上市公司并购重组案例

上市公司并购重组案例（精选6篇）

篇1：上市公司并购重组案例

大康牧业携手天堂硅谷，成立产业并购基金

8月，湖南大康牧业股份有限公司与浙江天堂硅谷股权投资管理集团有限公司共同成立专门为公司产业并购服务的并购基金，双方合作后，自至今 ，已先后与武汉和祥畜牧发展有限公司、湖南富华生态农业发展有限公司、武汉登峰海华农业发展有限公司、慈溪市富农生猪养殖有限公司达成收购及共同管理协议，主要合作模式为：由天堂硅谷和大康牧业共同管理被投资公司，其中天堂硅谷主要负责公司战略规划、行业研究分析、资源整合优化等方面;大康牧业负责经营方案及其日常经营和管理等内容，派驻专业管理团队。

上市公司以这种方式展开并购，一方面扩大了可调用资金规模，大康牧业仅用3000万元即撬动3亿元现金用于自己的产业并购;第二，由并购基金直接收购被投公司股权无需经过证监会行政审批，极大的提高了并购效率;第三，通过与私募基金管理公司合作，在战略研究、资源整合等方面与上市公司形成互补;第四，在并购基金投资期间上市公司即介入经营管理，降低了并购后整合阶段可能给公司带来的利润无法如其释放的风险。

综上所述，我国并购市场即将进入爆发成长期，上市公司必将成为其中一股非常重要的参与力量，上市公司应将并购主体的选择作为整个并购结构设计中的重要一环，综合评估自身资产、市值等情况，标的企业盈利能力、成长性、估值等情况，选择、设计合适的并购主体开展并购，打开公司并购成长的通路。

篇2：上市公司并购重组案例

11月5日，博盈投资发布非公开发行预案，拟以4.77元/股的价格向东营市英达钢结构有限公司(下称“英达钢构”)等5家创投机构发行3.14亿股，募集资金15亿元。其中5亿元用于购买武汉梧桐硅谷天堂投资有限公司(下称“梧桐硅谷”)100%股权，3亿元向梧桐硅谷全资子公司斯太尔动力增资。收购完成后，英达钢构将成为博盈投资第一大股东和控股股东，公司也将变身为国际柴油机设备商。

值得注意的是，重组方英达钢构承诺“博盈投资收购的梧桐硅谷—每年实现的净利润将分别不低于2.3亿元、3.4亿元和6.1亿元。如果低于上述金额，英达钢构将予以补足。”

篇3：上市公司并购重组案例

关键词：并购,绩效,因子分析法

一、引言

20世纪80年代后期,中国企业并购开始逐步登上历史舞台。短短几十年的时间,企业并购日趋活跃,不仅并购交易值不断增加而且并购方式日趋多样化。但由于企业并购本身的复杂性和我国国情的特点,我国并购仍然存在很多问题:(1)中介机构不发达。企业并购需要律师事务所提供信息咨询、评估机构评估价格、金融机构提供资金支持、并购经纪机构策划交易方案。而我国由于这些中介机构诞生的比较晚,正处于发展阶段,还不够成熟,因此不能为企业并购提供完善的服务,这在一定程度上影响了并购的实施及效果。另一方面,在并购活动中,很多企业依赖政府而忽略了中介结构,阻碍了并购的市场化,影响了资源配置效果。(2)企业并购动机不明,盲目并购。很多企业没有形成强烈的战略目标意识,片面追求做强做大、多元化经营,把规模经济看成经济规模,导致企业不能形成核心竞争力,企业规模不经济,长时期内使企业陷入危机。(3)政府过多干预企业并购活动。并购本身是一种市场经济行为,这意味着并购应该是市场主导的。但我国政府为了调节宏观经济,经常干预企业并购活动中的某些环节,一方面阻碍了企业并购的顺利实施,另一方面使资源不能达到最有效的配置,使企业不能达到预期的并购效益。上述问题表明并购绩效评价的作用非常重要,笔者通过建立综合评价体系,用因子分析法对横向并购、纵向并购、混合并购三种并购模式下企业并购前后的绩效进行分析,以有效地评估上市公司并购模式对企业绩效的作用,为企业重大战略决策提供依据。

二、上市公司并购绩效综合评价体系构建

(一)研究假设本文运用的方法和模型是基于以下假设下构建的:(1) 假设所选取上市公司的财务数据是真实有效的,且具有可比性,这是会计指标研究法的基本前提。(2)基于规模经济理论,假设横向并购可以提高企业的效益。(3)基于成本交易理论,假设纵向并购可以为企业绩效做出一定的贡献,但是风险较大。(4)基于多元化经营理论,假设混合并购长期内可以提高企业的绩效。

(二)样本选取笔者选取2007-2012年深、沪上市公司发生的典型并购事件为样本,对其中36家横向并购、28家纵向并购和17家混合并购进行分析。按照科学性、系统性、重点性、代表性、可操作性等原则,选取了代表企业偿债能力、盈利能力、发展能力及营运能力的财务指标作为原始变量,对企业并购长期绩效的变动情况及其稳定性进行评价。样本数据来源于上市公司并购网和新浪财经网,具体如表1所示:

(三)模型构建在研究过程中,选取8个财务指标为样本数据建立公司绩效评价体系,考察不同并购方式下上市公司并购绩效的变动情况。为便于评价,需要运用因子分析法提取主因子,建立企业绩效的综合得分模型,利用统计计算得到的并购前后绩效综合得分来衡量横向、纵向、混合并购的绩效。

因子分析是通过寻找众多变量的公共因素来简化存在一系列复杂关系的变量的一种方法,将多个变量综合为少数几个“因子”以再现原始变量与“因子”之间的关系。因子分析以最少的信息丢失为前提,将众多的原始变量综合成较少的几个综合指标,即因子。这一思想可用数学模型来表示,设有P个原始变量X1,X2,X3,…… ,XP,且每个原始变量的均值都为0,标准差都为1。将每个原始变量用k(k<p)个因子F1,F2,……,Fk的新型组合表示,则可将原始变量简写成:

其中aij为因子载荷,其统计意义是第i个变量与第j个公共因子的相关系数。用统计学术语叫权重,表示Xi依赖Fj的份量(比重)。

在因子分析的数学模型中,为了便于对研究对象特征的研究,需要将公共因子用原始变量表示,即:

式(4)为因子得分函数,其中bji是第j个因子的得分系数。综合得分函数为:

其中Fij代表第i个变量的第j个因子得分,Vj代表第j个因子的方差贡献。

三、上市公司并购绩效实证分析

(一)可行性检验可利用SPSS 13.0对并购各年的原始数据进行因子分析可行性检验,通过KMO和Bartlett球形度检验,分析财务指标之间的相关程度。根据KMO和Bartlett的检验结果,其中2007年-2012年的KMO值分别为0.592、0.583、0.578、0.545、0.512、0.523,均大于0.5。6年原始数据的Sig.值均为0.004,小于显著水平0.05,通过了显著性检验,说明原始变量各自不独立,适合做因子分析。

(二)有效性检验有效性检验的目的是判断因子分析结果是否有效。因子分析结果有效应同时满足以下两个条件:(1)变量可被解释。当变量的初始均值为1时,则说明变量可被解释。(2)同度值大于0.5。利用SPSS13.0检验原始变量的信息能否被因子提取,检测结果给出原始变量被解释度和共同度结果,6年变量的初始值均为1,表示变量可以被解释。同时,共同度检测结果显示:样本变量6年的数据共同度均大于0.5,表明因子分析的结果是有效的。

(三)主成分提取因子样本通过了可行性检验和有效性检验后,即可提取主要因子。可运用主成份分析法提取主因子,同时运用最大方差法进行因子旋转,综合考虑各因子的特征值和占总方差的比例,从8个原始变量中提出主成分,定义为公共因子。提取结果给出了所有变量的特征值和主因子贡献率情况,主因子提取结果表明:6期变量均只有前3个因子特征值大于1,且前3个因子的特征值之和占总特征值的比例分别为71.249%、71.279%、77.573和69.931、69.502、71.648,因此,提取前3个因子作为主因子,分别表示为F1、F2、F3。

(四)不同并购模式绩效分析提取三个主要因子,用SPSS软件将三个因子旋转可得到三个主因子的得分系数,根据主因子得分系数表得出各因子得分函数和各年综合得分函数。SPSS13.0可根据各因子得分系数表和原始变量,自动生成各因子的得分。根据综合得分函数和各因子得分,用Excel软件得到各公司的综合得分。将各公司的综合得分输入SPSS 13.0进行描述性统计分析,可得到各类并购综合得分的均值。

(1)横向并购绩效分析。将横向并购公司的得分输入SPSS 13.0进行描述性统计分析,得到横向得分综合表(如表2)。用表2的均值可衡量横向并购各年的绩效。由表2的均值得到横向并购趋势图,结果如图1。由图1可知,并购的第一年企业绩效明显下降;第二、三年内持续上升,但是仍然没有达到并购前一年的绩效水平;并购第四年开始至今并购绩效又呈下降趋势。从总体上来说,横向并购并没有为企业绩效做出多大的贡献。

(2)纵向并购绩效分析。将纵向并购公司的得分输入SPSS 13.0进行描述性统计分析,得到纵向得分综合表(如表3)所示,用表3的均值可衡量横向并购各年的绩效。由表3的均值得到纵向并购趋势图(如图2)。由图2可以得出以下结论:并购当年企业的绩效有所上升;第二年开始企业的绩效持续下降,并且下降幅度相对较大;并购第四年开始绩效明显提高,且远远超过了没有并购时企业的绩效。总体而言,纵向并购提高了企业的绩效,但波动较大。

(3) 混合并购绩效分析。将混合并购公司的得分输入SPSS 13.0进行描述性统计分析,得到混合得分综合表,结果如表4所示,表4的均值可衡量混合并购各年的绩效。由表4的均值得到混合并购得分趋势图,结果如图3。由混合并购得分趋势图可以得出以下结论:混合并购发生的当年,企业绩效呈上升趋势,且上升幅度比较大;第二年、第三年企业绩效仍然呈上升趋势,但是上升幅度比较平缓;第四年企业绩效以较大的幅度提高;第五年企业绩效稍微有所下降。总体而言,混合并购使企业绩效有所提高且稳定。

图2 纵向并购得分趋势图

四、结论与建议

(一)结论通过以上分析可以看出横向并购没有为企业绩效做出贡献;纵向并购和混合并购都使企业的绩效有所提升,但纵向并购的风险较大。虽然建立了合理的数学模型对不同并购模式下企业并购绩效做了分析,并得出了相关结论,但是不能认为研究的结论是绝对准确的。一方面,影响企业绩效的有诸多宏观上和微观上的因素,在研究过程中,并没有对所选取的财务指标进行修正,剔除无关因素。另一方面,研究时选取的样本数量有限,使研究结论代表性不够,得出的结论还需进一步检验。

篇4：2011年八大并购公司案例点评

收购资产为整体上市铺路

标的获得方：上汽集团及上海汽车工业有限公司

交易标的：上海汽车增发股份

项目进度：证监会核准

点评：这是今年以来发生的金额最大的上市公司并购案，也是汽车行业最大的一起重组案例，交易金额达到291亿元。

早在今年4月6日，上海汽车就发布了资产重组预案公告。该公告称，上海汽车拟向上汽集团及工业有限公司发行股份购买其持有的从事独立零部件业务、服务贸易业务、新能源汽车业务相关公司股权及其他资产。其发行价格为人民币16.53 元/股。

此次重组后，上海汽车母公司上汽集团持有上海汽车的股份将从此前的72.95%增至77.21%，上汽集团由此成为上海率先实现整体上市的大型国企。9月14日其重组方案已获得证监会核准。

双汇发展（000895.SZ）

实际控制人变更和资产重组并行

标的获得方：罗特克斯有限公司

交易标的：双汇发展48.54%的股权

交易进度：进行中

点评：今年交易金额位居第二的一起并购案，其涉及的交易金额达到164.7亿元。11月18日，双汇发展公告发布要约收购报告书，双汇国际、万隆、兴泰集团作为一致行动人，共同授权罗特克斯向除三者之外的双汇发展其他全体股东发出收购要约。

收购人本次要约价为56元/股，要约收购的股份数量为2.94亿股，占双汇发展总股本的48.54%。该收购价较该股当日的收盘价76.50元折价约27%。

同时，双汇发展重大资产重组方案也在进行中。该方案如果获批，将彻底解决同业竞争及关联交易，实现肉类加工业务整体上市。大家仿佛已经忘记了“瘦肉精”事件对公司的影响。

天虹商场（002419.SZ）

39.5%的股权被转让给兄弟公司

标的获得方：深圳中航集团股份有限公司

交易标的：天虹商场39.52%的股权

项目进度：签署转让协议

点评：近期资本市场发生的规模较大的并购重组案。11月22日，天虹商场发布公告称，该公司控股股东中国航空技术深圳有限公司与深圳中航集团股份有限公司签订《资产购买协议》，确认将其持有的天虹商场39.5%股份以协议方式转让给后者，转让总价为63.29亿元。

据悉，此次转让价格以协议签署前30个交易日公司每日加权平均价格算术平均值90%确定，每股价格20.01元。该价格较公司公告当日的收盘价21.71元折价约8%。

由于天虹商场与深圳中航同属于中航集团旗下公司，故此次天虹商场的股权实际是转给了其兄弟公司。此外，分析人士称这只是中航系重组的其中一步。

S*ST北亚（600705.SH）

有望借中航实现华丽转身

标的获得方：S*ST北亚

交易标的：中航投资100%股权

项目进度：股东大会通过

点评：这是一家暂停上市近四年才迎来转机的ST公司。

早在今年2月，S*ST北亚就发布重组预案称，拟非公开发行股份购买中航集团合法持有的中航投资100%股权。此次重组涉及金额达到61.99亿元，在今年披露并购交易金额的案例中，位居第四位。其此次重组一旦成功，中航投资将成为S*ST北亚的全资子公司。

令市场吃惊的是，此次S*ST北亚的新东家中航集团实力非常雄厚，该集团是由中央管理的国有特大型企业，。对于S*ST北亚而言，如果其此次重组成功，无异于凤凰涅槃后的重生。根据公司今年7月的最新公告，该重组方案已经获得股东大会通过。

华谊兄弟（300027.SZ）

腾讯公司精准投资4.5亿元

标的获得方：深圳市腾讯计算机系统公司

交易标的：华谊兄弟4.6%的股权

项目进度：完成

点评：这是今年以来腾讯公司战略投资的步骤之一，也是腾讯在A股上市公司中投资金额最大的一起并购交易。除此之外，腾讯还在今年入股了顺网科技，港股金山软件等公司。

今年5月，腾讯公司与华谊兄弟共同宣布，腾讯对华谊兄弟进行战略投资。据悉，此次交易卖出方是原股东马云、虞锋、江南春、高民、王育莲等5人。此次投资交易金额近4.5亿元, 投资完成后，腾讯持有华谊兄弟4.6%股权而成为华谊兄弟第一大机构投资者。

腾讯此次买入华谊兄弟，其出手时机堪称“精确”,其买入价几乎接近2010年6月以来华谊兄弟的最低价，在其买入后，华谊兄弟一直维持震荡上扬的走势。

ST黄海（600579.SH）

45%的股权低价挂牌转让

标的获得方：江苏凯威化工有限公司等

交易标的：ST黄海45.16%的股权

项目进度：签署转让协议

点评：对于ST公司而言，重组是其重生的重要出路。10月9日，ST黄海发布公告称公司控股股东黄海集团以公开征集受让方的方式协议转让所持公司股份1.15亿股，占ST黄海总股本的45.16%。

此后不久，ST黄海迎来买家。江苏凯威化工、上海永邦投资和新疆海益股权投资公司三家联手成为公司股权的买主。在签署了《股份转让协议》后，上述三方分别持有黄海股份总股本的25%、15.16%和5%。其转让价格均为7.4元/股，该价格为上市公司股份转让信息公告日前30个交易日的加权平均价格算术平均值的90%，属于折价转让。

不过，江苏凯威化工的实力近期一度遭遇质疑，此次ST黄海能否重生还是疑雾重重。

*ST九发（600180.SH）

地产接手称只为“财务投资”

标的获得方：浙江新世界房地产集团有限公司

交易标的：*ST九发29.88 %的股权

项目进度：实施

点评：这家ST公司2009年因宣布与山东南山建设发展公司进行重组，令股价创下30个一字涨停，但最终该重组以落空告终。

为此，*ST九发遍寻买家。今年5月，接盘者终于现身。*ST九发当月披露，公司第一大股东中银信投资分别于5月2日、4日和6日將其持有的7500万股转让给浙江新世界房地产集团和两名自然人沈仁荣及姜德鹏，其中出资1.90亿元受让了3740万股的浙江新世界有望成为上市公司第一大股东，沈、姜两人分别受让2500万股和1260万股。

不过，浙江新世界称受让*ST九发股权系财务投资，且“未来12个月内没有对九发股份主营业务重大改变或调整的计划”。

博盈投资（000760.SZ）

恒丰制动1.36亿元溢价入主

标的获得方：荆州市恒丰制动系统有限公司

交易标的：博盈投资7.177%的股权

项目进度：达成转让意向

点评：这是一起少有的溢价并购案例。根据博盈投资11月4日的公告，10月28日，荆州市恒丰制动系统有限公司以协议转让的方式以1.36亿元分别向公司股东苑素贞、中道矿业购买其分别持有的博盈投资1000万股和700万股。一系列股权变更后，恒丰制动持有博盈投资7.177%的股权，成为公司第一大股东。

篇5：上市公司并购重组案例

一、东方航空吸收合并上海航空

东航、上航两个难兄难弟实在有太多的相似点了，在2008年的金融危机的寒流中都分别披星戴帽，而这两家公司的业务均立足上海，放眼全国，业务上存在颇多重叠之处，重组是个双赢的选择。但实际中，由于东航属于国务院国资委下属企业，上航属于上海国资委下属企业，这两个属于不同娘家的国有企业最后能够走上重组之路，这与上海对局部利益的放弃和打造一个国际航运中心的迫切需求是分不开的。

(一)交易结构

1、东航发行股份吸并上航，上航注销法人资格，所有资产和负债人员业务均并入东航设立的全资子公司上海航空有限公司中。

2、双方的换股价格均按照停牌前20个交易日均价确定，对接受换股的上海航空股东给予25%的风险溢价作为风险补偿。

3、方案赋予东航和上航的异议股东由国家开发投资公司提供的现金选择权，包括H股和A股股东，异议股东可以按照换股价格行使现金选择权，无风险补偿。行使现金选择权的股东要求：

①在股东大会上投反对票；

②持续持有股票至收购请求权、现金选择权实施日。

4、由于国务院国资委等领导要求东航需要非公发行融资，方案采取换股吸收合并和A+H非公开发行两个项目并行操作，且相互独立，不互为条件，达到“一次停牌、同时锁价”的目标

(二)几点关注

1、上航被吸收合并的资产东航由东航通过其设立全资子公司上航有限来接收原上海航空主业资产及债权债务，并重新领域新的行政许可证照。上海有限为东航的全资子公司，这我就不理解了，为何不干脆直接采取控股合并上航的方式，反而绕了一圈却需要重新办理几乎所有的经营许可证照？难道是吸收合并有强制换股的味道但控股合并可能不能干干净净的换股，可能个别股东因这那原因不会办理换股手续？这可能也是某一个全面要约案例中的原因，在那个案例中，有部分股东就是没有接受控股股东发出的要约收购，控股股东在要约收购取得90%左右的股权后没有办法，只能将公司注销后重新设立一个公司将相关资产装进去。

2、在日常业务中，有几个优先权需要充分注意，以免造成不必要的差错，股东优先购买权，承租方优先购买权等。3、2009年11月4日，发审委审核通过了非公开发行不超过13.5亿股A股股票事宜，2009年11月30日，重组委审核通过关于吸收合并事宜。这两次审核独立分开办理。这里有一个问题被有意无意回避了，东航发行股票吸并上航，发行股份的数量已逾十人，构成公开发行A股，这种情形下是否仅由重组委审核而无需发审委审核即可发行？

二、友谊股份发行股份购买资产及换股吸收合并百联股份

友谊股份和百联股份均为上海国资委下属从事百货超商类业务上市公司，友谊股份由友谊复星和百联集团分别持有20.95%和6.31%的股份，同时发行有B股。百联股份由百联集团持有44.01%的股份。这两家公司在百货业务上存在一定的同业竞争。

(一)交易结构

1、友谊股份发行股份购买八佰伴36%股权和投资公司100%股权

2、友谊股份换股吸并百联股份

3、由海通证券向友谊股份异议股东提供收购请求权，向百联股份异议股东提供现金选择权 4、1和2的股份定价根据董事会决议公告日前20个交易日的A股股票交易均价经除息调整后确定 5、1、2为资产重组不可分割的一部分。(二)几点关注：

1、友谊股份同时发行B股，同样B股股东也涉及现金选择权问题，由于政策的限制，持有B股的只能是非居民，境内机构不能持有B股，由海通证券的境外子公司向友谊股份B股异议股东提供现金选择权。

2、原百联集团拟作为现金选择权的提供方，但由于本来百联集团的持股比例已经比较高，应该已经过30%了，如果再因提供现金选择权导致更高的持股比例，而现金选择权的提供导致增持的股份能否豁免要约，《收购管理办法》尚无明确的规定，因此改由海通证券单独提供现金选择权，避免审核上的障碍。

3、友谊股份发行股份吸收合并与东方航空类似，同样由重组委审核通过。

三、上海医药换股吸收合并、发行股份购买资产 这个案例个人认为是目前上市公司并购重组案例中最复杂也是技术含量最高的一个案例，该案例同时涉及到H股上市的上实控股，被吸并方股东通过现金选择权的行使退出上市公司确实为一个很好的创新。

(一)交易结构

1、上海医药以换股方式吸收合并上实医药和中西药业，换股价格按照本次重组董事会决议公告日前20个交易日的交易均价确定。

2、上海医药向上药集团发行股份,上药集团将其与医药相关的主要经营性资产注入上海医药。

3、上海医药向上海上实发行股份募集资金20.00亿元，并以该等资金向上实控股购买医药资产。上实控股医药资产的评估值即为20.00亿元

4、在上述吸收合并交易环节中，赋予了上海医药异议股东收购请求权、上实医药和中西药业的全体股东现金选择权，现金选择权由上海国盛（集团）有限公司和申能（集团）有限公司提供。

5、上实医药的控股股东上实控股（HK）通过行使现金选择权退出医药业务，现金选择权的提供方上海国盛（集团）有限公司和申能（集团）有限公司作为战略投资者受让上实控股持有的全部上实医药的股权，股权价值30.60亿元。

(二)几点关注

1、干脆上实控股直接协议转让给国盛和申能即可啊，搞神马滑头行使现金选择权？但是现金选择权的行权对象有限制吗？像你这控股股东都行使现金选择权，让人觉得有点无厘头。不过方案设计者确实挺有意思的，这么操作确实独到啊，省却挂牌，省却评估，一气呵成，这么大块肥肉，想吃的估计不少。

2、根据《重大资产重组管理办法》第四十二条规定：“特定对象以现金或者资产认购上市公司非公开发行的股份后，上市公司用同一次非公开发行所募集的资金向该特定对象购买资产的，视同上市公司发行股份购买资产。”第二条规定：“上市公司按照经中国证券监督管理委员会（以下简称中国证监会）核准的发行证券文件披露的募集资金用途，使用募集资金购买资产、对外投资的行为，不适用本办法。”本例中，上海医药向特定对象发行股份募集资金，并以该等资金向其同一控制下关联方购买资产，从字面上看是不符合法律的规定，因为四十二条明确规定向该特定对象购买资产。但实际上，上海医药的本次资产重组仅仅由重组委审核通过，未经过发审委审核程序。

3、从前几个均涉及吸收合并已存的上市公司的案例来看，这些重组方案均仅由重组委审核通过即可，不认为向公众换股为公开发行股份的行为，也就是说，《重组办法》中的发行股份购买资产中的发行股份并无数量上的要求或限制，可以公开也可以非公开发行。

四、金隅股份首次公开发行A股暨换股吸收合并太行水泥

金隅股份为H股上市公司，拟回归A股公开发行股票，由于旗下的水泥业务与太行水泥形成同业竞争关系，因此，公开发行A股，如何解决这个同业竞争问题成为一个无法回避的问题。

太行水泥由太行华信持股30%，而太行华信股东分别为金隅股份（33%）、金隅集团（66%），其中金隅集团66%的股份委托金隅股份管理。

整个重组方案就此展开。(一)方案选择

为解决同业竞争问题，公司可选择的整合方案主要有三种：

方案一，将金隅股份旗下全部水泥资产注入太行水泥，这不仅符合资本市场预期，而且操作简单，对公司来说是最为简单直接的方案。

方案二，金隅股份发行A股，同时换股吸收合并太行水泥，该方案属于资本市场创新方案，操作较为复杂，但通过合理设计换股方案，可以充分保护太行水泥中小股东利益、兼顾金隅股份H股股东利益，符合监管机构关于整体上市和促进水泥企业兼并重组的的政策导向，因此公司也有信心获得监管机构的认可和支持。

方案三，金隅股份出售太行水泥的“壳资源”，同时置换回太行水泥的水泥资产。这种方案如果在条件成熟的情况下，金隅股份通过股份回购或者出售太行水泥控制权的方式取得太行水泥的水泥资产，这种方案不失为一种可供选择的方案。

具体而言，换股吸收合并的方案具有如下优势：

1、换股吸收合并有利于完善公司治理架构，如果仅仅简单采取金隅股份采取将水泥资产注入太行水泥的方案，仍将无法根本彻底解决以上治理架构、决策机制、长远发展利益问题。而如果采用换股吸收合并的方式，则可以彻底达到解决同业竞争、完善公司治理架构等目的。

2、将水泥资产全部注入太行水泥将给金隅股份未来回归A股带来障碍，而换股吸收合太行水泥有利于金隅股份的战略布局和长远发展

3、换股吸收合并方式能更好地保护太行水泥中小股东利益、更好地履行前期承诺

(二)方案实施要点

①本次所发行的A股除用于换股外，不募集资金。②交易完成后，金隅股份A股股票在上海证券交易所挂牌上市，太行水泥股票终止上市。

③将金隅集团和金隅股份的间接持股转变为股东按比例直接持股

④金隅股份持有的太行水泥股份不参与换股，该部分股票将在交易完成后将予以注销。金隅集团持有的太行水泥股票参与换股，不行使现金选择权。⑤在完成退市后，太行水泥的法人资格被注销，金隅股份作为存续公司，承继及承接太行水泥的所有职工、资产、负债、权利、义务、业务、责任等。

(三)现金选择权 1）现金选择权

本次换股吸收合并由金隅集团和中国信达资产管理股份有限公司向现金选择权目标股东提供现金选择权。在现金选择权实施的股权登记日登记在册的太行水泥股东（除金隅股份和金隅集团及持有权利受限股票股东以外）可以以其所持有的太行水泥股票按照10.65元/股的价格全部或部分申报行使现金选择权。为避免触发联交所上市规则要约收购条件，金隅集团在不超过150,058,400股范围内，无条件受让部分太行水泥股东申报行使现金选择权的股份并支付现金对价；金隅股份另一国有股东中国信达愿意增持本公司股份，因此将无条件受让其他太行水泥股东全部剩余申报行使现金选择权的股份并支付现金对价。

2）追加选择权

由于方案设计期间恒生指数从21,537点一度跌至最低18,971点，H股市场的疲软以及较高的换股溢价可能引发投资者对金隅股份换股价格的质疑。因此，为进一步保护因参与换股而持有金隅股份的原太行水泥A股股东的利益，同时也有利于金隅股份A股上市后的股价稳定，本次换股吸收合并中创新性的设置了追加选择权，由中国信达向追加选择权目标股东提供：即若金隅股份A股上市首日的交易均价低于金隅股份换股价格，至金隅股份A股在上海证券交易所上市首日收盘时止，如参加换股的投资者仍持有金隅股份A股，上述投资者可以行使选择权，将所持有的金隅股份A股按照金隅股份A股换股价格9.00元/股部分或全部转让给中国信达。

(四)关注要点

1、在换股价格上，中介机构花了很大的功夫论述IPO的价格确定的公允性合理性。换股价格的确定确实较为困难，因为IPO价格通常情况下根据市场和询价的情况即时确定的，市场的变化波谲云诡，提前太长时间就确定IPO价格风险很大，一个价格是一级市场，一个价格是二级市场，在这两者之间计算换股比例谈何容易。

2、追加现金选择权的设置很有创意，一级市场转为二级市场的过程中可能由于市场风险等原因存在较多变数，并且现实中确有存在跌破发行价的股票，通过设置追加现金选择权使得当时选择换股的中小投资者规避了一定的市场风险。

3、本次方案将首次公开发行及换股吸收合并相结合，需要中国证监会发行部和上市部的双重审核，同时还需履行国务院国资委、商务部和环保部的前置审批，香港联交所和上海证券交易所两地监管和信息披露也需要同步协调。

五、上海汽车发行股份购买资产实现整体上市(一)方案的几点关注

1、保留华域汽车独立上市地位

重组项目初期，公司及财务顾问就对华域汽车是吸收合并还是保留独立上市地位的重组方式进行了反复论证和研究。由于华域汽车独立供应汽车零部件业务经过多年发展，已具备为美、欧、日等不同体系整车配套的自主能力，“中性化、零级化、国际化”的发展路径已日渐明晰，如果采用吸收合并的方式，势必影响华域汽车的中性化发展，不利于其独立零部件业务进一步发挥规模效应，也必将影响到上汽整车业务的长远发展；而且，采用吸收合并的方式还需向华域汽车社会公众股股东提供现金选择权，按照华域汽车10.3亿股的社会公众股测算，需要安排超过100亿的现金，这将大大增加重组方案的风险和操作难度。经过全盘谨慎分析，公司选择了发行股份购买华域汽车60.1%股权并保留华域汽车独立上市地位的方案，这一方案的好处主要体现在四个方面：一是通过购买华域汽车60.1%股权，将充分发挥上海汽车与华域汽车的协同效应，增强华域汽车零级化（整车与零部件同步研发）优势，加快上汽自主品牌汽车和新能源汽车建设；二是保留华域汽车独立上市地位，将不影响华域汽车独立性和中性化发展战略，有利于其进一步发挥规模优势，进而促进上汽整车业务发展；三是重组后华域汽车将成为上海汽车的控股子公司，原先上海汽车与上汽集团及其关联方间的关联交易将因此大幅减少，进一步提升公司治理水平；四是这一方案将不涉及华域汽车社会公众股股东的权益变化和现金选择权的安排，易于获得市场投资者的认可，方案风险较小、易于操作。

虽然根据现行监管要求，一家A股上市公司控股另一家A股上市公司的行为受到严格限制，但是考虑到汽车行业的发展特点、两家上市公司的具体情况、社会公众股东的长远利益，公司多次与上海市主管领导以及证券监管部门领导进行沟通，并获得了充分肯定和大力支持，确保这一方案得以成功获批实施。

2、合理确定华域汽车和招商银行股份转让价格

本次交易涉及上汽集团持有的华域汽车1,552,448,271股股份以及工业有限持有的招商银行368,079,979股流通股股票。根据国务院国资委《国有股东转让所持上市公司股份管理暂行办法》的相关规定，国有股东协议转让上市公司股份的价格应当以上市公司股份转让信息公告日前30个交易日的每日加权平均价格算术平均值为基础确定；确需折价的，其最低价格不得低于该算术平均值的90%。因此，能否按九折计算此次华域汽车和招商银行股份的转让价格，成为确定重组方案的一项重要条件。

上汽集团持有华域汽车11.11亿股限售股和4.42亿股非限售股股票，据相关市场研究表明，限售股的不可流通折扣率约为26%，鉴于本次转让的华域汽车股份存在28.46%的流通股，经加权测算后的不可流通折扣率约为18%。本次交易完成后，上海汽车将承继上汽集团股票的限售义务，因此华域汽车股份按90%折扣率转让是合适合理的。

确定转让价格之后，公司第一时间将国有股权转让申报文件上报国务院国资委，并获得国务院国资委的认可，成功在二董召开之前取得国务院国资委对华域汽车及招商银行股份转让的批复。

3、本次重组项目拟注入上市公司的土地中，有多幅地块性质为空转或划拨，按照监管机构要求，需要对此类地块进行转性后再注入上市公司。

4、个人认为将华域汽车私有化变成上海汽车的全资子公司保持其独立法人的资格倒是不失为一种不错的选择，可以借鉴东方锅炉的要约收购的方式，采用新增发的股票作为对价，与吸收合并并无实质区别。

六、南京钢铁发行股份购买资产暨整体上市(一)交易结构

方案将拟注入上市公司的资产采取存续分立的方式装入一个公司中，通过注入该公司的股权从而完成相关资产的注入，该方案通过增资→分立→定向发行三步走。

1、复星与南钢集团出资设立南京钢联，然后复星与南钢集团以南钢联合100%股权增资南京钢联。

2、南钢联合进行“存续分立”，将拟注入上市公司的资产与负债分立至新成立的南钢发展，非上市资产及南钢股份股权仍留在存续的南钢联合。

3、南钢股份向南京钢联发行A股，购买南钢发展100%股权。(二)几点关注：

1、这是第一例我看到的基于税负的考虑而调整重组方案的一个例子，很好，税负问题终于有方案开始考虑了。一直以来的都是国有大爷们在玩，税务局是侍从。

2、企业整体上市过程中，上市公司购买母公司资产，往往是包含资产和负债的一个“净资产包”。上市公司付出的现金或股份购买的价值反映的是最终的净资产。但根据上述财税[2009]59号文，资产收购过程中承担的债务应作为非股权支付对价。在该种界定方式下，“受让企业在该资产收购发生时的股权支付金额不低于其交易支付总额的85%”的条件往往难以满足。因此，采取资产收购的方式进行整体上市，资产出售方可能需要在交易当期起缴纳巨额企业所得税。

七、首商股份控股合并新燕莎集团

西友集团和首旅集团均属于北京国资委的下属企业，西单商场为西友集团控股下的上市公司，新燕莎集团为首旅集团的全资子公司，与西单商场的主营业务相似。

(一)交易结构

①由北京市国资委以无偿划转的方式，将西单商场的原控股股东西友集团及其持有的西单商场股权划转至首旅集团名下。

②由西单商场发行股份购买首旅集团下属的新燕莎集团100%股权。由于新燕莎集团资产体量较大，方案实施后首旅集团将控股西单商场，西单商场的原控股股东西友集团将成为西单商场的第二大股东。

(二)几点关注

1、原来方案中的第二步为第一步，会计师认为会构成非同一控制下的企业合并，需要确认巨额的商誉，影响企业未来的盈利能力。

2、通过方案调整，虽然持股时间不足一年，会计师仍然认为构成同一控制下的企业合并。

3、这个案例个人认为本来的重组完全可以认定为在国资委下的同一控制的业务合并，根本不需要所谓的先将西单集团的股权划转至首都集团下面，再说你划转后过一年再做重组啊，否则又突破的一年的控制权的要求，搞来搞去，无用功。

4、不过倒是有一点值得我借鉴，这是我看到的第一例由于会计处理方面的要求导致整个重组方案调整的案例。

八、重庆百货收购新世纪百货

重庆百货作为上市公司，其体量相比新世纪百货小许多，对于新世纪百货采取何种方式踏入资本市场，可以有以下几种方式：

1、重庆百货再融资收购新世纪百货

重庆百货再融资收购新世纪百货方案，存在融资量较大容易失败（考虑到2008年股市走势不乐观）、国有和投资者持有的新世纪百货股权价值增值不高、完成后商社集团控股比例太低等弊端不予采纳。

2、新世纪百货IPO并换股吸收合并重庆百货

IPO并换股吸收合并这一方案对国有资产、战略投资者较有吸引力，因为其持有的新世纪百货股权可按IPO发行价确定，预期股权价值较高，但存在以下严重缺点：【IPO下的新世纪百货的估值相对于其他方式下给新世纪百货的估值要高得多】

①新世纪百货2007年还是全民所有制企业，改制成股份公司后还必须等待36个月才具备IPO申报资格，难以满足履行股权分置改革承诺的期限要求；若以新世纪百货下属子公司新世纪连锁为主体，并入新世纪百货母公司和商社电器资产，再改制成股份公司，又涉及复杂的资产整合、员工股份清理工作，且危及“新世纪百货”品牌，商社集团和新世纪百货都难以接受。

②新世纪百货吸收合并重庆百货，涉及要约收购重庆百货并私有化，操作复杂而风险高。要约收购必须给重庆百货其他股东比市价更高的溢价才能成功，如果方案公布后重庆百货股价大幅上升超过要约价格，存在其他股东不接受要约而失败可能。【如果要保留重庆百货的主体法人资格的话，这种要约收购的方式可能存在部分股东由于特定原因不接受这种要约，但是如果采取吸收合并的方式则相对可能不存在这个问题，你不接受，但公司已经注销，你的股份已经不存在了】 ③由于要给重庆百货其他股东一定溢价，财务测算结果，新世纪百货IPO并吸收合并重庆百货后，商社集团在上市公司的股权比例和股权价值，与重庆百货发行股份收购新世纪百货方案相比，不占优势。

3、重庆百货发行股份收购新世纪百货

相比之下，重庆百货发行股份收购新世纪百货，具有较强的操作性，可快速推进满足履行股改承诺要求，如果适当选择时机，精心设计操作细节，国资、战略投资者、公众股东可以取得多赢。这种方案实际也是一种最简单的方式。

九、恒源煤电股份加现金方式购买煤炭资源(一)交易结构

1、上市公司向集团公司发行股票并支付现金的方式购买集团所拥有的任楼煤矿、祁东煤矿、钱营孜煤矿及煤炭生产辅助单位（供应分公司、销售公司、机械总厂、铁路运输分公司等）的相关资产和负债，资产估价3亿元。

2、公司向集团公司发行股票1.37亿股，作为支付收购标的资产的部分对价，计1.5亿元，约占标的资产收购价款总额的50%。

3、收购价款的其余部分1.5亿元在支付前形成公司对集团公司的负债，公司将通过向不超过十家特定投资者（不包括集团公司）非公开发行股票以募集的现金支付该负债。(二)几点关注：

1、该案例可能实在是如果均发行股份购买资产的话，会导致控股股东持有上市公司股份比例太高几乎超过80%了，不利于上市公司再融资和公司治理结构的完善。

2、资产重组与募集资金分开办理，并且前后的距离时间较长。2009年6月公司重组方案获得重组委通过，2010年9月非公开募集资金获得发审委通过。

3、随着重大资产重组办法的修订，像这种配套融资完全可以做到一次审核，通过发审委或重组委的审核就可以完成整个发型。

十、上海梅林发行股份购买食品资产(一)交易结构

1、上海梅林拟通过向包括光明食品集团在内的不超过十名特定投资者募集不超过150,761万元的资金

2、募集资金将用于如下资产购买和补充流动资金项目：收购冠生园集团全部食品主业经营性资产、收购爱森公司100%股权、收购正广和网购56.5%股权、收购老外食公司主业经营性资产、向收购完成后的新外食公司增资、补充上海梅林流动资金。

(二)几个关注：

1、究竟走发审委还是走重组委程序？

①将方案定为非公开发行，走发审委程序。《重组办法》第2条规定，上市公司按照经中国证监会核准的发行证券文件披露的募集资金用途，使用募集资金购买资产、对外投资的行为，不适用《重组办法》。另外，根据2011年保荐人培训，监管层认为，募集资金购买资产与是否达到50%无关，不适用重大资产重组，是融资行为，由发行部受理，审核融资申请。

②该项监管精神也印证了项目组对上海梅林重组的审核形式把握。同时，市场上也有大秦铁路等通过募集资金来收购集团业务资产的案例。

③从项目节奏与程序来看，非公开发行的程序相对简单，效率较高，故最终选取该方式。

④但上海医药案例中虽然也有募集资金后购买资产的情形，但最终依然走重组委程序。

2、是否可以收购冠生园的股权而不收购经营性资产？ ①冠生园集团含有大量主业无关或无法注入上市公司的资产，同时这些资产也难以直接从冠生园集团剥离。

②冠生园集团一直以来在采购、销售、资金管控及人力等各个方面均采取高度集约的管理模式，为保证稳定经营，在注入上海梅林后必须继续保持其现有的管理模式。这两个因素决定采取股权收购方式不合适，而只能采取资产收购的方式。

3、冠生园集团的资产整合

①将冠生园集团的全资子公司上海冠生园食品有限公司作为注入上海梅林以后的业务管控中心，将旗下各业务板块的相关业务资产及总部管理人员全部转移至冠食公司名下

②以冠食公司为平台，将冠生园集团的全部食品业务资产注入上海梅林。一方面，在注入上海梅林后仍可保持冠生园原有的经营模式，另一方面也实现了全部主业资产的注入。

4、外食品公司的业务整合

①老外食公司为全民所有制企业，由于历史原因，其背负较大金额负债，完成改制困难较大，成本较高。

②老外食公司对旗下全资持有的全民所有制企业上海市食品进出口公司浦东公司进行了公司制改制并更名为新外食公司；

③老外食公司对全资持有的全民所有制企业家禽公司进行改制，然后将其100%股权和贸基公司80%的股权一同以无偿划转的方式注入新成立的新外食公司，并将84个商标无偿划转至新外食公司。

5、如何使用老外食公司的资质和牌照

①由于老外食公司拥有多项稀缺业务资质，并且在海外具有良好的品牌效应，公司的主要进出口业务均有老外食公司直接承担，故业务的转移是关键，也是难点。

②为了保证在过渡期新外食公司的业务能够正常开展，新外食公司与老外食公司签订了合作协议，简要内容如下：（1）新外食公司向老外食公司派出业务人员组成业务团队，该业务团队以老外食公司的名义进行合作范围内货物的进出口业务；（2）老外食公司为业务团队进行合作范围内货物进出口业务提供全面协助，包括但不限于新外食公司有权以老外食公司名义对外签署合同、申请开立信用证、制作货物出口报关及出口所需发票、装箱单、货物委托书、保险单等单据、保证出口货物安全且及时顺利的出口清关、完成外汇核销和出口退税等；（3）老外食公司按照新外食公司进出口货物价格的一定比例收取费用（注：相当于资质使用费，具体比例视订单金额大小和毛利高低而定），老外食公司在扣除双方约定的其他杂费后（如银行费用、利息、运费、办证费、清关费用等），凭新外食开具的等额发票将剩余款项支付给新外食公司。

③这种约定，相当于新外食公司承包了老外食公司的一个部门，老外食公司为lisence holder，这种行政许可资格证照既不能租又不能借，否则均为违法，于是中介机构想出这种类似部门承包经营的方式来解决相关资质暂时不能过户的问题，不能不说这是一种创新和解决问题的能力。不过个人觉得也可采用业务托管的方式规避法律对许可证照的限制性规定，将约定范围内的业务托管给新外食公司经营，并由新外食公司享受收益和承担亏损

6、同业竞争的安排

光明集团计划将下属直营连锁超市转型，加盟店维持现状，加盟店就没有同业竞争的问题了吗？个人认为加盟店至少是在光明集团下属统一管理的机构，经营品种和主营业务方面应当构成同业竞争，而不仅仅是批发客户的概念，加盟店的经营品种对于光明集团来讲是无法控制和限制的，并且并非所有品种均由光明集团销售和提供。

十一、西藏城投借壳上市

上海闸北区国资委下属城投企业借壳跑到西藏去了，不能不说新鲜，同时整个洗壳过程也很有意思。

(一)交易结构

1、重大资产出售

上市公司将其持有的除已用于担保的资产外的所有资产和负债（净资产评估值为负数）以1元价格转让给洗壳的投资公司。人员资产负债均由洗壳者承担。

2、三项担保事项的处置

（1）西藏雅砻对四川方向光电股份有限公司逾期借款的连带担保-股东代付（2）西藏雅砻对金珠集团的贷款提供的连带担保-债权人豁免

西藏自治区国有资产经营公司已出具书面文件豁免西藏雅砻上述担保责任（3）西藏雅砻对深圳市金珠南方贸易有限公司的银行借款的连带保证-股东代替担保同时约定借壳方以股份代偿解除担保责任

西藏雅砻对深圳市金珠南方贸易有限公司对银行的借款提供连带担保责任，截止2009年1月31日担保的借款本金折合为人民币519,480,610.98元。西藏雅砻、全体债权人以及金珠南方、闸北区国资委以及新联金达签署了《保证担保责任解除及债务偿还协议书》，约定《保证担保责任解除及债务偿还协议书》生效之日起，西藏雅砻第一大股东新联金达将其持有的西藏雅砻的2,900万股股份质押给全体债权人，上述质押手续办理完毕后，西藏雅砻的担保责任自动解除。闸北区国资委同意在获得西藏雅砻股份之日起36个月后的90日内，将其中的3,000万股依法支付给全体债权人作为其解除西藏雅砻担保责任的对价，且在本次重组完成，闸北区国资委成为西藏雅砻控股股东的第三年（重组完成当年为第一年），如经会计师事务所出具的无保留意见审计报告所确认的西藏雅砻的每股税后利润低于0.5元，则闸北区国资委将依法再支付1,000万股西藏雅砻股份给全体债权人。同时，闸北区国资委同意在获得雅砻藏药股份之日起60日内，将获得的西藏雅砻股份中的3,000万股质押给全体债权人，作为其履行该协议约定的依法支付股份义务的担保。

3、发行股份购买资产

所有的这些协议均约定借壳成功为协议生效要件，因此相比较重整计划就没有这么幸运了，法院裁定的重整计划无法做到与借壳成功互为条件。

(二)本次借壳上市的会计处理

1、由于上市公司控股合并北方城投而闸北区国资委却在本次合并后成为上市公司的实际控制人，因此属于反向购买。依据财政部60号文的规定，合并时上市公司不持有业务，属于不构成业务的反向购买，并按此进行会计处理。

2、在该等资产入账时需按照公允价值入账，但既没有采用重组时的估值，也没有采用重组上市时的市场估值，而是另行确定了一个价格。

十二、象屿股份借壳上市

夏新电子在七八年前出的夏新手机那可是绝对流行和高端的产品，却在这短短几年中，“谈笑间，樯橹灰飞烟灭”，幸好，手机业务在重组中保存下来，也算一脉尚存吧。

(一)交易结构

夏新电子其时经营已经停顿，资不抵债，被债权人申请进入破产重整程序。在重整期间，根据债权申报和资产评估的情况，管理人制订了《重整计划（草案）》，破产重整的方案要点和主要内容是: ①将公司的所有资产进行处置变现，用以偿还公司负债；

②同时，全体股东均让渡一定份额的股票用以支持重组，其中控股股东让渡其所持夏新电子股份的100%，中小股东让渡其所持夏新电子股份的10%，所让渡的股份共计209,672,203股。让渡的股份中的70,000,000股按照《重整计划》的规定用于清偿债权，其余的139,672,203股由重组方有条件受让。； ③此外，《重整计划》中还明确了重组方为象屿集团，由重组方支付1亿元现金作为对债权人的补充清偿，并承诺以认购夏新电子向其定向发行股份的方式注入净资产不低于10亿元的优质资产。也就是说，发行股份购买资产作为重整计划的一部分。

(二)几点关注

1、夏新电子必须在2009产生盈利才能避免终止上市，而这唯一出路就是实施债务重组。根据相关会计准则及证监部门对破产重整收益确认的要求，上市公司只能在《重整计划》执行完毕或有确凿证据证明执行的过程和结果存在的重大不确定性已经消除的条件下，才能确认债务重组收益。换言之，《重整计划》必须在2009年12月31日前执行完毕或已经消除重大不确定性，夏新电子才能“保壳”成功。

2、重组方受让了股东让渡的部分股份，并且因发行股份购买资产从而持有上市公司的股份超过30%，但如何申请要约豁免，以什么理由申请要约豁免。由于经法院裁定的重整计划中包括了发行股份以及股份让渡的事项，但司法裁定又不能作为申请豁免的理由。最终确定重组方以资产认购夏新电子非公开发行的股份以及受让夏新电子原有股东让渡的股份两个事项是《重整计划》中不可分割的组成部分，都是属于“挽救公司的重组方案”，实际上是一个方案；该方案涉及的两个事项各自都由其权力部门进行了批准，即非公开发行由股东大会批准、股份让渡由出资人组会议批准；重组方承诺基于两个事项取得的股权锁定三年。因而可以适用《收购办法》第62条第2款的规定，将两个事项作为一个整体一并申请豁免。

3、破产重整对于借壳方来讲是一种轻装上阵的便利途径，这也成了上市公司清理成为净壳的一道工序，通过司法裁定的破产重组有如下优势：

①首先，破产重整可以经由司法途径清理上市公司债务，最大程度地减轻上市公司的负担。通行的做法是以上市公司的资产处置所得偿还公司全部负债。因需要重组的上市公司大都连年巨额亏损、积重难返，资产也大都质量很差、金额严重不实，此举一方面可以清理公司债务，同时还可以通过有效途径（如司法拍卖、变卖等）处理掉公司的劣质资产。债务清理可以使上市公司甩掉包袱，为后续重组创造条件；

②其次，很多破产重整案例中，使用了出资人权益调整的方式，即股东全部或部分让渡其所持公司的股权，以换取公司更有利的重组条件。让渡出来的股权可用于向债权人追加清偿以提高其受偿率，亦可由重组方有条件受让以降低其重组成本。权益调整是多方利益平衡的有效手段，可进一步改善上市公司后续重组的条件；

③最后，通过破产重整可以很大程度上避免或有债务等陷阱。通过法定的债权申报期和具有法律效力的债权受偿率（通常较低），即便上市公司存在或有负债陷阱，未来也不会给上市公司带来灾难性的后果，可有效保障重组方的利益。

篇6：公司并购的案例分析

——阿里巴巴并购雅虎中国

一.引言（空两格，下同）

二.文献综述

企业并购就是企业兼并或购买的统称。并购企业是企业实现自身扩张和增长的一种方式，一般以企业产权作为交易对象，并以取得被并购企业的控制权作为目的，以现金、有价证券或者其他形式购买被并购企业的全部或者部分产权或者资产作为实现方式。企业并购实施后，被并购企业有可能会丧失法人资格，或者被并购企业法人资格保留，但是其控制权转移给并购方。

企业并购在社会经济生活中最富有戏剧性、最引人入胜，充满了利益角力与合纵的精彩故事,总是在无尽的传言和反复的拉锯之中,强烈地吸引着世人目光。据有关统计数据显示，我国企业的并购额在过去的五年里以每年70%的速度增长，而且随着股权分置改革的进行，资本市场的未来发展方向也为我们勾画出上市公司并购的蓝图。在并购越来越广泛的被企业采用的今天，正确认识企业的并购也显的越来越很重要。考查我国企业近年来的并购实践,有的企业并购后,预期目标与并购的期望相差甚远,甚至出现失败,其中的原因是多方面的.从企业并购的动因和形式的角度来探讨阿里巴巴收购雅虎中国这一案例,并分析其成败得失,将给我们以有益的启示。

二.案例

2005年8月11日，阿里巴巴和雅虎在北京共同宣布，雅虎已将其在中国的全部资产“打包”，同时再出资10亿美元以此换取阿里巴巴40％的股份（只有35％的投票权）。这是中国互联网史上金额最大的一起并购。

阿里巴巴收购的雅虎中国资产包括：雅虎中国门户网站、搜索门户“一搜”、3721网络实名服务、雅虎的搜索与通讯服务、拍卖网站“一拍”中属于雅虎的部分，此外，还将共享雅虎遍布全球的渠道资源。至此，如果再加上阿里巴巴旗下的阿里巴巴中国网站、阿里巴巴中国网站国际网站、淘宝网、支付宝，阿里巴巴目前已成为中国最大的互联网公司。

收购完成后，阿里巴巴公司新董事会共有4席，其中，阿里巴巴2席、雅虎公司1席、阿里巴巴的投资人日本软银公司1席，公司将由阿里巴巴直接管理，而阿里巴巴创始人马云仍将担任公司的CEO与董事会主席。

雅虎如果不想退出中国这个最有潜力的市场，该怎么办？对于阿里巴巴来说,eBay会不会利用技术和市场上的优势，在搜索上对淘宝痛下杀手？此外，eBay会不会避开头破血流的市场竞争，直接通过股权收购的非市场手段将淘宝“吞并”掉？毕竟阿里巴巴和淘宝的股东中都有渴望套现离场的风险投资商。下面我们将.从企业并购的动因和形式的角度来进行分析。

三．分析

（一）并购背景

一方面于2003年，雅虎收购了当时中国最大的搜索公司3721，并将雅虎中国的业务交由3721团队管理，本土化策略让雅虎的搜索业务在中国领先 Google。据艾瑞市场咨询报告,在2004年中国搜索引擎搜索流量市场份额中，百度为33.1%，“雅虎系”为30.2%，Google为22.4%。但是，双方的合作并不愉快，据媒体报道，原3721团队认为雅虎中国在经营决策权和资金使用上受到雅虎总部过多限制，错失追赶百度争夺中国搜索市场老大的机会。2005年初,原3721公司团队公开向雅虎“酋长”杨致远抛出了两难的问题：要利润还是要发展。雅虎在中国苦苦耕耘七年,在互联网赚钱的业务之中只有搜索占到了一席之地，并面临百度和Google的强大竞争压力。

另一方面在2003年,阿里巴巴创办淘宝网，在赢得B2B(企业间电子商务)市场后，进军C2C(个人间电子商务)。淘宝诞生之初,几乎被扼杀于摇篮之中，国际电子商务巨头eBay靠支付双倍广告费用在新浪、搜狐、网易、Tom等大型网站“封杀”淘宝。不得已，淘宝采用“农村包围城市”的作战方式，在中小网站广设弹出式网页，同时借力站台、灯箱和车身广告，展开线下宣传。一系列的营销创新后，淘宝赢得了生存。2005年10月,淘宝首次公布成交业绩称，其市场份额已超过60%；易观国际的报告也显示，2005年前三季,淘宝占据了57%的市场份额。虽然eBay对此表示了强烈质疑，但淘宝的市场占有率份额节节攀升是不争事实。虽然淘宝取得了市场占有率上的成功，但这种成功是建立在淘宝免费而eBay收费的前提下，这让阿里巴巴一直承受着资金压力，在2003年投资1 亿元后，2004年7月又追加投资3.5亿元。2005年1月18日，eBay在其2004年第四季度财报中宣布：将对其中国公司eBay易趣增加1亿美元的投资，巩固中国市场。淘宝在现金只出不进的情况下,若没有继续的后备资源支撑,笑到最后的将是eBay。同时，C2C市场因不断成熟，2005年也吸引了当当和腾讯杀入其中，竞争进一步加剧。在将来的Web2.0时代，占领大型门户仅仅相当于封锁购物街上大的店面而已，而占领搜索则等于完全封锁整条购物街。

（二）并购动因

所有的兼并和收购，最直接的动因和目的，无非是谋求竞争优势，实现股东利益最大化。在这样的背景下，阿里巴巴和雅虎中国都需要借助一个外力来推动自己的发展，于是给两者并购提供了一个契机。

对阿里巴巴来说：

1．技术融合，业务结构升级是最重要的原因

阿里巴巴公司目前拥有全球领先的B2B业务以及亚洲领先的拍卖和网上安全支付体系。但单靠自身的搜索，阿里巴巴离中国本土搜索第一、电子商务第一的目标还有很大差距。众所周知，雅虎是一个综合门户网站，在内容、邮件和搜索等各方面都排在前列。雅虎作为一个在国内搜索市场占据重要位置的搜索品牌，可以为阿里巴巴带来丰富产品：搜索技术、门户网站、即时通信软件。阿里巴巴因此将获得雅虎领先的搜索技术和平台支持，以及强大的产品研发保障。搜索技术的运用将在未来电子商务的发展中起到关键性的作用，阿里巴巴公司将运用全球领先的搜索技术，进一步丰富和扩大电子商务的内涵，在B2B、C2C领域继续巩固和扩大自己的领先优势，为中国一亿多网民提供更优质有效的服务，为中国企业获得更多的国际发展渠道。除此之外，雅虎中国许多业务与阿里巴巴的业务是互补的。阿里巴巴要给客户提供优秀的企业邮件的服务；同时，电子邮件、即时通可以与贸易通、支付宝完美结合。现在阿里巴巴贸易通同时在线人数已经超过16万，与雅虎通堪称完美的结合，无线服务更是未来商务发展的方向。阿里巴巴收购雅虎中国无疑将使阿里巴巴的业务结构得到全面的提升。

⒉（标题格式一致，全角半角一致）巨大的融资需求是另一重要原因。从1999年，阿里巴巴从以高盛为首的风险投资机构获得500万美元风险投资。2000年，阿里巴巴从软银及其他公司再次筹集2500万美元，其中软银占2000万美元。2004年，为发展淘宝网，阿里巴巴再次从软银及其他公司募集8200万美元，其中软银占6000万美元。若高盛等风险投资机构以四倍溢价退出，可以计算出从l 999年到2005年近7年的时间内，阿里巴巴和淘宝网实际募集资金为8700万美元，按平均每年1500万美元计算，阿里巴巴和淘宝网已经再次面临资金压力，急需进行第四次融资。因此，雅巴案发生的关键动因之一是阿里巴巴和淘宝网为求生存和发展有巨大的融资需求。这次交易为阿里巴巴带来了大量的现金，与原有的几亿元人民币的现金存量相比，阿里巴巴有了更多的可支配资金来完成未来的目标，同时无疑将有助于开拓阿里巴巴在亚洲乃至全球的市场。

3．当前市场竞争激烈，企业并购有助于阿里巴巴谋求海外上市。在互联网竞争激烈的时代，阿里巴巴在电子商务的突出表现，并不意味着可以高枕无忧。2004年雅虎同中国最大的网络门户新浪合资成立了拍卖网站一拍网，对阿里巴巴旗下的淘宝也造成一定的冲击。而百度于美国时间2005年8月5日登陆纳斯达克，股票表现抢眼之极，中国概念在纳股再度成为助推力。阿里巴巴作为中国下一个极具上市潜力的网络企业，为应对激烈的竞争，也正在积极筹备上市。

对雅虎来说;

1．本地化发展的需求.雅虎作为全球最大的门户网站之一，在欧洲、日本等市场已大获成功。但从进人中国起，雅虎便遭遇一连串的“中国式"困难。首先，作为一家外国公司，雅虎当时还没有获得ICP(互联网内容)牌照。在美国网站上直接拿下来翻译成中文的新闻内容很多并不允许在中国内地网站上出现；另一方面，出于对政治风险的担心，中国的传统媒体不愿与一家国外互联网公司有“亲密合作”。其次，由于中国当时带宽的限制，上网速度很慢，要登上雅虎远在美国的服务器，半天都打不开网页。雅虎的邮箱当时是除Hotmail之外唯一能容纳过亿用户的邮箱，但在带宽限制下却无用武之地。缺乏本地化的战略战术一直被认为是其难以获得成功的症结所在。2003年年底，雅虎收购本地网络企业3721，并邀请3721创始人周鸿祎出任雅虎中国区总裁。短短一年多时间里，周鸿祎凭借丰富的本地化市场经验和强劲的市场攻势，帮助雅虎成功在搜索、邮件等领域取得了不俗的业绩。但雅虎中国只是雅虎的1／20，在经营决策权和资金使用上受到雅虎总部过多限制，业务范围始终不能有大的突破.雅虎开始考虑放弃由总部控制的中国市场发展模式，而将未来在中国的前景全部系于一支中国本土团队。与阿里巴巴的合并，是“雅虎进人中国市场的最好办法”，将极大增强并支持雅虎公司的全球战略和其在中国的影响力。并入阿里巴巴之后，雅虎中国将直接成为这家本地网络企业资产的一部分，进而彻底解决长期困扰其发展的本地化问题，也将突破其在发展门户等业务上的政策限制。

2．市场份额扩大的需求.欧美各地雅虎的门户都是当地第一，在日本和我国台湾地区雅虎更成功卡死Google，赶走eBay。但在中国，即时通讯是QQ和MSN的天下；无线增值业务被Tom、新浪和QQ瓜分；广告被新浪、搜狐和网易围占；在线游戏是盛大、网易和第九城市的地盘„„雅虎急于在中国找到像日本雅虎的那种合作机会，急于得到能引领中国互联网的领军型团队，而这正是阿里巴巴所拥有的。阿里巴巴在国内的B2B领域是无可非议的老大，在业务上与雅虎无大冲突。从雅虎的角度出发，把自己处理不了的中国业务盘出去，正好有利于集中精力在其他市场竞争.从收购3721开始，雅虎高层在中国的战略意图就不再是简单地占有一席之地，雅虎想在中国的地位与其在国际的地位相匹配。这次兼并是雅虎以退为进，向真正的中国互联网企业第一方阵进军的动作，雅虎将得到一个在未来称雄中国互联网的机会。在全球互联网格局，雅虎将通过阿里巴巴在电子商务领域全球牵制eBay，在中国市场对抗Google和百度。值得注意的是，雅虎获得的表决权和两家企业“你中有我，我中有你”的股东结构，给阿里巴巴未来的发展带来了很多变数，这样雅虎既保持了在中国的地位，又为雅虎中国更上一个台阶埋下了有力的伏笔。

（三）.并购形式

企业并购形式可以有三种划分标准，首先，按照并购双方的行业关系，可分为横向并购、纵向并购和混合并购；第二，按照并购动机，可分为善意并购和恶意并购；第三，按照支付方式，可分为现金收购、换股方式收购和综合证券收购。

企业选择并购形式主要取决于并购动因；同时，应结合本企业的实际财务状况、未来发展方向及目标企业的特点等因素加以综合考虑。就阿里巴巴并购雅虎中国而言，从行业隶属关系看，双方同属于网络行业，但业务重点不同，阿里巴巴从事电子商务，雅虎中国兼有搜索和门户，所以，属于一种纵向并购；同时，双方系经过谈判协商最终达成一致意愿，故属于善意收购。在支付方式上，阿里巴巴与雅虎中国进行了金额巨大的非货币性交易。一方面，阿

里巴巴没有支付毫厘便换来了雅虎的10亿美元，其中包括2.5亿美元的现金、价值3.6亿美元的淘宝股票和未来有条件的3.9亿美元的阿里巴巴股票；另一方面，雅虎中国得到了阿里巴巴40%的股权和35%的投票权，又似乎是雅虎中国在并购阿里巴巴。实质上，是阿里巴巴以换股的形式收购了雅虎中国；改变了股东结构，以40%的股权换来了雅虎中国全部的资产，包括阿里巴巴的终极目标——搜索引擎的核心技术。雅虎中国的搜索业务（一搜、3721和雅虎的页面搜索）无论从流量上还是收入上和百度都不差上下，甚至有些指标还高，且还有搜索以外的业务收入，如广告等。百度如今市值29亿美元，如果按照百度的市值估计，就变成了10亿美元现金加上价值29亿美元的雅虎中国等于阿里巴巴的40％的股份。如此，阿里巴巴的价值在并购后将超过100亿美元。

四．结论与启示

（空两格，下同）

（一）结论

（两格）虽然，阿里巴巴并购案前景被很多人看好，但也并非无忧。一方面，阿里巴巴换出股份的比例过大，在换股过程中，雅虎得到了相对的控股权。尽管阿里巴巴称不会有任何控股，但雅虎所持有的阿里巴巴股票的比例还是让人担忧。另一方面，并购后的整合风险不容小觑。阿里巴巴和雅虎中国是两个独立的品牌，有着各自的品牌形象；同时，雅虎中国体内的3721在收购前与雅虎中国仍处于相对独立的地位。这样，如何准确区分品牌的不同定位，是对雅虎中国进行整合时面临的主要问题，也是这次收购后面临整合风险的症结所在。

（二）启示

首先，正确选择目标企业，关系到并购成本的高低、并购企业发展战略以及并购后的整合与预期协同效应。任何交易总是希望以最小的成本取得最大的收益，所以对目标企业的评估是企业并购过程中的核心问题。阿里巴巴并购的主要目的是获得搜索引擎的核心技术，而在国内现有市场上，有搜索引擎的是Google、Baidu 和Yahoo；与Google、Baidu相比，雅虎中国在搜索引擎市场的竞争地位和市场策略符合阿里巴巴购并要求。阿里巴巴需要搜索引擎，雅虎力图摆脱在中国搜索引擎市场的“千年老二”地位，两者在市场定位和策略成功方面一拍即合，促成了这次收购。

其次，在选择并购形式时，要综合考虑并购动因、目标企业状况、并购整合后企业集团的发展方向等因素，并放在并购前、并购中和并购后的整个过程中来考查。阿里巴巴换股方式的成功运用，为其他企业并购提供了一个借鉴。

最后，并购中要强化风险意识，正视并购活动不能达到预先设定的目标的可能性，以及因此对企业正常经营管理所带来的影响。

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参考文献

[1]《中外管理》2005年第十期（格式不规范）

[2]《时代周刊》2005年第十六期

[3]李杨 《上海信息化》 2005 第9期

[4][1]干春晖.并购经济学[M].北京:清华大学出版社,2004,4(1):1-34,139-163.[5]刘文通.公司兼并收购论[M].北京:北京大学出版社,1997,(1):26-57.[6]史建三.跨国并购论[M].上海:立信会计出版社,1999,(1):80-117.成绩：72

评语和建议

1、论文格式不规范，论文题目为三号字，一级标题四号，正文为五号字。

2、内容缺少文献综述。