上市公司并购行为特性研究——基于管理者过度自信视角

上市公司并购行为特性研究——基于管理者过度自信视角（精选3篇）

篇1：上市公司并购行为特性研究——基于管理者过度自信视角

上市公司并购行为特性研究——基于管理者过度自信视角

（赵澄 50091202110 重庆理工大学 财务管理方向）

【摘要】传统的财务理论无法解释资本市场上频频出现价值损失的企业投资异化（并购）现象。20世纪90年代以后，以心理学对人们决策行为研究为基础的行为金融学兴起,从管理者过度自信角度研究企业投资异化问题成为学术界一个研究的热点。本文从行为金融学角度分析了管理者过度自信心理偏差引发的并购行为给公司带来的价值损毁的问题，并论述了企业并购行为三个方面的特性，为以后对该问题的研究提供一定理论基础。

【关键字】行为金融，管理者过度自信，并购

一、引言

并购是兼并与收购的简称。从美国19 世纪 90年代末爆发第一次企业并购浪潮以来，在金融历史上前后发生过多次巨潮的并购浪潮。进入20 世纪 90 年代，我国资本市场正式设立后，上市公司的并购活动就一直持续不断。国内外学者从不同的角度对企业并购行为进行了大量的研究。而现实却问题却是：收购公司积极实施并购行为与大多数并购未能创造股东财富、甚至毁损股东财富之间的矛盾就构成了所谓的公司并购的“成功悖论”，从20世纪80年代以后，标准的金融理论面临理论与实证背离的困境。这些经典理论存在致命的不足：局限在严格的“理性”假说基础上，忽视了行为人的实际决策行为。同时，证券市场出现了大量的金融异象：投资并购领域出现了 “收购公司股东损益之谜”。经典的财务理论无法合理解释这些异象。为找到合理的解释理由，一些研究学者开始放弃“理性经济人”假设，从决策者的行为和心理角度入手，对个体决策主体进行研究，寻求合理解释经济异象问题的另一途径，以非理性行为主体为研究对象的行为金融学产生了。

心理学研究发现：人群中普遍存在一种最为稳定的行为现象，即个体普遍认为自身能力优于平均现象，高估自己成功的概率和私人信息的准确性。心理学家把这种稳定的心理偏差称之为过度自信(Langer and Roth, 1975)。人们普遍存在着过度自信的心理特征(Weinstein,1980;Alicke,1985)。

过度自信心理特征影响了几乎所有的公司财务行为。现有公司财务理论几乎都是建立在决策者理性的严格假设上的。现实难题是：传统以理性经济人假设企业并购理论不能合理解释频频出现在金融市场价值毁损的企业并购行为（投资异象）。从国内外现有文献来看,基于管理者过度自信的企业投资异化方面的研究主要集中在两个方面:一是关于管理者过度自信所引起的投资过度与投资不足;二是关于管理者过度自信所引起的企业并购行为。从管理者过度自信角度研究企业并购是当前的热点问题和创新，本文侧重于研究管理者过度自信所引起并购行为及由此带来的价值损毁问题,从新的角度诠释了公司并购问题，为实务界提供了新的决策依据。

二、文献回顾

不同的学者对过度自信给出了不同定义，如Roll(1986)使用了“狂妄自大”,而Heaton(2002)使用了“乐观”, Malmendier and Tate(2005)使用了“过度自信”。一般认为,管理者过度自信是指管理者在进行决策时会因为高估自身的能力和知识而产生偏差,从而导致管理者高估决策成功的可能性并低估与决策相关的风险(Malmendier and Tate,2005)。

Kim(1980),Rubank和Mikkelson(1984)甚至认为并购会给兼并方带来损失。这些研究表明并购不是以兼并方股东财富最大化为目标的。

Roll(1986)开创性地提出了管理者过度自信假说(Hubris Hypothesis)来解释兼并收购中并购方管理者的非理性行为。他认为,过度自信的管理者往往会高估并购收益,而且相信并购能带来协同效应,从而会使得本身不具有价值的并购活动得以发生。在此基础上，他还对企业并购行为与目标公司股价间相互关系作出了一些预测： Roll没有直接去验证他的理论,其他学者关于并购绩效的实证研究都表明,并购没有给兼并方带来收益。并购行为是对收购方的股东财务向目标公司转移，目标公司股东获益，而收购方股东财务受损。

Malmendier和Tate(2003,2005)从实证研究方面论证了Roll的结论。他们分别研究管理者过度自信与企业投资、管理者过度自信与企业并购,发现管理者越过度自信,投资和现金流之间的敏感性越高；管理者越过度自信,越容易实施并购。Lin, Hu和Chen(2005)采用类似的方法用我国台湾的数据检验了管理者过度自信与企业投资之间的关系,发现了同样的结论。

Doukas和Petmezas(2007)发现,与理性管理者相比,过度自信管理者的并购活动并没有得到市场的认可,并购后公司的长期绩效表现也不理想。Doukas等人以企业发生并购次数作为衡量管理者是否自信指标进行实证研究，为后来学者研究管理者过度自信相关问题提供了另一个有效的衡量指标。

吴世农等(2007)认为过度自信管理者导致过度投资和连续并购。

傅强、方文俊（2008）对我国上市公司高管人员过度自信与并购决策的关系进行了实证检验，表明:管理者的自信程度与并购呈现显著正相关,即过度自信的管理者会驱动并购,管理者的过度自信是并购的重要动因之一。

唐 蓓（2010）实证检验过度自信的管理者有可能过高估计并购活动所能带来的协同效应，他们更有意愿进行并购活动，为并购价格过高且并购没有增加收购方股东收益的“并购悖论”现象提供了合理解释。

史永东 朱广印（2010）实证研究，发现管理者过度自信是企业并购行为的重要动力和原因，企业并购政策和管理者过度自信之间存在显著的正相关关系，而内部治理结构和企业的并购决策之间不存在显著的相关关系，因而，标准的激励合约无法解决因管理者过度自信引起的并购失效行为；独立董事却可以有效的防止这种失效行为的发生。

三、从管理者过度自信角度理解无效并购行为

传统企业金融理论认为，为了扩大自己的知名度或让自己控制更多的资产或让企业的规模更大从而使得企业更不容易被收购，管理者有时会进行一些降低企业价值的并购，这些并

购是管理者和股东之间的利益冲突造成的（可以通过一定的激励机制来解决）。行为金融学认为事情并非这么简单。原因是传统的股权激励措施无法解决这种“非理性”管理者行为，相反，这种激励方式会更加强化管理者的自信程度，进而造成更加无效的并购行为（过度投资）。

由于管理者认识不到自身的非理性行为，他们认为自身是忠于股东的并为股东创造最大化的价值。因而，保留企业自由现金流，进行再投资，股东实现价值最大化。管理者过度自信是企业并购行为的重要动力和原因。在无良好投资项目时，管理者会通过收购其他公司，进行企业规模的扩张行为，实现股东价值最大化。而事实却是，由管理者过度自信导致并购行为，他们乐观的估计了并购后的协同效应，在竞购过程中往往接受过高的价格，因此他们更加愿意支付高额的收购费用。同时，过度自信管理者会认为市场低估了公司风险证券的价值，市场对过度自信的所进行的并购活动的负面反应也更为激烈。因而，与股票支付并购价款相比，过度自信管理者会倾向于现金支付并购价款。另一方面，企业并购行为过程中必然花费并购成本，因此，这部分成本构成企业价值的毁损部分。这也是为什么很多的并购行为其实是对并购企业的价值毁损的行为，这种行为间接的将并购方股东价值转移给目标企业。这种无效并购行为未带来并购协同效应，未增加并购后企业价值。

四、基于管理者过度自信的企业并购行为特性研究

在管理者过度自信驱动下所进行的企业并购行为，通常表现出以下三方面的行为特性：

（1）从并购支付方式看：管理者过度自信的并购偏好现金支付方式；在自由现金流不足时，过度自信管理者会偏好外部的债务融资进行并购价款支付。

Myers & Majluf（1984）基于管理者理性假设提出的信息不对称理论，并在此基础上提出了优序融资理论：当信息不对称存在时，管理者在筹集资金时会遵循啄序规律，尽量采用内源融资。与其不同的是，Heaton（2002）不考虑信息不对称，从行为金融学视角解释了新优序融资理论。他最早从理论上分析了管理者过度自信对公司融资决策的影响。过度自信管理者通常高估企业未来现金流入，进而高估企业价值。进而，过度自信管理者会认为市场低估了公司风险证券的价值,他们不愿意进行外部融资。当公司必须寻求外部融资时,由于股票价格比债券价格对市场的反应更加敏感,这时发行权益性证券比发行债券的成本要更高,所以管理者偏好债务融资。过度自信心理偏差驱使管理者产生融资偏好：内源融资,再债务融资,最后选择权益融资。根据行为金融学新优序融资理论来看，过度自信管理者偏好内源融资。因此，在公司经营获得自由现金流时，过度自信管理者会更多的考虑到未来融资需求，偏好低成本的内源融资的过度自信管理者，不愿将公司现金流分配给股东。

从过度自信管理者的目标来看，管理者的直接目标是为股东创造财富。行为金融学认为，研究管理者过度自信隐含假设是管理者是忠于股东的。由于管理者普遍存在“优于平均”心理意识，管理者留存经营现金流进行投资的预期收益会高于将企业经营盈利以股利形式发放给股东自己投资获得收益。作为过度自信的公司管理者，他（她）更倾向于将经营所获得的收益留存在企业内部，为股东创造比股东自己投资更多的收益。相对于把自由现金流发放给

股东，过度自信的管理者将最大限度的保留公司自由现金流。为投资所留存的自由现金流，被直接用来支付并购价款。

（2）从并购频率来看：管理者过度自信的企业并购行为发生频率高于管理者非过度自信的企业，过度自信的管理者更倾向于连续的并购行为。

心理学研究指出，人们在将自己的技能同所在群体的其他个体比较时，习惯性地认为自己的才能高于整体的平均水平，并且往往将好的结果归功于自己，而将坏的结果归因于偶然因素或者外部因素（Langer，1975）。“人是过度自信的”是心理学关于判断的最重要发现（Debondt and Thaler，1995）。过度自信意味着投资者对自己付出努力必然得到回报的能力持有一种“过度乐观”情绪。在公司并购决策中，高管人员的过度自信主要表现在于“好于一般水平”的心理现象，即收购公司的管理人员认为他们管理企业的能力比目标公司要强，因此，这就导致了他们能控制结果的错觉。另一方面成功的并购事件能够提升 CEO 的专业水平，并为以后的职业生涯获得良好的声誉，这与管理者的机会主义是结合在一起的，使得管理者有过度自信的内在驱动力。

高估被并方价值的结果是：实施并购行为能够增加企业财富。通常，过度自信管理者更倾向于进行连续的并购行为，一方面，他们过于重视扩张的规模和速度,往往会低估风险,或忽略对企业风险的控制。另一方面，如果成功实施并购后的管理者更加过度自信，他们认为自身拥有实施并购的经验并获得成功，在此基础上，下一次能够成功并购的可能性将高于第一次并购行为，因此，他们更有再次实施并购的内在驱动力。

（3）从并购的经济后果来看：管理者过度自信的并购行为带来更大的企业财务困境成本。

姜付秀、张敏、陆正飞、陈才东（2009）实证研究发现：管理者过度自信对我国上市公司扩张影响显著；他们还考虑了实施扩张战略后财务表现，结果发现公司面临更大的发生财务困境的可能性。企业扩张行为必然产生一定的经济后果,如改变企业未来经营现金流，这是企业并购的直接原因。另一方面，并购对企业未来的经营产生一定的风险,从现有研究文献来看，如果不重视并购过程中风险的控制，并购行为不但不能给企业带来财务或经营方面的财富协同效应，相反这种扩张很可能给企业带来灭顶之灾。目前，国内外关注企业行为，侧重财务决策行为会给业绩和价值带来何种影响，而该行为对企业风险所可能产生的影响却探讨较少。管理者进行决策过程中最关心也是如何创造最大化的利润和价值,却经常忽略随之而来的风险。企业风险与企业活动相伴而生,如果仅仅偏重于企业业绩或价值,而忽略了风险,将可能使企业陷入财务困境,甚至陷入破产境地。

国外对企业价值的重视及对企业风险的忽略，是因为他们认为对公司股价的定位就包含了市场对公司未来风险的预期判断。市场很难评估企业并购行为背后的风险，诸多企业失败并非因为企业业绩不好或者说没有创造价值,而是对风险的把握和控制方面出现了问题。所以必须考虑并购行为同步产生的风险。我国证券市场对企业并购行为的反应更是异常。一次并购方案的宣布可能使某一ST公司带来十几个或几十个涨停板，而之后却面临一路的股价

下降，甚至是跌低于并购前股价。这是并购行为带来的风险的一个最直接体现。

企业的并购行为会给企业带来价值增加或价值毁损。Higgins和Schall(1975)认为,并购扩张可能加大企业的破产风险；Mueller(1977)基于市场的风险研究结果表明,并购之后升高的贝塔值意味着并购扩张的结果是使得整个企业具有更高的风险与波动性。由于过度自信管理者偏好现金方式和债务支付，因此，并购行为的实施会给主并方带来直接的财务负担。在我国，过度自信的扩张可能是在不考虑自身及市场的实际情况下所进行的盲目扩张；同时,资本市场的不成熟及公司治理结构的不健全又难以对这种盲目扩张起到有效的约束作用,所有这些可能会造成企业扩张的低效性。过度自信的管理者的最显著特征是高估收益,而低估风险。因此,对于管理者过度自信的企业来说,快速并购扩张可能会增大企业风险,加大企业陷入财务困境的可能性。

五、总结

目前，绝大多数的财务理论都是建立在严格的理性人假设基础上，传统公司财务理论所研究的有效的解决委托代理问题的股权激励或高管持股方式，无法解决由于管理者过度自信心理偏差所引发的并购异象问题。传统并购投资理论失灵的根本原因就在于，他们考虑了并购行为外部的因素（价值增加、规模效益等）对并购行为的驱动，却忽略了实际决策行为主体的并购心理偏好。因此，本文从并购行为供给方（管理者决策结果）的角度出发重新思考上市公司投资并购行为，为该领域研究的寻找可能出路。同时，该课题的研究为改进激励机制提供了依据。

【参考文献】

[1]Heaton, J.B., 2002, “Managerial Optimism and Corporate Finance”, Financial Management, 31, pp.3—45.[2]John Doukas and Dimitris Petmezas.Acquisitions, “Overconfident Managers and Self-attribution Bias”, European Financial Management, no.3(2007)pp.531-577.[3]Langer, Ellen J., 1975, “The Illusion of Control”, Journal of Personality and Social Psychology,32, pp.311—328

[4]Lin Y, Hu S, Chen M.Managerial optimism and corporate investment: Some empirical evidence from Taiwan [J].Pacific-Basin Finance Journal 2005, 13(5): 523-546.[5]Malmendier U.Tate G A.Yan J.Corporate financial politics with overconfident managers

[EB/OL].(2007-07-30)

[6]Myers, S.and N.Majluf, 1984, “Corporate Financing and Investment Decisions: When Firms have Information that Investors do not have”, Journal of Financial Economics, 13, pp.187￣2

21[7]Roll, Richard, 1986, “The Hubris Hypothesis of Corporate Takeovers”, Journal of Business, 59, pp.197—216.[8]Weinstein, N.D., 1980, “Unrealistic Optimism about Future Life Events”, Journal of Personality and Social Psychology, 39, pp.806￣820

[9]傅强,方文俊.管理者过度自信与并购决策的实证研究[J].商业经济与管理, 2008,(4): 76-80.[10]李善民、陈文婷，企业并购决策中管理者过度自信的实证研究[J]，中山大学学报，2010

（5），P192-20

1[11]姜付秀、张敏、陆正飞、陈才东:《管理者过度自信、企业扩张与财务困境》,《经济研究》2009年第1期。

[12]江伟，《管理者过度自信，融资偏好与公司投资》[J],财贸研究，2010（1），P130-138

[13]史永东、朱广印，管理者过度自信与企业并购行为的实证研究[J]，金融评论，2010

（2）,P25-38

[14]唐蓓，管理者过度自信对上市公司并购投资的影响[J]，审计与经济研究，2010（9），P77-8

3[15]吴超鹏、吴世农、郑方镳:《管理者行为与连续并购绩效的理论与实证研究》《管理世界》2008年第7期

[16]屈耀辉、傅元略，优序融资理论的中国上市公司数据验证财经研究[J]，财经研究，2007(2)：108-118

篇2：上市公司并购行为特性研究——基于管理者过度自信视角

关键词：管理者过度自信,并购决策,逻辑回归分析

一、引言

近年来, 并购已经成为上市公司改善企业经济状况、增强企业盈利能力和竞争力的重要手段之一。但是, 并不是所有的并购活动都是成功的, 并购失败的案例也比比皆是。并购的失败并不仅仅是经济环境等客观因素造成的, 管理者的过度自信、盲目乐观对并购活动的失败也是有影响的。也就是说, 在进行并购活动的过程中, 管理者对自身的过度肯定, 对风险的过度低估, 或者在多次成功的并购活动之后, 对并购事件的盲目乐观, 也会造成并购活动的失败。所以, 本文从管理者过度自信的角度出发, 实证分析管理者过度自信对并购决策的影响。

二、文献综述

西方发达的资本主义国家已有一百多年的并购历史, 从19世纪下半叶到20世纪90年代, 先后带来了五次并购浪潮, 并购已经成为西方发达国家公司迅速发展、扩大规模的主要手段。Roll (1986) 提出自大假说来解释管理者的非理性并购行为, 认为管理者在并购过程中会出现过度自信的现象。随后, Hayward和Hambrick (1997) 的研究发现媒体对CEO的评价、公司的业绩和CEO的薪酬会导致管理者的过度自信。同时, 还证明了管理者的过度自信会导致他们高估目标公司的价值, 以高价收购目标公司, 使公司的价值受到损失, 这一结论也验证了Roll的观点。

国内对于管理者过度自信与并购决策关系的实证研究起步比较晚。傅强、方文俊 (2008) 选取了2003—2006年在上海证券交易所上市的A股并发生并购的上市公司为研究样本, 研究管理者过度自信与并购决策的关系, 最后证实管理者过度自信与并购决策是显著相关的, 也就是说管理者过度自信是驱动并购的动因之一。李善民、陈文婷 (2010) 通过运用回归分析的方法, 验证了管理者过度自信与并购决策存在显著的正相关关系, 并且得出内部资源丰富的公司更易实施并购决策的结论。肖峰雷 (2011) 等人选取2005—2008年沪深两市A股的上市公司作为研究样本, 并选用每股收益财务指标作为衡量管理者过度自信的替代变量。结果表明, 董事长的过度自信对公司并购、融资等均具有显著影响, 而CEO过度自信仅对公司投资支出有影响。

三、研究设计

1、研究假设

行为财务学放弃了理性经济人假设, 认为人是有限理性的, 存在过度自信现象。管理者也普遍存在过度自信现象, 他们通常认为自己的管理能力强于一般人, 高估自己判断不确定事项的能力和掌控局面的能力, 从而低估竞争对手的能力, 对目前公司的前景过于乐观, 高估了目标公司的价值, 低估了风险。所以, 在实施并购的过程中, 管理者越自信越容易高估收益, 低估风险, 高估自己的管理能力和并购后的协同作用, 往往乐观地认为自己会成功, 因而越有可能实施公司并购。基于此, 本文提出以下待验证的假设。

H1:管理者过度自信与并购决策呈正相关关系。

2、样本选取与数据来源

本文选取2011年沪市A股上市公司为初始研究样本, 依据以下标准对原始样本进行筛选, 得出本文研究的最终样本:剔除ST公司;剔除金融业、保险业以及农、林、牧、渔业, 因为金融和保险业中的并购行为通常受到较强的管制, 并且金融和非金融公司的相关数据不具有较高的可比性, 而农、林、牧、渔业的数据缺失严重;剔除未披露高管前三位薪酬之和以及高管薪酬总和的公司;剔除异常值, 并且对有关缺失值通过查询各公司年报进行补充。经过筛选之后, 最后得到剩余样本404家上市公司。本文使用的样本数据全部来源于国泰安数据库。本文的数据分析采用Excel2007和SPSS17.0来完成。

3、变量定义与模型设计

(1) 被解释变量———是否发生并购 (M) 。将上市公司是否发生并购 (M) 作为被解释变量, 方程中的被解释变量被定义为M。如果上市公司在2011年发生并购则取1, 否则取0。

(2) 解释变量———管理者过度自信 (OC) 。衡量管理者过度自信的方法有八种, 包括相关主流媒体对管理者的评价、高管的相对薪酬比例、并购公司的历史业绩、公司管理者持股状况的变化、企业盈利预测水平的偏差、消费者情绪指数、并购频率和企业景气指数。本文运用Hayward和Hambrick提出的高管的相对薪酬比例来衡量管理者过度自信。此方法需要计算出公司前三位高管的薪酬占高管总薪酬的比例, 不小于平均比例数值的部分认为管理者是过度自信的, 其余部分认为管理者是非过度自信的。其中, 高管薪酬采用的是董事、监事及高管前三位薪酬总额和董事、监事及高管薪酬总额。

(3) 控制变量。公司规模 (SIZE) 通常被认为是用以衡量规模经济和市场势力的指标。公司规模越大, 管理者过度自信程度可能越大, 越容易实施并购。资产负债率 (ALR) 是负债与总资产的比值, 也是代表公司资产结构的重要财务指标。公司成长机会 (Q) 为并购前一年的托宾Q值, 等于公司的市场价值与资产账面价值的比值。

为了检验管理者过度自信对公司并购决策的影响, 本文建立了逻辑回归模型:

其中, p为M取某值时的概率, β0为常数项, βi为回归系数 (i=1, 2, 3, 4) 。

(注:a.因为参数估计的更改范围小于0.001, 所以估计在迭代次数6处终止。)

(注:a.在步骤1中输入的变量:过度自信, 公司规模, 资产负债率, 托宾Q。)

四、实证过程及结果

1、描述性统计

从表2可以看出, 解释变量管理者过度自信的均值为0.62, 说明多数的管理者在并购过程中都比较乐观, 表现出过度自信, 还有少部分管理者没有表现出过度自信。被解释变量M (是否并购) 的均值为0.75, 说明在2011年内所选样本中有三分之二以上的上市公司发生并购, 超过半数的比例是比较高的。在控制变量方面, 样本的公司规模均值为22.09, 资产负债率的均值为0.54, 公司成长机会的均值为2.22。

2、逻辑回归结果分析

本文运用逻辑回归分析方法对样本数据进行了分析, 结果如表3和表4所示。从表3可以看出, -2对数似然值表示模型拟合程度, 此数值较大, 说明拟合程度不是很好。而Cox&Snell R方和Nagelkerke R方的拟合效果比较理想, 数值分别为0.245和0.362。

本文选用所有自变量和控制变量同时进入的方法进行回归分析。结果显示 (见表4) , Sig值全部为0.000, 说明所选用的变量在回归分析的过程中起着非常显著的作用。并且从B值一列中可以看出, 管理者过度自信与并购决策呈现正相关的关系, 由此可见, 本文假设得到验证。此外, 公司规模与并购呈正相关的关系, 说明公司规模越大越有可能发生并购, 公司把并购作为扩大公司规模的一种手段。资产负债率与公司并购呈现正相关的关系。资产负债率是反映上市公司长期偿债能力的重要指标, 高的资产负债率说明企业的偿债能力在降低, 企业的发展能力在减弱, 所以公司可能通过并购这种方式来缓解公司的偿债能力, 让公司可以持续发展下去。公司的成长机会 (托宾Q) 与公司并购也呈正的相关性, 表明公司通过并购来实现公司的持续成长和规模的不断扩大。

参考文献

[1]Roll.The Hubris Hypothesis of Corporate Takeover[J].Journal of Business, 1986 (59) .

[2]Hayward L.A.M, Hambrick C.H.Explaining the Premiums Paid for Large Acquisitions:Evidence of CEO Hubris[J].Administrative Science Quarterly, 1997, 42 (1) .

[3]傅强、方文俊:管理者过度自信与并购决策的实证研究[J].商业经济与管理, 2008 (4) .

[4]李善民、陈文婷:企业并购决策中管理者过度自信的实证研究[J].中山大学学报, 2010 (5) .

篇3：上市公司并购行为特性研究——基于管理者过度自信视角

【关键词】管理者过度自信；投资行为；融资行为；股利政策；并购行为

一、引言

在企业进行价值创造的活动中，金融决策起着重要作用。它不仅决定了企业资产的配置，影响着企业现金流的大小，而且决定了资金的来源以及资金成本的高低。科学合理的金融决策，能促进企业顺利发展，不断提高企业价值，反之，则阻碍企业的发展，损害企业的价值。行为公司金融将心理学的研究成果引入公司金融的研究，以行为人非理性或非完全理性为假设，拓展了公司金融的研究视角，解释了很多传统公司金融理论解释不了的现象。在非理性行为中，尤以过度自信最为引人注目，而企业管理者往往比一般人表现出更强的过度自信。

二、管理者过度自信

在心理学中，过度自信被认为是一种认知偏差，即人们常常过分高估自身能力，而低估风险，并夸大自己对事件结果的控制能力。过度自信并不意味着无知或不称职，而是自我感觉比实际情况更好。在行为金融理论中，行为金融学家主要从两方面对此进行了解释，一方面表现为人们把自己的成功都归功于自己准确的判断和个人能力，把失败归因于运气不好而不是因为自己不称职；另一方面表现为在事件发生后，人们认为事前的预测好于他们实际上所做的，因此他们也会相信自己对将来的预测好于实际。对于管理者来说，他们的过度自信主要表现在决策时高估自己的经营才能和信息的精确性，高估项目的未来收益，高估企业的价值，而低估风险或项目未来现金流的波动性。相对于一般人，管理者更容易表现出过度自信，原因主要有以下几个方面。首先，当人们相信事情在他们可以控制时会更加过度自信。由于管理者在企业中处于主导地位，大多数经营活动都在他们的控制之中，这可能让管理者认为自己能够对行动结果进行控制，而低估了失败的可能性。其次，面对的问题难度越大，人们的过度自信程度越显著。公司管理者面临的金融决策问题常常牵涉到许多方面，不确定程度较高，通常没有现成的解决办法，因此管理者常常表现出过度自信。第三，人们在面对与自身利益高度相关的事件时容易过度自信。通常管理者的薪酬高低，以及是否被公司聘任很大程度上取决于公司业绩，即他们的个人利益与企业利益密切相关，这使得他们对自己经营企业所做的决策更容易过度自信。最后，传统的公司治理机制可能强化管理者过度自信。如高额的报酬可能使CEO认为自己之所以获得高薪，是因为自己干的好，具有非常高的能力，因此加剧了他们的过度自信。

三、管理者过度自信对公司金融决策的影响

（1）管理者过度自信与公司投资行为。投资决策是企业最重要的财务决策，它对企业的经营风险、盈利水平，以及资本市场对企业经营业绩和发展前景的评价有着重要的影响。而管理者过度自信常常会扭曲公司的投资水平，这与企业拥有的自由现金流密切相关。一方面，过度自信的管理者倾向于高估投资项目的回报率，忽视投资的风险。在公司现金流充足时，他们会利用自由现金流进行投资，实施一些实际净现值小于零但他们自认为大于零的投资项目，从而引发过度投资。另一方面，过度自信的管理者倾向于认为市场低估自己公司发行的风险证券的价值。当公司自由现金流短缺时，由于他们认为外部融资的成本高于内部资金成本，因此不愿意从外部融资，而是选择首先使用内部现金流，最终会放弃一些净现值大于零的投资项目，进而导致投资不足。这种由公司内部资金充足或短缺而造成的过度投资或投资不足的表现恰恰说明了过度自信管理者的投资行为对自由现金流的敏感性较高。（2）管理者过度自信与公司融资行为。在公司融资过程中管理者的过度自信将通过影响公司的融资行为进而影响公司的融资结构。由于过度自信的管理者有过度投资的冲动，而且认为公司的市场价值被低估，所以在有新项目需要资金，而企业内部资金不能满足融资需求时，他们常常会通过债务融资的方式达到融资目的，进而导致负债率升高，企业的资本结构偏离最佳资本结构。同时，由于过度自信的管理者倾向于高估投资项目的盈利能力，低估项目的投资回收期，因此对于债务融资的期限结构，他们更愿意选择成本较低且与回收期相匹配的短期负债。由此可见，管理者过度自信的程度越大，企业的短期负债比率就越高。当然，管理者的过度自信在影响公司融资行为的同时也会对公司价值产生影响。过度自信的管理者常常选择较高的负债水平，虽然这有可能延缓公司投资，但同时高负债水平也限制了他们挪用资金的行为，从而降低了管理者与股东之间的利益冲突，提升公司价值。（3）管理者过度自信与公司股利政策。公司在股利政策选择过程中也将受到管理者过度自信行为的影响。由于在融资时偏好于内部资金，为了提供公司内部资金的可获得性，相对于理性的管理者过度自信的管理者可能采取减少股利支付政策。另外，管理者过度自信还会通过影响市场投资者对公司的判断进而影响公司的市场价值。由于投资者不能明确地区分过度自信的管理者与理性的管理者，当过度自信的管理者根据他们高估的公司未来盈利水平状况而发布股利支付政策后，他们的股票收益将会高于理性管理者股利宣告后的股票收益。（4）管理者过度自信与公司并购行为。收购方的管理者过度自信是很多并购价格过高且没有给收购方带来收益的重要原因之一。首先，过度自信的管理者充分相信自己的能力，倾向于低估并购任务的难度，他们会频繁地实施并购，甚至倾向于多次并购和跨行业并购。其次，他们有可能过高估计并购活动所能带来的协同效应，因此相对于理性的管理者，过度自信的管理者有更高的积极性去进行并购活动。而事实证明，过度自信的管理者进行并购实现的公告收益比理性管理者的低。

四、建议

（1）利用管理者过度自信的积极效应。首先，过度自信的管理者可以将自己乐观的信念传递给员工，激励员工努力工作，从而是他们完成一些貌似不可能完成的任务。第二，相对于厌恶风险的管理者，适度过度自信的管理者可以克服风险厌恶，从而将管理者偏好与股东的要求较好地结合起来。第三，过度自信会使管理者果断决策。在现代竞争激烈的市场条件下，过度自信管理者的这种行为有助于企业迅速将产品或者服务投入到市场中，抢占有利商机，增加企业价值。第四，过度自信的管理者工作更加努力，因为相对于努力成本他们会高估努力的价值。适当利用管理者过度自信的积极效有利于实现企业价值最大化目标。首先，在企业发展困难的初创阶段可选拔任用具有过度自信行为的管理者。其次，在企业处于经营困境时可聘用过度自信的管理者。最后，在选拔企业高管人员时，应适当配备具有过度自信心理特征的人员。适度过度自信的管理者能够积极承担风险，果断进行决策，有助于企业抓住商机，为企业创造价值。（2）防范管理者过度自信的消极效应。尽管管理者过度自信有其积极的方面，但由于过度自信的管理者在进行财务决策时，高估自己的能力和信息的精确性，低估风险，将决策建立在不合理的设想基础上，因而做出的决策常常不是最优的，导致企业财务行为扭曲，企业资源得不到合理配置。因此，为了实现企业价值最大化，必须采取措施来防范管理者过度自信行为的不良影响。首先，要加强管理者对行为决策和行为公司金融理论的学习。第二，建立科学的财务决策机制，在决策过程中充分发挥集体的智慧和力量，建立集体、民主决策制度。第三，加快建立职业经理人制度，健全经理人市场竞争机制。第四，完善公司治理。良好的公司治理机制，不仅能抑制代理人的自利行为，降低代理成本，而且能够约束管理者过度自信行为的产生。

参考文献

[1]伍如昕，黄健柏.管理者认知偏差只能带来消极影响吗？[J].经济管理.2010（9）

[2]饶育蕾，蒋波.行为公司金融：公司财务决策的理性与非理性[M].北京：高等教育出版社，2010