PE法律结构的现实选择

PE法律结构的现实选择（通用2篇）

篇1：PE法律结构的现实选择

PE法律结构的现实选择

目前国内PE可以采用的法律结构主要是公司制、信托制和有限合伙制。三者各有优劣势，当前采用较多的是有限合伙制。

1、公司制

公司制作为PE的设立方式，最早出现与20世纪40年代的美国。

公司制PE的优势很明显。首先，公司制PE具有良好的稳定性；其次，公司制PE对于管理人承担的管理责任有着相对严格的规定。

公司制PE的税收是一个严重影响其发展的问题。对于PE投资机构来说，税收其实是相当优惠的。相关的政策支持包括：《关于企业股权投资业务若干所得税问题的通知》（国税发〔2000〕118号）、《关于外商投资创业投资公司缴纳企业所得税有关税收问题的通知》（国税发[2003]61号）、《创业投资企业管理暂行办法》（发展改革委、科技部、财政部、商务部、人民银行、国家税务总局、工商总局、银监会、证监会、外汇管理局令[2005]39号）、《关于促进创业投资企业发展有关税收政策的通知》（财税[2007]31号）、《关于企业所得税若干优惠政策的通知》（财税[2008]1号）、《关于企业所得税若干优惠政策的通知》（财税[2009]69号）、《关于实施创业投资企业所得税优惠问题的通知》（国税发[2009]87号）等。

但即使有这么多税收上的优惠政策，双重征税仍是目前无法逾越的障碍。对于PE机构和投资者，除了PE主体缴纳所得税，投资者从PE基金取得的股息、红利所得还要缴纳所得税。

目前存在的公司制PE基本是《合伙企业法》出台之前的产物。

2、信托制

信托制PE是指信托计划作为投资主体，直接进行私募股权投资。

信托制PE在税收上有巨大的优势。一直以来，信托产品的税收问题始终悬而未决，所以在实践中信托模式下的投资往往可以避免税收，这包括信托制PE。

但信托制PE的致命问题是目前无法实现IPO退出。证监会明确拒绝存在信托持股的企业的IPO申请。个中原因有多种说法，一是证监会认为信托持股突破了《公司法》对股东人数的限制，违反证券法对公开发行证券的规定；二是信托公司作为受托人要为受益人的相关情况保密，这与资本市场的信息披露原则有冲突；三是信托登记制度的缺失，使得信托公司作为企业上市发起人股东无法确认其代持关系。另外监管部门还有这样的担心：信托公司可以在不改变股东身份的情况下，通过受益权转让实现上市公司股份的事实转让，达到解除诸如股份锁定之类的限制。

从国内PE退出实践来看，绝大部分是IPO。所以除非不以上市退出为目的，否则信托制PE尚无生存的基础。一些信托公司的“剑走偏锋”之举是，寻找其他自然人或机构代持股份。当然这种方式有被查处的风险，所以目前不少信托公司以LP的身份加入合伙企业，后面详述。

3、有限合伙制

有限合伙制PE相对于公司制PE，避免了双重纳税的问题；相对于信托制PE，不存在上市退出障碍。所以有限合伙制的优势是比较明显的，这也是其成为目前主流的PE法律结构的主要原因之一。更为关键的原因是，有限合伙制下，GP和LP的权责分明，避免了公司制下的群体决策的弊端。

原本有限合伙制PE的税收相比公司制和信托制是存在劣势的，但各地方对创业投资有独特的优惠政策，比如天津就是很典型的例子。对于普通合伙人来说，地方上的优惠政策减掉了相当大一部分税负。而且双重征税的问题是不存在的。有限合伙制《合伙企业法》规定，有限合伙制创投企业所产生的收益，应当由其自然人投资方和法人投资方按照各自所分得的收益，分别缴纳个人所得税和企业所得税。这就避免了双重征税的问题。以上综合来看，有限合伙制PE在税收上是具有优势的。

在治理结构上，因为GP（General Partner，普通合伙人）负责投资管理事务的执行，拥有很大的自主权，LP（Limited Partner，有限合伙人）不参与合伙企业的管理事务。所以众多PE机构倾向于设立有限合伙制PE。但现实中会出现LP插手PE管理事务的情况，这跟国内目前尚未形成统一的对有限合伙制的认识是有关的，个别LP会认为既然我出钱了，我就有权利随时插手PE事务，成熟的有限合伙制理念还需要时间来被大家接受。

信托公司PE业务的现状

前面简述了PE在国内的三种主要法律结构。信托公司开展PE业务有两种模式：一是募资，二是自主管理。有人将这两种模式分别比喻为借船和造船，我觉得这个比喻挺恰当的。募资模式下，信托公司只是作为融资渠道；自主管理模式下，信托公司还担当GP的角色。信托公司选择何种模式，主要取决于其是否具备股权投资能力。

虽然监管层对信托公司开展PE业务是支持的态度，在2008年6月底下发了《信托公司私人股权投资信托业务操作指引》。但此指引可操作性较弱。由于前面提到的信托制PE的诸多限制，目前信托制PE的发展并不理想。

这里有必要提到的是，打着“股权投资”旗号的信托产品绝大部分都跟PE无关，基本是融资类产品。剩下的真正的信托制PE很多只是走信托公司这个融资渠道，信托公司或者作为LP参与有限合伙企业，或者聘请其他投资机构作为管理人。总之，大部分信托公司尚未能力直接运作PE，仅有诸如平安信托这样的机构有能力做了一些自主管理的PE产品。

“信托+有限合伙”的模式

目前有不少信托公司在使用一种较新的模式，即融合了信托制与有限合伙制两种法律结构，由信托公司募集客户资金成立集合信托计划，集合信托计划作为LP进入有限合伙企业，有限合伙企业进行私募股权投资。

“信托+有限合伙”模式兼具门槛较低、优势互补和节税等优势。

《信托公司私人股权投资信托业务操作指引》对信托制PE的开展有诸多要求，比如要求信托公司而不是投资顾问来管理事务。对投资顾问的资质也有较高要求。这些都抬高了信托公司开展PE业务的门槛。而通过作为LP参与有限合伙企业进行PE投资，门槛大大降低。

除了少数的实力PE机构外，众多新晋的PE机构尚无历史业绩，投资者难以信赖他们，这就需要借助具有市场公信力的机构来完成募资。信托公司无疑是选择之一。通过信托计划的平台完成募资，然后聘请投资机构作为投资顾问，或者共同成立有限合伙企业。这样，不具备PE投资能力的信托公司担任LP的角色，具备PE投资能力的投资机构担任GP的角色，各取所长，各司其职。

“信托+有限合伙”模式的节税优势明显。如图1所示，投资于未上市企业的回报，有限合伙企业本身是不需要纳税的，GP和LP各自纳税。作为LP的信托计划在实际中因为没有可执行的规定而无需纳税。如果投资人是自然人的话，在实际中也是无需纳税的。所以整个流程看下来，对于自然人投资人来说，其投资资金不存在需要纳税的环节。

图1 “信托+有限合伙”模式的PE（简图）

虽然存在前面所说的税负优势，但对于投资人来说，却存在双重收费（管理费等）的问题。有限合伙企业的GP会收取一次管理费，信托计划也要收取一次管理费。投资人担心这样是不是加大了费用负担，从而减少了最终得到的收益。根据实践经验，投资人大可不必担心这个问题。实际业务中的测算表明，一般来说，只要ROE（Return On Equity，股权收益率）高于4%，双重缴费就比双重缴税划算。对于运作成功的PE来说，高于4%的ROE不是个问题。

“信托+有限合伙”模式下的PE基本不存在IPO障碍。因为待上市企业的股东体现的是有限合伙企业，而不是信托。除非证监会对股权关系“严查到底”，否则信托参与其中不会影响到IPO。目前业内对此尚不存在担忧。

篇2：PE法律结构的现实选择

PE/VC在我国一般是指从事私人股权(非上市公司股权)投资的基金。PE/VC都具有风险投资的特性，但二者注重的投资阶段不同，PE更热衷于投资成熟期项目，而VC更热衷于投资成长期项目。二者运作的基本原理一致，一是在投资资金的募集上都是私募方式;二是在投资对象选择上均选择非上市公司;在投资方式上均为权益性投资，一般不控股。

在目前的我国，随着经济市场化进程的渐渐加快，一大批有代表性的新兴高科技企业得到了较好的发展，显现出中国经济良好的前景。据最新数据统计，中国现有新兴企业超过7万家，经科技部和各省、市科技部门认证的高新技术企业就达2万余家。此外，我国已建有30多个大学科技园、100多个高科技企业孵化器、20多个留学生创业园、500多家为中小企业服务的生产力促进中心。大量的高成长性新兴企业正源源不断地涌现，成为提升中国产业结构调整、促进国民经济持续发展的新生力量。然而，伴随着这批新兴企业的高速成长，需要与之相适应的经济与金融环境，需要强力资源为它们提供支持，但就我国目前的金融、证券市场现状而言，还不能满足他们迅速成长的需要。因此，开设创业板市场是适应我国经济发展的必然要求。创业板市场的开创，就是要为中国新一轮的经济增长创造一个生长发展的必备环境;就是要为这批新兴高科技企业提供可持续发展的资金来源，提供比传统商业银行和证券市场更加灵活、更加高效的融资环境。

一、美国NANSDAO成功对我国创业板的启示

20世纪60年代可以被视为创业板的起步阶段，以美国为代表的许多西方发达国家为解决中小型企业的融资问题，纷纷迈出了开创创业板的脚步。到了上世纪90年代，知识经济的崛起催生了大量新兴高科技企业的成长，各国政府也非常重视高新技术产业的发展，加上风险投资行业的配合，二板市场迎来了又一轮发展。目前美国的创业板市场(NASDAQ)是世界上最成功的创业板市场，NASDAQ市场自成立30多年以来，其总市值已超过主板市场，为美国的高新技术产业企业的成长提供了丰厚的资金资源，为美国经济过去十几年的持续繁荣起到了重大作用。NASDAQ的巨大成功是对传统证券市场的重大挑战，很多有益经验值得我国借鉴。

NASDAQ促进美国产业优化的成功绝不仅仅表现在股市上，背后深层次的因素是美国所独有的经济要素的成功，从NASDAQ的成功，我国可以从以下三点来总结探索：

第一，创业和创新需要科学强有力的支持。美国有2500多万家年销售额在600万美金以下的中小企业，中小企业的数量占比为99.5%，很多中小企业具有较强的创新能力，它们所拥有的专利占比近4成。

第二，将产品成功推向市场，以拉动整条产业链的发展为核心目标。产业链的发展需要科学基础，创业热情、政策引导，当然也非常需要资本的拉动。比如，美国的阿波罗计划和政府采购政策拉动了其航天和电子产业的飞跃，而企业的整体提升，仅仅依靠创业者自身来实现是不够的，需要职业经理人队伍、需要注重长期投资回报的VC来实现。另外，大力发展三板OTC市场，吸引种子基金和VC的加入，也需要有更有效的知识产权交易市场，这些都是产业链条的重要组成部分。

第三，整个链条的运作机制受市场资本化的制度设计的制约。无论是一级市场的Pre-IPO, 还是二级市场的股票发行，原始股东和机构投资者都有着强烈的套现动机。对于上市来说，成功上市公司本身获利丰厚，大量资金贮存在这个环节，资金很少投放给新运作的公司，甚至VC都日渐稀少，恰恰说明市场充满了过度投机性，资本市场真正需要的正当性、合理性没有得到足够的保障。在场外，大量的游资热衷于房地产甚至大豆等大宗商品炒作，这些都让全社会大量资本脱离了实体产业，忽视创新，而将主要精力放在投机上，如此现实问题都需要健全的资本市场来加以疏导。

二、创业板对产业结构优化的作用与影响

产业结构的优化指的是技术的不断进步和生产社会化程度的不断提高，衰退产业不断被淘汰，新兴产业被扶持引导，加强对传统产业的高技术改造，提高产业结构作为资源转换器的效能和效益。创业板服务的对象主要是具有创新能力和成长潜力的高科技公司，推出创业板是为了给中小企业提供更方便的融资渠道，通过吸收社会闲散资金和风险投资来提升企业自主创新的能力。同时，为风险资本营造一个正常的退出机制。受金融危机的冲击及原材料价格上涨、劳动力成本上升等影响，企业的运营成本增加，许多中小企业在发展上都遇到瓶颈，而核心问题就是融资难的问题。创业板的推出将开辟新的融资渠道，起到“雪中送炭”的作用。

（一）多层次资本市场有利于产业结构的优化

资本市场通过发挥其筹融资、提供流动性、配置资源、监控和信息揭示等功能，促进生产要素合理流动、优化资源配置、调整优化产业结构。从资本市场为企业提供完善的服务功能的角度分析，资本市场应该是包括主板市场、创业板市场、风险投资制度在内的一个完整的体系。而风险投资与证券市场的发展又是息息相关的，我国的证券市场成立近20年，是在“摸着石头过河”的探索中发展到今天的，与西方国家的高度市场化不可同日而语。创业板是对资本市场的有益补充，由于创业板没有流通股与非流通股之分，风险投资能够更自由地选择进入或者退出。多层次的资本市场可以满足不同层次企业的融资需求，部分中小型高科技企业也能够以更宽的融资渠道，解决燃眉之急。

（二）风险投资的合理退出有利于产业结构的优化

风险投资体系的建立和完善是资本市场促进产业技术进步的一个重要层面。风险投资对于支持中小型科技企业发展有着重要意义，而这些企业又是技术创新最活跃的主体，它们在经济发展中占据着举足轻重的地位。之前，制约中小企业吸引风险投资的一个主要因素是风险投资缺乏退出机制。资本市场的退出渠道，将形成大量的增值资本，作为下一轮高技术产业化的风险投资，达到资本供给的良性循环，促进资本市场体系的完善。但由于我国的主板市场约有70%的非流通股，风险投资变现非常困难，资本很难流动。创业板有利于风险投资的合理退出，为众多中小型高科技企业提供了资金融通。同时，创业板区别于中小板的一个重要功能在于它为创业板企业的发展开辟了新的空间，方便了企业进行战略投资，企业的自主创新能力进一步加强，为产业结构的优化打下了坚实的基础。

（三）高新技术企业融资的便利有利于产业结构的优化

产业结构的优化离不开技术水平的提升，无论是对技术进行消化吸收还是自主开发;无论是高技术含量的产业还是传统产业的技术改造，对资金都有着大量的需求。资本市场推动产业技术结构现代化的机制着重体现在它对技术开发投融资的支持上。高技术产业吸纳了风险资本后，可以解决技术开发的资金困难，有效地推动产业技术结构的调整和升级。而在相对单一的资本市场中缺乏便利的融资条件，资源难以达到最优配置。

（四）企业战略投资的理性选择有利于产业结构的优化

创业板使我国本土创投企业在经历了严峻的生死考验后，看到了新的希望。创投企业的战略选择，是将资金投入到能够决定未来经济增长与竞争力的地方，而创业板正是这样一个充满投资潜力的地方。从社会整体效果来看，创投企业的战略投资有利于提高整个产业的优化与高度化，并共同形成战略产业即形成未来的支柱产业。

目前，创业板在我国内地还是一项新生事物，我们在应对这一全新的挑战时，需要不断开拓新思路，研究新对策。相信在监管机构的有力监督下，在政府的大力支持、鼓励下，一定能够将我国创业板发展壮大，充分发挥创业板对产业结构优化升级的促进作用。

三、PE/VC背景公司在创业板上市表现

（一）中国创业板有PE/VC背景的比例

据China Venture投中集团旗下数据库产品CVSourece统计显示，截至2010年10月底，创业板共完成上市企业134家，总募集金额为972.82亿元，平均每家企业融资7.26亿元;同期中小板上市企业194家，总募集资金金额为1941.1亿元，平均每家企业募集资金10亿元。创业板的134家上市公司中，有PE/VC背景的企业总数为79家，占企业总数的59%，平均每家企业有1.9家投资机构参股。

（二）创业板的投资回报率

自创业板开板以来，投资机构通过企业IPO获得的平均账面回报率为13倍，同期中小板的平均账面回报率略高于创业板，为13.9倍，因此两板块在投资机构回报方面并无太大的实质区别。

四、结语

过去10年是PE/VC行业在中国的一个开始，后面的成长空间很大。中国属于新兴市场，10年之后的中国很可能成为PE/VC的世界主流市场，随着我国创业板的逐步成熟，国内退出渠道的畅通以及已投资金的高效回笼，本土PE/VC培育新企业的投资积极性将被调动起来;随着境内资本“本土募集、本土投资、本土退出”的良性循环模式的逐渐成熟，将带动我国本土PE/VC迎来新一轮的发展。到那时候，中国的资金管理人不仅是投资挣钱，享受中国的增长，而且会通过这些实践打造出一套适合中国国情的PE/VC的办法。目前，创业板在我国内地还是一项新生事物，我们在应对这一全新的挑战时，需要不断开拓新思路，研究新对策。相信在监管机构的有力监督下，在政府的大力支持与鼓励下，在PE/VC的有效推动下，一定能够将我国创业板发展壮大，充分发挥创业板对产业结构优化升级的促进作用。

摘要：本文简述了创业板的概念及创业板市场的形成与发展现状, 从PE/VC入手, 探讨加速推动创业板对我国国内产业结构调整和优化的影响。

关键词：创业板,PE/VC,产业结构优化

参考文献

[1]杨德勇, 董左卉子.资本市场发展与我国产业结构升级研究[J].中央财经大学学报, 2007 (, 05) :12-13.

[2]刘西曼.创业板周年寻路:纳斯达克如何被全球复制?[N].21世纪经济导报, 2010 (, 09) :17-19.

[3]曹东.中国创业板市场发展的思考[J].理论前沿, 2008 (, 01) :28-29.

[4]李艳辉.发展我国创业板市场的对策思考[J].中国乡镇企业, 2009 (, 01) :37-40.