务质量放在首位,给投资者营造一个“公开、公平、公正”的投资环境。另外,也要以多种形式对公众进行证券知识和风险意识教育,逐步锻炼其投资能力,强化其投资意识。

(3)在市场方面,着力于市场的基本组织制度、基本支持系统、基本法律规章的完善,从而把投机活动约束在一定范围内,建立健康的市场活动基础。对于期货等衍生的证券市场,既然已经开设,就不应消极取缔。因为那样会使广大投资者积极发展市场经济的投资热情受挫,而且会使相关的商品和市场投机性更大。所以应下大力气创造能够保证它们正常运转的基础性条件,积极引导它们正常发展。

(4)在管理方面。政府应着力把握好政策的稳定性和适度性,政策出台前应认真调查研究、估计其出台后对市场的影响。对市场应有计划、有节奏地扩容,扩大市场规模,以进一步深化改革。证券市场的根本大法――《证券法》一定要全面、规范、约束力强,不要图快,颁布后应在一个相当长时期内对证券市场起主导作用。

作者单位 山西财经学院

篇2：证券市场研究

研究巴菲特战略投资理念的现实意义在于结合我国证券市场的特点和发展规律，建立正确、有效的投资理念并指导市场投资行为，使投资者能够得到较佳的预期回报，使证券市场更加健康有效地发展。

金融证券市场的战略投资，离不开其现实市场和市场环境的影响。巴菲特的成功是在美国证券市场环境下的成功，其成功之处在于深刻地把握美国证券市场的现实规律和运用自己在实践中形成的独特的战略投资理念。

巴菲特在长期的`投资实践中形成的独特的战略投资理念是什么?这些理念对不同市场、不同环境、不同投资者的借鉴和影响是什么?本文就上述问题进行整合性研究。

一、巴菲特的战略投资理念

巴菲特在长期的投资实践中，对现代证券投资理论的研究，对证券市场信息的采集分析、对投资者行为和心理素质要求的认识、对投资品种的选择和投资时机的把握等都另辟蹊径，其批判性的逆向思维和投资行为，形成了其独特的战略投资理念。本文对其战略投资理念从投资理论和投资原则两个方面入手，研究并总结出其独特的投资理念。

(一)巴菲特的独特理论

现代证券投资理论，如多元化证券投资理论、简单化的证券投资分析模式和有效市场理论等等，这些理论对投资者、证券投资分析以及大学的研究与教育(www.xfhttp.com-雪风网络xfhttp教育网)都产生了广泛的影响。而巴菲特除了关注实际的证券市场，也密切注视证券投资理论的演变，并发现了这些理论的致命弱点，从而找到了获取高收益率市场空隙的投资方法(或者说是那些理论致命弱点所给予的)，同时也形成了自己的独特的证券战略投资理论。

1.接近零风险投资理论

巴菲特的“接近零风险”投资理论或称规避市场风险投资理论主要是建立在非股市近期股价波动之上的，他更关注企业本身，而非股票价格。他的理论基点是：只要社会和市场总的趋势是向好的方面发展，在此前提下，就选择长期投资的方式，长期投资主要关注所选择的具体企业，这些企业的发展前景以及近年经济状况的满意度(主要是连续的年度收益率)是好的，属于绩优企业就可以集中的、长期的投资，这样会降低风险，获得较佳的收益，即接近零风险投资。

2.集中投资组合策略

巴菲特的接近零风险战略投资理念促使其在投资策略上，采取有目的地将注意力集中在几家有选择的公司上，并尽可能地对其进行密切的研究，掌握其内在价值，寻找时机，进行集中投资组合，并长线持有，以获取较佳的投资回报。

巴菲特是反对和批判多元化投资组合理论的，他认为：“多元化只是起到保护无知的作用。如果你想让市场对你不产生任何坏作用，你应当拥有每一种股票，这对于那些不知道不懂得如何分析企业情况的人来说是一种完美无缺的战略。”从许多方面，现代投资理论保护了那些不知道也不懂得如何评估企业的投资者，但这些投资者也没有获得满意的

篇3：关于证券市场研究的探讨

目前，对“行为金融学”一词还没有正式规范的定义，它主要从实证的角度研究人们如何理解和利用信息，并做出正式的投资决策，以及在此过程中，人的行为认知偏差对决策的影响。田宏伟 (2001) 认为构成行为金融学定义的内容有三个方面：行为金融学把经典的经济学和金融学理论与心理学、决策科学综合在一起;行为金融学力图解释是什么造成了股票/证券价格的异常现象，这种异常已被众多的研究证明是广泛存在的;行为金融学是一门研究投资者是如何产生系统的认知偏差或称为有限理性 (不完全理性) 的科学。事实上，正是因为投资者会产生系统的认知偏差或不完全理性，才导致证券价格出现各种异常。至于到底有哪些价格异常现象，它们又是由什么样的不完全理性行为造成的，如何确定价格异常出现的市场条件，正是行为金融学的研究内容所在。从总体上看，现有行为金融学的研究是在两个方向上展开的：一是对主流金融理论缺陷的实证分析，研究在金融市场上发现人们的诸多行为认知偏差;二是试图从心理学、社会学、人类学、认知心理学的角度来认识金融市场上的异常现象。

1. 噪声交易理论

提出关于噪声交易的概念，他的论文是噪声交易理论以及行为金融学研究的奠基性文章，是许多随后研究的出发点。Black指出，噪声的概念与信息的概念相对应，一直存在于金融市场中，而股价则综合反映了噪声与信息的影响。股票投资者也被分为噪声交易者和信息交易者。噪声交易理论近年来取得了很大进展，已成为行为金融学的重要工具。J.BradfordDeLong, Andrei Shleifer, Lawrence H.SummersandRobertJ.Waldmann (1990) 研究了金融市场上的噪声交易者风险，得到的结论是噪声交易者通过承担更多的由他们自己创造的风险 (噪声交易者风险) ，可以比厌恶风险的理性套利者获得更高的回报。Lawrence H.Summers (1986) 的研究也认为，股票的市场价格会对非理性投资者的投资行为更敏感，因为当理性投资者接受市场价格是其基本价值的体现，并且不以自己对价值的判断作为交易的依据时，非理性投资者则相反，他们按自己对价值的 (错误) 判断作为交易的依据，这时市场价格就会对非理性投资者更敏感。

2. 期望理论

预期效用理论至今仍是现代经济理论的重要支柱之一，它给出了不确定性条件下的理性行为的简单精确描述。然而，实际情况下人的行为并不总是理性的，这使得效用理论在应用中会产生矛盾现象，最著名的当属阿莱悖论。Kahneman-Tversky的期望理论的提出，改进了预期效用理论的不足。在期望理论中，投资者的效用 (价值) 不再是财富的函数，而是获利与损失的函数;投资者也不再总是风险厌恶者。可以得出，与标准效用函数相比，期望理论的效用函数呈“S”型———在获利区间凹，在损失区间凸，这与对人们风险偏好的实际观察结果是一致的 (即损失厌恶) 。

通过引入价值函数、概率评价函数、参考点等概念，期望理论更好地描述了人们在不确定性条件下的决策行为。许多异常现象可以用期望理论来做出合理的解释，如阿莱悖论、证券溢价之谜、期权微笑现象等。

3. 高估自信理论

人们往往过于相信自己的判断能力，高估自己成功的机会，这种心理现象称为过度自信。过度自信解释了许多股价异常现象，如过度反应与反应不足。W.M.De Bondt, Richard H.Thaler (1986) 的文章“股票市场过分反应了吗?”是实证检验美国股票市场是否存在过度反应的奠基性作品。他们的答案是肯定的，并指出过度反应与反应不足的原因都在于投资者的过分自信。Terrance Odean (1998) 对过分自信理论进行了详细综述和研究，并建立了过分自信的行为金融模型。由于过分自信，投资者有时会高估某些信息，有时又会低估，过分自信对金融市场的具体影响要看哪些市场参与者会过分自信以及信息是如何传播的。首先，假设：过分自信意味着交易者认为后验信息更准确;交易者认为自己的私有信息比别人的私有信息更加可靠。通过分别假定一般交易者、内幕信息交易者和厌恶风险的做市商存在过分自信，Terrance Odean分析了金融市场存在信息成本时的过分自信效应。在各种情形下，过分自信都会增大成交量和市场深度，同时降低投资者的预期效应。但是，对价格波动性和价格内在性质 (以价格与基本价值差额的方差来衡量) 的影响则依赖于过分自信的主体是谁。一般交易者和内幕信息交易者过分自信会增加波动性，做市商过分自信会减少波动性。

4. 概率理论

传统概率论以及在此基础上发展起来的Bayesian决策准则所关注的都是事件发生的频率，其前提是事件能够反复发生。而对于一次性事件的概率估计，它们是不适用的。现实中人们又确实经常需要对不同的命题做出自己的评估。研究表明，人们在做出这类评估时，由于受到自身条件和知识能力的限制，无法得到最优结果，只能在一定程度上得到满意解，这使得人们可以凭直觉和个人经验解决复杂问题。这种实际决策过程的本质特点，促使科学家从行为认知的角度来研究决策过程，Amos Tversky和Daniel Kahneman是其中的佼佼者。他们试图用启发式方法来代替Bayesian分析。这一领域的研究被称为主观概率研究，期望理论其实是主观概率理论中的一种。

二、线性关系的应用

近年来，非线性动力学在证券市场研究领域的应用主要集中在两个方向上，一个是证券市场是否存在混沌、分形等非线性特征的检验以及检验方法的研究，在证券市场应用混沌分形理论的前提是数据是否具有混沌性质，这就需要进行有关的统计检验。对股指数据是否具有混沌分形特征的统计检验也是当前股票市场非线性研究的热点。这些检验包括：长记忆与R/S分析、BDS检验、Lyapunov指数检验等。另一个方向便是建立非线性动力学模型来描述股价的动态行为，探寻证券市场价格波动行为的形成机理。最近几年，不少学者进行了大量研究，如Arthur、Holland、Le Baron、Palmer和Taler (1997) ，Brock (1993, 1997) ，Brockand Hommes (1997, 1998) ，Brockand Le Baron (1996) ，Chiarella (1992) ，Chiarella and He (2000) ，Gauners dorfer (2001) ，Gauners dorfer and Hommes (2000) ，Lux (1995) ，Taisei Kaizoji (2000) 等等。这些模型都是基于异质投资者上的，即投资者是有限理性的，他们之间是有差别的，而非传统的金融研究将投资者简化为典型的理性人。

Brock和Hommes (1997, 1998) (简称BH) 提出了一个信念自适应系统 (Adaptive Belief System简称ABS) 的理论框架，其基本思想是：市场上的投资者是千差万别 (投资者的异质性) ，其对未来的信念也是各不相同 (信念的异质性) ，为适应环境，投资者的信念是变化的。人们通过不断的学习，选择业绩好的预测规则 (信念) ，以适应不断变化的复杂的环境，这样就导致了不同类型的投资者比例的变化，进而影响着资产价格的变动，而价格的变化反过来影响投资者对预测规则的选择，形成了二者相互作用的进化系统。ABS模型给出了一个易于处理的理论框架，而且理性预期均衡作为一个特例包含在该系统中。在ABS中有两个重要的噪声源，即模型近似的误差和经济基本面内在的不确定性。ABS能产生一些重要的实证研究和观察到的市场特征现象，如收益的不可预测性、厚尾、投机泡沫和波动集群性等。Brock、Hommes和Gaunersdorfer在接下来的研究中对最初提出的模型进行了更深入的研究和扩展，Brock、Hommes和Wagener (2001) 又提出了Large Type Limit (LTL) 的概念来描述有多种类型投资者的适应性进化系统的平均行为。Chiarella and He (1999, 2000) 也对ABS系统进行了一定程度的扩展。

T.Vaga (1991, 1999) 提出的协同市场假定认为，市场价格的概率分布是基于以下两类因素在时间上的变化：基本的或经济的环境;市场中存在的情形偏倚量或“集体思维”的水平。随着两个因素组合的变化，市场状态也变化，可以达到四个不同的相：随机游动、过渡市场、混沌市场、协同市场。这样就把市场价格的随机变动与可能的混沌性质统一到一个框架下。换言之，把有效市场理论与分形市场理论统一为一体。这种理论虽然还缺乏实证检验，但对市场价格变化具有很好的描述能力。

三、微观结构理论

市场微观结构理论研究的是证券市场的交易机制和信息传导、价格形成机制，它对于全面深入了解证券市场交易过程，制定正确的投资决策及有效监管市场有着重要意义。由于微观结构理论主要研究股票市场的价量关系及相互作用机制，它可以被用来建立技术分析的理论基础，为股票价格预测服务。Ananth Madhavan (2000) 把市场微观结构理论研究内容归纳为四个方面：一是价格形成，包括价格吸收信息的动态过程;二是市场结构与设计，包括价格形成与交易规则之间的关系;三是市场透明度，市场参与者观察交易过程信息的能力;四是其他金融领域应用，包括资产定价、国际金融、公司财务。

金融市场微观结构理论与以前的金融理论相比，有两个特点：一是以前的金融理论注重的是宏观分析和总量的分析，而市场微观结构理论注重微观分析和变量分析;二是以前的金融理论多用演绎法，而市场微观结构理论则主要运用计量经济模型来进行实证分析，同时也注意运用演绎推理方法和行为分析方法。这两个特点实际上是反映了当代金融理论非常注重对“人”这一金融和经济活动中的主体的研究，这是当代金融理论也是经济理论发展的一个重要表现。市场微观结构理论中关于存货模型的分析、价格行为的分析等，都着重突出了对人的理性行为和非理性行为的发生及其原因的分析，从而使得对市场上的价格变动的分析更加深入。

四、实验金融学

实验金融学是指应用计算机技术来模拟实际金融市场, 如股票市场、外汇市场、期货市场等, 在既定的市场结构下, 通过研究市场微观层次Agent (投资者) 的行为来揭示市场宏观特性形成原因的一门金融学分支。目前实验金融学研究领域主要集中于股票市场与外汇市场。在股票市场研究上, 主要有美国SFI研究所的人工股票市场ASM, 台湾Cheng Chi大学人工智能与经济研究中心的人造股票市AIE-ASM, 它们都是在Grossman&Stiglitz如理性预期均衡模型所描述的市场结构基础上发展起来的, 目前两者都能产生与实际股票市场具有相同统计特性的时间序列。不同的地方是在Agent学习机制上, 前者是个体学习, 后者是社会学习。在外汇市场研究上, 主要的成果是由加拿大Si-mon Fraser大学经济系的Jasmina Arifovic教授作出。J.Arifovic在继承了Karehen&Wallace (1981) 关于外汇市场一般均衡理论的基础上, 提出了价格空间中的多点均衡理论 (详见张维和刘文财2002) 。

总之，证券市场研究发展的大趋势将是：股价动力学与投资决策行为相结合的研究、证券市场的非线性动力学、证券投资者的非理性行为等的研究将会是未来证券市场的热点。可以相信卡尼曼教授和史密斯教授的获奖，必将进一步激发人们对主流经济、金融学的反思，探索新的理论和方法，可以预见现代经济、金融学将会面临一场前所未有的冲击和革命。

摘要：随着我国证券市场的发展, 对于证券市场的研究已日益成为理论界、学术界的热点。近二十年来, 对证券市场的研究, 从运用行为金融学理论, 到引入线性关系, 再到微观结构理论, 对证券市场的研究逐步深入。可以预见, 证券市场研究将向着股价动力学与投资决策行为相结合的方向发展, 而且, 非线性动力学、投资者的非理性行为的研究, 将是未平证券市场的重点。

篇4：证券市场发展趋势研究

摘 要：近二十年来，证券市场的研究呈现出新的特点和趋势，这些特点和趋势可以概括为：从原来线性的、完全理性的观点到非线性、有限理性的转变;从市场宏观层面的研究到微观结构的研究;计算机技术的发展促进了实验金融学的产生和发展。相应地诞生了一些新的理论和方法，证券市场是我郭社会主义市场经济体系的重要组成部分。改革开放以来，证券市场迅速发展，初具规模，为国民经济的持续、快速、健康发展起着积极的促进作用。证券市场面临着新的机遇和挑战。如何抓住机遇，应对挑战，把证券市场推上一个新的台阶，这是亟待我们认真研究和解决的现实课题

关键词：证券市场;发展趋势;资本

一、证券市场的发展概况

（一）证券市场缺乏层次性

证券市场发展至今，只有23年，跟有上百年历史的海外成熟市场相比，差距是显而易见的。当前证券市场还处于发展初期，缺乏层次性是我们必须面对的问题之一。市场产品较为单一，投资者缺乏必要的风险管理工具。种种差距表明证券市场缺乏层次性，仍处于发展初期。

（二）上市公司问题较多

目前，证券市场中的上市公司虽然有一些较优秀的上市公司，但所占比例不多，而新上市公司问题仍然严重，如存在包装上市问题，另外部分上市公司融资后项目突然出现变更现象，这是目前证券市场中较为敏感与执法不严的具体表现。

（三）投资者队伍有所改善

目前从中国证券市场投资者队伍来看，由于众多证券投资基金的发行，加之QFII机构和券商队伍的扩大，与前些年中小投资者占多数的构成相比已有明显的改善，机构投资者正以不同的投资方式与理念影响着市场。但散户所占比率依旧过高，是证券市场投资者结构不合理的突出表现。

（四）市场风险较大

A股市场现在只有做多才能赚钱，单边市场内在机制决定了投资者的行为，这是使得市场容易产生高估的主要原因。一个完整的市场是买卖自由的，我们的市场现在只是买股比较自由而且受到欢迎，沽空股票的机制还在长时间的研究之中，所以平衡就不容易形成，市场一致向上的力量就很容易把价格推到极高的高度，然后再转入下一个周期的循环。这不利于保护投资者的利益，而建立双向的市场机制才是改变这种状况的一个有效途径。

（五）股票融资的实际成本低

二、债券市场存在的问题及原因

（一）在充分肯定证券市场建设成就的同时，也应认识到证券市场起步晚、规模小，尚处于不完善阶段。总的说来，这个市场目前存在的主要问题有：

债券市场多头监管，宽严不一 从西方各国经验看，一个统一高效的监管体系是债券市场发展的首要条件。各国将各类债券的发行和交易监管整合在证券监管机构之下形成了统一、高效、互联的债券监管体系。股票市场经过十几年的建设，形成了一定的市场规模。证券法制法规框架初步形成，证券专业化监管队伍业已具备，证券执法力度空前加强。目前的监管环境已经今非昔比，企业债券监管模式应该到了彻底反思和调整的时候了，否则这一债券市场重要分支的发展将远远落后于市场的需求。

债券品种单一，非公部门债券带发展 西方发达国家债券市场产品多样，国债以外的非公部门债券，包括金融机构债、资产证券化债、公司债都占有一定的比重。债券市场在企业融资中具有不可替代的重要作用。

（二）非公部门债券发展缓慢的原因主要有三点。一是企业金融严重依赖银行。过去以银行间接融资为主的金融体制风险没有暴露，非公部门严重依赖银行贷款，债券融资的需求被掩盖。在近年银行改革未实施之前，储蓄不断增加，银行贷款不断膨胀，一定程度上满足了大企业的融资需求。二是长期以来机构投资者队伍不足。大企业发行公司债券必须有足够的机构投资者参与投资，在大力发展机构投资者的政策出台之前，机构投资者发育不足，进入证券市场的机构资金也显不足。三是债券监管体制压抑发展。

三、未来发展趋势

（一）市场规模将更加壮大，层次更加多级，中小企业板的开设为未来创业板市场的建立奠定着扎实的基础，未来市场将形成多层次、全方位的证券市场体系。

（二）机构队伍仍将扩大，证券市场开放大势所趋

（三）证券市场与国际市场联动将趋强

（四）国有股减持仍将时刻左右市场神经

近几年来，证券市场的大幅波动及下跌主要原因之一就是国有股问题，从未来市场发展趋势来看，国有股减持是大势所趋，解决时间及方式同样左右着未来市场神经，但有一点一些投资者利益将会受到一定程度的损失是不可避免的。

（五）证券品种将更加丰富

目前中国证券市场品种主要集中在股票（A、B股）、债券上，中小企业板品种在完善过程中，创业板的推出同样为投资者选择投资品种增加了选择性。

（六）企业融资渠道多元化 长期以来，企业在证券市场融资的主要方式为股票融资，但从未来发展趋势上看，其融资渠道将更为广泛，从未来市场发展来看，特别是中小企业板及创业板市场的推出，将为更多民营企业、中小型公司上市创造宽松的条件，企业融资多元化趋势将会非常明显。

（七）部分基金机构将可能淘汰，主要原因是在不确定性因素和投资价值高估时仓位过满;从市场技术指标特别是长线指标处于高风险区时大力满仓，加之未来市场可能出现的系统性风险，部分证券投资基金机构未来将面临淘汰出局。

（八）证券市场部分品种风险加大，机会增加

未来中国证券市场特别是股票市场，在其解决过程中必将出现利益碰撞，解决方式与时机将直接影响市场的波动，对于部分优质类公司品种来讲或许风险较小，但对于许多扭曲价格，业绩平平的公司来讲同样是风险较大。中国证券市场是一潜力较大，发展前景非常广阔的市场，证券市场做为资本市场重要的组成部分，为越来越多的企业和投资者创造了非常好的投融资机会。国家鼓劲和支持证券市场发展壮大的方针，为市场的健康、规范发展奠定了良好的前提，把握投资机会，回避市场风险应成为每一位投资人应铭记在心的，愿中国证券市场规范健康的发展，为推动国民经济的发展而做出应有贡献。

参考文献：

[1] 莫力，防范与化解中国证券市场风险的法理浅探[J].湖南大众传媒职业学院报，2012

[2]贝政新，陈瑛.《证券投资通论》，复旦大学出版社，2012

篇5：我国证券市场投资方法的研究

我国证券市场投资方法的研究

摘 要：阐述了行为金融的主要理论，比较分析了传统金融与行为金融的区别; 基于行为金融学的行为投资分析方法从投资者心理和行为的角度来解释证券市场运行的行为特点，并介绍行为金融学在我国证券市场中的应用，为我国投资者提出一些有针对性的投资策略。

关键词：行为金融学;证券市场;投资方法

1 行为金融学理论

行为金融理论是20世纪80年代以来兴起的一种综合现代金融理论，它是金融经济学家在研究金融市场“特异性”过程中形成、完善并把人的有限理性引入其中的理论体系。它从微观个体以及产生这种行为的更深层次的心理、社会动因来研究、解释和预测资本市场的现象和问题，本质上，行为金融是深入研究被标准金融理论忽略的决策黑箱，它把投资决策看成是投资者在一种心理上计量风险与收益并进行决策的过程，是经济行为科学化研究方法的一种价值分析回归。长期以来，传统金融理论是以投资者理性、市场完善、投资者效用最大化等作为假定前提，认为证券市场的价格不仅是理性的，而且包含了所有市场信息。

行为金融学和传统金融学主要存在以下区别：

2 对我国证券市场投资者行为偏差的分析

2.1 过度反应

股票市场的过度反应研究最早是由德邦特和撒勒(1985)进行的，他们发现投资者对于近期的好消息倾向于过度反应，致使股票价格超过其内在价值。

中国股票市场不仅波动幅度大，而且波动的频率也相当高。股市的剧烈波动导致了投资者的过度交易与市场投机心理，而市场浓烈的投机氛围则反过来会推进股价波动幅度与频率。因此，中国股市的频繁大幅度波动性从侧面反映了我国股票市场投资者的过度投机行为。

2.2 处置效应

斯特曼和谢弗林研究发现，处置效应是一种比较典型的投资者认知偏差，表现为投资者对投资赢利的“确定性心理” 和对亏损的“损失厌恶心理”,在行为上主要表现为急于卖出赢利的股票，轻易不愿卖出亏损股票的现象等。实际上，处置效应正是前景理论的应用，因为赢者呈现给投资者的是盈利前景，投资者此时倾向于接受确定性结果，而输者呈现给投资者的是损失前景，投资者此时倾向于冒险，于是投资者持有已套牢股票更长时间，持有已获利股票较短时间。

我们认为处置效应反映了投资者回避实现损失的倾向，在很多情况下，处置效应主要是受到投资者心理因素的影响，这会削弱投资者对投资风险和股票未来收益状况的客观判断，非理性地长期持有一些失去基本因素的股票，使得投资者盈少亏多。

2.3 噪音交易

行为金融学家对噪音交易现象进行了研究。他们认为，在噪音交易者和短期性投资者存在的市场中，交易者都拥有自己的信息。在他拥有的信息集合中，利用其中某一信息的投资者越多，他就越可能利用该信息获利，这些信息可能是与基础价值有关的信息，也可能是与基础价值毫无关系的噪音，这就是所谓的信息聚集正溢出效应。而这一效应可能使努力获取新信息的`交易者无法得到相应的回报，不利于信息搜集与资源配置。

中国股市中噪音交易者太多，纽约交易所的年平均换手率在20%―50%之间，而―20我国沪深股市流通股的年平均换手率分别是395%、388%和477%,噪音交易太多导致股票市场系统风险所占比例太高，同时总风险太大。平均而言，沪深股市系统风险占总风险的比例为39%,这一数字显着高于美国、英国、香港等成熟股市。

2.4 羊群行为

羊群行为是指投资者在信息环境不确定的条件下，行为受到其他投资者的影响并模仿他人的决策。行为金融学家从人类的从众心理、投资者之间的信息不对称及有限理性等角度来探讨其内生机制。在股票市场上的羊群行为是多种多样的，主要有以下两种：(1)基于信息的羊群行为。完全信息是新古典金融理论的一个前提假设，但事实上，即使在信息传播高度发达的现代社会，信息也是不充分的。在信息不充分的情况下，投资者的决策往往不完全是依据已有的信息，而是依据对其他投资者的投资行为的判断来进行决策。这样就形成了羊群行为。我国证券市场中存在的大量的“跟风” 、“跟庄” 的投资行为就是典型的羊群行为。(2)基于名誉与基于报酬的羊群行为。这种现象在基金经理中相当普遍，由于雇主不了解基金经理的能力，同时基金经理也不了解自己的投资能力，为了避免因投资失误而出现的名誉风险和自己的报酬，基金经理有模仿其他基金经理投资行为的动机。如果许多基金经理都采取同样的行动，羊群行为就发生了。我们股市中投资基金投资风格雷同显示出羊群效应的普遍存在。

3 基于行为金融学的投资方法及其在我国的应用

3.1 反向投资策略

反向投资策略是行为金融理论针对羊群行为而产生的一种积极的投资策略。就是买进过去表现差的股票而卖出过去表现好的股票来进行套利的投资方法。当庞大的个人投资者群体的联动推进投机性正向及负向泡沫放大时，基金经理可以利用能预期的股市价格反转，采取相反投资策略进行套利交易。行为金融理论认为反向投资策略是对股市过度反应的一种纠正。

由于市场随时都可能发生变化，基金经理不但需要良好的洞察力和应变力，更需要直面市场以及同业压力的勇气。基金经理在投资理念中融入行为金融的投资理念，一方面防止自身的羊群行为，一方面利用大多数投资者的行为偏差对市场整体走向做出较为准确的判断，并进行合理的资产配置，这在很大程度上能够体现出基金经理们的投资运作水平。

3.2 利用行为偏差策略

行为金融学认为市场是非有效或不完全有效的，由于投资者受经验法则的谬误和情绪因素的影响，将会导致证券的市场价格偏离理论价格。通过发现这些偏差，买入低估的股票，卖出高估的股票，可以获得超额的收益。例如，根据行为金融学的理论，市场中的投资主体可能会对市场中的信息反应迟缓，在利好消息造成某种证券价格上涨后，这种上涨的趋势就有可能会持续一定的时间。因此，买入价格开始上涨的证券，卖出价格开始下跌的证券的惯性交易策略就成为基金经理可以选择的投资策略。惯性交易策略是首先对股票收益和交易量设定过滤准则，当股市收益和交易量满足过滤准则就买入或卖出股票的投资策略。行为金融定义的惯性交易策略源于对股市中间收益延续性的研究。Jegadeeshkg和Titman(1993)发现，资产股票组合的中间收益呈连续性，即中间价格具有向某一方向连续的动态效应。事实上，美国价值线排名就是惯性交易策略利用的例证。基金经理只有对投资者的心理，对市场延迟反应影响的性质和程度，以及证券价格变动的趋势和持续时间有深刻的了解和准确的把握，才能在合适的时机买入和卖出证券。此时，对于投资者大众心理的研究和把握就成为优秀的投资基金经理必备的一项能力。

3.3 投资组合策略

行为金融学认为，证券市场并不是有效的(一般指半强势有效)。这就意味着传统的证券组合投资理论中，“在有效市场中，投资者不可能获得与其所承担风险不对称的额外收益”的提法在实践中是不成立的，也就是说，通过选择合适的组合投资策略，投资者将可能获得额外收益。

3.4 购买并持有策略

个人或者机构投资与股票应执行几种能帮助控制认识错误和心理障碍的安全措施。控制这些心理障碍的关键方法是所有类型的投资者都要实施一种严格的交易策略――“购买并持有”策略。投资者在为组合购入一支股票时，应详细记录购买理由，而且要指定一定的标准以利于进行投资决策。长期采取“购买并持有”策略，通常业绩将超过高周转率的短期交易策略。

3.5 捕捉并集中投资策略

行为金融理论下的投资者应该追求的是努力超越市场，采取有别于传统型投资者的投资策略从而获取超额收益。要达到这一目的，投资者可以通过三种途径来实现：一是尽力获取相对于市场来说超前的信息优势，尤其是未公开的信息;二是选择利用较其他投资者更加有效的模型来处理信息。而这些模型也并非是越复杂就越好，关键是实用和有效;三是利用其他投资者的认识偏差等心理特点来实施成本集中策略。一般的投资者受传统投资理念的影响，注重投资选择的多样化和时间的间隔化来分散风险，从而导致收益随着风险的分散而降低。而行为金融投资者则在捕捉到市场价格被错误定价的股票后，率先集中资金进行集中投资，赢取更大的收益。

4 结语

行为金融学虽然在国外产生并发展起来，但由于中国证券市场是一个新兴的市场，许多规章制度都不完善，基本上是个无效的市场。在这个市场中进行研究，要结合中国的自身特点加以发展和利用，探索出适合中国广大股民投资行为、投资策略，以更有利于中国资本市场的发展。

参考文献

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篇6：证券市场中羊群行为的比较研究

证券市场中羊群行为的比较研究

[摘要]金融市场中的羊群行为(HerdingBehaviors)是一种特殊的非理性行为，它是指投资者在信息环境不确定的情况下，行为受到其他投资者的影响，模仿他人决策，或者过度依赖于舆论(即市场中的压倒多数的观念)，而不考虑自己的信息的行为。由于羊群行为涉及多个投资主体的相关性行为，对于市场的稳定性、效率有很大影响，也和金融危机有密切的关系(Choeetal，;Kaminskyetal，1999)，因此，羊群行为引起了学术界和政府监管部门的广泛关注。本文使用个股收益率的分散度指标，利用公开的价格数据，对于我国证券市场的羊群行为进行了实证研究。该测度的优越性在于它需要的数据易于获得，计算方法简单;但是也存在一个问题，即它是对于投资者羊群行为的一个很保守的测度。本文研究充分考虑了分散度测度的特点，将重点放在分散度的相对大小的比较上。一方面，将中国市场和美国证券市场的实证结果进行比较，结果发现我国证券市场的羊群行为程度高于美国证券市场的羊群行为程度。

一、前言

金融市场中的羊群行为(HerdingBehaviors)是一种特殊的非理性行为，它是指投资者在信息环境不确定的情况下，行为受到其他投资者的影响，模仿他人决策，或者过度依赖于舆论(即市场中的压倒多数的观念)，而不考虑自己的信息的行为。由于羊群行为涉及多个投资主体的相关性行为，对于市场的稳定性、效率有很大影响，也和金融危机有密切的关系(Choeetal，1999;Kaminskyetal，1999)，因此，羊群行为引起了学术界和政府监管部门的广泛关注。

目前已经由许多关于羊群行为的理论模型，如Scharftsteinetal(1990)提出的声誉羊群行为(Reputationalherd)模型、Bikhchandanietal(1992)提出的信息流(InformationalCascades)模型、Banerjee(1992)提出的序列性(Sequential)羊群行为模型，这些模型从不同角度对于羊群行为的效率、理性等问题进行了探讨。相对于理论研究，已有的羊群行为的实证研究比较薄弱。比较有代表性的研究是Lakonishoketal(1990)对于美国证券市场养老基金的羊群效应的研究。该文提出了用买卖双方交易量的不均衡来测度羊群行为，这种方法被后面的许多学者引用，并得到了一些改进。例如，Wermers(1999)对他们的羊群行为的定义进行了修正。

目前市场中的各种基金(如西方的养老基金和共同基金、中国的证券投资基金)使用他人的资产投资，受到一定程度的监督和制约，因此必须定期公开持仓信息和交易信息，而其他投资者则没有这种义务公开信息。Lakonishoketa1(1990)和Wermers(1999)提出的羊群行为的测度只能考察前者而不能考察后者的羊群行为，因此具有一定的局限性。如果用公开的数据(价格)来研究羊群行为成为一个很重要的问题。William等(1995)对该问题作了研究，他认为如金融市场中确实存在羊群行为，大多数个人投资者的看法趋向于市场舆论，那么一个合理的推断是：羊群行为显著时的个股的收益率将不会太偏离市场的收益率。因此可以用分散化指标(即个股收益率对于资产组合平均收益率的标准方差)来度量羊群行为，该指标对个股收益率相对资产组合的平均收益率的接近程度进行了定量化处理。

Bikhchandanietal(1992)的理论模型认为在市场价格波动大(此时信息不确定性很大)，投资者最可能跟从市场舆论，此时羊群行为应该最明显。本文将对该模进行检验。即通过检验市场价格波动很大和波动平均水平下的分散化指标的相对大小来检验羊群行业的存在性。本文的结构如下：第二、三部分说明羊群行为的检验方法和使用的数据，第四、五部分分别使用中国和美国的日收益率数据来检验羊群行为。第六部分总结。

二、羊群行为的检验方法

1.分散度指标

设资产组合S总共有n只股票，ri是股票i的收益率，是n只股票的平均收益率。S的收益率的分散度定义为：

(1)该指标通过定量化个股收益率和资产组合收益率的一致程度来刻画羊群行为的关键特征。当整个市场行为完全由羊群行为决定时，价格应该一致移动，分散度为0。如有一只股票的收益率偏离市场收益率，分散化程度增加。用分散度来测度羊群行为具有一个最大的优点，即它需要的数据容易获得且计算方法简单，这是其他羊群行为测度所不具有的。但是它也存在一个缺陷，即它是对投资者羊群行为的一个很保守的测度，低估了羊群行为的程度。只有当大多数投资者对于所有股票都表现出强烈的羊群行为时，大多数股票的收益率才可能表现出趋同性。William(1995)认为在回归系数为正时，理性资产定价模型成立，不存在羊群行为。但是他没有充分考虑分散度测度的保守性。本文认为正的回归系数并不能直接拒绝羊群行为的存在。分散度的绝对值意义不大，有意义的是分散度的相对大小。因此在对检验结果进行分析时，应充分考虑该偏差的存在，并将重点放在相对值的比较上。比较分为两个方面进行，一是将中国市场数据和美国市场数据进行比较，得出我国羊群行为和美国羊群行为的差异;二是将市场收益率极低和极高时的羊群行为进行比较，得出投资者在两者极端情况下的行为模型差异。

2.市场压力下的羊群行为检验

在市场存在压力(价格波动剧烈)时，理性资产定价模型和羊群行为模型的区别最为明显。理性资产定价模型认为由于不同的个股收益率对于市场收益率的敏感程度不同，市场压力将导致分散化程度增加。而羊群行为模型认为在市场压力的情况下，分散化程度减少。本文将使用日收益率来计算分散度指标。

使用下面的回归方程来检验极端收益率下的分散度和一般收益率下分散度是否存在差异：

(2) 其中CLt和CHt为表示市场是否为极端波动的哑元变量。系数α表示的是样本中哑元元素所包括区域外的平均分散化指标。由于市场压力并无统一标准，我们使用两个标准(1%和5%)来定义极端的市场变化。1%(5%)的标准将CLt，CHt限制在收益率分布函数的1%和5%的最低和最高的区域。CLt和CHt定义如下：

用rmt表示市场在时间t时的收益率，用rm(pl)和rm(ph)表示市场收益率分布的p分位数。在1%标准时，pl=0.01,ph=0.99;在5%的标准时，pl=0.05，ph=0.95

如rmt≤rm(pl),CLt=1;否则， CLt=0。

如rmt>rm(ph),CHt=1;否则， CHt=0。

如果β1<和β2<0，则结论支持羊群行为假设;如β2>β1，表明市场收益率极高时的羊群行为低于市场收益率极低时的羊群行为;如β2<β1，表明市场收益率极低高时的羊群行为低于市场收益率极高低时的羊群行为。

三、数据

中国市场的上市公司个股和大盘的收益率数据来自由香港理工大学中国会计与金融研究中心和深圳市泰安信息技术有限公司联合开发的《中国股票市场研究数据库》(ChinaStockMarket&AccountingResearch，简称CSMAR)，该数据库按照国际标准数据库(CRSP和COMURSTAT)的调整技术计算个股收益率，对于上市公司的红利、配股、拆细等因素都进行了相应的调整，使得回报率数据具有可比性和可信性。采样区间从1992年1月2日到12月31日，包括了沪深两地所有上市公司的日收益率和月收益率数据(采用不考虑现金再投资的收益率)。资产组合的收益率按照平均加权方法计算，分散化指标根据公式(1)计算。为了检验行业中的羊群行为，对于行业资产组合也分别计算了分散化系数，按照CSMAR的分类标准公司将所有上市公司分为6类(金融、公用事业、房地产、综合、工业、商业)。

美国市场的数据来自由S&P公司提供的COMPUSTAT数据库，我们选择构成标准普尔500(Standard&Pool500)指数的500只在美国证券市场交易的股票为样本。为与中国的数据具有可比性，取样时间为1992年1月到月，与中国证券市场的取样时间一致。行业资产组合按照COMPUS-TAT的经济部门(economicsector)分类标准公司将所有上市公司分为10类(能源，材料，工业，服务业、零售业、医卫、金融、信息技术、远处通讯服务和公用事业)。表1给出了分散度的平均水平、标准差和用来计算这些统计数的平均公司数。

中国市场日收益率的分散度指标平均值为2.43%。从行业分布来看，金融业的分散度最低，只有1.66%;工业的分散度指标最高，平均分散度为2.45%。在美国市场中，整个市场日收益率的分散度平均值为1.71%，从行业上看，信息技术类的分散度指标最大，公用事业类的分散度指标最小。

四、中国市场羊群行为的检验结果

在5%的水平上，所有行业的回归系数β1和β2显著为正，按照行业分组的子样本的回归系数也分别显著为正。即在市场收益率为5%的极端高水平时个股收益率表现出明显的分散;在市场收益率为5%的极端低水平时，个股收益率也表现出明显的分散。

在1%的`标准下，所有行业的回归系数β1(0.01)显著为正，且大小约为β2(0.05)的两倍。也就是说，如果市场收益率为1%的极端高水平时，个股收益率表现出更加明显的分散。这表明，在市场极度上涨时，个股趋向于分散的状态，羊群行为减少。这和我国的大牛市中各行业、各板块轮流上涨，轮流领涨的现象吻合。β1(0.01)为负值(在统计上不显著)，按行业分组的子样本的回归系数β1(0.01)有两个为负，四个为正。即市场收益率处于1%的极端低水平时，个股收益率反而表现出一定的集中。这表明在市场大幅度下跌时个股也许开始时趋向于分散，但是随着熊市的进一步深化，个股收益率反而表现出一致下跌的趋向。这个结果支持在中国市场的熊市中存在广泛的羊群行为。

比较β1和β2的相对大小，我们发现在5%的标准下，所有行业的β2约为β1的3倍，按行业分组的样本中β2也均大于β1;在1%的标准下，所有行业的β1为负而β2显著为正，按行业分组的子样本中各行业的β2也都大于β1。因此，中国市场中市场极度走高时的羊群行为低于在市场极端下挫时的羊群行为。

从中可以推断，在市场大幅下挫的时候给投资者带来的抛售压力明显大于在市场上升时的给投资者带来的购买冲动。在市场大幅下挫时，大盘的走低使得大部分投资者当心自己的持有的股票价格也会大幅下挫，于是纷纷抛出股票，这种卖方的羊群行为反过来使得许多股票价格同时下降，这样形成了价格下降和抛售羊群行为之间的正反馈。但是在市场大幅上升时，固然有一些投资者看好市场，大幅增仓，但是也有些投资者也许当心价格已经太高，不愿跟人。因此此时投资者的行为相对分散，跟风行为低于在熊市中的羊群行为。

对于这种行为模式进行更深入的思考，可以发现投资者在市场大幅下挫和在市场大幅上升时的行为差异来源于投资者对于损失和收益的不同态度。Kahnemen，Tversky(1979)提出了著名的期望理论(prospecttheory)，其中一个最重要的发现是投资者对待损失和收益的态度存在明显的差异，一定数量的损失带来的负效应大于同样数量的收益带来的正效应。即，投资者在损失区域的风险厌恶程度大于在收益区域中的风险厌恶程度。可以用期望理论的观点来解释本文的结果：在市场大幅下挫中，投资者的损失厌恶程度大大增加，因此导致了上述的群体性抛售行为，在市场大幅上升时，投资者的收益偏好程度却没有对应地增加，因此导致了上述的相对分散的投资行为(有购入也有抛售)。

五、对美国市场羊群行为的检验结果

下面以构成美国标准普尔500指数的500只股票为研究对象，研究美国股票市场羊群行为的特征，以比较中国市场和西方市场的羊群行为的特征上的区别。表3给出了对美国标准普尔500股票分散度的日收益率回归结果。

在极端10%和5%的水平上，全部行业以及分行业的子样本的回归系数β1和β2都显著为正(在置信度为1%的水平上)。即在大牛市和大熊市中的羊群行为程度都比较低。这个结果和中国市场的不一样。比较表4和表3可发现，中国的t统计值大部分都小于美国证券市场的t统计值，而且使用中国的数据的检验发现β1为负值(虽然在统计上不显著)。因此可认为以美国为参照对象，我国个股收益率对于市场收益率的羊群行为程度高。这个结论定是地说明了相对于西方投资者比较成熟的投资理念，我国投资者的理性意识还不健全，跟风等各种非理性行为现象比较突出。该结论和对中国证券投资基金的羊群行为研究结果(宋军，吴冲锋，)一致。

在两种标准下β1<β2都成立，和我国市场的结果一致。这表明风险厌恶特征是所有投资者的共同心理特征，导致了无论在中国市场还是在美国市场都存在这种现象。

另外，我们对于中国市场和美国市场的月收益率数据也进行了计算和检验，结果

和各自的日收益率的结果大致相同。

六、结论

本文使用个股收益率的分散度指标，利用公开的价格数据，对于我国证券市场的羊群行为进行了实证研究。该测度的优越性在于它需要的数据易于获得，计算方法简单;但是也存在一个问题，即它是对于投资者羊群行为的一个很保守的测度。本文研究充分考虑了分散度测度的特点，将重点放在分散度的相对大小的比较上。一方面，将中国市场和美国证券市场的实证结果进行比较，结果发现我国证券市场的羊群行为程度高于美国证券市场的羊群行为程度。另一方面将市场收益率处于极高和极低水平的分散度回归系数进行比较，结果发现在中国市场还是在美国市场都存在着市场收益率极低时的羊群行为程度高于在市场收益率极高时的羊群行为程度的现象，该结果可用期望理论中的决策者对于损失、收益的不同态度来解释。