上市公司并购重组与企业价值评估

上市公司并购重组与企业价值评估（精选6篇）

篇1：上市公司并购重组与企业价值评估

上市公司并购重组与企业价值评估

随着资本市场的发展，上市公司的并购重组活动日趋活跃，比如借壳上市、业务整合、战略转型等等，并购重组也成了二级市场的热门话题，并购重组的出现和活跃不仅发挥了证券市场优化资源配置的功能，并促进了资产评估中介机构的发展和企业价值评估技术的进步。

一、资本市场的发展推动了并购重组的发展、促进了企业价格发现和价值重估

十多年资本市场的发展，使我国上市公司已经成为一个资产规模庞大、行业分布广泛、在我国经济运行中最具发展优势的群体。中国石油、工商银行、中国人寿、中国石化、中国平安、宝钢股份、大秦铁路等规模大、盈利能力强的上市公司日益成为资本市场的骨干力量，成长性较好的中小上市公司发展更为迅速，这些公司在自身迅速成长的同时，直接推动了企业间并购重组、推动了整个行业的整合和优化,对国民经济的支持作用也逐步显现。

在资本市场出现以前，我国企业缺乏有效的定价机制，估值通常基于企业的净资产，甚至不考虑企业的无形资产，特别是国有企业的股权或资产在转让过程中缺少竞价、交易平台，不够透明，难于取得与企业价值基本相符的价格。在资本市场上，企业价值主要由其未来盈利能力而非净资产决定，未来盈利能力越强，产生的现金流越大，企业价值就越高，由此确定的企业价值往往数倍甚至数十倍与企业的净资产。过去十几年，中国资本市场的发展使大量中国企业得到了价格发现和价值重估，许多上市公司特别是上市国有企业的市场价值远远超出其净资产。这个角度上说，资产评估的一个重要领域就是围绕上市公司展开企业价值评估服务。

二、上市公司并购重组的方式和企业价值评估

（一）重大资产重组。中国证监会第53号《上市公司重大资产重组管理办法》第十一条规定，上市公司及其控股或者控制的公司购买、出售资产，达到下列标准之一的，构成重大资产重组：（1）购买、出售的资产总额占上市公司最近一个会计经审计的合并财务会计报告期末资产总额的比例达到50%以上；（2）购买、出售的资产在最近一个会计所产生的营业收入占上市公司同期经审计的合并财务会计报告营业收入的比例达到50%以上；（3）购买、出售的资产净额占上市公司最近一个会计经审计的合并财务会计报告期末净资产额的比例达到50%以上，且超过5000万元人民币。第十五条规定，上市公司应当聘请独立财务顾问、律师事务所以及具有相关证券业务资格的会计师事务所等证券服务机构就重大资产重组出具意见。资产交易定价以资产评估结果为依据的，上市公司应当聘请具有相关证券业务资格的资产评估机构出具资产评估报告。而按国资委的规定，国有上市公司应按评估值为定价依据。

随着上市公司重大资产重组的规范，简单地出售、购买单项资产或以资抵债式重组，获取现金或突击产生利润达到扭亏为盈目的的重组事例逐渐减少，而为了企业做强做大重组相关企业的股权为手段进行业务整合、战略转型已成为主流，上市公司资产重组的标的主要是企业股权，因而并购重组中越来越多地涉及到企业价值评估。

（二）上市公司收购。根据《公司法》和中国证券监督管理委员会令第35号《上市公司收购管理办法》的规定，公司收购分为股权协议收购和要约收购。由于我国证券市场的特殊性，在上市公司并购的实务中，协议收购是主要方式，而要约收购较为少见。国资委、财政部第3号文《企业国有产权转让管理暂行办法》第四条规定企业国有产权转让应当在依法设立的产权交易机构中公开进行，不受地区、行业、出资或者隶属关系的限制。第五条规定企业国有产权转让可以采取拍卖、招投标、协议转让以及国家法律、行政法规规定的其他方式进行。

在协议收购和挂牌交易时，按照国资委第12号文《企业国有资产评估管理暂行办法》规定产权转让和资产转让、置换应当对相关资产进行评估。

在操作实务中，如果交易标的为上市公司流通股，其定价虽然有二级市场价格，但由于二级市场的价格在短期内波动较大，往往采用有资质的评估机构出具的资产评估报告；如果交易标的为上市公司非流通股，因缺乏客观的定价标准，往往也会由有资质的评估机构对有关股权估值，并参考估值结果确定交易价格。对国有企业股权转让，参照评估报告结果进行协议收购和挂牌交易。

（三）定向增发。即非公开发行。目前已经成为股市购并的重要手段和助推器。这里包括三种情形：一种是投资人（包括外资）欲成为上市公司战略股东、甚至成为控股股东的，通过定向增发新股、定向回购老股，引发控制权变更。另一种是通过私募融资后去购并其他企业，迅速扩大规模，提高盈利能力。三是向原控股股东增发，达到减少关联交易和同业竞争、扩大规模、完善产业链的作用。

按国资委的有关规定，国有上市公司应对定向增发涉及的资产进行评估，从出售方的角度，由于企业采用历史成本记账，企业价值可能远远高于账面值，更希望选用评估值为作价依据。而证监会要求定向增发涉及的资产必须构成完整的经营实体，因此，这类业务往往需要对涉及资产进行企业价值评估。

（四）上市公司并购重组的方式还包括股份回购、吸收合并、以股抵债、分拆上市、评估司法鉴定等，在这些并购重组方式中，大部分均涉及企业价值问题，按照证监会、财政部、国资委等主管部门的要求或市场的需求，也要求评估机构结合具体情况提供企业价值评估，供公司决策使用。

三、并购重组中企业价值评估的作用

并购重组的核心是发现价值、判断价值、提高价值，是发现价值被低估的公司，或为了协同效应、市场效应等能使自身价值大幅提高。企业价值评估的核心是发现价值、公正价值、实现价值，为市场投资者提供价值信息、提供鉴证服务、并帮助其实现价值。并购重组离不开资产评估，特别是企业价值评估，并为企业价值评估提供了有效需求和广阔舞台，企业价值评估也在并购重组的进行提供了公允的价值尺度。

在欧美等发达国家，资产评估业务大部分属于企业价值评估和不动产评估，而企业价值评估主要的服务对象即并购重组。

四、国外企业价值评估遵循的准则

《国际评估准则》是目前最具影响力的国际性评估专业准则，由国际评估准则委员会制定。和我国评估准则的发展不同，《国际评估准则》受传统的影响，相关内容主要以不动产评估为主。随着全球企业并购的发展，国际评估业也走向综合发展的趋势，评估领域逐步扩大，国际评估准则委员会于2000年正式制定了《指南4一无形资产评估指南》和《指南6一企业价值评估指南》。《指南6一企业价值评估》主要借鉴了美国企业价值评估的理论成果，成为当前最具有国际性的企业价值评估准则。

指南6明确指出多数企业价值评估的目的是评估企业的市场价值，提出了企业价值评估的概念，同时指出企业价值评估主要有资产基础法、收益法和市场法三种评估方法。评估师应当考虑各种评估方法的适用性，正确运用评估方法，并对各种评估方法得出的结论进行综合分析，以形成可信的评估结论。

资产基础法基本上类似于其他资产类型评估中使用的成本法，其主要思路是将以历史成本编制的企业资产负债表替换成以市场价值或其他适当现行价值编制的资产负债表，反映所有有形、无形资产和负债的价值。鉴于资产基础法的局限性，指南6明确规定除非是基于买方和卖方通常惯例的需要，资产基础法不得作为评估持续经营企业的惟一评估方法。

收益法的两种主要具体方法包括资本化法和现金流折现法。评估师应当综合考虑资本结构、企业历史状况和发展前景以及行业和宏观经济等因素，确定未来收益预测的合理性，并考虑利率水平、类似投资的期望回报率以及风险因素，合理确定资本化率或折现率，折现率或资本化率的选取口径应当与收益口径相一致。

市场法常用的主要数据是股票交易市场、企业并购市场和被评估企业以前的交易。评估师运用市场法时应当确信采用类似企业作为比较的基础，类似企业应当与被评估企业同属一个产业，或与被评估企业对相同的经济变量做出相同的反应。

指南6吸收了美国等相关国家企业价值评估理论的研究成果，对我国评估理论和评估实务具有很好的借鉴作用。

五、我国企业价值评估遵循的准则和规定

在我国，明确涉及企业价值评估的相关规范文件只有1996年原国家国有资产管理局颁布的《资产评估操作规范意见（试行）》，《资产评估操作规范意见（试行）》中对“整体企业资产”评估给出了定义，即整体企业资产评估是指对独立企业法人单位和其他具有独立经营获利能力的经济实体全部资产和负债所进行的资产评估。但没有进一步对企业整体价值和企业全部权益价值进行区分，确切的评估对象依然是含糊不清。在评估报告或评估过程中往往混淆企业整体价值和企业全部权益价值,甚至还出现了多起滥用收益现值法进行企业价值评估的案例。

随着企业价值评估日益增大的需求，在实践案例、实际需求以及国外评估行业发展的基础上，中国资产评估协会[2004]134号下发了《企业价值评估指导意见(试行)》，第三条明确指出“本指导意见所称企业价值评估，是指注册资产评估师对评估基准日特定目的下企业整体价值、股东全部权益价值或部分权益价值进行分析、估算并发表专业意见的行为和过程”，第二十条也指出“注册资产评估师应当根据评估对象的不同，谨慎区分企业整体价值、股东全部权益价值和股东部分权益价值，并在评估报告中明确说明。”同时就评估方法选用、评估资料收集等方面作了较系统而具体的规定，为规范企业价值评估实务起到了很好的作用。

证监会为规范上市公司的管理，也陆续出台了相关政策，例如2001年的《关于上市公司重大购买、出售、置换资产若干问题的通知》、2004年的《关于进一步提高上市公司财务信息披露质量的通知》、2006年7月的《上市公司收购管理办法》、2008年4月的《上市公司重大资产重组管理办法》等，对资产评估行为也做出了规定。特别是《上市公司重大资产重组管理办法》对上市公司并购重组中的资产评估事项作出了详细规定。例如第十八条规定，重大资产重组中相关资产以资产评估结果作为定价依据的，资产评估机构原则上应当采取两种以上评估方法进行评估。上市公司董事会应当对评估机构的独立性、评估假设前提的合理性、评估方法与评估目的的相关性以及评估定价的公允性发表明确意见。上市公司独立董事应当对评估机构的独立性、评估假设前提的合理性和评估定价的公允性发表独立意见。第三十三条规定，资产评估机构采取收益现值法、假设开发法等基于未来收益预期的估值方法对拟购买资产进行评估并作为定价参考依据的，上市公司应当在重大资产重组实施完毕后3年内的报告中单独披露相关资产的实际盈利数与评估报告中利润预测数的差异情况，并由会计师事务所对此出具专项审核意见；交易对方应当与上市公司就相关资产实际盈利数不足利润预测数的情况签订明确可行的补偿协议。第五十四条，规定重大资产重组实施完毕后，凡不属于上市公司管理层事前无法获知且事后无法控制的原因，上市公司或者购买资产实现的利润未达到盈利预测报告或者资产评估报告预测金额的80%，或者实际运营情况与重大资产重组报告书中管理层讨论与分析部分存在较大差距的，上市公司的董事长、总经理以及对此承担相应责任的会计师事务所、财务顾问、资产评估机构及其从业人员应当在上市公司披露报告的同时，在同一报刊上作出解释，并向投资者公开道歉；实现利润未达到预测金额50%的，可以对上市公司、相关机构及其责任人员采取监管谈话、出具警示函、责令定期报告等监管措施。证监会2008年6月出台的《上市公司并购重组财务顾问业务管理办法》第二十四条规定，财务顾问对上市公司并购重组活动，包括涉及上市公司收购、涉及对上市公司进行要约收购、涉及上市公司重大资产重组、涉及上市公司发行股份购买资产、涉及上市公司合并、涉及上市公司回购本公司股份等必须进行尽职调查应当重点关注包括估值分析、定价模式等问题，并在专业意见中进行分析和说明。

这些文件不仅要求对收益现值法的运用予以严格约束，采取两种以上评估方法进行评估，还要求上市公司董事会、独立董事、聘请的财务顾问也介入资产评估事宜，并为此承担更大的责任，甚至要求市公司董事会、独立董事、财务顾问对评估方法的适当性、评估假设前提的合理性独立发表意见，同事对评估机构的责任也有了明确规定。

六、上市公司并购重组中价值评估存在的问题

（一）重视资产价值、忽视企业价值

在以往的我国资产评估实践中，对企业整体价值评估一般采用各单项资产价值加和的方法。这种评估思路虽然容易与企业的账面价值相对应，但往往遗漏企业的无形资产。企业普遍存在的无形资产诸如人力资源、客户群、技术、商标等在企业的财务账上未作计量和确认，但它对创造企业价值至关重要，例如高技术企业没有太多的设备、厂房以及原材料等有形资产，主要是靠技术、管理、市场以及其他不可轻易获取的资源等无形资产来进行经营，会计账面资产价值与企业的实际价值相差很多。

（二）评估方法的选择

在评估方法的选择上，存在评估方法单一的情况。为满足主管部门的要求，评估机构选择两种方法进行评估，往往采用重置成本法进行评估，并运用收益现值法加以验证，评估值取重置成本法得出的结果。这种做法目前是通行的方法，但可能仍然存在不能完全反映企业价值的情况。

每一种方法都有不同的假设前提和侧重点，因此也就可能得出不同的评估结果，对评估结果的取舍，要根据不同的评估目的、评估假设、市场情况和收集资料的情况确定。

（三）收益法的参数取值 收益法最重要的参数包括收益额、折现率。在证券市场上，收益预测及折现率选取因被人为操纵而一直为人诟病，证券市场监管部门以及投资者对收益法的担忧也是收益额和折现率，因此证券监管部门一再出文规范收益法的使用。例如折现率，取值公式大同小异，但实际取值却有很大不同，而没有具体分析宏观经济走势、行业情况、企业具体情况，导致评估结果与实际价值相差很大。

七、理论与实践并举、适应并购重组市场的发展

（一）市场的发展和规范，对资产评估行业提出了更高的要求

资本市场的发展，推动上市公司的并购重组风起云涌，为企业价值评估提供了一个广阔的平台，相关主管部门对资产评估的重视和规范，也对资产评估行业提出了更高的要求。据统计，近两年的并购重组数量急剧增加，并且已经摆脱了过去为重组而重组、为年终利润而重组、为“摘帽”而重组的短期行为，而是为了企业本身的做强做大而“合纵连横”。企业价值评估是其中重要一环，主管部门连续出台企业价值评估的文件，对企业价值评估的重视可见一斑。

（二）借鉴国际评估准则，推动评估准则的发展

按照我国资产评估准则体系的发展纲要，我国资产评估业务准则分为四个层次，包括基本准则、具体准则、评估指南、指导意见。《企业价值评估指导意见（试行）》在目前的业务准则上属于第四层次。企业价值评估准则尚未制定，这既有理论研究的问题，也存在实践经验积累不足的问题，应尽快通过企业价值评估准则。在指导意见的层面上出台操作性更强、更能满足实际需要的相关规范

（三）高度重视和提高行业研究能力

对企业价值评估，应树立“大评估观”，把企业放在整个经济的大环境分析，特别是行业中进行分析，使评估结果建立在翔实、可靠的基础上，这就要求我们提高经济分析能力和对行业的研究能力。例如收益法最重要的参数是收益额、折现率，也就是分析、测算企业的未来收益及风险，只有把行业研究透了，才能把握大局，把握企业大的发展前景、面临的重大风险，并进而结合该企业在行业中的地位及竞争优劣势，对其未来收益、风险进行量化分析、测算。

（四）提高财务报表分析水平

进行企业价值评估时，对企业财务分析是重要的环节，甚至要分析企业三年以上的财务报表。而财务报表也为企业价值评估提供相当多的信息，但是企业为评估所准备的财务报告虽然都按照公允的会计准则的编制，也很少有两个公司的会计处理方法和手段完全一致，至于那些没有上市的公司，他们的报告大多都没有经过审计，财务报表也经常是偏离会计准则的。所以收集企业提供的财务信息和会计报表的时候，需要作出判断、分析并进行必要的调整，以达到企业价值评估的要求。例如存货计价方式、固定资产折旧、各种成本的费用化或资本化等等。

篇2：上市公司并购重组与企业价值评估

利用资产负债表评估

通过资产负债表进行价值评估的最简单办法是公司的账面价值，其中的逻辑很简单：既然一家企业的净资产就是属于其股东所拥有的价值，那么购买企业的价值就是其股东所拥有的价值。这一方法的问题在于它将公司会计人员所记录的公司资产和负债的历史价值与它们的市场价值等同起来，看起来似乎合情合理，但事实上两者通常有很大的差距。

常用的净资产作价的方法有历史成本法和账面调整法。历史成本法是把各种资产当时购买的成本加和，把这些成本总和作为企业的价值。这种计算方法显然不正确，但因为简单易行，也在一些场合应用。账面调整法进行了一定的调整合并，相对进步一些。净资产法比较适合于不良资产处置公司(AMC) 使用，因为AMC较少考虑资产的孵化增值，更多地关注资产的短期变现能力。当企业的售价低于净资产时，甚至是折扣价，中间就存在一定的套利空间。但并购方的思维方式恰恰相反，不是简单查看资产负债表。很多企业为提高资产收益率进而提升估值水平，在上市前都会进行资产重组，甚至把自己打造成“轻资产公司”，这种情况下账面价值和市场价值更会不一致。

市盈率方法看企业价值

计划经济时代，人们衡量企业大小习惯于看固定资产、占地面积、员工数量等指标，这是一种误区。企业是以盈利为目的的工商注册组织，评估企业价值首先关注的应该是其盈利能力，而不是资产规模。市场价值法通常要借助于股票和债券的估值方法，其理论基础是有效市场假设，也就是说公开交易证券的价格准确地反映了相应公司的价值。

尽管这种股票和债券的估值方法仅直接适用于少数发行公开交易证券的公司，IPO本身是并购方最为理想的 方式，所以用市盈率来测算当然是一种不可缺少的方法。这种方法不适合于处于初创期的公司，因为公司可能还没有利润，这时市盈率方法本身在数学计算上已经失去意义。

另外，证券市场大环境对市盈率影响也很大。10月，上证指数突破6100点，时隔一年后的10月，上证指数又跌到1600点。一家稳定经营的上市公司，业绩上还是“原来的我”，但一年之间的市值会相差几倍。

案例：中石油――“我站在48元之巅”

月，中国股市如日中天，上证指数一路高歌猛进，窜上6100点的历史新高。“时势造英雄”，看准时机的蓝筹大盘股中石油山呼海啸一般登陆上海滩，首日暴涨到每股48元，堪称天价。然而谁也没有想到的是，此后中石油股价就踏上了漫漫熊途。此后的一年，资本市场哀鸿一片，20的10月，上证指数跌落至1600点，中石油更是以自由落体的方式“套牢全中国散户”，跌破了16.7元的发行价。同一家公司，不同的证券市场环境，天壤之别的市盈率，演绎出从天堂到地狱的悲喜剧。此间，网络上流传出一则名为《沉痛悼念中国石油[13.15 -1.20%]》的帖子，从一个侧面反映出股市跌宕起伏下股民的心声。

通过可比法进行评估

可比法是指通过与价值已知的可比公司的比较来评估，这是非常通俗易懂的方法，日常生活中经常使用。比如在农贸市场买菜，买方经常货比三家，再讨价还价。这个货比三家就是“可比法”。

股权交易也是这个道理。如果有一家企业近期刚刚被收购，且行业领域或业务模式与目标企业相近，那么该公司的企业估值就值得参考。这种直接比较的方法，有时也被称为直接资本化方法，通常先要计算某些比率，然后将这一比率乘以评估公司的利润(或资产规模)，便得到评估公司的市场价值。这一方法是一个相当简单的方法，在实践中广为采用，比如证券市场中的板块效应。它可以避免评估当中许多棘手的问题。案例：百思买全资收购五星电器

经过数年疯狂的跑马圈地，中国家电零售商们完成了在国内一线和二线城市的布局，但如何化解“开店大跃进”导致的后遗症，各家采取了不同的方式，实力不济的五星投入了虎视眈眈的外资怀抱。5月12日，世界第一家电零售商美国百思买集团宣布向江苏五星电器注资1.8亿美元，从而获得后者51%的控股权。协议中同时规定百思买将不迟于2月21日支付约1.85亿美元现金，正式获得五星电器100%权益。该承诺如期兑现，五星电器于202月6日获得营业执照，获准作为外商独资公司进行运营，

相关数据显示，20控股收购时，五星电器在江苏、浙江等省份拥有131家门店。现在五星电器门店数量是160多家。 年，拥有81家门店的大中电器，卖出的价格为36亿元。年，国美收购拥有220家门店的永乐耗资52.68亿元。有鉴于此，业内对于总共3.69 亿美元(约25亿元人民币)的总价没有质疑。

还有一个案例也很有意思。一家上市公司有进行管理层收购(MBO)的考虑，希望中介机构评估一下董事长本人的价值。这个“另类”的业务难倒了中介，最后这家中介想了个“曹冲称象”式的方法：境内外上市公司，有很多董事长(或实际控制人)因为各种原因突然离职的情况，比如董事会改选、个人辞职、意外事故等。消息发布后，股价往往会下跌(但也有上涨的情况)。他们参照类似情况，假定该董事长因故突然离开公司，请几位证券公司的基金经理计算一下公司股价的波动，得出市值的差额，进而折算出其“价值”。当然，这种“没有办法”的办法在说法上要掌握艺术。

折现现金流量法

小学教材上有一类数学题目：一个水池中分别有一个入水口和一个出水口，水以不同的速度注入和流出，问：何时水池中的水能够注满或流光?相声演员姜昆曾调侃这种题目是“瞎折腾”。但在现实中，企业的现金流量表恰恰是这样一道算术题。

成长期企业比较适合采用现金流量法。先预测一个公司未来将获得的现金流量，然后将这些现金流量折现，得出公司股权持有人所拥有的价值。这种方法被称为折现现金流量法，它含有这样一个假设：不管一个公司生产什么样的产品，投资者之所以会持有该公司的股权，是因为他们盼望这些股权为他们产生未来的收益。期望的未来现金收入越多，发生的时间越近，投资者对公司股权的估值就越高。

需要说明的是，现实中并购方和目标企业还是有意无意地把更多的注意力放在“眼前”的估值上。依照笔者的经验，“好事”和“坏事”往往是“塞翁失马，焉知非福”。买企业是在买未来，今后的增值比初始的估值要重要，其中的道理如同股票交易，你高价买入，但明天股价“更上一层楼”，你是对的。反之你“谷底建仓”，但明天股价“跌跌不休”，你仍是错的。从理性的角度，公司作为以盈利为目的的工商注册组织，其价值不在于过去投入过多少钱或者账面上还有多少资产，关键是未来能够给股东创造多少回报。

还有的朋友在估值问题上很“天真”，想当然地认为找一家资产评估事务所，把公司的资产(特别是无形资产)评得高一些，这样就可以卖个好价钱。这里笔者要告诉大家：菜市场里买土豆萝卜，可以用标准称论斤按两来买，然而企业却难以进行“称量”，我们甚至难以找到一个大家公认的衡量企业价值的标准方法。所有的估值方法所提供的更多的是一种思考方式，而不是绝对的评估结果。不管用何种方式，最终并购方都会按照股权比例与投资金额，测算自己的年均投资收益率。价格虚高，无疑会摊薄资产收益率，如果达不到并购方的心理预期，就会缺乏吸引力。并购的目的在于资源重组进而实现企业的快速成长，并购双方的收益应源于企业不断增长的盈利能力。案例：网游估价是这样抬高的

2007年下半年，网游行业掀起了第二轮上市热潮。北京网游厂商完美时空、巨人网络、网龙[4.72 -2.28%]相继上市。谈到上市募得资金的用途，这几家公司都曾明确表示对收购的重视。这一切都让盛大感到紧张。网游行业历经发展，仍未出现垄断巨头，新企业不断涌现，“大鱼吃小鱼”、行业洗牌在所难免。如何保住自身地位是作为先行者的盛大最为关心的问题，于是就有了后来高价收购锦天的事件。

2007年7月，盛大以1亿元人民币收购成都锦天科技，该公司创始人――时年仅23岁的彭海涛一举成为亿万富翁。这一故事让众多网游业者热血沸腾。很多公司以此津津乐道：“锦天值一个亿，那么我的公司应该值多少?”锦天科技也许不值1亿元，因为该公司研发精英此前已被巨人网络挖走。对于一个只有产品没有团队的公司，很难获得后续的发展和盈利。但这似乎并不是问题的关键。其实盛大以很小的成本给收购定了一个很高的标尺。自此大家认定了网游是一个能够卖个好价钱的“暴利行业”。

在一个被盛大提高了收购门槛的行业，手握重金的网游新贵们却无从下手。很多VC人士表示“不太愿意投资网游业，因为价格太高”，即使谈网游企业的收购项目，最后都因价格问题不欢而散。

实际上，盛大的付出并没有外界想象的那么大。收购的资金并非一次性支付，并且附有苛刻的要求及对赌协议，达不到要求，1亿元人民币也是镜花水月。锦天科技后来的故事也并不精彩，年，彭海涛从盛大离职，在成都重新成立了一家网游公司自立门户……

基于上述四种基本方法，再加上每种方法有若干个变型，就会得出一套价值指标，然后将这些得自不同方法的指标进行合成，最后得出公司的最终价值。

篇3：上市公司并购重组与企业价值评估

1.1 客观公正的原则

客观性原则要求在选择价值评估方法的时候应始终站在客观的立场上,坚持以客观事实为依据的科学态度,尽量避免用个人主观臆断来代替客观实际,尽可能排除人为的主观因素,摆脱利益冲突的影响,依据客观的资料数据,进行科学的分析、判断,选择合理的方法。公正性原则要求评估人员客观的阐明意见,不偏不倚的对待各利益主体。

1.2 成本效率的原则

评估机构作为独立的经济主体之一,也需要获取利润以促进企业的生存、发展,因而在评估方法选择时,要考虑各种评估方法耗用的物质资源、时间资源及人力资源,在法律、规范允许的范围内及满足委托企业评估要求的前提下,力求提高效率、节约成本。

1.3 风险防范的原则

企业价值评估的风险可以界定为:“由于评估人员或者机构在企业价值评估的过程中对目标企业的价值作了不当或错误的意见而产生的风险”,根据这一定义,企业价值评估中的风险可分为外部风险和内部风险。外部风险是指评估机构的外部因素客观上阻碍和干扰评估人员对被评估企业实施必要的和正常的评估过程而产生的风险。内部风险是指由于评估机构的内部因素导致评估人员对拟评估企业的价值作了不当或错误的意见而产生的风险。显然,企业价值评估方法的选择作为价值评估中的一个环节,可能会由于方法选择的不当带来评估风险。基于此,在选择评估方法的时候要有强的风险防范意识,综合考虑各种因素,分析可能产生的评估风险,做出客观、合理的价值评估方法选择。

2 企业价值评估方法的具体应用

2.1 成本法成本的选择有三类:账面价值、重置成本和清算价值。

账面价值是会计上的概念,它等于总资产减去总负债后的净额,在会计中,许多资产都是以历史成本入账。因此,此时的账面价值实质上是净资产的历史成本。采用账面价值法评估企业价值时常采用如下公式:

企业价值=净资产账面价值×(1+调整系数)

这种方法操作简单,易于理解,但是不能反映企业的实际获利能力,会计估计和会计政策的选择,存在很大的主观性和可操作空间,会对资产的帐面价值产生重大影响,进而影响企业价值评估结果。

重置成本是以目标企业的各项实体资产为价值评估单位,以单项资产的全新重置成本为评估基础,以资产存在实体性贬值、功能性贬值和经济性贬值为理论基础,采用如下公式确定各单项资产的价值:

单项资产的评估价值=重置成本-实体性贬值-功能性贬值-经济性贬值

企业的评估价值=E单项资产的评估价值

以重置成本为基础评估企业价值,方法简单易懂,但是三项贬值的确定则需要很多专业判断,需要利用大量专家的工作。因此,这种方法评估评估成本可能较高,更适用于专业性较强的资产的评估。

2.2 市场法

采用市场法进行目标公司价值评估,评估结果准确与否,主要取决于选择于两个方面:一是选择可比公司的可比性强弱,可比性强,准确性就高;二是选择的比较指标反映目标企业价值的程度,指标越能体现目标企业价值,评估价值的准确性越高;三是调整系数越科学,就越能够缩小评估误差。采用比较法确定企业价值的基本模型如下:V=X×X1V1×(1+调整系数)

V:目标企业价值;X:目标企业可观测变量;V1:可比企业价值;X1:可比企业可观测变量。

V:可以是市场价值,或者是公允的交易价格,X:可以是每股收益、资源储量、客户量、净资产的账面价值、同类机器台数等可比指标,X是口标企业的相应指标。

这种方法所依据的一个特有假设前提是,评估对象V1与X1的比例与可比企业的V与X的比例相同。因此,在实际应用时,挑选与企业价值V具有高相关性的评价指标X成为价值评估的一个关键步骤。一般而言,X的选取应与资产的价值存在着因果关系。调整系数可以根据根据影响企业价值的非重要因素存在的差别确定。

2.3 协同效益价值法

权重法的理论前提是,企业并购能够产生规模效应、实现优势互补,提高企业整体价值。权重法的基本思想是把并购和被并购企业看成一个整体,通过测算整体企业价值,再根据两个企业净资产各自占整体企业净资产的比重来确定目标企业价值。估值模型如下:目标企业价值=合并后整体企业价值×

目标企业净产量

合并双方企业净资产之和

净资产的确定可以由合并双方的财务报表计算获取,合并后企业整体价值则需要假设企业能够产生协同效应,然后估算得出企业整体价值。

权重法适用于以实现优势互补、产生协同效益为目的企业并购定价。这种定价的基本思想是,目标企业单独的价值不代表并购价值,其真正价倩在于并购后所产生协同效益时的价值。因此,目标企业价值取决于并购后企业整体的价值。但是,这种方法存在着很大的局限性。

现实中,企业千差万别,企业价值评估方法也远远不止以上三种。价值评估方法容易掌握,但是当真正去评估一个特定目标企业价值时,可能会发现多种方法看似适合,但又不完全适合,从而陷人了方法选择的困境。这个时候,我们就要跳出方法本身,把注意力集中于目标企业及其环境特点,挑选出能够真正影响企业价值的因素,灵活的、有创造性的选择评估方法,挖掘企业价值,只有这样目标企业价值才能够完美浮出水面,也只有这样才能够为并购决策提供更加准确的、更加完整的信息,促进并购成功。

摘要：企业价值评估是将一个企业作为一个有机整体,依据其拥有或占有的全部资产状况和整体获利能力,并充分考虑影响企业获利能力的诸因素,对企业整体公允市场价值进行综合性评估。企业价值评估方法有成本法,收益法和市场法。本文初步探讨了企业价值评估方法选择的原则,并介绍了三种并购中评估目标企业价值的方法,也包括成本法、市场法、协同效益价值法。

篇4：上市公司并购重组与企业价值评估

关键词：企业价值评估；财务风险；管理

一、引言

企业并购是一项充满风险的投资活动，无论从目标企业选择，资本筹集，还是在运作阶段，乃至投资回收分配的全过程都伴随着不确定因素，这些不确定因素给整个并购行为带来巨大的风险。美国著名管理学者迈克尔.波特曾对1956年至1986年美国企业成长失败率进行了调查，结果表明：并购企业的失败率最高，达53.4%-74%。根据过去50多年的统计数据，50%-70%的并购案在2至3年内并没有给优势企业带来价值增值。根据相关资料估计，我国并购真正成功的不到十分之一。主要原因在于，企业并购从实质上说是一项长期投资行为，其间的财务活动复杂，财务风险不可避免。从而使得没有解决好企业并购中的财务问题，使并购企业的资本链断裂，从而对企业的运营状况产生根本影响成为了主要原因。

二、目标企业价值评估财务风险管理

（一）目标企业价值评估财务风险的种类

1.并购双方之间彼此信息不对称引起并购公司估价风险

对于并购企业而言，目标企业是一个外部实体，因而对目标企业内部情况的了解就不会充分，这样可能导致并购企业选择出看似符合并购标准但实际上并不合适的目标企业。错误地选择目标企业，要么是多支付并购成本，要么低估目标企业价值导致交易失败，从而失去较好的并购机会。

2.企业价值评估方法不恰当，评估体系不健全

在我国，企业并购缺乏一套能够很好指导实践的评估体系，相关的规定多为原则性的内容，可操作性不强。而且并购公司缺乏专门人才，对行业及企业发展趋势了解不深入，对企业价值评估方法理解掌握程度较差。这样导致在并购过程中，人的主观性因素对并购影响大，并购不能按市场的价值规律来实施，无法给予目标企业科学、合理、客观的估价。

3.资本市场发育不完善，缺乏能在并购过程中提供优质服务的中介组织

中国资本市场只有不到二十年的历史，比较缺乏拥有专业胜任能力和职业道德的金融服务公司，大多数证券公司还处于规范发展阶段，公司治理水平和人力资源素质都有待提高。国内许多中介机构在进行价值评估时缺乏独立性和客观性，也缺乏提供并购咨询服务所需的专业胜任能力。因此对于提供信息和咨询服务的中介组织无法降低并购双方的信息成本，也无法很好地对并购行为提供指导和监督，这样增加了并购的交易成本及新企业的整合风险和成本。

4.并购方对自身的并购整合能力估计过高

在世界商业并购史上，很多并购失败或者并购不怎么成功的案例有一个很常见的原因—并购企业出价太高，并购企业高估自身能力而低估整合困难将付出失败的代价。并购方企业出价太高、成本过大，很大程度上是由于并购企业自大造成的。从理论上讲，目标企业只有在其被评估的价值高于其市场实际价值时才具有并购的价值。

（二）目标企业价值评估财务风险的防范措施

1.明确企业自身的实力与并购动机

并购企业在进行并购活动前，应当对自身实力，特别是资金实力，进行客观分析和评价，减少不现实的盲目乐观和对自身实力的夸大。另外，领导者应该站在促进企业发展的立场，从理性角度进行决策。

2.进行并购尽职调查

在并购双方信息不对称情况下，尽职调查对于防范并购中的财务风险至关重要，应该作为并购签约前甚至决策前的必经程序。选择潜在的目标公司之前，必须收集整理目标公司的相关信息资料，包括调查研究目标企业的战略、财务、税务、人力资本、知识产权资本等。在这个过程中，应建立基础分析评估体系，从财务分析评估、产业分析评估、营运状况分析评估三个系统进行分析。

3.选择合适的目标企业价值估价方法，制定合理的收购价格区间

并购企业采用不同的估价方法对同一目标企业进行评估，可能得到不同的价格。并购企业可根据并购动机、并购后目标企业是否存续，以及掌握信息的充分与否选择不同的方法对目标企业进行估值，并以现金流量法计算出的目标企业的价值作为收购价格的最高限，从而制定出一个合理的收购价格区间。

（1）价值评估方法选择原则

在进行价值评估方法选择时，我们必须明确，各种方法之间并无绝对的优劣之分，只存在适用性的区别。应依据并购企业的并购动机与目标企业的实际情况选择适当的价值评估方法。

（2）最低、最高交易价格的设置

目标企业并购交易价格的确定实际上是并购企业、目标企业、并购竞争企业多方博弈的结果。并购企业应结合自身的承受能力与产权市场供求状况、目标企业的谈判能力等多方面因素确定交易最高价与最低价，以此作为财务风险控制的主要手段。一方面避免出价过低导致并购活动失败的风险，另一方面最高交易价格的设定也将企业面临的评估财务风险限制在企业所能承受的范围以内。

（3）利用保证条款和潜在债务保证金控制评估风险

并购活动中买卖双方信息不对称地位的客观存在导致了评估阶段财务风险的产生。并购企业永远无法在信息上与目标企业平等，因此必然存在并购企业无法识别的财务风险。针对这一问题，并购企业可以通過在并购合同中写入保证条款来对其实施控制。在条款中明确目标企业对于其所提供的事关合同各项条款的重要信息、的告之义务及违约责任，以消除由此产生的财务风险。

4.对目标企业现有的企业战略和资源中所包含的价值进行认真的评估

因为并购后在改变被并企业的业务范围时必须维护和管理好这些价值，所以要对被收购方的资产质量作辩证性的理解。资产质量除了一般所指的盈利性和变现性外，还应包括对资产的有效需求和人员和人数。对被收购方的资产有有效需求是收购方的重要动力，而人员较少可以减少收购方的重组成本。

5.借助“外脑”进行收购程序和资产重组的优化设计

企业并购，特别是交易规模较大的并购的圆满完成需要一些优秀的中介机构共同合作完成。这些中介机构包括投资银行、会计师事务所、资产评估机构、律师事务所、投资银行。中介机构有专业的人才、科学的程序和方法，在并购中主要履行服务和监督职能，其服务和监督渗透到并购的全过程，有利于帮助并购企业客观评估目标企业的价值。中介机构能比较独立地对目标企业的经营能力、财务状况进行评估，对其内部制度法律权利关系等进行判断；中介机构可以在并购方制定并购方案时提供咨询服务，降低并购成本。

三、总结

企业并购的财务风险是一种价值风险，是并购中各种风险的综合反映。财务风险是一个动态的过程，存在于企业并购的计划决策、交易执行和运营整合阶段中。而在整个并购活动的过程中，对目标企业价值进行评估，是整个并购活动的基础、灵魂，如果没有全面充分的完成这一阶段的准备工作，那么将会有可能导致并购的失败。所以，任何一项并购活动都必须充分重视对目标企业价值评估。

参考文献：

[1]宋鲁萍.试析企业并购的财务风险[J].湖南：社会科学，2009，（4）.

[2]陈建军.浅析企业并购的财务风险和防范[J].现代经济信息，2009，（3）.

篇5：资产评估与上市公司并购重组

在上市公司并购重组中，无一例外都会涉及到资产定价问题，而资产评估因其客观、公允的立场，在估价方面的专业判断，往往成为交易双方确定交易价格的主要依据。根据上市公司并购重组监管的多年实践，下面就资产评估在上市公司并购重组中所发挥的作用、存在的问题、改进的方向进行分析。

一、上市公司并购重组情况简要介绍

上市公司并购重组是指上市公司资产结构、股权结构及债务结构变动达到一定比例或一定程度，对上市公司的业务、收入及投资者权益构成重大影响的行为，在具体形式上表现为上市公司收购、合并、分立、股份回购以及资产重组、债务重组。

上市公司并购重组可以追溯到1993年，大致分为三个发展阶段：

1.萌芽阶段（1993～96年）。该阶段的主要特点是以市场自发探索为主，经历了从简单的举牌收购到复杂的资产置换，从直接在二级市场收购“三无概念股”到更为复杂的协议收购，体现出市场对并购重组的认识不断加深。

2.高速发展阶段（1997～99年）。该阶段并购重组成为市场焦点，买壳上市和资产重组大量发生，新的并购手段不断涌现，但同时并购重组中不规范问题也较严重。

3、规范发展阶段（2000年至今）。《证券法》发布实施后，针对并购重组中出现的诸多问题，中国证监会先后出台了一系列措施，主要有《关于上市公司重大购买、出售、置换资产若干问题的通知》（证监公司字［2001］105号）和《上市公司收购管理办法》（10号令）及相关配套文件，构建起较为全面的监管制度框架；同时加大对违规行为的查处力度，鼓励实质性重组，打击虚假重组，并购重组的混乱状态得到遏制。

进入新世纪以来，随着国民经济结构的战略性调整，上市公司并购重组活动日益增多，从2000到2003年，每年发生并购重组的上市公司数量均超过100家，占上市公司总数的10%以上；且创新不断，成为证券市场的热点和亮点。以2003年为例，全年共发生127起上市公司收购，其中83起涉及豁免要约收购义务；4起因履行要约义务而发出收购要约；重大资产重组共发生48起；此外，TCL集团还进行了通过换股合并实现整体上市的新尝试，反映出并购重组在方式创新、效率提高上达到了一个新的阶段。

二、资产评估在上市公司并购重组业务中的作用

我国资产评估业伴随着证券市场的发展而成长，经历了一个从不规范到逐步建立规范，从仅规范国有资产到规范不同所有权性质的企业的发展历程，资产评估对于完善我国证券市场资源配置功能，促进上市公司并购重组的健康发展发挥着日益重要的作用。

根据财政部2001年颁布的《国有资产评估管理若干问题的规定》（14号令），上市公司（属于国有资产占有单位的）的整体或部分股权转让不属于强制性应予资产评估的情形，因此，在实践中，上市公司国有股权转让基本上依据“不得低于每股净资产（经审计）”的原则来定价，很少再进行评估。[!--empirenews.page--] 在上市公司购买或出售资产中，除财政部强制性规定国有资产占有单位的资产转让、置换、拍卖、以非货币性资产对外投资等行为需要进行资产评估外，非国有资产的定价往往也依据资产评估的结果来确定，因此，资产评估在上市公司资产重组特别是重大资产重组中扮演着至关重要的角色。2000年以来证券市场发生的重大资产重组的绝大部分都是以资产评估值作为交易定价的主要依据。以2002年为例，上市公司重大资产重组发生53起，其中有45起以资产评估值作为交易定价的基础。

三、上市公司资产重组中资产评估业务的特点

从近年来上市公司重大资产重组的情况看，资产评估工作表现出以下特点：

1.从交易价格看，大部分重大资产重组直接以评估值作为交易价格，少数以评估值为参照，上浮或下调一定的比例。

2.从采用的评估方法看，基本选用法定的3种方法（收益现值法、重置成本法、现行市价法，未见采用清算价格法），主要运用重置成本法；收益现值法的运用有上升的趋势，特别是在上市公司购买资产时使用。

3.评估结果通常较原账面值增幅较大，关联交易中资产评估平均增值率、增值额均明显高于非关联交易；上市公司购买大股东资产的平均评估增值率与增值额均显著高于大股东购买上市公司资产，无形资产的评估增值率、增值额远高于其他类资产。

4.资产评估机构的“属地”色彩过浓，行业集中度不高，执业水平参差不齐。

5.评估收费：据上海证券交易所的统计，在上市公司为资产重组支付的各项费用中，评估费所占的比重最大，高达62.5%.四、上市公司资产重组中资产评估业务存在的突出问题

当前，上市公司资产重组中的资产评估工作正在朝着规范化的方向发展，但就总体而言，资产评估行业尚处于起步阶段，其规范化程度明显弱于审计行业，存在着一些突出的问题。具体表现为以下几个方面：

（一）评估行业缺少法律、法规、行业准则和具体的操作规范。

自国务院《国有资产评估管理办法》（第91号令）发布十多年来，国有资产的状况、证券市场的发展、社会经济环境等已发生很大变化，而90年代初颁布的资产评估法规基本上从保护国有资产的保值增值出发，覆盖面及科学性均存在问题。随着经济体制改革和投融资体制改革的深化，资产评估已由为国有资产管理服务扩展到为公共利益服务，但我国资产评估行业至今尚未制定统一规范的法律、法规，资产评估的作用和法律定性不明，立法的滞后使评估准则的制定缺乏充分的法律依据。因此，与会计行业根据市场发展而不断发布的众多准则相比，评估行业发布的准则少，明显缺乏操作的理论指导，这也是评估行业存在诸多问题的主要根源之一。

（二）评估机构执业质量不高，缺乏公正性和独立性。

1.评估师执业水准不高，推卸对评估结果准确性应承担的责任。这类问题通常表现为：（1）在评估报告中借“特别事项说明”将责任完全或部分推卸给上市公司或会计师等其他中介机构；（2）评估报告中设定过多的假设条件，且过于理想化，导致评估结果脱离相关资产的实际情况，影响对被评估对象实际价值的判断；（3）评估机构未履行勤勉尽责义务，执行的评估程序不完备。[!--empirenews.page--] 2.评估师选择和运用的评估方法不合理，缺乏应有的执业谨慎。评估方法是影响评估结论的关键性因素，而资产评估现行法规在这方面规定得较为原则，因此，评估师为满足客户需要而人为选用不适当评估方法的动机较强。

实务中的问题表现为：在具备选择两种评估方法条件的情况下，评估师只选择对客户最有利的一种方法；甚至在不具备条件的情况下，误用收益现值法、假设开发法等人为造成资产大幅增值，导致置入上市公司的资产出现大量“泡沫”，为大股东掏空上市公司打开了方便之门。

3.运用评估方法时未合理考虑有关因素，参数的选取与实际情况有出入。突出表现在对收益现值法的滥用。收益现值法在国外使用较广泛，但由于国内缺乏公开的信息，参数的获取渠道有限，使得该方法的运用存在较大的人为操纵空间，往往产生“魔术般”的效力，被市场普遍置疑和诟病。这方面常见的问题包括：第一，对收入、费用的分割不客观、准确；第二，对未来收益的估计过于乐观，未考虑产品生命周期，产品销售量、毛利率等历史变动情况，对未来收入做出过高估计，而对人员工资、销售费用等则估计不足；第三，折现率选取所考虑的因素不够充分。

此外，在重置成本法下，成新率的确定依据过于粗略，未充分考虑资产的实体性贬值、功能性贬值及经济性贬值。

4.资产评估机构的独立性未引起足够重视。在资产评估业集中度较低的情况下，评估机构与当地政府机关还存在千丝万缕的联系，地方保护严重，上市公司重大重组中资产评估多由当地评估机构承担，特别是土地评估，在取消特殊资格管理后，各地、县评估机构往往屈从于客户，评估随意性很大，不利于各评估机构的公平竞争、独立性的保持及执业质量的保证。此外，有的上市公司重大资产重组中聘请的会计师、评估机构为同一机构，明显缺乏独立性。

（三）对评估机构及其人员的监管较为薄弱。

目前，资产评估中存在“多头管理”的问题，土地评估、矿产资源评估、房地产评估以及通常意义上的资产评估分别归口国土资源部、建设部和财政部管理，此外，除矿产资源评估外，其他三类均有行业自律组织。由于各部门各自执行不同的标准，在监管方面缺乏足够的协调。

从实际情况看，证券市场上对评估机构及其人员的处罚，尤其是行政处罚基本形同虚设，往往不了了之。监管的薄弱必然导致部分评估机构及其人员风险意识淡薄，执业水准低下，出具的评估报告难以满足“客观、独立、公正、科学”原则的要求，行业的公信度受到严重的负面影响。

五、积极采取措施，推进资产评估在上市公司并购重组工作中有效发挥作用

资产评估中存在的上述诸多问题，直接关系到上市公司广大中小股东的利益保护，不利于资本市场的健康发展，已引起市场和监管部门的广泛关注。如何推动资产评估在上市公司并购重组中良性功能的发挥，需要监管部门、行业自律组织和评估机构自身“多管齐下”。近期，国务院办公厅转发了财政部《关于加强和规范评估行业管理的意见》，行业协会也已发布两项评估准则，对全行业加以规范。中国证监会将配合有关部门在下一步工作中，重点做好以下工作：[!--empirenews.page--] 1.抓紧完善资产评估规范。做好评估案例的收集和整理工作，从信息披露、评估师执业行为规范的角度出发，配合并推动资产评估准则的制定工作，同时针对评估实务中存在的突出问题，出台相关政策。

2.加大监管力度，同时厘定评估机构的责任。借鉴其他中介行业监管以及国际上的相关经验，强化对资产评估违规行为的监管。对未履行勤勉尽责义务的评估机构及其人员列入监管档案，采取约见谈话、限期整改、市场禁入等方式加以警示。

加强市场对资产评估行业的认识。资产评估工作的重要功能是提供咨询性服务，将交易定价是否公允的责任完全落在评估师“肩膀”上会使其肩负不能承受之重，因而在加大评估机构责任的同时，应当进行适当的宣传、教育，澄清市场对资产评估工作的认识误区，减少对评估机构施加不正常压力的可能。

3.建立评估行业的市场公信度。扶优限劣，从评估业务的拓展、维护评估机构独立性、防范评估行业恶性竞争等方面着手，打造评估机构之间有序的良性竞争局面，防止“劣币驱逐良币”现象，培育出具有市场公信力的评估队伍。

4.加强监管机构之间的协作。除政府部门之间的监管配合外，还包括加强行业自律组织监管职能的发挥。在过去几年中，中国证监会在重大资产重组的监管工作中，建立了与行业协会的合作机制，对于一些资产评估的疑难个案，由行业协会推荐业内专家提供咨询意见，效果良好。

篇6：整体上市的企业价值评估问题研究

1引言

自2004年TCL集团率先实施整体上市，特别是股权分置改革以来，整体上市已成为我国资本市场的长期热点。从TCL集团、武钢股份、宝钢股份到百联股份、鞍钢股份，再到上港集箱、上海汽车等等，整体上市成为资本市场一道独特的风景线。2010年初，全国证券期货监管工作会议提出的2010年要“推动部分改制上市公司整体上市”，我国有更多的企业加入整体上市的队伍中。整体上市使上市公司脱胎换骨、面貌一新，不仅改善了上市公司的资产质量，提升了盈利能力，也使我国资本市场的结构发生了根本性改变，极大地推动了资本市场平稳健康地向前发展。如何评估整体上市的上市公司股票的实际价值关系着众多投资者的利益，因此，本文从整体上市的企业评估方法角度出发研究整体上市企业的价值。2整体上市

2.1 整体上市涵义与特征

整体上市，即上市公司的实际控制人通过吸收合并、新设合并等手段将其全部或绝大部分资产置于上市公司的并购重组行为。整体上市本质是企业的并购重组，也是一种资产注入或资产置换等经济行为。企业整体上市的动因在于追求企业价值的最大化、获取更长期更稳定的竞争优势，完成整体上市的企业无论在宏观的资源配置效率、品牌形象、经营风险等方面，还是在微观的业务渠道、经营能力、管理成本、融资能力等方面均产生优势资源的长期整合效果。

整体上市具有两个明显特征：一是收购的是控股股东的资产；二是收购通常以上市公司的股份作为支付对价。虽然具体运作的形式各有不同，如采用换股、定向增发、增发＋现金收购方式等，究其本质，都是被收购资产的所有者——控股股东将该资产注入上市公司的同时增加其在上市公司的股份。因此整体上市本质是以资产的所有权换取上市公司股权的交易。3整体上市的企业价值评估方法

整体上市的企业相对于分拆上市防止了上市公司与大股东之间复杂多样的关联交易，公司的独立性和透明度将得到提高，因此得到市场的追捧，可是如果投资者对与整体上市企业的价值没有准确估计，出现高估或者低估企业的价值可能会造成一定的投资损失。因此，准确估计整体上市企业的价值至关重要。

4.1 企业价值的不同表现形态

从企业价值的不同层次来看，企业价值可分为以下几种形态：

(1)企业账面净资产，它是过去的交易所形成的历史成本，历史成本是资产定价的一般基础；

(2)经过重估调整后的净资产，一般可认为是企业的资产重置价值；

(3)企业的业务网络、组织管理、客户关系等有效业务价值与重置价值一起组成企业的内在价值；

(4)从未来盈利能力来看，企业的市场拓展能力、研发能力、品牌形象等未来新业务价值与内在价值一起构成通常意义上的企业价值。

对上市公司而言，市值(股票数量乘以股价)是表示上市公司价值的直观方法，在一个发达有效的资本市场上，上市公司市值以企业内在价值为基础，围绕企业价值上下波动。受市场整体估值水平影响，上市公司市值既有可能大幅超出企业的内在价值与评估价值，这部分市场溢价通常被称之为“股市泡沫”，另一方面，上市公司市值也有可能大幅低于其内在价值，发现被市场低估企业的过程被称之为“价值投资”与“价值重估”。在企业并购重组理论与实务中，对于企业控股权的争夺往往要付出一定的溢价，在收购价格与收购前的市场价值之间的差额，被称之为“收购升水”。如图

如上图所示，企业价值的表现分为多种形态，与其相应的经济行为与交易背景密切相关，企业账面净资产较低，而并购争夺中的控股权之争，往往使收购方付出一笔额外的控股权溢价，这个交易价格一般超出账面净资产价值，甚至有可能大大超出市场价值。但随着企业价值由净资产价值向在有效业务价值、新业务价值、市场溢价以及控股权溢价方向发展，影响企业价值的不确定因素也相应增加，企业价值评估的难度也相应增加。企业价值是并购价格确定的依据，但二者并不完全一致。由于交易双方信息不对称及主观认识的差异，同一企业交易双方会得出不同的企业价值判断，交易之所以能够达成，是因为买卖双方对目标企业的价值皆有一个变动区间，在彼此都能接受的区间内的价格是双方能够达成一致的成交价格分布区间。如图

股票投资的对象永远不能脱离其价值。分拆上市使上市公司从其集团公司分离出来，会存在大量关联交易，使资源配置得不到最优化，而且要面对众多投资者质疑。整体上市避免了关联交易对上市公司的侵害。整体上市公司价值评估为投资者提供一个权衡的基础，有利于上市公司整体上市的进行。在全流通环境下，大股东在整体上市中新增的股份可以在禁售期后变现，价值评估使原有的实物资产实现了真正意义的证券化，并可享受证券化带来的诸多好处。从投资价值角度分析，大股东通过定向增发向上市公司注入资产后，其权益比例不降反升。二级市场对优质资产市值放大效应非常明显，利用上市公司的市场化估值溢价（相对于母公司资产账面价值而言），控股股东将优质资产注入到上市公司，既可以提升母公司的资产价值，获得出售资产的巨额现金流入，而且还可以通过控股上市公司继续控制优质资产。

价值重估还体现在每股净资产值和二级市场股价的变化上。在股权分置条件下，大股东所持股份不能上市流通，公司的每股净资产值是大股东股份转让的主要依据，大股东并不关心股票的二级市场价格变化。股改后，大股东的股份可以上市流通，二级市场的价格就是其股票上市流通价格。这种情况下，大股东自然就会非常关心公司股票的价格。为了公司股票有一个好的市场价格，大股东当然愿意将最好的资产投入到上市公司。另一方面,大股东是把死资产变成了可以变现的流动资产。

4.2 整体上市对企业价值影响

整体上市对企业价值的影响源于两个个方面，一是折价收购带来的业绩增厚效应，是一种价值转移的过程；二是整体上市所带来的协同效应，是真正的价值创造的过程，业绩增厚效应对企业股价有明显的刺激作用，真正改善企业基本面的是源于协同效应所带来的企业业绩的提升，提高企业的价值，评估过程中要综合考虑。

3.1整体上市影响上市公司企业价值的二种机制

从资产的市场价值，即资产在未来所创造的现金流量的角度来看，决定整体上市对企业价值影响的因素，一是不考虑协同效应时收购对价所带来的增厚效应，二是整体上市所带来的协同效应，这两个因素反映了整体上市对企业价值的两种影响机制：价值转移和价值创造。

3.1.1价值转移：折价收购带来的业绩增厚效应

价值转移，即整体上市向上市公司注入的资产对盈利增厚的幅度，增厚幅度与资本市场的估值水平、注入资产的规模、资产的盈利能力和定价水平相关。注入上市公司的资产定价，通常在 10-20倍PE之间，如果市场估值水平在30倍以上，则是以低价收购资产，注入行为摊薄了资产整体的估值水平；如果注入资产的规模足够大，那么即使上市公司和拟注入资产的定价比较接近，也会对注入后的盈利产生增厚效应。

业绩增厚效应的计算要考虑:拟收购的未上市资产的权益与利润规模相对于已上市资产的比例；该资产上市定价与非上市定价之间的比例；大股东与中小股东之间的股权比例。此三项因素比值越大，大股东在将其未上市资产进行资本化过程中获得的流通权增值收益将越大，中小股东可能分享到的资产增值收益也将越大。

具体业绩增厚效应可以分为三种情况：

(1)在不考虑新发股份的情况，业绩增厚效应的计算公式为：

业绩增厚效应 =非流通股价值× 注入资产的市场价－注入资产的评估价 按评估价注入资产后的总价值

从这一公式可以看出，业绩增厚效应是因为整体上市注入资产的价值相对于市价而言有一定的折扣。

(2)当收购方式为定向增发时，因股本规模扩大，折价收购的获益将按新老股份比例为老股东(包括原有的大股东与中小股东)和新股东所分享，业绩增厚效应的计算公式为：

业绩增厚效应= 已上市资产规模＋拟收购资产规模× 1−收购定价折扣 收购定价折扣×拟收购资产规模

(3)当收购方式为自有现金时，股本规模不变，折价收购的获益只为老股东独享，业绩增厚效应为：

业绩增厚效应=收购定价折扣×拟收购资产规模 已上市资产规模

其中，资产规模为净资产规模或净利润规模，收购定价折扣为拟收购资产非上市状态定价与二级市场合理定价之间的差距(百分比)。

3.1.2价值创造：协同效应

价值创造，是指新资产和原有资产作为一个整体的价值大于两类资产单独运营所具有的价值之和(即 1＋1＞2)，协同效应的本质是创造出更多现金流量或者使风险得以有效下降，这是一个真正的价值创造过程，包括产业链完善、行业地位提升、关联交易与同业竞争降低、公司治理改善等等。一般来说，协同效应来自于资产合并后可能存在的费用削减或者双方产品销售上的补充提高，而风险的下降一般来源于组合后资产财务杠杆的优化可能，企业各方共享新增价值，从而实现双赢的局面。

4整体上市的企业价值评估方法

4.1传统的公司价值估值方法

收益途径、市场途径和成本途径是国际通行的资产评估的三大途径。

收益途径的评估方法也称“收益现值法”、“收益还原法”或简称“收益法”，是将企业未来预期收益进行折现而得出企业价值或权益价值的途经，常见方法有现金流量折现法(discount Cash Flow，DCF)、资本化法等。

市场途径在企业价值评估方法中也称为“市场比较法”、“相对比较法”、“乘数估值法”等，简称为“市场法”，《企业价值评估指导意见(试行)》对市场法的定义是：“市场法是指将评估对象与参考企业、市场上已有交易案例的企业、股东权益、证券等权益性资产进行比较以确定评估对象价值的评估思路”。市场法属于间接评估方法，是基于类似的资产应该有类似的交易价格的评估思路，根据替代原则，采用比较与类比方法判断资产价值的一种评估方法。市场法能够直观体现资产评估的基本原理，在国际通行的各种估价规范中，都将公开市场价值标准确定为通常情况下评估应采用的价值标准，在发达国家的资产评估方法中，市场法是最为直接、最具说服力的评估方法之一。

成本途径是基于企业所包括资产的公允市场价值的加和，也称之为“资产基础法”、“成本加和法”或简称为“成本法”。成本途径的理论依据是：资产的成本越高，说明资产的投入越大，相应资产的价值也就越大。在评估实践中，应用成本法进行评估，评估参数的选取受同类或资产本身在现实市场中交易数据的影响较大，而受主观判断因素的影响相对不大，这就使得用成本法评估结果易为人们所接受，特别是房地产、机器设备等类型资产的评估，成本法的应用获得了较大的成功。

传统估值方法无法很好的考虑企业整合和并购预期等成长性问题，因此，造成一些具有预期的公司在传统估值方法下价值被严重低估，在这种背景下，实物期权分析方法（ROV）应运而生了，它的基本要点是利用金融期权的思维方式来解决实物投资中存在的问题。在企业投资决策中采用期权分析技术，借用期权的方法，定量地解决“投资机会”、“灵活性”的定价问题。当然实物期权分析法在项目投资决策中的应用，把传统估值方法和ROV分析结合起来，就可以将对未来增长的预期反映到公司估值中。

4.2实物期权方法

在公司投资并购或重组时存在的不确定性，成为现金流折现无法回避的难题。不能通过传统的现金流折现法的估价对象，在不确定环境下，实物期权估价法既是估价理论的突破又是实践的客观需要。与传统的现金流折现法（DCF）和可比公司法（PEPB）估价法对比，实物期权估价法减轻了寻找“同比”指标的难度，同时保留了现金流折现法的长处，解决了目前公司投资并购、上市定价等常见估值难题。

整体上市的本质是资产收购，属于投资的范畴，是上市公司的外延式增长方式。由于外延式的资产注入较之于企业内生性的增长，可以在较短时间内迅速提升上市公司的成长性以及持续经营能力，使得上市公司的价值得到迅速提升。从价值的角度来看，决定资产收购对企业价值影响的是资产收购所带来的价值创造效应。上市公司投资收购集团资产实施整体上市，这些公司是被预期增长的公司，但是这种投资预期具有不确定性，如果未发生预期的投

资事件，那么公司的基本面不发生变化，这种不确定性的增长就可以看作是未定权益。在这里，赋予上市公司实现外生性增长方式的某项投资的选择权就是实物期权。拥有实物期权，其持有者（上市公司）就可以在一定期限内根据基本资产的价值变动，灵活选择是否投资以及投资的方案。在我国，在整体上市预期兑现前上市公司实际的价值被严重低估了，实际是忽略了整体上市过程中隐含的实物期权的价值造成的结果。公司股票其实可以看作是对公司未来价值的一个看涨期权。实物期权理论认为整体上市过程中的投资灵活性可以增加整体上市公司看涨期权的价值。

整体上市不确定预期的实物期权公司的整体价值应该包括传统估值

法计算的公司理论价值和实物期权价值两个部分，即：

公司整体价值＝传统估值法计算的公司理论价值+隐含实物期权价值

得到整体上市公司价值的估值模型：

公司价值=DCF+ROV

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